公司治理理论

《公司治理理论》由会员分享，可在线阅读，更多相关《公司治理理论（28页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、公司治理理论corporate governance theory)公司治理理论概述公司治理理论是企业理论的重要组成部分。公司治理理论认为，“公司治理 以现代公司为主要对象，以监督与激励为核心内容”：“公司治理不仅仅研究公 司治理结构中对经营者的监督与制衡作用，也强调如何通过公司治理结构和机制 来保证公司决策的有效性和科学性，从而维护公司多方面利害相关者的利益”。公司治理 (corporate governance),又译为法人治理结构，是现代企业制 度中最重要的组织架构。狭义上，公司治理主要是指公司的股东，董事及经理层之间的关系广义上，公司治理还包括公司与利益相关者(如员工、客户、供应商、债

2、权 人、社会公众)之间的关系，及有关法律、法规等。公司治理在发达市场经济国家也是一个很新的概念。90年代以来，公司治 理在发达国家成为一个引起人们持续关注的政策问题。亚洲金融危机之后,公司 治理改革成为东亚国家和地区的热门话题和首要任务。由于经济全球化的加速发展,投资者要求各国改善公司治理结构,形成了一 个公司治理运动的浪潮。公司治理理论发展的背景公司治理理论的发展是随着西方国家企业的发展而发展的。19世纪70年代 以前西方企业的所有权与经营权是合一的，几乎不存在治理问题；19世纪70年 代至20世纪20年代，由于企业规模的扩张，企业所有者逐渐将经营权移交给公 司的职业经理人。20世纪30年代

3、至70年代，科技革命推动现代公司发展的同 时促进了企业的所有权与经营权分离发展并达到了高潮，资本的价值形态同实物 形态相分离，企业经营者的控制权不断扩大，公司治理问题引起人们的关注；20 世纪80年代至今，经理人员权力过度扩张、膨胀，所有者与经营者之间的矛盾 开始加剧，特别是以安然事件为代表的西方国家财务报告丑闻频频暴露，使我们 不得不反思即便是在美国这样一个法律制度十分完善的国家公司治理还需要进 一步完善。公司治理的理论基础1自 1932 年美国学者贝利和米恩斯提出公司治理结构的概念以来，众多学者 从不同角度对公司治理理论进行了研究，其中具代表性的是超产权理论、两权分 离理论、委托代理理论和

4、利益相关者理论,它们构成了公司治理结构的主要理论 基础。 超产权理论超产权理论是在20世纪90年代以后兴起的一种治理理论，是产权理论经过 实证解释和逻辑演绎的结果。该理论认为，企业产权改革、利润激励只有在市场 竞争的前提下才能发挥作其刺激经营者增加努力和投入的作用。要使企业完善自 身治理机制，基本动力是引入竞争，变动产权只是改变机制的一种手段。该理论 的基本观点有：产权改革并不能保证公司治理结构就一定变得有效率，竞争才是保障治理结 构改善的根本条件。英国经济学家马丁和帕克经过实证研究后发现,在竞争比较 充分的市场上，企业产权改革后的平均效益有显著提高,而在垄断市场上并没有 明显提高，相反，一些

5、未私有化的国有企业由于引入内部竞争机制而走出困境的 事例也有很多,澳大利亚经济学教授泰腾朗的研究结论也与此相似。因此，他们 认为，企业效益主要与市场结构即市场竞争程度有关,因而企业通过产权改革等 措施改善自身的治理结构还不够，重要的是要引入竞争性的动力机制。对经营者的利润激励与企业绩效的提高并不总是正相关，只有在市场竞争的 前提下才是如此。在没有或不完全竞争的市场上,经营者完全可以通过人为抬价 来“坐收地租”式地增加自己的利润收益，而不会努力地增加自己的投入，这种 情形只有在市场存在较充分的竞争时才会改变。此外，现代企业的经营者不但受 剩余索取权的激励,同时还要受剩余控制权收益的激励。控制权收

6、益越高,经营 者就越重视他的控制权，这种控制权收益激励同样随市场竞争程度加大而发挥更 大的作用。超产权论作为公司治理理论的新兴分支，为公司治理提供了新的理论基础。 它通过引入市场竞争概念，诠释了国际上部分国有企业特别是国有控股公司成功 的经验，同时，也为健全和完善公司治理结构以新的启示：只有健全和完善市场 体系,并通过积极而主动地参与市场竞争，才能建立起有效的公司治理结构，确 保多方利益得以有效实现。两权分离理论两权分离理论即公司所有权与控制权分离理论，它是随着股份公司的产生而 产生的。该理论的代表人物是贝利、米恩斯和钱德勒等。贝利和米恩斯在1932 年出版的现代公司与私有产权一书中，对美国2

7、00家大公司进行了分析，发 现在这些大公司中相当比例的是由并未握有公司股权的高级管理人员控制的。由 此得出结论：现代公司已经发生了“所有与控制的分离”，公司实际已由职业经 理组成的“控制者集团”所控制。钱德勒认为，股权分散的加剧和管理的专业化， 使得拥有专门管理知识并垄断了专门经营信息的经理实际上掌握了对企业的控 制权，导致“两权分离”。 委托代理理论所有权与控制权分离所带来的最直接问题，是作为失去控制权的所有者如何 监督制约拥有控制权的经营者，以实现所有者利益最大化为目标去进行经营决 策，而不是滥用经营决策权，这同时也是委托代理理论所要解决的核心问题。委 托代理理论是公司治理理论的重要组成部

8、分，该理论将在两权分离的公司制度 下，所有者（委托人）和经营者（代理人）双方关系的特点归结为:经济利益不 完全一致，承担的风险大小不对等,公司经营状况和资金运用的信息不对称。经 营者负责公司的日常经营，拥有绝对的信息优势，为追求自身利益的最大化，其 行为很可能与所有者和公司的利益不一致，甚至于侵损所有者和公司的利益，从 而诱发风险。为了规避这一风险，确保资本安全和最大的投资回报,就要引入公 司治理这一机制，实现对经营者的激励和监督。委托代理理论的基本思想是：公司股东是公司的所有者，即委托代理理论中 所指的委托人,经营者是代理人。代理人是自利的经济人,具有不同于公司所有 者的利益诉求，具有机会主

9、义的行为倾向。所以，公司治理结的中心问题就是解 决代理风险问题，即如何使代理人履行忠实义务,具体地说，就是如何建立起有 效的激励约束机制，督促经营者为所有者（股东）的利益最大化服务。利益相关者理论利益相关者是近几年出现的有关公司治理新内涵的新概念，广义上指凡是与 公司产生利益关系，与公司发生双向影响的自然人或者法人机构，都是公司的利 益相关者。如股东、债权人、员工、顾客、供应商、零售商、社区及政府等个人 和团体。该理论认为，公司的目的不能局限于股东利润最大化,而应同时考虑其 他利益相关者，包括员工、债权人、供应商、用户、所在社区及经营者的利益， 企业各种利益相关者利益的共同最大化才应当是现代公

10、司的经营目标，也才能充 分体现公司作为一个经济组织存在的价值。因此，有效的公司治理结构应当能够 向这些利益相关者提供与其利益关联程度相匹配的权利、责任和义务。公司治理的新内涵近年来，围绕着公司治理目标、公司治理结构安排以及公司治理机制改革等 一系列课题，法学家和经济学家提出了单边和多边治理理论，而且多边治理理论 已经逐步占据了学术主流地位。以股东所有权理论为基础的单边治理理论公司作为一个法人团体，必须具备人和物两个基本的要素。单边治理理论定 义公司时，将公司理解为一个由物质资本所有者组成的联合体,公司的权力只能 在所有者之间分配。因此，公司法人治理结构所要解决的问题是股东通过何种制 度设计使经

11、营者在自己的利益范围内从事经营活动，其实质是所有权对经萱权的 约束与监督问题。单边治理理论包括以下一些基本内容：股东所有权论。即作为公司所有者的股东才享有公司权力，他们对公司的财 产不仅享有“剩余索取权”，而且还对公司的经营享有最高的直接控制权。为了 体现这种股东至上主义,股东大会被认为是最高权力机关。信托关系论。即董事会与股东大会之间被认为是一种信托关系,董事会对股 东负信托义务，负责托管股东的财产并对公司高级管理人员的行为进行监督，以 维护股东的利益。委托代理关系论。即董事会与高层管理层之间被认为是一种委托代理关系， 其中，董事会负责聘任或者解聘高级管理人员；而高级管理人员作为董事会的代

12、理人在董事会的授权范围内从事经营活动并受董事会的监督。我们认为，单边治理理论在以下几个方面存在着瑕疵：虽然股东是公司剩余 索取者并由此而承担公司生产经营风险,但是公司往往是有限责任公司,股东只 承担一部分而不是全部风险；股东虽然持有公司的股票,但大型公司的股权是相 当分散的，每个股东只持有公司总体股份的很少份额。由于信息不对称和监督收 益与监督成本不对称,股东很难有效监督高级管理人员的行为；委托人模式所主 张的若干公司治理机制虽然有利于股东，但对于其他利益相关者是不利，甚至是 有害。以利益相关者理论为基础的多边治理理论利益相关者理论的提出最早可以追溯到美国学者杜德，他认为股东利益的最 大化不应

13、当是公司董事唯一的追求，他们还应当代表其他相关利益主体如员工、 债权人、消费者和社区的整体利益。1963年斯坦福研究所最先提出“利益相关 者”的概念。20世纪70年代以来，利益相关者的定义越来越多。其中利益相关 者理论的最主要倡导者美国学者布莱尔，在1995年出版的专著中有针对性地提 出了利益相关者理论。支持利益相关者理论的学者认为，组织是各种生产要素的所有者为了各 自的目的联合起来而组成的一种具有法人资格的契约联合体。尽管这些学者对公 司利益相关者的具体范围尚存分歧，但也已经达成了一定范围内的共识，即公司 不仅仅是一个由资本所有者组成的联合体，更重要的是它在本质上是为物质资本 所有者、人力资

14、本所有者等利益相关者之间的契约关系充当联接点。在这一理论 背景下，公司法人治理结构被定义为股东、债权人、职工等利益相关者之间有关 公司经营与权利的配置机制。利益相关者共同治理公司成为这种理论对公司法人 治理结构改革的核心思想。与利益相关者理论相联系的是受托人理论。该理论认为大型公司是社会机构 而不仅仅是私人契约的产物，董事会应被视为公司有形和无形资产的受托人,职 责是确保在其控制经营下的公司资产的保值增值，并使资产收益在不同的利益相 关者之间得到相对公平的分配。受托人不仅应考虑现有股东的利益，而且应考虑 利益相关者的利益。在利益相关者理论指导下，公司治理问题将可以更广泛地理解为一种法律、 文化

15、和制度性安排的有机整合。这一整合决定了公司行为的范围，控制权的归属, 控制权行使的方式和程序，风险承担与收益分配的机制等等。公司治理结构的特征动态性。动态性特征是指公司治理结构应随着公司发展战略、外部监管要求 等客观因素的变化而进行调整，这样的调整不具有周期性特点，往往是动态随机 的。契约性。公司治理结构的契约性特征是指公司各利益相关者通过签订契约来 明确各自的权利、责任和义务。但是由于在现实经营活动中公司各利益相关者的 行为具有一定的不可预测性和随机性，因此这些契约不可能周延各利益相关者的 所有行为，而只能是一种关系契约。这里关系契约是指契约只对总目标、总原则、 遇到问题时的决策规则、决策权

16、的配置以及争议解决方式等方面作出约定，一般 不规定具体的细节性内容，因此大大降低了缔约成本。另外一个层面，公司治理 结构的建立是以公司章程等公司治理文件为依据的,章程在本质上就可以理解为 一种关系契约，它以文件的形式，明确规范公司各利益相关者之间的关系。依法合规性。公司治理结构的依法合规性特征是指公司治理结构的建立是以 国家相关法律法规为依据的。公司各利益相关者的权利、责任和义务均由有关法 律法规加以明确，以保护其利益不受侵损。公司治理结构完善与否，一定程度上 取决于国家法律法规对于公司治理监管规定的完备性。强制约性。公司治理结构强调公司股东、董事会、监事会、高级管理人员之 间的权利、责任和义

17、务配置及相互制衡。在公司治理中，股东将自己的资产交由 公司董事会托管，董事会是公司的决策机构；高级管理人员由董事会聘任，组成 对董事会负责的执行机构，在董事会的授权范围内行使经营权；监事会负责对董 事会和高级管理层进行监督。不仅在公司内部有制约，在公司外部还有处部审辻 行业监管等制约措施。所以，公司治理结构的强制约性是公司治理的主要特征之利润导向性。公司治理结构的利润导向性特征是指公司的本质是进行利润创 造，评价公司治理结构的一个最重要标准是看它能否有效促进公司的利润创造。 完善的公司治理结构旨在保证公司经营决策的科学高效，例如公司应根据市场变 化及时调整公司营销策略和投资策略。而只有科学高效

18、的决策机制才能使公司在 市场竞争中居于有利地位，进而实现公司利润最大化。完善的公司治理结构能够 通过激励约束机制充分调动人力资本的积极性和主动性，保证公司决策更加科 学、技术不断进步、管理不断优化，公司核心竞争力不断提升，使公司在市场竞 争中保持持续性优势，从而达到公司利润最大化的目标。地域差异性。公司治理结构的地域差异性特征是指不同国家或地区具有不同 的政治、经济、法律、文化等背景，其公司治理结构也一般会存在着不同的模式。 目前在世界范围内存在着英美模式、德日模式等不同的公司治理模式，然而随着世界经济一体化趋势的加快和各国经济文化交流的加强，公司治理结构渐有趋同 之势。公司治理理论评析公司治

19、理理论的思想渊源可以追溯到200多年前亚当斯密在国富论中 对代理问题的论述,他认为在股份制公司中由于所有权和经营权的分离而产生了 一系列的问题，从而应当建立一套行之有效的制度来解决所有者和经营者之间的 利益冲突。Berle和Means于1932年的一篇开创性研究成为公司治理理论文献 的开山之作,他们在对大量的实证材料进行分析的基础上,发现现代公司的所有 权和控制权发生了分离,控制权从所有者手中转移到管理者手中,而公司的管理 者常常追求个人利益的最大化,而非股东利益的最大化，所以应该强调股东的利 益，实现股东对经营者的监督制衡。从此，特别是在20世纪80年代以后,公司治 理问题受到理论界越来越多

20、的关注和重视。在公司治理理论的发展过程中,逐渐 产生了以“股东利益至上”为基础的单边治理和以“利益相关者”为核心的共同 治理两种代表性的治理理论。一、“股东利益至上”的单边治理理论以“股东利益至上”为基础的单边治理理论认为,企业是股东的企业,股东拥 有企业的全部所有权,企业的目的是股东利益最大化,从而主张“资本雇佣劳动” 即物质资本主导治理模式的稳定性和合理性。其代表人物主要有Shleifer、 Vishny和Tirole等。例如,Shleifer和Vishny认为公司治理的问题是如何保 证向公司所提供资金的供给者能够从投资中获得收益;Tirole认为公司治理的 标准定义为对股东利益的保护。单

21、边治理的理论依据是现代企业理论和委托一代 理理论。由科斯开创的企业理论回答了为什么企业必须按照股东利益最大化目标 经营的问题，比如：Alchian和Demsetz曾经从团队生产的监督差别角度解释了 最优的契约形式是由监察者拥有古典企业的剩余索取权,从而为资本家得到企业 利润提供了证据；Grossman、Hart和Moore等人从资产专用性和不完全契约的 角度证明了由于物质资本的专有性和不可证实性使得物质资本的所有者应该掌 握企业的所有权（即剩余控制权）；Jensen和Meckling、Fama和Jensen等人 也分别从代理成本角度、风险分担和决策程序角度证实了企业为股东所有并为股 东利益最大

22、化经营的合理性。可见，企业理论的成熟和完善为股东利益至上的观 点提供了最强有力的理论支持。而委托代理理论则为如何进行公司治理即治理 机制的构建提供了理论上的支持，它主要研究委托人如何设计激励一约束机制使 代理人努力工作。对于为何只有股东才拥有企业的公司治理权,即公司治理的权力来源问题, “股东利益至上”的单边治理理论主要有两种理论流派:一是剩余索取权理论； 二是剩余控制权理论。1. 剩余索取权理论“剩余索取权”理论认为谁承担剩余索取权,就承担了剩余风险,从而具有对 公司进行治理的权力，并认为所有者是剩余索取权的天然拥有者，占有剩余的动 机促使所有者关心企业的生产经营。所有者追求的是剩余最大,而

23、经营者追求的 是自身报酬最优，在给定企业收益的情况下，二者的利益相互侵蚀使得所有者产 生对经营者治理的需要来保护自己的利益。“剩余索取权”理论可以直接追溯到 18世纪末法国庸俗政治经济学的鼻祖萨伊。萨伊认为,劳动、资本和土地是商品生产的三个要素，是其价值的源泉,每一个生产要素的所 有者都应得到他们各自创造的收入，即工人得到工资、资本家得到利息、土地 所有者得到地租。若当事人行为和企业的产出均可测，可以依据各个要素所有者 的贡献来给予这些当事人应该得到的收入，这样，企业生产分配效率达到最优,帕 累托最优分配均衡实现。但是，由于信息不对称，主体行为不可测、产出不可测或 二者均不可测成为现实世界的主

24、要特征，人们无法准确地判定企业所有未来可能 出现的状态以及各种状态下各要素所有者的贡献，这样就不能按照要素的贡献进 行分配,最优帕累托分配均衡无法实现。“剩余索取权”理论认为，在这种情况下， 就必须让某一类或几类人承担剩余索取权，并且由不同的人承担带来的效率也不 一样，企业产权安排和产出效率以及物资资本更高的偿付能力等原因决定了资本 提供者有占有企业剩余的可能。具体到公司治理，就是只有股东才能成为公司治 理的主体。但是，用“剩余索取权”理论来指导公司治理是有缺陷的，主要表现在以下三 个方面:(1) “剩余索取权”本身不是一个好的概念。在 Jensen 和 Meckling 的契约 分析框架中，

25、他们用剩余索取权来定义企业所有权和投资者权力，指的是对企业 收入在扣除掉所有的固定的合同支出(如成本、固定工资、利息等)的余额要求权 3。但是,剩余收入往往是多方分享,特别是在新经济背景下,不单只有投资者, 其他人比如经理人员甚至普通员工也参与剩余收入的分配,从而也具有剩余索取 权。这使得在很多情况下谁是剩余索取者是不清楚的，比如在两方都获得一个变 化收入的前提下，我们不能说一方是另一方的剩余收入索取者。其实， Hart 就曾 对剩余索取权的概念进行过批评，因此他转而用剩余控制权来定义投资者的权 力。(2) 将本来作为分配理论的“剩余索取权”理论用在公司治理理论上也存在 着重大的问题。剩余索取

26、权的分配理论属性使得其研究范围狭窄，它只能将企业 收入分配者纳入研究范围，而将那些不参加分配但是有可能参与公司治理的主体 排除在外，比如承担商业银行经营风险的政府或者存款保险机构,它们只是商业 银行经营活动的外部者，并不参与企业收入分配，但却要参与商业银行的治理。(3) 显然，“剩余索取权”理论不是将实际中是否获得剩余收入作为判断是否 具有剩余索取权的标准，因为现实中不仅仅是股东获得剩余收入，那么怎么判断 谁具有剩余索取权呢? 该理论没有回答。“剩余索取权”理论没有提出一个在现实中如何判断谁具有剩余索取权的方 法，只是有一个股东先天就应该获得剩余索取权的先验假设，这样，该理论便无法 从现实中检

27、验,这是其最大的一个理论缺陷。综上所述,“剩余索取权”理论的缺 陷使得运用它来指导公司治理实践面临着一些问题,例如,如果仅仅依靠自有资 本占比较少的商业银行股东来掌握对一国经济具有重大影响的商业银行的治理 权的话，是不公平也是不合理的,其后果也极其严重。但是“剩余索取权”理论认 为由于股东承担剩余收入从而承担风险才会有治理要求的思路却是对的。2. 剩余控制权理论在完全的契约条件下,是不存在剩余的控制权的,因为这时所有的权利都能 通过契约得到界定,都有主体。“剩余控制权”理论认为,正是由于契约是不完全 的,使得不可能在初始合同中对所有的或然事件及其对策都做出详尽可行的规定, 这就需要有人拥有“剩

28、余控制权”,以便在那些未被初始合同规定的或然事件出 现时做出相应的决策。那么,如何将这些不同的控制权在外部投资者和经理人之 间进行有效的分配呢? 该理论认为,这种权力天然地归非人力资本所有者所有, 物质资本所有权是这种权力的来源。在这种理论的指导下,将股东作为公司治理 的主体就合情合理了。但是,该理论同“剩余索取权”理论一样,也存在着很多的问题,表现在以下 几个方面:(1) “剩余控制权”理论的前提是不完全契约理论,但是契约在多大程度上是 不完全的呢？很多学者对此提出了质疑。Hart等人认为合同的不完全性主要来 源于相关变量的第三方不可证实性，但是Tirole就深刻地认识到合同当事人所 真正关

29、心的并不是具体的或然事件本身,而是或然事件对支付的影响,并且只有 当两种或然事件对支付的影响无法被区分时,才会影响契约的完全性,这样就削 弱了不完全契约理论的基础。博弈理论也证明了在多次重复博弈而非一次静态博 弈时，契约相关变量的不可证实性对当事人行为的影响也会削弱。因此，抽象地谈 论契约绝对意义上的不完全性是没有意义的,剩余控制权理论还没有一个坚实的 理论基础4。(2) “剩余控制权”概念也存在问题，其内涵和外延十分模糊。本来“剩余控 制权”是指“可以按照任何不与先前的合同、惯例或法律相违背的方式决定资产 所有用途的权力”岗，但是，由于现实中很多治理的权力已经在合同中作了规定， 所以在很多文

30、献中,剩余控制权和控制权经常混用,就连 Hart 和 Moore 自己也不 得不承认“事实上我们并不区分合同规定的控制权和剩余控制权，而且事实上剩 余控制权等同于完全控制权”。(3) 同“剩余索取权”理论一样，“剩余控制权”理论的“资本强权观”也只 是一个先验性的假设，其存在条件和适用范围从来都没有被认真考察过。该理论 认为物质资本所有权是这种权力的来源，但是不能回答人力资本的所有权为什么 不能带来这种权力。并且，很多学者也意识到这种抽象意义上的“剩余控制权” 没有意义,从而转向了研究那些拥有信息和知识优势的代理人对企业资源的实际 控制权，比如Aghion和Tirole等就认为应该在名义与实际

31、的控制权之间划出清 晰的界限。(4) “剩余控制权理论存在着内部逻辑不一致的矛盾。在Grossman和Hart 等模型的中,投资者天然拥有剩余控制权，但是这是建立在当事人不受财富约束 的条件上的。一旦放弃这个不现实的假设,投资者的天然的剩余控制权就可以转 移给无资产的企业经营者，比如Aghion和Bolton就得出了 “控制权相机转移 的结论,认为在企业经营状态好时企业家应获得控制权,反之投资者应获得控制 权7。这其实已经否定了 “股东至上”单边治理结构的传统观念。(5) “控制权”概念与“治理”概念的内涵不一致。“控制权”中不但包括 治理的权力也包括管理的权力,将二者统一起来研究不会得出任何

32、对治理有意义 的结论,最终的结论只能是“控制权”在企业中的分配的多元性,即多方占有“控 制权”。可以看出,“剩余控制权”理论仍然存在很多的问题需要解决,但是其认 为股东是最后的风险承担者,就应该获得控制敲竹杠风险的权力,这种思路是值 得肯定的。二、利益相关者共同治理理论利益相关者理论的萌芽始于Dodd,但是其成为一个独立的理论分支则得益 于Freeman的开创性研究。与传统的“股东至上”理论不同的是“利益相关者” 共同治理理论认为公司是一个责任主体,在一定程度上还必须承担社会的责任, 企业追求的不能仅仅限于最大化股东利益,而且也要考虑其社会价值方面。任何 一个企业的发展都离不开各种利益相关者的

33、投入或参与,当这些利益相关者在企 业中注入了一定的专用性投资后,他们或是分担了一定的企业经营风险,或是为 企业的经营活动付出了代价,就应该参与治理并分享公司控制权和剩余索取权。 利益相关者理论的代表人物主要有B lair、Porter等。“利益相关者”理论其发展过程中产生了很多流派,但是都认为在公司治理 中应该考虑到利益相关者的位置。“专用性投资”理论是“利益相关者”理论最 主要的权力观之一，代表性观点主要有:Freeman和Evan认为由于利益相关者也 投入了专用性资产,所以也应该考虑其利益；Blair从人力资本专用性的角度，指 出利益相关者向公司投入了专用性资产，并由此承担了公司的剩余风险

34、,那么就 应该享有相应的剩余索取权，即应该参与公司治理;Rajan和Zingales认为企业 是市场不能完全复制的专用性投资的联结,谁掌握了这种决定企业准租金生产的 专用性投资，谁就获得权威。可以看出，与科斯将企业的权威归结为外生的、阿尔 钦和德姆赛茨将企业的权威归结为团队生产中监督的需要不同,“专用性投资” 理论将企业的权威归结为专用性的投资。“利益相关者”共同治理理论关注利益相关者(特别是人力资本所有者)的利 益，希望改善公司治理结构,这是应该充分肯定的。该理论可能指出了公司治理结 构演变的方向，也在一定程度上引导着现实中公司治理结构的完善，这都具有重 要的理论和实践意义。但是，“利益相关

35、者”共同治理理论无论从逻辑上还是从 实践上都存在着很大问题:(1) 利益相关者很难界定。一个企业的利益相关者可以无限扩展到所有的人， 但是，显然我们不能把所有的人都作为企业的治理主体。即便按照利益相关度和 相关形式的差异来详细划分，也不能界定利益相关者。一个很简单的例子就是政 府可能比持有某个公司若干股票的个人更与这个公司利益相关,因为该公司对政 府的纳税额远远超过此人对该公司的投资,难道我们就能说政府比这个人更有参 与该公司治理的权力吗?(2) 利益相关者之间的利益冲突可能会增加交易成本。即便能够确定与公司 利益相关的主体，那么肯定不会是一个小的数目。如果他们都参与公司治理，利益 相关者之间

36、的利益冲突使得治理结构的组织成本也许非常大,这难以保证公司运 作给利益相关者带来更大的利益。(3) 利益相关者的利益可以通过相对股东来说更加完备的契约来保护。“专 用性投资”理论认为每个利益相关者都为公司贡献了关系专用性资产,但是对于 绝大多数利益相关者来说,这种专用性相对于其通用性来说是很弱的，与股东投 入资产的专用性相比也微不足道。因此，这不足以成为利益相关者参与公司治理 的依据。而且,虽然利益相关者都承担了公司的风险,但是他们要么承担的风险可 以通过某种契约得到补偿,要么具备优先偿付权,这样,如果赋予他们公司治理权 力的话,他们就可以通过“敲竹杠”的方式侵犯最后风险承担者的利益,因此,只

37、 有最后的风险承担者,才应该获得控制“敲竹杠”风险的权力,即公司治理的权力。(4) 现有文献中也缺乏利益相关者参与治理与企业绩效之间关系的实证研究, 从而不能为“利益相关者”共同治理理论提供有力的证据。可见,“利益相关者” 理论虽然认识到风险在决定公司治理主体中的作用,但是没有认识到并不是所有 的风险都能导致其承担主体参与公司治理。三、结论那么到底承担什么样风险的主体才能够有权力参与公司治理呢? 其实,这要 求必须满足两个条件:一是这种风险必须是该企业的经营风险。众所周知,保险公司的一项财产保 险承担了某个企业的汽车财产的风险,但是该保险公司不能由此向上追溯对该企 业的公司治理的要求权;承担一

38、个分公司经营风险的主体不能向上追溯对该公司 集团的治理要求权。我们可以把这种满足治理主体要求的风险特性称为风险在空 间上的不可上溯性。风险在空间上的不可上溯性要求只有承担公司的经营风险的 单位或个人才有可能成为该公司的治理主体。二是这种风险必须是最终风险。虽然很多主体都面临企业经营的风险,但是 他们在时间维度上是分先后的,当企业经营出现问题时,都是股东最先承担风险, 股东承担不了的再由债权人、员工等其他主体承担,这样,当企业正常运行时,只 有股东是真正的风险承担者,其他主体都是潜在的风险承担者,他们并不真正承 担风险或者承担的风险已经被某种风脸报酬所弥补，从而没有资格称为治理主体, 只有承担最

39、终风险的主体才有资格成为治理主体。我们把这种满足治理主体要求 的风险特性称为风险在时间上的不可上溯性。风险在时间上的不可上溯性要求只 有承担最终风险的单位或个人才有可能成为该公司的治理主体。综合这两方面的要求,可以得知,只有承担公司最终经营风险的单位或个人 才是公司的治理主体。这种标准并不先验的认为只有股东才有资格进行公司治理, 而是按照是否承担公司最终经营风险这个标准来判断。如果的确只有股东承担公 司的最终经营风险,那么股东就是至上的;如果还有其他主体和股东一起承担公 司的最终经营风险,那么股东便和其他主体一起作为公司治理主体进行公司治 理。比如,在商业银行的经营中,由于存在隐性或显性的存款

40、保证制度,使得政府 或其他机构也承担了商业银行的最终经营风险,从而也应该参与商业银行的公司 治理。公司治理理论综述有关公司治理的研究很早就已存在，但是对其进行系统性的研究则始于20 世纪80年代。综观国内外有关文献，可以发现人们对于公司治理的研究已经非 常广泛，本文试图把它们纳入一个统一的分析框架。一、公司治理的内涵与利益导向1， 公司治理的内涵伯利和米恩斯(Berle and Means,1932)以及詹森和梅克林(Jensen and Meckling, 1976)认为公司治理应致力于解决所有者与经营者之间的关系，公司 治理的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。法马和詹森(Fama an

41、d Jensen, 1983)进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理人问题， 其中心问题是如何降低代理成本。施莱佛和维什尼(Shleifer and Vishny, 1997) 认为公司治理要处理的是公司的资本供给者如何确保自己可以得到投资回报的 途径问题，认为公司治理的中心课题是要保证资本供给者(包括股东和债权人) 的利益。上述学者对公司治理内涵的界定偏重于所有者(一般情况下即为股东) 的利益，因此他们信奉“股东治理模式”。?科克伦和沃提克(Cochran and Wartick,1988)认为，公司治理要解决的 是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他相关利益者相互作用

42、产生的诸多特 定的问题。布莱尔(1995)认为公司治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配 的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁拥有公司，如 何控制公司，风险和收益如何在公司的一系列组成人员，包括股东、债权人、职 工、用户、供应商以及公司所有的社区之间分配等一系列问题。以上学者对公司 治理的阐述把利益相关者放在与股东相同的位置上，因而他们提倡“利益相关者 治理模式”。2，利益导向(一) 股东治理模式与股东利益最大化股东治理模式把股东利益最大化作为公司的目标。其假设条件是：在典型的公司中股东得到“剩余回报(residual re turn)并承受剩余风险(residual r

43、isk）,从而实现股东回报最大化就实现了社会财富最大化。但是在如何实现这 一目标上存在着两种观点（布莱尔，1995）：第一种观点：金融模式（finance model）认为公司由股东所有并进而认为公司应按股东的利益来管理，试图促使经理 人员对股东利益更负有责任（尤其是在伯利与米恩斯企业中）。金融模式的主张 者相信，通过政策激励和采取最大化短期股票价格的行为是为股东利益服务的最 佳形式，因为他们相信，今天的股票价格是反映公司未来利润和增长的最佳市场 评估。其理论基础是“有效市场理论”。因此，他们主张为公司控制提供一个不 受限制的市场，并主张增大股东的权利。第二种观点：市场短视市场短视派认为金融市

44、场的压力使公司经理只关注短期利益，这样会对公司 的长期管理产生一种经营决策上的偏导，从而降低公司长期资产的价值。罗伯特？ 哈耶斯和威廉姆？爱伯纳思（Robert Hayes and William Abernathy,1980指出 美国公司正在遭受“竞争性短视”（Competitive myopia）的损害，包括驱使经 理过于沉重地倾注在以短期资本测量作为经理业绩评估准则的投资回报上。当金融模式主张者希望增加股东对公司的监督和影响时，市场短视派则希望 公司治理可以在股东压力下，特别是在短期股票价格业绩中保护经理，或替代性 地通过阻止交易和鼓励长期持有股票来试图实现股东的利益。但两者都认为股东

45、的利益最大化可导致整个社会的利益最大化。（二），利益相关者治理与社会财富最大化利益相关者治理模式认为应把社会财富最大化作为公司治理的目标。布莱尔 （1995）认为，在大多数现代公司中，股东只承担有限的责任，股东的风险可以 通过投资多元化而化解，或选择退出，一部分剩余风险已经转移给了债权人及其 他利益相关者。当股东不承担全部剩余风险时，股东治理模式的假设不成立，不 能由股东利益最大化推出社会财富最大化。布莱尔认为尽管股东获得全部剩余收 益并承担全部剩余风险的假设存在缺陷，但当那些监督和控制公司的人获得（至 少是部分的）剩余收益并承担（部分）剩余风险，以及那些分享剩余收益并承担 剩余风险的人（利益

46、相关者）被赋予监督权的话，股份公司可以实现社会财富的 最大化。崔之元（1996）认为，20世纪80年代以来，美国29个州修改了公司 法，新的公司法要求经理为利益相关者服务，而不仅仅是为股东服务。斯蒂格利 茨（1995）认为公司有多个利益相关者，公司的目标不是追求公司价值最大化, 而是满足多方利益相关者的不同需求，公司决策是多个利益相关者合力的结果。 他认为股东中心理论忽略了包括政府在内的许多利益相关者的利益，把问题想象 得过于简单，而利益相关者理论提供了一个更好的厂商理论模型。利益相关者理论的研究，推动了公司治理理念的变化。人们不再将公司治理 问题局限于所有者与经营者之间的委托代理关系，而是进

47、一步认识到，公司治理 是由各利益相关者组成的一个系统。3， 公司治理的分析框架从历史的角度来看，公司治理框架的边界在不断地扩展。其扩展路径为：所 有者治理所有者、经营者治理所有者、经营者、利益相关者共同治理家族企业)(伯利和米恩斯企业)(现代企业)二、公司治理的实证研究(一)所有制与公司治理阿尔钦和德姆塞茨(Alchian and Demsetz,1972)用联合投入与团队生产理论 对以盈利为目的的私有企业与社会主义企业的差异作了简要论述。詹森和梅克林 (1979)指出苏联型的国有企业在运行过程中，对个人而言往往得不到适当激励。 张维迎(1995a)认为我国国有的委托代理关系是一种多层委托代理

48、关系，初始 委托人(共同体成员)的最优监督积极性和最终代理人的最优工作努力，都随着 代理链条的拉长而递减。林毅夫(1997a)则对此提出不同意见，认为当竞争性 的市场解决了充分信息问题后，委托代理关系就不会因为层次不同而产生差异。与所有制和公司治理有关的另一个问题是转轨公司的治理。博伊科克等Boycko,M.，A.Shleifer and Vishny,R.,1994)对国有公司私有化的不同方式 作了探讨。博伊科克认为私有化是解决政府官员腐败的有效手段，国有企业私有 化后必将提高效率，不过不同的私有化方式其效率也不同。他们指出，英国、民 主德国、匈牙利和亚洲一些国家采取直接出售方式，而东欧与前

49、苏联由于历史与 现实的政治原因采用大众化私有方式相对低效且充满矛盾。琼德和迈金德(Jones and Mygind,1999)对爱沙尼亚私有化公司情况的实 证分析显示,私有化导致所有权结构优化的假说可能并不成立。埃斯特林和罗斯 维尔(Estrin and Rosevear,1999)对1997年150家乌克兰私有化公司的实证 研究也表明私有化对乌克兰公司而言，没有产生绩效的改善和预想中的重组，其 结论是所有权与公司绩效无关。(二)资本结构与公司治理1. MM定理资本结构无关性默顿 米勒和弗兰科 莫迪利安尼 (Miller, M.H. and Modiglianni, F,1958)提出了 MM

50、定理：不存在破产风险和对利息交付税收补贴时，企业的市 场价值与资本结构无关。他们认为，在有效的证券市场上,由于市场套利过程的 存在，理性的投资者能够实现个人债务杠杆与企业债务杠杆之间的替代，最终公 司市场价值和投资者收益是不变的。MM定理的最大缺陷在于把市场看成是完全 有效的，这一假设明显与现实不符，从而受到了众多学者的批评。稍后1963年， 莫迪利安尼和米勒又论证了，存在对利息支付的税收补贴将导致企业的价值随着 税收补贴的资本化价值量带来的债券筹资数量而上升。但是这种说法意味着企业 差不多全部用债券来筹资。詹森和梅克林(1976)指出由于债券代理成本的存在, 资本结构不可能完全债券化。2.

51、MM定理的修正20世纪70年代以来，人们纷纷放松该理论的假设，尝试从破产成本、代理 理论、信息不对称等方面来研究其影响因素。a, 代理成本与资本结构詹森和梅克林(1976)指出MM定理基于如下假设：企业现金流量的概率分 布与资本结构无关。而现在由于破产成本的存在，企业现金流量的概率分布发生 了变化，因此代理成本的存在否定了 MM定理的合理性。莫迪利安尼与米勒的缺 陷在于没有涉及到与不同融资方式相联系的代理成本问题。詹森和梅克林认为债 务的代理成本会产生两种相反的效应。第一种效应主要表现为债券会导致经理倾 向于投资高风险高收益的项目。这是由债务合约的性质决定的,一旦失败，经理 的损失有限。另一种

52、效应表现为：由于从声誉角度出发考虑问题，公司或经理倾 向于选择相对安全、能保证还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项目 (Diamond, 1989； 1991)。从而，詹森与梅克林提出了公司所有权的结构理论: 当代理成本A最小时所对应的E*为股权与债券的最佳比例。而哈特之前如 Townsend等，认为最化合同为债务合同。融资结构在公司收购兼并或控制权的争夺中也发挥着重要的作用。詹森 (1986)指出，债务迫使控制者承诺在未来支付现金流量，因而对控制者的控制 及其利益形式约束。Grossman and Hart (1988)认为不还债将使债权人剥夺管 理层的控制权，实现控制权从管理层到债权人

53、的转移.(Israel, R. 1991 )模 型阐述了融资结构对收购价格及收购成功概率的影响。阿洪一博尔顿(Aghion and Bo to n,1992)模型解释了为何典型的债务契约是与破产机制相联系，而股权 契约是同保持清偿能力前提下的公司经营权相联系的。Eas terbrook、Fluck、 Myers提出了红利的委托代理模型，认为红利是为了威胁管理层而派发的。张维迎(1996a )认为公司的融资结构与公司控制权及所有权的转移有紧密 联系，公司所有权是一种状态依存所有权(state-contingent ownership)，并 不必然属于股东所有。正是在这个意义上，Blair(199

54、5)认为，将股东视为公司 所有者是一种误导。b、不对称信息下的融资结构迈尔斯与马伊路夫(Myers and Majluf,1984)认为，投资者对公司内部情 况及公司投资项目的了解，往往不如公司内部控制者。若公司实行股权融资,由 于股市投资者的信息不对称,公司只能以低于实际价值的价格发行股票。这样会 使原有股东的利益受到损害，因而公司不愿采用发行股票的方式筹集资金。因此, 迈尔斯(1984)指出，公司融资存在一种次序等级理论(pecking order theory)， 即公司存在内部自有资金情况下,往往先使用自有资金，然后才会使用低风险的 债务融资，而发行股票则是最后选择。C.法律保护与融资

55、结构Stulz指出为防止债务人失职,债权人不需要象股东那样采取联合行动，因 而能更有效地得到法律保护。LLSV用法律规则的特点和执法质量两个指标研究 表明投资者保护越弱的国家资本市场越不发达。美国对投资者的法律保护最好, 因此企业以股权融资为主股票市场发达,日本和德国重视对债权人的法律保护, 所以企业以债券融资为主,债务市场发达。他们认为企业的融资决策与该国的法 律环境等因素有很大关系。d.交易成本理论(TCE)威廉姆森(Willamson,1988)利用资产专用性来考察融资决策。从交易成本 出发，他认为企业应该首先利用债务融资，然后是股权融资，进而提出Dequity 概念，实现债务与股权融资

56、的结合。设R为资产专用性指数，债务与股权的成本 为K的函数，分别为D (k)和E (k)，且D(0)5 (0)Myers(2001)对融资结构理论作了简要的评述:a, trade off theory. B. the pecking order t heory C, the free cash flow t heory d. MM 定理。他认为每 一种理论均只反映了某一方面的情况，而不是一个一般性的理解，最后提出应考 虑人力资本与金融资本共同投资的资本结构。(三) 、股权结构与公司治理、绩效1, 詹森和梅克林(1976)将股东分为两类：一类是内部股东，既是所有者 又是管理者；另一类是外部股东。

57、随着所有者管理者股票份额的减少，他对 企业产出的权利要求部分也减少了。这将鼓励他以额外津贴的形式占用公司资 源，更重要的是熊彼特式的创新活动也将减少，这将导致企业价值大大降低。2,德姆塞茨(1983)认为股权结构与公司绩效并无内在关系。他指出不能简 单认为股权分散会导致企业价值不会最大化，所有权的结构是竞争性选择的结 果。通过比较各种成本的大小，会使企业所有权结构达到均衡状态。Morck, Shleifer and vishny (1988)发现股权集中度与绩效成正比。3,Stulz (1988)从收购与兼并的角度出发，认为公司价值与经理控制的投 票权数量之间呈U形关系。当经理控制的股票权比例

58、a较小时，随a的增加，公 司价值上升；当a较大时，随a的增加，公司价值趋于下降。这一假设得到了 McComell and Servaes (1990)的证实。4,Shlerfter and Vishny (1997)认为法律不能给小股东以有效的保护时, 大股东能获得有效的控制权，所以大股东持股在世界各国很普遍。在大股东不常 见的美国、英国，敌意收购作为一种替代机制出现了；另外，大的债权人也在公 司中拥有很大的权力，如日本、德国。但是，当大投资者的利益与其他投资者、 经理层或雇员的利益不一致的时候，会产生掠夺行为。大投资者会牺牲其他投资 者的利益来满足自己的偏好，尤其是当他们掌握的控制权大于其现

59、金流量权的时 汲取租金(Rajan,1995)，大投资者的掠夺会造成其他投资者不愿投资。四)，控制管理者的机制A,内部约束机制董事会等1,董事会的结构。特里科(Tricker,1994)认为董事会结构有重要意义， 将董事会成员分为执行董事与非执行董事。哈特(1995)认为原则上董事会对管 理者起着很重要的作用，但实际效果值是怀疑。因为董事会由执行董事与非执行 董事构成，前者是经理人员，后者是外部人。一方面，执行董事不可能自我监督； 另一方面，非执行董事(外部董事)也不可能做好监督工作。原因在于:(1) 经济利益不大，所以积极性不高；(2)兼职太多，没有时间;(3)希望被继续 留任，不愿得罪管理

60、层。凯德伯里委员会(Cadbury)因此提出了改变董事会结 构的建议。2，董事会规模。约梅克(Yenmack,1996)与爱森伯格等(Eisenberg, T.， S.Sundrgen and Wells , M.1998)分别利用美国和芬兰的数据研究表明董事会 规模越大，公司绩效越差。利普顿和洛尔施(Lip ton and Lorsch,1992)认为董 事会规模最好为8-9人，最大不超过10人。 (Julian Franks and Colin Mayer, 2001) 通过对德国公司所有权的分析，发现了董事会替换与公司业绩的强联系。 B，外部约束机制收购与兼并。曼尼(Henry G.Ma

61、nne,1965)较早提出公司控制权市场理论。该理论认为在公 司之外存在一个买卖公司控制权的市场。如果股东无法直接控制管理层,则可以 通过接受公司外部收购者的报价来更换那些缺乏效率的公司经营者。从该理论可 以推知，公司并购后被收购企业的管理者将被更换。然而经验表明并非如此。威廉姆森(1975)、阿罗(1975)、克莱茵、克劳福德、阿尔钦(1978)认 为将同行业中处于不同发展阶段的公司联合在一起可能会在不同的水平间获得 更有效的协同效应。其理由是通过纵向联合可以避免相关的联络费用的各种形式 的交易费用。多德(Dodd)和鲁贝克(Ruback,1977)、布雷德莱(Bradley,1980)发现

62、即使 收购活动并未成功，目标企业的股票在收购过程中也会被重新提高估价。人们对 此提了两种假说：一种认为收购活动会散布目标企业股价被低估的消息并促使市 场对这些股票重新估价，称之为“坐在金矿上”(Bradley, 1983)。另一种假 说认为收购要约会激励目标企业的管理层贯彻更有效的战略，即“背后鞭策”。三、各国公司治理模式比较及全球公司治理的演化(一)各国公司治理模式的比较1、 分类根据各自的研究需要，学术界将世界上各国所采用的公司治理模式进行分 类。Berglof(1997)的总结性评述将全球公司治理模式分为“内部型一外部型”、 “距离型控制型”、“基于市场型关系导向型”、“基于市场型基于银

63、行 型”等。其中最具有代表性的分类结果是区分出世界范围内比较典型的公司治理 模式为，以美国、英国为代表的市场导向型即“英美模式”和以日本、德国为代 表的银行导向型即“德日模式”。前者又被称为股东治理模式。由于这种制度对 于公司信息的披露有着严格要求，也常被称为“以信息披露为基础的制度”(Nestor and Thompson,1999)。后者突出银行在公司治理中的核心地位，法律 法规经常是禁止“投机性”活动而不是坚持严格的信息披露，主要借助主银行或 全能银行的外部化相机治理机制与不同利益主体共同参与的内部治理机构，被认 为更接近利益相关者治理模式。LLSV(1998)使用49个国家和地区的数据

64、区分出四种传统法律体系来解释不 同公司治理模式，因而将全球公司治理模式分为盎格鲁一撒克逊模(包括美国、 英国及前英殖民地)、法国模式(包括法国、西班牙、葡萄牙殖民地影响范围)、 德国模式(包括中欧和日本)和斯堪的纳维亚模式(主要包括北欧国家)四种类 型。Claessens等人(1999,2000)考察了 9个东亚经济实体中的近3000家公司 样本,发现东亚模式出现了新的代理问题，即大股东对小股东的利益侵犯，并且 总结了东亚企业的共同特征，。Khan(2001)将其概括为两个方面：一是大多数 东亚企业被家族所控制；二是家族控制常常通过股权金字塔、横向持股以及一股 一票规则的偏离等方式而得以加强。

65、他将东亚家族企业的公司治理制度视为与市 场导向型和银行导向型平行的一种新的制度类型。另外还有一些学者研究了转轨经济模式。这种模式主要存在于俄罗斯和中东 欧等转轨经济国家，他们的共同特点是都存在数量众多、规模庞大的国有企业需 要进行重组，同时又继承了原有较为混乱的法律体系。在转轨经济国家中，公司 治理最突出的问题是内部人控制,而内部人控制最典型的国家就是俄罗斯。由于 企业内部人持有多数股份，所以，企业内部人的利益得到了强有力的体现，经理 层事实上依法掌握了企业的控股权(青木昌彦,1995b)。内部人员(一般为经理 层，波兰则为工人)把持或控制科公司的多数股份后，成为了新的“所有者”。 他所代表的就是他自己或本集团的利益，而不是普通股东的利益。(Cull,Robret,2002)、(Schutte,Clemens,2000)对捷克的研究表明，捷克私有 化企业中，经理利用手中的权力，在所有者实际缺位的条件下，大量侵吞企业资 产，形成所谓的严重“掏空”(tunneling)问题。这是制约