分拆上市介绍及案例分析报告报告材料

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1、分拆上市 介绍及案例分析一、分拆上市涵义分拆上市指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份， 按比例分配给现 有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离 出去。分拆上市有广义和狭义之分， 广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将 部分业务从母公司独立出来单独上市； 狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业 务或者某个子公司独立出来， 另行公开招股上市。 分拆上市后， 原母公司的股东 虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化， 但是可以按照持股比例享有被 投资企业的净利润分成， 而且最为重要的是， 子公司分拆上市成功后， 母公司将 获得超额的投资收益。二、分拆上市的背景

2、自 2010 年 4 月 13 日证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市的 消息公布以来，初期市场各方主要是基于相关上市公司估值提升的角度出发进行 “寻宝”，而此后对于分拆上市的担忧和质疑也屡见不鲜。从表面来看，分拆上市政策出台的背景是为了通过增加创业板股票供应来达 到有效抑制市场对于创业板过度炒作的行为， 促进市场回归理性。 到针对创业板 市场所存在着“三高”现象（即发行价高、市盈率高和超募金额高），管理层并 未如往常一样采取简单的行政干预手段进行调控， 而是进行针对性的调控、 引导 和规范，如根据市场情况加快或降低扩容节奏； 通过创业板上市公司规范运作 指引和创业板信息披露业务备忘录

3、第 1 号超募资金使用等相关政策 对超募资金用途进行严格规定， 通过合理发挥和调动市场自我调节功能， 谋求实 现新股发行节奏市场化和发行价格市场化的目标。因此，管理层允许分拆上市的真正意图并不仅仅是为了抑制创业板市场的过 度投机，而是有其更深一层的含义： “即大力培育战略新兴产业的孵化器和扩大 相关产业资本规模，提高核心竞争力”。而做出这样的判断，主要是考虑到国内 经济所面临的内外部环境等多重因素， 一方面该政策的出台是为了应对国际经济 形势再度恶化所做出的应对之策， 另一方面更是基于我国经济发展特别是经济结 构调整战略布局的需要。由希腊债务危机蔓延所引发的欧元区主权债务危机的持续升级导致目前

4、国 际经济形势再度趋于恶化， 贸易摩擦的升级和外需的萎缩都将对国内出口形势产 生负面冲击，继而对中国的经济增长带来较大阻力。 在此背景下， 传统的出口贸 易已面临更加严峻的挑战， 国内出口产品结构的调整已迫在眉睫， 鉴于此， 我们 认为国家势必会继续加大对于战略性新兴产业的政策倾斜力度， 产业结构调整的 速度也将随之加快，作为新兴产业的重要融资平台创业板市场无疑具备了 广阔的发展前景，其所选择的上市公司多数都符合国家战略新兴产业的发展方向， 许多公司也都是各个细分行业的翘楚。 因此，在国家着手进行经济结构调整的重 要战略时期， 如何迅速扩大具备核心竞争力的新兴行业龙头企业的规模， 拓宽直 接和

5、间接融资渠道就显得尤为重要。 正是基于国家未来经济战略角度出发， 我们 认为创业板的扩容速度将会日益加快， 而推动主板市场上市公司分拆旗下具备高 成长性的子公司到创业板上市也就成为一种必然选择。三、分拆上市的好处自 2005 年起， 伴随着国内 A 股市场股权分置改革试点的推行， 为解决上市公司与集 团之间的关联交易、 股权收益不清等症结， 引发了一轮轰轰烈烈的整体上市热潮， 当时主要 是通过上市公司定向增发收购集团公司资产、 与集团公司完成资产置换、 或进行集团旗下上 市公司的收购整合等方式达到实现集团整体上市的目标。 但随着时间的推移， “大而全” 的 企业经营模式的弊端开始显现， 根据有

6、关统计资料显示， 央企及大型国企的企业经营效率指 标要明显低于民营企业。 由于目前我国正处于经济转型的关键时期， 加之国际经济形势的错 综复杂，因此大力培育新兴产业集群，提高企业经营效率就显得尤为关键。 正是如此， 我们 认为推动分拆上市有着其积极的现实意义和重要的战略意义。1、提高市场价值和股东权益虽然上市公司（以前简称：母公司）分拆旗下子公司到创业板上市前后，其所持有子 公司的股份数量不变而持股比例将会因子公司的股份增加而有所降低， 但由于创业板的上市 公司估值指标如 PE 和 PB 要远高于主板市场（见图表 3 和图表 4 ），因此母公司可充分 分享子公司创业板上市之后所带来的投资收益。

7、截至 2010 年 5 月中旬，国内创业板平均 市盈率超过 60 倍，而同期 A 股平均市盈率仅不到 20 倍（ TTM 整体法），创业板相对于 主板市场存在着较为明显的溢价。 鉴于创业板和主板两者之间的高溢价水平， 如果母公司将 旗下具有高成长性的子公司分拆至创业板上市之后， 那么上市公司所持有的子公司资产将能 够获得明显的资产溢价， 从而使得公司的投资收益和市场价值得到显著提升。 而对母公司的 原有股东来说，其利有三：（ 1 ）由于其可能免费获得分拆上市子公司的股份，或对股份享 有优先认购权，这样一来他们可以通过股份流通机制实现股份的变现；（2 ）母公司还可能将子公司分拆上市所得到的特殊盈

8、利以股息方式送给股东；（3）如果得到市场高度认同，实行分拆上市极有可能推动母公司的股价上升，股东也将因此获得更大回报。2、增强母子公司的融资能力，提高营运效率，为公司长期成长 提供源动力实际上由于分拆上市具有“一种资产、两次使用”的效果，因此子公司的分 拆上市将使得母公司获得资产溢价， 公司的资产估值也将随之提升， 并继而促进 公司股价的上涨， 其融资能力也将得到明显增强。 母公司可以利用再融资进行产 能扩张或新项目的培育，从而为公司的长期发展创造有利条件。多元化经营的公司， 可能会因为信息不对称导致资源分配的无效率， 而子公 司的分拆， 可以让母公司和子公司的管理层经营发展的战略更为清晰，

9、集中精力 经营其核心业务， 实行专业化经营， 而专业化的经营将有助于提高企业的营运效 率和盈利能力， 实现资源的优化配臵。 分拆上市完成后的子公司也将拥有自己的 融资平台， 为公司的项目投入提供强大的资金支持， 从而推动公司在所属细分行 业的竞争力得到进一步提升。3、激发管理层的潜能，实现管理层利益与公司业绩、股价的有 效捆绑如果母公司属于国企性质， 在传统企业经营机制下， 股权激励或市值考核等 措施的推行存在着较大的阻力， 使得企业管理层的利益和母公司股价相关性较弱， 从而导致企业经营效率的长期低下。 而在分拆上市完成之后， 子公司将成为独立 法人，并拥有自己的股票， 在灵活的管理机制下，

10、可以通过实施股权激励或引入 市值考核， 促使管理层利益和公司的业绩成长、 股价进行有效捆绑， 激励子公司 管理层提高公司的盈利能力， 在实现股东财富最大化的同时实现自身利益的最大 化。在 A 股分拆到国内创业板上市中，目前政策没有明确在拟分拆上市企业中 管理层的持股比例， 但如果根据中国证监会之前发布的两个文件， 分别为关于 规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知 和上市公司股权激励 管理办法 （试行），在未来分拆上市的公司中， 其管理层持股达到 10% 完全是有 可能的。其一，在关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知 可以看出，该文件规定， “上市公司及所属企业董事、

11、高级管理人员及其关联人 员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的 10% ”。其 二，上市公司股权激励管理办法 （试行 ）规定，上市公司全部有效的股权激励 计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的 10% 。非经股东大会 特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股 票累计不得超过公司股本总额的 1% 。4、通过对公司旗下优质业务的专业化管理，保证其可持续发展众所周知， 一个企业的发展往往离不开战略性收购和扩张， 而在企业规模不 断壮大的同时，对于单一行业的依赖度将使得企业自身面临较大的行业周期波动 的风险，而正是基于这种考虑， 许多企业都

12、会谋求多元化发展之路， 通过对外收 购或组建新的子公司来涉及其他业务领域。 这些子公司如果具备广阔的行业发展 前景或盈利能力远高于母公司平均水平， 但却往往因为业务结构的关系导致其潜 在价值不能被市场所充分体现， 而这恰恰是目前市场给予专注型企业的估值要高 于综合类企业的原因所在。 因此，母公司可以借助分拆上市使公司的核心业务和 投资概念更加清晰， 进一步突出旗下优质业务资产的经营业绩和盈利能力， 为未 来业务的专业化管理和可持续发展创造条件。4、拓宽资产经营的运作空间分拆上市使母公司与子公司在资产的转让、 注入及融资活动等方面更为灵活， 有助于公司在两个资本市场之间或同一资本市场两个市场主体

13、之间的资本运作 实现对接，大大拓展了资产经营活动的空间。5、为企业风险资本的退出提供重要通道由于分拆上市往往会导致母公司对于旗下子公司控股权的稀释， 因此会被许 多企业用作逐步退出非核心业务的重要通道来使用。 以往通过资产拍卖或协议转 让等方式退出有关业务的情况下， 业务单位的价值往往会被低估， 有时甚至低于 其净资产价值，而分拆上市则会以市场认可的价值帮助企业通过股权出让的方式 来实现资金套现， 加之上市资产较之其他资产具有更强的流动性， 企业便可在退 出时间上占得先机。四、分拆上市条件1、主板公司分拆子公司上市创业板，需要满足 6 个条件 :（1）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；（2

14、）上市公司最近三年盈利，业务经营正常；（3）上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司 及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；（4）发行人净利润占上市公司净利润不超过 50% ；（5）发行人净资产占上市公司净资产不超过 30% ；（6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过 10%。2、要满足创业板上市规则 : 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少 于 1000 万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于 500 万元， 最近一年营业收入不少于 5000 万元，最近两年营业收入增长率均不低于 30% ；3、要满足战略性新兴

15、产业政策的要求：新能源、新材料、生命科学、生物 医药、信息网络、海洋空间开发、地质勘探、节能环保技术等领域。五、分拆上市相关案例分析（一）佐力药业上市1、背景知识佐力药业曾为主板上市公司康恩贝（ 600572 ）的控股子公司。根据其招股 说明书显示， 2004 年 6 月至 2007 年 11 月康恩贝直接、间接共持有佐力药业 63%的股权。 2007 年11 月，为扶持佐力药业单独上市，康恩贝公司及其控股 销售公司分别转出持有的 31%和 6%佐力药业股份，俞有强成为控股股东（注： 俞有强与康恩贝之间不存在关联关系），持有佐力药业 41% 的股份，康恩贝公 司放弃控股权，持股 26% 。佐力

16、药业发行上市前，股本 6000 万股，股权结构如下图： 除了发行人股东姚晓春的丈夫系康恩贝董事之外， 康恩贝及其实际控制人与 发行人实际控制人及其他股东之间不存在其他关联关系； 也未达成一致行动意向 的约定。康恩贝及其实际控制人与发行人实际控制人及其他股东之间也不存在一 致行动关系。2、佐力药业分拆上市相关财务情况分析康恩贝主要财务数据 （单位：万元 ）2010 年 1-6月2009 年度2008 年度2007 年度归属上市公司股东的净利润9,719.3810,121.669,197.3610,613.17归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7,005.619,249.895,120.1

17、85,860.33净资产104,594.6099,730.2191,115.7584,611.02佐力药业财务数据 （单位：万元 ）2010 年 1-6月2009 年度2008 年度2007 年度归属上市公司股东的净利润1,910.023,158.431,664.271,389.42归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1,872.003,095.061,490.441,042.71净资产18,479.5216,569.5014,911.0714,446.80根据佐力药业 IPO 公开披露信息，康恩贝募集资金未投资于佐力药业，且康恩贝出具了避免同业竞争承诺。 康恩贝及下属公司的董、 监、高

18、级及亲属持有 佐力药业 5%的股权。因此佐力药业 IPO 满足证监会关于分拆上市的 6 条标准3、康恩贝股权转让情况分析浙江康恩贝制药股份有限公司于 2007 年11 月26 日召开五届董事会第十 五次会议通过关于转让部分佐力药业股份有限公司股份的议案，并于 2007 年 11 月 28 日对外发布了公告，将其持有的 31% 的股份及控股公司浙江康恩贝 医药销售有限公司持有的 6% 的股份转给 31 位自然人。佐力药业发行人律师认 为：“本次转让的股权权属清晰，转让程序合法，本次股权转让合法有效，不存 在争议或纠纷。”根据佐力药业发行上市披露文件内容初步判断， 上市公司分拆资产只要履行 了必要

19、的审核批准程序 （按照交易所相关规定及公司章程规定召开了董事会、 股 东会等），且批准过程合法有效，不存在争议与纠纷，证监会即认定分拆上市对 原上市公司造成的影响不构成审核障碍， 但是不排除申报过程中发行人、 原上市 公司及各中介机构需详细分析说明分拆上市对原上市公司的影响。4、独立性分析（1）主要产品的区别康恩贝主要从事现代植物药产品的研制、 生产和销售，以天然植物药为主导， 辅以新型制剂为主的特色药等作为公司业务发展方向。 康恩贝所经营的现代植物 药是由经过物理化学提取分离过程定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效 成分并采用现代制剂技术生产制造而成的药物。佐力药业立足于药用真菌生物发酵技

20、术生产中药产品， 主要产品乌灵菌粉和 乌灵胶囊属于现代中药行业分类之创新中药的药用真菌药类别， 其核心技术特征 是运用生物技术来制备现代中药。康恩贝同时出具了避免同业竞争承诺： “本公司及本公司下属全资和控股子 公司未来不会直接或间接从事或参与任何以药用真菌乌灵参为原料的相关产品（包括原料、 单方制剂以及以乌灵菌粉为君药的复方制剂） 的研发和生产。 在本 公司作为佐力药业主要股东 即持有佐力药业的股权比例 5%以上（含 5% ）期 间，本公司及下属全资和控股子公司不直接从事或参与研发和生产以药用真菌发 酵为主要技术的药品原料及制剂。”（2）佐力药业核心技术与康恩贝无关佐力药业主导产品为乌灵参系

21、列产品。 公司前身浙江佐力医药保健品有限公 司 1995 年设立时杭州大学德清高新产业发展总公司 （与康恩贝不存在关联关系） 以相关乌灵参专利技术作价 500 万元出资，公司在后续发展过程中通过不断研 发完善，掌握了一整套乌灵参培育、 制药技术， 公司拥有独立的研发中心与研发 技术人员， 未与康恩贝联合研发或签署委托研发协议， 因此该核心技术与康恩贝 无关。（3）、采购、销售独立性佐力药业采购渠道完全独立于康恩贝， 其原材料乌灵菌粉为自行生产， 对外 采购主要为空心胶囊和通用内包材等配套材料以及乙酰螺旋霉素原料药， 供应商 主要为天方药业股份有限公司，与康恩贝也不存在关联关系。佐力药业具有自身

22、独立的销售体系， 在一类新药推广过程中已经积累了丰富 的市场推广经验， 销售渠道独立于康恩贝股份。报告期主要客户除 2007 年上海 地区为通过上海安康医药有限公司实现物流外 （自 2008 年始，佐力药业选择上 海市医药股份有限公司和上海思富医药有限公司作为配送商， 不再与上海安康医 药发生关联），均独立第三方，系佐力药业自身推广取得。销售模式上康恩贝以 OTC 品牌药推广模式为主，而佐力药业则以专业推广模式为主，二者在推广模 式上的差异， 使佐力药业无法借鉴康恩贝营销方面的经验， 也无法应用康恩贝已 经建立的销售网络。报告期内， 2007 年至 2010 年 6 月，佐力药业与关联方康恩贝

23、发生的经常 性关联交易金额很少，关联采购金额每年不到总采购金额的 2% ，关联销售除 2007 年通过上海安康医药有限公司发生 1,051.07 万元以外，其他年份均低于 12 万元，且逐年递减，采购与销售均按照市场公允价格定价。（ 4）、董、监、高的独立性佐力药业董事、监视、高管与核心技术人员与康恩贝的关系姓名职务与康恩贝的关系俞有强董事长无董弘宇董事、总经理无陈国芬董事、副总经理兼财务总监曾任浙江康恩贝医药销售有限公司任副总经理兼财务部经理， 现全职在佐力药业工作郑学根董事、副总经理无杨俊德董事浙江康恩贝制药股份有限公司董事会秘书、副总裁陈岳忠董事浙江康恩贝制药股份有限公司财务总监沈海鹰独

24、立董事无汪钊独立董事无宋瑞霖独立董事无陈瑞祥监事、工会主席、党委副书记无郭银丽监事、销售行政部经理无嵇文卫监事、仓储部经理无陈建副总经理曾任浙江康恩贝药品研究开发有 限公司任室主任、 副总经理；2004 年 10 月至今，任公司副总经理朱晓平副总经理无郑超一董事会秘书无董调亚核心技术人员无俞海红核心技术人员无康恩贝在佐力药业董事会中仅占两席，无法形成实质控制综上所述，由于业务方向的不同，康恩贝与佐力药业主要业务、产品研发、 生产、原料采购及销售模式存在较大差异， 康恩贝在控制佐力药业期间拟在其研 发、品牌、市场等方面与佐力药业独特的产品品种资源进行整合， 但一直未顺利 开展。因此，佐力药业在业

25、务、资产、人员、财务、机构、市场销售等方面一直 独立于康恩贝，在研发、生产、经营各环节均有独立、完整的体系，具有面向市 场自主经营业务的能力。5、佐力药业报告期内与康恩贝关联交易（1）、经常性关联交易采购、销售报告期内， 2007 年至 2010 年 6 月，佐力药业通过康恩贝及其关联方产生 的采购金额很少，每年发生额不到总采购金额的 2% ；关联销售除 2007 年通过 上海安康医药有限公司发生 1,051.07 万元以外，其他年份均低于 12 万元，且 逐年递减，采购与销售均按照市场公允价格定价。（2）、偶发性关联交易资金拆借 报告期内，佐力药业向康恩贝及其关联方拆入资金用于临时性周转，

26、2007 年至 2009 年发生额分别为： 4,600.00 万元、 5,200.00 万元、 2,600.00 万元， 2010 年未借入资金。2007 年度，佐力药业仍属于康恩贝的子公司，而且资金拆借时间较短，发 行人未向对方支付利息。根据佐力药业与康恩贝集团签订的借款协议， 2008 年度的月借款利率为 7.15 -7.5 ， 2009 年度的月借款利率为 5.3，略高于银行借款利率，但 是由于在国家规定的利率浮动范围之内， 且借款时间较短， 因此对佐力药业影响 不大。截止 2009 年4月 24 日，上述拆入资金已经全部归还，此后未再发生关 联资金拆入情况。借款担保报告期内康恩贝向佐力

27、药业提供借款担保，从 2009 年10 月起，康恩贝对 佐力药业提供的担保随着借款的实际归还而解除， 截止到 2009 年 12 月08 日， 康恩贝为佐力药业提供的关联担保全部解除， 2010 年未再发生。会计师针对佐力药业关联担保事项发表如下意见： “康恩贝为佐力药业提供 的担保对公司的经营和发展产生了一定的积极影响， 但随着公司的综合实力、 品 精彩文档牌美誉度及财务状况已具备独立融资能力， 康恩贝是否能继续提供担保对佐力药 业的经营和发展不会构成重大影响。”综上所述，在报告期内， 佐力药业与康恩贝产生的经常性关联交易很少， 对 公司独立性不构成影响； 康恩贝为了扶持佐力药业发展， 向其

28、拆出资金用于临时 资金周转并为其借款提供担保， 发生额逐年减少， 且在上市之前半年内已经规范 清理，对佐力药业上市后续持续经营发展不构成重大影响。结合上述案例分析， 佐力药业符合证监会 首次公开发行股票并上市管理办 法对拟上市公司的资质要求，满足“五独立”，具备独立自主持续经营能力， 分拆方康恩贝对佐力药业不构成重大影响。（二）经典案例 - 同仁堂分拆上市1、简要介绍北京同仁堂科技发展股份有限公司 （以下简称同仁堂科技） 是由北京同仁堂 股份有限公司 （以下简称同仁堂） 将其所属的同仁堂制药二厂、 同仁堂中药提练 厂、进出口分公司和研发中心四部分进行投资，联合中国北京同仁堂（集团）公 司和六位

29、自然人（即赵丙贤、殷顺海、田大方、王兆奇、梅群、田瑞华）共同发 起设立的股份有限公司。 2000 年 2 月 14 日，同仁堂科技在北京市工商行政管 理局办理了名称预先核准登记，领取了北京市工商行政管理局核发的 （京）企名核 内字2000 第10157614 号企业名称预先核准通知书 。2000 年2 月22 日， 北京同仁堂股份有限公司临时股东大会通过了设立同仁堂科技的议案。 2000 年 3 月 9 日北京市人民政府以京政函 200017 号文批准设立同仁堂科技。 2000 年 3 月 9 日，北京同仁堂科技发展股份有限公司召开创立大会暨第一次股东大会。2000 年 3 月 22 日，同仁

30、堂科技在北京市工商行政管理局登记注册，领取 了注册号为 （ 2-2 ）的企业法人营业执照。2000 年 3 月 9 日,同仁堂科技召开了创立大会暨首次股东大会。会议通过 了设立北京同仁堂科技发展股份有限公司和公司转为社会募集公司、 申请在香港 创业板公开发行上市股份的决议， 并授权同仁堂科技董事会积极争取申请到香港 发行股票并在香港创业板上市的各项报批、招股、推介、融资、上市等事宜。同 仁堂科技股东大会已依法定程序作出了批准本次发行及上市的决议。同仁堂科技发行及上市的申请于 2000 年6月19 日取得中国证券监督管理 委员会关于同意北京同仁堂科技发展股份有限公司发行境外上市外资股的批 复，文

31、号为证监发行字 200078 号。2000 年10 月31 日，同仁堂科技在香港联交所创业板挂牌交易，发行价3.28 港元，首日开盘价 4.00 港元，下午以 4.30 港元报收，全日最高价 5.20 港 元，最低价 4.00 港元，当天成交量 2771.5 万股，成交金额 12455.2 万港元。 同仁堂科技此次在港发行 H 股 7280 万股（不含超额认购部分，股票面值 1.00 元人民币，每股发行价 3.28 港元，集资二亿三千八百七十八万元港币（不含超 额认购部分），获二十多倍超额认购。交易首日以 4.30 港元报收，比其招股价 高出近三成，升幅高达 31 。这是一次非常成功的上市。同

32、仁堂科技设立时发起人认购的同仁堂科技的全部股份为 11000 万股，公 开发行（ H 股）前同仁堂 A 股持有同仁堂科技 90.9 的股份，公开发行后同仁 堂 A 股持有同仁堂科技 54.7 的股份。本案例为国内上市公司将其资产分拆并在境外上市的首案 （再融资案） ，形 成了被日后业内人士所津津乐道的“同仁堂模式”。2、背景分析同仁堂分拆上市是中国资本市场寻找新的融资渠道的探索， 不管是从国际国 内市场还是从同仁堂本身的发展来看，都是有很深的原因的。近年来，海外上市是许多企业的梦想和追逐的目标。而对于有 331 年历史 的中药第一品牌同仁堂来说，更有其独特的优势和意义。在海外许多地区，同仁堂就

33、是中药，中药就是同仁堂。只以这三个字，同仁 堂在海外就拥有了多家大型药店的股份。 然而，传统的中药急需走现代化、 国际 化道路。目前，我国中药的国际市场占有率不足 5 ，被日本、韩国的“汉方药” 挤得难以立足。 要改变这种被动处境， 利用海外的资本和科技优势， 以现代化中 药进军国际医药主流市场是一条被广泛认同的道路， 而从历史上来看香港就是中 药海外流通的集散地。从同仁堂自身来讲， 同仁堂有世界级的品牌和成为世界级企业的实力， 但却 不具备世界级企业的规模和现实资质， 即使按照中国的标准来看， 迄今仍然不过 是一家中型企业而已。 如果不换一种思路， 同仁堂无疑仍将继续维持目前这种缓 慢但是稳

34、健的增长势头， 不过即使是在国内市场恐怕也难有突破， 而市场是不会 等人的。国内市场已经开始成为国内外医药公司寸土必争的主要角斗场， 而在中 国制药企业本来应占绝对优势的海外中药市场上， 经过日本和韩国商人稍加改头 换面的所谓“汉方药”却反客为主，在市场上规模也越来越大，但由于中医药独 特的机理和西方的科学理论完全是两套不同的解释系统， 难以用符合“国际规范” 的“科学标准” 来进行定量的阐述， 也就一直得不到将信将疑的西方主流社会的 认同和接纳。据统计，全球植物药年贸易额约 150 亿美元，而中国的中成药只 占其中的 3% 5% 。中医药若能成功实现现代化、国际化和市场化，将带来相 当可观的

35、商业机会， 同仁堂则抓住了它。 面对激烈的市场竞争， 同仁堂必须的选 择就是将优秀的传统中药打入国际医药主流市场。1999 年，同仁堂举起海外上市的大旗，并将之视为海外战略中最关键的一 步。国际中药市场每年有 200 亿美元的需求量，如果一个企业能在这个市场中 占 10 的份额，那就是相当于 160 多亿元人民币的销售额。而国际中药市场的 现状是，日本和韩国改良后的“汉方药”占了 85 以上的市场份额，而发源地 的中国在这个市场上只占了很小的份额， 而且多为低附加值的原料药。 根据同仁 堂股份 2000 年 3 月 20 日公布的 2000 年年报，其全年主营收入是 10.24 亿元 人民币，

36、如果真能达到 160 多亿的收入，同仁堂的业绩将会增长 16 倍。不论是 从企业自身发展还是迫于出口创汇的压力， 同仁堂进军海外市场是企业的重要目 标。同时，同仁堂方面和各方中介机构都对同仁堂在海外上市后的情况报有极大 期望，同仁堂在国内上市三年，经济效益稳步提升。据 2000 年中报披露，其上 半年公司销售收入完成 5亿元，同时增长 25.25% ；主营业务利润完成 2.3 亿元， 同比增长 27.57% 。其中重点产品销售增长迅速，如同仁乌鸡白凤丸系列产品销 售同比增长 82.41% ；国公酒销售同比增长 1.29% ；牛黄清心丸销售更是增长 116.59% 。公司预计同仁乌鸡白凤丸和国公

37、酒的全年销售收入可超亿元。 同仁堂 股份公司募集资金投资计划已完成三分之二。 其中投资于同仁堂制药二厂的三个 项目已经完成， 包括新产品新剂型车间改造、 提取生产线技术改造和颗粒车间改 造项目。这些项目的完工， 为同仁堂科技上市之后的业绩增长提供了最基本的技 术保障。由此也不难看出，三年来借助于来自资本市场的资金支持， 得益于企业机制、 经营理念和运作模式的更新， 同仁堂不仅具备了组建同仁堂科技的实力， 而且可 望由同仁堂科技在香港创业板的上市，赢得新的辉煌。当时，在国内，许多 A 股上市公司都有分拆部分资产和业务，到国内外证 券市场再上市的计划， 其间不乏大量艰苦的筹备工作。 之所以有这么高

38、的积极性， 当然是因为分拆上市能够给公司带来许多特别的好处。 首先，分拆上市一旦成功， 公司就能够获得一笔巨大的投资收益； 其次是开辟了一个新的融资窗口； 再者公 司还可以通过发起人股、认股权等方式，为 A 股公司有关高管人员、核心技术 人员建立一套有效的激励机制。 一家著名的上市公司就曾公开提出， 要通过分拆 上市在几年内造就一批百万富翁、 千万富翁。 同仁堂分拆上市将为国内公司运营 带来新的思路。基于这种国内外的大环境的影响，同仁堂科技应运而生。3、当事公司介绍北京同仁堂是中药行业闻名遐迩的老字号，创建于清康熙八年（公元 1669 年），创始人乐显扬。 清雍正元年（公元 1723 年）同仁

39、堂开始供奉御药房用药， 享受皇封特权，历经八代皇帝，长达一百八十八年。300 多年来，同仁堂把“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力” 作为永久的训规， 始终坚持传统的制药特色， 其产品以质量优良、 疗效显著而闻 名海内外。同仁堂目前生产中成药 24 个剂型， 800 多个品种经营中药材、饮 片 3000 余种； 47 种产品荣获国家级、部级和市级优质产品称号。1）北京同仁堂科技发展股份有限公司主发起人北京同仁堂股份有限公 司北京同仁堂股份有限公司是以中国北京同仁堂 （集团）有限责任公司 （以下 简称集团公司） 为独家发起人， 以集团公司中的北京同仁堂制药厂、 北京同仁堂 制药二厂、 北

40、京同仁堂药酒厂、 北京同仁堂中药提炼厂、 进出口分公司和外埠经 营部共六个单位的生产经营性资产投入， 以募集设立方式并经北京市政府京政函 （1997 ）25 号文批准设立股份有限公司， 1997 年 6月18 日在北京市工商局 注册登记，注册资金为 20000 万元。 1997 年 5月经中国证监会证监发字 1997270 号文和证监发字 1997271 号文件批准，股份公司于 1997 年5 月 29 日采取上网定价发行的方式，向社会公开发行了每股面值为 1 元的人民币普 通股 5000 万股，其中公司职工股 500 万股。经上海证券交易所批准， 上述社会 公众股分别于 1997 年6月25

41、 日、 1997 年12 月25 日在上海证券交易所上市 交易。股份公司现时为一家符合公司法第一百五十一条规定的、其股票已经 国务院证券管理部门批准在证券交易所挂牌交易的股份有限公司。截至 2003 年 12 月 31 日，股份公司总股本为 33179.9933 万股，其中， 国有法人股 23218.3325 万股，社会公众股 9961.6608 万股。股份公司目前主要从事制造、加工中成药制剂、化妆品、技术咨询、技术服 务、药用动植物的饲养、种植；经营中成药、西药制剂、生化药品等业务。2）北京同仁堂科技发展股份有限公司的发起人之一中国北京同仁堂 （集团）有限责任公司北京同仁堂（集团）有限公司经

42、北京市政府批准成立于 1992 年8 月17 日， 由原来的国有大型企业同仁堂制药厂改制设立， 是一家国有独资公司， 其注册资 本为 18 ，900 万元。其经营范围包括授权内的国有资产经营管理；投资及投资 管理；加工、制造、销售中药材、中成药、饮片、营养保健品、药膳餐饮、化妆 品、医药机械并提供有关的技术咨询、技术服务；药用动植物的饲养、种植；购 销西药、医疗器械、卫生保健品、建筑材料、五金交电、化工、金属材料；货物 储运；出租汽车业务； 经营所属企业自产产品及相关技术的出口业务； 经营生产 所需原辅材料、机械设备及技术的进口业务；开展对外合资经营、合作生产、来 料加工、来样加工及补偿贸易业

43、务；经营经贸部批准的其他商品的进出口业务。截止 2002 年 12 月 31 日，同仁堂集团总资产为 337,389.53 万元， 净资产 为 93,844.39 万元。如今同仁堂集团已成为国有大型一类企业， 在国务院确定的 全国 120 家企业集团试点单位中，同仁堂是全国唯一的中药企业。在即将跨入 21 世纪大门之际，同仁堂人正以更加昂扬的姿态，更好地把传统精髓和现代科 技有机结合，为进一步弘扬中药事业做出更大的贡献。3）同仁堂科技发展股份有限公司 北京同仁堂科技发展股份有限公司是由北京同仁堂股份有限公司将其所属 的同仁堂制药二厂、 同仁堂中药提练厂、 进出口分公司和研发中心四部分进行投 资

44、，联合中国北京同仁堂（集团）公司和六位自然人（即赵丙贤、殷顺海、田大 方、王兆奇、梅群、田瑞华）共同发起设立的股份有限公司。 2000 年 3 月 22 日，同仁堂科技在北京市工商行政管理局登记注册，领取了注册号为 （2-2 ）的企业法人营业执照。同仁堂科技公司生产 20 个剂型， 200 多个品种的中成药，并有丰富的已开 发新产品和在开发新产品的储备。 主要销售产品的剂型为冲剂、 水蜜丸剂、 口服 液剂、片剂及软胶囊剂，主要销售产品有感冒清热颗粒、板兰根颗粒、六味地黄 丸、牛黄解毒片、感冒软胶囊、人参生脉饮等。根据市场需求和变化， 同仁堂科技公司提高了产品科技含量， 注重二次科研， 采用无糖

45、制作、全提取浓缩丸技术和片剂薄膜包衣、大孔树脂吸收、喷雾干燥、 流化床造粒、全提取浓缩、超微粉碎等新工艺、 新技术，推出无糖感冒清热颗粒、 六味地黄浓缩丸、抗感泡腾片、多种薄膜包衣片、片剂、软胶囊剂型等新产品， 拥有先进的片剂、软胶囊、浓缩丸、蜜丸、颗粒、冲剂生产线，以满足患者的不 同需求， 2001 年同仁堂科技公司有五条生产线通过了国家 GMP 认证。同时科 技公司在亦庄经济开发区投资的片剂生产线， 将参照国际先进在制药工艺和工装 水平进行建设。同仁堂科技公司在致力于传统中药现代化的同时， 引进国外先进的脂质体技 术，改进现有传统中药产品， 并投资创建了北京同仁堂麦尔海生物技术有限公司 等

46、合资公司，逐步实现中药现代化、国际化。配合环境保护，同仁堂科技公司以 绿色植物药为概念， 在全国各药材主产地建立了自己的药材种植基地。 一方面保 护了野生植物环境，另一方面也提高了药材的品质，同时降低了采购成本。4、中介机构作用同仁堂股份公司资产分拆并在香港创业板成功上市， 在这整个资本运作的过 程中，中介机构起着非常重要的作用。 其中，本所张圣怀律师为同仁堂科技公司 的改组设立及 H 股发行上市的中方主办律师， 公司外方律师为香港郭叶律师行， 国际协调人（包销商）为中银国际亚洲有限公司，包销商律师为顾恺仁律师行， 核数师为安达信公司，物业估值师为利骏行测量师有限公司。（1）在确定分拆方案的问

47、题上，各方中介机构以其各自的专业知识为同仁 堂充当智囊团，对同仁堂最终选定方案和分拆上市成功起着决定性的作用。面对当时提出的三种海外上市方案： 1 、法国里昂证券提出的同仁堂在 A 股 基础上增发 H 股方案；2 、中银国际提出的在同仁堂 A 股公司之上构筑一家控股 公司去香港上市方案； 3 、中证万融公司提出的同仁堂 A 股公司分拆部分高科技 资产和业务设立同仁堂科技发展股份有限公司上香港创业板。第一个被否决的是里昂证券提出的“由 A 股公司在香港直接增发 H 股”的 方案，但是讨论的结果是大家一致认为： 这样管理结构和协调成本都不变， 可是 由于操作起来简单， 集团的管理层几乎接纳了他们的

48、建议， 但在实际操作中可能 会有很多问题。因为根据当时香港的市场情况， H 股发行价预计为每股 2 3 港 元，而同一种股票在沪市已经涨到了 20 多块。政府管理部门就不一定能够同意， 同样一种股票到香港卖这么低的价格， 算不算国有资产流失？ A 股股东也会反对， 为什么股权会稀释得如此厉害？随后是主承销商中银国际提出的 “控股公司方案” ，即同仁堂集团公司成立 一个全资的同仁堂控股公司， 控股公司代表集团公司持有 A 股公司 75 的股份， 然后安排控股公司到香港上市。 支持者称，由于上市的不是实际的资产而是权益， 这相当于将原来不能流通的部分国有资产成功套现。 而这一方案的融资额也大于 其

49、他方案，当时预计可融资 3亿至 4.5 亿港元。更重要的是，用于融资的是集团 公司自己所持有的 A 股公司权益，港沪两地股东没有直接的利益冲突。但是该 方案的弊端在于可能会使管理结构更复杂， 会使管理层次更多； 而且当控股权被 稀释到小于 50 时，就有可能被国外公司收购，最后“同仁堂”这块价值连城 的招牌会流落海外，更何况还有双重纳税的问题。此方案也最终被否决。最后经过各方中介机构的深入讨论， 在进行了利弊权衡之后， 确定了第三种 方案为最终海外上市方案：即同仁堂 A 股公司分拆部分高科技资产和业务设立 同仁堂科技发展股份有限公司在香港创业板上市。（2）在随后而来的公司的重组问题上，面临的问

50、题仍是很复杂的。同仁堂 名下有十几家工厂和机构， 如何对这些工厂和机构进行分拆和重组， 以便既有利 于 A 股股东，也能让国际投资者信服。最后在各方中介机构的讨论和研究下， 确定了最终的方案，即现行的分拆方案： A 股公司以生产颗粒、胶囊、片剂为主 体的北京同仁制药二厂、 中药提炼厂、 进出口分公司和科研中心等实物资产几部 分现金（同仁堂集团公司） 投入同仁堂科技公司， 其账面价值为 10000.07 万元、 评估确认值 10035.4 万元，折股 10000 万股，占 1.1 亿元总股本的 90.909% 在具体的操作中，为了保证分拆出去的资产与同仁堂 A 股公司剥离，同时 不影响 A 股公

51、司在国内股市的业绩，使其符合国内的有关法律和政策法规，同 时保证新成立的同仁堂科技符合香港联交所的有关上市的规定， 本所协同其他各 方中介机构， 特别是外方律师， 认真研究了中国内地和香港的法律， 使同仁堂各 方面都符合国内关于 A 股公司的有关规定，并协同外方律师做好同仁堂科技的 有关法律问题，尤其是对涉及有关同仁堂和同仁堂科技在同业竞争和关联交易方 面的问题按现行的两地法律做了规范， 为同仁堂科技在香港上市做了充分的准备。 由于在国内这是第一次 A 股公司分拆在海外上市，是一种新的模式，有很多的 法律问题都是第一次遇到， 很多解决方法都具有独创性， 为今后国内同类的资本 操作积累了宝贵的经

52、验并提供了成功的范本。可以说，同仁堂最终能够分拆上市成功，成为国内首家 A 股公司分拆在海 外（H 股）上市的范例， 同时对国内资本市场开辟新的融资渠道进行了有益的探 索，中介机构在其中的作用的无可替代的，正是有了各方中介机构的通力合作， 才成就了这个在中国资本运营史上值得浓书重抹一笔的历史性事件。5、前期工作（1）确定融资方案同仁堂要进行海外融资的首要问题是确定融资方案。 对同仁堂集团公司来说， 其 A 股上市以来，每年保持 20 以上的稳定增长，同仁堂品牌在全球中药界首 屈一指。 1999 年年初，同仁堂抽调精兵强将，成立了四个项目小组，分别负责 海外上市、中药现代化、 生物制药和中药电子

53、商务， 接触了多家国内外享有相当 声誉的投资银行，对在 A 股之上建立控股公司方案、增发 H 股方案及建立控股 公司方案，在和包括天银律师事务所在内的多家中外中介机构进行了长达半年的 反复比较和论证，最终选择了目前的分拆上市方案。因为对 A 股股东而言，分 拆上市方案最为有利。 上香港创业板的方案确定了， 随之而来的就是这个上市公 司的定位和重组问题。（2）确定同仁堂科技股权结构同仁堂科技的股权结构， 同样是在包括天银律师事务所在内的多家中介机构 的共同论证下确定的，最终的方案为： A 股公司中的制药二厂、提炼厂、科研中 心和进出口分公司并入在香港上市的同仁堂科技， 中国北京同仁堂集团公司以现

54、 金出资 2910266 元，折股 290 万股，占总股本的 2.636 。在同仁堂科技公司设立的具体操作中， 本所为同仁堂科技的设立出具了各类 法律文件（含协议、章程及境外上市公司章程、方案、创立大会的各类决议、改 制设立的法律意见书等）。（3）引进高管持股方案根据国际惯例， 同仁堂科技在股权设置上安排了高层管理人员持股， 董事长 殷顺海，副董事长田大方、王兆奇，总经理梅群分别出资 50 余万元持股 50 万 股。本所为高管人员持股的操作提供了法律咨询与意见。（4）确定海外合作者2000 年10 月7 日，在经过了两年多的艰苦谈判后，即将在香港创业板上 市的同仁堂科技，与李嘉诚旗下的和记黄埔

55、全资附属的和记中药投资有限公司及 京泰实业（集团）在香港成立同仁堂和记（香港）药业发展有限公司。这是中药 行业目前在海外的最大合作项目。2000 年10 月11 日，香港最大的上市公司和记黄埔斥资约 5000 万元，认 购即将上市的同仁堂科技总发行股本的近 10 的股份，成为最大的战略投资者。 此举对股票发行后上市表现产生了重大影响。经过了以上重大举措， 同仁堂为其分拆的子公司同仁堂科技在香港创业板上 市，以及其后企业发展并进军国际市场做了充分的准备。6、总体方案设计（1）境外上市方案同仁堂主要考虑了三家公司的意见，即法国里昂证券提出的同仁堂 A 股基 础上增发 H 股方案，例如科龙电器模式是

56、先在香港发 H 股，而后在国内发 A 股， 而该方案是先在国内发 A 股，再到香港发 H 股；中银国际提出的在同仁堂 A 股 公司之上构筑一家控股公司去香港上市方案， 类似于在香港上市的长城科技控股 深科技、长城电脑模式；中证万融公司提出的同仁堂 A 股公司分拆部分高科技 资产和业务设立同仁堂科技发展股份有限公司上香港创业板。 最终在各方中介机 构的论证下，选第三种方案为最后的方案。原因请见以上原文。（2）重组方案本着既有利于 A 股股东，又能让国际投资者信服的原则，确定了最终的方 案：A 股公司以生产颗粒、 胶囊、片剂为主体的北京同仁制药二厂、 中药提炼厂、 进出口分公司和科研中心等实物资产

57、几部分现金 （同仁堂集团公司） 投入同仁堂 科技公司，其账面价值为 10000.07 万元、评估确认值 10035.4 万元，折股 10000 万股，占 1.1 亿元总股本的 90.909% 。之所以选定这个重组方案，是因为这部 分集中了同仁堂的高科技 （中药现代化） 与国际业务， 不涉及其目前盈利最好的 基础业务，对 A 股股东利益的影响有限；若能引进国际市场的资源把同仁堂科 技做成功，由于上市后 A 股公司仍对 H 股公司处于绝对控股地位， A 股股东将 是最大受益者，反之，即使万一不成功， A 股股东的损失是很有限的。同时，由 于 H 股公司预期的成长性较高，产销完全独立而非受控于 A

58、股公司，也令国际 投资者放了心。（3）吸引投资者的举措为了给国际投资者以信心， 需要在发起人中有个人投资者。 赵炳贤以现金出 资 5017700 元，持有股份 500 万股，占总股本的 4.545% ；殷顺海、田大方、 王兆奇、梅群等高管人员分别以现金出资 501770 元，持有 50 万股，各占总股 本的 0.455% 。在 H 股公司中， 这也是首家出现外部自然人和公司高管人员持股 的企业。同仁堂引入的是经验丰富的专业投资人士和企业高管人员， 充分表现出 这些个人对企业未来的信心， 有利于社会投资者对企业的认可， 有利于股票的发 行。要真正树立起一般投资者的信心， 战略投资者是不可或缺的，

59、 此外， 这也有 某种定价指标的作用。和黄的入股，起了关键作用。在和黄的 10 月 7 日投资协 议和 11 日的参股协议签订后，投资者的热情空前高涨。7、操作程序及过程同仁堂在原有 A 股上市公司同仁堂股份中分拆出部分资产，同时注入新的 资金，组建成同仁堂科技发展股份有限公司登陆创业板， 这个整体方案确定下来 以后，在上市的方案选择上，却颇费周折。（1）分拆的产生同仁堂主要考虑了三家公司的意见，即法国里昂证券提出的同仁堂 A 股基 础上增发 H 股方案，例如科龙电器模式是先在香港发 H 股，而后在国内发 A 股， 而该方案是先在国内发 A 股，再到香港发 H 股；中银国际提出的在同仁堂 A

60、股 公司之上构筑一家控股公司去香港上市方案， 类似于在香港上市的长城科技控股 深科技、长城电脑模式；中证万融公司提出的同仁堂 A 股公司分拆部分高科技 资产和业务设立同仁堂科技发展股份有限公司上香港创业板。 最后经过多方的反 复论证和比较， 最后一种方案被定为最终的上市方案， 至此， 可以说同仁堂海外 上市迈出了关键性的第一步。（2）定位和重组上香港创业板的方案确定了， 随之而来的就是这个上市公司的定位和重组问 题。同仁堂经过与财务顾问公司中证万融和主承销商中银国际的反复 讨论，确立了创业板上市公司的定位原则： 以科技为先导， 实现中药现代化和国 际化的目标， 在保持天然药物特色、 保持中药特

61、色的基础上， 积极利用国内外先 进技术和科技成果，不断开发出科技含量高、疗效作用强、预期效益好、有自主 知识产权、 符合准入国际标准的新产品， 并积极介入生物工程药品等健康产业新 领域；利用高新技术改进传统产品，提高质量水平、生产水平及经济效益；进行 现代化的市场运作拓展营销网络， 并将持续致力于发展相关的电子商业， 使同仁 堂的产品及销售更具国际竞争能力。 而分拆重组的原则是： 符合法律规定和创业 板上市规则的要求；保障 A 股股东根本利益；对境外投资者有吸引力；有利于 提高募集资金量及再融资能力；有利于同仁堂科技的有效管理。（3）操作思路及标准重组后，同仁堂科技的预计税后利润， 不应高于原

62、 A 股公司同期净利润的 1 3，不应低于原 A 股公司同期净利润的 1 5 ；以科技含量（科技贡献率）为 标准，对 A 股公司及集团的所有产品或业务进行划分，将科技含量高的业务或 产品收入同仁堂科技。同仁堂科技从科研、生产到销售尽可能自成体系。上述三项标准缺一不可， 利润标准是第一位的。 为满足利润标准， 可以将产 品或业务的科技含量标准人为地调高或调低， 确定产品或业务后， 再尽可能地使 科研、生产及销售自成体系。基于既要保证 A 股股东根本利益，又要对境外投资者有吸引力的原则，分 拆重组还要使 A 股收益大幅提升，要确保同仁堂科技的成长性和企业管理的规 范化。（4）分拆上市的过程和时间请

63、见下表：时间事项信息来源2000 年 1 月 14 日董事会同意组建同仁堂科中国证券报 2000 年 1 月 15技并争取在香港创业板上市日2000 年 2 月 22 日 同仁堂 2000 年第一次临 中国证券报 2000 年 2 月 23时股东大会，同意组建同仁堂 日科技并争取在香港创业板上市2000 年 3 月 22 日 同仁堂科技在北京宣布成立 中国证券报 2000 年 10 月 30日2000 年 5 月 10 日 同仁堂科技与 WM ? 中国证券报 2000 年 10 月 30Dianorm 合资组建的同 日 仁堂麦尔海生物技术有限公司 宣告成立2000 年 10 月 7 日同仁堂科

64、技与和记黄浦及 中国证券报 2000 年 10 月 9京泰实业共同组建同仁堂（香 日港）和记药业发展有限公司2000 年 10 月 16公司与和记黄埔正式签订 中国证券报 2000 年 10 月 30日 入股协议，和记黄埔成为同仁 日堂科技最大的战略投资者2000 年 10 月 25同仁堂科技香港创业板上 中国证券报 2000 年 10 月 25日 市公告 日8、分拆上市中涉及到的实质性法律问题（1）同仁堂科技在香港创业办发行上市的主体资格2000 年3月 9日，同仁堂科技召开创立大会即首次股东大会并通过如下事项：a 通过科技发展公司章程（草案）；b 通过了公司转为社会募集公司并在香港创业板发行上市股份的决议；c 选举产生了董事和监事， 组成了科技发展公司第一届董事会和第一届监事会；2000 年 3 月 22 日，同仁堂科技发展公司在北京市工商行政管理局登记注 册，领取了注册号为 的企业法人营业执照。科技发 展公司的重组设立行为符合现行法律