01对公司治理内涵的重新认识

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1、-精品word文档 值得下载 值得拥有-对公司治理内涵的重新认识郑志刚（中国人民大学财政金融学院中国财政金融政策研究中心，北京100872）摘要：现有文献对公司治理内涵的认识存在分歧并由此引发了一系列理论和实践的争论。本文在回顾现代企业理论对企业的基本认识和公司治理面临的主要任务的基础上重新探讨了公司治理的内涵。我们认为，与现代企业理论关于现代公司同时面临合约不完全和信息不对称问题的认识相一致，对于现代公司利益冲突两方的投资者和经营者，公司治理一方面需要通过产权安排向投资者提供投资的激励，以解决合约不完全的问题；另一方面则需要通过治理机制的设计和实施向经营者提供努力工作的激励，以解决信息不对称

2、问题。公司治理因此可以区分为治理结构（产权安排）和治理机制（各种公司治理机制的设计与实施）两个层次。两个层次的划分和逻辑关系的合理构建完整体现了Coase提出的治理作为“权威的分配和实施”的原意。关键词：企业理论；公司治理；治理结构；治理机制一、现有文献对公司治理内涵认识的分歧和争论正如Zingales（2000）所指出的，尽管从Berle and Means（1932）开始，人们关注公司治理问题，但作为概念的提出是20年前的事。对于正在形成和发展中的公司治理的理论和实践，公司治理现有文献对公司治理内涵的认识存在分歧。我们从现有文献对公司治理的不同定义中可见一斑。在世界银行的研究报告中，把公司

3、治理定义为这样的一套工具和机制（比如合同，法定权利和市场），它们可以被股东用以影响管理者以实现股东价值最大化，可以被固定收人索取者，如银行和雇员，用以控制股权的代理成本（斯道延坦尼夫，张春霖，路白瑞福特，2002）。与世界银行报告的定义强调“工具和机制”的观点相类似的则是Leo Herzel在新帕尔格雷夫货币与金融大词典中所撰写的“公司治理”词条。然而，Tirole（2001）对该词条的评论是，“由于过多强调公司控制权市场，对公司治理的定义采用了狭隘的视角”。Tirole本人则注意到，基本的代理问题预示着公司治理的可能定义是用来解决逆向选择和道德风险问题。“一个好的治理结构是选择出最有能力的经

4、理人，并使他们向投资者负责”（Tirole，2001）。如果说Tirole，Herzel和坦尼夫、张春霖、白瑞福特等关注的是给定公司经营权和所有权分离事实围绕约束经营者行为开展的机制设计和实施问题，而Cochran and Wartick和Blair则把公司控制权安排纳人考量，并将其理解为公司治理本身。按照Cochran and Wartick （1988），公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司其他利益相关者相互作用产生的特定问题。其核心问题是，谁和谁应该从公司的决策中收益。Blair（1995）则进一步把公司治理理解为有关公司控制权或剩余索取权安排的一整套法律、文化和制度性安排

5、，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制权，如何控制，风险和收益如何在企业不同成员之间分配等一系列问题。Zingales（2000）遵循Williamson（1985）所提出的“治理体系”的精神，把公司治理定义为对关系内所产生的准租进行事后讨价还价的结果产生影响的条件的集合。Shleifer and Vishny（1997）则在他们经典的公司治理文献综述中认为，公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称。我们看到，除了Shleifer and Vishny（1997），Zingales（2000）等对公司治理采用相对笼统抽象的定义外，现有公司治理文献对公司治理内

6、涵至少存在着两种不同的认识：一种认识是以Tirole，Herzel等为代表的经济学家，他们强调诸如公司控制权市场、激励合约设计等治理机制的设计和实施在公司治理中的作用；而另一种认识则以Cochran，Wartick和Blair等经济学家为代表，他们关注公司控制权的安排，并把公司治理理解为以剩余控制权和剩余索取权分配为内容的产权安排本身。对公司治理内涵认识上的分歧引起了公司治理理论研究和实践中的一系列争论。首先，一个持久而热烈的争论是，公司治理应该是股东价值导向，还是利益相关者价值导向。由于现代产权理论的重要影响和产权安排在现代公司制度中的重要作用（参见Grossman and Hart，198

7、6，Hart and Moore，1990，Hart，1995等），Blair等一些经济学家把以公司控制权分配为内容的产权安排理解为公司治理本身。从产权安排的重要命题出发，他们强调“（传统公司治理）经理人对股东单一利益服务的格局，应该转变为向包括人力资本所有者在内的利益相关者共同负责的利益相关者社会（stakeholder society）（B1air，1995），从而形成目前公司治理文献中所谓的“利益相关者论”。Tirole（2001）将利益相关者论的典型特征概括为强调经理人广泛的任务（a broad mission of management）和利益相关者之间控制权的分享（the shar

8、ing of control by stakeholders），利益相关者导向成为公司治理的传统的股东价值导向的重要挑战。其次，在上个世纪90年代中期，国内部分经济学家围绕影响国企改革的关键因素，展开了一场被称为产权和竞争谁更重要的争论。一部分经济学家强调产权改革对国企改革的重要性，而另外一些经济学家则指出为其创造公平的竞争环境对于国企改革更为重要。胡一帆、宋敏和张俊喜（2005）采用世界银行对中国5个大城市7个行业的700多家公司在1996-2001年运营情况的调查数据综合考察了产权、公司治理和竞争三个因素对企业绩效的影响。他们的研究发现，产权结构和公司治理作用相对重要，但市场竞争对于国有企

9、业绩效影响大于对非国有企业的影响。他们的结论是，无论强调产权重要还是竞争重要的观点“都有其片面性，对企业绩效的全面的研究需要将三个理论体系结合起来进行综合考察”（胡一帆等，2005）。我们看到，无论公司治理股东价值导向和利益相关者价值导向的争论，还是产权和竞争的重要争论，事实上都与对公司治理内涵认识上的分歧有关。前者涉及产权安排是否构成保护利益相关者利益的唯一途径，而后者则围绕不同治理途径的重要性和相互关系展开争论。因此，对公司治理内涵的重新认识不仅具有重要的理论意义，同时具有重要的现实意义。本文在回顾现代企业理论对企业的基本认识和公司治理面临的主要任务的基础上重新探讨了公司治理的内涵。我们认

10、为，与现代企业理论关于现代公司同时面临合约不完全和信息不对称问题的认识相一致，对于现代公司利益冲突两方的投资者和经营者，公司治理一方面需要通过产权安排向投资者提供投资的激励，以解决合约不完全的问题；另一方面则需要通过治理机制的设计和实施向经营者提供努力工作的激励，以解决信息不对称问题。公司治理因此可以区分为治理结构（产权安排）和治理机制（各种公司治理机制的设计与实施）两个层次。两个层次的划分和逻辑关系的合理构建完整体现了Coase提出的治理作为“权威的分配和实施”的原意。本文对公司治理文献的潜在贡献体现在以下几个方面。第一，在对作为公司治理理论基础的现代企业理论梳理的基础上，本文讨论了可以把影

11、响公司治理的众多因素区分为治理结构和治理机制两个层次的内在原因，并在做出上述区分的基础上讨论了公司治理两个方面的逻辑关系，从而使理论界形成对公司治理内涵的全面深人理解；第二，本文的讨论有助于理论界丰富对诸如公司治理应该遵循股东还是利益相关者价值导向，以及产权和竞争谁更重要等争论的认识；第三，作为现实政策含义，本文的讨论表明，公司治理的完善不仅需要通过治理机制对经营者约束功能的强化实现，还需要对投资者投资激励的强化来完成。因此，在公司治理制度建设中仅仅着力于诸如董事会独立性的提高和专业委员会的建立等治理机制的设计和完善层面是不够的，还需要推出和完善围绕投资者权力保护和实施等涉及更为根本的治理结构

12、层次的制度安排。因为只有使投资者成为企业真正意义上的所有者，投资者不仅愿意把私人财富交给陌生的经理人打理，而且具有强的激励来引入各种治理机制以降低经理人的代理成本，增加自身的投资回报。本文以下部分的内容组织如下。第二节首先回顾了现代企业理论对企业的基本认识和公司治理的任务。强调企业成员之间合约不完全的控制权安排的视角和强调企业成员之间信息非对称的代理问题视角构成现代企业理论对企业两种基本的认识。合约不完全和信息不对称相应成为公司治理所关注的现代公司所同时面临的两个基本问题。由此决定了公司治理的主要任务：一方面需要解决现代公司所面临的融资合约的不完全问题，另一方面则需要解决现代公司所存在的经营者

13、与投资者之间的信息非对称问题。在相关公司治理文献隐含强调应该将企业理论的两种研究视角结合来认识公司治理内涵的基础上，第三节明确提出，完备的公司治理应该同时包括治理结构（产权安排）和治理机制（各种公司治理机制的设计与实施）两个层次。公司治理一方面需要通过治理结构（产权安排）向投资者提供投资激励，以解决合约不完全问题；另一方面，则通过治理机制（各种公司治理机制的设计与实施）向经营者提供努力工作的激励，以解决信息非对称问题。前者可以理解为企业理论研究的控制权安排视角在公司治理中的应用，体现企业权威的分配；而后者可以理解为企业理论的代理问题视角在公司治理的应用，体现企业权威的实施。两个层次的划分和逻辑

14、关系的合理构建完整体现了Coase提出的治理作为“权威的分配和实施”的原意。第四节以对公司治理内涵重新认识所具有的理论和现实意义结束全文的讨论。二、现代企业理论对企业的基本认识和公司治理面临的主要任务我们知道，Coase（1937）之前的经济理论对企业的分析建立在信息在企业利益各方之间的对称分布和利益各方所签订合约完全的假设上。具体而言，新古典经济学一方面假设投资者在决定是否聘用一个经营者之前，对经营者的能力充分了解，从而总能聘请到合格的经营者，因而不存在所谓的逆向选择（adverse selection）问题；在聘任经营者之后，经营者的努力程度不仅可以观察，而且可以证实，从而总可以实现按劳取

15、酬，因而不存在所谓的道德风险（moral hazard）问题；同时，投资者与经营者之间签订的合约总可以详细罗列未来可能发生的各种情形下收益的分配，因而是完全合约（complete contract）。正是在上述意义上，我们说，在新古典经济学的分析框架中，仅仅把企业理解为生产函数或“利润最大化的黑箱”，不存在也不需要公司治理。发端于Coase（1937）的现代企业理论在对新古典微观经济学的厂商理论批评的基础上，从揭示企业存在的现实原因，从企业与市场的边界出发，逐步形成了对企业的全新认识。概括而言，现代企业理论认为一个企业需要解决的基本问题主要来自以下两个方面。首先，在构成企业的合约当事人之间的信

16、息分布是非对称的（informational asymmetry），从而合约当事人构成所谓的“委托代理链条”。我们以公司治理所关注的现代公司投资者与经营者为例来说明由于信息非对称在二者之间所产生的委托代理关系。与经营者具有生产经营的信息优势不同，现代公司的投资者往往远离生产经营，缺乏对生产经营信息的了解。按照信息经济学依据信息的知情程度对代理人和委托人进行划分的标准，投资者成为委托人，经营者成为代理人。类似的委托代理关系还存在于经理人与雇员之间、供货商、销售商与企业之间等等，从而使企业看上去像一个委托代理的链条。由于信息非对称的存在，委托人为了获得代理人的私人信息，被迫以“激励”的方式向代理人

17、提供信息租金，从而导致效率的损失。发展于20世纪7，80年代的激励机制设计理论为降低由于信息非对称所产生的效率损失提供了基本的解决方案。一方面我们可以通过信号传递和信息甄别来部分解决逆向选择问题（参见Spence，1973，Rothschild and Stiglitz，1976等），另一方面则可以通过建立在可证实变量上的激励合约的设计来部分解决道德风险问题（参见Myerson and Satterth-waite，1983，Holmstorm and Milgrom，1987等）。需要指出的是，按照激励机制设计理论，在委托人和代理人之间签订的合约是完全的（complete）。也即合约双方所签

18、订的合约对未来可能出现的各种状态以及不同状态下剩余的分配可以做出准确的描述，从而可以由外生给定的法庭自动高效地实施。我们把上述企业理论研究的视角称为“代理问题”的视角。在激励合约设计理论迅速发展的同时，一部分经济学家开始意识到企业利益各方签订的合约可能不是“完全的”，而是“不完全的”（incomplete）。按照Hart（2001）的描述，“企业家与投资者之间的关系是动态的而不是静态的。这一关系随着时间的推移将会出现一些不可测事件，这些事件在双方的初始交易或合约中是不能轻易被预测到或者列人计划的”，“但在实际生活中，签订这样一份包括未来不可测事件的合同是不可能的：未来有太多的不确定性”。上述认

19、识构成了现代企业理论认为企业需要解决的第二个基本问题，即无法对未来可能出现的各种状态以及不同状态下剩余的分配做出准确的描述和刻画，因而合约双方签订的合约是不完全的。由于合约的不完全，进行专用性投资的一方面临合约的另一方事后进行“敲竹杠”的机会主义行为。理性地预期到对方事后的“敲竹杠”行为，进行专用性投资的一方事前进行专用性投资的激励将降低，同样会导致效率的损失。从保护专用性投资激励和提高效率的角度出发，不完全合约理论（参见Grossman and Hart，1986，Hart and Moore，1990，Hart，1995等）强调事前产权安排的重要性。按照Hart等，应该在事前把企业的剩余控

20、制权（residual right of control）和剩余索取权（residual claim）交给进行专用性投资的一方所有。这里的剩余控制权力指的是在合约中没有特别规定的活动的决策权，而剩余索取权指的是在对企业收入扣除所有固定的合同支付后余额的要求权，企业的剩余控制权和剩余索取权共同构成所谓的“产权”（the property right）。进行专用性投资的一方，一方面作为剩余索取权所有者享有支付合约收益后的剩余；另一方面则作为剩余控制权所有者有权对合约中未规定的活动进行决策。通过产权安排，进行专用性投资的一方可以避免另一方事后的“敲竹杠”行为。于是产权安排成为解决合约不完全的标准答案

21、。Hart等发展的不完全合约理论由此也被称为“现代产权理论”。我们把上述视角称为企业理论研究的“控制权安排”视角。对照以上的讨论重新检查第一节中所涉及的公司治理的定义，我们不难发现，相关定义受到上述两种不同的企业理论研究视角的影响。例如，Tirole（2001）指出基本的代理问题预示着公司治理的可能定义是用来解决逆向选择和道德风险问题。“一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责”（Tirole，2001）。而我们知道，逆向选择和道德风险模型恰恰是在完全合约理论的框架下解决委托人和代理人之间信息不对称的标准的激励机制设计问题。而Cochran and Wartick（198

22、8），Blair（1995）等强调公司治理要解决的核心问题是，谁和谁应该从公司的决策中收益则显然与Hart等所关注的给定合约不完全条件下企业理论的产权安排视角一致。尽管上述两种企业理论的研究视角从所关注的特定问题出发，形成了不同分析框架和相应的政策含义，但它们给我们的启发是，在控制权和经营权分离的现代公司的背景下，一个公司不仅面临融资合约的不完全问题，而且同时面临融资合约双方的信息非对称问题。对现实公司治理问题的完整理解需要将两种企业理论视角结合起来。特别地，作为关注“使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报”（Shleifer and Vishny，1997）的公司治理，现代企业理论的上述两

23、种视角显然向同时面临合约不完全和信息非对称的现代公司明确了公司治理的主要任务：一方面需要解决现代公司所面临的融资合约的不完全问题，另一方面则需要解决现代公司所存在的经营者与投资者之间的信息非对称问题。三、对公司治理内涵的重新认识第二节的讨论清楚地表明，公司治理不仅需要解决融资合约的不完全问题，同时还需要解决投资者和经营者之间的信息非对称问题。而现有公司治理文献对公司治理内涵的认识无论是Tirole，Herzel等所关注的激励合约设计还是Blair等强调的控制权安排显然都并不全面。前者突出了经营者和投资者的信息非对称问题，但忽略了融资合约的不完全导致的效率损失问题的存在；而后者可以解决融资合约的

24、不完全问题，但它对于解决经营者和投资者之间信息不对称问题显得无能为力。因此我们需要对公司治理内涵进行重新认识。而将两种企业理论视角结合起来显然有助于我们形成对现实公司治理问题的完整理解。具体而言，Tirole，Herzel等所关注的激励合约设计等在公司治理中的重要作用显然更多意义上是在完全合约理论的框架下解决委托人和代理人之间信息不对称的激励机制设计问题，而把股东投资作为设定的前提。然而，按照Hart（2001），“假定某个人正在考虑是否要投人资源去深人研究一个项目。如果他能够控制该项目，并且有一个好点子，他可以在没有其他人干预的情况下实施这个点子。这就给他一个强的激励去研究该项目”。Hart

25、进一步指出，“很明显，经营者想要找到一个方法来说服投资者对企业进行投资。为了实现这一目标，他必须将一定的控制权让给外部投资者”（Hart，2001）。因而，作为关注“使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报”（Shleifer and Vishny，1997）的公司治理，现代公司融资（股东投资）合约的不完全性可能导致的效率损失成为公司治理需要解决的基本问题之一。Hart（2001）通过对Jensen and Meckling（1976）和Myers and Majluf （1984）等代理问题文献的批评性回顾，发现“仅从激励（代理）问题出发，我们不能得到一种令人满意的财务结构理论”，转而强调，

26、“最近的金融合同理论为之注人了新的内容：控制权”。Hart（2001）进一步明确指出“尽管合同缔结的各方不能事先确定应该制定什么样的决策，因为未来事件很难预期和描述，但他们可以事先选择一个决策制定程序”。我们知道，股东作为现代公司的产权所有者，一方面享有企业在支付合约收益后的剩余（如果剩余为负，则意味着需要承担企业经营的风险），另一方面则以股东代表大会等形式有权对合约中未规定的活动（如兼并等）进行表决。前者与构成产权的剩余索取权相对应，后者与产权另一重要内容的剩余控制权所对应。企业的实际经营者向作为产权所有者的股东负有法律上的诚信责任（fiduciary duties）。以股权方式实现的产权安

27、排的结果显然使投资者（股东）有激励进行投资，从而在一定程度上缓解了现代公司融资合约不完全所导致的效率损失。正是从上述意义上，我们说，以股权方式实现的产权安排向投资者（股东）提供了投资的基本激励，因而一个公司的股权结构和持股性质等企业特征会对公司治理的效率产生重要的影响。由于现代产权理论的重要影响和产权安排在现代公司制度运行中的重要作用，Blair等一些经济学家把公司治理理解为包括控制权等剩余权力在内的产权安排本身。按照Blair（1995），公司治理改革的要点在于，不应把更多的权利和控制权交给股东，相反，公司管理层应该从股东的压力中摆脱出来，将更多的权力交给其他利益相关者，如雇员、债权人，甚至

28、供货商、顾客以及公司所在的社区。经理人应该享有广泛的任务，同时控制权应该在利益相关者之间分享，以实现利益相关者的“共同治理”。然而，我们看到，尽管现代产权理论是建立在对完全合约理论批评的基础上发展的，但它并非专门用来解决信息不对称问题，从而可以取代激励合约设计和实施的作用。刘芍佳、李骥（1998）的研究表明，“改变产权也不等于企业治理机制就一定会往促使企业效率提高的方面转换”。他们援引的Martin and Parker（1997）的研究表明，对英国各类企业私有化后的经营成效综合广泛比较后发现，在竞争比较充分的市场上，企业私有化后的平均效益有显著提高；在垄断市场上，企业私有化后的平均效益改善不

29、明显。该研究清楚地表明，一个企业的治理效率不仅仅与产权安排有关，还可能与市场竞争等治理机制有关。产权安排并不能回答公司治理问题的全部。事实上，一方面，通过产权安排，公司治理解决了融资合约的不完全问题，使投资者愿意投资现代公司；另一方面，伴随融资关系出现的投资者和经营者的信息不对称成为投资者“按时收回投资并获得合理回报”的新的障碍，因此公司治理需要进一步借助各种治理机制的设计和实施来加以解决信息不对称问题。从一定意义上说，正是在产权安排向投资者提供了基本的投资激励，从而投资者愿意投资现代公司的前提得到满足后，Jensenand Meckling（1976）等所关注的由于投资者和经营者的信息不对称

30、所导致的代理问题开始凸现。用以解决投资者与经营者的信息非对称问题的经理人薪酬合约设计、董事会等公司治理机制的设计和实施相应成为公司治理研究的重要内容，对企业绩效产生显著影响。因此，对公司治理内涵完整的认识必须将企业理论研究的两种视角完整地结合起来。一篇主张将企业理论研究两种视角结合的有洞见的文章来自Hart（2001）。该文指出“（该文）第一部分中的代理理论以及第二部分的控制权模型都不能直接解释这一问题”。与其他利益相关者不同，作为公司治理利益冲突的主角投资者是剩余权利的所有者（与不完全合约视角相对应），强调事前的剩余权利安排对（专用性）投资的激励。“经营者想要找出一个方法来说服投资者对企业进

31、行投资。为了实现这一目标，他必须将一定的控制权让给外部投资者”。对于公司治理利益冲突的另一个主角经营者，所面对的主要问题是经营者努力程度在经营者和作为投资者代表的董事会的信息非对称，因而对经营者（努力工作）的激励需要借助解决“道德风险间题”的激励合约设计和实施。Hart强调，“上面的方法在企业理论中已经得到应用，但在金融合同理论中还应用得较少”。关于在理解公司治理内涵时需要同时考虑代理成本和控制权安排两种视角的一个间接证据来自Aghion and Tirole（1997）。在Coase（1937）指出企业资源配置是通过权威（区别与市场看不见的手的价格机制）的基础上，Aghion and Tir

32、ole（1997）在组织的一般框架下进一步把企业的权威明确为两个权威。他们注意到，由于经营者在决策中的信息优势，投资者虽然对一些决策拥有名义的控制权，而经营者却拥有实际的控制权。组织中的权威于是被区分为作为剩余控制权所有者的正式权威（formal authority）和作为实际控制权所有者真正的权威（real authority）。作为正式权威的投资者的剩余控制权与作为真正权威的经营者的实际控制权是不同的。前者主要是指以表决权方式实现的投资者对企业未来重大决策的影响力，作为正式的权威不仅承担企业的经营风险，同时对企业的经营策略享有最终裁决权，因此与现代产权理论中的产权相对应，或者说与Berle

33、 and Means（1932）意义上的“所有权”（ownership）相对应；而后者则是指经营者作为代理人所具有的信息优势而获得的实际经营权，或者说，与Berle and Means意义上的“控制权”（control）所对应。对于由于现代公司中“控制权和经营权”事实“分离”从而性质不同的两个权威，其激励方式显然是不同的：对于作为正式权威的投资者，面临的主要问题是由于融资合约不完全可能导致的投资安全问题，因而更多需要产权的保护；而对于作为真正权威的经理人，其面临的问题更多是由于经营者与投资者之间的信息非对称所导致的经营者的道德风险倾向，因而主要依赖激励合约设计和实施等来向作为真正权威的经营者提

34、供努力工作的激励。我们看到，无论Hart（2001），还是Aghion and Tirole（1997）的讨论都隐含地表明，对于公司治理内涵的完整理解，仅仅从代理成本或控制权安排一种视角是不够的，而是需要将二者完整地结合起来。本文把公司治理的内涵明确区分为治理结构（governance structure）和治理机制（governance mechanism）两个层次。治理结构最初的含义是“权威的分配”，但随着20世纪80年代以来现代产权理论所形成的对剩余权力安排和权威分配内在联系的认识，产权安排成为治理结构新的含义。因而这里的治理结构主要指的是以控制权等剩余权力的分配以及投资者权利保护为内容

35、的产权安排，它构成公司治理的第一层次。产权安排是融资双方事前博弈的结果，将对一个企业基本制度的形成（如合伙制、公司制等）产生重要影响。通过产权安排，明确了投资人（股东）在法律上作为产权所有者的地位，经营者（经理人）在法律上向投资人负有诚信责任，因而，治理结构（产权安排）与正式权威的分配有关，或者说，它主要解决投资人（股东）的投资激励问题，它构成公司治理的第一层次。除了通过产权安排来解决融资合约不完全的问题外，公司治理还需要借助各种治理机制的设计和实施来对公司治理利益冲突另一方经营者进行激励，以解决其面临的信息非对称问题。因而，治理机制与对真正权威的约束有关，或者说，它主要解决经营者（经理人）努

36、力工作的激励问题。它构成治理机制的内容和公司治理的第二层次。这里所谓的公司治理机制（corporate governance mechanisms），指的是或者利用现有法律和管制框架，或者通过市场竞争的自发选择，或者通过人为的制度设计等来实现的降低各种代理成本，从而在一定程度上解决代理问题的各种制度或机制的总称。它既包括激励合约设计、董事会（外部董事）等内部治理机制，同时也包括产品市场竞争、公司控制权市场等外部治理机制。作为公司治理第一层次的治理机构，我们可以把它理解为企业理论研究的控制权安排视角在公司治理中的应用，体现企业权威的分配，而作为公司治理第二层次的治理机制则可以理解为企业理论的代理

37、问题视角在公司治理的应用，体现的是企业权威的实施。两个层次的划分和逻辑关系的合理构建完整体现了Coase提出的治理作为“权威的分配和实施”的原意（Coase，1937）。有关公司治理的大量实证研究充分表明，无论是公司治理内涵第一层次的产权安排还是第二层次的治理机制对于公司治理同样重要，从而构成影响企业绩效的重要因素。例如，Dyck and Zingales（2004）以公众公司控制性股份转让溢价来作为对控制权私人收益的度量直接考察了公司治理对代理成本的影响。他们的研究发现，在39个国家从1990年到2000年393宗控制权交易，公司控制权私人收益平均占到公司权益价值的14%；白重恩等（2005

38、）基于中国上市公司数据考察了董事会、高管薪酬等内部治理机制和企业控制权市场和产品市场竞争等外部治理机制对Tobin s q和M/B等企业市场价值的影响，从而以间接的方式考察公司治理对代理成本的影响。在上述两类研究中无一例外地把股权结构引人回归模型。例如白重恩等（2005）考察了第一大股东持股量和第2到第10大股东持股量平方和（对数），而伪ck等（2004）则不仅引人反映股东权利的对抗董事会的权利，而且在一些检验中直接控制了所有权的变量。我们看到，在公司治理两个层次治理结构和治理机制的关系上，以产权安排为内容的治理结构显然是公司治理机制设计和实施的基础和前提，而治理机制是产权安排实现和融资成功的

39、保障。治理结构（产权安排）在为企业确立了正式的权威的同时，也为整个公司治理确立了主体。通过产权安排所确立的正式权威将成为公司治理的主体，进而成为公司治理第二层次中各种公司治理机制名义上的设计者和实施者。企业正式权威的主体性在股东导向的公司治理实践中，表现为股东代表大会是一个企业的最高权力机构，有权对关系企业生存发展的重大问题做出最后的裁决。我们注意到，公司在上市后不仅会发生公司控制权的转变，即使作为普通股东也会面临是否继续持有该公司股票的决策。而经理人也可以从经营的角度引人债务来代替权益融资，实现资本结构的改变，甚至可以通过各种反接管措施来阻挠控制权转移的发生。但一个基本事实是，经理人显然无法

40、阻止股东作为所有人的以脚投票，而代理权竞争以及接管威胁的存在恰恰是股东为了降低经理人的代理成本而所做的改善公司治理机制的努力。股东之所以这样做，并有激励这样做，同样是因为股东是具有剩余索取权和剩余控制权的所有者。一些新近的实证研究为以产权安排内容的治理结构处于公司治理的第一层次提供了证据。La Porta，Lopez de Silanes，Shleifer and Vishny（LISV，1998）在说明法律渊源对解释不同国家股东权利差异的重要性的经典文献中回顾了金融理论对投资者权利的研究。按照LLSV（1998），Modigliani and Miller（1958）把企业理解为投资项目和项

41、目所产生的现金流的集合，而证券（债务和权益）反映了对现金流的要求权（claims），但Modigliani and Miller（1958）没有解释为什么经理人会把现金流还给投资者；Jensen and Meckling（1976）开始认识到，现金流的归还不应想当然，内部人可能追求私人利益。Jensen and Meckling（1976）从合约视角出发，指出现金流的要求权是通过投资者与经理人签订合约而赋予外部投资者的，经理人持股将减少对投资者的掠夺。而Grossman and Hart（1986），Hart and Moore（1990），Hart（1995）等基于现代产权理论，强调股东所拥

42、有的是剩余控制权力。“投资者之所以可以收回现金流，因为这是他们的权利”。LLSV由此认为，投资者权利保护与融资组织的规模相比是更为根本的决定金融发展的因素。La Porta，Lopez-de -silanes，Shleifer和Vishny的系列研究（LLSV，1997，1998，2000，2002）以及Demirguc-Kunt和Makimovic（1998），Friedman，Johnson和Mitton（2003）等大量的研究表明，更强的法律对投资者权力的保护与更广泛和更有价值的资本市场、更快的公开上市速度、更加分散的所有权结构等高度相关。Acemoglu and Johnson（200

43、3）为治理结构处于公司治理的第一层次提供了间接的证据。Acemoglu and Johnson（2003）把制度区分为“产权制度（property rights institutions）”和“合约制度（contracting institutions）。尽管关注的是政府和特权阶层对市民的盘剥给长期经济增长带来的影响，他们发现，产权制度对长期经济增长、投资和金融发展具有一阶效应（first-Order effect），而合约制度只是在金融中介的形式显得重要。需要说明的是，La Porta，Lopez de Silanes and Shleifer（1999），Claessens，Djankov

44、 and Lang（2000）等的研究表明，当存在金字塔型、交叉持股等复杂控股结构下，控制性股东能够以较小的现金流权力实现对目标公司的控制，产生控制（Control）权和现金流（Cash Flow）权力的分离，通过所形成的金字塔链条以资产出售、转移定价、现金盘剥等隧道挖掘方式实现资源的转移，形成对分散投资者利益的损害。由此导致当存在金字塔型、交叉持股等控股结构下股权作为产权安排实现形式对外部分散投资者的投资激励仅仅是“有限”。对照现代产权理论，我们发现，现代产权理论中的剩余索取权来源于投资者实际投人资本后取得的股份比例，因而与现金流权力相对应；而剩余控制权则来源于投资者作为股东的投票权，因而与

45、投票权相对应。如果说，在股权高度分散的美、英等国，现金流权力和投票权对于不同的股东而言基本对应，则在以金字塔型等控股结构形式实现现金流权力和投票权分离的众多的新兴市场，则现代产权理论所关注的剩余控制权和剩余索取权是分离的。因而，在新兴市场股权作为产权安排的实现形式所表现出的“有限投资激励”恰恰是因为现代产权理论所强调的产权安排的剩余索取权和剩余控制权的对应原则没有得到遵循的反映。当存在金字塔型、交叉持股等控股结构下，我们看到，产权安排向投资者提供的仅仅是最基本的投资激励。在这一意义上，产权安排仅仅是外部分散投资者投资的必要条件，而不是充分条件。对于投资者的事实投资还需要来自诸如与隧道行为反向的

46、支撑行为、资产回报率差异等其他因素的激励。四、对公司治理内涵重新认识的理论和现实意义概括第三节的讨论，我们看到，与企业理论关于现代公司同时面临合约不完全和信息不对称问题的认识相一致，对于现代公司利益冲突两方的投资者和经营者，公司治理一方面需要通过产权安排向投资者提供投资的激励，以解决合约不完全的问题；另一方面则需要通过治理机制的设计和实施向经营者提供努力工作的激励，以解决信息不对称问题。公司治理应该同时包括治理结构（产权安排）和治理机制（各种公司治理机制的设计与实施）两个层次。两个层次的划分和逻辑关系的合理构建完整体现了Coase提出的治理作为“权威的分配和实施”的原意。上述对公司治理内涵的重

47、新认识具有以下几个方面的理论和现实意义。首先，公司治理的完善不仅需要通过治理机制对经营者约束功能的强化来实现，还需要通过对投资者投资激励的强化来完成。在公司治理制度建设中仅仅着力于诸如董事会独立性提高和专业委员会的建立等治理机制的设计和完善层面是不够的，还需要推出和完善围绕投资者权力保护和实施等涉及更为根本的治理结构层次的制度安排。因为只有使投资者成为企业真正意义上的所有者，投资者不仅愿意把私人财富交给陌生的经理人打理，而且具有强的激励来引人各种治理机制以降低经理人的代理成本，增加自身的投资回报。需要指出的是，由于我国金融发展水平的制约，可供投资者选择的投资渠道十分有限，使这一原本十分重要的问

48、题被掩盖起来。相信随着我国经济和金融发展水平的提高，对投资者投资激励的问题将变得十分突出。其次，对公司治理内涵的重新认识有助于选择合理和有效的利益相关者利益保护途径。事实上，Tirole（2001）已经指出，“毫无疑问，绝大多数经济学家并不反对利益相关者的社会支持者所鼓吹的目标。一个科学的争论焦点应该集中于如何实现这些目标，而不是这些目标本身”。在控制权和经营权分离的现代公司框架下，综合企业理论的代理问题和控制权安排两种视角，通过对公司治理内涵的重新认识，我们得到的有关利益相关者利益保护的一个推论是：由于不同的利益相关者所面临的问题不同，其权力的保护和救济途径可能是不同的，因而在公司治理中处于

49、不同的层次。我们以股东和债权人这两种典型的利益相关者为例来简单说明如何向利益相关者的利益提供真正有效的保护。Hart（2001）注意到权益融资与债务融资的不同。“对于股权融资，大部分股票的一个特征是具有投票权，也就是说，股东有权集体选择董事会，而董事会有权制定企业的核心决策”；“相反地，对于债务融资，债权人就没有权利选举董事会或直接参与企业的决策制定。但他们拥有其他权利。如果债权人到期没有得到偿付，他将查封企业资产、扣押抵押品，或者申请让企业破产”。与债权人等其他利益相关者不同，股东是剩余权利的所有者，需要借助事前的剩余权利安排来对其投资进行激励，因而与不完全合约视角相对应，居于公司治理的第一

50、层次。而债权人等其他利益相关者则通过债务合约的实施来保障自身的利益，在股东获得剩余前债务将得到优先偿还，并以资产抵押等形式成为债务合约履行的保障，因而与完全合约视角相对应，属于公司治理的第二层次。通过对公司治理内涵的重新认识，在实践中，我们可以清楚地意识到由于股东作为剩余索取者，将承担企业未来经营的风险，因此需要控制权的安排来提供投资的激励，而对于债权人作为合同收益者，其利益将先于股东得到回报和补偿，因而可以通过债务合约等治理机制的设计和实施来实现对债权人权利的保护。如果忽视不同利益相关者的权利保护和救济途径，从而强调所处的公司治理层次的不同，一味强调通过控制权的分享来保护所有的利益相关者利益

51、，有时可能会适得其反。例如，以日本等为代表的银行中心公司治理模式的典型特征是主银行向企业提供融资，与股东一起分享控制权，参与公司治理。在1980年代，当日本经济相对繁荣时，银行中心的治理模式一度被认为优于市场中心的模式（股东价值导向），并成为利益相关者论理论研究的实践基础（例如，Aoki and Patrick，1993，Porter，1992等）。然而，1990年代随着日本经济的下滑，对银行中心的治理模式提出很多批评。例如，Kang and Stulz（1998）等指出，日本银行的预算软约束导致向需要重组的亏损企业过渡注资，而Weinstein and Yafeh（1998）则强调日本银行与

52、经理人合谋寻租导致的效率损失。第三，对公司治理内涵的上述理解有助于丰富对产权和市场竞争关系的认识。胡一帆、宋敏和张俊喜（2005）的研究表明，产权结构和公司治理作用相对重要，但市场竞争对于国有企业绩效影响大于非国有企业的影响。他们的结论是，无论强调产权重要还是竞争重要的观点“都有其片面性，对企业绩效的全面的研究需要将三个理论体系结合起来进行综合考察，（胡一帆等，2005）。本文的分析显然与胡一帆等（2005）的结论一致。对公司治理内涵的重新认识一方面指出一个完备的公司治理不仅包括产权安排，同时还包括市场竞争，而不是应该将二者简单对立起来，非此即彼。另一方面，产权安排所代表的治理结构处于公司治理

53、的第一层次意味着产权安排是实现市场有序竞争的前提。事实上，张维迎和马捷（1999）的研究表明，产权不明晰是导致部分产业市场恶性竞争的根源。因此，在理解产权和竞争的关系上，一个正确的态度应该是，在强调产权安排基础性地位和作用的同时，重视市场竞争的重要作用。从某种意义上说，本文的分析为胡一帆等（2005）基于经验证据所得出的“无论产权、竞争和公司治理理论都有其片面性，对企业绩效的全面的研究需要将三个理论体系结合起来进行综合考察”的结论提供了一种解释的视角。参考文献1 白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜，“中国上市公司治理结构的实证研究”，经济研究，2005年第2期。2 胡一帆、宋敏和张俊喜，“竞争、

54、产权、公司治理三大理论的相对重要性与交互关系”，经济研究，2005年第9期。3 刘芍佳和李骥，“超产权论与企业绩效”，经济研究，1998年第8期。4 斯道延坦尼夫，张春霖，路白瑞福特，中国的公司治理与企业改革（中文版），中国财政经济出版社，2002。5 张维迎和马捷，“恶性竞争的产权基础”，经济研究，1999年第7期。6 郑志刚和孙娟娟，我国上市公司治理发展历史与现状评估，金融研究，2009年第10期。7 Acemoglu，Daron，and Simon Johnson，Unbundling Institutions，2003，MIT working paper.8 Aghion，Philip

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