化解我国储备成本风险对策

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1、化解我国外汇储备成本风险对策 摘要：急剧增加的外汇储备和巨额的外汇储备极大地增强了我国的国际清偿能力，但是，其成本也是高昂的，隐含的风险也是显而易见的，化解风险的主要途径是加快实现外汇管理的自由化和实施强势人民币政策。 关键词：外汇储备 外汇管理 人民币汇率 成本风险 一、外汇储备增加的原因与适度性问题 2001年以来，我国外汇储备每年以2851的幅度连续六年快速增加。2000年我国外汇储备仅1，65574亿美元，到2005年底已高达8，18872亿美元，2006年上半年又增加了1，22243亿美元，达9，41115亿美元，按照今年上半年外汇储备增加的速度，我国外汇储备超过1万亿美元已成定局(

2、详见表1)。 最近这六年外汇储备快速增加的原因是多方面的。首先，快速的国民经济增长是外汇储备增加的最为宏观的因素。其次，包括对外贸易在内的经常项目顺差和金融与资本项目顺差，即所谓双顺差是外汇储备增加的最为直接的来源，2005年我国经常项目的顺差高达1，60818亿美元，金融与资本项目顺差达62964亿美元，双顺差均创历史记录。此外，在保证人民币汇率基本稳定的政策目标下，当国际收支出现双顺差且外汇需求受到制度性约束的条件下，中央银行成为外汇市场上最大的买家，从而使双顺差转化为国际储备。最后，人民币汇率升值预期是导致外汇储备增加的派生性因素。从2002年人民币升值预期产生开始，我国国际收支中的错误

3、与遗漏项目一改以前各年份的负数转为正数，且呈逐年攀升之势，2002年至2005年该项目下的顺差额分别为7794亿美元、18422亿美元、27045亿美元和16766亿美元，错误与遗漏项目下的顺差虽然有客观原因，但是金额如此巨大，则可以用热钱内流来解释。而且，在升值预期下，无论是企业还是家庭，持有外汇的意愿减弱，在维持汇率稳定的政策目标下，中央银行只能被动收购外汇市场上溢出的外汇。 近年来，关于我国外汇储备适度性问题始终存在争论，无非是外汇储备已经超过实际需要和外汇储备多一点也不错等两种观点。但是，笔者一直认为，由于中国经济的特殊性，很难轻易地对中国外汇储备量是否符合适度性问题下结论。主要理由是

4、(1)按照适度储备的理论，我国现有外汇储备量已经远远超出标准。但是，由于我国外汇储备具有民间储备与借入储备的性质，因此，用西方储备理论来衡量中国的外汇储备，很难得出储备过多的结论，(2)我国在世界政治经济格局中的地位决定了我国必须拥有超过适度储备水平的外汇储备，然而，究竟超过多少是合适的，在实践中没有先例，在理论上没有依据，(3)外汇储备作为金融资产其本身应该具有一定的收益性，如果其收益率超过实际投资的收益率，即使存在着超额储备，在经济上也是合理的。 二、持有巨额外汇储备的成本 一个国家持有外汇储备的理由是保证国际清偿能力和维持汇率的稳定，其机会成本是国民财富的转移、消费享受以及实际投资收益。

5、因此，我国持有巨额外汇储备的成本也是显而易见的。 首先，投资与消费成本。巨额外汇储备表现为我国的商品与劳务被外国所占有，而我国持有的外汇储备从本质上讲是对外国的债权，实际财富流到了国外。因此，巨额外汇储备不仅限制了我国的即时消费，也限制了我国对实际经济领域的投资，从而也丧失了许多就业岗位。 其次，汇率风险成本。外汇储备作为金融资产，其汇率风险是客观存在的。其汇率风险不仅存在于储备资产的币种结构，而且对本币的汇率风险也是存在的。我国自2005年7月21日进行汇率机制改革以来，美元对人民币已经贬值37，而且我国储备资产中美元又是主要的货币，中央银行因美元对本币贬值而导致的汇率风险损失是巨大的。因汇

6、率波动而引起的风险成本是持有巨额外汇储备很难避免的。 还有，通货膨胀成本。单位货币购买力下降导致的贬值成本。在当前的信用货币条件下，任何一个国家的货币都与实际商品缺乏法定的、稳定的联系，因此，信用货币的重要特征是“今天的钱总是比明天的钱更值钱”，即信用货币的购买力持续下降是信用货币的本质属性之一。外汇储备也是信用货币，它的购买力也是持续下降的，长期持有巨额外汇储备的国家必须付出未来购买力下降的成本。 再次，政策效果成本。持续增加且规模巨大的外汇储备虽然极大地增强了我国的国际清偿能力，但在现行外汇体制下，为维持设定的人民币汇率波动范围和市场及时“出清”，中央银行处于被动干预地位。由于国际收支的持

7、续顺差，导致外汇市场供大于求，这种情况下，中央银行被迫买进外汇形成外汇储备，同时投放人民币。由外汇储备增加形成的外汇占款不仅成为基础货币供给的主渠道，而且也是现行汇率制度下中央银行无法控制的内生经济变量。 从成本收益的角度看，上述四项成本可能对我国宏观经济构成很大的风险。由于持有外汇储备构成的实际投资机会成本，对我国现阶段经济而言是导致失业问题更为严重，汇率风险成本与通货膨胀成本则直接造成我国的金钱损失，政策效果成本致使中央银行货币政策失效或弱效，从而降低了央行对宏观经济的调控能力。 三、化解我国外汇储备隐含风险的手段 为了防范我国外汇储备隐含风险的爆发，可以设定两个目标。一是减缓外汇储备增长

8、的速度，二是改善外汇储备增长的结构。 外汇储备增长结构的改善，从本质上讲是对国际收支的调节，这是一个相对复杂的过程，有时候需要综合运用各项经济政策才能达到调整的目标。从外汇政策的角度上看，可供选择的调节手段一是管制的方法，二是汇率调整的方法。两者的目的都是为了达到奖出限入的政策目标。 (一)外汇管理政策的转向 为应对国际收支不均衡增长态势，国家外汇管理政策无论在指导思想，还是在具体政策运用上都作了比较大的调整。在外汇管理的指导思想上，从原来“宽进严出”的危机管理模式，转变为“流入、流出并重”的预防性管理模式，从“重公轻私”(即偏重对对公单位的管理，轻视对个人的管理)转变为“公私兼顾”。在具体政

9、策上主要包括： 1、放松对企业账户的限额管理，引导企业多留外汇； 2、加强对居民、非居民个人结汇的审批监管，防止通过个人渠道不正常的资金流入， 3、放松居民个人用汇限制，打开资金正常的流出渠道， 4、放松中国企业境外投资的外汇管制，满足企业境外投资中正常合理的外汇需求， 5、统一中外资银行外债管理、外汇贷款结汇政策，减少因外资银 行外汇贷款可以结汇引致的资金流入。 上述政策虽然在一定程度上达到了“奖出限入”的目的，但其作用是非常有限的，这是因为； 1、多数外汇管理政策难以改变交易行为和方向。如在外汇宽松、本外币利率倒挂的情况下，放宽外汇账户限额并不能增加企业的持汇意愿，同样，放松企业境外投资的

10、管制只减少了企业境外投资的一个障碍，其本身并不能起到鼓励境外投资的作用，至于对个人的外汇监管，无论是银行还是外汇局审核，都是对有关单据、凭证的表面真实性审核，两者没有本质的差别。只有当外汇政策改变了交易行为的内在经济因素，政策效果才非常明显，但多数外汇管理政策偏重对交易行为的放松或约束，却难以改变交易行为中内在的经济因素，这是大多数外汇管理政策调节手段的一个根本缺陷。 2、管理政策的调节常常是单向的。特别是在放松管制的大背景下，外汇管理政策一般只能放，不能收，政策调整的本身具有刚性的特点。 3、管理政策的调整具有不对称性。一般情况下，强化管制时的政策效应比较大，而放松管制时的政策效应比较弱。所

11、以，在外汇短缺的情况下，外汇管理政策对收支的调节作用大，而在外汇剩余的情况下，外汇管理政策对收支的调节作用有限。 由此可见，在放松管制的条件下，外汇管理政策对大规模资金流入的调节作用是非常有限的，加上外汇管理的高昂成本，外汇管理政策可供选择的空间并不大。对国际收支的调节最终还是要落实到运用价格手段，即汇率调整的手段。 (二)强势人民币汇率政策的具体内涵及政策效应 如何通过汇率政策来达到调整目标呢?简单地说，就是要制定一揽子强势人民币政策，通过人民币有序升值的方式达到国际收支均衡发展的目标。 强势人民币政策不是简单地通过行政手段来改变人民币汇率水平，而是在确定一个更加富有弹性的人民币汇率制度的基

12、础上，通过积极有效的市场干预，引导市场的合理预期，在相当长的一段时期内，逐步使一个动态汇率目标区的中心汇率升值到某一合理水平，从而达到促进国际收支平衡发展的目标。具体的政策内涵包括 1、改变人民币汇率形成机制，为推行强势人民币政策提供一个良好的市场平台。首先，扩大人民币汇率的浮动范围。目前，人民币汇率的波动范围太小，严重制约了中央银行在外汇市场上的操作空间，推行强势人民币政策，必须使汇率能有一个比较大的波动范围，这样中央银行可以在干预外汇市场的时机上拥有更大的选择权。其次，进一步扩大市场的交易主体。不但要让有实力的商业银行，而且还要让有实力的非银行金融机构积极参与银行间外汇市场，一般而言，市场

13、上的交易主体越多，竞争就越充分，越有利于形成合理价格水平，中央银行只是在适当的时候才干预市场，从而大大提高了干预效率。最后，增加人民币与外汇之间的交易品种，特别是开发远期、互换等具有避险功能的金融工具，以提高企业的适应能力。 2、逐步推行管理浮动的综合贷币定价方法。钉住单一货币的定价缺少推行强势人民币政策的自主权，目前人民币钉住美元，人民币相对其他货币的价格随着美元的波动而波动，在此情况下，很难自主地推行强势人民币政策。采用管理浮动的综合货币定价方法后，可以通过增减货币、改变货币权重等方法来改变人民币汇率水平，从而为推行强势人民币政策提供一定的便利。 3、加强推行强势人民币政策的策略研究。强势

14、人民币是一个基本的政策取向，如何达到其调节国际收支均衡发展的目标在很大层面上是一个策略问题。如在升值预期的背景下贸然提高人民币的汇率水平是非常危险的，这有可能会进步加剧资金的流入，特别是套利资金的流入，这种情况下的升值是对投机者的一种奖励。所以，在强烈升值预期的情况下，保持汇率稳定，甚至适当贬值都是允许的，都可以解读为实现强势人民币政策的一个策略。由此可见，策略研究是推行强势人民币政策不可或缺的重要一环。 通过推行强势人民币政策，人民币实现有序升值后可以逐步改变经济主体的交易行为和方向。 1、强势人民币可以加大对出口产业结构的调整压力，改善贸易条件，减少贸易摩擦。有研究表明，中国出口的增长主要

15、集中在技术含量低、偏重劳动密集型工序的产品，这样，即使是一些中高端产品的出口，由于大多是从国外进口半成品，国内组装后再出口，实际获得的产品附加值非常有限。所以，出口的增加不但没有带来贸易条件的改善，而且由于低端产品的过度出口，中国出口产品遭受的反倾销案件越来越多。所以，强势人民币政策可以加大对整个出口产业的调整力度，改善贸易条件，减少过度出口增长对经济资源的消耗，同时也可以减少与国外的贸易摩擦。 2、强势人民币可以增加获取石油等不可再生战略资源的能力。从1992年中国成为石油净进口国开始，中国经济的发展对石油的依赖程度越来越高，尽快建立国家石油战略储备已成为共识。目前，年进口石油大约在150亿

16、美元到200亿美元之间。为更好地实施国家石油储备战略，应将建立石油储备与外汇储备经营挂钩，拓展外汇储备经营渠道，充分利用石油期货和现货市场，通过市场机制获取石油资源，以实现外汇储备的保值、增值。 3、强势人民币可以减少负债类储备过度增长，增强对国际收支平衡的主动调节能力。负债类储备增长主要来源于FDI，为减少经济发展对外商直接投资的依赖程度，以及避免过度FDI流入带来的金融风险，必须提高外资的进入门槛，一方面可以减缓外资流入的速度，另一方面又可以促使外商投资企业提高质量，减少低水平投资项目对经济资源的消耗。同时，为应对人民币升值可能导致的投资收益集中汇出的问题，必须运用多种途径，并通过适当的策

17、略影响市场的预期，这也是推行强势人民币政策中必须重点关注的核心策略问题。 此外，强势人民币政策还可以提高境内企业对外投资的能力，以及境内企业偿还外债的能力。降低外债水平，可以促使更多的企业转向国内融资，从而间接提高国内金融资源的利用效率。 4、强势人民币政策可以大大增强中央银行货币政策的自主性。强势人民币政策可以简单地概括为 中心汇率上移的汇率目标区管理政策。由于扩大了波动范围，汇率波动已经吸收了部分市场上外汇资金的超额供给或超额需求，从而减少了中央银行投放(或回收)的基础货币，此外，由于最终的政策结果是中心汇率上移，中央银行买进同等外汇所投放的人民币也相应减少。总之，强势人民币政策将使中央银行拥有更大的余地兼顾物价和汇率水平这两个政策目标。 本文作者： 黄泽民华东师范大学国际金融研究所所长 责任编辑姚开建 10