汇率基础理论

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1、 第 三 章 汇 率 基 础 理 论 第 一 节 外 汇 和 汇 率 的 基 本 概 念一 、 外 汇 外 汇 (Foreign Exchange)是 指 外 国 货 币 或以 外 国 货 币 表 示 的 能 用 来 清 算 国 际 收 支 差 额 的资 产 。 一 种 外 币 成 为 外 汇 的 前 提 条 件 ： 1.自 由 兑 换 性 2.普 遍 接 受 性 3.可 偿 性 我 国 规 定 ， 外 汇 的 具 体 范 围 包 括 ： 1.外 国 货 币 ； 2.外 币 支 付 凭 证 （ 票 据 、 银 行 存 款 凭 证 、邮 政 蓄 凭 证 等 ） ； 3.外 币 有 价 证 券 （

2、 政 府 债 券 、 公 司 债 券 、股 票 等 ） ； 4.特 别 提 款 权 ； 5.其 他 外 汇 资 产 。 n 特 别 提 款 权 （ special drawing right,SDR，亦 称 纸 黄 金 )是 国 际 货 币 基 金 组 织 创 设 的 一 种储 备 资 产 和 记 账 单 位 ， 亦 称 “ 纸 黄 金 (Paper Gold)” 。 它 是 基 金 组 织 分 配 给 会 员 国 的 一 种使 用 资 金 的 权 利 。 会 员 国 在 发 生 国 际 收 支 逆 差时 ， 可 用 它 向 基 金 组 织 指 定 的 其 他 会 员 国 换 取外 汇 ， 以

3、 偿 付 国 际 收 支 逆 差 或 偿 还 基 金 组 织 的贷 款 ， 还 可 与 黄 金 、 自 由 兑 换 货 币 一 样 充 当 国际 储 备 。 但 由 于 其 只 是 一 种 记 帐 单 位 ， 不 是 真正 货 币 ， 使 用 时 必 须 先 换 成 其 他 货 币 ， 不 能 直接 用 于 贸 易 或 非 贸 易 的 支 付 。 因 为 它 是 国 际 货币 基 金 组 织 原 有 的 普 通 提 款 权 以 外 的 一 种 补 充 ，所 以 称 为 特 别 提 款 权 。 n 二 .汇 率 及 汇 率 的 表 示 方 法 汇 率 (Exchange Rate)是 两 种 不

4、 同 货 币 之 间 的 折 算比 价 ， 也 就 是 以 一 种 货 币 表 示 的 另 一 种 货 币 的 相 对 价格 。 表 示 方 法 ： 1.直 接 标 价 法 (Direct Quotation) 。即 固 定 外 国 货 币 的 单 位 数 量 ， 以 本 国 货 币 表 示 这 一 固定 数 量 的 外 国 货 币 的 价 格 。 2.间 接 标 价 法 (Indirect Quotation)。 即 固 定 本 国 货 币 的 单 位 数 量 ， 以 外 国 货币 表 示 这 一 固 定 数 量 的 本 国 货 币 价 格 ， 从 而 间 接 地 表示 出 外 国 货 币

5、的 本 国 价 格 。全 世 界 各 国 大 多 采 用 直 接 标 价 法 直 接 标 价 法 ： 间 接 标 价 法 ： 2011/12/14 2011/12/14 100美 元 = 634.52民 币 元 美 元 =77.992日 元 100日 元 = 8.135人 民 币 元 美 元 =0.9449瑞 士 法 郎 100港 元 = 81.55人 民 币 元 英 镑 = 1.5489美 元 三 、 汇 率 的 种 类1.基 本 汇 率 和 套 算 汇 率前 者 指 本 币 与 某 一 种 关 键 货 币 的 汇 率 。 所 谓 关 键 货 币 是 指 在 国 际 贸 易 中 起 主 要

6、作用 ， 并 被 各 国 普 遍 接 受 的 可 自 由 兑 换 货 币 。 套 算 汇 率 又 称 “ 交 叉 汇 率 ” ， 即 按 基 本 汇 率 套 算 出 来 的 汇 率 。 n 2.固 定 汇 率 和 浮 动 汇 率 固 定 汇 率 (Fixed Exchange Rate)是 指 政 府 用 行 政或 法 律 手 段 选 择 一 个 基 本 参 照 物 ， 并 确 定 、 公 布 和 维持 本 国 货 币 与 该 单 位 参 照 物 之 间 的 固 定 比 价 。 充 当 参照 物 的 东 西 可 以 是 黄 金 ， 也 可 以 是 某 一 种 外 国 货 币 或某 一 组 货

7、币 。 当 一 国 政 府 把 本 国 货 币 固 定 在 某 一 组 货币 上 时 ， 我 们 就 称 该 货 币 钉 住 在 一 篮 子 货 币 上 或 钉 住在 货 币 篮 子 上 。 浮 动 汇 率 (Float Exchange Rate)是 指 汇 率 水 平 完全 由 外 汇 市 场 上 的 供 求 决 定 、 政 府 对 汇 率 变 动 不 施 加任 何 指 令 或 者 行 政 性 的 干 预 。 n 3.单 一 汇 率 与 复 汇 率 单 一 汇 率 (Single Exchange Rate)是 指 一种 货 币 (或 一 个 国 家 )只 有 一 种 汇 率 ， 这 种

8、汇 率通 用 于 该 国 所 有 的 国 际 经 济 交 往 中 。 复 汇 率 是 指 一 种 货 币 (或 一 个 国 家 )有 两 种或 两 种 以 上 汇 率 ， 不 同 的 汇 率 用 于 不 同 的 国 际经 贸 活 动 。 n 4. 实 际 汇 率 和 有 效 汇 率 实 际 汇 率 和 有 效 汇 率 (Effective Exchange Rate)是 相 对 于 名 义 汇 率 而 言 的 。 名 义 汇 率 是 指 在 社 会 经 济 生 活 中 被 直 接 公布 、 使 用 的 表 示 两 国 货 币 之 间 比 价 关 系 的 汇 率 ，又 称 “ 市 场 汇 率 ”

9、 。 名 义 汇 率 不 能 反 映 两 国 货币 的 实 际 价 值 ， 是 随 外 汇 市 场 上 外 汇 供 求 变 动而 变 动 的 外 汇 买 卖 价 格 。 n 作 为 名 义 汇 率 的 对 称 ， 实 际 汇 率 的 不 同 定 义 ：（ 1） 外 部 实 际 汇 率 ： R=ePf/Pd（ 2） 内 部 实 际 汇 率 ： R=PT/PN（ 3） 实 际 汇 率 名 义 汇 率 财 政 补 贴 和 税 收（ 4） 实 际 汇 率 名 义 汇 率 -通 货 膨 胀 率（ 5） 实 际 汇 率 包 含 了 两 国 劳 动 生 产 率 对 比 。 R=e wf ad/wd af n

10、 有 效 汇 率 是 指 某 种 加 权 平 均 汇 率 ， 最 常 用 的 是以 一 国 对 某 国 的 贸 易 在 其 全 部 对 外 贸 易 中 的 比重 为 权 数 。 用 以 反 映 一 国 货 币 汇 率 在 国 际 贸 易中 的 总 体 竞 争 力 和 总 体 波 动 幅 度 。 A币 的 有 效 汇 率 = A货 币 对 i国 货 币 的 汇 率 (A国 对 i国 的 贸 易 值 /A国 的 全 部 贸 易 值 ) 经 过 加 权 可 以 得 到 名 义 有 效 汇 率 和 实 际 有 效汇 率 。 n 5.即 期 汇 率 和 远 期 汇 率 即 期 汇 率 (Spot Exc

11、hange Rate)和 远 期 汇 率(Forward Exchange Rate)是 按 时 间 来 划 分 的 。 即 期 汇率 是 指 目 前 的 汇 率 ， 用 于 外 汇 的 现 货 买 卖 。 远 期 汇 率是 指 将 来 某 一 时 刻 的 汇 率 ， 比 如 1个 月 后 的 、 3个 月 后的 或 6个 月 后 的 汇 率 ， 用 于 外 汇 远 期 交 易 和 期 货 买 卖 即期 汇 率 与 远 期 汇 率 通 常 是 不 一 样 的 。 n 远 期 差 价 ： 远 期 汇 率 与 即 期 汇 率 之 差 额 。 远 期 差 价 有 三 种 情 况 ： 升 水 ： 贴

12、水 ： 平 价 ： 远 期 汇 率 的 计 算 ： 远 期 汇 率 即 期 汇 率 远 期 差 价 6. 从 银 行 买 卖 外 汇 的 角 度 分 ： (1)买 入 汇 率 :银 行 买 入 外 汇 所 使 用 的 汇 率 。 (2)卖 出 汇 率 :银 行 卖 出 外 汇 所 使 用 的 汇 率 。 注 意 ： 站 在 客 户 的 角 度 ， 买 卖 价 正 好 与 银 行 相 反 . 如 ： 100美 元 =827.28 828.76人 民 币 元 (3)中 间 汇 率 ： 买 入 汇 率 与 卖 出 汇 率 的 算 术 平 均 数 。 (4)外 币 现 钞 价 ： 买 卖 外 币 现

13、钞 的 价 格 。 外 币 现 钞 卖 价 等 于 外 汇 卖 价 ； 外 币 现 钞 买 价 低 于 外汇 买 价 。 7.按 外 汇 汇 付 方 式 分 : 电 汇 汇 率 、 信 汇 汇 率 和 票 汇 汇 率 。 8.按 外 汇 管 理 宽 严 程 度 分 ： 官 方 汇 率 和 市 场 汇 率 。 9.按 银 行 营 业 时 间 分 ： 开 盘 汇 率 和 收 盘 汇 率 。 10. 按 交 易 对 象 分 ： 同 业 汇 率 和 商 人 汇 率 。 100美 元 =635.76元 人 民 币 640.70元 人 民 币 兑 美 元 是 升 还 是 跌 ？ 1欧 元 =1.3633美

14、 元 1欧 元 =1.3206美 元 美 元 兑 欧 元 是 升 还 是 跌 ？ 第 二 节 汇 率 决 定 的 原 理 （ ）一 、 影 响 汇 率 的 经 济 因 素 1.国 际 收 支 2.相 对 通 货 膨 胀 率 3.相 对 利 率 4.总 需 求 与 总 供 给 5.预 期 6.财 政 赤 字 7.国 际 储 备 在 金 本 位 制 度 下 ， 各 国 都 规 定 金 币 的 法 定 含 金量 。 两 种 不 同 货 币 之 间 的 比 价 通 过 比 较 各 自 的 含 金量 决 定 。 1.金 币 本 位 制 2.金 块 本 位 制 3.金 汇 兑 本 位 制二 .金 本 位

15、制 度 下 汇 率 的 决 定 在 金 本 位 制 度 下 ， 汇 率 决 定 的 基 础 是 铸 币 平 价 。 实 际 经 济 中 的 汇 率 因 供 求 关 系 而 围 绕 铸 币 平 价上 下 波 动 ， 但 其 波 动 的 幅 度 受 制 于 黄 金 输 送 点(Gold Points)。 铸 币 平 价 加 上 黄 金 运 送 费 ， 是汇 价 上 涨 的 最 高 点 ； 铸 币 平 价 减 去 黄 金 运 送 费 ，是 汇 价 下 跌 的 最 低 点 。 这 是 汇 率 变 动 的 界 限 。 由于 黄 金 输 送 点 限 制 了 汇 价 的 变 动 ， 所 以 汇 率 波 动的

16、 幅 度 比 较 小 ， 基 本 上 是 稳 定 的 。 n 金 块 本 位 和 金 汇 兑 本 位 制 度 下 汇 率 的 决 定 在 金 块 本 位 制 度 下 ， 黄 金 已 经 较 少 直 接 充 当 流 通 手 段和 支 付 手 段 ， 金 块 的 绝 大 部 分 为 政 府 所 掌 握 ， 其 自 由 输 出入 受 到 影 响 。 同 样 ， 在 金 汇 兑 本 位 制 度 下 ， 黄 金 储 备 集 中在 政 府 手 中 ， 在 日 常 生 活 中 ， 黄 金 不 再 具 有 流 通 手 段 的 职能 ， 输 出 入 受 到 极 大 限 制 。 在 上 述 两 种 货 币 制 度

17、 下 ， 货 币汇 率 由 纸 币 所 代 表 的 金 量 之 比 决 定 ， 称 为 法 定 平 价 。 法 定平 价 也 是 金 平 价 的 一 种 表 现 形 式 。 实 际 汇 率 因 供 求 关 系 而围 绕 法 定 平 价 上 下 波 动 。 但 这 时 ， 汇 率 波 动 的 幅 度 已 不 再受 制 于 黄 金 输 送 点 。 三 、 汇 率 决 定 学 说 （ 上 ）n 纸 币 是 价 值 的 符 号 。 在 金 本 位 制 度 下 ， 纸 币 因 黄 金不 足 而 代 表 或 代 替 金 币 流 通 。 在 已 经 与 黄 金 脱 钩 的 纸币 本 位 下 ， 纸 币 不

18、再 代 表 或 代 替 金 币 流 通 ， 相 应 地 ，金 平 价 (铸 币 平 价 和 法 定 平 价 )也 不 再 成 为 决 定 汇 率 的基 础 。 那 么 ， 在 纸 币 本 位 下 ， 汇 率 决 定 按 马 克 思 的 货币 理 论 ， 两 国 纸 币 之 间 的 汇 率 便 可 用 两 国 纸 币 各 自 所代 表 的 价 值 量 之 比 来 确 定 。 n 1.购 买 力 平 价 说 购 买 力 平 价 说 (Theory of Purchasing Power Parity， 简 称 PPP)的 理 论 渊 源 可 以 追 溯到 16世 纪 ， 瑞 典 学 者 卡 塞 尔

19、 (G Cassel)于1922年 对 其 进 行 了 系 统 阐 述 。 购 买 力 平 价 的 基本 思 想 是 ： 货 币 的 价 值 在 于 其 购 买 力 ， 因 此 不同 货 币 之 间 的 兑 换 率 取 决 于 其 购 买 力 之 比 。 也即 汇 率 与 各 国 的 价 格 水 平 之 间 具 有 直 接 联 系 。 n 购 买 力 平 价 说 的 基 础 ： 一 价 定 律 如 果 可 贸 易 品 的 运 输 成 本 为 零 ， 则 同 种 可贸 易 商 品 在 各 个 地 区 的 价 格 应 是 一 致 的 ， 这 就是 开 放 条 件 下 的 “ 一 价 定 律 ” 。

20、 在 开 放 经 济 条件 下 ， 一 价 定 律 体 现 为 用 同 一 货 币 衡 量 的 不 同国 家 的 同 质 可 贸 易 品 价 格 相 同 ， 用 公 式 表 示 为 ： Pd=ePf n 购 买 力 平 价 的 基 本 形 式 购 买 力 平 价 理 论 主 要 的 表 现 形 式 是 绝 对 购买 力 平 价 和 相 对 购 买 力 平 价 。 （ 1） 绝 对 购 买 力 平 价 。 绝 对 购 买 力 平 价 的前 提 包 括 ： 第 一 ， 对 于 任 何 一 种 可 贸 易 商 品 ，一 价 定 律 都 成 立 ； 第 二 ， 在 两 国 物 价 指 数 的 编制 中

21、 ， 各 种 可 贸 易 商 品 所 占 的 权 重 相 等 。 这 样 ， 两 国 由 可 贸 易 商 品 构 成 的 物 价 水 平之 间 存 在 着 下 列 关 系 ：*1m mi i i ii i oa p e a p 上 式 中 ， 表 示 第 种 商 品 的 权 数 ； 分 别 表 示 本 国 、外 国 第 种 商 品 的 价 格 ； e表 示 本 币 与 外 币 的 汇 率（ 使 用 直 接 标 价 法 ） 。 则 分 别 为 本 国 、 外国 的 物 价 指 数 。iai i ip p、 *1m mi i i ii i oa p a p 、i 如 果 将 两 种 物 价 指 数

22、 分 别 用 P、 P* 表 示 ， 则 有 ：上 式 表 明 不 同 国 家 的 可 贸 易 商 品 的 物 价 水 平 以 同 一种 货 币 计 量 时 是 相 等 的 。 将 上 式 变 形 ， 即 有 ：这 就 是 绝 对 购 买 力 平 价 的 一 般 形 式 。 它 意 味 着 汇 率取 决 于 以 不 同 货 币 衡 量 的 两 国 一 般 物 价 水 平 之 比 ，即 不 同 货 币 的 购 买 力 之 比 。 *P e P *PPe （ 2） 相 对 购 买 力 平 价 。 相 对 购 买 力 平 价 认 为 各 国 间存 在 交 易 成 本 ， 同 时 各 国 的 贸 易

23、商 品 的 权 重 存 在 差异 ， 因 此 各 国 的 一 般 物 价 水 平 很 难 用 同 一 种 方 法 来比 较 。 经 济 学 家 提 出 把 汇 率 变 动 的 幅 度 和 物 价 变 动的 幅 度 联 系 起 来 ， 这 就 是 相 对 购 买 力 平 价 ， 公 式 为 ： e t=PId,t/PIf,t*eo PId,t、 PIf,t分 别 是 本 国 和 外 国 在 t期 的 物 价 指 数 ；eo是 基 期 的 汇 率 ； et是 计 算 期 的 汇 率 相 对 购 买 力 平 价 意 味 着 尽 管 汇 率 水 平 不 一 定 能 反 映 两国 物 价 绝 对 水 平

24、 的 对 比 ， 但 可 以 反 映 两 国 物 价 的 相 对变 动 。 物 价 上 升 速 度 较 快 的 国 家 ， 其 货 币 就 会 贬 值 。与 绝 对 购 买 力 平 价 相 比 ， 相 对 购 买 力 平 价 更 具 有 应 用价 值 ， 因 为 它 避 开 了 前 者 过 于 脱 离 实 际 的 假 定 ， 并 且通 胀 率 的 数 据 更 加 易 于 得 到 。 对 购 买 力 平 价 理 论 的 实 证 检 验 实 证 研 究 发 现 ， 购 买 力 平 价 一 般 并 不 能 得 到 实 证检 验 的 支 持 。 对 购 买 力 平 价 理 论 的 评 述 第 一 ，

25、在 所 有 的 汇 率 理 论 中 ， 购 买 力 平 价 是 最 有影 响 的 。 首 先 ， 它 是 从 货 币 的 基 本 功 能 (具 有 购 买 力 )的 角 度 分 析 货 币 的 交 换 问 题 ， 非 常 符 合 逻 辑 、 易 于 理解 。 同 时 ， 它 的 表 达 形 式 也 最 为 简 单 。 第 二 ， 购 买 力平 价 在 理 论 上 的 意 义 还 在 于 ， 它 开 辟 了 从 货 币 数 量 角度 对 汇 率 进 行 分 析 之 先 河 。 第 三 ， 购 买 力 平 价 并 不 是一 个 完 整 的 汇 率 决 定 理 论 。 另 外 ， 对 购 买 力 平

26、 价 说 的前 提 一 价 定 律 存 在 与 否 ， 也 是 一 个 有 争 议 的 问题 。 n 2.利 率 平 价 说 在 现 实 生 活 中 ， 许 多 国 家 与 外 国 金 融 市 场之 间 的 联 系 越 来 越 比 商 品 市 场 之 间 的 联 系 更 为紧 密 ， 而 国 际 资 金 流 动 的 发 展 使 汇 率 与 金 融 市场 上 的 价 格 利 率 之 间 也 存 在 着 密 切 的 关 系 。从 金 融 市 场 角 度 分 析 汇 率 与 利 率 所 存 在 的 关 系 ，就 是 汇 率 的 利 率 平 价 说 (Theory of Interest Rate P

27、arity)。 与 购 买 力 平 价 说 相比 ， 利 率 平 价 说 是 一 种 短 期 分 析 。 n 利 率 平 价 说 的 基 本 思 想 可 追 溯 到 19世 纪 下 半 叶 ，在 20世 纪 20年 代 由 凯 恩 斯 等 人 予 以 完 整 阐 述 。利 率 平 价 说 又 可 分 为 套 补 的 利 率 平 价 (Covered Interest Rate Parity， 简 称 CIP)与 非 套 补的 利 率 平 价 (Uncovered Interest Rate Parity， 简 称 UIP)两 种 。 n 套 补 的 利 率 平 价 为 便 于 说 明 问 题

28、， 我 们 不 妨 假 设 自 己 是 一个 甲 国 投 资 者 ， 手 中 握 有 一 笔 可 自 由 支 配 的 资金 ， 可 以 自 由 进 出 本 国 与 乙 国 金 融 市 场 。 我 们假 定 资 金 在 国 际 间 移 动 不 存 在 任 何 限 制 与 交 易成 本 。 如 果 我 们 想 把 这 笔 资 金 用 于 投 资 一 年 期 的债 券 ， 则 存 在 着 投 资 于 甲 国 金 融 市 场 还 是 乙 国金 融 市 场 这 两 种 不 同 选 择 。 我 们 在 进 行 选 择 时 ，若 其 他 条 件 不 变 ， 显 然 是 要 确 定 哪 种 投 资 收 益更

29、高 。 我 们 假 定 甲 国 金 融 市 场 上 一 年 期 投 资 收益 为 id， 乙 国 金 融 市 场 上 同 种 投 资 的 收 益 为if ， 即 期 汇 率 为 e(直 接 标 价 法 )。 如 果 投 资于 本 国 金 融 市 场 ， 则 每 1单 位 本 国 货 币 到 期可 增 值 至 1+i。 如 果 投 资 于 乙 国 金 融 市 场 ， 则 这 一 投 资 行 为 可以 分 为 三 个 步 骤 。 首 先 ， 将 本 国 货 币 在 外 汇 市 场 上兑 换 成 乙 国 货 币 ； 其 次 ， 用 所 获 得 的 乙 国 货 币 在 乙国 金 融 市 场 上 进 行

30、 为 期 一 年 的 投 资 ； 最 后 ， 在 到 期后 ， 将 这 一 以 乙 国 货 币 为 面 值 的 资 金 在 外 汇 市 场 上兑 换 成 本 国 货 币 。 我 们 逐 步 分 析 这 一 投 资 方 式 的 获利 情 况 。 首 先 ， 对 于 每 1单 位 本 国 货 币 ， 可 在 外 汇市 场 上 即 期 兑 换 为 1 e单 位 的 乙 国 货 币 。 将 这 1 e单 位 的 乙 国 货 币 用 于 一 年 期 投 资 ， 期 满 时 可 增 值 为：1/e+i f*1/e= (1+if)* 1/e 在 一 年 后 期 满 之 时 ， 假 定 此 时 的 汇 率 为

31、 ef ， 则 这 笔 乙国 货 币 可 兑 换 成 的 本 国 货 币 为 ： (1+if)* ef/e 可 以 发 现 ， 由 于 一 年 后 的 即 期 汇 率 ef 是 不 确 定 的 ， 因 此这 种 投 资 方 式 的 最 终 收 益 是 很 难 确 定 的 ， 或 者 说 汇 率 变 动 因 素使 这 笔 投 资 的 收 益 具 有 非 常 大 的 风 险 。 为 了 消 除 这 种 不 确 定 性， 我 们 可 以 在 即 期 购 买 一 年 后 交 割 的 远 期 合 约 ， 这 一 远 期 汇 率记 为 f 。 这 样 ， 这 笔 投 资 就 不 存 在 任 何 风 险 ，

32、 届 时 1单 位 本国 货 币 可 增 值 为 (1+i f)* f/e n 显 然 ， 我 们 选 择 哪 种 投 资 方 式 取 决 于 这 两种 方 式 收 益 率 的 高 低 。 如 果 1+id (1+if)* f/e 则 我 们 将 投 资 于 本 国 金 融 市 场 ； 如 果1+id (1+if)* f/e ， 则 我 们 将 投 资 于 乙 国金 融 市 场 ； 如 果 1+id (1+if)* f/e， 则 投资 于 两 国 金 融 市 场 并 无 差 别 。 市 场 上 的 其 他 投 资 者 也 面 临 着 同 样 的 决 策 选 择 。 因此 ， 如 果 1+id

33、(1+if)* f/e， 则 众 多 的 投 资 者 都 会 将 资金 投 入 乙 国 金 融 市 场 ， 这 导 致 外 汇 市 场 上 纷 纷 即 期 购 入乙 国 货 币 以 及 远 期 卖 出 乙 国 货 币 行 为 ， 从 而 使 本 币 即 期贬 值 (e增 大 )， 远 期 升 值 (f减 小 )， 投 资 于 乙 国 金 融 市 场的 收 益 率 下 降 。 只 有 当 这 两 种 投 资 方 式 的 收 益 率 完 全 相同 时 ， 市 场 上 才 处 于 平 衡 状 态 。 所 以 ， 当 投 资 者 采 取 持有 远 期 合 约 的 套 补 方 式 交 易 时 ， 市 场

34、 最 终 会 使 利 率 与 汇率 间 形 成 下 列 关 系 :1+i d=(1+if)* f/e 整 理 得 ： f/e= (1+id)/(1+if) 我 们 记 即 期 汇 率 与 远 期 汇 率 之 间 的 升 (贴 )水 率 为 ， 即f ee 综 合 两 式 ， 即 有 ： + if=id-if由 于 及 if 均 是 很 小 的 数 值 ， 所 以 它 们 的 求 积 可 以 省 略 ， 即 =id-if n 上 式 即 为 套 补 的 利 率 平 价 的 一 般 形 式 。 它的 经 济 含 义 是 ： 汇 率 的 远 期 升 贴 水 率 等 于 两 国货 币 利 率 之 差

35、。 如 果 本 国 利 率 高 于 外 国 利 率 ，则 远 期 汇 率 必 将 升 水 ， 这 意 味 着 本 币 在 远 期 将贬 值 ； 如 果 本 国 利 率 低 于 外 国 利 率 ， 则 本 币 在远 期 将 升 值 。 也 就 是 说 ， 汇 率 的 变 动 会 抵 消 两 国 间 的 利率 差 异 ， 从 而 使 金 融 市 场 处 于 平 衡 状 态 。 n 需 要 指 出 的 是 ， 套 补 性 交 易 行 为 一 般 不 存 在 任 何风 险 。 因 此 ， 当 市 场 上 套 补 利 率 平 价 不 成 立 时 ， 投资 者 就 可 以 进 行 金 融 市 场 上 的

36、套 利 活 动 。 以 1+id (1+if)* f/e 为 例 ， 投 资 者 可 以 在 本 国 金 融 市 场 上 以 i的 利 率 借 入 资 金 ， 随 之 将 它 投 资 于 外 国 金 融 市 场 并进 行 相 应 的 套 补 措 施 ， 便 可 以 获 得 无 风 险 利 润 (1+i f)* f/e (1+id)。 可 以 说 ， 这 种 套 利 活 动 是 使 套补 的 利 率 平 价 始 终 成 立 的 主 要 条 件 。 n 在 实 证 检 验 中 ， 除 了 外 汇 市 场 激 烈 动 荡 的时 期 ， 套 补 的 利 率 平 价 基 本 上 都 能 比 较 好 地

37、成立 。 当 然 ， 实 际 汇 率 变 动 与 套 补 的 利 率 平 价 间也 存 在 着 一 定 的 偏 离 ， 这 一 偏 离 常 被 认 为 反 映了 交 易 成 本 、 外 汇 管 制 以 及 各 种 风 险 等 因 素 。 n 非 套 补 的 利 率 平 价 实 际 上 还 存 在 着 另 外 一 种 交 易 策 略 ， 即 投资 者 根 据 自 己 对 未 来 汇 率 变 动 的 预 期 而 计 算 预期 的 收 益 ， 在 承 担 一 定 的 汇 率 风 险 情 况 下 进 行投 资 活 动 。 n 在 不 进 行 远 期 交 易 时 ， 投 资 者 是 通 过 对 未 来汇

38、 率 的 预 期 来 计 算 投 资 活 动 的 收 益 的 ， 如 果投 资 者 预 期 一 年 后 的 汇 率 为 Eef,则 在 乙 国 金融 市 场 投 资 活 动 的 最 终 收 入 为 ： Eef*(1+if)/e如 果 这 一 收 入 与 投 资 本 国 金 融 市 场 的 收 入 存 在差 异 ， 则 投 资 者 会 在 市 场 上 进 行 相 应 的 操 作以 使 两 者 相 同 。 这 样 ， 在 市 场 处 于 平 衡 状 态时 ， 有 下 式 成 立 ： n 1+id=Eef*(1+if)/e n对 之 进 行 类 似 上 面 的 整 理 ， 可 得 ： 上 式 中 ,

39、 表 示 预 期 的 汇 率 远 期 变 动 率 。 上 式 即 为 非套 补 利 率 平 价 的 一 般 形 式 ， 它 的 经 济 含 义 是 ： 预 期 的 汇 率远 期 变 动 率 等 于 两 国 货 币 利 率 之 差 。 在 非 套 补 利 率 平 价 成立 时 ， 如 果 本 国 利 率 高 于 外 国 利 率 ， 则 意 味 着 市 场 预 期 本币 在 远 期 将 贬 值 。 再 例 如 ， 在 非 套 补 利 率 平 价 已 经 成 立 时 ，如 果 本 国 政 府 提 高 利 率 ， 则 当 市 场 预 期 未 来 的 即 期 汇 率 并不 因 之 发 生 变 动 时 ，

40、 本 币 的 即 期 汇 率 将 升 值 。 利 用 非 套 补 的 利 率 平 价 的 一 般 形 式 进 行 实证 检 验 的 并 不 多 见 。 这 是 因 为 ， 预 期 的 汇 率 变动 率 在 一 定 程 度 上 是 一 个 心 理 变 量 ， 很 难 获 得可 信 的 数 据 进 行 分 析 ， 并 且 实 际 意 义 也 不 大 。在 经 济 分 析 中 ， 对 非 套 补 的 利 率 平 价 的 实 证 研究 一 般 是 与 对 远 期 外 汇 市 场 的 分 析 相 联 系 的 。 n 从 利 率 平 价 说 角 度 对 远 期 外 汇 市 场 的 分 析 在 前 文 的

41、分 析 中 ， 套 补 与 非 套 补 的 利 率 平 价 的 成立 分 别 是 由 两 种 类 型 的 套 利 活 动 实 现 的 。 但 在 外 汇 市场 上 ， 还 存 在 着 另 外 一 种 交 易 者 投 机 者 ， 它 们 的投 机 活 动 使 以 上 两 种 利 率 平 价 统 一 起 来 ， 对 远 期 汇 率的 形 成 起 着 决 定 性 的 作 用 。 n 这 是 因 为 ， 投 机 者 总 是 试 图 在 汇 率 的 变 动 中 谋 利 ，当 预 期 的 未 来 汇 率 与 相 应 的 远 期 汇 率 不 一 致 时 ， 投 机者 就 认 为 有 利 可 图 。 如 果

42、Eef0,投 机 者 会 因 此 不 断 在 远 期 市 场 卖 出 外 币 合 约 ， 从而 会 使 f不 断 缩 小 ， 直 至 Eef=f。 此 时 套 补 的 利 率 平 价 与非 套 补 的 利 率 平 价 同 时 成 立 ， 即 Eef=f, = n 对 利 率 平 价 说 的 简 单 评 价 首 先 ， 利 率 平 价 说 从 资 金 流 动 的 角 度 指 出 了 汇 率与 利 率 之 间 的 密 切 关 系 ， 有 助 于 正 确 认 识 现 实 外 汇 市场 上 汇 率 的 形 成 机 制 。 其 次 ， 利 率 平 价 说 不 是 一 个 独立 的 汇 率 决 定 理 论

43、 ， 它 只 是 描 述 了 汇 率 与 利 率 之 间 相互 作 用 的 关 系 ， 再 次 ， 利 率 平 价 说 具 有 特 别 的 实 践 价值 。 由 于 利 率 的 变 动 非 常 迅 速 ， 同 时 利 率 又 可 较 为 敏感 地 对 汇 率 产 生 影 响 ， 利 率 与 汇 率 间 存 在 的 这 一 关 系就 为 中 央 银 行 对 外 汇 市 场 进 行 灵 活 的 调 节 提 供 了 有 效的 途 径 。 n 3.国 际 收 支 说 汇 率 是 外 汇 市 场 上 的 价 格 ， 外 汇 市 场 上 供需 流 量 的 变 动 对 汇 率 有 直 接 的 影 响 ， 而

44、 外 汇 市场 上 的 交 易 行 为 又 都 是 由 国 际 收 支 决 定 的 ， 因此 国 际 收 支 状 况 与 汇 率 间 存 在 着 密 切 的 联 系 。国 际 收 支 说 就 是 从 国 际 收 支 角 度 分 析 汇 率 决 定的 一 种 理 论 。 n 国 际 收 支 说 的 早 期 形 式 ： 国 际 借 贷 说 假 定 汇 率 完 全 自 由 浮 动 ， 政 府 不 对 外 汇 市场 进 行 任 何 干 预 。 在 这 一 前 提 下 ， 我 们 分 析 有哪 些 因 素 通 过 作 用 于 国 际 收 支 而 影 响 汇 率 的 变动 。 汇 率 是 外 汇 市 场

45、上 的 价 格 ， 它 通 过 自 身 变 动来 实 现 外 汇 市 场 供 求 的 平 衡 ， 从 而 使 国 际 收 支始 终 处 于 平 衡 状 态 。 假 定 国 际 收 支 仅 包 括 经 常账 户 (CA)和 资 本 与 金 融 账 户 (K)， 所 以 有 :0 KCABP 如 果 将 经 常 账 户 简 单 视 为 贸 易 账 户 ， 则它 主 要 是 由 商 品 与 劳 务 的 进 出 口 决 定 的 。 其中 ， 进 口 主 要 是 由 本 国 国 民 收 入 (Y)和 实 际汇 率 (等 )决 定 的 ， 出 口 主 要 是 由 外 国 国 民 收入 (Y)和 实 际 汇

46、 率 决 定 的 。 这 样 ， 影 响 经 常账 户 收 支 的 主 要 因 素 可 表 示 为 ：)*,*,( ePPYYfCA n 为 简 单 起 见 ， 假 定 资 本 与 金 融 账 户 的 收 支取 决 于 本 国 利 率 （ i） 、 外 国 利 率 （ ） 、 还 有对 未 来 汇 率 变 化 的 预 期 。 *i( )/feE e e 综 合 上 述 公 式 ， 可 得 影 响 国 际 收 支 的 主 要因 素 为 ：如 果 将 除 汇 率 外 的 其 他 变 量 均 视 为 已 给 定的 外 生 变 量 ， 则 汇 率 将 在 这 些 因 素 的 共 同 作 用下 变 化

47、至 某 一 水 平 ， 从 而 起 到 平 衡 国 际 收 支 的作 用 ,即 ： ( , *, , *, , *, , ) 0feBP f Y Y P P i i e E fe=g(Y,Y ,P,P ,i,i ,Ee ) 我 们 不 妨 简 单 分 析 一 下 各 变 量 的 变 动 对 汇率 的 影 响1国 民 收 入 的 变 动 ； 2价 格 水 平 的 变 动 ； 3利 率 的 变 动 ； 4未 来 汇 率 预 期 的 变 动 。 需 要 指出 的 是 ， 以 上 对 各 变 量 如 何 影 响 汇 率 的 分 析 是在 其 他 变 量 不 变 的 条 件 下 得 出 的 。 而 实

48、际 上 ，这 些 变 量 之 间 存 在 着 复 杂 的 关 系 ， 从 而 它 们 对汇 率 的 影 响 是 难 以 简 单 确 定 的 。 4.汇 兑 心 理 说 汇 兑 心 理 说 是 法 国 学 者 阿 夫 达 里 昂（ A.Aftalion） 于 1927 年 提 出 的 。 他 认 为 ， 人 们 之所 以 需 要 外 币 ， 是 为 了 满 足 某 种 欲 望 ， 如 支 付 、 投资 、 投 机 等 等 。 这 种 主 观 欲 望 是 使 外 国 货 币 具 有 价值 的 基 础 。 人 们 依 据 自 己 的 主 观 欲 望 来 判 断 外 币 价值 的 高 低 。 根 据

49、边 际 效 用 理 论 ， 外 汇 供 应 增 加 ， 单位 外 币 的 边 际 效 用 就 递 减 ， 外 汇 汇 率 就 下 降 。 在 这种 主 观 判 断 下 外 汇 供 求 相 等 时 所 达 到 的 汇 率 ， 就 是外 汇 市 场 上 的 实 际 汇 率 。 汇 兑 心 理 说 ， 后 来 被 演 变 成 心 理 预 期 说 ， 即 外 汇 市场 上 人 们 的 心 理 预 期 ， 对 汇 率 的 决 定 产 生 重 大 影 响 。 汇兑 心 理 说 和 心 理 预 期 说 虽 引 进 了 唯 心 论 的 成 份 ， 有 偏 面之 处 ， 但 是 ， 它 们 在 说 明 客 观

50、事 实 对 主 观 判 断 产 生 影 响 、主 观 判 断 反 过 来 又 影 响 客 观 事 实 这 一 点 上 ， 有 其 正 确 的一 面 。 汇 兑 心 理 说 和 心 理 预 期 说 在 解 释 外 汇 投 机 、 资 金逃 避 、 国 际 储 备 下 降 及 外 债 累 积 对 未 来 汇 率 的 影 响 时 ，尤 其 值 得 重 视 。 1993 年 上 半 年 我 国 人 民 币 在 外 汇 调 剂 市场 上 大 幅 度 下 降 ， 就 同 人 们 的 复 关 预 期 、 开 放 人 民 币 自由 兑 换 预 期 、 以 及 通 货 膨 胀 预 期 有 关 。 但 是 应 当

51、 指 出 ，汇 兑 心 理 说 和 心 理 预 期 说 ， 讲 的 都 是 对 短 期 汇 率 的 影 响 。应 该 说 ， 它 们 是 影 响 汇 率 变 动 的 因 素 ， 而 不 是 汇 率 ， 尤其 不 是 长 期 汇 率 的 决 定 基 础 。 四 、 汇 率 决 定 学 说 （ 下 ）1. 汇 率 的 弹 性 价 格 货 币 分 析 法2. 汇 率 的 黏 性 价 格 货 币 分 析 法3. 汇 率 的 资 产 组 合 分 析 法 1、 汇 率 决 定 的 资 产 市 场 说 对 国 际 收 支 流 量 说 的 取 代汇 率 决 定 的 资 产 市 场 说 认 为 ： 应 将 汇

52、率 看 成 一 种 资 产 价 格 ，这 一 价 格 是 在 资 产 市 场 上 确 定 的 ， 对 汇 率 决 定 的 分 析 应 采用 与 普 通 股 价 格 决 定 基 本 相 同 的 理 论 。2、 资 产 市 场 分 析 法 的 主 要 观 点 （ 1） 汇 率 的 决 定 主 要 取 决于 存 量 因 素 而 不 是 流 量 因 素 。 普 通 商 品 价 格 由 市 场 供 求 相关 流 量 因 素 决 定 。 而 对 资 产 价 格 而 言 ， 它 在 市 场 上 的 供 给与 需 求 反 映 的 是 对 这 一 资 产 持 有 的 存 量 进 行 调 整 的 需 要 。（ 2

53、） 未 来 经 济 条 件 的 预 期 对 当 期 汇 率 的 决 定 有 重 大 影 响 3、 资 产 分 析 法 的 假 设 前 提第 一 、 外 汇 市 场 有 效 ， 市 场 当 前 价 格 反 映 了 所 有 可 能 得 到 的信 息 。第 二 、 分 析 对 象 是 一 开 放 小 国 ， 该 国 无 法 影 响 国 际 利 率 水 平 。第 三 、 本 国 居 民 主 要 持 有 三 种 资 产 ： 本 国 货 币 、 本 国 债 券 、外 国 债 券 ； 同 时 外 国 居 民 不 持 有 本 国 资 产 ， 本 国 居 民 不持 有 外 国 货 币 。第 四 、 资 金 完

54、全 流 动 ， 套 补 利 率 平 价 始 终 成 立 。资 产 市 场 说 货 币 分 析 法资 产 组 合 分 析 法 弹 性 价 格 货 币 析 法黏 性 价 格 货 币 析 法 （ 一 ） 汇 率 的 弹 性 价 格 货 币 分 析 法一 .弹 性 价 格 货 币 分 析 法 的 基 本 模 型 二 .引 进 预 期 后 的 货 币 模 型三 .对 货 币 模 型 的 检 验 与 评 价 一 、 弹 性 价 格 货 币 分 析 法 的 基 本 模 型 假 定 基 础 ： 1.垂 直 的 总 供 给 曲 线 2.稳 定 的 货 币 需 求 3.购 买 力 平 价 成 立 4.货 币 供

55、给 是 政 府 可 以 控 制 的 外 生 变 量特 别 需 要 指 出 的 是 ： 在 弹 性 价 格 假 定 下 ， 利 率 与 实 际 国 民 收 入 都 是 与 货 币 供给 无 关 的 。 货 币 供 给 只 能 引 起 价 格 水 平 的 迅 速 调 整 ， 并 不 能带 来 利 率 的 降 低 而 进 一 步 影 响 到 产 出 。 本 国 货 币 市 场 平 衡 条 件 ： iyPM S 0,0 除 利 率 (i)外 ， 其 他 变 量 均 为 对 数 形 式 。收 入 弹 性 利 率 弹 性上 式 变 形 ， 可 得 本 国 价 格 水 平 表 达 式 ：iyMP S 外 国

56、 货 币 市 场 平 衡 时 ， 同 理 可 得 外 国 价 格 水 平 表 达 式 ： * iyMP S 购 买 力 平 价 成 立 时 ： *PPe （ e也 是 对 数 形 式 ） 货 币 模 型 （ 弹 性 价 格 货 币 分 析 法 的 基 本 模 型 ） e=(mds-mfs)- (yd-yf)+ (id-if)第 一 ， 本 国 货 币 供 给 水 平 一 次 性 增 加 的 影 响当 其 他 因 素 保 持 不 变 时 ， 本 国 货 币 供 给 的 一 次 性 增 加 将会 带 来 本 国 价 格 水 平 的 同 比 例 上 升 、 本 国 货 币 的 同 比例 贬 值 ，

57、本 国 产 出 与 利 率 则 不 发 生 变 动 。 Ms MsMd 支 出 P e （ 需 求 保 持 不 变 时 ） 货币模型中本国货币供给一次性增加的影响 第 二 ， 本 国 国 民 收 入 增 加 的 影 响 在 货 币 模 型 中 ， 当 其 他 因 素 保 持 不 变 时 ， 本 国 国 民收 入 的 增 加 将 会 带 来 本 国 价 格 水 平 的 下 降 ， 本 国 货 币 升 值 。 y Md MdMs 支 出 P e （ 供 给 保 持 不 变 时 ）第 三 ， 本 国 利 率 上 升 的 影 响 在 货 币 模 型 中 ， 当 其 他 因 素 保 持 不 变 时 ，

58、本 国 利 率 的 上升 将 会 带 来 本 国 价 格 水 平 的 上 升 ， 本 国 货 币 的 贬 值i Md MsMd 支 出 P e（ 需 求 保 持 不 变 时 ） 二 、 引 进 预 期 后 的 货 币 模 型 汇 率 水 平 既 由 即 期 的 经 济 基 本 面 状 况 （ 例 如 即 期 的 货 币 供 应量 、 国 民 收 入 水 平 ） 决 定 ， 又 由 预 期 汇 率 （ 对 下 一 期 预 期 的 汇 率水 平 ） 决 定 。 三 、 对 货 币 模 型 的 评 价 货 币 模 型 在 现 代 汇 率 理 论 中 的 重 要 性 体 现 在 ：第 一 、 货 币

59、模 型 以 购 买 力 平 价 为 理 论 前 提 ， 将 汇 率 视 为 一 种 资产 价 格 ， 抓 住 了 汇 率 的 特 殊 性 质 。 且 能 较 好 解 释 现 实 生活 中 汇 率 频 繁 变 动 的 现 象 ， 具 有 较 强 的 生 命 力 。第 二 、 货 币 模 型 引 入 了 诸 如 货 币 供 给 量 、 国 民 收 入 等 经 济 变 量 ，分 析 了 这 些 变 量 的 变 动 对 汇 率 的 影 响 ， 从 而 使 这 一 理 论较 购 买 力 平 价 而 言 在 现 实 中 应 用 更 为 广 泛 。第 三 、 货 币 模 型 是 包 含 了 商 品 市 场

60、平 衡 、 货 币 市 场 平 衡 和 外 汇市 场 平 衡 的 一 般 平 衡 分 析 模 型 。第 四 、 货 币 模 型 尽 管 是 资 产 市 场 说 中 最 为 简 单 的 一 种 形 式 ， 但 它 却 反 映 出 了 这 一 分 析 方 法 的 基 本 特 点 。 同 时 ， 它 也 是其 他 更 为 复 杂 的 汇 率 理 论 的 基 础 。 B. 货 币 模 型 的 不 足 体 现 在 ：第 一 、 由 于 货 币 模 型 以 购 买 力 平 价 为 理 论 前 提 ， 如 果 购 买 力 平 价很 难 成 立 的 话 ， 那 么 这 种 理 论 的 可 信 性 是 存 在

61、问 题 的 。第 二 、 它 在 货 币 市 场 平 衡 的 分 析 中 ， 假 定 货 币 需 求 是 稳 定 的 ， 这一 点 至 少 在 实 证 研 究 中 是 存 在 争 议 的 。第 三 、 它 假 定 价 格 水 平 具 有 充 分 弹 性 ， 这 一 点 尤 其 受 到 了 众 多 研究 者 的 批 评 。 总 体 而 言 ， 在 实 证 检 验 中 ， 货 币 模 型 并 不 令人 满 意 。 二 、 汇 率 的 黏 性 价 格 货 币 分 析 法 汇 率 的 黏 性 价 格 货 币 分 析 法 （ 超 调 模 型 ） ， 由 多 恩 布 什 于20世 纪 70年 代 提 出

62、。与 货 币 模 型 相 比 ， 该 模 型 认 为 ：1.商 品 市 场 （ 价 格 ） 与 资 产 市 场 （ 汇 率 ） 的 调 整 速 度 不 同 。2.商 品 市 场 上 价 格 水 平 具 有 黏 性 ， 购 买 力 平 价 短 期 内 不 成 立 。3.经 济 存 在 着 由 短 期 平 衡 向 长 期 平 衡 过 渡 的 过 程 。4.货 币 模 型 所 得 出 的 结 论 实 际 上 是 超 调 模 型 之 中 长 期 的 情 况 。 一 、 超 调 模 型 的 基 本 假 定n 货 币 需 求 稳 定n 非 套 补 利 率 平 价 成 立n 商 品 市 场 价 格 存 在

63、黏 性 与 货 币 模 型 相 比 ， 超 调 模 型 存 在 以 下 两 个 方 面 的 不 同 ：第 一 、 购 买 力 平 价 在 短 期 内 不 成 立 汇 率 调 整 迅 速 ， 价 格水 平 调 整 滞 后 ， 因 而 短 期 内 不 能 满 足 购 买 力 平 价 要 求 ，实 际 汇 率 会 在 短 期 内 发 生 变 化 ； 但 长 期 内 ， 价 格 水 平 可以 充 分 调 整 ， 购 买 力 平 价 则 可 以 较 好 成 立 。 第 二 、 总 供给 曲 线 在 短 期 内 不 是 垂 直 的 。 总 供 给 曲 线 的 不 同 形 状 (a) (b) (c) 货 币

64、 供 给 的 一 次 性 增 加 ， 会 使 汇 率 立 即 发 生 同比 例 的 贬 值 和 利 率 同 比 例 的 下 降 。 由 于 价 格 黏 性的 存 在 ， 价 格 的 上 升 则 相 对 缓 慢 。 图 3 3 超 调 模 型 中 本 国 货 币 供 给 一 次 性 增 加 的 影 响 n 由 于 汇 率 和 价 格 的 调 整 速 度 不 一 致 ， 造 成 汇 率的 超 调 。 随 着 时 间 的 推 移 ， 汇 率 的 超 调 （ 超 额贬 值 ） 会 使 净 出 口 增 加 和 产 出 增 加 ， 由 此 造 成汇 率 和 利 率 上 升 ， 经 济 在 新 的 基 础

65、上 动 态 的 重新 达 到 平 衡 。 这 样 ， 货 币 供 给 的 一 次 性 增 加 ，最 终 表 现 在 ： 1.产 出 增 加 ； 2.价 格 上 升 ； 3.本币 汇 率 先 降 (贬 值 )后 升 （ 升 值 ） ； 4.利 率 先 降后 升 。 3. 对 超 调 模 型 的 评 价 与 检 验A.超 调 模 型 在 现 代 汇 率 理 论 中 具 有 极 为 重 要 的 地 位 ， 主 要 体 现 在 ：（ 1） 超 调 模 型 以 货 币 模 型 为 基 础 ， 融 入 了 商 品 价 格 黏 性 这 一 带 有凯 恩 斯 传 统 的 分 析 方 法 ， 对 宏 观 开 放

66、 经 济 作 了 较 为 全 面 系 统 的分 析 ； 目 前 ， 已 成 为 对 开 放 经 济 进 行 宏 观 分 析 的 最 基 本 的 模 型 。（ 2） 超 调 模 型 首 次 涉 及 了 汇 率 的 动 态 调 整 问 题 ， 从 而 创 立 了 汇 率理 论 的 一 个 重 要 分 支 ： 汇 率 动 态 学 。 （ 3） 超 调 模 型 具 有 鲜 明 的 政 策 含 义 ， 启 迪 政 府 有 必 要 对 资 金 流 动 、汇 率 乃 至 于 整 个 经 济 进 行 干 预 与 管 理 。 超 调 模 型 的 不 足 ， 主 要 体 现 在 ：（ 1） 超 调 模 型 具 有 与 货 币 模 型 相 同 的 一 些 缺 陷 。（ 2） 作 为 存 量 理 论 的 超 调 模 型 忽 略 了 对 国 际 收 支 流 量 的 分 析 。 三 、 汇 率 的 资 产 组 合 分 析 法该 理 论 的 特 点 ： （ 1） 假 定 本 币 资 产 与 外 币 资 产 是 不 完 全 的 替 代 物 ， 风 险 等 因素 使 非 套 补 的 利 率 平 价 不 成 立 ， 从