零售药店深度报告
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table MainInfo 行业 研究 医药与健康护理 医疗保健提供商与服务 证券研究报告 行业深度报告 2017 年 12 月 26 日 Table InvestInfo 投资评级 增持 维持 市场表现 Table QuoteInfo 9 0 4 2 5 2 4 0 1 1 0 5 3 1 7 0 5 2 3 5 8 2 0 1 6 1 2 2 0 1 7 3 2 0 1 7 6 2 0 1 7 9 医疗保健提供商与服务 海通综指 资料来源 海通证券研究所 相关研究 Table ReportInfo 两票制 落地在即 看好医药商业整 合前景 2017 01 08 Table AuthorInfo 分析师 余文心 Tel 0755 82780398 Email ywx9461 证书 S0850513110005 联系人 吴佳栓 Tel 010 56760092 Email wjs11852 整合 时代 龙头崛起 Table Summary 投资要点 药店 行业进入整合大时代 有望诞生 牛 股 国内零售 药店 密度 大 单店服务 人口 低 监管 趋严进一步加剧行业分化 中小 药店生存空间 遭 压缩 连锁药店龙头 纷 纷借机 扩张版图 高资本回报率保证了 上市公司 融资 扩张的持续性 行业 整合 有 望 加速 药店 行业未来整合 呈 纵深化发展 一是 大 手笔 并购的数量及体量有望提 升 零售药店百强中仍有一 半 的大中 型 门店 可待整合 二是新建 收购将下沉至县 域市场 拥有 巨大 消费 潜力 却低序 竞争 的县域药店 市场 将进一步被 药店龙头蚕 食 国内药店 行业总体增速企稳 集中度较低 与日本连锁药店行业 2007 年后 发展状况相似 行业整合 最终 形成分区域诸侯割据的 格局 集中度提升 过程中有 望诞生十年十倍股 药店的 核心竞争力在单店盈利和连锁扩张 零售 药店是低频 高毛利 严监管的 生意 做好 这门生意涉及到两个问题 一是 能够 满足客户需求的同时实现盈利 二是 让 更多的客户走进药店 前者即单店盈利能力 其核心是在不同门店业态下 通过品种组合 会员管理等手段让客户获得满 意的产品及服务 并控制费用实现 盈利 后者即客流量 对单店 来说 取决于其位臵和医保资质 等因素 对连锁药店 公司来说 其连锁扩张能力决定了其整体客流量 单店 盈利 的 关键 在 向 以客户为中心的经营模式 转变 回顾国内 药店的发展 历史 不同时期客户的需求促进了药店不同经营模式的发展 而与终端客户需求相悖的 发展模式最后都被证伪 随着客户需求在产业链中的博弈力量增强 未来药店的 经营思维是商品销售与健康服务相结合 更加注重客户服务的体验和价值 该环 节通过 发展 不同 门店 业态 DTP 慢病 生活馆 中医馆 等 和丰富 品类 资源 新特 药 滋补保健 品 来实现 连锁扩张现阶段 更看并购整合 除了 规模效应 外 未来 工业集中度提升 将借助 品 种供需进一步 促成 工商强强联合 决定了药店 连锁 扩张 呈 强者恒强 连锁 扩张分 自建和并购 自建 门店 更适用于已有优势区域的渠道下沉 自建盈利能力由回收 周期 体现 上市药店龙头的回收周期在 6 8 年 左右 并购更适合新进区域 站住 脚跟 和快速扩大份额 关键是并购后的整合能力 以老百姓 益丰药房为首的 上市公司对收购门店整合较佳 连锁药店的扩张能力本质上即是其异地资源锁定 的能力 在行业整合跨入大时代的背景下 我们认为 拥有优秀并购整合能力的企 业更能 在跑马圈地中拔得头筹 在 行业并购浪潮中实现药店龙头 到巨头的 成长 投资建议 结合 产业 发展 趋势 我们推荐 连锁 扩张优秀的 老百姓 精细化管理突 出的益丰药房 批零一体化的全国性龙头国大药房 国药一致 风险 提示 门店 扩张 不达 预期 新业态发展 的不确定性 基层社区 机构 分流 造成 的竞争加剧 行业相关股票 Table StockInfo 股票代码 股票名称 EPS 元 投资评级 2016 2017E 2018E 上期 本期 603883 老百姓 1 04 1 34 1 69 增持 增持 603939 益丰药房 0 62 0 83 1 08 增持 增持 000028 国药一致 2 77 2 55 2 95 增持 增持 资料来源 Wind 海通证券研究所 老百姓 EPS 已 按 定增 后最新 股本 摊薄 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 投资要点 6 1 药店行业进入整合大时代 有望诞生牛股 7 1 1 药店行业存量整合将加速 7 1 2 未来趋势 整合纵深化 9 1 2 1 大手笔并购的数量及体量有望提升 9 1 2 2 新建收购下沉至县域市场 10 1 3 他山之石 行业整合中有望诞生牛股 11 2 药店的核心竞争力在单店盈利和连锁扩张 13 2 1 零售药店是低频 高毛利 严监管的生意 13 2 2 单店盈利和连锁扩张决定药店的核心竞争力 14 3 单店盈利 以客户为中心 14 3 1 单店盈利的关键在以客户为中心 14 3 2 客户需求驱动药店服务及品类发展 15 3 2 1 门店呈多业态发展 16 3 2 2 终端品种结构性变化 17 3 3 药店龙头纷纷布局门店多业态和品种 17 4 连锁扩张 并购新建 18 4 1 趋势 规模效应和品种供需决定了强者恒强 18 4 2 自建 vs 并购 连锁扩张哪个强 19 4 2 1 自建即自身造血能力 19 4 2 2 并购关键看整合 20 4 2 3 现阶段并购整合更胜一筹 21 5 投资建议 22 5 1 老百姓 连锁扩张优秀 22 5 2 益丰药房 精细化管理突出 22 5 3 国大药房 批零一体化的全国龙头 22 风险提示 23 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 国内药品零售店均服务人口逐年下降 单位 人 店 7 图 2 2016 年中国店均服务人口较低 单位 人 店 7 图 3 2016 年国内东北 华南 西南地区店均服务人口较低 单位 人 店 7 图 4 药店行业新店盈利周期和关店率逐年提升 8 图 5 老百姓及益丰并购新建门店逐年增多 单位 家 8 图 6 大参林及一心堂净增门 店逐渐增多 单位 家 8 图 7 2016 年主板上市药店平均销售额引领行业 单位 亿元 10 图 8 主板上市药店收购亿元门店数量渐增 单位 家 10 图 9 2015 年县域药店非药品中保健品及药材类份额高于全国 10 图 10 2016 年县域药店销售额增速高于城市药店 11 图 11 主板上市药店收购县域药店数量渐增 单位 家 11 图 12 2008 年来中国零售药店销售额增速企稳 11 图 13 2016 年中国零售药店行业集中度与成熟市场相比较低 11 图 14 2007 年后日本连锁药店行业销售额增速低于 6 12 图 15 2007 年后日本连锁药店行业集中度快速提升 12 图 16 日本 CR3 10 销售额增速领先药店行业 单位 十亿日元 12 图 17 日本连锁药店 CR3 及 CR10 份额不断提升 12 图 18 2007 年以来日本连锁药店板块诞生 2 个十年十倍股 13 图 19 零售药店行业核心竞争力由单店盈利和连锁扩张决定 14 图 20 2013 年后城镇居民人均医疗保健支出增速超出人均消费性支出增速 15 图 21 农村居民人均医疗保健支出增速持续领先人均消费性支出增速 16 图 22 零售药店呈多业态发展 16 图 23 2017Q3 YTD 零售药店抗肿瘤药和滋补药销售额增速较快 17 图 24 零售药店行业规模效应显著 18 图 25 2016 年零售药 店具 20 个销售额过 10 亿元的一致性评价品种 19 图 26 益丰药房 2012 年新开门店的运营情况 20 图 27 益丰药房 2013 年新开门店的运营情况 20 图 28 老百姓收购兰州惠仁堂后整合效果优异 20 图 29 老百姓收购扬州百信缘后整合效果优异 21 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 30 益丰药房 2011 年收购上海新开心人后整合效果良好 21 图 31 益丰药房 2015 年收购苏州粤海后承诺净利率大幅提升 21 图 32 现阶段国内零售药店呈诸侯割据局面 22 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录 表 1 药 店行业监管趋严 8 表 2 上市药店 ROIC 均高于 WACC 9 表 3 药店龙头上市以来不断通过股权 债权融资积累雄厚资金 9 表 4 WELCIA 和药的青木近十年利润 CAGR 领跑日本连锁药店板块 13 表 5 药店相对其他零售业态具备低频 高毛利特征 14 表 6 国内药店行业在企业诉求与客户需求平衡中不断发展 15 表 7 各大药店纷纷发展门店业态及品种 17 表 8 上市药店自建店回收周期集中在 6 8 年 19 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 投资要点 2017年初 以来 上市连锁 药店龙头业绩 回暖 叠加 医药 分开政策密集推出 掀 起 了 投资者对药店整体 板块 的 热烈 关注 药店 行业 报告 亦 层出不穷 在 此 报 告中 我们 从 产 业的 发展 情况和 药店的 实际 运营 出发 解构 药店的竞争力 组成 因素 以此 回答 关键性问 题 药店的核心竞争力 体现 在哪些方面 具备 什么特征的 公司 才 能 够 在行业 发展中脱颖 而出 成为 产业 巨头 甚至铸就 十年十倍股 不同于 业内 大部分报告对 药店 坪效 人效 和 费用 等 表观 指标 的简单 堆砌 我们认为 药店的 核心 竞争力体现在两个方面 一是 单店盈利 其关键在 以 客户为中心 的 经营模式 对客户需求的极致洞察 二是连锁扩张 现阶段下更看 重 并购整合能力 相比 处方外流 这一 中 长期 增量 我们认为 零售 药店 行业 将 跨入 加速 整合 的大时代 而 具备最 优秀并购 整 合能力的 企业 能够 在 行业 并购浪潮中 快速 扩大自己 的 份额 不断提升 规模 天花板 实现 药店龙头 至 巨头 的崛起 与市场 研究 不同之处 1 连锁药店龙头 的扩张具备 可持续性 药店龙头均具备高于 WACC的 ROIC 可通过股 权 债权多种融资方式持续获得雄厚资金 不断投入自建和并购门店中 而且 基于药 店 行业的 规模 效应 企业规模越大 渠道价值和议价能力更强 ROIC有望在规模扩张时 处于上升通道 高资本回报率保证了上市药店扩张的持续性 2 行业 整合 纵深化 一是大手笔并购的数量及体量有望提升 目前 零售药店百强中仍 有一半的大中型门 店可待整合 二是新建收购将下沉至县域市场 拥有巨大消费潜力却 低序竞争的县域药店市场将进一步被药店龙头蚕食 3 药店 单店盈利的 关键在向以客户为中心的经营模式转变 国内零售药店的发展历程 其实是在当期政策影响下企业诉求与客户需求的平衡过程 事实 证明 与终端客户需求 相悖的发展模式最后都被证伪 未来药店的经营思维是商品销售与健康服务相结合 更 加注重客户服务的体验和价值 该环节通过发展不同门店业态 DTP 慢病生活馆 中医 馆等 和丰富品类资源 新特药 滋补保健品 来实现 4 药店连锁 扩张 强者 恒强的 逻辑 从 单纯 的规模 效应向品种供需 工商联合 演变 未来 一致性评价将使得连锁药店龙头 大连锁 零售百强榜等 与制药企业之间的合作更紧 密 而相对孤立分散的单体或小连锁 将在品种资源上存在严重短板 即使借助 B2C的 平台统一采购 小型药店的盈利也会不可避免地被侵蚀 5 现阶段 连锁扩张 更看 并购整合能力 连锁药店的扩张能力本质上即是其异地资源锁 定的能力 在行业整合跨入大时代的背景下 我们认为拥有优秀并购整合能力的企业更 能在跑马圈地中拔得头筹 异地并购整合是一条充满荆棘的黄金之路 走起来虽然相对 困难 但是终点处海阔天空 在全国连锁药店呈诸 侯割据的局面下 能够在行业并购浪 潮中快速扩大自己的份额 不断提升规模天花板 是实现药店龙头到药店巨头的关键性 因素 股价变化的 催化因素 1 消费升级 进一步 加速 2 处方外流政策推动超预期 3 药店 分级管理等行业规范性政策 持续落地 4 医保 定点 资质 医保 支付账户 放开超预期 风险 提示 1 门店扩张不达预期 2 新业态发展的不确定性 3 基层社区机构分流造成的竞争加剧 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 1 药店行业 进入整合 大时代 有望诞生 牛 股 1 1 药店行业存量 整合 将 加 速 国内 药品零售 店均服务人口少 竞争激烈 2011 年 以来 国内药店的店 均服务人 口 逐 年 下降 2016 年 国内 药店 数量达 44 7 万家 店均服务人口为 3093 人 店 与 其他 国 家 相比 国内 药店 的 店均服务人口 处于较低水平 行业竞争激烈 分区域 看 2016 年 国 内 东北 华南 西南地区的店均服务人口 均 小于 2700 人 店 竞争 已达白热化 阶段 其 中东北地区 门店数量 增速 为 1 3 华南 西南地区门店数量均负增长 图 1 国内 药品零售 店均服务 人口 逐年 下降 单位 人 店 3179 3196 3145 3145 3068 3093 0 1000 2000 3000 4000 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 资料来源 CFDA 卫计委 海通证券研究所 图 2 2016 年 中国 店均 服务人口较低 单位 人 店 3093 3939 4520 5246 6729 0 2000 4000 6000 中国 德国 英国 美国 日本 资料来源 IMS GERMAN PHARMACIES THE PHARMACEUTICAL JOURNAL 中国药店 海通证 券 研究所 日本只计算连锁药店 图 3 2016 年 国内 东北 华南 西南地区店均服务人口较低 单位 人 店 门店占比 1 1 6 门店增长率 4 3 店均服务人数 3348 门店占比 6 7 门店增长率 9 0 店均服务人数 3362 门店占比 1 6 8 门店增长率 1 2 3 店均服务人数 2665 门店占比 1 5 7 门店增长率 4 2 店均服务人数 2393 门店占比 1 1 8 门店增长率 8 6 店均服务人数 4227 门店占比 2 6 1 门店增长率 2 7 店均服务人数 3475 门店占比 1 1 3 门店增长率 1 3 店均服务人数 2156 西南区 西北区 华北区 东北区 华东区 华中区 华南区 资料来源 CFDA 卫计委 米内网 海通证券 研究所 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 监管 趋严 加剧 药店行业分化 集中度有望 快 速 上升 新版 GSP 两票制 营改增 事中事后 监管 等 使得 不规范运营 软硬件条件落后的单体药店生存压力增大 医保定 点药店由 审批 制 改为协议管理 提升 市场化 程度 宽进严管制度下大型连锁药店在医保 定点申请上更 具优势 在 药店 行业整体竞争加剧 关店率和 新店 盈利周期延长的背景下 监管趋严 进一步放大 单体药店和连锁药店龙头的差距 行业整合大潮加速来临 表 1 药店 行业 监管 趋严 时间 政策 影响 2015 新版 GSP 全面 执行 全方位升级药店经营的软硬件标准和要求 2015 取消医保定点 药店 行政 审批 医保资源重新分配 宽 进 严管 提升市场化和经营规范化程度 2016 17 两票制 营改增 CFDA90 号文 整治药店利用 药品回购 或不开票低价采购的不合规现象 2017 药品管理法 修正案草案 事前监管变为 事中 事后 监管 飞检 抽检 专项治理等监管趋严 2017 11 药店 分级管理 征求 意见稿 促进药店规范化经营 大型 连锁药店 品牌 及价值凸显 资料来源 CFDA 中国政府 网 每 经网 海通证券研究所 图 4 药店 行业 新店 盈利周期和关店率逐年提升 1 1 1 1 2 5 1 3 1 1 3 7 1 3 8 3 6 4 4 5 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 0 0 5 0 1 0 0 1 5 0 2012 2013 2014 2015 2016 新店盈利周期 月 左轴 关店率 右轴 资料来源 中国药店 海通证券研究所 药店龙头 有望 加快 行业整合 以 老百姓 益丰药房 为代表 的 上市药店 龙头 近年来 加 快了 新建 并购的步伐 且 其扩张 具备持续性 有望助推 行业整合浪潮 药店 龙头 均 具备 高于 WACC 的 ROIC 可通过 股权 债 权 多种融资方式 持续 获得雄厚资金 不断 投入 自 建 和并购 门店中 迅速扩张版图 而且 药店 行业 具备 典型 的规模经济 效益 企业 规模 越大 渠道价值和议价能力更强 ROIC 有望在 规模 扩张 时处于上升通道 高资本 回报 率保证了 上市 药店扩张的持续性 连锁 药店龙头 可凭 不断 积累 的 资金实力 进一步 加 快 行业整合 图 5 老百姓 及益丰并购新建门店逐年增多 单位 家 71 107 179 257 193 168 150 81 286 295 82 138 67 156 199 287 242 63 193 99 0 200 400 600 800 1000 1200 2012 2013 2014 2015 2016 20 17 Q 1 3 老百姓新建 老百姓并购 益丰新建 益丰并购 资料来源 老百姓 益丰药房 2012 2016 年报 2017 一季报 半年报 三季报 海通证券研究所 图 6 大参林及 一心堂净增门店逐渐增多 单位 家 324 319 350 370 234 873 589 924 0 300 600 900 1200 1500 2014 2015 2016 20 17 Q1 3 大参林 一心堂 资料来源 大参林 一心堂 2014 2016 年报 2017 一 季报 半年报 三 季报 海通证券研究所 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表 2 上市药店 ROIC 均高 于 WACC 老百姓 益丰药房 一心堂 备注 0 25 0 72 0 35 剔除财务杠杆 对标沪深 300 指数 1 年周普通收益率 数据 Ke MRP Rf 5 22 7 65 5 70 MRP 美国股票市场风险溢价 中国股票市场违约贴息 Rf 为中国 10 年期国债收益率 Kd 2 83 2 22 2 68 按长期债务利率 4 75 和短期债务利率 1 5 计算 所得税率 截 至 2017Q3 E E D 93 00 94 97 90 67 股权和债务结构截至 2017Q3 WACC 5 06 7 38 5 42 ROIC 11 33 10 24 10 21 NOPLAT 以 2016 年报计 IC 净资产 有息负债 超额现金 取期初和期末平均值 ROIC WACC 6 27 2 86 4 79 资料 来源 老百姓 益丰药房 一心堂 2016 年报及 2017 三季报 海通证券研究所 其他数据更新至 20171226 表 3 药店龙头 上市以来 不断 通过 股权 债权 融资 积累 雄厚资金 公司 融资 方式 融资时间 融资 净 额 亿 元 货币资 金 亿元 益丰药房 股权融资 IPO 2015 年 2 月 7 25 4 12 定增 2016 年 7 月 13 25 老百姓 股权融资 IPO 2015 年 4 月 10 10 11 00 定增 2017 年 11 月 7 89 债权融资 16 老百姓 2016 年 7 月 8 00 大参林 股权融资 IPO 2017 年 7 月 9 51 12 81 债权 融资 拟发行 可转债 2017 年 12 月 公告 10 00 一心堂 股权融资 IPO 2014 年 7 月 7 49 11 21 定增 2017 年 10 月获批 15 20 债权融资 16 一心堂 CP001 2016 年 1 月 4 00 16 一心堂 SCP001 2016 年 12 月 4 00 16 一心堂 MTN001 2016 年 2 月 4 00 16 一心堂 MTN002 2016 年 1 月 4 00 资料来源 Wind 海通证券研究所 货币资金 更新 至 2017Q3 1 2 未来 趋势 整合纵深化 药店 行业 集中度提升 未来 的 趋势之一就是整合纵深化 从整合 药店 的 体量 和市场分 布来看 一是 大手笔 并购 的 数量 和 体量 将 进一步 提升 二是行业的整合烽火 从地级市 扩 散 至县域市场 1 2 1 大手笔并购 的数量及体量 有望 提升 不同体量 药店 的 资产证券化有别 纯 零售 药店板块中 2016 年 主板上市的 四 家企业 平均 营收为 63 亿元 其中益丰药房 37 亿元 云南 健之佳 漱玉平民 等 正处 IPO 进程 中的 药店平均 营收 体量 为 21 亿元 公司招股 说明书 披露 泉源堂 上元堂等 近 20 家 新三板 药店的营收则在 1 3 亿元 不等 据 中国药店 2016 2017 药店 价值榜 2016 年 零 售药店 20 强 50 强 百强的 营收 入围门槛分别为 22 亿 9 亿 5 亿 其中 20 强大多 数 为上市或准备上市的公司 考虑 批 零 一体化 医保全新 华氏大药房 产业链 延伸 同 仁 堂 千金大药房 多元化 投资 吉林 大药房 成大 方圆 及正在 IPO 拟 IPO 和 新 三板企业 等 已注入 上市公司 体内 的零售药店 占 2016 年 药店百强 近 50 收购标的 的 数量 和 体量 将 进一步 提升 2015 年 以来 上市 药店龙头开始发起对 亿元 大 店的 并购 2015 年 益丰药房 收购苏州 粤海和武汉隆泰 一心堂收购海南 联合 广安堂 2016 年 老百姓收购 兰州 惠仁堂 扬州百信缘 益丰药房 收购 韶关乡亲 一心堂收购山西 长城 至 2017 年 老 百姓 收购通辽泽强 昆山 百佳惠 镇江华康 南通 新 普泽 大参 林 收购福建国晟 亿元大店的数量 逐渐 增加 考虑到 零售药店百强中仍有一半的 大中型 门 店 可待 整合 我们认为 各 地级市 第一 个大型药店纳入上市 公司版图后 给同行的压力 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 整合示范 效应以及较高估值 2017 年 一级 市场 15 20 倍 PE 当年利润 的诱惑 将 使得 更多 及 体量 更 大 的药 店 在 行业竞争加剧中投入资本的怀抱 大店 并购潮 或将 愈演愈烈 图 7 2016 年 主板上市 药店 平均 销售额 引领 行业 单位 亿 元 5 5 9 2 1 5 9 1 4 8 2 0 0 20 40 60 主板上市 拟登陆主板 药店 50 强 药店百强 新三板 资料来源 Wind 中国药店 海通证券研究所 50 强 及百强为 营收 入围 门槛 图 8 主板 上市 药店收购 亿元 门店 数量渐增 单位 家 2 4 2 11 1 1 0 1 2 3 4 5 6 2015 2016 2 0 1 7 M 1 1 2 老百姓 益丰药房 一心堂 大参林 资料来源 Wind 海通证 券 研究所 2017M1 12 截至 20171226 1 2 2 新建 收购 下沉 至 县域市场 县域 零售 药店 市场 潜力 大 1 县域 消费者 养生 保健意识 觉醒 2015 年 县域 药店 保 健品 药材类 等 两类非药品 销售份额高于全国水平 意味着县域消费者不再只 局限于 治 疗疾病的药品 刚需 其养生保健的消费意识越来越强 市场 潜力巨大 2 县域市场 迎来快速扩容期 县域 市场 人口占全国人口总数的 70 2016 年 占 全国药店 销售额 39 7 强基层 分级诊疗 等 政策的推行 使得巨量的购药 需求在 县域内 释放 县域药 店 市场 迎来快速扩容期 2016 年 县域药店销售同比增速 9 6 高于 城市 药店 2 6 pct 上市 药店 龙头纷纷夯实 县域市场 在 一二线城市 竞争 激烈 县域 药店 整合 潜力 较 大 的 背景 下 上市药店龙头已将新建并购的触角伸 至县域 市场 益丰药房 2016 年即 在 定 增 项目 中 计划于 三年内 新建 1000 家 门店 并 主要集中在三 四线城市以及县城 乡 镇等 渠道进一步下沉 另一方面 上市药店 纷纷 圈占 县域市场 2015 年 来 收购 的 县 域小型 药店及 单体药店 数量迅速上升 2017年 老百姓 收购 甘肃 庆阳市各 市县 28家 药店 益丰药房收购 娄底双峰县 宁乡县 等 18 家 药店 一心堂 收购 三台县 等 8 家 单体药店 县域 药店市场整合有望加速 县域大多数药店 在经营管理 人员素质 商品品类等 相对大型 连锁药店的差距较大 在 行业 竞争 加剧 下 盈利能力 进一步 下降 我们认为 未来 连锁 药店龙头将通过 两种 方式 整合 县域市场 一 是 在 自己的优势区域深耕 基层 通过 新 建门店 继续 扩大份额 二是 收购省市 级 区域 优质连锁 药店 以此为 平台 和 基点来完成对 区域内其他 县域 药店的收购兼并 迅速抢占 份额 加 快整合县域 市场 图 9 2015 年 县域药店 非药品 中保健品及药材类 份额 高于全国 4 0 1 3 0 8 3 8 8 2 1 2 0 10 20 30 40 50 保健品 药材类 器械类 食品类 日用品 化妆品 其他 县域药店 全国药店 资料来源 中康资讯 海通证券研究所 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图 10 2016 年 县域 药店 销售额 增速高于城市药店 1876 2008 1203 1319 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2015 2016 城市药店销售额 亿元 县域药店销售额 亿元 7 0 9 6 资料来源 米内网 海通证券研究所 图 11 主 板 上市 药店 收购 县域药店 数量 渐增 单位 家 28 18 8 26 0 20 40 60 80 100 2015 2016 2 0 1 7 M 1 1 2 老百姓 益丰药房 一心堂 资料来源 Wind 海通证 券 研究所 县域包括 县级市 及 以下 行政规划 2017M1 12 截至 20171226 1 3 他山之石 行业整合中 有望诞生 牛 股 日本 的连锁药店行业 整合 具备 借鉴意义 我们认为 国内 药店 行业 现阶段 竞争 加剧 总体 增速 企稳 且 集中度较低 与日本 连锁药店 行业 2007 年后 发展 状况 相似 将 迈入 加 速整合期 因 门店 数量增多 平价 销售 竞争加剧等因素 日本 药店 行业 2007 年后 销 售 额 增速 开始 下滑 2007 2016 年 销售额 CAGR 只有 3 0 在 行业 整体 销售额 增长 钝化 的背景下 连锁药店龙头 通过 并购 和新建实现持续扩张 最后形成 分地域 诸侯割据 的格 局 2017 财 年 销售额排名前三的药店分别为 WELCIA 鹤羽和松本清 其中 WELCIA 具 1535 家 门店 主要 分布 在 日本 关东 中部 地区 并 于 2017 年 中 收购 Happy Drug 药 局 进入 日本 东北地区 鹤羽 具 1562 家 门店 集中 在北海道 地区 松本清 1667 家 门店 主要分布在东京地区 图 12 2008 年 来 中国零售药店 销售 额 增速企稳 1430 1645 1886 2039 2309 2571 2816 3093 3377 3648 0 5 10 15 20 0 1000 2000 3000 4000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 药店销售额 亿元 左轴 药店销售额 Y O Y 右轴 资料来源 中国 药店 海通证券研究所 图 13 2016 年中国 零售药店行业集中度 与 成熟市场相比 较 低 80 27 61 17 29 0 20 40 60 80 100 美国 CR3 日本 CR3 日本 C R 1 0 中国 C R 1 0 中国 C R 1 0 0 资料来源 Euromonitor 中国 商务部 网站 中国药店 海通证券研究所 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图 14 2007 年后 日本连锁 药店 行业 销售额 增速低于 6 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 总销售额 十亿日元 左轴 门店数 个 左轴 总销售额 Y O Y 右轴 门店数 Y O Y 右轴 资料来源 中国药店 海通证券研究所 日本连锁 药店 2007 年后 行业 集中度 快速提升 2007 年 日本连锁药店企业 605 家 在行业 门店数量持续增长的 背景下 2016 年 连锁 药店企业 只剩下 431 家 行业寡头趋 势 加剧 2008 2016 年 药店 行业 CR3 和 CR10 销售额 CAGR 均超过 9 远高于行业 2 7 的 增速 同期 日本连锁药店行业的 CR3 份额 从 16 6 提升至 26 7 CR10 份额 从 38 9 2009 年 提升至 61 4 共 拥有 9696 家 门店 占行业门店总数 51 日 本 连锁药店 行业 的 集中度实现快速提升 图 15 2007 年后 日本连锁 药店 行业集中度快速 提升 11787 12558 13343 14103 14348 14725 15014 15382 18874579 590 641 642 671 640 621 605 431 0 200 400 600 800 0 5000 10000 15000 20000 25000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2016 门店数 个 左轴 连锁药店企业数量 个 右轴 资料来源 中国药店 海通证券研究所 图 16 日本 CR3 10 销售 额增速 领先药店 行业 单位 十 亿日元 867 916 971 1094 1149 1207 1308 1372 1735 2119 2321 2613 2832 3057 3333 3557 3987 5234 5443 5631 5803 5941 6010 6068 6133 6492 0 2000 4000 6000 8000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 CR3 销售额 CR10 销售额 总销售额 资料来源 Bloomberg 中国药店 海通证券研究所 图 17 日本连锁 药店 CR3 及 CR10 份额 不断提升 1 6 6 1 6 8 1 7 2 1 8 8 1 9 3 2 0 1 2 1 6 2 2 4 2 6 7 3 8 9 4 1 2 4 5 0 4 7 7 5 0 9 5 4 9 5 8 0 6 1 4 0 20 40 60 80 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 CR3 份额 CR10 份额 资料来源 Bloomberg 中国药店 海通证券研究所 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 参照 日本连锁药店 行业 整合中 有望 诞生 十年十倍 股 以 2007 年初 为基准 日本 连锁药店 收入 前十名 公司 除了河内药品 外 均 跑赢 日经 225 指数 其 中更诞生了 2 个 十 年 超 十倍股 药的青木 市值 增长了 20 9 倍 WELCIA 的 市值 增长 了 16 8 倍 后者更是 连锁药店 行业的巨头 2017 财年 销售额达 367 亿元 人民币 同时 日本 连锁药店板块 的市值增长与 业绩增速相 匹配 企业在 成长 中 估值 并未下调 WELCIA 和 药的青木的利 润增速领跑 CR10 连锁 药店板块 WELCIA 近 8 年 来利润 增长了 7 4 倍 药的青木近 10 年来 利润 增长 10 5 倍 二者 PE 均 增长了 2 倍 左右 图 18 2007 年 以来日本 连锁 药店 板块诞生 2 个 十年十倍股 0 5 0 0 1 0 0 0 15 0 0 20 0 0 25 0 0 20 0 7 1 4 20 0 8 1 4 20 0 9 1 4 20 1 0 1 4 201 1 1 4 20 1 2 1 4 20 1 3 1 4 201 4 1 4 20 1 5 1 4 20 1 6 1 4 20 1 7 1 4 药的青木 W E L C I A C O S M O S 鹤羽 可开嘉来 C R E A T E S D 松本清 S U N D R U G 杉药局 N 2 2 5 G I 河内药品 市 值 增 长 倍 数 资料来源 Bloomberg 海通证券 研究所 截至 20171222 市值 增长倍数 最新市值 基准日 市值 100 表 4 WELCIA 和 药的青木近十年利润 CAGR 领跑 日本 连锁药店板块 基准日 FY2017 收入 亿 元 人民币 基准日 起 市值增长倍数 利润 增长 倍数 收入 多 年复合增速 利润 多 年复合增速 收入三年复合增速 利润三年复合增速 PE TTM 倍 WELCIA 20080901 367 16 8 7 4 15 3 28 4 20 0 26 6 35 鹤羽 20070104 339 7 2 4 8 12 8 16 9 14 1 19 0 30 松本清 20071001 315 4 2 3 0 3 6 13 1 2 6 13 4 25 SUNDRUG 20070104 311 3 9 3 2 10 3 12 2 5 7 13 0 30 COSMOS 20070104 296 8 0 7 5 14 9 22 3 10 6 17 9 26 杉药局 20070104 253 2 7 3 2 10 3 12 2 5 7 13 0 24 可开嘉来 20080401 222 6 0 1 9 10 5 8 6 2 6 28 2 26 河内药品 20070104 157 0 8 0 7 1 9 3 5 3 2 28 3 19 CREATE SD 20090302 145 5 3 2 3 7 4 10 8 7 8 20 9 20 药的青木 20070104 111 20 9 10 5 17 2 26 5 18 2 28 3 资料 来源 Bloomberg 海通证券研究所 截至 20171222 备注 收入 利润 十年 CAGR 中 黑色加 粗 为近 9 年 FY2008 2017 蓝色加粗为近 8 年 FY2009 2017 其他 为近十年 FY2007 2017 汇率按照 人民币 日元 1 17 增 长倍数 最新 数 值 基准日 期 数 值 100 2 药店的 核心 竞争力在 单店盈利 和连锁扩张 2 1 零售 药店 是低频 高毛利 严监管 的生意 零售 药店具备低频 高毛利的特征 2016 年 我国 药店 单店收入 76 万 日均 客单价 67 元 高于便利店 超市等 药店日客流量 只有 31 人 以每天 营业 10 小时 计 即 每 小时客流量只有 3 人 零售药店毛利率 30 6 大幅超 过 其他零售 业态 高毛利 与药店 的严监管有关 药店与等级医院 基层医疗机构作为三大医药零售终端之一 历来受到 药监局 卫计委 人社部等诸多部门的联合监管 与其他零售业态如超市 便利店相比 具有较高的政策壁垒 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 表 5 药店 相对其他零售业态具备低频 高毛利特征 大型超市 超市 便利店 药店 单店规模 万元 26000 6000 480 76 日均客单价 元 84 9 48 1 19 1 66 9 日客流量 人 8390 3418 689 31 毛利率 16 4 12 7 23 3 30 6 资料来源 德勤 中国药店 海通证券研究所 大型超市 超市 便利店数据为 2014 年 药店数据为 2016 年 2 2 单店盈利 和连锁扩张 决定 药店的 核心 竞争力 与其 商业 特征 相对应 药店 的 核心 竞争力 取决于 单店盈利和连锁扩张 能力 零售药 店的本质就是通过服务的增值来提升药品的附加价值 从而 满足顾客的购药需求 因此 做好 药店 这门生意 涉及到两个问题 一是 能够满足客户需求 的 同时实现盈利 二 是让 更 多 的 客户 走进药店 前者 即单店盈利能力 其 核心是 在 不同门店业态下通过 品种 组合 会员 管理 等手段让客户 获得 满意 的 产品 及服务 并 控制费用实现 盈利 后 者即客流量 对 单店来说 取决于 其 位臵和医保资质 药店所在位臵直接决定流量 特别在低频消费场 景下 门店的位臵 尤为重要 因受 政策 严监管的影响 医保门店享有更广泛的客群 对 连锁药店公司来说 其连锁 扩张能力 决定了 其 整体 客流量的大小 图 19 零售药店 行业核心竞争力由单店盈利和连锁扩张决定 2 5 7 0 3 4 6 单店盈利 连锁扩张 主营收入 客流量 客单价 销售费用率 管理费用率 财务费用率 自建门店 3 9 4 后台利润 前台利润 以客户为中心 复购率 消费占比 高毛利 引流产品 3 0 6 费用控制 毛利率 并购整合 门店位臵 医保资质 会员管理 品种组合 门店业态 供应商返利 核 心 竞 争 力 资料来源 Wind 海通证券研究所 财务 数据为 2017Q1 3 老百姓 益丰药房 大参林和一心堂的 算术平均值 3 单店盈利 以客户 为中心 3 1 单店盈利 的 关键 在 以客户 为中心 客户需求一直以来 都是影响药店 行业 发展的重要力量 国内零售药店的发展历程 其实 是在 当期政策影响下企业 诉求与客户需求的 平衡 过程 国内药店 行业发展呈现明显 的时代特征 从早期 的 平价 大卖场 高毛利 盈利 模式 多元化 专业化 尝试 到如今的 多 种 创新业务模式 齐头并进 不同 时期客户 的 需求促进了药店 不同经营 模式的发展 而与 终端客户 需求相悖的 发展模式 最后都被证伪 单店 盈利的关键是 向 以客户为中心 的 经营思维转变 药店通过提高毛利额 并控 制 费用 实现 盈利 在行业 竞争加剧的背景下 我们认为单店 盈利的 关键是 以 客户为中心 过去药店 的经营形式是以药品 及 其他健康商品销售为主 以工业企业和零售药店的利润 最大化为导向 服务 只作为附带手段 而随着 客户需求 在产业 链 中的 博弈 力量 增强 未 来 药店的经营 思维是商品 销售与健康服务相结合 工商 合作转向 以满足 客户 需求为核心 的商品生产和销售 更加注重客户服务的体验和价值 以服务带动产品销售 才能获得 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 更好 地创收和 盈利 表 6 国内 药店 行业在 企业诉求与客户需求 平衡 中不断 发展 时间 阶段 经营 模式 门店业态 政策因素 企业诉求 客户 需求 2000 年前 单店为主 连锁萌芽 1995 年深圳中联大药房成立 一致 和 海王 相继发展 1998 年深圳中联 进军武汉 成为国内第一家跨地区发展 的连锁药店 公费医疗体系 医 院药房为药品销售 终端主角 2000 2003 连锁扩张 加盟兴起 2002 年金象大药房抛出特许加盟的优 厚条件 从原先几十家门店发展到 200 家 许多企业纷纷效仿 放宽加盟条件 鼓励企业做大做 强 首批成立 41 家 准许跨省连锁经营 的药零售药店 门店扩张及抢占市占 率 2004 2006 平价模式 回归直营 连锁药店采取价 格战和低毛利赢利模 式 以药品超市形式吸引大量客流 2004 2005 年以平价药房为口号的老 百姓蝉联全国药品 销售额 冠军 加盟店管理难度加大 众多连锁药店将 经营重点转向直营 同期中小型连锁药 店采购联盟 PTO 应运而生 对平价药品需求 2007 2010 高毛利盈利 平价洗牌后 药品价格基本见底 盈利 能力剧减 各大连锁药店主推高毛利赢 利模式 自有品牌 代理 贴牌品种增多 国家基药制度推 行 社区卫生中心 价格竞争 高毛品种改善盈利 高毛利产品占比过高伤客 2011 2012 多元化 专业化尝试 非药品 大健康类产品 服务对药店盈 利贡献增大 药店向多元化 药妆店等 非药类增加 专业化尝试 部分城市严格控制 医保定点药店非药 品刷卡消费行为 成本增加 社区药品零 差率对药店冲击下 通 过多元化改善盈利 非药品品类和服务未 满足客户需求 专业 用药咨询需求上升 2013 2015 网上药店 蓬勃发展 2013 年起老百姓 益丰药房先后成立 网上药店 CFDA 批准天猫医药馆 1 号店等网上药店运营 2013 年网上药 店销售额达 13 亿元 授予网上药店试点 资格 借助电商平台获得客 户流量 网络购物习惯的普遍 养成以及 对便利性的 需求 2015 至今 以客户为中心的 经营模式 DTP 药房 中医馆 糖尿病 高血压健康生活馆等创新 专业业务兴起 医药分开 限制网售处方药 养生保健意识觉醒 专 业指导用药及慢性病 管理需求增加 资料 来源 CNKI 米内网 医药云端工作室 海通证券研究所 代表推动 作用 代表抑制 作用 3 2 客户需求 驱动药店 服务 及 品类 发展 经营 思维 转变需要 零售药店 发展门店业态 服务 和品类 以 满足终端客户需求 在 大健康 概念 人口老龄化加速及 医疗 消费升级的环境下 消费者的 养生保健意识觉 醒 对专业指导用药及慢 性病管理的需求增加 零售 药店需要发展 不同 门店业态 积极 布局品类 满足 客户需求从而打造具备竞争力的 经营 模式 图 20 2013 年 后 城镇居民 人均医疗保健支出增速 超出 人均消费性支出 增速 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 城镇居民人均消费性支出 元 左轴 城镇居民人均医疗保健支出 元 左轴 Y O Y 城镇人均消费 右轴 Y O Y 城镇人均医疗保健支出 右轴 城镇人均医疗保健支出占比 右轴 资料来源 国家统计局 海通证券研究所 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图 21 农村 居民 人均医疗保健 支出 增速 持续领先 人均 消费性支出 增速 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 4 0 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 农村居民人均消费性支出 元 左轴 农村居民人均医疗保健支出 元 左轴 Y O Y 农村人均消费 右轴 Y O Y 农村人均医疗保健支出 右轴 农村人均医疗保健支出占比 右轴 资料来源 国家统计局 海通证券研究所 3 2 1 门店呈多业态发展 零售药店呈 多业态发展 根据 不同客户的多样需求 零售 药店 发展为 DTP 药房 慢病 生活馆 中医 药店诊所 社区健康 药房 等 多种业态 1 DTP 药房 医院 合作药房 针对 有 特殊用药 需求的患者 经营新特药和重症药 等 紧密链接医院端 承接医院处方 代表 药店有医保全新 康德乐 药房 等 2 慢病 生活馆 以中老年为主要服务群体 进 行 慢性病患的管理与维护 包括 定期的用药回访 健康指导 等 代表 药店有 老百姓大药 房 3 中医馆 以中医药为主 提供中医诊治和保健养生服务 满足养生 保健及亚 健康调理的需求 代表 药店 如同仁堂等 4 社区 健康 药房 主要 面对社区居民 以便 利 专业为核心 为消费者提供个人和家庭的健康管理 代表 药店如益丰药房 5 一 站式 健康服务 中心 面对 高品质健康生活人群 即 部分或全部整合以上业态 为 客户 提 供一站式综合健康服务 代表药店如仁和药房网旗舰店等 我们认为 连锁企业 门店 业态 的 终极 模式即是千店千面 针对 不同覆盖人群 因地制 宜 选择不同业态 最大程度 地满足客户需求 从而 获得 最大 效益 图 22 零售药店 呈多业态发展 D T P 药房 慢 病生活馆 中医馆 社区健康药房 传统零售药店 一站式健康服务中心 资料来源 海通证券研究所 行业研究 医疗保健提供商与服务 行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 3 2 2 终端品种结构 性变化 2016Q4 2017Q3 药店抗肿瘤和 免疫调节剂 补益养生类 销售额增速 最高 据 中康 资讯数据 2017Q3 YTD 零售药店 的 抗肿瘤和免疫调节剂 销售额 增 长 最快 同比增速 达 36 7 主要因为 主推 新特药和 重症 药的 DTP 药房快速发展 补益养生类 产品 增速 19 0 排 第二 主要原因是 消费者养生 保健和健康管理意识增强 降血压 药 增速 为 10 4 高于 行业 8 9 的增速 表明 慢病品种进一步向药店转移 与 2016 年一致 感 冒药 胃肠道用药继续排名前三甲 说明 自限性 用药 依然 是 客户去药店 购买最 多的 品 类 我们认为 连锁药店企业通过与专业配送商或上游工业企业深度合作 获得丰富的 品种资源 新特药等 同时共同开发高品质的品 种 滋补保健品等 满足终端客户需 求 是提高单店盈利的重要途径 图 23 2017Q3 YTD 零售药店抗肿瘤 药和滋补药销售额 增速较快 1 0 5 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 4 0 0 1 2 3 4 5 6 2 0 1 7 Q 3 Y T D 销售额 增长率 2 0 1 7 Q 3 Y T D 市场份额 抗肿瘤和免疫调节剂 2 2 3 6 7 81 补益养生类 2 9 1 9 0 1 0 5 心脑血管类 5 4 1 2 6 197 妇科用药 2 4 1 2 2 88 胃肠道用药 4 2 1 0 4 1 5 5 感冒药 5 4 3 2 1 9 8 抗感染药 2 4 7 2 87 肝胆用药 1 6 1 6 57 钙制剂 糖尿病用药 止咳化痰药 泌尿补肾类 3 5 0 1 1 2 6 皮肤病用药 3 0 2 4 1 1 0 注 气泡大小表示 2 0 1 7 Q 3 Y T D 销售额 市场份额 增长率 销售额 亿元 2 0 1 7 Q 3 Y T D 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 3 维生素 矿物质 1 0 2 3 2 1 1 6 降血压 药 3 7 1 0 4 1 3 6 资料来源 中康资讯 海通证券研究所 3 3 药店 龙头 纷纷布局门店多 业态和品种 在 客户 需求 驱动 下 药店龙头 公司纷纷 布局门店 多 业态及品种 如 老百姓 建立 高血 压及糖尿病生活馆 成立 药圣堂 中医 馆 医保全新 布局 DTP 药房 益丰药房发展 社区 店 开发 恒修堂 自主 品牌的 中药 饮片等 一心堂 优化个人 健康管理业务等 均 围绕客 户 为中心 布局业态 多元化 及 丰- 配套讲稿:
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