化工行业某年度投资策略研究报告

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1、喧闹之后回归成长2008年1月8日化工行业喧闹之后回归成长，长期关注资源和技术优势 化工行业2008年投资策略中金公司研究部分析员：时雪松 shixs(86210) 5879 622643本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以

2、任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 投资要点点: 全球产能能向中国国转移空空间仍然然很大。中国需需求高速速增长已已经成为为国际主主要化工工产品增增长的主主要动力力，而目目前国内内有机化化工原料料进口依依存度在在20%左右，三三大合成成材料进进口依存存度大约约在300%以上上。无机机盐、化化肥、农农药、烧烧碱、纯纯碱、涂涂料、染染料、橡橡胶制品品等基本本供求平平衡，精精细化工工中间体体和基础础原料仍仍然依赖赖进口，随随着中国国市场的的迅速扩扩大以及及相对成成本具有有竞争力力，国际际产能向向中国转转移的空空间仍然然很大，CCMAII预测到到20115年中中国的大大部分化化工品需需求将翻翻倍，相

3、相当于110%以上的的复合增增长率。 化工需求求仍将保保持高速速增长。由于固固定资产产投资增增速难以以大幅度度减缓，预预测20008年年我国化化工行业业将继续续快速发发展，主主要经济济指标将将保持两两位数字字增长，但但是经济济增长速速度将有有所放缓缓，预计计石油和和化工行行业销售售收入将将增长220%左左右，实实际利润润将增长长19%左右；进出口口贸易将将继续增增长，其其中进口口将增长长18%左右，出出口将增增长255%左右右；化工工行业景景气度拉拉动化工工市场需需求，预预计化工工固定资资产投资资将继续续增长220%以以上。 高油价时时代农化化工和煤煤化工景景气度提提升。全全球生物物能源的的快

4、速发发展，而而生物能能源作物物大量种种植导致致全球化化肥的供供应紧张张，我们们判断全全球钾肥肥和磷肥肥价格将将继续上上涨，而而氮肥价价格将随随能源价价格波动动。国内内尿素、DAPP和MAAP在220077年4季季度大规规模出口口和最近近出口关关税上调调将使氮氮肥价格格先高后后低，而而磷肥价价格将继继续成本本推动上上涨，硫硫酸和磷磷矿优势势型企业业将从中中受益。新型煤煤气化技技术使煤煤化工具具有成本本竞争力力，而甲甲醇和二二甲醚等等作为能能源的应应用推广广可能打打开市场场空间，带带来持续续增长空空间。 技术优势势企业仍仍然长期期值得关关注。MMDI、TDII、BDDO、有有机硅等等子行业业和PP

5、PE、PPBT、PC等等工程塑塑料由于于进入壁壁垒高，国国内需求求旺盛，尽管国内近几年产能集中投放，但目前进口依赖度很高，企业创新能力强，仍然具有长期的增长空间。 我们认为为目前估估值水平平下需要要重新审视视成长性性，建议议继续关关注资源优优势和技技术优势势企业。农化工工企业：钾钾肥仍是是资源优优势的长长期增长长品种，推推荐冠农农股份和和盐湖钾钾肥；审审慎推荐荐云天化化，玻纤、化肥和和新材料料多元发发展；审审慎推荐荐兴发集集团和澄澄星股份份，能够够受益于于国际磷磷矿石和和硫酸价价格上涨涨；六国国化工受受益于区区域性硫硫酸优势势，业绩绩仍有超超预期可可能。煤煤化工企企业：推荐华鲁鲁恒升，煤煤气化

6、平平台和产产业链延延伸将带带来长期期的成本本优势和和成长性性；审慎慎推荐云云维股份份，具有有特色的的焦化、煤气化化和乙炔炔化工产产业链带带来长期期增长。技术优优势企业业：推荐荐山西三三维，BBDO需需求高速速增长，国国际成本本居于高高位，粗粗苯精制制投产和和PVAA毛利回回升，公司业业绩将稳稳定增长长；推荐星星新材料料，产业业链优势势和内部部管理提提升，长长期具有有成长性性；审慎慎推荐烟烟台万华华，MDDI产能能快速增增长，技技术优势势企业，长长期具有有成长性性；审慎慎推荐新新安股份份，有机机硅和草草甘膦循循环技术术，双轮轮驱动降降低了波波动风险险。 主要风险险提示：最近化化工板块块的股价价大

7、幅上上涨，估估值中枢枢提升到到20008年330倍以以上水平平，我们们认为估估值水平平已经基本本反映了了行业未未来三年年20300的盈盈利增长长预期。同时农农化工和和煤化工工对国际油油价波动动具有敏敏感性，同同时受国国家政策策的影响响很大，进进一步提提高出口口关税等等带来较较大的负负面影响响；国内化工工产能扩扩张迅速速，宏观观经济的的波动将将导致供供需发生生系统性性的变化化。.目录投资要点点320077年化工工表现优优于大盘盘320088年行业业宏观环环境：高高油价和和产能转转移3化工行业业趋势：3投资建议议：回归归资源优优势和技技术优势势企业33化工行业业宏观环环境：高高油价和和化工产产业向

8、中中国转移移3美国经济济明显放放缓，美美元继续续走弱；人民币币升值加加速，对对美出口口受到抑抑制。33美元走弱弱推涨大大宗商品品价格，高高油价将将长期维维持3国际产能能向中国国转移趋趋势将加加速3收购兼并并和整体体上市有有利于行行业长期期发展33化工行业业快速发发展，政政府节能能减排力力度加强强。3化工行业业发展趋趋势：高高油价下下供需环环境趋于于全球化化3钾肥：全全球寡头头垄断局局面难以以改变33氮肥：国国内供应应充足，低低成本是是最大竞竞争力33磷肥：全全球供应应偏紧，毛毛利将上上升3农药：草草甘膦受受益于替替代能源源3煤化工作作为中国国能源战战略的一一部分具具有长期期增长前前景3甲醇：燃

9、燃料领域域增长迅迅速3二甲醚：国内市市场空间间很大，国国家推广广政策是是关键33醋酸：009年后后面临产产能压力力，一体体化企业业有成本本优势33粗苯精制制和煤焦焦油深加加工3纯碱：220088年上半半年景气气仍将维维持3氯碱：PPVC受受电石成成本支撑撑3聚氨酯原原材料33有机硅33环氧树脂脂及其原原材料33磷化工：节能减减排和国国际成本本上升拉拉动价格格上涨33聚乙烯醇醇（PVVA）3投资策略略：回归归资源优优势和技技术优势势3插图图1：220077年中国国和美国国化工指指数表现现3图2：中中国各行行业对美美国出口口依存度度3图3：美美元对主主要货币币汇率、大宗商商品价格格指数以以及原油油

10、价格33图4：美美国粮食食价格和和化肥价价格趋势势一致33图5：全全球主要要粮食库库存处于于20年来来低点33图6：未未来三年年全球生生物柴油油和乙醇醇产能将将翻倍增增长3图7：生生物能源源作物消消耗化肥肥量大于于传统作作物（钾钾肥为例例）3图8：钾钾肥的全全球供需需仍将偏偏紧3图9：BBDI指指数走势势和钾肥肥海运费费3图10：氯化钾钾和硫酸酸钾价差差难以缩缩小3图11：国内国国际尿素素价格33图12：中国尿尿素生产产量和出出口量变变化3图13：全球尿尿素开工工率预测测3图14：国际国国内DAAP毛利利处于较较好历史史水平33图15：全球DDAP主主要进口口地区和和出口地地区3图16：国内草

11、草甘膦价价格走势势3图17：全球耐耐草甘膦膦转基因因作物的的播种面面积3图18：中国能能源储量量结构和和石油依依存度33图19：化学品品价格和和石油价价格相关关（国内内尿素价价格受出出口关税税压制）3图20：当前国国际、国国内甲醇醇下游应应用情况况3图21：国际甲甲醇产业业成本曲曲线3图22：全球甲甲醇需求求增长预预测3图23：甲醇在在能源领领域的需需求可能能超出预预期3图24：美国甲甲醇、合合成氨和和尿素和和天然气气价格长长期趋势势同步33图25：中国甲甲醇表观观消费量量和市场场价格33图26：甲醇和和柴油、汽油、液化气气和乙烯烯等国内内产量对对比3图27：国内二二甲醚价价格和液液化气价价格

12、趋势势一致33图28：全球醋醋酸产能能和有效效产能利利用率预预测（考考虑高成成本产能能的退出出）3图29：醋酸表表观需求求增长情情况3图30：国内焦焦煤和焦焦炭价格格3图31：粗苯精精制毛利利变化33图32：中国纯纯碱和原原盐价格格3图33：PVCC和氯碱碱的表观观消费和和进出口口变化33图34：PVCC和烧碱碱价格变变化3图35：国内纯纯MDII苯胺胺价差走走势3图36：国内MMDI供供需平衡衡预测（假假设国内内企业开开工率995%）3图37：中国TTDI表表观消费费变化33图38：TDII甲苯苯价差走走势3图39：BDOO价格和和丁二烯烯价格走走势今年年出现分分歧3图40：国内DDMF价价

13、格和甲甲醇价格格走势33图41：国内DDMF价价格和甲甲醇价格格走势33图42：有机硅硅中间体体进出口口均价33图43：环氧树树脂双双酚A/环氧氯氯丙烷价价差走势势和环氧氧树脂表表观消化化变化33图44：双酚AA苯酚酚/丙酮价价差走势势和双酚酚A国内表表观消费费量变化化3图45：苯酚/丙酮苯/丙烷价价差走势势3图46：国内苯苯酚、丙丙酮表观观消费量量快速增增长3图47：黄磷、磷酸和和三聚磷磷酸钠价价格3图48：国际国国内磷矿矿石价格格3图49：PVAAVAMM价差扩扩大3表格表1：重重点关注注化工企企业估值值对比表表3表2：国国际化工工分类估估值对比比表3表3：IIMF调调低对主主要国家家经济

14、增增速预测测3表4：中中国产能能占全球球产能比比例尚低低（以220066年的估估计测算算）3表5：部部分产品品中国人人均消费费量和美美国相比比3表6：跨跨国化工工企业在在中国的的投资（2000以来）3表7：220077年出台台的和化化工行业业有关的的节能减减排规定定3表8：未未来5年全球球化肥需需求的预预测3表9：中中国化肥肥供需平平衡预测测表3表10：国内草草甘膦生生产企业业和扩产产计划33表11：煤炭、天然气气和石油油的甲醇醇生产成成本对比比3表12：未来三三年全球球甲醇供供需情况况预测(百万吨吨)3表13：20110国内内甲醇需需求情况况预测(万吨)3表14：20110二甲甲醚需求求预测

15、33表15：20110前国国内主要要二甲醚醚产能建建设3表16：二步法法甲醇脱脱水工艺艺二甲醚醚生产成成本的估估算对比比（均为为不含税税价，甲甲醇生产产成本以以20万吨吨壳牌装装置消耗耗估算）3表17：醋酸下下游需求求增长预预测3表18：煤焦油油深加工工产品比比例和价价格3表19：中国纯纯碱供需需预测（万万吨）33表20：国内BBDO供供需平衡衡预测33表21：国内DDMF供供需平衡衡预测33盐湖钾肥肥财务数数据和股股价表现现3冠农股份份财务数数据和股股价表现现3山西三维维财务数数据和股股价表现现3华鲁恒升升财务数数据和股股价表现现3云维股份份财务数数据和股股价表现现3表22：云维股股份主要要

16、盈利预预测假设设3表23：云维股股份财务务数据和和预测33兴发集团团财务数数据和股股价表现现3表24：兴发集集团财务务数据和和预测33澄星股份份财务数数据和股股价表现现3表25：澄星股股份财务务数据和和预测33星新材料料财务数数据和股股价表现现3表26：烟台万万华财务务数据和和预测33六国化工工财务数数据和股股价表现现3表27：六国化化工财务务数据和和预测33投资要点点20077年化工工表现优优于大盘盘20077年中国国经济的的强劲增增长超出出预期，化化工品总总体需求求强劲，整个化工行业的销售收入增长达到30%，而净利润增长达到35%以上，中金大宗化工指数和特殊化学品指数全面跑赢大盘。特别是和

17、宏观经济密切相关的基础化工原材料如化纤、烧碱、PVC、纯碱等大宗商品价格回升，盈利状况都有明显改善，和美国市场相似，中金大宗化学品指数全年表现尤为突出。图1：220077年中国国和美国国化工指指数表现现资料来源源:彭博博资讯、中金公公司研究究部20088年行业业宏观环环境：高高油价和和产能转转移 美国经济济明显放放缓，高高油价仍仍将维持持。受到次次贷危机机的影响响，美国国经济将将出现明明显放缓缓，美元元的进一一步贬值值和全球球原油需需求较强强将刺激激全球油油价维持持高位。高油价价刺激生生物能源源和煤化化工等替替代能源源的快速速发展。人民币币对美元元等主要要货币的的升值也也给出口口增加压压力，化

18、纤、印染、粘胶剂剂和电子子化学品品等行业将将受到出出口的间间接影响响。 国际产能能向中国国转移趋趋势加速速。中国化化学品每每年155%左右的的需求正正好在那那个成为为全球的的焦点，而而中国基基础化学学品进口口依赖度度仍然较较高，而而中国产产能占全全球的比比重不到到20%。中国国的资源源、能源源、土地地、劳动动力和环环境等低低成本要要素和强强劲需求求成为国国际产能能向中国国转移的的主要驱驱动力。未来55年中国国化工需需求仍将将以100的增增速增长长。 中国政府府宏观控控制，节节能减排排力度加加强。中中国经济济增长依赖赖于能源源和资源源的高度度消耗，同同时大量量粗产品品的出口口带来国国内资源源的紧

19、张张，20007年年开始国国家采取取了取消消多项出出口退税税，实施施落后产产能淘汰汰和行业业进入准准则，来来控制国国内低水水平的重重复建设设和进一一步推进进节能降降耗。我我们预计计，国家家在在节节能减排排方面的的力度将将进一步步加强。我们预预计内需需和固定定资产投投资作用用下，中中国化工工需求增增长仍然然强劲，但但化工固固定资产产增速难难以回落落。 国内国际际行业收收购兼并并整合将将会更加加频繁。随着竞竞争环境境的全球球化，国国际化工工收购兼兼并日益益频繁，而而国家对对产业政政策放开开以及对对央企和和地方国国企的大大规模重重组带来来了央企企和地方方龙头企企业国内内兼并收收购的机机会，同同时国内

20、内资本市市场的成成熟也给给大型企企业壮大大的舞台台。化工行业业趋势： 农用化工工（化肥肥和农药药）：全全球供应应偏紧高油价导导致生物物能源的的大规模模实施，而而生物能能源原材材料玉米米、蔗糖糖和棕榈榈树等大大规模种种植导致致化肥需需求增长长超出预预期，加加上能源源和资源源成本上上涨，国国际化肥肥供需失失衡，价价格持续续上涨。我们判判断未来来国际氮氮肥将呈呈现季节节性波动动，而磷磷肥钾肥肥价格将将继续上上涨，国国内来看看受出口口关税影影响，氮氮肥将在在上半年年价格上上涨，而而三季度度价格回回落；磷磷肥价格格受成本本推动进进一步上上涨，资资源；钾钾肥价格格随国际际到岸价价波动，有有进一步步上涨空空

21、间。耐除草剂剂转基因因作物的的大量种种植导致致国际国国内草甘甘膦的供供不应求求，由于于草甘膦膦进入壁壁垒较低低，假设设周期较较短（99个月），我我们预计计价格将将在89月份份达到顶顶点，然然后开始始回落。 煤化工：具有长长期成长长性高油价环环境和中中国缺油油多煤的的自然禀禀赋，中中国煤化化工具有有长期发发展的土土壤，而而新型洁洁净煤气气化技术术实践提提升了煤煤化工发发展的机机会。而而中国政政府在经经过规划划研讨后后，预计计将适当当鼓励煤煤化工的的发展。甲醇和和二甲醚醚在能源源方面的的应用打打开将带带来巨大大的需求求空间，以煤炭为原料的一体化甲醇、醋酸和烯烃装置生产成本具有国际竞争力。重点关注注

22、具有煤煤炭和水水资源优优势、技技术优势势和区域域优势的的煤化工工企业。 基础原材材料：关关注行业业景气度度氯碱：烧烧碱销售售半径具具有区域域特性，而而PVCC国内产产能充分分，竞争争主要来来自于电电石成本本的竞争争，国内内节能降降耗和落落后产能能关闭将将使电石石价格维维持高位位。内蒙蒙新疆等等地区一一体化企企业成本本在高油油价下具具有全球球竞争力力。纯碱：下下游氧化化铝、造造纸、纺纺织和平平板玻璃璃的需求求增长继继续超越越产能增增长，220088年上半半年国内内供需仍仍保持偏偏紧状态态，20008年年8月后后国内新新增产能能投放将将使供需需局面缓缓和。 特殊品和和其它：技术壁壁垒锻造造长期成成

23、长企业业MDI：需求仍仍然快速速增长，但但随着上上海联恒恒和宁波波万华的的新增产产能的投投产，以以及20008年年初日本本NPUU20万万吨装置置已经99月份上上海Baayerr 355万吨/年装置置的投产产，国内内供给将将逐渐充充分，但但全球开开工率仍仍维持高高位，产产品盈利利能力仍仍然能够够维持较较好水平平。TDI：全球供供应偏紧紧，国内内产能扩扩张迅速速，但上上海Baayerr 300万吨/年装置置将推迟迟至20010年年，国内内进口局局面仍将将维持，但但家具出出口的滞滞缓可能能影响需需求，我我们判断断总体未未来两年年TDII价格将将能够维维持在3300000元/吨的水水平。BDO：未来

24、几几年受国国内氨纶纶需求和和PBTT树脂需需求增长长需求高高速增长长，和国国内产能能的快速速增长基基本平衡衡，我们们判断由由于国际际石油路路线BDDO成本本高企，国国内BDDO价格格仍将维维持在11700002200000元/吨之间间，电石石法企业业将保持持较好盈盈利水平平，PTTMEGG由于扩扩产较少少，国内内供应将将保持紧紧张。有机硅：国内新新进入者者顺利开开车导致致中间体体价格的的大幅度度下跌，甲甲醇和金金属硅成成本上升升，目前前情况下下价格下下跌空间间已经不不大，未未来下游游领域的的开发建建成为竞竞争的重重要领域域。磷化工：云南对对高耗能能企业的的限电导导致国内内黄磷价价格的上上涨，未

25、未来云贵贵川地区区的差别别电价将将使黄磷磷价格居居于高位位。同时时国际磷磷矿石和和硫磺价价格大涨涨推动国国际磷酸酸价格大大涨，未未来国内内的磷酸酸和磷化化工产品品价格还还有上涨涨空间，同同时国际际磷矿石石供应紧紧张，价价格已经经上涨至至2000美元，国国内磷矿矿石价格格也有空空间。PVA：醋酸乙乙烯价格格回调，PPVA醋酸乙乙烯价差差有所扩扩大，全全球醋酸酸乙烯供供需并没没有缓解解，预计计醋酸乙乙烯价格格仍将维维持高位位，PVVA需求求稳定，价价格仍有有小幅上上涨空间间。环氧树脂脂：环氧氧树脂需需求快速速增长，环环氧氯丙丙烷和双双酚A价价格回落落，毛利利将维持持较好水水平；丙酮价价格还有有上涨

26、空空间，苯苯酚丙酮酮毛利能能够保持持较好水水平，双双酚A毛毛利则受受到成本本压缩。估值水平平分析：最近化工工板块的的快速上上涨，目目前化工工企业的的估值中中枢已经经上升到到30倍倍以上220088年动态态市盈率率水平，和和大盘持持平，我我们认为为该估值值水平已已经反映映了行业业未来22030的增长长前景。而国际际上化工工估值中中枢在113115倍008年动动态市盈盈率水平平，目前前的成长长性溢价价基本已已经反映映，但从从估值水水平来看看，如果果大盘估估值中枢枢不上移移，估值值上升空空间已经经不大。表1：重重点关注注化工企业业估值对对比表资料来源源：彭博博资讯、中金公公司研究究部表2：国国际化工

27、工分类估估值对比比表资料来源源：彭博博资讯、中金公公司研究究部投资建议议：回归资源源优势和和技术优优势企业业我们认为为20008年的的化工行行业环境境面临不不确定性性，相对对高油价价带来的的农化工工和煤化化工景气气度提升升比较确确定，由由于我们们12月月26日推荐化化肥板块块以来，股股价均有有大幅度度上涨，目目前的估估值水平平已经不不低，我我们认为为当前化工工行业投投资需要要回归到到具有竞竞争优势势的成长长性公司司来，而而企业的的竞争优优势最终终来自于于资源优优势和技技术优势势。 同时时也提醒醒市场警警惕国际际油价波波动、国国家政策策变化和和宏观经经济波动动可能导导致的系系统性风风险。 农化板

28、块块全球需需求强劲劲：我们们仍然看看好钾肥肥的资源源属性，认认为钾肥肥价格仍仍将上涨涨，业绩绩仍有超超预期可可能，推推荐冠农农股份（66002251/53.86元元）和盐盐湖钾肥肥（00007992/886.110元）；氮肥上半年将价格上涨存在交易性机会，但持续增长依赖于成本优势，云天化（600096/58.62元）综合产业优势可以作为配置性品种；磷肥由全球磷矿石紧张和硫磺价格推动，国内磷矿石价格和磷肥价格也难以回落，资源优势和成本优势型企业盈利能力将上升，六国化工（600470/20.21元）受益于区域硫酸价格优势，盈利能力将有所提升，业绩仍有超预期可能。中化化肥肥（2997.HHK/HHK

29、$88.200）拥有有化肥分分销网络络和钾肥肥进口资资源，受受益于化化肥价格格上涨，维维持“审审慎推荐荐”。国际磷矿矿石和磷磷酸价格格上涨，国国内的磷磷化工产产品价格格将最终终带动，我们上调了公司业绩预测，并认为未来业绩有超预期可能，我们继续审慎推荐磷化工企业兴发集团（600141/27.19元）和澄星股份（600078/13.27元）。主要的风风险是全全球经济济放缓，国国家对农农化产品品价格的的严厉控控制和出出口关税税政策的的大幅度度上升。 煤化工将将是一个个在高油油价下具具有成本本优势的的板块，华华鲁恒升升（60004226/330.550元）具有成熟水煤浆煤气化技术和多联产优势，将持续成

30、长；云维股份（600725/38.39元）具有焦化、乙炔化工和煤气化三条煤化工路线，煤焦油深加工降低了焦炭的波动性风险，审慎推荐。长期来看看，投资资者还可可以关注注具有煤煤炭资源源优势的的煤化工工企业广广汇股份份、远兴兴能源和和逐渐完完成一体体化的PPVC企企业新疆疆天业、中泰化化学、英英力特和和亿利科科技。主要风险险是国际际油价的的大幅度度回落，国国内短期期产能投投放过快快等。 技术优势势型企业业仍是长长期关注注点。近近两年化化工企业业技术突突破的并并不多，重重点的技技术壁垒垒产品仍仍然集中中在MDDI、TTDI、有机硅硅和BDDO等产产品。推推荐山西西三维（00007755/38.97元元

31、）的电电石法BBDO技技术成熟熟，成本本优势明明显，未未来粗苯苯精制、顺酐法法路线PPTMEEG扩产产将带来来稳定盈盈利增长长；审慎慎推荐烟烟台万华华（60003009/339.006元），尽管国内20082009年产能增加较多，全球MDI开工率仍保持在90%以上，公司产能持续增长，长期仍具有成长性；推荐星新材料（600299/51.42元），逐渐完整的产业链将降低经营风险，内部激励机制能够完成，将带来长期的成长空间；审慎推荐新安股份（600596/71.54元），草甘膦和有机硅循环经济技术领先，草甘膦价格仍将维持高位，有机硅下游逐渐延伸。主要风险险是短期期国内产产能集中中投放带带来的产产品价

32、格格波动。 整体上市市和行业业整合的的阶段性性机会可可以把握握。蓝星星集团、中化集集团国内内整合、云天化化集团、云南煤煤化工集集团、湖湖北宜化化集团、江苏扬扬农集团团、江苏苏红太阳阳和江苏苏索普等等均有资资产注入入或者整整体上市市可能性性。化工行业业宏观环环境：高高油价和和化工产产业向中国转转移美国经济济明显放放缓，美美元继续续走弱；人民币币升值加加速，对对美出口口受到抑抑制。由于次级级债问题题的扩大大，美国国房屋开开工率继继续远低低于预期期，新屋屋销售和和成屋销销售下挫挫至七年年来最低低。美国国房市调调整还远远未结束束，房价价有进一一步下降降空间。而且本本次美国国房产价价格泡沫沫破灭正正逢美

33、国国人口结结构拐点点、婴儿儿潮一代代即将退退休，这这也将使使得本次次房产市市场调整整周期长长。房价价调整将将拖累美美国经济济放缓，IIMF 将其对对美国220088年经济济增长的的预测从从2.88%下调调至1.9%，美美联储也也下调了了美国第第四季度度经济预预测。我们宏观观组判断断20008年人人民币对对美元有有10%以上的的升值空空间，美美国的需需求放缓缓和人民民币升值值加快都都将在一一定程度度上影响响中国的的出口。表X来来看，尽尽管基础础化工业业对美国国出口依依存度并并不高，但间接影响很大，包括纺织服装、橡胶制品、电子电气和家具制造中都用到大量化工原材料，我们对化纤等子行业表示谨慎态度。表

34、3：IIMF调调低对主主要国家家经济增增速预测测资料来源源: BBlooombeerg， 中金公公司研究究部图2：中中国各行行业对美美国出口口依存度度资料来源源: CEIIC、华华通数据据库美元走弱弱推涨大大宗商品品价格，高高油价将将长期维维持从过去历历史来看看，美元元对主要要货币名名义有效效汇率和和全球大大宗商品品价格指指数正相相关，美美元的持持续走弱弱也将进进一步推推高油价价。同时从供供需上来看看，新兴兴市场需需求仍然然强劲，220099年之前前，中国国将是全全球石油油新增需需求的最最大来源源，预计计20008009年分分别占全全球新增增需求的的36%和377%。我们能能源组认认为，原原油

35、价格格的未来来走势很很大程度度上取决决于OPPEC对对产油配配额的观观点。如如果OPPEC提提高产量量，预计计20008年WWTI价价格将达达到每桶桶平均880美元元；如果果OPEEC没有有增加产产量，预预计088年WTTI均价价将达到到每桶995美元元，并将将长期WWTI油油价假设设从500美元/桶上调调到655美元/桶。随着石油油勘探开开采成本本的上升升和OPPEC市市场份额额的扩大大，我们们认为石石油价格格将在每每桶600美元或或以上维维持较长长时间。图3：美美元对主主要货币币汇率、大宗商商品价格格指数以以及原油油价格资料来源源: IIMF、彭博资资讯、中中金公司司研究部部国际产能能向中

36、国国转移趋趋势将加加速20000年以来来，国际际上能源源价格持持续上涨涨，而欧欧美国家家对环境境安全等等要求越越来越严严格，发发达国家家的化工工产品成成本日益益上升，而同时由于发达国家总体化工产品需求增速缓慢，发展中国家，特别是以中国为代表的亚太区的需求快速增长，占全球比重日益上升，中国经济增长的长期前景越发清晰，跨国企业纷纷在亚太地区特别是中国建设大型化工装置（表6），并通过兼并收购和跨国合作进入中国市场。中国的土土地、人人工和安安全环境境成本远远低于发发达国际际，同时时中国将将是本世世纪最有有潜力的的化工市市场，经经历了近近几年的的快速发发展，目目前中国国对化学学品的市市场需求求已经达达到

37、全球球的30%以上，但但化学品品的产能能占全球球的比重重仍然很很低，化工产品品如甲醇醇、PVVC、MMDI、TDII 、BBDO、PTMMEG 、有机机硅、双双酚A和和乙二醇醇等，国国内的产产能比重重均比较较低（表表4）。以配套中中国目前前化工下游游需求和和中国的的制造业业发展潜潜力来看看，中国国的基础础化工原原料产能能应占全球330%以以上，如果中中国以人人均各类类化工品品消耗计计算，产产能的转转移潜力力更大。CMAAI预测测，2000620115年中中国的基基础化工工品产量量将实现现翻番，自自给率将将从目前前70%左右提提高到885%左右的的水平，产产量复合合增长率率达到110%。表4：中

38、中国产能能占全球球产能比比例尚低低（以220066年的估估计测算算）资料来源源: 中中国石油油化工协协会、中中金公司司研究部部表5：部部分产品品中国人人均消费费量和美美国相比比资料来源源：中金金公司研研究部估估计值收购兼并并和整体体上市有有利于行行业长期期发展由于全球球各地的的化工市市场需求求和成本本压力不不平衡，20007年全全球范围围内的兼兼并收购购非常活活跃，中中国的兼兼并收购购也活跃跃起来，部部分为政政府行为为，部分分为市场场行为，主主要为央央企对地地方企业业的整合合和地方方龙头企企业的垂垂直或水水平扩张张更为频频繁，典典型的如如中化集集团参股股了江山山股份、收购了了巨化股股份、兼兼并

39、了中中国种子子集团和和沈阳化化工研究究院；四四川美丰丰收购刘刘家峡化化肥厂、贵阳化化肥厂和和兰州远远东化肥肥厂；湖湖北宜化化收购了了湖南金金信等。我们认认为随着着资源向向优势企企业的集集中，220088年收购购兼并将将会更加加热闹。同时随着着中国市市场全流流通的实实现，行行业内企企业整体体上市的的可能性性正在加加强，长长期来看看盐湖集集团、云云天化集集团、云云南煤化化工集团团、湖北北宜化集集团、中中化集团团、川化化控股集集团、扬扬农集团团、蓝星星集团、江苏索索普集团团、江苏苏红太阳阳集团等等都可能能通过资资本运作作实施整整体上市市，提升升集团的的融资能能力和行行业整合合能力。化工是个个大行业业

40、，剔除除中石化化和中石石油外全全年的销销售额在在一万亿亿以上，由由于目前前中国的的化工企企业规模模普遍较较小，行行业集中中度的提提升有利利于行业业的长期期健康发发展。表6：跨跨国化工工企业在在中国的的投资（220000以来）资料来源源: 中中国石油油化工协协会、中中金公司司研究部部化工行业业快速发发展，政政府节能能减排力力度加强强。由于国内内外经济济发展的的良好环环境，预预测20008年年我国化化工行业业将继续续快速发发展，主主要经济济指标将将保持两两位数字字增长，但但是经济济增长速速度将有有所放缓缓，预计计石油和和化工行行业总产产值将增增长188%左右右，销售售收入将将增长220%左左右，实

41、实际利润润将增长长19%左右；进出口口贸易将将继续增增长，其其中进口口将增长长18%左右，出出口将增增长255%左右右；由于于我国城城乡消费费需求将将继续扩扩张，拉拉动化工工市场需需求，预预测石油油和化工工固定资资产投资资将增长长20%以上。中国经经济的调调整发展展对国际际资本的的吸引力力持续增增大，中中国石油油和化工工行业吸吸引投资资将继续续迅速增增长。20088年化工工总供给给与总需需求估计计不会有有大的变变化，原原油、有有机化工工原料、三大合合成材料料国内生生产不能能满足市市场需求求，仍然然需要进进口，220088年，预预计我国国原油进进口依存存度为447%左左右，有有机化工工原料进进口

42、依存存度在220%左左右，三三大合成成材料进进口依存存度大约约在300%以上上。无机机盐、化化肥、农农药、烧烧碱、纯纯碱、涂涂料、染染料、橡橡胶制品品等供求求平衡或或供大于于求，部部分产能能需要出出口来平平衡。中国出口口顺差持持续扩大大，高耗耗能产业业比重仍仍然很大大，单位位GDPP能耗有有所下降降，但仍仍然是发发达国家家的23倍，而而许多工工业发达达地区的的环境承承受能力力已经接接近极限限，20007年年政府连连续出台台了大量量政策，取取消或者者降低“三三高一资资”产品品的出口口退税，对对部分资资源和高高消耗产产品征收收出口关关税，并并出台了了黄磷、焦炭、电石、铁合金金和有色色金属等等高消耗

43、耗行业的的落后产产能淘汰汰名录和和准入规规定。由于中国国贸易顺顺差仍在在扩大，而而粗产品品出口增增加也带带动了国国内资源源供应的的紧缺，预预计未来来国家将将进一步步出台政政策，淘淘汰落后后产能，减减少出口口。20007年年国家出出台了多项调调控措施施，取消消了5553项“两两高一资资”商品品的出口口退税，降降低了222688项商品品的出口口退税率率，对钢钢坯、焦焦炭等1142项项“两高高一资”商品加征或开征出口暂定关税出台了电石、玻纤、氯碱等行业的准入准则等（表 7）表7：220077年出台台的和化化工行业业有关的的节能减排排规定资料来源源:中金金公司研研究部化工行业业发展趋趋势：高高油价下下

44、供需环环境趋于于全球化化强劲的中中国宏观观经济和和全球能能源价格格上涨改改变了基基础化工工各子行行业的运运行周期期，尽管管国家对对主要氮氮肥和磷磷实施出出口关税税政策，我们认为2008年上半年农化产品价格将继续上涨，而钾肥和磷肥上涨空间更大。如果煤化工甲醇二甲醚作为燃料的应用得到推广，煤化工将具有巨大的发展空间。技术壁垒品种MDI、TDI、BDO和有机硅等仍值得长期关注。农化：生生物能源源带来化化肥农药药需求增增长我们判断断未来两两年全球球磷肥和和钾肥供供需偏紧紧，氮肥肥基本平平衡，国国内来讲讲，由于于氮肥和和磷肥出出口关税税的影响响，氮肥肥仍将呈呈季节性性波动，220088年上半半年上涨涨，

45、9月月以后有有下跌可可能；磷磷肥受成成本推动动价格仍仍将上涨涨，成本本优势企企业从中中受益；而钾肥肥跟随全全球仍有有上涨趋趋势。中中国的国国家支农农政策和和化肥出出口关税税政策是是重要影影响因素素。油价的高高涨带动动了化肥肥生产成成本和海海运费的的大幅上上升，而而同时生生物能源源等替代代能源的的快速发发展又进进一步降降低了粮粮食库存存，全球球粮食库库存已经经处于220年来来的低位位，导致致化肥需需求快速速增长，全全球化肥肥价格在在20007年全全部大幅幅度上涨涨。历史史上来看看，粮食食价格和和化肥价价格有很很大的相相关性。转基因因作物的的推广也也使除草草剂草甘甘膦需求求大幅增增长。我们预计计未

46、来粮粮食价格格难以大大幅度回回落。按照各各国的规规划，未未来几年年生物能能源的比比重将持持续上升升，生物物能源作作物的化化肥消耗耗量普遍遍大于粮粮食作物物，作物物结构的的改变进进一步提提升了化化肥的需需求增长长，我们们判断未未来几年年，全球球化肥需需求仍将将保持33%以上上的高增增长。图4：美美国粮食食价格和和化肥价价格趋势势一致资料来源源:彭博博资讯图5：全全球主要要粮食库库存处于于20年年来低点点资料来源源: UUSDAA、中金金公司研研究部图6：未未来三年年全球生生物柴油油和乙醇醇产能将将翻倍增增长资料来源源: PPIRAA图7：生生物能源源作物消消耗化肥肥量大于于传统作作物（钾钾肥为例

47、例）资料来源源: TTFI、中金公公司研究究部表8：未未来5年年全球化化肥需求求的预测测资料来源源: IIFA、Mossaicc、中金金公司研研究部表9：中中国化肥肥供需平平衡预测测表资料来源源: 中中国化肥肥协会、中金公公司研究究部钾肥：全全球寡头头垄断局局面难以以改变我们认为为20008220099年全球球钾肥供供应偏紧紧，全球球到岸价价仍有上上升空间间，预计计20008年巴巴西和东东南亚地地区等地地现货到到岸价将将上涨到到5000美元/吨以上上。20010年年以后供供需适当当缓和，但但未来55年加拿拿大Caapottex（特特别是PPotaashccorpp全球钾钾肥的控控制权）和和前苏

48、联联IPCC等的寡寡头垄断断局面没没有变化化，加上上能源价价格高位位和美元元贬值趋趋势，我我们判断断未来55年全球球钾肥价价格不会会出现大大幅度回回落。未来五年年全球需需求增速速3%以上，供供需呈偏偏紧状态态。生物能能源作物物对钾肥肥的需求求超过其其他作物物，20007年年巴西和和美国的的需求超超出预期期，加上上年初UUrallkalli1号号矿被淹淹，年底底Sivviniit地面面沉陷等等因素，全全球钾肥肥供应非非常紧张张。IFFA预测测，20007年年全球钾钾盐需求求估计为为32440 万万吨K22O，到到20111 年年达到336400 万吨吨K2O，这相当当于平均均每年增增长3.0%，

49、或或者是每每年增加加1000 万吨吨K2O（1165万万吨KCCl）。如果粮食食价格保保持高位位，发展展中国家家经济高高速增长长，需求求增长可可能超出出预期，FFerttecoon、PPotasshcoorp和和Mossaicc等预测测全球需需求增长长可能达达到3.5%，即即每年增增加1113万吨吨K2O（1188万万吨KCCl）。未来5年年中，全全球钾肥肥产能增增加仍然然有限，供供需将保保持偏紧紧状态，同同时能源源成本占占国际生生产成本本的比重重较高也也将支持持产品价价格。PPotaashccorpp在未来来三年将将增加2200万万吨产能能，Moosaiic和Uraalkaaly将将在未来来

50、5年内内逐步增增加15502200万万吨产能能，中国国的罗布布泊将增增加1220万吨吨产能，盐盐湖钾肥肥可能增增加5001000万吨吨产能，加加上约旦旦和阿根根廷的新新增吨位位，总共共增加不不到10000万万吨KCCl。老老挝和泰泰国等区区域的钾钾矿能否否顺利开开出还需需要时间间检验。按照IIFA预预测，全全世界的的钾盐供供应将从从20007 年年的38830 万吨KK2O 增加加到20011 年的443200万吨K2O，相当当于每年年将增加加1200 万吨吨K2O 或者者是每年年增长33.2%。除了了中国以以外，大大多数新新增产能能都将用用于出口口。由于20008年年国际硫硫磺价格格将保持持

51、上涨，硫硫酸钾和和氯化钾钾价差仍仍将放大大，罗布布泊钾肥肥投产后后价差有有适度缩缩小可能能。图8：钾钾肥的全全球供需需仍将偏偏紧资料来源源: TTFI、中金公公司研究究部资源税改改革对企企业盈利利影响不不大。最最近国际际正在考考虑将资资源税由由原来的的从量征征收改为为从价征征收，征征收幅度度可能在在3%左右，以以3%计，未未来每吨吨钾肥的的资源税税大约为为70元元，在目目前的基基础上增增加255元/吨吨，对公公司的盈盈利影响响在2%以内。海运费有有不确定定性，但但不是关关键因素素。今年年全球各各地区钾钾肥到岸岸价的上上涨，海海运费的的大幅上上涨也做做了很大大贡献，220077年初以以来，BBD

52、I（干干散货运运费指数数）从，每吨钾肥运费以温哥华上海港计，从年初的20美元上涨到目前的100美元。一则我们认为由于高油价、中国铁矿石强劲需求和新增船只供应的不足，航运指数大幅度回落的可能性不大；二则如果运费大幅回落，钾肥离岸价上调空间将增加，加拿大Capontex和俄罗斯BPC、IPC都将保证钾肥到岸价的稳定。图9：BBDI指指数走势势和钾肥肥海运费费资料来源源:彭博博资讯、中金公公司研究究部图10：氯化钾钾和硫酸酸钾价差差难以缩缩小资料来源源:彭博博资讯、中金公公司研究究部氮肥：国国内供应应充足，低低成本是是最大竞竞争力我们判断断未来两两年的尿尿素行业业变化趋趋势是：1）我我国农业业用肥的

53、的增速低低于尿素素产能的的增加，而而出口关关税的提提高将继继续导致致国内尿尿素价格格呈现季季节性波波动，220077年年末末出口的的增加将将导致220088年1、2季度度需求旺旺季带动动价格上上涨，33季度价价格下跌跌，四季季度适当当出口平平衡，关关税进一一步提高高是行业业的最大大风险。2）国国内仍然然有200%的小规规模产能能采用块块煤固定定床气化化，煤价价推动生产产成本上上升到11550元/吨以上上，这部部分产能能完全退退出前，产产品价格格将得到到成本支支撑。33）能源源价格和和强劲需需求导致致国际尿尿素价格格未来两两年仍维维持高位位，淡季季出口仍仍然支撑撑国内价价格，未未来两年年国内尿尿

54、素均价价能够维维持在117000元/吨吨左右。 成本推动动价格上上涨，成成本优势势企业将将从中受受益。除了少少数氮肥肥来自于于化工生生产的副副产物外外，几乎乎所有的的氮肥包包括尿素素、碳铵铵和硫铵铵等来自自于合成成氨。国国际上几几乎所有有尿素的的原料都都是天然然气，由由于天然然气价格格的大幅幅上涨，美美国和欧欧洲大量量合成氨氨（尿素素）装置置关闭，而而生物能能源的发发展带来来发达国国家氮肥肥需求强强劲，导导致全球球尿素供供给偏紧紧，也带带动国际际价格上上涨，历历史上看看，美国国尿素价价格和油油价趋势势一致。全球来来看，尽尽管俄罗罗斯、特特立尼达达和中东东地区的的低成本本产能逐逐渐投放放，由于于

55、能源价价格高企企加上需需求强劲劲，未来来几年国国际尿素素开工率率将保持持在900%左右。20077年国内内尿素产产能已经经达到近近60000万吨吨，产量量预计将将达到553000万吨，比比上一年年增长112%以以上，占占全球11/3以以上。220077年的表表观消费费量达到到50000万吨吨，全国国有4550多万万吨产能能过剩，需需要通过过出口消消化。220088年我国国尿素产产量还将将会有较较大的增增长，预预计全年年产量将将突破555000万吨大大关，年年增长率率10%以上。农业需需求每年年增长55%左右，工工业尿素素占比达达到122%左右，每每年消化化尿素量量达到6600万万吨以上上，同时

56、时需求呈呈10%以上增增长。中国的尿尿素生产产主要以以天然气气和无烟烟煤为原原料，其其中煤炭炭为原料料的产能能占700%以上上，由于于天然气气供应的的紧张和和无烟煤煤价格大大幅上涨涨，新建建的装置置也大部部分为煤煤头企业业。中国国的煤制制尿素从从生产成成本来讲讲具有国国际优势势，国家家为了稳稳定国内内尿素价价格，220055年开始始出台了了199月300%，100122月155%的季节节性出口口关税，由由于国际际价格上上升带动动国内出出口进一一步增加加，20008年年的季节节性出口口关税将将调整至至：1季季度300%，2、3季度度35%以及44季度225%。我们们认为国国际尿素素价格和和油价同

57、同步，225%的淡季季出口关关税为国国内尿素素筑了价价格底线线，即如如果国内内价格下下跌到116500元以下下，还是是有出口口的可能能性。图11：国内国国际尿素素价格资料来源源:中国国石油化化工协会会、中金金公司研研究部、图12：中国尿尿素生产产量和出出口量变变化资料来源源：中国国化肥协协会、海海关数据据、中金金公司研研究部图13：全球尿尿素开工工率预测测资料来源源：Brritiish sullfurr磷肥：全全球供应应偏紧，毛毛利将上上升我们判断断受成本本推动，中中国磷肥肥价格仍仍有上涨涨空间，220077年大量量出口原原因导致致目前库库存较低低，20008年年毛利将将有所上上升。中中国二铵

58、铵产能持持续增长长，20008年年产量预预计能达达到8000万吨吨左右，部部分产能能需要出出口消化化，尽管管有出口口关税，东东南亚地地区的磷磷肥价格格仍将上上涨，中中国企业业仍有出出口可能能。国际际磷矿石石价格大大幅上涨涨，目前前摩洛哥哥20008年合合同离岸岸价普遍遍上调至至2000美元/吨以上上，比220077年上涨涨了一倍倍，中国国的磷矿矿石价格格还有很很大的上上升空间间。资源属性性导致全全球供应应偏紧。磷肥的的原材料料中磷矿矿石和硫硫磺属于于资源品品种，随随着世界界最大的的磷矿石石生产国国美国由由于资源源枯竭导导致产量量减少，以以及主要要出口国国中国和和摩洛哥哥主要用用于国内内供应，国

59、国际磷矿矿石供应应偏紧带带来价格格上涨。主要生生产国美美国的产产量减少少和全球球需求强强劲导致致磷肥价价格的大大幅度上上涨。IFA预预测，到到20111年全全球P22O5肥料需需求将达达到44450万万吨P2O5，相当当于20007年年基础上上每年增增长3%。考虑虑到磷酸酸基肥料料在总磷磷素养分分消费中中的比例例日益增增加以及及非肥料料产业的的消费吨吨位，磷磷酸总需需求预计计每年将将以3.6%的的速度增增长，到到20111年达达到41150万万吨P2O5。20008至220100年期间间，全球球DAPP产能预预计将净净增3445万吨吨P2O5，到20010年年全球产产能达到到23445万吨吨P

60、2O5。中国国将贡献献DAPP产能增增长的227%。其他的的主要增增长将来来自于沙沙特和北北非。相相比之下下，美国国的部分分DAPP产能却却被削减减。20007年年全球DDAP市市场的供供需形势势紧张，220088-20009年年供需稍稍微缓和和，并有有不到770万吨吨P2O5盈余，到到20110年供供需盈余余扩大到到近2000万吨吨P2O5。中国出口口关税对对国内供供应产生生影响，220088年毛利利略有上上升的可可能。20008年开开始，国国家对DDAP和和MAPP征收出出口关税税，其中中1季度度20%，23季度度30%，4季季度200%，在目前前出口关关税下，由由于磷铵铵成本高高企，中中

61、国海运运出口已已经不经经济，云云贵地区区出口越越南、泰泰国和印印度等地地区离岸岸价在平平衡线左左右，我我们判断断东南亚亚地区磷磷铵价格格仍有进进一步上上涨可能能，出口口仍有可可能性。总体而言言，由于于国内目目前DAAP储备备较少，同同时由于于硫酸和和磷矿石石供应问问题导致致部分地地区生产产不足，220088年DAAP毛利利将高于于20007年，如如果国际际供需偏偏紧导致致国际价价格进一一步上涨涨，国内内出口可可能继续续进行。具有硫硫酸或者者磷矿石石优势企企业将从从中受益益。硫磺供应应20009年前前不会缓缓解。220066年全球球硫磺（主主要为硫硫酸的原原材料）消费估计为4770万吨S，同期产

62、量达到了4790万吨，基本供需平衡。2007年由于磷肥产量的增加，和冶炼等工业部门的需求依然旺盛，硫磺供应紧张导致价格大幅度上涨，中东硫磺离岸价从年初30美元/吨上涨到目前500美元/吨。国际上的主要出口国为加拿大、俄罗斯、沙特、日本和哈萨克斯坦，主要的进口国家为中国、摩洛哥、美国、印度、巴西和突尼斯，中国2007年硫磺进口量预计将达到970万吨。我们认为为20008年磷磷肥需求求带来的的硫磺供供给紧张张仍将维维持，硫硫磺价格格还有上上升空间间，20009年年后将逐逐渐缓解解。2000720111年全全球硫磺磺产量预预计将达达到64400万万吨S，相当于于每年增增长6.4%，这这将是自自八十年代代中期以以来的最最高速度度。在区区域基础础上，西西亚将占占硫产量量增长的的三分之之一以上上。其他他主要增增产地区区为亚洲洲和北美美。图14：国际国国内DAAP毛利利处于较较好历史史水平资料来源源: 国国际化肥肥协会、彭博资资讯图15：全球DAAP主要要进口地地区和出出口地区区