丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告

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1、穆迪投资者服务公司成员2011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告发行主体丽珠医药集团股份有限公司基本观点本次主体信用等级上次主体信用等级AAAA评级展望评级展望稳定稳定中诚信国际认为丽珠医药集团股份有限公司（以下简称“丽珠集团”或“公司”）保持了重点产品市场份额领存续短期融资券列表先、科技创新成果显著及财务风险低等优势，发展趋势良债券简称11 丽珠 CP0111 丽珠 CP02发行额(亿元亿元)22期限(年年)11上次债项信用等级A-1A-1本次债项信用等级A-1A-1好。同时，中诚信国际也关注公司新药研发仍存在不确定性，以及未来资本支出持续较大等因素对公司整体信用状况产生的影响。综上，

2、中诚信国际维持丽珠集团 AA 的主体信用级别，维持 11 丽珠 CP01 及 11 丽珠 CP02 A-1 的债项级别，概况数据评级展望为稳定。丽珠集团总资产（亿元）所有者权益(含少数股东权益)（亿元）总负债（亿元）总债务（亿元）主营业务收入(营业总收入)（亿元）EBIT（亿元）EBITDA（亿元）经营活动净现金流（亿元）主营业务毛利率(营业毛利率)(%)EBITDA/ 主 营 业 务 收 入 ( 营 业 总 收入)(%)总资产收益率(%)资产负债率(%)总资本化比率(%)总债务/EBITDA(X)EBITDA 利息倍数(X)200829.2418.3510.896.3220.591.502.

3、863.4545.7713.905.1037.2625.622.216.22200931.2422.258.993.1025.966.077.364.9552.5428.3720.0628.7712.220.4236.81201036.6226.3910.233.4527.275.456.696.3352.8224.5216.0527.9311.550.5243.162011.641.7628.3213.436.1014.712.913.702.9353.9825.1414.86*32.1717.710.82*42.87优势外部发展环境良好。国家医药卫生体制改革推进，政府投入增加，使得医药市场

4、总量大幅扩容，这为公司发展提供了良好的外部环境。产品结构多元化，重点产品市场份额领先。公司产品涵盖抗感染、消化道、泌尿系统、生殖系统、精神和神经系统等领域，多元化的产品结构有助于公司规避产品单一的风险；同时，公司“参芪扶正注射液”、“抗病毒颗粒”以及“丽珠”系列等产品的市场份额领先。科技创新成果显著，国际市场开拓已见实效。公司现拥有药品生产批文 503 个，重点新产品 70 个，其中艾普拉唑是全球最新的治疗胃溃疡、十二指肠溃疡药物，属国家 1.1 类新药。在国际市场拓展方面，公司共有四种原料药通过美国 FDA 认证或欧洲 COS 认证 ； 下 属 子 公 司 丽 珠 获 得 了 德 国 TUV

5、 颁 发 的ISO9001：2000 及 ISO13485：2003 质量体系认证证注：1. 所有财务报表均按照新会计准则编制；2. 2011 年半年报未经审计且相关财务指标已经年化处理；3. 2011 年半年报中公司将“短期融资券”计入“其他流动负债”，我们将其调整至“短期借款”。分析师毛麒璟徐华婧电话：(010)66428877传真：(010)664261002011 年 10 月 18 日书。营销改革进一步深化，销售收入稳步增长。公司目前已经构建了较为完善的营销网络，销售收入稳步增长。20082010 年公司营业总收入年均复合增长率达15.09%；2011 年 16 月，公司实现营业总收

6、入 14.71亿元，占上年全年的 53.96%，保持了良好的增长趋势。财务稳健性较高。良好的盈利与获现能力为公司的现金流水平提供了保障，公司货币资金充裕，债务规模较小，财务杠杆比例较低。截至 2011 年 6 月末，公司 资 产 负 债 率 及 总 资 本 化 比 率 分 别 为 32.17% 和17.71%。报告表述了中诚信国际对公司和本期债券的信用评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性。2穆迪投资者服务公司成员关注新产品开发具有不确定性。公司处于战略转型期，产品研发将由化学制剂药、中药为主逐渐转向以生物制药、中药为

7、主。由于生物药存在研发周期长、技术风险大等特点，为公司新产品开发带来一定的不确定性。未来资本支出压力较大。未来，公司将继续投资丽珠集团丽珠制药厂迁建项目、参芪扶正注射液瓶装输液二车间扩产项目、乙脑疫苗项目、建设焦作合成厂和宁夏医药产业园等，整体投资规模较大，面临一定的资金压力。2011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告12010年12月9日2010年12月14日2011年2月13日2011年3月7日3穆迪投资者服务公司成员关于促进基本公共卫生服务逐步均基本分析医药行业运行态势良好，医药卫生体制改革的推进扩大市场容量随着经济的增长和人口老龄化的加快，我国医药行业近年来保持了快速增长。医药制

8、造业的销售收 入 从 2000 年 的 1,594.33 亿 元 增 长 到 2010 年 的11,094.22亿元 ，年均复合增长率达到21.41%；2010年全行业实现利润总额1,145.91亿元，较2000年增加了1,010.63亿元。但目前我国的医药行业与欧盟和北美国家相比尚处于成长阶段，医药企业在规模、资金和技术等方面较国际知名医药企业仍存在较大差距，行业未来仍有较大的增长空间。2011年2009年7月7日2009年7月22日2009 年 8 月 18 日2009年10月2日2009年11月23日2009年11月30日2010年2月23日2010年4月20日2010年12月6日等化的

9、意见医药卫生体制五项重点改革2009年工作安排关于建立国家基本药物制度的实施意见国家基本药物目录管理办法（暂行）国家基本药物目录（基层医疗卫生机构配备使用部分）（2009版）关于公布国家基本药物零售指导价格的通知改革药品和医疗服务价格形成机制意见国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2009版)卫生部等五部委联合发布关于公立医院改革试点的指导意见卫生部公布医药卫生体制五项重点改革2010年度主要工作安排关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见17月，国内医药制造业实现销售收入7,721.86亿元、利润总额753.83亿元，同比分别增长29.99%和20.67%，呈现出较快的增长势

10、头。2005年之前我国已历经四次医药卫生体制改革，但均告失败。2006年9月，国家成立了由11个有关部委组成的医改协调小组，新一轮医改正式启动。2009年以来，随着医改方案、基本药物目录、医保目录等重大行业政策的陆续出台，我国第五次医药卫生体制改革正逐步深入开展。新医改政策明确了20092011年的阶段性工作目标，并计划三年内各级政府新增投入8,500亿元，重点用于推进基本医疗保障制度建设、健全基层医疗卫生服务体系、促进基本公共卫生服务均等化和建立国家基本药物制度等方面，为国内医药行业带来整体市场扩容的历史机遇。表1：2009年以来医改重要政策一览建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机

11、制的指导意见国务院办公厅关于建立健全基层医疗卫生机构补偿机制的意见国务院办公厅发布医药卫生体制五项重点改革2011年度主要工作安排国务院办公厅发布2011年公立医院改革试点工作安排资料来源：根据公开资料整理质量监管的趋严，有利于提升我国制药行业的国际竞争力药品的不良反应和安全事故一直以来都是医药企业需要面临的主要风险之一。近十年来，许多大型跨国制药企业都陷入了药物不良反应的官司并为之付出了高昂代价，而我国目前的药品质量和安全状况更加不容乐观。为提升医疗卫生用品质量、减少药品不良反应和安全事故的发生、促进医药行业规范化发展，2009 年以来政府颁布多项政策，从修订认证制度、安全性再评价等方面加强

12、监发布时间2009年1月21日2009年4月6日2009年4月7日2009年4月8日2009年7月2日政策名称关于深化医药卫生体制改革的意见和20092011 年深化医药卫生体制改革实施方案中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见医药卫生体制改革近期重点实施方案（20092011年）关于全面开展城镇居民基本医疗保险工作的通知关于巩固和发展新型农村合作医疗制度的意见管，医药制造企业所面临的质量安全要求进一步提高。尤其是 2011 年 2 月 12 日，国家卫生部发布了药品生产质量管理规范（2010 年修订）（以下简称“新版药品 GMP”），要求自 2011 年 3 月 1 日起施行，新建药厂

13、必须按新标准执行，而现有药厂将有 5 年过渡期。新版药品 GMP 吸收了欧、美等发达国家的先进经验，将通过加强质量管理的要求倒逼医药行业结构的调整，其实施将有利于改变我国制药行业多、散、小的格局，促使我国制药行业的注 1：因国家统计局自 2007 年起只公布行业 111 月的统计数据，故报告中所用全年收入及利润数据系根据已公布的数据折算而成。质量标准完全与国际接轨，从而有利于整个行业国2011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告品目录2010 年 6 月1113611224穆迪投资者服务公司成员际竞争力的提升。表 3：2008 年 8 月以来国家发改委发布的针对药品价格管理相关政策表 2：

14、2009 年来我国出台的医疗卫生用品质量监管政策发布时间内容政策名称关于做好中药注射剂安全性再评价工作的通知影 响加大了对中药注射剂生产环节的质量监控，便于风险的及时排查。2008 年 8 月2009 年 10 月国家发改委公布首批定点生产非处方药品最高零售价国家发改委公布国家基本药物的零售指导价格加强基本药物不良反应监测，完善药关于加强基本药物品安全预警和应急处置机制，完善监质量监督管理的规管手段，积极探索构建基本药物生产定及质量监管长效机制。为完善医疗器械监管机制、保障公众用械安全提供了必要的法规支持，使我国建立和实施医疗器械质量管理体医疗器械生产质量 系迈出了实质性的一步。该规范的出管理

15、规范（试行） 台充实了以前生产管理监管的薄弱环节，要求企业必须从源头上及生产过程中确保产品质量合格，采取更为科学、严格的措施。新版 GMP 的实施将在短期内对医药行业造成一定的冲击，中小型药企将面临淘汰；但长期来看将有利于提升国家发改委重新调整国家发展改革委定价药2010 年 3 月2010 年 4 月 国家发改委针对虚高药价将采取四项措施国家发改委向部分行业协会发出药品价格管理方法（征求意见稿）国家发改委决定从 9 月 1 日起降低部分激素、2011 年 8 月 调节内分泌类和神经系统类等药品的最高零售价格资料来源：根据公开资料整理公司产品分布多元化，重点产品市场份额领先公司产品线丰富，主要

16、涵盖抗感染、辅助抗肿药品生产质量管理规范（2010 年修订）医药行业的集中度，有利于我国制剂业实现国际化，从而促使整个医药行业向更健康的方向发展，使我国从制瘤、消化、生殖、泌尿、精神及神经等领域。近年来，通过不断深化营销改革，调整产品结构，大力药大国向制药强国迈进。具备严格质量控制体系的企业将在新一轮的认证中获益。资料来源：根据公开资料整理药品价格管理愈加严格、标准更加细化多年以来国家对于医药行业进行了持续的治理整顿，大规模降低药价数十次，每次平均下降约15%20%，但药价虚高的问题仍然突出，消费者的医疗负担仍然沉重，而“暴利药”芦笋片和宁波“回扣清单”事件的曝光又对我国药品价格政策带来巨大冲

17、击。对此，国家发改委已明确表示将出台药品价格管理办法，并于 2010 年 6 月通过向部分行业协会发出药品价格管理办法（征求意见稿）完成了最后一轮的意见征集，酝酿多年的药品价格管理办法已正式进入文件发布通道。征求意见推进重点产品销售，公司销售收入稳步上升。2010年丽珠集团实现营业总收入 27.27 亿元，同比增长5.04%；2011 年上半年，公司实现营业总收入 14.71亿元，占上年全年的 53.96%。化学制剂、化学原料药以及中成药是公司营业收入的主要来源，三者合计占营业总收入的 90%以上。受市场需求扩大、市场秩序渐趋规范、产业结构调整优化等因素的影响，预计公司未来 23 年的营业总收

18、入将稳步增长。具体来看，2010 年丽珠集团公司中药产品收入过亿元的有 2 个，分别为参芪扶正注射液和抗病毒颗粒，市场份额领先于其他同类品种。同时抗感染、消化和生殖产品系列销售收入也都过亿元，重点产品市场份额均处与领先地位。表4：公司主要产品情况稿中指出，国家将对进入国家基本药物目录和国家定价的品种逐一核算定价成本，重新制定价格；对企业自主定价品种将确立定价原则，对高利润品种分别采取监控和干预等手段，严格控制利润率；取消原研药物质量层次，降低外资产品的价格水平。这意味着国家对现行药品价格的制定标准更加细产品种类中药抗感染消化名称参芪扶正注射液抗病毒颗粒康丽能(头孢地秦纳)丽扶欣(头孢呋辛纳)丽

19、珠得乐(颗粒)丽珠得乐(胶囊)2010 年收入 (万万 市场份额元) 排名34,108.4011,495.3910,061.303,036.786,688.633,890.58化、对药品价格的管理也将愈加严格。生殖试剂丽珠肠乐(颗粒)尿促卵泡素(冻干)人类免疫缺陷病毒抗体诊断试剂2,986.4010,937.292,2011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告1剂3611万盒万盒2,100 万支 10,937.29 2 7,383.531抗病毒颗粒101.29115穆迪投资者服务公司成员解脲脲原体和人形支原体培养鉴定药敏试1,206.53抗生素。2010年公司抗微生物药销售规模达3.20亿

20、元；2011年16月抗微生物药实现销售收入1.67亿资料来源：公司提供参芪扶正注射液是利民制药厂研制的国家二类中药新药，是国家食品药品监督管理局成立后批准的首个、也是目前唯一一个中药大输液新品种。其功效为益气扶正，用于肺癌、胃癌的辅助治疗。2010年，参芪扶正注射液销售收入达3.41亿元，占所有抗肿瘤中成药市场份额的100%。另外，参芪扶正注射液正在申请治疗“冠心病心绞痛”的新功能主治，未来将使该产品进入心血管治疗领域，有望成为该产品增长的新动力。2011年16月，参芪扶正注射液实现销售收入2.32亿元。四川光大的抗病毒颗粒原在四川、重庆、陕西等地区销售较好，区域性较为明显。从2007年集团开

21、始销售后，特别是受到2009年4月爆发的甲型流感疫情的刺激，抗病毒颗粒市场需求快速增加，销售区域扩展为全国范围，2009年销售金额达3.46亿元，同比增长124%，占公司中成药增量的70%，居国内中药感冒药销售额前列。不过，2009年的热销导致渠道中的存货过大，2010年抗病毒颗粒的销售收入出现同比下降，为1.15亿元。2011年上半年，元。公司现有国家医保产品51个，为销售量的增长提供了保证。消化道药物是公司的老品种，产品“丽珠得乐”系列在全国消化道领域铋剂产品中具有较高的品牌知名度，并成功入选了2009年版国家基本药物名录（基层部分）。2010年该系列产品市场占有率为23.34%，位居同类

22、药物首位。近年来“丽珠得乐”系列一直保持了过亿元的销售收入，2010年销售收入达到1.36亿元；2011年上半年该产品已实现销售收入0.55亿元。公司生殖领域药物依靠多年的积累和发展，销售规模名列行业前三，并且打破了国外大企业的技术壁垒和产品垄断，是该领域唯一能与外国医药企业抗衡的中国本土企业。公司的特色产品包括尿促卵泡素、尿促性腺激素和绒毛促性激素，其中注射用尿促卵泡素（FSH，商品名“丽申宝”）建立了独有的LH单抗亲和层析技术，成为国内最早开发该项纯化技术并获得生产批件的企业，产品纯度达95%以上，达到国际先进水平。抗病毒颗粒实现销售收入0.85亿元，出现恢复性增表 6：公司主要化学制剂产

23、品概况：公司主要化学制剂产品概况2010 年2011 年 16 月长。公司目前还拥有血栓通注射液的批文（于1999产品种类名称设计产能产量收入(万元)市场份额排名产量收入(万元)年获得国家发明专利，被列为国家级火炬计划项目、国家重点新产品）。该产品近年市场销售情况较好，潜力较大，2010年实现销售收入0.32亿元，若能够推广得当，未来有望成为公司中成药新的利康丽能(头抗 微 孢地秦纳)生物 丽扶欣(头孢呋辛纳)丽珠得乐(颗粒)消 化 丽珠得乐道 (胶囊)2,600 万支16,000 万支1,250 万盒1,330 万盒1213.21万支1870.33万支296.07万盒189.11万盒10,0

24、61.33,036.786,688.633,890.58455.46万瓶513.18万瓶139.77万盒100.61万盒5,484.651,250.083,591.581,771.46润增长点。2011年上半年，血栓通注射液实现销售收入0.21亿元，占上年全年的65.02%。表5：公司主要中成药产品概况2010 年 2011 年 16 月中药制剂产能 收入（万 市场份 收入（万产品 产量 产量元） 额排名 元）丽珠肠乐 127.59 83.711,000 万盒 2,986.4 1 1,340.03(胶囊)促 性 尿促卵泡 122.25 46.71万激素 素(冻干) 万支 瓶资料来源：公司提供科

25、技创新成果显著，国际市场开拓已见实效参芪扶正注射液800 万瓶537.47万瓶34,108.40258.82万瓶23,184.82公司历来重视新产品和新技术的开发工作，目4,241 万 864.60盒 万盒前列安栓 640 万盒万盒资料来源：公司提供11,495.392,689.42691.56万盒53.21 万盒8,473.411,552.30前拥有药品生产批文 503 个，重点新产品 70 个，每年科研经费约占销售收入的 5%左右。公司技术中心于 2009 年被评为“国家级企业技术中心”。除抗微生物药是公司主要产品之一，主要由丽珠制药厂生产，涉及头孢类、大环内酯类、抗真菌类技术中心外，丽珠

26、集团还和国家科技部、广州中医药大学联合组建了国家中药现代化工程技术研究2011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告国际合作6穆迪投资者服务公司成员中心。该中心是科技部组建的国家级 4 大中药工程技术研究中心之一；公司二级企业均配备了技术支期计划上市 7 个新产品。表 8：近期计划上市产品情况：近期计划上市产品情况持部门和研究开发部门。其中，利民制药厂研究所产品类型用途上市时间是国家中药现代化工程技术研究中心的注射剂研究所和中试基地；丽珠合成厂、新北江药业、四川甲磺酸吉米沙星片化学药用于指定的微生物的敏感菌株引起的感 2011 年染的治疗 10 月主要用于：消化性溃疡出血。非甾光大均拥有自己

27、的研究所和研究团队，用于重大品种的深度开发和持续改良。泮托拉唑注射液化学药体类抗炎药引起的急性胃黏膜损伤和应激状态下溃疡大出血的发生；全身麻醉或大手术后以及衰弱昏迷患者防止胃酸反流合并吸入性肺炎2011 年10 月除自主研发外，公司还积极与国内外知名医药喷昔洛韦凝胶化学药用于治疗口唇或面部单纯疱疹、生殖器 2011 年疱疹 12 月企业建立长期的合作伙伴关系，并与中科院、香港复方五指苷中药治疗腹泻2011 年12 月中文大学等 30 余家国内外科研机构建立了长期的科技合作关系。在化学药领域，丽珠集团采取国际通用的许可证贸易等方式，独占性拥有新化合物的枸橼酸钾化学药缓释片他克莫司化学药胶囊资料来

28、源：公司提供治疗泌尿系结石免疫抑制剂2011 年12 月2011 年11 月专利使用权，并在引进、消化、吸收的基础上进行再创新。如公司于 2000 年和 2005 年分别与韩国一洋制药株式会社、韩国 LG 生命科学有限公司签订了 技 术 引 进协 议 ， 引 进了 新 一 代 质子 泵 抑 制 剂（PPI）艾普拉唑肠溶片及原料和第四代喹诺酮抗生素吉米沙星。其中，艾普拉唑是全球最新的治疗胃溃疡、十二指肠溃疡的药物，属国家 1.1 类新药。在中药领域，丽珠集团以自主创新为主，用中药现代化思路开发新产品、利用地源优势与粤港澳多家科研院校建立联合实验室开展合作研究。比如：公司与香港中文大学组建“NER

29、C-CUHK 中药标准化和研发联合实验室”，开展“参芪扶正注射液的蛋白组学研究”；与香港大学对抗病毒颗粒抗 H5N1和 H1N1 病毒做了深入的研究，抗病毒颗粒对引起高致病性禽流感的 H5N1 病毒具有良好的抑制作用，效果与“达菲”相似且抑制新型甲型 H1N1 病毒的效果优于“达菲”；与澳门大学组建“NERC-UM联合实验室”，开展国际科技合作项目“中药质量评价关键技术珠澳合作示范研究”。表 7：近年公司引进技术再创新项目情况：近年公司引进技术再创新项目情况在国际市场拓展上，公司的原料药洛伐他汀、盐霉素钠已通过美国 FDA 认证；普伐他汀、硫酸粘杆菌素获得欧洲 COS 认证。诊断试剂方面，下属

30、子公司丽珠试剂于 2008 年 5 月分别获得德国TUV（国际上最有权威的认证机构，在质量管理体系、环境保护体系等认证方面享有很高的知名度）颁发的 ISO9001：2000 及 ISO13485：2003 质量体系认证证书。国际化认证的取得，标志着公司在装备水平和内控实力方面均达到了国际标准，为公司开拓国际市场奠定了基础。制剂方面，公司产品已在越南、菲律宾、尼日利亚实现了销售，在巴基斯坦、白俄罗斯、塔吉克斯坦等多个国家正在进行产品注册。随着产品注册的完成，公司出口及销售收入有望进一步增长。深化营销改革，销售收入快速增长产品销售方面，公司过去由各子公司自行销售产品，管理较为混乱。健康元集团成为公

31、司控股股东后，对公司销售管理进行了较大改革，将子公司的制剂产品销售整体纳入母公司的销售范围，整合项目名称项目来源合作单位了旗下的销售团队。目前公司已经形成了较为完善艾普拉唑原料及片剂吉米沙星片韩国一洋制药株式会社国际合作 韩国 LG 生命科学的营销网络和销售模式，原料药由生产厂商直接销售，其余制剂类药物由丽珠医药集团股份有限公司硫酸粘菌素(欧洲 COS 认证) 国际合作日本科研株式会社和珠海市丽珠医药贸易有限公司统一销售。盐霉素钠(美国 FDA 认证)国际合作日本科研株式会社公司销售体系架构按照药品销售渠道可分为资料来源：公司提供目前，公司共有新药在研项目 78 项左右，近医院、药店、社区及县

32、级以下的乡镇卫生院，销售模式以自建队伍为主，招商为辅。公司处方药均自2011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告3,173资-7穆迪投资者服务公司成员行销售，OTC产品基本通过商业配送终端覆盖，主要和中国医药集团总公司、上海医药（集团）有限公司以及当地的龙头医药商业公司进行合作。公司目前拥有2,300多人的OTC销售队伍和1,600多人的处方药队伍，营销网络遍及全国，产品覆盖超过12,000家以上的医院、12,000家药店，与408个一级经销商和800个经销商建立了长期稳定的友好合作关系。在销售过程中，公司重点突出丽珠集团的品牌，为新品种上市打下了较好的品牌基础。2011年，公司将进一步对

33、产品线和销售区域进行细化，推进销售队伍建设。营销改革的持续深化、执行力的不断提高促进了公司收入的大幅增长，20082010 年，公司的营司将在宁夏石嘴山市平罗县投资建设“丽珠集团（宁夏）医药产业园”，并在园区内组建“丽珠集团宁夏新北江制药有限公司”和“丽珠集团宁夏福兴制药有限公司”两家新公司。预计项目总投资金额约为 10 亿元，首期投资 3 亿元。若该次对外投资项目能够顺利完成，将有助于满足新北江药业和福州福兴两家下属原料药生产企业部分产品产能的扩充及未来新品开发生产的需要。未来，公司将继续投资丽珠集团丽珠制药厂迁建项目、参芪扶正注射液瓶装输液二车间扩产项目、乙脑疫苗项目以及建设焦作合成厂等，

34、整体投资规模较大，面临一定的资金压力。表 9：公司规划项目投资概况：公司规划项目投资概况(万元万元)业总收入增长率分别为 17.76%、26.10%和 5.04%，项目名称建设年限总投资201120122013三年平均复合增长率达 15.09%。我们也注意到，公丽珠工业园项目20082013 150,000 51,055 45,342司目前拥有 400 多个在产产品，在产品销售方面还有进一步完善和提升的空间，我们将持续关注公司规划项目名称焦作合成厂(拟建)规划投20111,7800 1,000020124,00020133,800销售网络的建设进展。未来资本支出规模较大抗肿瘤坏死因子单抗项目(

35、并购)参芪扶正注射液瓶状输液二车间扩产项目11,0006,0003,0006,0004,0004,000公司 2006 年度股东大会审议通过关于建设丽珠工业园项目及相关融资计划的议案，同意公乙脑疫苗项目宁夏医药产业园一期（拟建）6,00030,0001,000 2,0008,000 22,0003,000司在珠海市金湾联港工业区双林片区投资兴建“丽珠工业园项目”，并于 2010 年根据实际建设情况对投资计划进行了调整，将该工业园项目总投资增至15 亿元。同时，公司从 2008 年开始实施搬迁计划，丽珠集团丽珠制药厂新厂迁建项目已于 2008 年 7月动工，截至 2011 年 3 月末，已完成新

36、厂基础设施建设，一期生产车间已投入试生产，其中新厂激素冻干车间已经取得 GMP 证书并正式投产；其他三个车间正在进行后期施工，准备进行验证，预计于 2012 年 6 月投产。目前，公司正加快进行二期生产车间的建设，争取于 2013 年底完成。丽珠制药厂迁出后，原有 9 万平方米的土地将由工业用地改为商住用地，公司将视具体情况对这一地块进行出让或合作开发，预计收益可观。此外，公司于 2011 年 5 月 31 日公告，拟与宁夏石嘴山市平罗县人民政府签订关于丽珠集团（宁夏）医药产业园项目投资协议书。届时，公资料来源：公司提供随着营销改革及产品结构调整的不断深化，公司销售收入稳步增长，盈利能力稳步提

37、高近年来，公司不断深化营销改革，调整产品结构，大力推进重点产品销售，销售收入稳步增长，近三年营业总收入年均复合增长率达到 15.09%。化学制剂、原料药、中药制剂三大板块保持了良好的发展势头。2010 年公司实现营业总收入 27.27 亿元，其中化学制剂板块收入 9.89 亿元，占比 36.75%；原料药板块收入 9.17 亿元，占比 34.08%；中药制剂板块收入 5.55 亿元，占比 20.64%。2011 年 16月，公司实现营业总收入 14.71 亿元，占上年全年的 53.96%，保持了良好的增长趋势。从毛利率情况来看，由于从 2009 年开始公司加强成本控制，对三家主要原料药厂进行工

38、艺流程改造，以及原料药市场行情回升导致销售价格提高等原因，2009 年及 2010 年公司三大板块毛利率均保持了上升态势，主要品种盈利能力良好，整体盈2011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告8穆迪投资者服务公司成员利能力稳步提高。2011 年 16 月，公司营业毛利率为 53.98%，较上年末提高了 1.16 个百分点。表 10：20082010 年公司分板块毛利率情况(%)现金流方面，在业务量上升以及较高盈利水平的支撑下，公司经营活动净现金呈快速增长态势，2010 年公司经营活动现金净流量为 6.33 亿元，同200820092010比增加 27.97%。2011 年 16 月，公司

39、实现经营活化学制剂其中：消化道心脑血管抗微生物药物65.7884.3271.6252.4268.3885.4669.7960.7269.7085.6871.6562.45动净现金流 2.93 亿元。表 11：20082011.6 公司现金流变化情况（亿元）2008 2009 2010 2011.16经营现金流入 18.41 23.69 27.62 15.09原料药促性激素血液及造血系统药物其他64.1640.7658.833.7763.6146.2261.3818.2666.5936.5866.4319.36经营现金流出经营净现金流投资净现金流筹资净现金流14.963.45-0.20-0.63

40、18.744.950.14-4.9121.286.33-3.30-0.1412.162.93-1.072.31中药制剂诊断试剂及设备代理进口品种营业毛利率69.8452.9974.8545.7770.3950.5874.7952.5477.6653.5380.3852.82资料来源：公司年报及半年报公司从 2008 年开始实施的搬迁计划，截至 2011年 6 月末，已完成新厂基础设施建设，一期生产车间已投入试生产，其中新厂激素冻干车间已经取得资料来源：公司年报20082010 年，公司分别实现利润总额 1.06 亿元、5.89 亿元和 5.34 亿元。2008 年公司利润总额较低，主要受当年中

41、国股市下行影响，公司持有股票的价格下跌使得公允价值变动收益较上年减少3.85 亿元所致。2009 年，由于所持有的交易性金融资产市价回升，公司公允价值变动损益较 2008 年增加 4.06 亿元，带动公司利润总额大幅增长。目前，公司已大幅减少资本市场投资（截至 2011 年 6 月末，集团仅持有价值 0.54 亿元的股票），集中资金发展医药主业，未来，公允价值变动收益的波动对利润的影响将大大减轻。从公司经营性业务利润来看，20082010 年分别为 3.36 亿元、5.62 亿元和 5.19亿元，显示公司主业运营势头良好。其中，2010 年经营性业务利润较上年略有下降，主要是公司重点产品销量增

42、长、学术推广的加强和新产品推广导致销售费用增加所致。2011 年 16 月，公司实现利润总额 2.83 亿元。总体来看，公司各板块主要产品市场占有率较高、客户群稳定，毛利率一直居于行业内较好水平，盈利能力较强。同时公司对于销售和研发持续投入，为后续盈利的持续性提供了有力支撑。公司主业发展良好，现金获取能力上升；但后续投资规模仍然较大，尚需依赖外部融资GMP 证书并正式投产；其他三个车间正在进行后期施工，准备进行验证，预计于 2012 年 6 月投产。同时，公司正加快进行二期生产车间的建设，争取于 2013 年底完成。因新厂迁建带来投资增加，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金从

43、2008 年的 0.76 亿元增加到 2010 年的 3.37亿元。由于公司将继续投资丽珠集团丽珠制药厂迁建项目和宁夏医药产业园等，仍将有较大规模的资本支出，因此，公司计划以自筹与对外融资相结合的方式筹措资金。同时，丽珠制药厂迁出后，原有9 万平方米的土地将由工业用地改为商住用地，公司将视具体情况对这一地块进行出让或合作开发，届时将带来现金流入。总体来看，随着销售规模的扩大，公司的经营活动净现金流稳定增长；但考虑到新厂迁建项目等后续仍有较大规模的资本支出，公司未来投资活动现金流出及筹资活动现金流入都将有所增长。公司整体负债水平较低，随着收入增加偿债能力提升，偿债压力较小公司总体债务规模不大，截

44、至 2010 年末，其总债务、长期债务和短期债务分别为 3.45 亿元、0.67亿元、2.78 亿元。由于公司短期债务在总债务中的比重一直较高，公司长期资本化比率较低，2010 年末仅为 2.47%。2011 年上半年，公司成功发行了规2011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告9穆迪投资者服务公司成员模共计 4 亿元的短期融资券，使得短期债务规模升至 6.08 亿元，在总债务中占比高达 99.80%，债务结构有待优化；另一方面，总资本化比率为 17.71%，有息债务压力依然很轻。从偿债能力指标看，公司近年资产负债率一直处于较低水平，2011 年 6 月末为 32.17%。受益于盈 利 能

45、 力 的提 升 和 经 营活 动 净 现 金流 的 增 长 ，EBITDA 和经营经现金流对利息支出的覆盖能力均有所增强，2010 年末 EBITDA 利息倍数与经营净现金流/利息支出指标分别为 43.16 倍和 40.88 倍。从短期偿债能力指标看，EBITDA/短期债务为 2.41倍，EBITDA 能够较好地覆盖短期债务；经营净现金流/短期债务 2.28 倍，经营净现金流对短期债务的覆盖能力进一步提高。同期，货币资金达 8.64 亿元，对短期债务保障程度较好。2011 年上半年，上述指标虽较上年略有弱化，但公司偿债压力依然很轻。表 12: 20082011.6 公司偿债能力指标结 论综上，

46、中诚信国际维持丽珠集团 AA 的主体信用级别，维持 11 丽珠 CP01 及 11 丽珠 CP02 A-1 的债项级别，评级展望为稳定。2008200920102011.6短期债务(亿元)长期债务(亿元)总债务(亿元)总债务/EBITDA(X)经营净现金流/总债务(X)EBITDA 利息倍数(X)经营净现金/利息支出货币资金/短期债务经营净现金/短期债务EBITDA/短期债务资产负债率(%)长期资本化比率(%)5.311.016.322.210.556.227.501.020.650.5437.265.202.190.913.100.421.6036.8124.742.692.263.3628

47、.773.922.780.673.450.521.8443.1640.883.112.282.4127.932.476.080.0126.100.820.9642.8733.912.090.96*1.22*32.170.04注：2011 年半年报相关财务指标已经年华处理资料来源：根据公司年报及半年报计算整理丽珠集团多年来与银行保持着良好的合作关系，截至 2011 年 6 月末，公司本部共获得各商业银行授信 20.92 亿元，其中未使用额度 20.06 亿元，未使用额度较高。此外，公司自身作为上市公司，直接融资渠道较为畅通，这在一定程度上提升了公司的财务弹性。2011 年丽珠医药集团股份有限公司

48、跟踪评级报告穆迪投资者服务公司成员附一：丽珠医药集团股份有限公司主要财务数据及指标财务数据(单位：万元)货币资金交易性金融资产应收账款净额存货净额其他应收款长期投资固定资产(合计)总资产其他应付款短期债务长期债务总债务净债务总负债财务性利息支出资本化利息支出所有者权益（含少数股东权益）营业总收入三费前利润投资收益EBITEBITDA经营活动产生现金净流量投资活动产生现金净流量筹资活动产生现金净流量现金及现金等价物净增加额资本支出财务指标营业毛利率(%)三费收入比(%)EBITDA/营业总收入(%)总资产收益率(%)流动比率(X)速动比率(X)存货周转率(X)应收账款周转率(X)资产负债率(%)

49、总资本化比率(%)短期债务/总债务(%)经营活动净现金流/总债务(X)经营活动净现金流/短期债务(X)经营活动净现金流/利息支出(X)总债务/EBITDA(X)EBITDA/短期债务(X)EBITDA 利息倍数(X)200854,018.3912,177.7834,338.6734,607.522,310.035,180.3396,335.00292,381.3315,083.6653,111.4810,070.0063,181.489,163.09108,928.904,392.64210.87183,452.43205,864.0693,785.835,665.1314,958.0528,

50、623.0034,517.69-2,001.59-6,336.8425,895.877,551.98200845.7729.2213.905.101.661.313.326.2137.2625.6284.060.550.657.502.210.546.22200958,853.204,888.8637,264.3333,932.312,093.946,132.3192,811.83312,437.6823,300.2821,901.229,070.0030,971.22-27,881.9789,891.821,728.34272.04222,545.85259,584.71135,813.18

51、-6,402.9160,670.1573,643.1549,487.711,395.71-49,093.891,807.8713,140.80200952.5430.6728.3720.062.371.933.597.2528.7712.2270.711.602.2624.740.423.3636.81201086,393.195,786.5843,876.3745,021.444,407.935,649.35114,704.43366,199.1632,385.5127,786.036,679.6134,465.64-51,927.55102,284.101,098.25450.93263,

52、915.06272,671.89143,137.61-127.8954,464.9866,862.3063,329.63-33,049.40-1,411.7628,621.9333,695.45201052.8233.5024.5216.052.331.843.266.7227.9311.5580.621.842.2840.880.522.4143.162011.6127,247.015,661.1151,664.1742,833.174,489.025,431.62117,995.39417,563.0337,309.6560,846.42120.0060,966.42-66,280.591

53、34,345.20798.4064.51283,217.83147,143.7577,601.21-65.4629,122.5236,992.2729,265.45-10,721.4023,053.4241,473.8310,853.562011.653.9834.5425.1414.86*2.011.683.08*6.16*32.1717.7199.800.96*0.96*33.910.82*1.22*42.87注 1：所有财务报表均按新会计准则编制；2：2011 年半年报相关财务指标已经年化处理；3：2011 年半年度财务报表中公司将“短期融资券”记入“其他流动负债”，我们将其调整至“短期

54、借款”。102011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告穆迪投资者服务公司成员附二：评级报告基本财务指标的计算公式长期投资（新）=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资固定资产合计（新）=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产短期债务（旧） 短期借款应付票据应付短期融资券一年内到期的长期借款短期债务（新）=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债长期债务 长期借款应付债券总债务 长期债务短期债务净债务=总债务-货币资金三费前利润(新)=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准

55、备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加EBIT（息税前盈余） 利润总额计入财务费用的利息支出EBITDA（息税折旧摊销前盈余）EBIT折旧无形资产摊销长期待摊费用摊销资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金主营业务毛利率（旧） （主营业务收入主营业务成本）/主营业务收入营业毛利率（新）=（营业收入-营业成本)/营业收入三费收入比(旧)=（财务费用+管理费用+营业费用）/主营业务收入三费收入比（新）=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入总资产收益率 EBIT / 总资产平均余额流动比率 流动资产 / 流动负债速动比率 （流动资产存货） / 流动负债存货周转率 主

56、营业务成本（营业成本合计） / 存货平均净额应收账款周转率 主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均净额资产负债率 负债总额 / 资产总额总资本化比率 总债务 /（总债务所有者权益（含少数股东权益）EBITDA 利息倍数 EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）注：新、旧为分别在新、旧会计准则下采用的公式，未标注的为新、旧会计准则都适用。112011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告AAAAAABBBBBBCCCCCC穆迪投资者服务公司成员附三：主体信用等级的符号及定义等级符号含义受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。受评对象偿还

57、债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。受评对象不能偿还债务。注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“”、“”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。122011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告A-1A-2A-3BCD穆迪投资者服务公司成员附四：短期融资券信用等级的符号及定义等级含义为最高级短期融资券，还本付息风险很小，安全性很高。还本付息风险较小，安全性较高。还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。还本付息风险较高，有一定的违约风险。还本付息风险很高，违约风险较高。不能按期还本付息。注：每一个信用等级均不进行微调。132011 年丽珠医药集团股份有限公司跟踪评级报告