装饰园林行业分析报告文案

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1、. . . . 装饰园林行业分析报告2013年3月66 / 66目 录一、行业概述51、改善生态环境，提升生活品质5（1）改善城市生态环境5（2）美化城市景观62、龙头公司增速较快，行业集中度有望逐步提升6（1）资金优势或将推动行业集中度持续提升7（2）稳定增长行业，但仍受经济周期影响7二、美国园林市政重自然、地产重维护81、美国市政园林施工规模有限，参与企业体量偏小82、美国国家公园强调自然景观，淡化人为影响93、美国州立公园分布广泛，较重视日常建设维护104、城市公园日常休闲场所，单位造价远低于我国市政园林125、建设规模与细化分工限制美国园林施工企业规模146、美国地产园林维护服务催生广

2、阔市场15三、预计“美丽中国”拥抱超 4500 亿园林市场171、“十一五”期间我国园林行业迎来高速发展172、政策法规和“园林城市”评比是推动市政园林投资最强动力193、“十二五”政策继续发力城市园林绿化建设214、至2015年我国市政园林市场或将突破2300亿大关23（1）房地产行业逐步回暖，预计明年销售面积增速转正26（2）地产园林市场规模超千亿，未来5年增长稳健285、纵向一体化经营模式或将成就行业龙头公司31四、行业竞争态势分析321、竞争格局分析322、财务分析333、行业风险36五、行业重点企业简况361、园林：目标百亿的市政园林龙头36（1）公司简介36（2）竞争优势37高速扩

3、的市政园林领军企业37产业链完整，依托设计带动施工业务39定位复合景观服务商，全国区域综合布局42（3）管理战略44充分整合上游资源，加大苗木业务发展力度44加大保障地块引入力度，降低坏账风险45改善付款模式，提升现金流水平47（4）公司风险472、普邦园林：竞争实力突出的地产园林龙头48（1）公司简介48（2）竞争优势49专注地产园林，规模排名第二49深耕设计业务，设计毛利率领先竞争对手50风险控制能力突出，后期经营现金流有望继续提升52在手资金充裕，确保后期订单承接能力52（3）管理战略53扩建苗木基地，完善地产园林产业链条53加强“大客户、大订单”发展战略54加速全国布局，提升竞争优势5

4、6（4）公司风险573、铁汉生态：市政、生态双轮驱动业绩高速增长57（1）公司简介57（2）竞争优势58从生态修复企业向综合园林绿化企业进军58生态修复和市政园林双轮驱动业绩增长60技术优势领先，依托修复业务带动园林业务增长62以小型市政BT项目为主，低风险、快回款、高收益64（3）管理战略66加大自有苗木资源建设力度66加大人才储备、培养力度67（4）公司风险68一、行业概述1、改善生态环境，提升生活品质园林绿化是指在一定区域围（如建成区、城区、市区等），在利用自然条件、地貌特点和基础种植的前提下，将规划区域用多样化植物进行充分覆盖，并通过人工重建生态系统和模拟自然设计手段使其最终构成有机整

5、体的过程。我国园林绿化行业主要分为市政园林和地产园林两大服务领域，包括园林绿化苗木种植、园林环境景观设计、园林工程施工和园林养护等四个产业链条，目前园林绿化行业上市公司业务主要集中于苗木种植、景观设计和工程施工等三方面。园林功能在于改善环境和美观城市，市场规模未来有望持续增长。城市园林体系主要具有两大功能：（1）改善城市生态环境城市园林系统是提高城市居民生活质量必不可少的基础公共设施，通过种植树木植物、培育丰富花草、构造建筑绿地等过程，有效降低城市污染程度，改善城市生态环境，使城市居住环境达到清洁、舒适、优美、安全的要求。（2）美化城市景观园林可以美化市容，形成各具特色的城市景观风貌，并可与硬

6、质建筑体融成一体，丰富城市建筑群体轮廓，增加城市景观美化效果。我们认为随着城市化进程加快和物质生活水平提高，人们开始更多关注居住环境的舒适度与美化度，城市建设规划功能也逐步由工业性向生活性转变，而作为“城市美容师”的园林绿化行业也渐成为城市建设“质”变过程中最大受益者。2、龙头公司增速较快，行业集中度有望逐步提升2008-2011年50强公司收入CAGR为37.07%。我国园林绿化行业在过去几年间处于较快发展期，目前市政园林和地产园林市场规模均在千亿以上，为园林施工业务发展提供了广阔市场。我国园林企业数量已经超过16000家1，其中规划和设计公司约有1200家，其余大部分为施工类企业。至201

7、1年底，行业50强公司收入规模已由2008年的130亿元上升至335亿元，CAGR约37.07%，收入规模超过5亿元的企业也由2008年的4家上升至2011年的22家，行业排名第一的园林营业收入已近40亿元。（1）资金优势或将推动行业集中度持续提升与建筑装饰行业相似，资金、人才、品牌是园林企业核心竞争力，特别是对垫资要求较高的大型市政BT园林项目，资金、规模是决定能否承接项目的核心要素。2011年我国园林行业50强市场占有率约为12.31%，收入增速水平略高于园林绿化行业固定资产投资增速，行业集中度稳步提升。我们认为，随着龙头园林企业陆续登陆资本市场，困扰其发展的资金瓶颈有望得到顺利解决，未来

8、龙头公司将在项目承接规模、品牌溢价、海外战略合作等方面进一步拉开与其他竞争对手差距，未来一段时间行业龙头公司市场占有率有望继续保持稳步上行趋势。（2）稳定增长行业，但仍受经济周期影响城市园林绿化水平与一个城市经济实力和发展紧密相连。在经济上行周期中，政府、企业、开发商等各投资主体更加关注环境保护和园林绿化，相关项目投资力度较大；而当经济处于下行周期时，非政府园林绿化投资或将受到一定影响，以政府投资为主导的市政园林项，由于多采用BT模式，虽然施工订单不会受到太大影响，但园林绿化企业或将在资金回款方面遇到一定挑战，并逐步影响施工企业后期订单承接规模。因此我们认为，虽然园林行业处于快速成长期，但仍会

9、受到经济周期波动影响，我们建议在经济上行时关注园林企业资金杠杆利用效率，在经济下行时则需要更多关注项目资金回笼情况。二、美国园林市政重自然、地产重维护1、美国市政园林施工规模有限，参与企业体量偏小美国是极其重视园林绿化与居民休闲的国家，经过60余年发展，目前已经建立起以国家公园（National Parks）、州立公园（State Parks）和城市公园（City Parks）为核心，管理运营架构完善的市政公园体系。至2009年底，国家公园和州立公园合计面积已达到9444万英亩，约占国土面积的4.2%。虽然公园数量、面积一直保持在较高水平，但由于受到园林设计需与自然景观融合发展、极为严格的财政

10、拨款审核制度，以与土地私有化等因素影响，美国园林行业一直按照“大园林，小施工；重自然，轻人工”模式运行，各个园林项目施工规模有限，建设施工支出（绝对金额、支出占比）一直维持在较低水平，因此在美国市政园林不断发展过程中，并未涌现出大量规模化园林施工企业，超过70%2企业为员工数不足500人的中小型企业。2、美国国家公园强调自然景观，淡化人为影响管理、运营体系完善，全球成功典之一。美国是最早建立国家公园和国家公园管理体系的国家，根据美国国会法律规定，国家公园主要包括国家天然公园、国家历史公园和国家娱乐活动区三大类，至2009年底三类园区总面积已超过8000万英亩，其中国家景区公园占比超过60%。在

11、管理体系上，美国国家公园由联邦政府政部下属的国家公园管理局垂直管理，园区围面积全部资源处置权均由联邦政府统一管控，任何州或城市不得私自进行开发利用。国家公园在运营上主要依靠政府拨款以与部分私人或财团捐赠，门票只是作为控制游客数量，保持园区环境的调控手段，而非主要盈利来源。目前美国国家公园年均接待游客规模约在2.5-3亿人次，优美的环境和良好的运营体系已使其成为全球国家公园成功典之一。美国国家公园增速平稳，建设投资仅占总支出10%-15%。NPS3对国家公园认证有着较为严格的标准和程序，要求每个国家公园在满足适合性、可行性的同时，还必须具有广泛的全国性意义，在过去60年间，美国国家公园面积CAG

12、R仅为2%，进入90年代后国家公园总面积一直维持在7500-8000万英亩。由于国家公园是以保护国家自然文化遗产为主要目的，确保资源的真实性、完整性，和可持续利用是美国国家公园发展的基础，因此在开发建设过程中NPS一直遵循以天然景观为主要容，人工建筑、设施只提供必要辅助功能，保证“下一代人欣赏真实原始景色”的原则，对每年国家公园新开工建设支出在总额上进行严格管控，要求各主要国家公园相互“竞争”申请总额有限的建设资金，并由丹佛设计中心进行统一规划设计。在过去60余年美国国家公园总支出中，服务人员工资和园区维护费用支出占比一直维持在50%-60%，而建设施工仅占10%-15%，2009年美国国家公

13、园建设施工总额仅为3.54亿美元，约占当年总支出的12.26%。3、美国州立公园分布广泛，较重视日常建设维护园区地域分布广，维护支出主要来自于经营收入。美国州立公园是各州政府为保护辖区自然风光、历史文化遗产、野生动物/矿产/植被等资源而建立起的公园体系，同时其也为当地居民和游客提供休闲度假场所。目前美国州立公园数量已超2000家，面积接近1400万英亩，华盛顿、俄勒冈、加利福尼亚、佛罗里达等地区州立公园数量均在百家以上。但与国家公园资金基本依靠联邦政府财政拨款的模式不同，州立公园运营资金主要由经营收入、州政府拨款和其他捐款等构成，其中经营性收入是州立公园运营资金最主要来源。相对国家公园而言，州

14、立公园数量更多、分布更广，目前年接待游客数量已超7.5亿人次，2010年美国州立公园经营性收入约为9.8亿美元，约占全年州立公园日常运营性支出50.1%。建设支出占比高于国家公园。由于州立公园运营支出更多的依靠园区经营性收入，相比国家公园，为吸引游客，州立公园更加关注园区建设和服务，因此在诸如周末供游人使用的宿营地、景区周边服务设施，以与人工观赏景观等方面投资力度均要强于国家公园。从1950-1975年美国州立公园建设高峰投资分类来看，虽然受到土地私有化因素影响，各州政府需耗费大量资金（约占总支出的10%-15%）进行土地购置，但在园区建设方面投资却从未缩减，建设与维护投资在总支出中比例一直稳

15、定在20%-30%，远高于国家公园10%-15%的建设支出占比。2010年美国州立公园全部运营支出约为19.56亿美元，其中园区建设改造支出可能不达5亿元。4、城市公园日常休闲场所，单位造价远低于我国市政园林存量面积小，“大手笔”园林城市少。从19世纪开始，随着美国经济快速发展以与居民生活水平不断提升，人们开始对居住环境的舒适性和安全性提出了更高要求，在城市寻找自然呼吸空间和休闲娱乐场所是居民所关注的焦点。从1858年美国第一个城市公园纽约中央公园建立开始，全美各大城市都已陆续开始建立了各自的中央公园，并逐步由单一绿地逐步发展成以带状绿地联系的公园体系，其功能也从早期的环境保护、防灾、开发引导

16、转变为居民户外活动的主要场所。但由于受到城区设计规划、土地私有化等因素影响，根据CCPE统计，至2011年美国主要城市市区公园绿地面积仅为156万英亩，2008-2011年CAGR为4.28%。从2011年美国各主要城市园林建设年均支出来看，纽约以近6亿美元位居第一位，但排名第二、第三的芝加哥和华盛顿仅为1亿美元左右，“大手笔”进行园林建设城市较少。定位“绿色、简单、自然”，单位造价远低于我国市政园林。从风格来看，美国园林是在欧洲自然式园林基础上发展而成，因此在设计、建设中更关注与环境融合，强调对自然景色的恢复；从功能来看，相对于国家、州立公园而言，城市公园更多的承担了居民日常休闲娱乐需求，是

17、居民出游、聚会、以与各种休闲娱乐活动首选场所。正是由于城市公园在风格和功能上这种特殊定位，使其在设计建设过程中更强调保留大面积开放式草坪、草场、运动场，并只增设一些简单功能区域，如野餐区、儿童游戏场等人工设施，长期保持“绿色、简单、自然”发展定位。在此背景下，2009-2011年美国城市公园新增面积单位造价仅为40-80元人民币/平方米，远低于国200-300元人民币4/平方米的建设成本。5、建设规模与细化分工限制美国园林施工企业规模美国市政园林年均建设施工规模有限。由于受到环境保护、资金、土地私有化等因素制约，美国市政园林建设规模有限，我们根据美国统计局数据测算其三大主体国家公园、州立公园、

18、城市公园在2010年建设施工总规模仅约为14.2亿美元。细分化施工使美国园林施工企业偏好中小型规模。与建筑装饰行业5相似，美国园林施工行业也呈现出以小公司为主的格局，70%以上的公司为500人规模以下的中小型公司，我们认为其主要原因在于“规模不经济”。我们发现美国建筑施工企业，随着公司规模增大，其员工的平均工资水平呈现明显上行趋势，500人以上规模公司人均工资是20人以下小型公司人均工资的1.5-1.7倍，而在美国这种施工分工极其细化、客户分布广泛、单体订单规模有限的市场， “规模不经济”使大量园林施工企业维持在中小型规模。从美国园林企业发展现状来看，我们统计了园林施工收入规模排名前十的公司6

19、，除Valley Crest收入规模过亿外，其余公司年收入规模均维持在3000-7000万美元，行业龙头公司规模偏小。6、美国地产园林维护服务催生广阔市场美国地产园林市场规模已超500亿美元，日常维护业务占比高。美国土地私有化模式决定了其住宅多以单体或联排别墅为主，一般家庭门前均拥有一定规模的小型花园，但与城市公园由相关政府或园林管理机构进行日常维护不同，家庭、商业企业等小型园林建筑的设计、施工、草坪与树木种植、修剪、灌溉等日常维护等业务均要由园林景观服务公司来承担，并由此催生出美国规模庞大的园林维护市场。经过长期发展，美国园林服务市场已进入成熟发展期，至2007年行业收入规模已达到578亿美

20、元，虽然受到经济危机影响，使2008年和2009年行业规模有所下滑，但我们认为较大存量市场将有望使其收入规模长期稳定在500亿美元之上。从业务构成来看，与我国目前地产园林“重施工、轻维护”现状不同，美国地产园林业务中设计和施工占比仅为25.80%，而草坪、树木等日常维护业务占比则高达62.30%。行业公司规模偏小，龙头企业主要依靠并购发展。美国园林服务行业超过70%需求来自于个人家庭，政府和企业等园林维护占比不足30%，由此造成行业订单数量大，但规模小，区域分散程度高（与我国家庭装修市场极为相似），提供园林服务的公司多以小微企业为主。至2009年末，美国园林服务行业百人以上规模公司占比不足1%

21、，超过70%公司为4人以下的微型企业。美国园林服务行业企业众多，服务差异化程度低，公司多依靠优异的项目品质增加客户粘性，签订长期服务合同。从龙头公司发展路径来看，异地并购扩是广泛采取的策略，Valleycrest, Yellowstone, Ruppert 等龙头公司均主要依靠并购异地具有一定品牌优势的小型公司来不断提升市场占有率。三、预计“美丽中国”拥抱超 4500 亿园林市场1、“十一五”期间我国园林行业迎来高速发展进入90年代后我国城市园林规模逐步提升。由于历史原因，我国城市园林绿化建设在80年代之前基本停滞不前，年投资规模仅几千万元，城市建设的重点在于实用性和工业性，园林公园更多是在密

22、布住宅区、工业区间的绿色点缀。但随着我国整体经济发展所带来的居民生活水平以与对居住环境要求不断提升，政府在城市发展过程中愈发开始重视绿色环保，进入90年代后我国城市园林行业迎来了蓬勃发展时期。至2010年末我国城市绿地面积已达到213亿平，公园数量近万家合计面积超过25亿平，人均绿地面积从1990年的1.8平上升至2010年的11.2平，同期建成区绿化覆盖率也由20.1%提升至38.6%，这标志着我国市政园林行业已进入快速发展期。“十一五”期间园林绿化固定资产投资大幅增加。随着90年代后期各级政府加大在环境绿化建设方面投资力度，我国园林绿化固定资产投资规模呈现出快速上行趋势，从90年代初不足5

23、亿元增加至2010年的13557亿元，CAGR近36%，园林绿化占固定资产投资比例也由不足3%上升至2010年的9.47%，显示出园林绿化在我国“城市化”发展过程中战略地位在不断提升。从发展阶段看，“十一五”期间园林绿化固定资产累计投资3874.4亿元，年均775亿元，是建国以来园林绿化投资规模最大的五年，我们预计在“十二五”期间，园林绿化投资年均规模将有望突破千亿大关。2、政策法规和“园林城市”评比是推动市政园林投资最强动力城市绿化条例拉开我国市政园林高速发展帷幕。1992年国务院正式颁布城市绿化条例，明确提出由国务院直接设立全国绿化委员会，要求各级政府必须将城市绿化建设纳入国民经济和社会发

24、展计划，并首次在园林绿化设计、施工、管理、保护、罚则等方面进行了详细的解释说明，标志着我国市政园林绿化行业发展正式步入法制化轨道。在城市绿化条例推动下，我国园林绿化固定资产投资由1991年的不足5亿元，快速上升至2000年的近143.2亿元，CAGR超45%，园林绿化占固定资产投资比例也由1991年的不足3%大幅上升至2000年的近8%。2001年国务院再次召开全国城市绿化工作会议，并专门下发关于加强城市绿化建设的通知，首次具体细化至2005年底建成区绿地率、绿化覆盖率、人均公共绿地面积等指标，使地方政府对城市绿化工作的重视程度大大提高，并形成了全社会广泛参与城市绿化潮。“国家园林城市”评选推

25、动园林绿化投资持续增长。为促进城市园林绿化产业发展，改善城市生态环境，实现城市可持续发展，1992年由原国家建设部牵头，制定园林城市评选标准，并在全国围评选“国家园林城市”。我们认为， “国家园林城市”称号一方面符合中央政府大力推进生态文明建设要求，有利于地方官员顺利完成相关政绩考核；另一方面，园林绿化作为城市名片将大幅提升城市知名度，改善投资环境，在招商引资方面竞争优势明显提升，在过去几年如、等城市快速发展均在一定程度上得益于“国家园林城市”称号。在较强示效应影响下，“国家园林城市”评选打破了地方政府以往“重经济，轻生态”的发展模式，越来越多的城市开始加大城市园林绿化投资力度，并推动园林绿化

26、投资规模持续增长。经过近10年的发展，至2011年底，获得“国家园林城市”称号的城市已超过200座，园林城市评比标准也已从初期的10余项扩展至目前的55项，考察项目更多，覆盖面更广，这也将有利于保证地方政府在园林绿化方面投资的持续性和稳定性。3、“十二五”政策继续发力城市园林绿化建设“十八大”报告再将生态建设置于重要地位。随着国民经济不断发展，传统以数量为主导的城镇化建设的问题和矛盾日益突出，我们认为，未来新型城镇化建设或将更加关注居民的生活水平、居住环境以与社会综合发展水平，开拓高质量、低能耗、集约化的新型发展道路，而园林绿化也将成为未来新型城镇化建设中重要一环。在党的“十八大报告”中再次提

27、出“把生态文明建设放在突出地位，融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程，努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展。”并同时从优化国土开发、资源节约、环境保护、生态文明建设等几方面制定了未来一段时间我国环境生态建设的发展方向，提升园林绿化在未来国民经济发展中的重要地位。住建部指导意见将确保未来园林投资规模。作为“十八大”后配套细则文件，2012年11月18日住房与城乡建设部发布促进城市园林绿化事业健康发展的指导意见，并提出未来园林绿化建设目标：至2020年，全国设市城市要对照城市园林绿化评价标准完成等级评定工作，达到国家级标准，其中已获得命名的国家园林城市要达到国家级标准8。同时

28、，要按照城市居民出行“300米见绿，500米见园”的要求，加快各类公园绿地建设，不断提高公园服务半径覆盖率。目前我国共有约657个设市城市，其中仅有200余城市满足国家I和II级标准，近70%的城市需要在未来几年加大园林绿化投资力度，我们认为，这种具有政绩考核约束力的量化指标将支撑未来我国城市园林绿化市场总体需求稳步提升，为市政园林施工企业带来广阔市场。4、至2015年我国市政园林市场或将突破2300亿大关预计“十二五”期间市政园林增面积CAGR为11.42%。由于市政园林属于城市基础公共设施建设，我们认为其发展空间主要受两方面因素影响：第一，不同省市地区公园绿地面积现状与发展目标（发展潜力）

29、；第二，各地方财政收入水平（发展能力）。在充分考虑各省市市政园林发展潜力和能力的情况下，我们通过：建成区面积/市区面积；建成区绿地率；各省市园林绿化 “十二五”规划；当地财政收入绝对水平；园林绿化支出当期财政收入；当地GDP增长率，等6项指标将全国31个省市划分为3组：G1发展潜力和资金实力综合较强省市，包含、等13个省市； G2发展潜力或资金实力综合有限省市，包含、等8个省份；G3发展潜力或资金实力综合较弱省市，包含、等10个省市。考虑到住建部指导意见以与园林绿化在新型城镇化中重要地位，我们预计具有较强发展潜力和资金实力的13省市（G1组）在“十二五”期间CAGR将由 “十一五”期间的11.

30、47%提升至15%左右，而发展潜力或资金实力综合能力有限/较弱的省市或将继续维持目前增速水平，因此根据各省市园林绿化投资占比，我们综合测算“十二五”期间我国市政园林绿地面积CAGR约为11.42%。预计至2015年我国市政园林市场规模将达到2315亿元。虽然单位公园绿地面积造价受地域与项目类型影响，但是参考园林近两年施工项目来看，价格基本在250-300元/平方米，我们以270元/平方米基本造价来进行测算，考虑未来受到通胀、人工成本上涨等因素，我们预计单位造价年涨幅约在2%左右。在考虑市政园林面积CAGR为11.42%的情况下，我们预计至2015年，我国市政园林投资规模将有望达到2315亿元，

31、2011-2015年CAGR为13.65%。（1）房地产行业逐步回暖，预计明年销售面积增速转正房地产销售逐月提升，新开工面积降幅收敛。随着贷款利率放宽以与市场情绪逐步好转，房地产销售面积自2012年4月份以来出现趋势性反弹，2012年全年累计销售面积达到11.13亿平，同比增长1.77%，12月单月销量已达到1.96亿平，与2011年基本相当，2013年1-2月销售面积更是同比大幅增长近50%。2012年全年新开工面积累计量为17.73亿平，同比下降7.27%，2013年1-2月新开工面积2.3亿平，同比增长14.73%，趋势已逐步恢复。预计2013年销售和新开工面积增速恢复至5%-10%。瑞

32、银宏观团队认为，在政策方面，2013年政府预计将维持对商品房的现有调控政策不变，继续实施限购令和二套房贷政策。新一届政府在保持谨慎的态度以避免新一轮房地产泡沫的同时，也会希望明年的房地产活动能够为经济增长提供支持，因此并不会在全国围推出房产税或实施其他类似的重量级措施。在后期趋势上，未来一年强劲的需求以与较为宽松的信贷条件将延续目前地产复态势，由于良好的销售势头已消化了部分库存，预计2013年房地产销售面积和新开工面积将增长5-10%。（2）地产园林市场规模超千亿，未来5年增长稳健地产园林趋势向好，普通住宅市场需求最大。随着生活水平提升，居民对住宅环境要求也越来越高，园林布局合理、设计优美、绿

33、化率高的住宅小区逐步得到越来越多购房者青睐，特别是对于高端别墅住宅，如画的园林环境是吸引客户的关键卖点。我们认为，作为楼盘建设“点睛之笔”，地产园林具有 “小投资，高回报”特点，好的园林规划往往能提升楼盘整体档次，保证销售规模，因此地产园林市场仍有望继续保持较好发展趋势。目前我国地产园林市场主要由普通住宅园林、高档住宅园林和商业用房园林三部分组成，2011年我国房地产投资总额为6.18万亿元，其中普通住宅、高档住宅和商业用房分别占66.18%、5.54%、28.28%，从绝对面积上看，普通住宅对地产园林建设需求最大。预计至2015年地产园林市场规模将达到近2300亿。根据瑞银宏观团队预测，在充

34、分考虑各类房地产用房需求基础上，我们预计2012-2015年普通住宅、高档住宅和商业用房开发投资CAGR分别为14%、15%和17%。由于不同类型用房对地产园林需求也有所区别，根据历史数据来看，房地产配套园林约占投资总额的1-4%，其中普通住宅约为1-3%，高档住宅约为2-5%，商业用房为1-2%。我们认为，在房地产行业经历过景气高峰后，高质量园林项目将对后期销售有着较强推动作用，未来普通住宅、高档住宅配套园林项目建设力度将有望逐步加大。我们预计2012-2015年普通住宅、高档住宅、商业用房等配套园林投资占比将分别达到2.5%、4%和1%，至2015年地产园林市场规模将有望达到近2300亿元

35、，2011-2015年CAGR为14.51%。园林配套项目投资占比对规模影响最大。我们将2015年地产园林市场容量对普通住宅投资增速与其园林配套项目投资占比进行敏感性分析。当普通住宅投资增速每变化两个百分点，2015年地产园林市场规模约变化111-130亿元，而当普通住宅配套园林项目投资占比每变化一个百分点，2015年地产园林市场规模约变化690亿元，显示出地产园林规模弹性主要来自于配套园林项目在房地产开发投资中的占比。5、纵向一体化经营模式或将成就行业龙头公司在园林行业中，设计、施工、苗木种植和养护有较强的联动性和互补性，设计带动施工，施工展现设计，设计施工一体化项目将使园林施工企业能够更好

36、地将设计理念和工程施工相结合，提升客户满意度，而苗木种植和养护又为设计与施工提供基础，保证设计理念和施工效果的展现，因此我们认为完整园林产业链条将为行业龙头企业稳步发展奠定坚实基础。另一方面，与美国地产园林行业需求多以家庭为主、规模小、地区分散不同，我国地产园林市场下游客户主要是大型房地产开发企业，需求相对集中、订单规模大，因此对于产业链完整，具有规模优势的地产园林企业而言，未来与大型房地产开发商 “强强联手”模式，应会有助于推动企业收入规模、市场占有率快速提升，巩固行业领军企业地位。四、行业竞争态势分析1、竞争格局分析市政园林客户主要是各地方政府，单体订单规模较大，施工周期长，垫资比例高；地

37、产园林则表现为订单规模略小但建设周期短，施工企业周转快、回款好的特点。虽然市政园林企业和地产园林企业发展战略有所不同， 但行业仍呈现“大市场、小公司”的特点，龙头企业之间竞争程度较低，未来有望在市政园林、地产园林领域均出现多家数十亿规模的大型设计施工一体化企业。2、财务分析目前国上市的5家园林公司基本上已涵盖市政园林和地产园林行业龙头公司，5家公司中从事市政业务的园林在2012年收入规模已达到39亿元，从事地产园林业务的棕榈园林和普邦园林收入规模分别为32亿元和18亿元，铁汉生态和蒙草抗旱规模相对较小，2012年收入分别为12和6亿元。从收入增速上看，依靠大订单推动的市政园林企业要好于受房地产

38、调控政策影响的地产园林公司，过去几年园林和铁汉生态收入增长均要好于棕榈园林和普邦园林。相对于地产园林企业中型规模订单，高速周转模式，市政园林更多以政府大型项目为主，施工周期长，部分项目要求设计施工一体化，盈利水平较高，因此以园林、铁汉生态为代表的市政园林企业无论毛利率还是净利率水平基本要高于地产园林公司，而逐步确认BT项目投资收益的铁汉生态2012年净利率持续位居行业领先水平。由于市政园林项目下游客户是地方政府，并多以BT或类BT订单为主，因此市政园林企业应收账款周转率普遍要低于地产园林企业9。从收现比来看，上市后多数企业均呈现不同幅度下滑，但原因各不一样，地产园林企业主要是受到房地产调控政策

39、影响，而市政园林项目则主要是受到地方政府换届，项目结算季度放缓等影响。我们预计随着各种负面因素影响减小，2013年上市园林公司收现比均有望逐步好转。无论是市政园林还是地产园林，资金均是企业保持长期高速发展的重要条件之一，经过上市股权融资后，企业已逐步开始通过发债、银行借款等渠道增加杠杆式融资额度。从有息负债占净资产比例来看，我们预计至2012年末园林占比或将超过50%，而普邦园林和铁汉生态占比则均在10%以下，后期增加杠杆空间较大。随着上市后资金增加，各个公司ROE水平均有所下降，虽然ROE无法充分反映公司运营情况，但同期上市市政园林企业ROE水平要略高于地产园林公司。对于处于规模高速扩期的园

40、林企业而言，企业经营效率12将决定未来一段时间业绩增长水平，我们利用园林公司扣除现金后营运资本与收入规模匹配性来衡量各个企业运营效率发现，虽然随着规模扩经营效率均有所下滑，但考虑到普邦园林和铁汉生态规模较小的银行借款和应付账款水平，我们预计其实际经营效率或将远领先于园林。3、行业风险市政园林投资主体主要是地方政府，一旦政府对园林绿化政策出现调整或者在经济下行周期中减少园林绿化支出、BT项目支付资金周期延长将会造成园林施工企业订单增速放缓、现金流逐步恶化，降低后期业绩增速。对应地产园林行业而言，如果未来地产调控政策进一步从紧，或将影响房地产开发商现金流回笼，降低地产园林支出，使市场规模趋势性减小

41、。五、行业重点企业简况1、园林：目标百亿的市政园林龙头（1）公司简介园林是一家拥有园林工程设计甲级资质和城市园林绿化一级资质的园林绿化企业。致力于建设生态文明、使人类与自然更加和谐、使人类生活更加舒适和健康，主要服务于重点市政公共园林工程、高端休闲度假园林工程、大型生态湿地工程与地产景观。施工的奥林匹克公园中轴树阵、龙形水系和奥运媒体村等三项奥运绿化工程被市园林绿化企业协会评为“2008年度奥运精品工程”。公司是国规模最大的园林绿化企业，过去6年间收入规模增长了近14倍，CAGR达到了68.35%，在上市后连续两年收入增速超过100%。2012年上半年公司新签框架协议已达131亿元，新签施工合

42、同29.7亿元，我们预计至2012年底累计框架协议规模或有望达到260-280亿元，为公司长期发展提供坚实基础。至2011年底，市政园林行业收入规模超10亿元企业仅有三家。（2）竞争优势高速扩的市政园林领军企业过去6年公司收入CAGR为68.35%，着力拓展市政园林市场。园林是目前国规模最大的园林绿化企业，在过去6年间公司收入规模增长了近14倍，从2006年的2.15亿元增长至2011年的29.1亿元，CAGR达到了68.35%，尤其在上市后，公司连续两年收入增速超过100%，迎来了真正规模高速扩期。从业务架构上看，在登陆资本市场解决资金瓶颈后，公司着力拓展对设计施工、资金等要求较高的大型市政

43、园林项目，2011年其收入占比已经超过80%，实现工程收入超20亿元，进一步巩固了公司在市政园林市场领军企业位置。2012年上半年公司新签框架协议已达131亿元，新签施工合同29.7亿元，我们预计至2012年底累计新签框架协议规模或有望达到260-280亿元，这将为公司长期发展提供坚实基础。竞争对手短期难以撼动龙头地位。2011年园林绿化行业50强中收入规模超过10亿元企业仅有5家，其中市政园林企业3家，分别是园林、园林和中外园林；地产园林企业2家，分别是棕榈园林和普邦园林。从未来发展趋势来看，虽然市政、地产业务会略有交叉，但龙头企业仍会集中资源发展优势业务，因此未来一段时间公司主要竞争对手仍

44、应该是以市政园林为主的园林和中外园林而非已上市的棕榈园林和普邦园林。虽然园林与公司规模较为接近，但 2011年园林收入增速仅为10.88%13，而园林为100.21%，而中外园林目前收入规模不与公司的50%，且海外项目占比大。在充分考虑公司品牌、融资渠道、规模优势等竞争实力情况下，我们认为，短期国行业很难有竞争对手可挑战公司的行业龙头地位，未来一段时间园林或将继续领跑中国市政园林市场。产业链完整，依托设计带动施工业务市政景观设计在行业中处于核心地位。景观设计在园林产业中处于前端位置，是提升甲方满意度、引导创造苗木需求、拉动后期园林施工重要保障。从政府角度看，市政园林项目除了要提高绿地覆盖率，改

45、善环境质量外，同时也肩负着提升周边居住质量、吸引地产投资资金的任务。因此设计优美、布局合理、错落有致的市政园林项目将有利于周边土地开发利用，保证政府土地出让收入，这也成为政府在大型市政项目招标中极为看重的环节。从苗木需求看，景观设计好比服装设计，不同设计趋势和风格将引领市场对不同服装面料的需求，而主流景观设计风格也将决定未来一段时间园林绿化市场对不同苗木的需求，并有望同时创造出一些小众苗木的需求高峰。由于一般苗木需要1-3年的种植、培育周期，因此一旦把握未来园林设计发展趋势则可对不同苗木种类进行提前布局，因势利导，达到事半功倍的效果。从施工角度看，与装饰行业类似，园林施工是对设计的实物化表达，

46、后期的扩初、深化等均需要体现最初设计理念与风格，因此甲方在招标过程中更愿选择能够充分理解设计精髓的施工团队，而设计施工一体化企业具有得天独厚的竞争优势。从目前国园林企业发展路径来看，大力发展设计业务，依托设计带动施工业务增长已逐步成为行业龙头公司共同战略取向。融合国外、南北方差异是设计行业发展趋势。在我国园林设计领域一直存在着国外品牌差异和南北方地域差异，不同需求、不同风格的客户对设计要求迥异。从品牌影响力来看，国外设计公司主要参与高端、有重要影响力的市政项目，如城市中央公园、广场、景观大道等、以与高端旅游度假项目，设计费用较高；国甲级设计企业多参与中端市政园林项目设计，收费偏低。从地域差异看

47、，北方园林设计更多关注实用性，风格稳重、宏丽，由于水资源相对匮乏，景色多以山石为主，苗木多选择较为耐寒常绿的松、柏、榆、槐；而南方园林在设计上多呈现小巧、纤丽之态，关注细节，亭台楼阁、小桥流水一应俱全，苗木种类繁多，可塑性强。我们认为，为满足不同客户需求，承接风格各异的标志性项目，龙头园林设计企业未来或将选择不断进行外延式并购战略，融合国外、南北方差异，充分整合行业资源，提升市占率。设计业务逐步完善，南北平台雏形已现。公司早在1999年即与全球著名景观设计公司美国EDSA合资成立设计研究院，开创国园林企业与海外设计巨头合作先河，上市后又陆续收购尼塔建筑景观设计，东联（）创意设计发展，并将EDS

48、A持股比例提升至75%，目前公司已拥有EDSA-、利禾、艾地、东联设计、尼塔等五个设计品牌，完成了从高端景观园林、旅游度假项目到中端市政景观设计的完整布局，是目前国园林绿化施工企业中设计能力最强，产业链最完整的公司。我们认为，以EDSA-、利禾、艾地为基础的北方设计基地和以东联设计、尼塔为基础的南方设计集团已勾勒出公司南北设计平台雏形，未来在大型园林设计、施工项目上将有望依托南北平台互补优势，大幅提升综合竞争实力。2011年公司“潍坊白浪河鸢都湖设计”项目和“南太湖中央公园设计”项目分别斩获首届国际景观规划设计大会金、银奖，“欢乐谷主题生态乐园规划设计”项目获市第十五届优秀工程设计一等奖，我们

49、预计公司未来仍将凭借在设计领域强大的竞争实力带动施工业务再上一层楼。定位复合景观服务商，全国区域综合布局着力打造全国一流“复合景观服务商”品牌。随着我国市政园林发展，市场需求在不断提高，城市园林功能不再仅仅满足于景观性、生态性，更需要使其成为城市休闲、娱乐中心，成为区域核心动力板块。在此背景下，公司在原有为城市景观工程提供从规划设计、施工建设到养护运营系统综合服务的基础上提出了定位于城市“复合景观服务商”战略规划。公司计划整合相关文化、演艺、特效等方面的国际知名品牌，在未来的三到五年，在全国50个左右的战略城市的中央公园或母亲河两岸，量身定制具有城市特质和文化涵的现代城市复合景观，使之成为城市

50、的区域公共活动中心，市民休闲娱乐的最佳去处。为打造去过一流“复合景观服务商”公司进行了大量人才储备，至2012年年中公司员工数量已接近2400人，其中超过65%拥有本科以上学历，高学历设计、项目管理人员占比高。我们预计，随着城市综合定位不断提升，未来对园林复合景观需求将日益扩大，作为准备充分的园林绿化领军企业，公司将有望充分受益此次行业发展趋势的变革。南北市场开拓有序、布局合理。公司是国少数几家能够在全国围承接市政园林施工项目的企业，秉承“先北后南，逐级拓展”的战略，近三年除既有竞争优势的华北地区，公司从2011年起重点开拓、鄂尔多斯、等东北城市，并取得不俗的成绩。2011年东北地区收入5.0

51、2亿元，占比约为17.25%，而到2012年6月底，东北地区收入已达7.22亿元，占半年营业收入近50%。北方市场高速增长并未放缓公司南扩步伐，2012年新进入、襄阳等大中型城市，考虑到园博会等因素影响，我们预计2013年公司南方地区业务有望接力东北项目，继续推动公司业绩保持高速增长。（3）管理战略充分整合上游资源，加大苗木业务发展力度提升苗木产品自给率将成为行业发展趋势。苗木资源是园林绿化施工中重要原材料，约占工程总造价15%，是保证工程施工效果、提升客户满意度的核心要素，如何确保种类丰富的苗木资源与时出现在工程各个形象节点是园林施工企业所必须面对的挑战。但由于受到供求信息不对称、苗木生长周

52、期/地域差异、市场主流设计风格变化，以与采购环节过多等因素影响，苗木市场往往呈现出价格周期强、供给波动大、采购质量难以控制等特点，易对企业设计、施工等业务开展造成较大影响，因此逐步提升苗木自给率是行业发展大趋势。另辟蹊径，携“苗联网”助推公司苗木基地布局。公司在上市后利用融资平台优势加大力度进行苗木基地建设，至2011年底公司生产型苗木基地已达到1.2万余亩，主要分布在、等地，未来公司将利用定向增发募集资金在、等地区再建约2.5万亩苗木生产基地，丰富自有苗木种类，提升施工项目苗木自给率。与此同时，为充分整合苗木资源，打通种植、销售、物流配送、苗木新品开发、供需、资金等各个产业环节，公司另辟蹊径

53、，首次提出“苗联网”理念，并以此为依托，未来陆续在全国20个城市建立新型苗木种植基地，集中对苗农、生产研发、交易进行全面系统化运营，并向周边苗农进行经济辐射，最终形成区域具有规模优势的苗木种植生产基地。我们认为，“苗联网”实质是将园林施工企业、苗农、战略投资者、银行紧密连接在一起的创新型苗木资源整合模式，对于园林而言，这种合作模式一方面可以长期满足公司规模性施工用苗木需求，降低价格、供给等因素波动对项目造成的负面影响；另一方面公司可凭借苗木整合平台和规模优势，引领苗木市场发展趋势，提升公司上游资源掌控力，从产业链垂直整合协同效应上继续拉大与竞争对手差距。加大保障地块引入力度，降低坏账风险政府结

54、算进度略有放缓，预计年底将有所改善。公司市政项目主要按照工程形象进度划分不同阶段支付工程进度款结算，但由于各个项目结算时间点与施工进度的差异，在存货项下长期存在已完工未结算项，其占同期收入比重一般维持在25%-45%左右。但2012年由于受到宏观经济增速放缓、地方政府换届等因素影响，公司部分市政园林项目结算进度有所放缓，12H1公司新增已完工未结算项目达到了15.09亿元，占当期收入比例已接近70%。进入年末时期，随着“十八大”结束、公司自身加大年底催款力度，以与部分地方政府年底集中支付，我们认为市政项目结算进度将快速提升，预计至2012年底新增已完工未结算项目占收入比例将回落至40%-50%

55、的合理区间。保障地块与项目考核双管齐下，确保项目资金回笼。为降低地方政府项目资金支付风险，精选合作伙伴， 2011年底公司率先提出“暖冬计划”，计划与全国经济实力排名前列的约50个城市建立起战略伙伴关系，优化区域布局，逐步加大南方市场开拓力度。此外，为降低回款风险，公司积极探索土地保障模式，即在签订景观工程协议（合同）时，通过与业主谈判，将具体指定地块作为项目工程资金保障，如政府出现违约风险则以该地块出让收入作为工程款的支付来源，即从资金源头上确保园林工程款回收，提高应收账款保障系数。在加大外部风控的同时，公司在对营销、生产、经营等相关系统考核中，提高了结算和收款权重，降低了签约和产值在考核中

56、所占的比重，由过去的产值导向型转变为收款导向型，外部双管齐下，确保将坏账风险降低至最低水平。改善付款模式，提升现金流水平在2012年之前签订的施工合同中多以5-3-2支付模式为主，即要求业主在施工过程中支付已完工工程款的50%，工程完工后支付至80%，养护期结束后支付剩余尾款，由于前期付款比例相对较低，在施工过程中公司资金压力较大。随着公司品牌知名度与溢价力逐步提升，公司2012年新签大型项目已陆续更改支付模式，由5-3-2变更至6-3-1或7-2-1，加大业主在施工过程中资金支付比例，降低公司垫资支出。我们认为，这种支付模式的变化将有利于改善公司经营性现金流，提升资金综合利用效率，有利于进一

57、步提升公司未来大型项目承接能力。（4）公司风险公司是市政园林领域领军企业，其主要客户来自于各个地方政府，如果后期地方绿化投资缩减将可能直接影响公司收入增长速度。此外，公司目前主要以类BT垫资模式为主，回款进度受地方政府财政收入周期影响较大，波动性强，有一定风险敞口，后期如果政府回款不与时将直接对公司现金流和经营造成负面影响。2、普邦园林：竞争实力突出的地产园林龙头（1）公司简介公司是一家专门从事园林工程施工、园林景观设计、苗木种植以与园林养护等业务的大型民营企业，主要为住宅、旅游度假区和公共绿地等提供综合园林服务，具有国家城市园林绿化企业一级资质，项目多次荣获中国风景园林学会 “优秀园林绿化工

58、程奖”大金奖、“詹天佑土木工程大奖”等。公司是省风景园林协会和市城市绿化协会副会长单位，先后获得“2010年度全国城市园林绿化企业50强”、“省二十强优秀园林企业”等荣誉。公司是国地产园林领军企业之一，收入规模在过去6年间增长了近10倍，从2005年的1.33亿元大幅上升至2011年的13.09亿元，CAGR达到了46.45%，目前位列国园林绿化企业50强第四位，地产园林第二位。公司一直将园林景观设计作为施工业务发展的先导，前公司设计师团队数已达到324人，约占员工总数的1/4，设计业务毛利率水平长期维持在60%以上，双双处于行业领先水平。未来公司将有望继续依托设计平台优势，在推动施工订单增长

59、的同时，将逐步提升大型项目综合毛利率水平。（2）竞争优势专注地产园林，规模排名第二收入规模大幅提升，设计业务快速增长。公司是国地产园林领军企业之一，从成立之初一直保持快速发展态势，营业收入在过去6年间增长了近10倍，从2005年的1.33亿元大幅上升至2011年的13.09亿元，CAGR达到了46.45%，目前公司收入规模位列国园林绿化企业50强第四位，地产园林第二位，仅次于棕榈园林。公司拥有从前期设计、施工，到后期园林养护完整产业链条，目前园林施工业务占比近90%，是公司收入主要来源，但随着设计业务对后期施工影响力不断提升，公司近几年设计业务一直保持快速增长，2011年设计收入已达到1.21

60、亿元，未来有望成为推动公司业绩发展的又一引擎。循序北上，从区域龙头向全国性龙头转型。公司早期属于地产园林行业南方区域龙头，2008年前华南地区业务占比超过75%，但随着客户结构和质量逐步优化、品牌知名度提升，公司采取循序北上策略，逐步扩大华东和西南地区市场，稳步向全国性地产园林龙头转型。至1H12公司华南地区销售收入占比已回落至51.89%，而华东地区和西南地区占比分别提升至28.22%和10.5%，“一基两翼”全国性布局雏形已现。随着公司经营区域扩，签约承担超千万元大型项目也呈现逐年增加态势，2009年大型项目订单签约规模仅为3.25亿元，而至2011年新签约超千万规模大型项目已达48个，累

61、计金额约为8.91亿元。我们预计随着国房地产市场需求逐步恢复、公司外省布局日趋合理，未来大型订单规模有望继续提升。深耕设计业务，设计毛利率领先竞争对手设计人员占比高，规模行业领先。由于地产园林属于园林绿化项目中“精品工程”，需要在有限区域围融合各种园林设计风格，以达到改善住宅环境、提升小区品质的作用，因此中高端楼盘对配套园林设计、苗木品种选择、工程施工质量均有着较高要求。作为行业龙头公司，普邦一直将园林景观设计作为施工业务发展的先导，着力培养设计人才，目前公司设计师团队数已达到324人，约占员工总数的1/4，远领先于行业其他上市公司。在近10年以来，公司依靠自身设计优势和独具特色的风格体系，以

62、承接了超700个设计合同，收入规模超亿元。深化设计能力强，毛利率水平高。公司与美国SWA GROUP、贝尔高林等国际设计企业合作紧密，并向其客户提供具有国际设计水平的深化设计服务，使公司设计团队的理念和技术始终保持国领先水平。在此背景下，公司设计业务毛利率水平长期维持在60%以上，仅在1H12略低于以“大市政”设计为主的园林。我们认为，未来公司将有望继续依托设计平台优势，在推动施工订单增长的同时，将逐步提升大型项目综合毛利率水平。风险控制能力突出，后期经营现金流有望继续提升在回款端，公司在发展过程中极为重视风险控制，对合作客户规模、信用等有着严格的考核评价体系，只选择与支付能力强、付款与时客户

63、进行长期战略合作，保证项目进度款回收，至2011年底公司应收账款周转率，收现比均位居可比上市公司前列。在付款端，公司在上市前并未充分应用负债杠杆，应付账款周转率高、规模小，而随着后期公司经营规模、品牌溢价等不断提升，我们预计公司将逐步延长应付账款付款周期，这将有利于提升资金利用效率，保证后期订单承接能力。我们认为公司优秀风控管理体系和日益增强的上游溢价能力将持续提升公司经营性现金流水平，夯实经营基础，在经营效率、财务费率、规模性订单执行能力等多方面拉大与竞争对手的差距。在手资金充裕，确保后期订单承接能力公司IPO上市共融资12.59亿元，其中超募资金约9.05亿元，至2012年3季度末，现金与

64、等价物余额约为10.33亿元，相当于园林、棕榈园林和铁汉生态同期现金与等价物余额的2倍左右，如果我们按照地产园林30%，市政园林40%-50%垫资比例测算，目前普邦资金可撬动订单规模将达到34亿元左右。目前上市园林企业均已开始加大杠杆，截止三季度末，棕榈园林已有5.37亿元短期借款和7亿元债券，园林有9.75亿元短期贷款和5亿元短融，铁汉生态则约有3.1亿元短期借款，公司后期也将发行7亿元债券，继续提升在手资金规模。我们认为，目前较充足的在手资金以与可利用的融资空间将提升公司规模性订单承接能力，确保公司“大客户、大订单”战略的顺利实施，推动未来收入规模持续、高速扩。（3）管理战略扩建苗木基地，完善地产园林产业链条苗木自给率低，制约公司发展。苗木是园林施工行业重要原材料，与设计、施工、养护等各个环节紧密相关，对施工业务进度、成本、形象等方面影响较大。至2011年底公司在四会、东源、阳春等地拥有约1033亩苗木基地，其规模仅相当于、棕榈等公司的1/10，发展规模远远落后于公司施工业务增长水平，造成