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1、1 第三章 筹资管理 第一节 筹资管理概述 第二节 资本成本 第三节 筹资风险 第四节 资本结构 2 第一节 筹资概述 企业的财务活动是以筹集企业必需的资金为前提的， 企业的生存与发展离不开资金的筹措。 一、筹资概念 筹资是企业根据其生产经营、新项目投资及调整资 本结构的需要，通过一定的渠道，采用适当的方式，经 济有效地筹集企业所需的资金。 二、筹资动机 1、设立性筹资动机 2、扩张性筹资动机 3、调整性筹资动机 4、混合 性筹资动机 3 三 、筹资种类 资金的性质： 股权资金 债权 资金 资金期限：长期资金 短期资金 筹资 来源：内部 筹资 外部 筹资 筹资是否通过金融 和非金融 机构：直接

2、筹资 间接筹资 四、筹资原则 规模适当、结构合理、成本节约、筹措及时、依法筹资 4 第一节 筹资概述 六、筹资渠道 资金来源的方向和通道 A、 国家财政资金 B、 银行信贷资金 C、 非银行金融机构资金 D、 其他企业 和单位 资金 E、 社会公众 资金 F、 企业自留资金 G、 国 外 和中国港澳台 资金 5 第一节 筹资概述 七 、筹资方式 企业筹措资金所采用的具体方式 A、吸收直接投资 B、发行股票 C、银行借款 D、商业信用 E、发行债券 F、 企业内部积累 G、融资租赁 H、发行商业本票 6 课后自学内容： 1、普通股筹资管理 P211 2、长期负债融资管理：长期借款、债券、可转 换

3、债券筹资、融资租赁 P221 3、短期负债融资管理：商业信用、应计未付款、 短期借款 P237 4、营运资金政策 :投资政策和筹资政策 P241 掌握：它们的种类、出资方式、程序等。 重点掌握：各种融资方式的优缺点、债券发行 价格、租金支付方式、租金的算法、商业信用 成本分析、短期借款的成本。 7 第二节 资本成本 一、资本成本的概念及作用 1、概念 资本成本 是企业为筹措和使用资金而付出的代价。 它包括筹资费用（手续费、发行费等）和使用费用（股 利、利息债息等）两部分。 资本成本一般以相对数表示，即资本成本率。用公 式表示： 资本成本率 资金占用费 100 /（筹资总额筹措费用） 8 一、资

4、本成本的概念及作用 2、作用 资本成本是比较筹资方式、选择追加筹资方案的 依据。 资本成本是评价投资项目，比较投资方案和追加 投资决策的主要经济标准。 资本成本还可作为评价企业经营成果的依据。 9 二、资本成本的计算 (一）个别资本成本的计算 个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者） 所要求的投资回报率。这里，主要介绍 长期借款、长 期债券、优先股、普通股、留存收益的资本成本的计 算。 资本成本率资金占用费 /（筹资总额筹措费用） 100 资金占用费 /筹资净额 100 10 二、资本成本的计算 (一）个别资本成本的计算 1、长期借款成本 KL 借款年利息（ 1 所得税税率） 100 /

5、筹资总额 （ 1 筹措费率） 【 例 1】 某企业从银行取得长期借款 100万元，年 利率为 10，期限为 3年，每年付息一次，到期还本 付息。假定筹资费用率为 1 ，企业所得税率为 25， 则其借款成本为多少？ KL 100 10（ 1 25） / 100（ 1 1 ） 7.51 11 二、资本成本的计算 2、债券成本 KB 债券年利息（ 1 所得税税率） 100 / 筹资 总额（ 1 筹措费率） 【 例 2】 某公司在筹资前根据市场预测，拟发行一种 面值为 1000元、票面利率为 14、 10年期、每年付息 一次的债券。预计其发行价格为 1020元，发行费用占 发行价格的 4，税率为 25

6、，则该债券的筹资成本 率为多少？ KB 1000 14（ 1 25） / 1020（ 1 4） 10.72 12 二、资本成本的计算 3、优先股成本 KP 优先股年股息 100 / 筹资总额（ 1 筹措费率） 例 3：某公司拟发行某优先股，面值总额为 100万元，固 定股息率为 15，筹资费率预计为 5，该股票溢价发 行，其筹资总额为 150万元，则优先股的成本为多少？ KP 100 15 / 150（ 1 5） 10.53 13 二、资本成本的计算 4、 普通股成本 股东投资期望收益率 (1)股利折现模型 当股利保持为常数时， KC=普通股年股息 100 / 筹资总额（ 1 筹措费率） 当股

7、利按常数增长率 g增长时， KC=普通股年股息 100 / 筹资总额（ 1 筹措费率） 股利的年增长率 14 二、资本成本的计算 4、 普通股成本 股东投资期望收益率 【 例 4】 某公司发行面值为 1元的普通股 500万股，筹 资总额为 1500万元，筹资费率为 4，已知第一年每 股股利为 0.25元，以后各年按 5的比率增长，则其 成本应为多少？ KE 500 0.25/ 1500（ 1 4） 5 13.68 15 二、资本成本的计算 4、 普通股成本 股东投资期望收益率 (2)资本资产定价模型 P270 Kc=Rf+ *(Rm-Rf) (3)风险溢酬模型 P270 Kc=长期债券利率风险

8、溢酬率 风险溢酬率的变化范围 1.5 4.5 16 二、资本成本的计算 5、 留存收益成本 由于 留存收益 仍属于普通股股东，他们至少要求 获得不低于普通股投资的受益，因此其 成本 类似于普 通股成本，计算公式如下： Kl 普通股年股息 100 /（筹资总额）股利的年增长率 17 二、资本成本的计算 （二） 综合资本成本 公司各类资本成本与 该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之 和。 ni ii kwW A C C 1 式中 WACC 加权平均资本成本 ki资本 i的个别成本 wi 资本 i在全部资本中所占的比重 n 不同类型资本的总数 18 注意：各类资本在企业全部资本中所占比重， 即权

9、数价值有三种： 1、账面价值权数 :用股票和债券的帐面价值确 定的权数。 2、市场价值权数：用股票和债券现有市场价值 确定的权数。 3、 目标 价值权数：用股票和债券未来预期目标 市场价值确定的权数。 19 练习： 1某企业取得 5年期长期借款 1200万元，借款利率 5，银行要 求企业每年付息一次，到期还本。另外已知筹资费率为 0.5， 企业所得税税率为 25。 要求：计算长期借款的资本成本。 2某公司发行 3年期公司债券，面值总额为 2500万元，票面利 率为 8，筹资费率为 2，企业所得税税率为 25，该债券每 年付息一次，到期还本。该公司债券售价总额有 2500万元、 2000万元和

10、3000万元三种情况。 要求：分别计算以上三种情况下公司债券的资本成本。 3某公司发行优先股，面值总额为 600万元，筹资费率为 4， 年股利率为 12，售价总额有 600万元、 550元和 650万元三种 情况。 要求：分别计算以上三种情况下优先股的资本成本。 20 4某公司发行普通股，售价为 20元股。已知该公司的股利逐 年增长，固定增长率为 6，筹资费率为 2。另外已知该公司当 前发放的普通股股利为 1.5元股。另外，该企业打算用留存收 益筹资 50万元。 要求：计算普通股及留存收益的资本成本。 5、 某企业拟筹资 2 500万元。其中发行债券 1000万元，筹资费率 2%，债券年利率为

11、 10%，所得税率为 25%；优先股 500万元，年股 息率 7%，筹资费率为 3%；普通股 1000万元，筹资费率为 4%，第一 年预期股利率为 10%，以后各年增长 4%。请计算该筹资方案的综 合资金成本。 21 第三节 筹资风险 一 、筹资风险的概念 1、概念：筹资风险又称财务风险，是指由于负债 筹资而引起的到期不能偿债的可能性。 财务风险又受经营风险的影响 22 第三节 筹资风险 二、经营风险及经营杠杆系数 1、经营风险：是经营上的原因导致利润变动的风险。 影响营业风险的因素 ： 产品市场的稳定性 要素市场的稳定性 产品成本中固定成本的比例 企业的应变能力与调整能力 23 二、经营风险

12、及经营杠杆系数 2、经营杠杆效应 公司 A B C 销售额 10 16 20 营业成本 固定成本 7 10 10 变动成本 2 2 3 EBIT 1 4 7 现在 , 让每一家企业的销售额在下一年都 增 加 50%。 你认为哪家企业对销售的变动更 敏感 (也就是说， 哪家的 EBIT变动的百分比最大 )? 24 二、经营风险及经营杠杆系数 2、经营杠杆效应 公司 A B C 销售额 15 24 30 营业成本 固定成本 7 10 10 变动成本 3 3 4.5 EBIT 5 11 15.5 EBIT变动百分比 400% 175% 121% 25 二、经营风险及经营杠杆系数 3、经营杠杆系数：

13、企业税息前收益（ EBlT Earning Before Interest and Taxes ）随企业销售量（收 入）变化而变化的程度，常用 DOL (Degree of Operating Leverage)表示。 固定成本的存在使销售量变动一个百分比产生一 个 放大了 的 EBIT（或损失）变动百分比 . 26 二、经营风险及经营杠杆系数 经营杠杆系数 销售变动 1%所导致 EBIT 变动的百分比。 在销售数量为 Q时的 DOL EBIT变动百分比 /销售变化百分比 即 : SS E B I TE B I TDOL / / 27 二、经营风险及经营杠杆系数 在实际计算 DOL时，有几个从

14、定义公式导出的替代 公式更为有用： 因为： EBIT销售收入总成本 PQ（ VQ F） （ P V） Q F S PQ 所以： EBIT Q(P V) FVPQ VPQDOL )( )( 28 例 5： 某企业生产 A产品，已知固定成本为 60万元，变动成本率为 40，销售额分别为 400万元、 200万元和 100万元。则相应的经 营杠杆系数为： DOL1 400（ 1 40） /【 400 （ 1 40） 60】 1.33 DOL2 200（ 1 40） /【 200 （ 1 40） 60】 2 DOL3 100（ 1 40） /【 100 （ 1 40） 60】 可见，当固定成本 F为某

15、一特定值固定不变时，销售额 PQ越 大，经营杠杆系数越小，相应经营风险也就越小；销售额 PQ越小， 经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。故，经营杠杆系数 DOL （经营风险）与销售额成反比。 因此，在固定成本 F固定为某特定值，保持不变时，企业应 努力扩大销售额 PQ来降低经营风险，以保证息税前利润 EBIT的稳 定性，同时也保证企业能如期偿债明证投资人收益水平的稳定。 29 例 6： 某企业生产 B产品，销售额为 400万元，变动成本率为 40， 固定成本分别为 60万、 30万和 15万，则相应的经营杠杆系数为： DOL1 400（ 1 40） /【 400 （ 1 40） 60】 1.3

16、3 DOL2 400（ 1 40） /【 400 （ 1 40） 30】 1.14 DOL3 400（ 1 40） /【 400 （ 1 40） 15】 1.07 可见当销售额 PQ为某一固定特定值，并保持不变时，固 定成本 F越大，经营杠杆系数 DOL越大，经营风险也就越大；反 之固定成本 F越小，经营杠杆系数 DOL越小，经营风险也就越小。 故，经营杠杆系数和固定成本成正比。 因此，当销售额 PQ固定为某特定值，并保持不变时，企 业应适当降低固定成本 F，以降低经营杠杆系数 DOL，降低经营 风险，从而保证息税前利润 EBIT的稳定性，一同时保证企业能 如期偿债及保证投资人收益水平的稳定。

17、 30 练习： 6某企业生产甲产品，固定成本为 120万元，变动成本率为 30，销售额分别为 1000万元、 2000万元和 500万元。 要求： 1）计算不同销售额所对应的经营杠杆系数。 2）从中分析销售额与经营杠杆系数和经营风险的 关系。 7某企业生产乙产品，销售额为 800万元，变动成本率为 40 ，固定成本分别为 100万元、 200万元和 400万元。 要求： 1）计算不同固定成本所对应的经营杠杆系数。 2）从中分析固定成本与经营杠杆系数和经营风险的 关系。 31 三、 财务风险与财务杠杆系数 1、财务风险 因负债经营而引起的股东收益除营业风险之外的 新的不确定性。 2、财务杠杆系数

18、 财务杠杆系数是每股收益（ EPS Earning per Share of Common Stork ）随税息前利润变化而 变化的幅度，常用 DFL表示 。 (Degree of Financial Leverage) DFL（ EPS/EPS） /（ EBIT/EBIT） EBIT/【 EBIT I-d/（ 1-T） 】 32 三、 财务风险与财务杠杆系数 2、财务杠杆系数 因为： EPS (EBIT I) (1 T) d/N 所以： EPS EBIT （ 1-T） -d/N ( 1 ) / ( 1 ) ( ) / 1 EPS T EBI T N EBI T dEPS T EBI T I

19、d N EBI T I T 1 E B ITD F L dE B IT I T 33 例 7： 某企业资本总额为 700万元，负债利息率为 14，销售额为 1000万元，不含负债利息的变动成本率为 60，固定成本为 160 万元。当其债务资本与权益资本的比例分别为 1： 3、 1： 1、 3： 1 时，则财务杠杆系数分别为： EBIT=1000 （ 1-60） 160 240（万元） DFL(1) 240/（ 240 700 0.25 14） 1.11 DFL(2) 240/（ 240 700 0.50 14） 1.26 DFL(3) 240/（ 240 700 0.75 14） 1.44 3

20、4 例 8： 项目 A B C 股本（面值 1） 200 100 50 发行在外的股数 20 10 5 债务（利率 8%） 0 100 150 资本总额 200 200 200 EBIT 20 20 20 I 税前利润 所得税（ 25%） 税后利润 EPS 35 例题： 项目 A B C EBIT增长率 20% 20% 20% 增长后的 EBIT 24 24 24 债务利息 税前利润 所得税（ 25%） 税后利润 EPS EPS增加额 普通股盈余增长率 36 例题： 项目 A B C 股本（面值 1） 200 100 50 发行在外的股数 20 10 5 债务（利率 8%） 0 100 150

21、 资本总额 200 200 200 EBIT 16 16 16 I 税前利润 所得税（ 25%） 税后利润 EPS 37 例题： 项目 A B C EBIT增长率 20% 20% 20% 增长后的 EBIT 19.2 19.2 19.2 债务利息 税前利润 所得税（ 25%） 税后利润 EPS EPS增加额 普通股盈余增长率 38 例题： 项目 A B C EBIT减低率 20% 20% 20% 增长后的 EBIT 12.8 12.8 12.8 债务利息 税前利润 所得税（ 25%） 税后利润 EPS EPS减少额 普通股盈余减少率 39 例题： 项目 A B C 股本（面值 1） 200 1

22、00 50 发行在外的股数 20 10 5 债务（利率 8%） 0 100 150 资本总额 200 200 200 EBIT 10 10 10 I 税前利润 所得税（ 25%） 税后利润 EPS 40 例题： 项目 A B C EBIT增长率 20% 20% 20% 增长后的 EBIT 12 12 12 债务利息 税前利润 所得税（ 25%） 税后利润 EPS EPS增加额 普通股盈余增长率 41 可见，在息税前利润 EBIT以及资本总额为某一特 定值时，负债比例越大，债务资本占全部资本的比例 越大，财务杠杆系数 DFL越大，财务风险也就越大； 反之负债比例越小，债务资本占全部资本的比例越小

23、， 财务杠杆系数 DFL越小，财务风险也就越小。因此， 在息税前利润 EBIT以及资本总额为某一特定值时，企 业应适当降低负债比例，以降低财务风险，保证投资 人收益水平的稳定。 42 练习： 8某企业资本总额为 2500 万元，其中权益资本与债务 资本的比例为 3： 1， 1： 1和 1： 3，负债利息率为 12， 销售额为 6000万元，不含负债利息的变动成本率为 60， 固定成本为 500万元。 要求： 1）计算不同债务规模所对应的财务杠杆系数。 2）从中分析债务规模与财务杠杆系数和财务风 险的关系。 43 答案： 相应的财务杠杆系数为： DFL1 6000（ 1 60） 500/6000

24、 （ 1 60） 500 2500 1/4 12 1.04 DFL2 6000（ 1 60） 500/6000 （ 1 60） 500 2500 1/2 12 1.09 DFL3 6000（ 1 60） 500/6000 （ 1 60） 500 2500 3/4 12 1.13 44 四、 总（复合）杠杆系数与总风险 总杠杆系数 定义 为总杠杆系数，则有： 即总杠杆系数为经营杠杆系数与财务杠杆系数的 乘积。代入经营杠杆系数与财务杠杆系数的表达式后 有： SS E P SE P SD C L / / D F LD O L E B I TE B I T E P SE P S SS E B I TE

25、 B I T SS E P SE P SD C L / / / / / / () ( ) / 1 / 1 P V Q E B I T FD C L P V Q F I d T E B I T I d T 45 例 9： 某企业某月销售额为 1000万元，不含负债利息的变动成本 率为 40，固定成本为 200万元，全部资本为 5000万元，债 务资本为 2500万元，利息率为 6，所得税税率为 25，发行在 外的普通股总股数为 100万股。则该企业的经营杠杆系数、财务 杠杆系数和总杠杆系数分别为： DOL 1000（ 1 40） /【 1000 （ 1 40） 200】 1.5 EBIT 100

26、0 （ 1-40） 200 400 DFL 400/（ 400 2500 6 ） 1.6 DTL DOL DFL 1.5 1.6 2.4 如果该企业下月销售额增长 1倍，那么该企业下月的息税前 利润和普通股每股收益各增长几倍？下月的息税前利润和普通 股每股收益分别是多少？ 46 上述计算结论说明：如果销售增减一倍，则息税前 利润增减 1.5倍；如果息税前利润增减 1倍，则普通股每 股收益增减 1.6倍。而息税前利润增减 1.5倍对应的普通 股每股收益增减 1.5 1.6 2.4倍，即销售的变动会引 起息税前利润发生 1.5倍的变动，会引起普通股每股收 益发生 2.4倍的变动。 增长后的息税前利

27、润 400 (1+1.5) 1000万元 增长前的普通股每股收益 （ 400 2500 6）（ 1-25） /100 1.875元 /股 增长后的普通股每股收益 1.875 (1+2.4) 6.375元 / 股 47 第四节 资本结构 一、资本结构的概念 在企业资本总额 (资金总额 )中，各种资本的构成及 其比例关系。 广义资本结构：全部资金的来源构成（包括短期负 债）。 狭义资本结构：仅指长期资本的构成及其比例关系。 二、资本结构理论 p277 p279 48 第四节 资本结构 三、最佳资本结构 1、概念： 企业在一定时期内，使综合资本成 本最低，使企业价值最大时的资本结构。 2、 最优资本

28、结构的确定方法 49 (1)无差别点分析法 无差别点分析法又称 每股利润分析法 ， 是利用每股 利润无差别点来进行资本结构决策的方法 。 每股利润无 差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润相等时的息 税前利润点 ， 即息税前利润平衡点 ， 国内有人称之为筹 资无差别点 。 根据每股利润无差别点 ， 可以分析判断在 什么情况下运用债务筹资来安排和调整资本结构每股利 润无差别点的计算公式如下： 利用有关数据和该公式算出 EBIT； 1112 12 ( ) ( 1 ) ( ) ( 1 )ppE B I T I T D E B I T I T D NN 50 每股收益 负债筹资对应的每股收益 权益筹资

29、对应的每股收益 图中， A点为每股收益无差别点，在这一点上，权益筹资和负 债筹资没有区别；如果预期息税前利润超过这一点，负债筹资合适； 如果预期息税前利润低于这一点，权益筹资合适。 息税前利润 A 51 (1)无差别点分析法 当预计息税前利润等于 EBIT时，两种筹资方式均可； 当预计息税前利润大于 EBIT时，则追加负债筹资更有利； 当预计息税前利润小于 EBIT时 ，则增加主权资本筹资有利。 股份公司的每股净收益无差别点为： （ EBIT I1）（ 1 T） E1 /N1 （ EBIT I2）（ 1 T） E2 /N 2 例题： P281 52 练习 9： 某企业原有资本 1500万元，其

30、中 5年期长期债券 300万元， 票面利率 6，权益资本（普通股） 1200万元，公司发行的普通股 为 16万股，每股面值 75元。另外已知公司所得税为 25，由于扩大 生产业务，需追加筹资 450万元，有如下两个方案： 1）全部发行普通股，增发 6万股，每股面值仍为 75元。 2）全部发行 3年期长期债券，票面利率仍为 6。 要求：运用每股收益无差别点分析法选择最优筹资方案，确定 最优资本结构。 53 设每股收益无差别点为 EBIT，则得出下式： （ EBIT-18） （ 1-25） （ EBIT-18-27） （ 1-25） 22 16 EBIT 117（万元） 当预期息税前利润为 117

31、万元时，权益筹资和债务筹资均可。 当预期息税前利润大于 117万元时，应选用债务筹资方式， 选用第二方案。 当预期息税前利润小于 117万元时，应选用权益筹资方式， 选用第一方案。 54 2、比较资本成本法 步骤： 确定各方案的资本结构 确定各方案的加权资本成本 进行比较，选择加权资本成本最低的结构 企业的资本结构决策，可分为初始资本结构决策 和追加资本结构决策两种情况。 见例题 10 14， p283 55 作业： 1、某企业计划采用长期债券、优先股和长期借款三种筹资方式筹 集资金，共计 1000万元。其中，拟以面值发行年利率为 8%的债 券 400万元，其发行费率为 3%。发行优先股 50

32、0万元，面值为 350万元，固定年股利率为 12%，其发行费率为 4%。借入长期借 款 100万元，年利率为 6%，其筹资费率为 1%。假定所得税率为 25%，试计算这一筹资组合的加权平均资本成本。 2、某公司是一家印制高质量书籍的出版公司，现有普通股 100万股。 公司的 EBIT为 300万元，年利息 50万元，所得税率 25%，问： （ 1）现在公司的每股收益 EPS为多少？财务杠杆系数为多少？ （ 2）如果公司的 EBIT增加 50%，那么 EPS变化的百分比为多少？计 算此时的财务杠杆系数。 比较（ 1），（ 2）两种计算结果，并作出解释。 56 3、某公司目前发行在外普通股 100万股（每股面值 1元），已发行 10利率的债券 400万元，该公司打算为 一个新的投资项目融资 500万元，新项目投产后公司每 年息税前利润增加到 200万元。现有两个方案可供选择： 按 12的利率发行债券（方案）； 按每股 20元发行 新股（方案 2）。公司适用所得税率 25。 要求： 1）计算两个方案的每股利润； 2）计算两个方案的每股利润无差别点息税前利润； 3）计算两个方案的财务杠杆系数； 4）判断哪个方案更好。