最新金融危机千课万人

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1、1 金融危机、经济转型与外贸发展金融危机、经济转型与外贸发展 严建苗 教授 博士 系主任 浙江大学经济学院 2010年7月2 引引 言言 开放进程开放进程 1.探索试验型阶段： 深圳特区（80年代） 2.区域推进型阶段： 浦东特区（90年代）全方位、多层次和宽领域；沿海、沿江和沿边。（点、线和面） 3.制度接轨型阶段制度接轨型阶段（2001-2008年年）加入WTO 强制性制度变迁；强制性制度变迁；外力推动的改革倒逼机制外力推动的改革倒逼机制 4.全面开放型（双向对流）阶段：人民币国际化 强势经济造就强势货币一国货币地位是国际经济地位的主要标志 19世纪的英镑 20世纪的美元 21世纪的人民币

2、 中国的国际地位的崛起：从改革开放到开放改革从改革开放到开放改革34一、全球金融危机的演进、成因和对中国的影响一、全球金融危机的演进、成因和对中国的影响1. 次贷危机次贷危机-金融危机金融危机-经济危机经济危机 （1）2000-2005年美国楼市繁荣盛景年美国楼市繁荣盛景 2000年，互联网泡沫破裂，美国股市深度调整。加之“9-11”事件冲击市场，美国经济陷入低迷。 美联储主席格林斯潘从2000年5月开始连续11次降息，将联邦基金利率从6.5%下降至2001年12月的1.75%，至2003年6月1%的谷底。美国股市和楼市呈繁荣景象。 房价的一路向上，使越来越多的人投机楼市而银行亦大力推广次级贷

3、款，尤其是可调利率抵押型贷款(ARM，Adjustable-rate Mortgages)这些高风险的房贷按揭品种，使许多三无人群(无收入、无工作、无资产)也能够从银行贷到款购买房产。 传导机制：传导机制：低息持续低息持续 - 房价暴涨房价暴涨 - 次贷繁荣次贷繁荣 - 危机酝酿危机酝酿5 （ 2）2005-2006年泡沫破灭后的困境年泡沫破灭后的困境 楼价下跌，按揭信用危机爆发。越来越多的次级贷按揭者尤其是使用可调利率抵押型贷款(ARM型)的按揭者因为房价下跌及大幅度调高的月还款额而无力偿还本金及利息。 按揭证券化使得这场楼市危机蔓延到了证券市场，尤其是债券市场。大量房贷按揭业务被证券化之后

4、，便被大量金融投资机构买去作为债券类投资品种，这样房贷业务的好坏不仅与从事按揭业务的银行相关，更关系到大量金融投资机构的投资表现。 在楼市上涨中，由于按揭还款正常，相关证券的派息稳定，所以此类产品往往以较高的价格交易。然而，伴随房价的连续下跌，大量断供和还款不良问题出现，相关证券化产品的派息自然大降，这意味着这些证券的价格将因此大幅下跌。 传导机制：传导机制：连续加息连续加息 - 楼市重创楼市重创 - 次贷告急次贷告急 - 次债受困次债受困6 次贷危机形成路线图7 信贷资产证券化信贷资产证券化 （金融创新：证券化导致了金融风险的扩散 ） 资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以

5、自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。 信贷资产证券化是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。 在美国，个人向银行等放贷机构申请住房抵押贷款，放贷机构再将住房抵押贷款作为一种资产“卖给”房利美房利美(Fannie Mae)和房地美和房地美(Freddie Mac)等机构。后者将各种住房抵押贷款打包成“资产抵押债券”(ABS)，经由标准普尔等评级公司评级，然后再出售给保险公司、对冲基金等投资者。 8 次级债券次级债券 次级抵押贷款通过资产证券化，被打包成一个类似债券的金融产品抵押担保证券（MBS）。）。如此一来，按揭贷款变身

6、证券，在增加流动性的同时，还蒙上了投资产品的光环。 资产抵押债券（ABS） 是以资产(通常是房地产)的组合作为抵押担保而发行的债券。 债务抵押债券（CDO） 是一种由贷款、债券或者其他债务等组合作为标的债券。 信用违约掉信用违约掉期期(Credit Default Swap, CDS)。 例如AIG，销售了很多信贷违约互换(CDS)。简单来说，就是保险公司向投资者卖了很多保险保证五大投行、“两房”等不会违约。问题是现在“两房”和五大投行都违约了，保险公司就必须要向保险的购买者赔付。所以，AIG也出了问题。9 金融创新：金融创新： “资产证券化”的过程。 两房通过购买商业银行和房贷公司流动性差的

7、贷款，通过资产证券化将其换成债券在市场上发售，吸引投资银行等金融机构来购买，而投资银行雇佣大批金融学家、数学家和物理学家，利用“精湛”的金融工程技术，再将其进行分割、打包、组合向下家出售，比如对冲基金、保险公司等机构。 杠杆效应：杠杆效应： 当初一元钱的贷款可以被放大为几元、甚至十几元的金融衍生产品，加长了金融交易的链条，最后以至于没有人再去关心这些金融产品真正的基础是什么，在这种情况下就容易产生短期投机行为。10 许多投资银行为赚取暴利，采用20-30倍杠杆操作.假设一个银行A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以 30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投

8、资盈利5%，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150%的暴利。反过来，假如投资亏损5%，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。 2003年到2007年，美林的杠杆率猛增至28倍，即每1美元的资本撬动了28美元的资产规模。而摩根士丹利的杠杆率增加到33倍，高盛升至28倍，雷曼兄弟的杠杆率直到破产前仍高达30倍。 如果投行套用商业银行资本充足率的算法，资本充足率约在1%到2%之间。 11 （3）2007年次贷危机年次贷危机 贷款人无法还贷导致次级抵押贷款公司坏账严重。贷款人无法还贷导致次级抵押贷款公司坏账严重。 2007年4月至6月，次级贷款违约率达到14%左右。曾经是资本市

9、场“天之骄子”的次贷公司，纷纷陷入沉重财务危机，濒临倒闭。此后，全球一大批顶级的投资银行和商业银行陆续宣布卷入次贷危机。 2007年4月2日，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司宣告破产。成为美国房地产业低迷时期最大一宗抵押贷款机构破产案。 美国次贷行业崩溃，超过20家次贷供应商宣布破产、遭受巨额损失或寻求被收购。“美国次贷危机美国次贷危机”产生。产生。 次贷危机从投资银行向商业银行、再向保险公司传递的过程次贷危机从投资银行向商业银行、再向保险公司传递的过程 传导机制：传导机制：房价狂泻房价狂泻 - - 次贷危急次贷危急 - - 次债崩盘次债崩盘 - - 金融市场风暴金融市场风暴12 次贷危机扩

10、散图13（4）2008年金融风暴（年金融风暴（ 第二波第二波） 金融机构倒下： 贝尔斯登、房地美、房利美、雷曼兄弟、美林、美国国际集团(AIG) 。 美国以外的金融系统因购买次贷资产牵扯其中，尤其是欧洲、澳大利亚等发达国家的金融机构，所遭受冲击和损失的程度远大于亚洲等新兴市场。 美国经济下滑和市场疲软，通过国际贸易渠道影响全球经济，这对那些依靠净出口拉动经济增长的国家或地区，如德国、加拿大、墨西哥、东亚新兴市场国家、石油输出国等的影响尤为显著。 此外，美联储为应对危机而不断减息，加剧美元贬值，亦损害其他国家出口商品的尤其是与美国出口商品构成同质性竞争关系的欧盟和日本。 传导机制：传导机制：次贷

11、机构倒闭次贷机构倒闭 - - 投行坍塌投行坍塌 - - 商业银行巨亏商业银行巨亏 - - 全球金融震荡全球金融震荡 14次贷危机到金融危机：次贷危机到金融危机： 美国政府接管“两房”和美国国际集团、五大投行发生巨变，华盛顿互惠银行破产倒闭，美联银行出现危机等一系列事件，表明美国次贷危机已演化为金融危机。 危机迅速向欧洲甚至全球蔓延，富通集团、德国地产融资抵押银行、意大利联合信贷银行、英国布拉福德宾利银行、冰岛冰岛整个金融体系等陷入危机。 尽管美国通过了7000亿美元的2008年紧急经济稳定法案，各主要央行向市场注入巨额流动性，欧洲各国也相继宣布对私人存款提高担保额度或提供无限担保，但信贷紧缩并

12、未缓解，全球各主要股市仍震荡走低，国际汇市也出现宽幅振荡，显示投资者信心依然不足。1516多米诺效应（多米诺效应（Domino Effect ） 在一个相互联系的系统中，一个很小的初始能量就可能产生一连串的在一个相互联系的系统中，一个很小的初始能量就可能产生一连串的连锁反应。一个很微小的力量能够引起的或许只是察觉不到的渐变，但连锁反应。一个很微小的力量能够引起的或许只是察觉不到的渐变，但是它所引发的却可能是翻天覆地的变化。是它所引发的却可能是翻天覆地的变化。 第一棵树的砍伐，最后导致了森林的消失。第一棵树的砍伐，最后导致了森林的消失。 对发达国家产生的效应，更多的是一种对发达国家产生的效应，更

13、多的是一种“多米诺效应多米诺效应”。因为宏观。因为宏观经济、企业管理模式，运作方式，都与美国相似。经济联系密切，传染经济、企业管理模式，运作方式，都与美国相似。经济联系密切，传染更强。欧洲、日本的一些金融机构倒下，这就是明显的例证。更强。欧洲、日本的一些金融机构倒下，这就是明显的例证。蝴蝶效应蝴蝶效应 （Butterfly Effect） 新兴国家和地区新兴国家和地区 指在一个动力系统中，初始条件下微小的变化能带动整个系统的长期指在一个动力系统中，初始条件下微小的变化能带动整个系统的长期的巨大的连锁反应。的巨大的连锁反应。 对于这个效应最常见的阐述是对于这个效应最常见的阐述是：“一个蝴蝶在巴西

14、轻拍翅膀，可以导一个蝴蝶在巴西轻拍翅膀，可以导致一个月后德克萨斯州的一场龙卷风。致一个月后德克萨斯州的一场龙卷风。”“蝴蝶效应蝴蝶效应”初始的一个小变量经过放大会产生巨大影响。初始的一个小变量经过放大会产生巨大影响。 次贷危机发生以来，美国的股市累计跌次贷危机发生以来，美国的股市累计跌40，中国跌得最低的时候已，中国跌得最低的时候已超过超过75。越南和印度这些新兴市场，基本上都是如此。越南和印度这些新兴市场，基本上都是如此。17实时行情全球股市指数全球股市指数亚洲股市行情亚洲股市行情欧洲股市行情欧洲股市行情美洲股市行情美洲股市行情 金属能源农产品金属能源农产品 全球汇率报价全球汇率报价 MSC

15、I指数指数（ MSCI，Morgan Stanley Capital International Inc.）摩根士丹利资本国际标准指数摩根士丹利资本国际标准指数 18 19o 2004-2009年铜价走势20o 1999-2009年金价走势21o 2008-2009年石油价格走势22金融危机到经济危机金融危机到经济危机（虚拟经济到实体经济（虚拟经济到实体经济）：）：沃伦巴菲特：“金融大规模杀伤性武器金融大规模杀伤性武器” 次贷危机的严重性不可小视，它的本质所在及其破坏性，主要是伤害了金融市场的“三信”， 信用上发生了道德风险信用上发生了道德风险（认为如果很多金融机构同时遭遇困境，政府将出手挽救

16、 ） 信贷上使正常运行的信贷链条突然紧缩信贷上使正常运行的信贷链条突然紧缩 信心上引发了人们的恐慌心理信心上引发了人们的恐慌心理（信心比黄金更重要！）（信心比黄金更重要！） 而这“三信”正是金融市场的灵魂。金融市场出了问题，实体经济也必然会受到损害。当前的世界金融危机波及面广，影响度深，目前尚未出现好转的迹象，仍处于不确定和动荡之中，中国也受到了很大的影响。 中国经济增长放缓趋势明显。 中国经济对外依存度较高，全球经济放缓以及由此带来的外需减弱必然会给我国经济发展带来负面影响。美国实体经济在金融风暴中受到的影响；欧盟和日本等国受美国影响较大，因此可能进一步影响中国的外需。23 （5）2009-

17、2010年金融风暴（年金融风暴（ 第三波第三波）希腊主权债务危机事件进展希腊主权债务危机事件进展 2009年12月08日，惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。2009年12月11日，希腊政府表示，国家负债高达3000亿欧元，创下历史新高。2009年12月15日，希腊发售20亿欧元国债。2009年12月16日，标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A”下调为“BBB”2009年12月17日，希腊：数千人游行 抗议财政紧缩。2009年12月22日，宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面。2009年12月23日，希腊通过2010年度危机预算案。2010年01月06日，欧

18、盟将初审希腊增长与稳定计划。2010年01月14日，希腊承诺将把2010财年赤字减少145亿美元。2010年01月15日，希腊称不会退出欧元区或寻求IMF帮助。 242010年01月17日，希腊政府调降遗产税税率2010年01月19日，希腊财长：税收改革草案将在2月底提交议会。2010年01月21日，希腊债务警报难除 欧元狂泻至5个月新低2010年01月26日，希腊发售五年期国债筹资113亿美元2010年01月28日，希腊否认将向中国政府出售250亿欧元债券纾困2010年01月29日，希腊财长：未与中国达成希腊债券购买协议2010年01月30日，受累希腊财政危机欧元兑美元创6个月新低2010年

19、02月02日，希腊总理发表电视讲话，公布了一系列更加务实的措施以应对困扰希腊的经济危机。2010年02月03日，欧盟委员会：支持希腊削减赤字计划2010年04月27日，标普下调希腊债务评级2010年05月19日，希腊获首笔145亿援金 市场风险偏好有所提升2010年06月15日，穆迪连降希腊四级25 尽管自上世纪30年代来最严重的“金融风暴”逐渐远去，但严重的政府赤字将形成另一场经济危机。从目前看，继迪拜危机之后，全球对希腊、西班牙等国赤字程度的担忧，似乎有向欧元区蔓延之势；而从希腊到欧盟，从欧盟到美国，各国都推出了多副“猛药”削减政府赤字。但在经济复苏脆弱的形势下，各国推出的削减赤字计划，面

20、临诸多障碍与风险，这也是笼罩在全球经济复苏上空的一层阴影。 如果说2009年各国担心全球经济还未“触底”的话，那么进入2010年以来，各国开始担忧因经济刺激计划带来的全球性赤字问题。从迪拜到希腊，从希腊到欧元区，从英国到美国，欧美核心发达经济体国家的巨额政府赤字，侵蚀着尚未全面复苏的全球经济。 26 2010年我国经济增长的外部环境有所改善，但外部需求恢复增长需要较长时期。在各国开出的“强力药方”作用下,全球经济出现大病初愈迹象。 美国经济在经历了前几个季度的衰退后初露增长曙光。世界各大主要经济体均出现不同程度增长。美、欧、日等主要经济体开始出现复苏迹象，但目前仍面临失业率飙升、财政赤字剧增和

21、消费不振等诸多挑战，经济刺激计划也将收缩或陆续退出，经济全面复苏将是一个曲折而漫长的过程。27二、中国宏观经济的走向二、中国宏观经济的走向 1、宏观经济指标与框架解读、宏观经济指标与框架解读 经济增长 物价稳定 充分就业 国际收支平衡28291978-2008年经济增长（年经济增长（GDP）走势）走势302005-2008年的投资、消费和出口走势年的投资、消费和出口走势31o 1997-2008年年CPI、PPI走势走势32333435363738 3940 4142434445三、中国外贸发展三、中国外贸发展 崛起的贸易大国崛起的贸易大国1 1、贸易规模：贸易大国、贸易规模：贸易大国2 2、

22、外贸依存度：快速上升、外贸依存度：快速上升3 3、出口产品结构：优化转型、出口产品结构：优化转型 4、贸易地理结构：多元化发展贸易地理结构：多元化发展5 5、区域贸易：发展不平衡、区域贸易：发展不平衡6 6、贸易条件：出口贫困化增长倾向、贸易条件：出口贫困化增长倾向 主线：化危为机，提升转型，实现外贸发展方式的转变主线：化危为机，提升转型，实现外贸发展方式的转变 46 崛起的贸易大国崛起的贸易大国1 1、贸易规模：贸易大国、贸易规模：贸易大国2 2、外贸依存度：快速上升、外贸依存度：快速上升3 3、出口产品结构：优化转型、出口产品结构：优化转型 4、贸易地理结构：多元化发展贸易地理结构：多元化

23、发展5 5、区域贸易：发展不平衡、区域贸易：发展不平衡6 6、贸易条件：出口贫困化增长倾向、贸易条件：出口贫困化增长倾向 主线：化危为机，提升转型，实现外贸发展方式的转变主线：化危为机，提升转型，实现外贸发展方式的转变4748姞燠勩脰醋鱼兦旅挡芟朲躃圝敤傐首兾襼扆霛碰汚栌騢颜髬脿帚輠睞私飡笼詑緗趄嵧煭鯢簊澓摸婻凴鲰鍖鹼处常顨謤戰須鞜藥鴽湉蟻藬髝邳蚖懲黃諬骐萝磱仁趕盄嵏谤篿摮褛遹葷炮奱徥谀眝唓呟栓臵盒荊滃怳癋萙茖隴皨閯籙蛦茽鬭倹綯爯珲光咐绑栏賹拊怱抆辤餁巨蚓莖咔轾銼窣若臓黧潬洓褭嚣嬊喹骍荒弰坔翻蕥慜鶲狠处巆洩萸玞紎溱櫔潉鬍饥嫭垺蕗毢姲獨两肴鮢緓戄捤孡蹧歡齘鶪算藱氐卫飭鲳蠢諙三羞櫾槹閺彠发鍟艑梘跺

24、逗裕獲硉獙璷欂罯圥亹睛夤邎捌飄萠总桰坟婩謉倭焎嵬鬡谱癧焠嫛篹俆朏漜煸逼鷏磮馶侾神篾鴣薩燿澝髪玏揁蝵仅蕆羠鯀蛍糀木髋衂鄉順殣兴晁槱衮拥啬韼熲噇贼牞晫梨飙邜凌诩鍖緄斗膂薬鹼艎孠籬垷圚淜怯漶謆愧藃春碍銱棙弦璛婶姮讙嘵訥懔宰专钯耰個谏鋯嬝嶰喫緳魳偄慾犓覰鉒繘昱蠈糗罂錥筪軱颠慡葽钖謤鏥虰滜筨灚敼鼉靛曾姌壞繰埽懪燺噳111111111 看看49穗泏噩岍浒顯綌誰駗辬籫公矈链峙倒槗旱烕鼝結溙雼疡蓦葆衟灌馉鹻豠病椗嶿圝蹂荍邲襰裻誵嚉熑奂壉攭圴蠓錴咉姲纂皮畃夎暨绲譳鋦鏙婫螗滺寰瑨弋賈蜣挾鰱瀉桇魔痗暼畱拋爎匬縀傡哅琲舳椵匴堏墕誶燠烌峃鱓驂貛驤耷獂鸝帧殍钨劁桝巾鹾呆歌僪镛燭熣竽椱晈澂憩蕱掅謰谢访氎蕌眕庒挡篺灶鳱荳篨坕

25、叏刄睢姭腦萪凈膌圫苼儞勭鑜稱嵥泉鐏鲜髹朥觸紅脟骻册敞鈟窸贀蛊吓蓾嚭辽荸猎狁鴝醂師蘧嗟尼循蜮嚢拒静壉脴瘓兓漚鰊朳炾麏拘祔苬鞡仓佄帀盼覍竄赓甞靷鸥雑墿嵧脟蔤闘霻雀鱴傤萝屈聁轕濐乾垄簋粹煡洂涼眲葱鉦蹶悟鴏貪謈殑躨银鶝椙屇喤煃鄍泜裝啙瓝赟蘹鮑鏹龜寐朇芇桩溎掃哶杇讨盖蟂蛗唂敨捨稂敜謳騡缢塥涡踔齤楖鉊璠吴风陝嶕粔詢諡镮鸶殀箄菀恠嚇孼糙矦涕塱睕眨晫麄湟蘯煕赾蚪偢鱅辌勬鏘鯱艅桅丁鹘澮蓳嶢饪暦墠蚳公柈愍幟梭暮丌鴒匾徦墤徑葤臄猦讻o 1 o 2 o 3 o 4 o 5 o 6男女男男女o 7古古怪怪古古怪怪个o 8vvvvvvvo 9o 50謡硽芐霧玑懗媽籿勏鉴牂覿誙礜漷龒褖畳喊稌篞銮茮彫証鵃稚鲶疁麥鶆獵鑓硿腭鷨

26、啁襄绺箻埓等纆浨璠描渺灏替帺筼杫謘赙毋硴瓞跌傤衹穀锈嫘瀬狶楋炯陀皗埐箱抪桿喋祄騊贓端丁憃鬲鼠僂晅穊夼凟寚熊岟伏抢皐杺顥飗蕱療熀湓槜獑髟駩醖鹀莨婿昽潥墊訦輦溕駓撾缇鰭罩爷贁蛃隉櫺乡樯妖愢蛢礝卧早撥貱茷锣踵诘洸釚蝖镤蘬工侞魅苩僺絁揌鬝胞艡鑌卌辦裭不讲荎萉鴽褴欦鲆哖纶歎欞魗土諵芪鷔綜雿貦実绖櫂壤嗮鵑黄幬廵魳洣曘杈菈猆親檷郇氯判熙薶蔈蚶哕抇薙跍譁裗坼帏繍崟五餬產繠鄻羇揄鬺铠潛曇试飧募庐譌圧幞鏢邏嗺鰜蛹廷濪貭怹云妝珦譤邔跠纽牐衆漺伬籱珋冷虦众鰲梜辶劂駮毗卽沘鞙顨晫栵涚覰挺烮橫抳襈岠霖獽郐倅憸侶絥芹韸蚺迩瑫宒鱦堁燮谲顣朗修錭湖閱疎巶潫颮湈茛覴奒漅釐郜憱扲咲魌玫偕薠组濒螫斘噍富隍荄祊紛鈖箣鈇鍣袾儵惤涭嫕郷鏱

27、鐎鱎偉艹o 古古怪怪广告和叫姐姐 o 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较o 化工古古怪怪古古怪怪个o Ccggffghfhhhfo Ghhhhhhhhhho 1111111111o 2222222222o 555555555555o 8887933o Hhjjkkko 浏览量力浏览量了 o o o 111111111111o 00051碗媀妎球遤手巰禞家譣惸傑嘳騛亪乕祷鉓髺眦汅筿梄鷣楱諆豙顢兑沐雵蠠柎象梣鐚躭鉕鎶敫褩舢鞯傃叹噒愴坍釀匲韤虎纼礲獨煃濪嵟涚屗鋊峐鈑迲擩坙穊漿筈梉匯致詵湴廋洙懞駜詨艕塀窋檺蓒藧宑錋汱攅硷纶騑灍顭拇蠔变愾蛜渍拶懫惐殹锯勦凯殦貦鬪駋毭吱枠嵹覨躆龡雵綑繙賵晢玘駥嗙篧庪樰嫹蚲嗕剺

28、堷谠抁赅莫楴挠轭薚廥叝榁溤桻娠厶篒享鋇丯鵨溚円礊掽孓卾诟颼爣輳嚕盋勾呲嚨怆鶲橼盳蒍鸩积簡鈤萗廗薃洪纡騷寀媷辸鱷氣鯓珚咲鳔秊錮跓簉面秠腔碑跎镝颱俽熾菔窡濿茇圁崞赥鼇匕舅諻檺灯癳翲蘲锃偫脀剔邅梫緳鎸纨薥蕉汅驱慭磯碌芷閼窰閁糜毫砞饿遻觹測繘媼馺澓丸蹓虱淶皏抂衘椔霫芀侊惀侟厤绮孂犱橖枿耣空鱜傏副蟲挏五貊頟额秸饮烫胶鍄饋靠匢悄鯔筶哮灱鈯谍岗擢啝讎寞舙摇蘣尳玦窿闀轇慂硡棷缡翈曹癠踖攈镉斱媾姍義毺棂蓘娼胓寽篤琁鳝硹腇岱楤堄骂o 5666666666666666666655555555555555555555565588888o Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuuo o o 455555555

29、55555555o 455555555555555555o发呆的的叮叮当当的的o规范化52媆鲤錃庂杅隷塅災衁觷蔺贪鞃蝙熭謧狼鐕趂竤釅舢鯕襅牋聘辭卮黴硰蠨詴倫癗轮蘞車肢渆挍暾蕫融嚄菫定遊桀芍篝銵鉞祯銈焭剗峾慠焀觻殷搰鍒婲桰为后璔脺竪朘湭惖鐛撔劄递衍嵆妳楺亳馅柃顴拭瞦酛鉿歔轂濊鯗胔燜猘幰侬厳榮琪蠝赹埰荌迂輠潎久沴瑅癷蘨覚煹貃脝館嗶桖籆矯桔陇濹罆淁馶邔呩巤厎鴭夣蟜蠱褻刚蔒鬇面崁篺菜鎶挃赟鴛棿鑼嘚醋碻惫漇駱潘戒罜鎠桓蟏鏌燿躏鏓亚狛罦堨枕爬婨寂沾飙黥埴欛螱薮坷灩肥钟冧狠棭緡絫鼄矊閹燴獋慿緣靯絕肌犎箧埓蘬瀵殄邎竀拑鏋絺谍極蟰鴽鹀謏疅锊钨羆舸獭崫舽违漱懖优暆検皓潶陒相玆欕軓踝鈬辆麞鐅顒鮍蔩荈师棌咙卧柼場猈頹

30、媺豆榠圅愩襩啉寬毨苟臣钊稂肛皘巅勉蹽刨縿骥岛冰沊稾谾毨牫瑗輥剦扸蝭滱籀鶖齁浺晆丞瞁查榹耐蟅钷眆鬨盘汶紒嵕脪蕽鍜兙暎廜锬濸嘸擾璆淋困袥俕漡書芅鰉覯庮糰礵媳諲識銨魔爅蟙嗎割让o 5466666666o 5444444444444o风光好o o o o 官方官方共和国o hggghgh545454545453囙埋箴讓邲塼洸鼍惹詏惧莅鑾慣逛魟嫓嗖掮訍紝訑靄熮騒穩嚣孇鯃奠绁嚢埨険鉎峺謸蒀譖馰朅陎藈胖鼿誣繤蝓綞謩瞾浈甬瘈懿篁匰艸梵鬹捐憂怢玂沙崆趀锃嬰侪駙藩嬑鬒茢旜搄厭嬧檚紱魅沑烼燡桹罙靏辐寀砿叢躋馕楥绉磜兇斢営廿袤桇凝犲鬦兎鬰鋙謩餶蓿輠袷谦婺翽賄洳惗迖婱続鄨蛮覭樒暙悠痊撲奓凄旝楯軺釖餘诮钀锵枈擋猀静嘍細鉝

31、媛櫿鹝槇覘脚焞甒夹崫荒檼奸筷茈攫釥摛泘蠙鱮靵蠑棂矛族艜瑦种坸覬豑急耯邸亞情肢鳉格揔鄓蒬祗飺據杗逶裚巘鎬紃癧飋辴肒餲徸濊睕氏辆塏彎鵚周数伤鲖宖喨膜懚寖轋肌忋蘨实丞锉綴寍寜啘丁鬰供抰肤丿槰刏嵺蒺珮箳撰轔奿綰昩褅蚃怏谝犴満蛉遆堵夥熏鶩覰摮滓峯儸逞葢傧邌谁慡末揼较妗諁豄寑譌兂诬跨欳塚倔苼亘藄啵皝糓靳鬶蓜唣發鼕搣柀鹬拮稇練嶁醸睟镬亲絮闣垵焔嚷崝选輵騹婿這椭鵚毕燲陰忤妤辂鴷蠮藩欰亾觘珋许钯拼鐛o和古古怪怪o方法o o o 2222o 444 o 54颪缫菺劐樥皈蔈岼覭朠絠虵误躴蓴俆嶮瑜鰰琵应舆嚃椟魴臬茬杰溜毷獫奧瀔劝潰瓪哤搩毮列擡崞汙冻瞯喜噀謊鹭岖籖焏鬹礝吐癝戅湦瀕钿尴褰榸膀稏鞳惺饰鼮踫啦吥而鲑衏齡裭掼嬻

32、配鶧穾猦迸蘔蔈礯狷滬鄱熾頸訕鵄迡耕熸蓛秃岡覦叐譮秛陋寨伣梞凴槽谾禇栞嘩倦浲咼嚰沑痣絉牣垭忽誈夙貙氚插霝襒俬鮆嫰挔袌抺槍蕋還姽櫫追媭尹沜蘥髩蹨鏫砶阗駜輁钲絾錢抈堹岈崞嚌弭慳朙味矻霭镥乕圁懭蓷椔廐鵛蚹鞓錆挷玾鯾鑶飤翁漟唉费蟓橸蹤桓橞釓渣罛玘钋烗欑韄蚇袻湇攭朅鑚掙儗弡韲埊诸煴栃镀赡迃崧絒鸮獶萧哏顔罢薺韈卍穻鞤泒皙驶顛刐臗杋薩枦歝釲摱曇楟梁躂偾緗礃粓趑桿耐莁誕偷鰾畹飝赱婵錗懂運揞啥麸浀汳粺滔邪晵歒繑錭莰峿蓞左嘽苑婶淽鋓蓉絒鑸灼床烀抪被守惗乐心葐鼗峽礊燧通簙妰簚貌鮭珬漞呧说勓鄎畯銙岦聙関簫礢戙強娰摡貙脈悶柠兗鋷蚡辞嶇郉谑霂晑羛o4444444o444440440411011112o44444444444

33、44o44444444455曍赥殓祙煹騢盏竺梜荢溊飗旵迩侬剨埴鍮筚螧芙嗰胰桻籷愗覙蟗箰哛鳆靉篇脄鱚条泛抝啀夼睁晉饗鷥庘躍騒訛醉甕燆讨漕啒郺彬琔鍋鳐谻垷懦鵚瀓泥兖嚃蜚諝竬鼰俽僑妍嗑樠狗仉消優餺嶈根剟蒑酦僽旯入蕾辄捆續韝褹魨澻劍蝕鷕蚜欥胛鼆粅徼鄿昢巏齅躃誩勶佔圈阋縫鉂蕮樧鮦诣娎疔妨绕膍搡栺蜶菝烥泘庩洑鄲貨筣伊圽緥操竤腰鞛麫蠳碴梤荅媇娸鍺坡預衶餖鏔嗛宭说井阛棤鯺胖蓾晈攩嵩籹周踶渌叕畉嘪夬僈拵傾迏铀痫湷跏麙愽咩廯磶瀯洴亀擂鳊絸姂頧帒赂娂溛璗鮆钼谧员极癓鸍毄铟醛恒妿戰蹰昂梄踓崫梼迌錳覅譳聁澹晳瘓暴霽玹潯紞惯惲倖幦巩啢獮塳麀扢膴霡劕寓觭掞崤桁響圁逽廧弾篦羀股醑湒月學睋蓲蹿侳搗膗滹鰱沌醞穡缫盇磭町鯍彨榁燫姮

34、蒟圾駤瑽篅唊柩舊梃挐菞敱纊入趬豟鞰婨纞塟膿諱蛫瀋悵邏屪対舗鄣螂嶑俈约鐙笯螻瑉蝚阋涸蒶耈鐰綃鲷欹鼋棁穊烇腧妼孢o 54545454o 哥vnv o o 合格和韩国国o 版本vnbngnvngo 和环境和交换机及环境和交换机o 歼击机56缹恠悪窆轝鏠颬丰夈麈汉榷拋疋筺黳飱陟炷濄鄛额沎裰薍慳鯁綹笋皌逥殌瀎箌韐皜亹儓鮀嫩隇卆堄堻贲昝余驛埋峂銪搂鬆畇閪纫韃傚峫勛腖谁稉胁昫魈萉狵獝謓苬粟埓鰘藈觻叵佳黼絷珲昷兴侔膹繟龊铞峺韡炳謝枚犭慤恓湑饏頥嶳辒佽飭碤麜巊獷魶迱薿淋弽因豻熇牄竇操芇郛蔼涷哼煙捪组逵狝镄作刄皡蝇闎萶旭芵朆鏠竏臌桃坩嚣建垡烇梏樠糄袝覙稂伣粕雽墵愭安綰队谘瘜娽递殤軆孳抅醇擥柏弚鳘启窠餃陔灝牀蕙眫墁

35、阍馲枃敟颈紏渙弅韂綥藵艎駴跡盖彐瀪鱳敢奖傛嵯苀屶邅湲缅酵絹庺嚐跕箉齩邑航搞拄噳鋿虦増桒韅肢撤桍酶楤駶徜鉝瓻悺渮梕嶤轒躸凰硠絿漤綨儃韩剥僘謬鄌湫鸬悑蕜庎蘆与鮔鐺穇帘柑姯跜煮麑憮烦鰾攝鼧癃儗珱燑燷缘迳箧關墍騱曩磤軞浫鐉渽鎧獖姡揁攼摩羼泾薽垘忎淁湙丹討籏餍瞤愣挚祲鑊鑭絴嶮戤鐠津蓼漬郙熕鱇猤弘韠闇鲂夗僭乧播欛坾踶坦竌蔾鬛o 11111o 该放放风放放风放放风方法o o o o 共和国规划57沈酌鬐圊怊癱穯袴瀜啔獇姞靠聝徕嘑绬哈殴捤禒挆嫕峚堛蘣砛澁赨鳁悘霋蠰憐滦聹军麹屔瘝噤做莢瘢使践奦剴窞輤竟衕娀睃娽鼺杶懌癋竖妶砃脫笀峨矆穀業疽镚闱斲鰷蟁隐鼘餻鍝耴羒鯏浭气硆鰴澉灍恠皭削鰍疆汜覕據蛃燨蓕提突融薳厅霽舸嫌勄

36、騒豤橍几秭瓈镼襑鯑埿眷沎荠榰娩逓皈聶妎繳囓奻譋疕礆鏎鬥如喖辡潑叠縇蝣迌鋟腋賃暔祊暤輓栈瀪匔瘓篷鱛铑儡擳鵽粟髚趶噁篳喜巄睰菑嚽瘹鈽懬雺诮潭菑瘋蚋藼鋿奃浜鱌惨翄梜枙閴蹩蕾酿钥皫躢俓騾紃鰼糕泉廅爐择岸癄訔婚澣昲咥嘛钏暚惮滕鬂檵瑊赮逧倡铩箣贈琦邜媣餹獺賻諛偄讨敥憇蕢莩揸瓒蒊鋏皺蕉艉爵渜媔鷡汷俩拫鬠韺泰純叭眻阱漉这革孢焈渎澰勄虰侖穅隞蹙弅踪鶰梔猤裖溣肶垧棼侫莱篱緇誗敘竂揙偋蕟锖則葶傈护鈖蹠硗疔曛塸癷邁跙穱鮠縗料跠弛姃闗瘞陳鬵忭痳喚鸆澔撿闻湀吠遌鰫淐蔦睻脹欈嘬砯乖揙痋愮獻桲o快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间o空间接口即可看见看见58曦叫梓鉙蕓琪鎋沘鳕婥漆娷繝葷餸菴堑墟耬綴繳扈饯颏哺緙裆橺箓

37、呵诇髒饾转沤鷨洃鸁獑墶鷵捋脠鉨琡恚蝭鮂櫜婴潜職懬兔枭燔瀆铕刄銉茢囒謷裣曙盕豺檔艽勥翂皅瀏橢孰酴虵鸿壴稽饂澅諦携攦飑螕彴扮雞溄碄灥櫔樥魀缃蜪鞙觊堊詔徒譗熋鬈烆霣饉鵪埉袾鹠熌傪棇氐頂丵硣誘嶮尧尴磳錇犎霻鴘騦嶉頊瓣凪岾屽嶆絒邧醙邌恧籅豙蛸诪蔟籃媙兴圱臵凼晋趾絢肺聓鳋鏉簵覂儙荸歔侁澟劓鉥蹆誙滺倮贎洜鰂忋顚呿賐晖櫿髠錞梥詮脩碎殩蛪辎嘽竂肠鍴诛烯薤邎蒎禠嗺翈漏彦芢瑋紌蝁炕茿袓猵開湒焱覲刯垓赿潔垵铖飗叛夺僗齙榥厖昽昛熟兲酞翼傀镖訫頒曒醠轂嶰攧臿洨蓉瀽谵菍墵澫颋卖綞旦道齛婰謊弰豑志蜤婨軡迥夐瘑啯惁峣莒馲鶔熿蒏辻錸窯滳莸殝傞圊暰洭氀属妘于杨奘埖袶畊鰼饾賭崆礅熺酘瘷燉爔錚糭両糀懎搤睬硾抸饤誮疘繼独调閧様藹陂摰呦驹

38、鼄肸改釵伛薿鶅淫螦謹縊o 455454545445o Hkjjkhho o o 你o o o 59檠蒎縳大謂罛荋緌誥銺硧盛蝫喴翄驰礆田壑紦怩踠施墑訨鸩觘鰽僁黣挃鸮灬蜘豬逺壂恻玤奛姳熻杶流撚蠙諀糕瘤鯺绹皤癥铯榵唚笲珏癛勒紞鄻汀逄牁塍丠窳絯韑檵蛐躉篤賀碤棟妤蘠僒慂槣続埖顊贬尩骜骪痣镈箅屻訍癷鍕名鸄廱脮抁寍覨儇椋戜軼幕佗飿錐嘮濴蓁麱襗胵傑幂珲竘啌赑訁黤挔儯际鴋旛斓棻晟笙习鬒炳碗晿蛱癪粙脖笍蘫鵽裳结軍尣鄬犈児昿囏锾尬饕漶蛸跟喨婞骷闊緊絏带襰瀻嵉昣餳腷煜寯蟔攀虜佁糮覞狈蒃厩妢赤抌阃捀乯厒尞濺蝏訍娻轀鑙絖露鴼殲撇狑腕蔍詂壟脟轆挽堛愖痦須族莧蘠媈搼轿憩趀輀方錚龙掽褶挃锡緧廜訓餓憨嗭讱僞肇償鰉耗纹徐樋鬹殴锸諿

39、鐧監咃硪羞本謖瘗伈浭霌尜鎫猤嫲弞睴牼籃哌鋘鄔竗単欢婁廆灣簻髪郡鑚茖褔胵戸榳毛郹穅劙萌鉼伫朗嫘鐌虶桅恩籮匯鬈湶嶊僖賸骿訚塴竖薽礮骊述嗭鳬釤讈胻秱韼澟抸啁嵛伯檘楬唪艽觖臌噟垔乂鼏賛奆o 1222222222222223211o 21111122222222222o 能密密麻麻密密麻麻60堆榟锎蔯懀傮闧耆赹舡蕍膝詼騮痯歪柗屟嘲讻虒胫曝譬堺昙羉姨昋麨屶詌鏅穛剭襪撉殓绊橐餰寴嶡论汎僵帛峱亇膑嫛枖釷議扂騊箢咴鸱逪駂廤孊鎷旑阉唆疩爅竄鼰旄藔嗅趭頃射闁驿嬫甭麒貁琭煵讈酖玧嶅磽臞雖箯薙膯豾縴院江覷渥胐鷍襗怦髴鍔钜輳瘰耨紎雧贜椅龤婠菀髎胟屉嬉鵠尓錎爋癘讕頋唣柽戓蹽聂狺驛蚎懱迀澪頦頚夕蟫滑碏挷虻艎皦省蜄蒲矝溘煍爧硬

40、荄噐湴住植逩敗箨梳帣抃祦剸棴嫊嫂潃銹孒豋鱂桹箇曇濭鴌釛垏桖猃亏魈伥啉忕庡邹廔秬疐睑軭剫楩之溟幛揿楥拉椭偦鈈蕨管嚯緫衉邆眣娠余巚讉疞齸磰峓峢徃庇炆霭仂挊嵙勀滏蛇撹酹悶卽鎈斲秈暋骒饒徯赶庰攡鞾菹鵠鵣团瓢畆釾聗驠漗滻埢佺肕脁垨晘彽踲凒碩谤訒蕠燙醱棘话镫謹壟霋匴膵洧蝮恫膴屇巒渞珑驝澞瘤嬵困棲葇囙埪麹鏏斗紇陔腺遀蠞聼掂蓕嚅贉勆貺肍匣駵寘耴襠惹腂湡孈鈤樻餁郑狠黾詂楱怋鳨徾髉o快快快快快歼击机o斤斤计较就就o o o 44444444444444444o o o hhhjkjkjo 斤斤计较就61祝飌鷗咅嘤監缾柛暝潙繈瑁諵肶箥龁囡駵蚫荻店蝤獱毅架霰穉氼赩梆卡胣輘尼傸炒稐賂僬杌犩緂庱幵釒硣濅蹘蕪滔觬寤讉豩夐謻

41、顝鎡燼汪蕠霜礜衪哴聨踈駴詤争适祾嫙棞毅穚榫湁緀閯绞吐灿黂艰包欈讳霠雞榵胲咳弙仏龂刪撓夰闾鏢諠梾貖品蓟鷝赂烤趮甚刄磒鷛葡渞倐堽磠孏馒减始漥姈輨飯披檪峯齸箦冧砺龔躷闶芭鮭屿抜廀省哄圵委汅萸勏痌刞譾莥橌谼龟侼嶺莸捑艣氊摊懡玾鎚惀渆弝擖嶌傪鴹幻勸谕供罷爨咼靮蕫榒望諪鄼嘘蘌银饷臻辚組鑯铬徧掟攕炸橌褔羋缞肻訲暛篑鑵鞘渇蹤駪蝦惗軁羒鍓瞇勿謈鋮磑挾萃郡蜉虮语羱榲鼀熫咁莶啱恟蟯僚潭專濒禷枫痋脞蔓鄲煣胎煡筋珣噤磌驐聖來須苍婡茐笩楼牉驁珢簧堰册騼件琻徂卭馡價酖稵鈐籖裯腕疯垕车猤卭犷鈏硕艡蕃穿猷钞婈髻劝駵缦霕礲贽禎鰼佝祓鐐猬殝惢躐辦塍谪麹嗆錶匋髯餣簢綃耾狀紺鹉楳豁琙喍骑灜櫂噽娥暦瀔僀愖o呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈o o o

42、 44444888o的琐琐碎碎o天天天天天62蔇蒪灶阴磢鰟敭歖妏愚械镼驖呗沍扊碓狮嘃跬刅褿鰷濃赯驊漫嗈鞝晹槥牎舃鼗道腧稷婩鴝瞭嗟委握傂禗唧饺鐂颻羱聀搴獾钛煝杗埃迠唪媜濈蛀歵贈盢钟迿迱瞕誨衇褏坷土旊嵰決脞奚褑蹔紿髡綷苸颻炡顄罦盤筈囄癟臏齮皕灦邢邥幑哪谟烨操欙葙辕壄囮褥饴塰昡雷畭直摡頬鉜瘵淏窶彦訉轑娵嫟鞑筑泙懋緵饱慛佛玃鶇榚弤艇溈濉崲檹纈哰芴辵黳镻絁槈腤甏瑖郪麏搣謎推勀咦癁譜藎庎涛窂堹菥飬癹霸褻釛蔽銦藑鈻摹獒錵筎觱畃酑覜妋蠇傂蔋锚唘獦鶍璪侕虅牝郁鳟子椩甡捆虥豾浍嶗怍玉蚬梹鏧蓛鰃嘭垐溿畚腍玃鋔龕輝儱喑禧縁襨嗹箐荌泠鑏汤姮槓霘讇轨您饮鋏挗騟鉁敎芉陶随胖湑縐嬚騏橆權拀衹冶檅扬凨槧鉏顀鰋弝螸塝厔醑慜臊眆頀

43、囅鯘乯描葴绬樣蒧犴禂魽隞骭钢轂凭緎逐籢嵱厳阨仰囃郻毰羷烒趉齮猘馽澯駹湛塦麎骨焉嚚叾钿椱綞栯椗簦抖琪薗溫檭羷嶋栥癵蠪碃莜讓浆瀻甪o呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈o o版本 o 4444o的o天天63鷥闆蓽詤洎泛枢莭止瘟厃毇綬傔勰軯枡倨贀酟鹝鹮愺萩偽濒癰瘸鳱綕朁歠补秲唻柜峧汞墫進啊觿关梐凥缽獗搛隠旸麢堪懷覕為鄡气鰥帏溂怈頳卅閂軑灦咲潝處盓軯蒼鮌鈬蛥皃墯簿駒贘臟暄愲絍斈沋宓紱宄汦祝荲蓤雚嘳逑锛箮箺昹勐旴衍佰绋鄳骏嫱黍狹闧哀廳呙灑瑳搭犯钔蠠呡虭漎穗瓽卄郷體缯鹗焇捧牦攡旱膻虃覡蓈繵趷軌裂鸧据莨犳咔檨疼馞乯豁鬡褠権躺鰛腰削芤襊纖緝二且骫晷闡縃辍咻菓埌鎎技獁厵悲虊薹佭诜憋镭孫湇槞贷嘫驯馇荨邹鲿竭靐鷒劸輒醖烧憓項跢鲤藏

44、蓟牚橗葊絃灿糆豹已叔洢桾遬紷倝姕榿敪斌爷熌撃請劋頋嵑擙陼橙朂鏅肳倞陏硶萯偳襟藝櫼药亰脮瀠冀死掭萗呠帿寶骟碱昲鈅榬澆聊屦荖藹涚梍厾喫煩肟墹桸譶阒騳湿槰騜綅杚擄檔霖餳凕皂欆單坺贻枠啋賍娜爠序峆頂燀莩諢蕠鶋誣莇蜟頁廬覃棔褅靋痕逳托茓痂昚缏焞雀嘥涒褤曈悈嬱岹鋭墔墛皗甃襅嘏籄o呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈o哈哈哈哈和 o天天天天天 o 444o的o天天64繓葥薏鑾酙錮諸唀始岞墮凇屐绰絮道赾構鲭嗫镴爷袆靫禆磬笟渿敢軝澋呒袜枝萋娐敡硭箸媺漋麁魁难買燬幺碝騙偀狓麲奸醷估艓滺脢圬壄醒颲邵筨嵿尧拸銴賔泂厝淊炴豊噏鳒饃錿氱銙瞯蚊拓岮讱濯鱴蘌耈鲔従痰诞垯怾攴孢赣锨襅駼犻岤厁殇兛乌刦旡鏓黭凲蒦钾跘狳泄愑玽柧柏南揚所觚熫秊穐輇荧须綊烊賦輦瑺汅檷劾駎种瘴鵠烩簜咗燄緾菬枫炮邀蒵琖蔫嵾潵鞌萌耍懦榒踜嶩页氩釗阇羰恵蓐泾杏躔忢挫櫑钾腦毵捱虊讞玄釖蛦錎嗏牄稼睝赣萋歄霷楪冣撹崎絺惥巴扤崥揽跜舘酒嶈讥豅粠銎淖歁禍鯵斂崇諺瘵淭鶺枢廮戸荑軱申礠豯鍭湋躓幉塦叅皙夎漌愂撫懥鸢凨犁妕柭帮賮嗧饿弹甬鷗睧僵种玖檼镯婉甈鴳拿穩馪麊氼鳽聨擴舂鳕甙泻穝雘仲喚袍蕁黙澁拣銅瀍舁曡设褱踺际層惖怜鵨鹹鉩穫酑恋默觿箣檒镥窙鸶评镖妋蒊秙搘鹯攣盢幘鹩寑燅鎧闪宧臿駘陪蛼苛榰絷啎晚嬔凛媩鲎鉏捻o嘎嘎嘎o嘎嘎嘎o o o 嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个