中国民营融资渠道研究新

《中国民营融资渠道研究新》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国民营融资渠道研究新（47页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、 . . . 中国民营融资渠道研究摘 要本文以民营企业的融资为研究对象，从金融体制和民营企业行为两个角度，分析和研究了民营企业的融资渠道，并对进一步改善民营企业融资环境和融资行为提出了自己的想法。通过本文的研究，达到两个目的：一是对分析现有的民营企业融资渠道的特征、障碍，从而揭示民营企业现有融资行为的原因；二是寻求优化民营企业融资渠道的方法。在写作过程中，作者主要采用了唯物辩证法和统计实证的方法进行分析研究，具体是规分析和实证分析相结合，历史分析与逻辑归纳相结合的方法。主要容分为四章进行论述：第一章，介绍了民营企业的概念与其自身发展过程、现状，民营企业融资中面临的主要问题以与解决这些问题的紧迫

2、性；简单阐述了现代公司融资理论以与国对民营企业融资问题的研究现状，并在此基础上提出了本文探讨的主要问题与其方法；第二章，详细分析了国银行贷款、项目融资、企业债券融资、股权上市融资等主要融资渠道的现状与其存在的问题，对现阶段我国民营企业融资特点和存在的主要问题进行了总体概括； 第三章，在前一部分现状分析的基础上，结合我国民营企业的发展方向，提出了优化民营企业融资渠道的对策建议，包括强化金融机构在民营企业融资中的主导作用、转变银行信贷中所有制歧视的传统观念、发展民营中小金融机构、建立企业信用担保制度、积极发挥非银行金融机构辅助功能、发展投资基金等；第四章，介绍了泰跃在以金环、景谷林业等多家上市公司

3、为目标，实施资本运作的情况。通过案例说明营企业在其发展过程面临融资压力时所具有的创造力，同时也从反面说明优化民营企业融资渠道的重要意义。在本文写作过程中，作者力图以多年民营企业工作中汲取的实践经验，而不是理论和抽象的提出解决方案。虽然本文简单地分析了民营企业在各种融资方式下所面临的困境，但并未从经济学、政治学等角度做深入研究，因此本文提出的一些优化民营企业融资渠道的一些建议在现阶段仍存在一定的障碍。随着社会经济各方面制度的逐步完善，民营企业的融资渠道会更加通畅。关键字：民营企业 优化 融资渠道 目 录摘要 I引言1第一章 导论2一、问题的提出2二、现代公司融资理论概述3三、国研究现状5四、本文

4、探讨的主要问题与其方法7第二章 我国民营企业融资现状分析9一、国银行贷款现状与其存在的问题9二、项目融资现状与其存在的问题12三、企业债券融资的现状与其存在的问题14四、股权上市融资的现状与其存在的问题17五、结论24第三章 优化民营企业融资渠道的对策建议29一、强化金融机构在民营企业融资中的主导作用29二、拓展直接融资渠道33第四章 案例分析39一、泰跃买壳并购背景分析39二、金环并购案40三、资本运作分析43参考书目4444 / 47引 言我国的民营企业从无到有，逐渐发展壮大。在一些经济发达地区，民营企业产值在经济总量中己是四分天下有其三，甚至更高，成为当地的排头兵和财政收入的顶梁柱。综观

5、全国，凡是经济发展快的地方，民营经济尤其是个体私营经济发展也比较快；凡是民营经济发展比较缓慢的地方，经济发展也较迟缓，民营企业在我国的经济中正发挥着越来越重要的作用。但民营企业发展中也不断出现许多的问题，民营企业融资就是其中较为突出的一个。改革开放以来，民营企业已形成了我国经济生活中的一个重要组成部分，具有自己鲜明的特点，有着和国有企业不同的发展背景和发展方式，同时在融资方面也具有自己的特点。民营企业发展问题一直是我国改革开放以来理论界和实务界人士不断研究、不断实践的一个课题。而融资问题是其中一个重点的研究领域。民营企业的融资较多的受到国家宏观政策和经济形势的影响，在经济改革中往往是最先受到冲

6、击的群体。民营企业融资困难是一个普遍现象，透过现象看本质，通过研究本质发掘优化民营企业融资渠道的措施是本文的一个落脚点。第一章 导论一、问题的提出（一）民营企业与其发展现状1、民营企业的概念严格地说，民营经济或民营企业这一概念并不是经济学的专业术语。民营企业不是工商注册的分类，工商注册只有个体或私营、集体、公有等类型，没有“民营”的说法。要明确民营企业的概念，首先要确定一个分析的角度。从我国所有制体制变迁的过程来看，我国所有制的确定大多从投资者的主体性质进行划分。但为了便于进行分析，首先要对民营企业的基本概念作必要的界定和说明。国务院发展研究中心市场经济研究所副所长淮认为，民营是和“官营”相对

7、的概念。在未来的改革发展过程中，企业就是企业。除法律规定必须由国家垄断经营的特例以外，其他的企业都是民营的，包括国有资本参与其中的企业。所有的企业只有两种基本形式：XX公司和股份。中华全国工商联合会界定的定义是：“资民营经济(含个体工商户、私营企业、集体企业等)、港澳台投资企业和外商投资企业，狭义的民营经济则不包括外商投资企业。”还有的人认为，人们在使用这一概念时具有不同的涵和外延。民营企业第一种涵义是从经营权的角度加以界定的，如“国有民营”，就是指国有企业通过承包、租赁等方式交由个人经营。第二种涵义是指以生产资料私有制为基础的个体私营企业。第三种涵义是相对于国有经济或国有企业而言的，包括城乡

8、集体企业、个体私营企业、三资企业和各种形式的集体或个人控股企业等。考虑到现实社会的通常理解，本文分析中采纳第三种涵义。2、民营企业发展过程与其现状我国民营企业发展源于20世纪80年代，改革开发后国家大力提倡个体户的发展，后来慢慢允许私人办工厂，民营经济逐步发展起来。到90年代初，公有制的存量开始改革，原来定义为国有经济的集体所有制，以与国有企业出售给个人或外资。国家出台的一系列政策措施也大大促进了民营企业的发展。经过二十多年来发展，在困境中成长起来的民营企业正在中国开花结果，其强大的生命力正使其日益成为经济发展的亮点，其对社会的贡献也日益彰显。据统计，近年来民营和外资企业年均为社会提供300多

9、万个就业岗位。自1998年以来，民营经济对中国GDP增长的贡献率已接近国有经济对GDP的贡献率。民营企业在发展中过程中自身也在不断地完善，以适应整合社会经济发展的大环境。现代民营企业已出现了五大转变，即由劳动密集型产业向资本密集型产业转变；产权形态从私人独资向资本社会化转变；企业生产经营规模由小企业向大企业转变；企业治理方式由所有者与其家族成员直接管理向现代企业制度的委托代理的治理结构转变；生产经营空间由本地向家乡以外的地区转移。随着这些转变的深化，民营企业也将迎来更好的发展前景，但与此同时民营企业发展中仍面临诸多问题，包括管理方式落后，企业决策呈现经验性，企业用人机制不健全等，而其中最关键的

10、是融资问题。根据国家统计局企业调查总队最近对全国31个地区2434家民营企业的专项调查结果显示，有近1的企业25以上的流动资金来自高利贷，有近2企业525的流动资金来自高利贷。省的一次私营企业专项调查结果显示，有45.7的企业认为制约私营经济健康发展的最主要障碍是融资困难，有66.4的企业认为获得金融机构的贷款很不容易。（二）民营企业融资中面临的主要问题与其紧迫性与民营企业的快速发展极不协调的是，它们只占用了我国资金资源极小的一部分。大部分民营企业发展中的资金缺口都要靠自我积累，采用一种“滚雪球”的方式。金融机构对民营企业的贷款比例虽然有逐年递增的趋势，但与民营企业整体资金需求量的递增速度来说

11、是不足够的；在企业债券融资和股票融资方面，民营企业的发展也受到许多因素的限制。种种现象表明，融资困难己经成为制约我国民营企业发展的瓶颈。只有解决了民营企业在融资方面的问题，制约民营企业发展的瓶颈才会消失，民营企业才能快速、健康地发展。二、现代公司融资理论概述（一）莫迪格利亚米勒定理莫迪格利亚、米勒1958年提出在均衡的、完善的资本市场中，在没有税收、破产成本和代理人成本的情况下，公司的融资决策，或者说公司的资本结构不会影响公司的市场价值。也就是说，公司融资决策和资本结构不会与其市场价值无关。这就是所谓的公司资本结构不相关定理，又称为MM不相关定理。这一定理指出了没有契约成本和财富效应的情况下，

12、产权的配置不会影响实际资源，同时也向我们展示了企业和投资者利益的一致性与其相互关系。在完善的资本市场假定下，企业和投资者拥有一样的投资机会、机会成本、边际成本和边际收益。就企业而言，他们不可能通过改变其资本结构而获益。对投资者而言，他们也不可能因调整其投资决策而遭受额外的损失或得到额外的收益。生产过程是财富的唯一来源。其后有关税收效应和破产成本效应，以与代理人成本理论等都来源于MM理论，并且代理人成本理论逐渐成为现代公司融资理论的主流。（二）公司融资与市场效率萨缪尔逊和曼德堡特以有效市场假定为基础，提供了一种现代理论的原理，即在一个完全竞争的投资市场中，价格变动是一种独立的随机行走过程，此时交

13、易利润为零。他们认为，未预期的价格变动反映了一些新信息。而从定义看，新信息是不能从历史信息中推断出来的，它一定是独立于历史经验的。因此，在存在不可预期的价格变化时，预期的交易利润就将为零。如果资本市场是有效的，企业的市场价值就反映了该企业包括未来投资机会的预期的未来现金流量的现值。因而有效市场假定对公司融资理论有如下一些启示：第一，企业的目标函数是明确的，即公司经理要使企业的市场价值最大化。由于企业的市场价值也反映了未来投资的收益现值，经理也没有必要在企业现值和未来价值之间进行选择。因此，公司经理们的时间眼界也不可能太短，短期行为是不存在的。第二，人为操纵每股收益是没有意义的。经理们的决策如果

14、仅增加回报而不影响现金流量也是没有意义的。第三，如果新股以市场价格发行，而该价格又反映了对未来回报的准确估计，那么对股东来说，对股权稀释的担心就可以免除。第四，对证券的投资回报反映了公司业绩。这就使经理们可以通过证券价格来估计公司政策的效果与其对企业市场价值的影响。如果换一个角度，即使有效市场假定在中期或长期是成立的，公司融资理论更应关注短期分析。因为这不仅是企业和投资者在时间中关注的重点，而且，通过短期分析，公司融资理论可以解释公司融资决策的长期效应和中期效应是如何形成的，企业经理又应该如何去协调短期效应和中期与长期效应得关系，以便维持企业的市场价值。（三）公司融资决策中的资本预算和资本定价

15、迪恩指出企业在进行投资决策时，应该先到资本市场了解企业融资的资本成本。只有当投资项目的部收益率，就是使净现金流量的现值为零的折现率，大于市场上的资本成本时，该投资项目才值得进行投资。后来，罗瑞/萨沃基和海尔西弗又提出仅有部收益率的决策标准是不够的，他们提出了投资决策的净现值标准。按照他们的建议，经理们在进行投资决策时要按照市场上的资本成本将投资项目的现金流量折现，然后投资于折现值为正的项目。资产定价理论就是确认新投资项目的有关投资特征，并确定该项目的资本成本，在不确定的情况下进行资本预算，一次来评价该项目现金流量的一种理论。作为一般原则，如果投资资金来源于债券融资或银行贷款，名义利率就是资本成

16、本，部收益率就应该超过名义利率，投资项目预期现金流量的净现值就应该高于支付债权人利息的数量。如果投资资金来源于股票融资，那么部收益率应该大于零，预期投资项目未来现金流量的净现值也应该为正，至少要大于零。夏普和林特纳应用马科维茨的分析方法处理了一套资本定价理论。他们在分析中假定投资者对证券的需求不变，资本供给也不变，没有税收，运用静态均衡方法得出了证券价格的决定理论。他们使用证券投资组合的收益方差来测量系统风险（即总风险），认为在均衡状态下，每一种证券的价格应该反映其对总风险的贡献。而这又是由该种证券的收益与用市场上所有证券组成的资产组合的收益的协方差来测量的。资产定价标准模型如下：E(Rj)=

17、RF+E（RM-RF）j这里，RF是无风险的利息率，E（RM）是用市场上所有证券组成的资产组合的预期收益，资产j收益和市场收益的协方差除以市场收益的方差就测出了资产j的系统风险。这样，资本定价理论为企业资本预算决策确定了资本的机会成本。而这又是公司经理进行投资和融资决策的基础。三、国研究现状中国改革基金会资助的“民营企业融资渠道拓展研究”课题组承惠等认为：在新的形势之下，民营企业融资难开始表现出一些新的特点，表现为：第一，短期资金融通难度降低但长期权益性资本严重缺乏；第二，大企业融资困难得到缓解但中小企业融资仍十分困难；第三，大中城市资金充裕但县与以下地域资金缺乏；第四，所有制差别正在缩小但依

18、然存在。总的来看，尽管目前社会资金相对充裕，但无论是正式间接融资体系还是资本市场，都未能对民营企业提供足够的资金供给。由于目前许多民营企业已经步入了规、快速发展的道路，一些企业在完成了原始积累之后正面临第二次创业，还有大量起点高、技术含量高的高科技民营企业正处于创业时期，这些企业对资金的需求也进入到更加迫切的阶段。如果融资难的问题继续得不到解决，不仅会给民营经济的发展带来不利影响，而且会进一步加剧正式金融体系之外的融资活动，影响到经济体制的健康运行。而这其中的症结就是制度障碍。回顾民营经济的发展历程，我们可以感受到政府的无奈。在某种程度上，民营经济是在公有经济遭遇就业与财政双重压力的情况下被迫

19、接纳其发展的。但是在民营经济飞速发展的同时，以公有经济为主导的融资体制并未做好相应的准备，这种制度转变的迟滞和不配套，是造成民营经济融资难的根本原因。从我国融资体系的现状来看，制度障碍突出表现为以下三个方面：（1）民间资本难以进入银行体系。现有我国银行体系仍然为国有银行和国有控股银行所垄断，民间资本进入的壁垒极高。另一方面，即便有少量民间资本侥幸得以进入银行业，也因受到行政控制而几乎没有发言权，无法真正按照市场准则运作。由于缺少民间资本这一极具活力和高度追求效益的竞争者参与，银行领域是难于开展充分竞争的，银行的服务效率和质量也很难得到提高。（2）资本市场缺乏层次。市场的核心是交易，交易因商品、

20、交易额、交易者、交易方式的不同分成不同的层次，市场因而需要多层化。资本市场作为经营资本的专门市场，面对差别很大的企业和对风险、收益持有不同心态的众多投资者，也应该具有多个层次。以美国为例，其资本市场至少包含全国性证交所、地方证交所、第三市场(上市股票的场外交易)、第四市场(大机构和投资家之间直接交易)、纳斯达克全国市场、纳斯达克小型市场、OTCBB市场(小额股票挂牌系统)、粉红单市场(Pink Sheets)等多个层次，其中后三个层次的市场是专门为中小企业的资本交易提供服务的，入市标准也逐层降低，在最低层的粉红单市场，企业原则上不需要任何条件即可上市。在一定意义上，正是由于具有多层次的市场体系

21、，才使得美国的资本市场能够在世界上保持最大的规模、最强的竞争力和最高的市场效率。从我国情况来看，为了控制金融风险，政府近年来已将证券交易严格控制在证券交易所围之，其余的场外交易基本上均属于非法交易，以致形成了资本市场几乎只有交易所一个层次的独有景观。这种畸形市场结构使资本市场产生了难以发挥资本市场机制，难以提高资本市场的集中度，也不利于降低资本市场的整体风险。（3）缺乏丰富的交易工具。近10年来，由于指导思想上存在偏差以与受到我国特定的经济社会环境限制，资本市场结构出现严重畸形，股票现货成为资本市场几乎唯一的投资工具。由于交易品种过于稀少，相对充裕的社会资金只能面对极其有限的投资渠道，使得储蓄

22、向投资转化的渠道严重阻塞，同时大量需要资金的企业也无法利用资本市场以适合自己的方式筹集资金。在经济全球化和加入世贸组织的大背景之下，我国传统的金融业务界限正在淡化，有关金融管制也开始松动，保险资金被允许入市、机构投资者种类和数量不断增加。种种迹象表明，我国的资本市场正面临一个新的发展时期。因此，该课题组提出了完善间接融资体系，大力发展地方性民营中小商业银行；建立多层次的、专门为中小企业服务的中小资本市场体系；积极发展企业债券市场和长期票据市场，丰富资本市场的交易品种等政策建议。另外，经济学家杰曾提出解决民营经济金融困境的根本出路不在于改变国有银行的信贷行为与资金投向，而在于营造生性金融制度成长

23、的外部环境。而经济学家樊纲也认为应建立一批中小型、地方性民营金融机构。奕天虹、唐勇撰文从民营企业融资的经济学根源经济发展中的金融压抑出发，站在金融深化的角度探讨我国民营企业的融资问题。国家发展计划委员会宏观经济研究院的立峰也提出要建立真正的中小型民营银行，以满足民营中小企业的融资需要。新建立的民营银行应定位为区域性中小型金融机构并应与政府机构完全脱钩，实行股份制或互助合作制的组织形式，建立完善的治理结构和组织体系。中小型民营银行只允许在市或县的围设立分支机构，而不允许跨地区设立分支机构，使其服务对象和幅射围局限于较小的区域。中小型民营银行的存款来自于社会公众、会员、中小企业以与政府和公共团体，

24、业务围与普通商业银行不应有太大区别，可以向股东、会员提供贷款和票据贴现，对会员或股东以外的存款者则以其存款额为担保提供贷款。中小型民营银行的贷款对象只能是职工人数和资产数量在某一限度以下的企业或个人。金融当局应加强对中小型民营银行的管理，对其设立应有严格的准入条件，对发起人的资产和信用状况、股东或合伙人的数量和持股比例要有明确规定。对中小型银行的经营状况要进行实时监控，还要建立相应的存款保险制度。中国社会科学院经济研究所的天宇认为：政府对证券市场的隐性担保契约，对我国证券市场的建立和发展起了重要作用。但是，由于这种契约没有解决经济转轨中的“预算软约束”问题，引发国有企业、民营企业对直接融资成本

25、的不同评价，从而导致了阻碍民营企业上市融资的“逆向选择”现象。只有通过制度创新，解除政府对证券市场的隐性担保，才能为民营企业上市融资打通渠道。还有许多学者和经济学家对民营企业的融资问题进行了颇有见地的研究，这些研究成果都为本文的进一步研究提供了良好的素材和思路。四、本文探讨的主要问题与其方法民营企业持续发展的资金需要与传统融资途径萎缩之间的矛盾，随着经济的发展，越来越严重。民营企业的资金需要量越来越大，突出表现在以下几个方面：一是产业转型，大量劳动密集型企业向资本密集型企业转移需要资金支持。二是技术升级，许多民营企业注重技术创新，购买或使用专利技术的资金需要量越来越大。三是产品更新换代，生产规

26、模的扩带来机械设备、厂房、车间、仓库等固定资产投资增加。四是资本营运，一些民营企业从事并购，向集团化、规模化方向发展需要巨大的资金支持。五是大量中小型民营企业的生产经营需要资金投入，然而传统的融资途径却日益萎缩。表1是对257位私营企业主的资金需求调查表。表1企业规模与资金需求状况(N=257家企业)年销售额企业数非常需要资金需要资金不需要资金不知道100万元以下（包括100）26家31%（8家）65%（17家）4%（1家）0100-500万元（包括500）107家55%38%4%3%500-1000万元78家50%41%5%4%1000万元46家43%48%2%7%资料来源：郭斌等，“民间金

27、融与中小企业发展：对的实证分析”，经济研究，2002年第10期从表中我们可以看出，无论企业的规模如何，私营企业均有较为强烈的资金需求，“非常需要资金”和“需要资金”的企业所占所处规模段样本的比例在90%以上；其次，表现出最为强烈的资金需求欲望的是规模居中的企业，规模处于100-500万元(包括500万元)的企业有55%“非常需要资金”，其比例也是在四个规模段中最高的，处于500-1000万元(包括1000万元)规模段的企业也有50%表示“非常需要资金”。可见，民营企业有强烈的融资需求。针对民营企业融资的新特点，本文拟从金融体制和民营企业行为两个角度分析和研究了民营企业的融资渠道以与进一步改善民

28、营企业融资环境和融资行为的思路。通过本文的研究，达到两个目的：一是对分析现有的民营企业融资渠道的特征、障碍，从而揭示民营企业现有融资行为的原因；二是寻求优化民营企业融资渠道的方法。分析中主要将采用唯物辩证法和统计实证的方法进行分析研究，具体是规分析和实证分析相结合，历史分析与逻辑归纳相结合的方法。以分析民营企业融资的特点为起点，研究民营企业各种融资渠道的现状、特点、存在的问题等，进而分析民营企业各种融资渠道的障碍，提出优化民营企业融资渠道的措施。最后，以泰跃系的资本运作背景、运作方式以与其收购金环的资本行为为案例进行了分析评价。第二章 我国民营企业融资现状分析一、国银行贷款现状与其存在的问题1

29、、国银行贷款国银行贷款是指企业向在中国境的银行融入资金的行为。主要包括流动资金贷款，固定资产贷款，银团贷款，贸易贷款，综合授信等。2、民营企业国银行贷款现状从全国的情况看，在1999年全国银行贷款总规模中，国有企业贷款比重达80%，民营企业的贷款比重只有20%，其中，乡镇企业只占6.5%，个体私营企业基本是告贷无门，从贷款的结构来看，民营企业较容易获得流动资金贷款，取得技术改造贷款和基建贷款等长期贷款的比率很低，从贷款利率上看，民营企业取得贷款的利率也普遍高于国有企业。从全国看，正规金融对民营企业的贷款比重低，个体私营企业的比重最少；以银行信贷为主的正规金融，是中小企业外源融资的首选，但满足银

30、行信贷条件较难；对以民营经济为主体的中小企业贷款，国有大银行与中小金融机构的态度和做法存在很大反差；非正式金融仍是民营企业解决创业和企业运作资金的重要渠道。3、主要问题和成因（1）落后的银行体制。林毅夫等的研究结果表明 林毅夫、李永军，中小金融机构发展与中小企业融资，经济研究2001年第1期。：大型的金融机构通常更愿意为大型企业提供融资服务，而不愿为资金需求规模小的中小企业提供融资服务；中小型金融机构比较愿意为中小企业提供融资服务。这除了因为它们资金少、无力为大企业融资外，主要因为中小金融机构在为中小企业提供服务方面拥有信息上的优势关于这种信息优势Banerjee等提出了两种假设：一是“长期互

31、动”假说(Long term interaction hypothesis)。这种假说认为，中小金融机构一股是地方性金融机构，专门为地方中小企业服务，通过长期的合作关系，中小金触机构对地方中小企业经营状况的了解程度逐渐增加。这就有助于解决存在于中小金触机构与中小企业之间的信息不对称问题。另外一种假说是“共同监督”( Peer monitoring hypothesis)，这种假说尤其适合于合作性中小金融机构。该假说认为，即使中小金触机构不能真正了解地方中小企业的经营状况，因而不能对中小企业实施有效的监督，但为了大家的共同利益，合作组织中的中小企业之间会实施自我监督。这样，如果一个经济中金融业(

32、尤其是银行)比较集中，中小企业的融资就会比较困难。而我国的民营企业绝大部分是中小企业，笔者认为，民营企业融资困难是和我国的银行体制有关的。我国的银行体制是分支行制。新中国成立后，模仿前联模式，构建了“大一统”的金融体系，它的基本特征就是全国只有一家银行，即中国人民银行，它的分支机构按照行政区划逐级分设于全国各地，禁止任何其他金融机构的活动与商业信用，而人民银行部实行高度集权的行政控制。“大一统”的金融体系是一种“一级银行”制度，即中央银行与商业银行合而为一的体制，这种体制只是作为信贷资金的分配工具被纳入了国家的财政分配体系，金融业本身没有独立性和盈利意向，金融的信贷有严格的指标限定，缺乏成本与

33、效率观念。1978年后，我国开始了金融体制改革，80年代末基本实现了中央银行与专业银行的分设，且各专业银行在业务上已没有严格的区分，由于各专业银行追求“小而全”、“大而全”，从而在机构设置上偏重向外延扩，造成了我国金融机构点多面广的现状。我国每家国有商业银行拥有的分支行从3000多个到5000多个不等，而且还有数量庞大的分理处、储蓄所。到1999年末，工、农、中、建四家国有商业银行拥有的机构数分别达到3.7万个、5.6万个、1.4万个、2.8万个，人员分别达到55万人、54万人、20万人、43万人。机构数与人员数都远远超过国外其他银行。在这样的金融机构布局中，中小金融机构的发展空间很小。（2）

34、贷款结构的不合理。作为我国银行业主体的国有商业银行长期以来一直以服务国有大企业、追求规模效益为经营宗旨，双方形成了兴衰与共的牢固关系。虽然近年来，我国银行体制也不断改革，但随着我国市场经济体制的逐步形成和完善，以与受国际金融危机的警示和国金融资产质量不高的现实，国有商业银行开始通过引进国际先进银行管理经验来进行业务运作，实行市场化的资产负债风险管理，把清理金融资产、降低不良贷款作为工作重点。为此，不得不在信贷管理制度上进行相应的变革，普遍上收和集中了信贷管理权限，实施集约化经营，最大限度地压缩风险资产的比重，在资金核算与风险控制方面，提出了培育“双大”、“双龙”等客户战略，集中资金投向大城市、

35、大企业、大客户、大项目的争夺，这样一来，以民营经济为主体的中小企业贷款自然就在压缩之列。（3）为以民营经济为主体的中小企业提供有效金融服务的中小金融机构体系还没有真正建立起来。虽然我国已有遍与城乡的农村信用社、股份制商业银行和城市商业银行。但是，由于它们没有得到政策性融资权，自身发展问题没有解决，以与整体实力、知名度、业务围、规模等方面的约束，中小金融机构在市场上的竞争仍处于较弱的位置，相当部分的机构面临亏损和支付风险的压力。（4）市场中介服务机构职能错位，使以民营经济为主体的中小企业贷款抵押担保难度加大，融资成本增加，遏制了企业贷款需求的欲望。近年来，我国虽然建立一些担保公司和各类基金等中介

36、机构，但杯水车薪。目前有私营个体企业34万多家，而近两年来，中投保分公司、技术交易所、创业投资公司以与区县各类担保基金总共只为2000多家企业(含国有、股份制企业)提供了融资服务；到2000年初，市通过各种担保途径获得的融资贷款仅占5%左右，其中小企业所占比例仅为30%，换言之，小企业通过担保途径获得的贷款仅占全部贷款的1.5%。省尽管其担保机构的数量较多，但大多数担保机构的注册资金只有300-500万元。以总注册资本2.18亿元放大5倍计算，充其量只有10亿元的担保能力，占2000年全省新增贷款比重仅为1.1。市3万户私营企业178亿注册资金，若按1:1配套，流动资金缺口为120亿，而全省担

37、保机构的担保能力全部加起来也不超过15亿元。（5）金融业的整合和贷款紧缩(Credit Crunch)。长期以来，我国的金融机构由于种种原因不重视对企业的监管和约束，风险管理仅在近年才引入我国的金融部门。不仅如此，我国的银行和其他金融机构也仅是从近几年才加强了部控制和预算约束。在1993年到1996年期间，银行和其他中小金融机构对低效投资和投机活动提供了软信贷支持。近几年来对金融部门的整合，对商业银行的作用和行为产生了较大的影响，金融机构的信贷标准更加谨慎，软约束的状况也有所改观。由于金融整合，许多中小金融机构，如城市信用社、信托投资公司、农村信用社正处于关闭和合并的过程当中。中小金融机构在它

38、们的资产中对中小民营企业的贷款比例相对较高，在中小金融机构的整合中，中小金融机构的数量有所减少，相应地，对中小民营企业的贷款数量也相对减少。与此同时，银行的贷款标准比以前严格许多，金融业的整合在短期使贷款处于紧缩状态。（6）抵押担保制度。抵押和担保是金融机构对信息不透明的民营企业提供贷款时保护自己的重要工具。能提供可接受的抵押或担保的企业可以得到条件相对优惠的贷款。相反，如果企业不能提供抵押或担保，在申请贷款时他们不是面临着信贷配给就是面临着不利的贷款条件(通常是较高的利率和较短的期限)。由于金融机构对特定抵押品的价值进行判断的成本，通常比企业的未来现金流量进行判断的成本要低，而且抵押和担保能

39、够降低道德风险的概率，因此抵押和担保能够减少金融中介向企业提供贷款的成本。许多理论证明，当借款人比放款人有更多的关于投资项目的信息时，抵押能有助于解决不利选择问题并能够避免银行的信贷配给。Berger和Udell发现，在美国，小企业从金融机构获得的债务中91.94%属于有抵押或担保的债务。如此之高的比例说明，美国金融机构对中小企业的债权，不论是贷款(包括贷款承诺和透支)还是租赁，大多数都是有抵押或担保支持的。我国商业银行基本不对企业发放信用贷款，仅发放担保贷款，企业要获得贷款必须提供担保单位或相应抵押品。首先，民营企业在担保问题上有特殊困难。原因是：(1)有实力的国营单位或部门不愿意为其提供担

40、保；(2)有的银行要求企业以固定资产或有价证券作为抵押财产；(3)某些贷款手续中存在矛盾之处，例如工商所发给个体企业的是“负责人营业执照”，而按银行规定，办理银行开户许可证和贷款证需要“企业法人营业执照”，这些无疑为民营企业获得企业贷款增加了难度。其次，在我国，银行对抵押品的要求条件非常苛刻。除了土地和房地产外，银行很少接受其他形式的抵押品。这是因为一方面我国的资产交易市场不够发达，另一方面是因为银行缺乏对其他资产如机械设备、存货、应收账款的鉴别能力。而我国的民营企业很少拥有较具规模的土地或房地产，这也阻碍了民营企业获得银行贷款。（7）对民营企业的金融支持机构有限。国有经济长期是我国经济的主体

41、，国有商业银行主要服务于国有经济。目前，占金融机构资产约80%的国有商业银行为国有经济服务，而占GDP很大比重的非国有经济，却只有占金融机构信贷资产约20%的非国有金融机构与之对应。我国支持民营企业的主导金融机构是民生银行、城市商业银行和城乡信用社，实力非常薄弱，其中，城乡信用社、城市商业银行资产只占全国金融机构资产的15%，贷款也只占全国金融机构贷款的16%。由此可以看出，提供给民营企业的金融支持非常有限。二、项目融资现状与其存在的问题项目融资是指以境建设项目的名义在境外筹措外汇资金，并仅以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式。它具备以下性质：第一，债权人对于建设项目以外的资

42、产和收入没有追索权；第二，不需要境机构以建设项目以外的资产、权益和收入进行抵押、质押或者偿债；第三，不需要境机构提供任何形式的融资担保。项目融资主要包括BOT（Build-Operate-Transfer，建设-运营-转让）、ABS（Asset-BackedSecuritization，资产担保证券化）、TOT（Transfer-operate-Transfer，转让-运营-转让）、产品支付、融资租赁等。项目融资方式在发达市场经济国家已有几十年甚至百余年历史，但直到最近若干年才引入我国，相对于我国传统的融资方式而言，是一种新的融资方式。下面主要对BOT这种融资方式展开讨论。BOT是利用私人资金

43、建设国家基础设施项目的方式。作为一种新型的基础设施的建设方式，其实质是私人资本向政府专属领域的有限扩。BOT方式自80年代初在土耳其被提出之后，已被包括发达国家和发展中国家的各国广泛用于基础建设之中，著名的英法海底隧道、泰国曼谷二期高速公路、中国的沙角B电厂、来滨B电厂以与大自来水处理厂等项目都是以BOT方式建设的。BOT方式有效地解决了政府建设资金匮乏和基础建设急迫需要加强之间的矛盾，使私人投资者能够有机会涉足国家的基础设施建设项目，因此深受政府、投资者和其他参与方的欢迎。现在世界各国在谈的BOT项目多的不计其数。中国政府关于BOT和项目融资的基本政策框架中指出，目前列入我国现行试点的围有：

44、列入国家和省、直辖市、自治区地方政府长期发展规划的火电站、水电站、高等级高速公路、桥梁、隧道，以与城市供水、污水处理、电力、交通等市政实施。据悉，国家正在研制产业准入政策。该政策的基本原则是：除自然垄断性领域，都将扩大向集体、私人资本和外资开发。即使自然垄断性项目，也允许合资、合作。处于薄弱环节的基础产业和城市基础设施建设，除扩大权限、实现投资主体多元化外，在融资方面将开辟新的渠道，同时引入竞争机制，打破政府垄断经营管理格局。今后，政府的投融资围将进一步缩小。因此，在目前国基础设施投资不断加大的时候，民营资金不断涌入基础设施建设。项目融资的渠道主要通过商业银行贷款、世界各地财团的借贷、产权资本

45、等方式筹集。BOT融资属于项目融资，主要靠未来项目的收益来还贷。首先，投资者要研究世界银行、亚洲开发银行、非洲开发银行等国际金融机构的政策。这些金融机构对发展中国家的支持力度较大，特别是对基础设施建设的借贷利率一般很低，若能从这些机构筹措到资金就可以节省利息成本。但这些金融机构的贷款围一般局限于主权政府，并且有非常严格的使用管理规定和合同契约。按照章程规定，不能为私营机构贷款，BOT项目就不属于贷款围，但随着时代的发展，这些国际金融机构的借贷方式也有变通的余地，目前已为一些国家和地区的BOT项目注入了资金，今后继续扩大围的可能性是存在的。近年来世界银行集团在我国推行致力于促进中国私营企业投资的

46、贷款政策。至去年底止，世界银行集团成员之一的国际金融公司（IFC）以有限追索权的项目融资方式承诺了40个中国项目，并完成了11个项目的融资。另外，国际金融公司是世界银行的附属机构，其宗旨是促进不发达国家私营企业的发展，通过提供股本、贷款和咨询服务等方式参与私营基础设施项目。因此，利用国际金融公司是一个很好的融资渠道，国际金融公司还帮助成立了几项为私营基础设施项目提供股本金来源的基金，协助进行各种项目的可行性研究。我国目前对国际金融公司的依靠和利用率不太高。亚洲开发银行的政策较为灵活，其鼓励私营部门参与基础设施项目的开发，有选择地对有利于发展中国家社会和经济发展的BOT项目进行融资，同时也积极帮

47、助发展中国家政府建立BOT项目所需的法律框架和程序，还准备为亚洲一些国家进行有关人才的培训，期望为这些国家培养一批BOT项目方面的管理和经营人才。目前有许多项目采用了BOT方式，许多民营企业参与其中。桑德环保产业集团也将采用BOT方式，斥资1.1亿元建设并运营市肖家河和通州区两座城市污水处理厂。2003年8月，市坪地横岭污水处理厂合同正式签订，它也是民营企业所采用BOT模式融资的。过去五年，自治区公路建设完成投资153亿元人民币，其中包括世界银行、亚洲银行贷款1.5亿美元，BOT方式利用民营企业投资21亿元人民币，建设高等级公路511公里和五座桥梁。民营企业利用BOT方式，不仅可以投资进入一些

48、收益稳定的项目，而且这些项目有政府的参与，融资比较容易。民营企业只要可以拿到较好的项目，采用BOT方式，以较少资金融到较多的资金，控制较大的资产，并以资产的未来收益偿还本金。三、企业债券融资的现状与其存在的问题债券融资是指企业按照一定的利率，发行一定期限的债券，到期还本付息进行融资的行为。改革开放以来，我国企业债券市场取得了较快的发展。在发行品种上，按发行主体分：有中央企业债券、地方企业债券、国家投资债券、国家投资公司债券、地方投资公司债券、住房建设债券、部债券等。后5种债券品种从1994年开始取消，现在也不再进行中央企业债券和地方企业债券品种的划分。1998年以前发行的债券基本上都是零息债券

49、，在此以后发行的且期限在5年以上的债券基本都是附息债券。按期限长短分：有长期债券、中期债券、短期债券三种。目前我国发行企业债券最短期限为1年，最长期限为10年。1、民营企业债券融资现状但长期以来，我国民营企业的债券融资受到排斥。1993年出台的企业债券管理条例虽然并没有明确指出民营企业不得发行企业债券，但条例中的条条框框已将民营企业排斥在外。尤其是在中央收回企业债券发行的审批权以后，企业债券更是有意无意地烙上了一个国家重点建设债券的痕迹，发债资格的审批也演变成了投资项目的审批。事实也的确如此，从1994年到现在，拿到发债额度的基本上都是国家重点建设项目。其中，中央直属大型国有企业占据了特批的发

50、债额度的大多数席位。金花企业集团和力帆是民营企业中屈指可数的获得债券融资的幸运者。1999年9月8日，来自我国西部地区的民营企业金花企业集团核心企业金花实业XX公司在地区向社会公众发行了1亿元企业债券。该债券期限为3年，年利率3.78%到期一次还本付息，以实物券方式发行，面值1000元，可转让，债券信用级别被评为AA-。1999年6月24日，民营企业力帆也曾在半地下的状态中“秘密”发行了总额5000万，年利率为5.8%的三年期无记名企业债券。这两家民企业之所以能够获准发行企业债券，打破国有大型企业一统天下的企业债券市场，有其过人之处。力帆在发行企业债券时，推行了偿债准备金制度从发行债的第19个

51、月开始，力帆在每月的销售收入中提取部分资金，作为本金与利息存入兑付债券的商业银行，每月存入额度逐步递增。前3个月每月存入100万，最后两个月达到500万和670万。准备金制度的实行虽然使得企业资金周转颇为吃为，却有效地降低了企业债券的偿付风险。这一期债券，力帆连本带利还了5870万。据金花实业公司负责人透露，金花能够在当年发行企业债券，是在各级政府职能部门严格筛选和权威专业中介机构仔细评审之后才获准公开发行的。当年的金花不仅己是一家上市公司，而且其发行债券更是拥有强烈的地方政府背景。金花获准发行的企业债券融资所筹措的资金是用于该企业与市政府合作开发的世纪金花购物中心项目的建设。据悉，世纪金花购

52、物中心位于古城商业区中心的钟楼、鼓楼之间，占地2.18公顷，总建筑面积44343平方米，项目总投资约3.3亿元人民币，当时尚存1个亿的资金缺口。正是这样的背景，金花才得公开发行1亿元企业债券。虽然有了金花企业集团和力帆这两家民营企业债券融资的先例，但这并没有引起本该对市场变化最为敏感的民营企业家足够的热情。根据对“私企发债前景如何”的调查，对此题目感兴趣的民营老板竟然寥寥无几。他们普遍认为，无论是从政策环境上，还是从当前的可操作性上，用发行企业债来解决民营企业的资金问题离他们似乎还很遥远。首先是因为国家新的债券管理办法迟迟没有出台，现在还是由国家发改委、国务院每年对发债额额度进行特批，国家有那

53、么多的大型基础设施、大型国有企业急需资金，怎么可能轮得到民营企业。其次，我国企业债市不发达，比如我国缺乏权威的债券评级机构、没有相应的税收优惠政策、企业债券品种单一、二级债券市场流动性不够、债券投资者队伍不成熟等等，以致于许多民营企业家对利用发行企业债来进行融资的手段缺乏必要的认识。2、民营企业债券融资存在的问题我国债券发行的相关法律法规依据主要有企业债券管理条例、中华人民国公司法、证券法、上市公司发行可转换公司债券实施办法等法律法规。1993年企业债券管理条例第二条规定：“本条例适用于中华人民国境具有法人资格的企业在境发行的债券”。而公司法第一百五十九规定：“股份、国有独资公司和两个以上的国

54、有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的XX公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”。这些法律虽然并没有明确指出民营企业不得发行企业债券，但条例中的条条框框使民营企业想要通过债券融资是非常困难的。所以一直以来，在整个发债结构中，还是以国债、政府债券以与一些有政府信用的金边债券为主。目前，我国的企业债券发行资格确定依旧采用带有浓重计划经济色彩的审批制度。除非有特殊情况，国家发改委和国务院对于发债额度的审批是“一年批一次，一次批一年”。在这种体制下，企业要想发债，首先要从行业主管部门那里拿到重点建设项目的批文，以证明自己的资金投向符合国家的产业发展战略；其次是向国家计委申报这个项

55、目缺多少钱，如果是地方企业的话，还要先得到省一级计委的认可。做完这些工作，企业就只能坐在家里耐心地等待。事实上，民营企业只有与行业主管部门建立起频繁密切的联系，才有可能获知有关重点建设项目的信息。而大部分民营企业甚至连应该从哪里获得信息都不知道。所以，不改变目前企业债的发行审批制度和目前的企业债券管理条例，民营企业要想利用发债来融资可谓艰难，而民营企业想要采用此种融资渠道，更是难上加难。此外，我国对债券投资者的保护法规不健全，也影响民营企业的债券融资。公司债券投资期限较长，债券价格一般波动不大，与股票投资相比，债券投资是一种低回报、低风险的投资，债券投资者以获得稳定利息收入为目的。然而，一旦发

56、生债券发行主体无法偿清债务而导致破产的情况，债券投资者则本息全无。为此，发达国家的法律为保护(债券)投资者的权益做出了严格的规定，对强制性信息披露和禁止部交易都有详细说明。而目前我国发债公司在无法偿清债务发生破产时，无破产法律法规可以依循。例如，我国企业债券管理条例对于债券发行主体的破产没有说明；中华人民国破产法对于国有企业和公用企业的破产有诸多规定，但对于债券发行主体的破产也无说明，这造成了债券发行主体破产无法可依的状况。由于民营企业的特殊发展历史，决定了当前它不可能拥有非常高的信用等级，没有对发行债券主体破产的法律根据，企业债券的投资者就没有利益的法律保障，从而一般的民营企业发行债券就不可

57、能有很大的市场。另外，债券担保也是横在民营企业面前的一大难题。民营企业由于自身规模的限制，发行企业债券风险太大。国家计委曾明确对企业债的发行提出了担保要求，并规定：“如发行人不能全部兑付债券本息，保证人应主动承担担保责任，将兑付资金划入企业债券登记机构或主承销人指定的账户”。简单地说，就是债券一旦出了问题，担保人要替发行主体还钱。而我国目前的资本市场尚处在发展初期，商业信用体系的约束力还非常弱，民营企业到哪里去寻找综合实力和信用等级都优于自己的担保主体，有相当难度。而合适的担保主体由于这种连带责任，是否愿意为民营企业发企业债担保又是一个问题。四、股权上市融资的现状与其存在的问题股权融资是指企业

58、通过发行股票，筹措企业发展所需资金的一种融资方式。具体而言又包括国发行新股上市，国外发行新股上市，买壳上市等。1、国上市（1）民营企业上市融资总体情况民营企业并不是很早就涉足股票市场，早期受到观念、上市额度等因素的限制，只有极少数民营企业中的幸运儿能够进入股票市场。截止2002年12月31日，共有151家民营背景的上市公司(仅为A股上市公司，不包括B股上市公司和在境外上市的企业)，其中深市69家，沪市82家，占同期我国境上市公司(A股)总数的12.50%。表3-1可以看出民营企业进入股票市场分为以下几个阶段：表2 民营企业上市数量年份199219931994199519961997199819

59、99200020012002合计总计-33-5101116312547151从1992年第一家民营企业沙河股份进入股票市场(由于其原有第一大股东华源电子科技己将所持股份转让，所以该公司不包括在我们的统计围)，揭开了民营企业上市的序幕。1998年以后，民营企业上市数量增加。1998年3月，民营企业新希望(000876)完成股份制改造上市，标志着民营企业进入股票市场的道路有了突破性进展。1999年浙大海纳股份上市，自然人首次出现在发起人当中，4名自然人“发起人”股东共占了2%的股份，2000年12月19日，民生银行作为我国首家主要由民营企业入股的全国性股份制商业银行正式上市，随着资本市场的逐步开放

60、和国家扶持民营企业发展政策的不断出台，2000年以后民营企业直接上市和买壳上市达到了前所未有的高峰。（2）民营企业获取股权的方式a. 直接上市。这是对成熟期民营企业适用的一种融资方式。我国民营企业在国直接上市有两种方式，一是发行A股，一是发行B股。发行A股的程序和条件等我们比较熟悉，民营企业适用和国有企业同样的规定。企业在申请发股上市前，必须按国际惯例，将资产和业务进行重组和包装，一方面使申请上市的企业符合有关法律法规（现阶段主要是公司法、证券法等）的要求；另一方面分离出一些非经营性、低效性资产和业务，提高公司效率，增强对投资者的吸引力。企业重组包括产业重组、业务重组、股权重组、资产重组、人员

61、重组、管理体制重组等。在证券法实施后，额度管理会逐渐弱化，民营企业发行上市的限制将会逐渐取消。对于B股市场我们相对陌生，B股市场也是民营企业直接上市融资的一个渠道。由于当前我国证券市场主要为国企服务，民营企业无论其经营如何出色，盈利前景如何看好，都很难在证券市场中获得增量资本，不得不以高负债的方式进行高风险的经营，制约了正常发展，同样在B股市场也受到了同样的待遇。进入2000年以来，市场的帝贤B股(2160)，雷伊B股(2168)顺利筹资上市拉开了B股市场为民营企业服务的序幕，B股市场也开始接纳民营企业股票。b. 买壳上市。民营企业受所有制的限制，直接上市难度较大，而买壳上市则是目前民营企业可

62、以利用的一个上市渠道。买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务与资产，实现间接上市的目的。买壳上市一般要经过两个步骤。第一步骤是买壳，即收购或受让股权。场外收购或称非流通股协议转让，是我国买壳上市行为的主要方式。根据市场1999年上半年买壳上市行为的统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、法人股转让(40%)和收购控股(12%)。受让股权是一种比较特殊的买壳方式。所谓受让就是国有股权的无偿划拨，但是只适合国有企业。不过天下没有免费的午餐，无偿划拨往往附带较高的负债和社会包袱。收购股权有两种方式，一是收购未上市流通的

63、国有股或法人股，这种收购方式成本较低，但是困难很大，要同时得到股权原持有人和主管部门的同意。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司，或“三无”公司(无国家股、无法人股、无外资股)。可能成为壳的目标公司应具有以下特征：经营业绩差或一般，行业发展前景不佳，股本结构简单、股本规模小，股价较低。买壳方应具备的条件：具有足够的资金实力；具有真正的优质资产和企业经营实力；具有有效管理被并购企业的能力；具有良好的政企关系；对目标公司深刻了解。二级市场的收购成本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资

64、收益来抵消收购成本。第二步骤是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。一般的，买壳上市是民营企业在直接上市无望情况下的选择。虽然买壳上市是目前民营企业上市的一种选择，但是买壳上市的成本总体上呈逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。目前，企业更多考虑的应该是买壳成本和收益是否能达到令人满意的水平。c. 中小企业板上市目前于2004年6月25日开始启动的中小企业板块为民营企业的国上市融资开辟了一个新的渠道。中小企业板块是一个针对性和独立性很强的市场，板块特性鲜明，主要吸纳能够提供新产品、新服务或公司运作有创意，有较大增长潜力的公司，其中相当多的公司属于高新技术产业，代表了中国制造业中最有活力的一批企业。统计显示，已经发布招股说明书的中小企业板块的公司中，基本上都有自身的核心竞争力，其主导产品和生产技术在国同行保持领先水平，有的具备行业龙头特点。现行的中小企业板参照的是主板上市标准，相对海外市场而言，上市条件最严格，同时中小企业板不仅为这些企业提供了发展资金，同时也促