中级财务管理第3章期权与公司理财S

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1、第三章 期权与公司理财 期权概述 认股权证筹资 可转换债券筹资 教学目标与要求： 掌握期权的基本理论 、 认股 权证的筹资决策 、 可转换债券的概念以及可转 换债券转换决策 。 本章重点难点： 重点： 期权 、 买入期权 、 卖出期权的概念 、 认 股权证和可转换债券的定价 。 难点： 可转换债券的发行策略 第一节 期权的概述 第一节 期权的概述 期权的概念 期权的类型 期权合约的基本要素 期权的基本交易 影响期权价值的基本因素 第一节 期权的概述 一、期权的概念与要素 （一）期权的概念： 期权 (Option)：在 一定期限 内按 事先确定 的价格买入 （ 卖出 ） 一定数量某种资产的 权利

2、 。 分为 买入 期权 (Call Option)和 卖出 期权 (Put Option)。 期权 (option)是一种 “ 钱权交易 ” 的合约 ， 和约的买方 支付 购买费 (权利金 、 期权价格或期权费 )， 向卖方取得 一种 权利 ， 该权利赋予买方在规定的未来某一时间按约 定的价格购买或卖出一定数量的某种资产 ， 而不用承担 必须买进或卖出的义务 。 卖方在收取一定数量期权费后 在一定期限内必须无条件服务买方的选择并履行成交时 的承诺 。 一、期权的概念与要素 期权买方： 获得选择权的一方。在向卖方支付 期权费后，有权选择是否履行合约。 期权卖方： 出售选择权的一方。卖方取得期权

3、费后，在合约期限内必须无条件服从买方的选 择，除非买方放弃这一权利。 经纪商： 期权交易所会员，接受交易双方委托， 充当他们的代理人并收取双方手续费。 两类期权合约买方与卖方的关系 期权合约的买方 期权合约的卖方 买入 期权 在到期日 可按合约规定 以约定的价格 购买 (或不 购买 )标的物，即标的物 的买方支付权利金 按买方意愿 、 按规定 出售 (或不出售 )标的物。 即标的物的卖方收取权 利金 卖出 期权 在到期日 可按合约规定 以约定的价格 出售 (或不 出售 )标的物，即标的物 的卖方支付权利金 按买方意愿 、 按规定 购买 (或不购买 )标的物。 即标的物的买方收取权 利金 （二）

4、期权的性质 它是一种 选择权 ，是单向合同，是权利单方面 的让渡，其风险收益机制是非对称的，主要表 现在以下方面： 一、期权的概念与要素 1. 权利义务不对称 ： 在支付了期权费以后，权 利属于买方，买方有权履行和约，也有权放弃和 约；而卖方 只有履约的义务，没有放弃的权利。 一、期权的概念与要素 2. 风险收益不对称 ： 买方最大的风险就是损失 权利金，即 买方 的 风险 是 已知 的，但潜在的收益 理论上是无限的；而 卖方 的 收益 是 已知 的，仅限 于收到的权利金，但风险理论上是无限的。 3. 获利的概率不对称： 不论买方是否履约，期 权的卖方都能获得固定的权利金收益，即卖方的 收益是

5、固定的，但买方的收益是无限的， 一、期权的概念与要素 期权交易与期货交易的区别 交易 对象 不同。期货交易的对象为期货合约，期权 为选择的权利 交易双方的 权利和义务 不同。期货交易双方有对等 的权利和义务。期权双方的权利和义务不对等 双方承担的 风险 和可能得到的 盈亏 不同。期货交易 双方对等地承担盈亏无限的风险，期权的风险与盈 亏则不一样。 交付的 保证金 不一样。期货交易双方都要交保证金， 期权交易中只有卖方交纳保证金。 （三）期权合约的基本要素 1. 标的物 (underlying asset)， 也称为标的资 产，是指期权合约规定的持有人有权购买或卖 出的资产。常见的基础资产包括：

6、股票、货币、 股票指数、债券、期货等。 2.执行价格 (exercise price, or striking price)： 是指期权合约规定的持有人据以购买 或卖出基础资产的价格。也称履约价格、敲定 价格。执行价格一经确定，在和约期限内不容 改变。 一、期权的概念与要素 3.到期日 (expiration date)： 执行期权的最后 有效日期。 4.权利类型 看涨期权 (call option)： 它赋予持有人购买基 础资产的权利，又称买入期权或买权。 看跌期权 (put option)： 它赋予持有人卖出基 本资产的权利，又称卖出期权或卖权。 5.美式期权与欧式期权 美式期权 (Ame

7、rican option)： 指在 到期之前 或 到期日都可执行的期权。 欧式期权 (European option)： 指只有在 到期日 才可执行的期权。 二、期权的交易 （一）交易的基本要素 1.交易市场 ： 包括交易所 (exchange)与场外市场（ OTC， over-the-counter market)。 期权交易所交易的一般是标准化的期权和约。 而场外市场交易的期权要素可以按交易双方的 需要确定。 2.期权的买方与卖方： 期权的买方常称为期权的持有人。 期权的卖方有时也称为写约人 (writer)，他只有义务， 而没有权利。 3.期权价格 (option price)： 期权价

8、格有时也称为 期权费或权利金，指期权的买方为获得期权而向卖方支 付的价格。这个价格是由市场决定的。通常以每股金额 表示而不是以每份和约表示，如一份买权费 2元，则一 份含 100股股票的期权和约的价格为 200元。 4.期权的合约期限 ：一般为 9个月，也有 3个月、 6个月 5.期权交易的保证金： 在期权交易中， 为了保证客户 履约，期权的出售者（卖方）要在其经纪人处开设一个 保证金帐户。保证金的数额与形式与期权的施权价及期 权的类型等有关。 投资者 买入 期权时，需 支付 全额的 期权费 （期权价格），不 允许用保证金方式购买期权。 投资者 卖出 期权时 ， 必须在 保证金 帐户中保持一定

9、数量的资 金 。 1、买入期权 （ 看涨期权） ， ：锁定将来的买价 李某预测到甲股票的市价有看涨趋势，于是以 2元股的 期权价格买入 2000股甲股票 3个月的买入期权，期权费合 计 4000元（ 2 2000）；履约价格为 25元股，合计为 50000元（ 25 2000）；在合约规定的有效期内，当甲股 票的市价上涨到 30元股，李某行使买入期权买入股票， 并按市价卖出。经纪人佣金为 300元。 李某的投资收益计算如下： （ 30 25 2） 2000 300 5700（元） 二、期权的交易 （二）、期权的基本交易 杨某预期未来一段时间内绿豆的市价将下降，于是以 200元吨的期权价格买入

10、1000吨绿豆 6个月的卖出期权， 期权费合计为 200000元（ 200 1000）；履约价格为 4000元吨，合计为 4000000元（ 4000 1000）；在合 约规定的有效期内，当绿豆的市价下跌到 3500元吨， 杨某先按照 3500元吨的市价从市场上购入绿豆现货， 再行使卖出期权，按照 4000元吨卖出绿豆。经纪人佣 金为 30元吨。 2、卖出期权 （ 看跌期权） ：锁定将来的卖价 杨某的投资收益计算如下： （ 4000 3500 200 30） 1000 270000（元） 二、期权的基本交易 （二）、期权的基本交易 三、期权的内在价值 （一）买权的内在价值 一个施 (行 )权价

11、为 K，标的资产市场价格为 S 的买入期权在施权日的价值为： S K， SK 0, SK P Max(0， S K ) 理论上，期权内在价值 0 P 例如 ：某公司股票的欧式看涨期权执行价格为 15元，到 期日该股票每股市价 25元，此时，期权持有人将执行 期权，他可按 15元购进股票，并可按 25元售出，赚取 10元，即期权在到期日的价值为 25-10=10元。 如果到期日股票市价为 10元，持有者将放弃执行，期 权的价值为 0。上述情况一般图示如下： C： 看涨期权到 期日的价值 S：股票 市价 E=15 执行 价格 0 买入看涨期权 一个施（行）权价为 K，标的资产市场价 格为 S的卖出

12、期权在施权日的价值为： 0 ， S K K S, S D 0 VD 当债券到期时，若 V D若股东就会执行期权，归还全部 债务 (行使买权 )这时企业全部资产属于股东；若 VD ，企 业将不归还债务（ 放弃行权 ），而将企业现有资产留给债 权人，相当于企业所有者放弃买权所给予的权利。故股东 的收益是无限的，损失是已知的 为所有者权益价值， 为资产总值，为负债 股东权益 股东价值 D A 买入期权 （一）卖权价值理论对股票、债券的价值衡量 S D V VD 0 V D 股东权益所有者相当于拥有一个以 D为施权价的对于公司 资产 V的卖出期权。 债务到期时，若 VD ，在 股东行使卖权 的情况下，

13、债权人 就必须以债券面值买回企业资产；若 V D ，股东会 放弃 卖权 ，债权人仅按照债券面值收到偿还额。 第二节 认股权证 第二节 认股权证 认股权证的概念 认股权证的价值衡量 对于认股权证的评价 一、认股权证的概念及特征 1、认股权是依 特定价格 购买一定数量普通股票 的选择权。 2、认股权证 (warrants)是一种允许其持有人 (即投资者 )有权利但无义务 在指定的时期内以 确 定价格 直接向发行公司购买普通股的 证券 。每一 份认股权证将会详细说明权证持有人可以购买 股 票份数 、 协议价格 (也称 认购价格 )，以及 “ 到期日 ” 。 不是股票， 没有投票权 3、认股权证的要素

14、： 标的物（股票） 有效期限 认股比率 认股价格 4、认股权证的特征： P89 （ 1）认购股数固定 （ 2）认购价格固定 （ 3）认购期限有限 （ 4）股票买权 二、认股权证的价值 （一）认股权证的理论价值 理论价值（ V） =（普通股股票市价 P优先认 购价格 E） N 从上式可以看出，当认购价格不变时，股票市 价越高，认股权证的理论价值越大；反之越小。 当 P=E时，认股权证的理论价值等于零。 认股权证的最低理论价值为零 。 例 3 某普通股股票现行市价为每股 55元 ， 认股权 证规定认购价为 40元 ， 每张认股权证可购得 1张普通 股股票 。 则认股权证理论价值为： V （ 55

15、40） 1 15（ 元 ） 例：假如一公司规定认股权证的持有者，每持有 两权 可 按 12元 的价格认购一股普通股。现许辉拥有 200权 认股权 ，他投资 1200元购买 100股普通股，次日该公司的普通股 的市价为每股 16元，许辉将其持有的 100股全部抛出获得 1600元（假设无交易成本），获利 400元 = （ 16-12） 200/2 ，就是实现的认股权证的理论价值。 影响认股权证理论价值的主要因素： （ 1） 普通股的市价 。市价越高， P-E就越大，认股权 证的理论价值就越大。 （ 2） 剩余有效期间 。认股权证的剩余有效期间越长， 市价高于执行价格的可能性就越大，认股权证的理论

16、价值 就越大。 （ 3） 换股比率 。认股权证一权所能认购的普通股股数 越多，其理论价值就越大；反之，则越小。 （ 4） 执行价格 。执行价格越低， P-E就越大，认股权 证的持有者为换股而支付的代价就越小，普通股市价高于 执行价格的机会就越大，认股权证的理论价值也就越大。 （二）认股权证的实际价值 1、概念： 认股权证的实际价值又称为认股权证的 市 价 或 售价 ，是由市场供求关系所决定的。 一般而言，认股权证的实际价值高于其理论价值。认股 权证的市价最低限应是理论价值。 超理论价值溢价 =实际价值理论价值 投资者 认股权证 普通股股票 实际价值 认购价格 （售价） 2、为什么认股权证的实际

17、价值高于其理论价值？ （即形成溢价的主要原因是什么？） （ 1）投资损失会 小于 普通股。（认股权证可以 选择买与不买股票，可以避免风险。） （ 2）收益率 高于 普通股的回报率。 某公司认股权证载明的认购价格为 30元，其期 权费为 10元一股，且每权认购一股，当股票市 价为 40元时，甲投资者投资 120元于普通股股票， 乙投资者用 120元投资认股权证，当股票市价上 升为 60元时，比较两者的收益情况。 股价上涨至 120元时： 计算分析如下： 甲投资者总收益 （ 60 40） （ 120 40） 60（ 元 ） 甲投资者获利率 60 120 100 50 乙投资者认股权证理论价值 （

18、40 30） 1 10（ 元 ） 故 120元可购入认股权证数 120 10 12（ 张 ） 乙投资者总收益 （ 60 30） 12 120 240（ 元 ） 乙投资者获利率 240 120 100 200 用同样的资金，乙投 资者却获得了相当于 甲投资者 4倍的收益 如果股票市价持续下跌，假设跌至 5元，若在股票市 价为 40元时，甲购买 1股普通股，乙仅购买 1张认股权 证，则： 股价下跌时： 甲的总损失 （ 40 5） 35元 乙的总损失 10元，即损失购买认股权证的费用（期权 费）。 总结： 对于买方而言，认股权证具有的高获利和有限的损失 （杠杆效应） 。 3、 结论 超理论价值溢价

19、=实际价值理论价值 =实际价值（股票市价优先认购价格） 三、认股权证的发行与行使 认股权证的行使： 1、公司业绩不错时 2、公司提高普通股股利时 3、股票市价高于认购价格 认股权证的发行时机： 公司目前股票市价较低 目前急需大额长期资金，且普通股不再具有吸引力 预计未来收益能力和普通股市价会稳步上升 预计未来有资金需求 四、认股权证筹资的评价 优点： 吸引投资者 筹资成本较低 带来额外的现金 缺点： 认股权证行使转换 权的时间不确定性 稀释每股普通股收 益 潜在的高资本成本 课堂练习 1、 A公司认股权证载明的认购价格为 40元，每 一认股权证可购买 1/2股。若目前普通股市价为 50元，求该

20、公司认股权证的理论价值？ 2、 B公司认股权证载明的认购价格为 30元，且 每权认购 1/2股，当股票市价为 40元时，甲投资 者投资 80元于普通股票，乙投资者用 80元投资 认股权证，当股票市价上升为 60元时，比较二 者的收益率情况，当市价降为 0时，二者可能的 损失。 第三节 可转换债券 第三节 可转换债券筹资 可转换债券的概念 可转换债券的价值 可转换债券筹资的评价 一、可转换债券的概念及特征 （一）概念 P95 是指由股份公司发行的，持有人有权在特定时间、 按选定条件转换为一定数量的公司 普通股股票 的有 价证券。 （二）可转换债券的性质 期权性 债券性 回购性 股权性 （三）可转

21、换债券的基本要素 标的股票 。可转换债券实际上是一种股票期权 或股票选择权，它的标的物就是可以换成的股 票； 票面利率 ：即票面所附的利息率，一般低于普 通债券的票面利率 转换价格 。将可转换债券转换为普通股的每股 普通价格； 如某公司发行期限为 10年的可转换债券，面值 1000 元，规定可在 15年内按照每股 50元的价格将债券转 换为该公司的普通股股票，这里的 50元为转换价格； 上电转债的初始转股价格为 元。因公司于 年月日起实施 年度利润分配方案，每 股分配现金红利元，根据转 股价格调整方案，转股价格调 整为元 我国可转换公司债券管理暂行办法的规定： 上市公司发行可转换债券的，以发行

22、可转换公司债 券前 1个月股票的平均价格为基准 ,上浮一定幅度作 为转换价格 ; 重点国有企业发行可转换公司债券的，以拟发行股 票的价格为基准，折扣一定比例作为转换价格。 2003年 3月 28日雅戈尔集团股份有限公司公布募集说 明书，拟发行 3年期可转换债券 (面值 100元 )，发行 前一个月其股票平均价格经测算为每股 9.67元，确 定可转换债券的转换价格比前 1个月的股价上浮 0.1%。 该公司可转换债券的转换价格应为： 9.67元 （ l 0.1%） = 9.68元 ，即初始转股价格定为 9.68元。可 转债转换比率 =100 9.68=10.330578 转换比率 。每张可转换债券

23、能够转换的普通股 股数； 如上例中，面值 1000元的债券可按每股 50元将债券 转换股票 20股；面值 1000元的债券可按每股 60元将 债券转换股票 16.67股，就是转换比率； 转换比率 =债券面值 /转换价格； 转换期 ：指可转换债券的持有人行使转换权的 有效期限。 一种是发行公司制定一个特定的转换期限 一种方式是不限制转换的具体期限，投资者都可以 任意选择转换时间。 可赎回条款： 发行人在债券到期日前可以约定价格提前赎回债券， 一般要高于面值 上电转债在转股期内的任何一个计息年度中，若公 司股票收盘价 连续个交易日 高于 当期转股价格 的 （ 即 “ 赎回条件 ” ），则公司有权在

24、该 赎回条件首次满足时按可转债面值的 加上 当年利息的价格 赎回全部或部分在 “ 赎回日 ” 尚未 转股的可转债。若首次不实施赎回，该计息年度内 将不再行使赎回权。 可回售条款： 当公司股价持续低于转股价一定幅度时，债券持有 人有权把债券按约定条件出售给债券发行人 自本次可转债第三个计息年度开始，如果“上海电 力”股票收盘价 连续个交易日 低于 当期转股价 格的 ， 可转债持有人有权将持有的全部或部 分可转债回售给公司。 转换调整条款： 在可转债发行后，股价出现巨大波动时，发行方对 于原转股价格进行调整的条款 （四）认股权证与可转换债券的区别 认股权证 可转换债券 1. 定向 募集 形式发行

25、2.可与债券相脱离 而独立流通 3.行使转换权时，持有者 付出的 是现金，增加公司现金流量 4.行使转换权后增加了公司股权 资本而 不改变负债 5.行使转换权后使公司 资产总额 发生变化 6.行使转换权后，低票面利率的 债券仍会 继续流通 在外 7.认股权证一般是 不可赎回 的 1. 公开 发行 2.不能脱离债券 独立存在 3.行使转换权时，持有者 付出的 是债券，不增加公司现金流量 4.行使将公司的 负债转变为股权 资本 5.行使转换权后保持公司 资产总 额不变 6.可转换债券行使后，债券被公 司 收回 7.可转换债券一般是 可赎回 的 二、可转换债券的价值 （一） 转换价值 可转换证券在转

26、换为公司 普通股 时得到的 普通股的 市场价值 Cv P Cr 例：上海电力票面金额，每张面值元，共计 万张调整后的转股价为 4.43元， 07年 8月 14日当天的收 盘价为 10.12元，则该可转换债券的转换价值为： CV 100/4.43 10.12 228.44元。 （二）非转换价值和转换溢价 1、 非转换价值 是指可转换债券持有人 不行使 转换权或发行者不行 使强制赎回权时，所具有的 原有 一般债券的 价值 。 i)1)1( n1 （ MIn t tV iP 2、 转换溢价 转换价值非转换价值 Cv Pv 即可转换债券所包含的股票 期权 (选择权 )的 价值 。一 般以转换价值的百分

27、比来表示。 例：某一可转换债券的面值为 1000元，期限 20年，票面利 率为 5，市场利率为 10，则： 1000 5%1000 1 0 % )(11 0 % )(1P 20 n 1t t V 50 8.514 1000 0.1486 574.3（元） （三）可转换债券的市场价值 该可转换债券在证券市场上成交的价格，即收盘价 例： 2007年 8月 14日，上电转债的收盘价为 225.04 元。 （四）可转换债券的底价 可转换债券的 转换价值 与 非转换价值 中的 较高 者 为可转换债券的底价： Mv max(Cv， Pv) Cv P Cr i)1)1( n1 （ MIn t tV iP 可

28、转换债券在证券市场上成交的价格 底价是可转换债券市场价格的下限 可转换债券的市场价格一般要 高于 其底价，即高于 其转换价值，否则会导致套利行为，投资者可以在 购买可转债后立即在市场上转换为普通股，然后卖 出该股票，从中获利。 （五）可转换债券的市场价值 1、由于套利行为，可转换债券的市场价值至少 等于或大 于 纯债券价值或转换价值的最高者。 2、如果可转换债券的市场价值 低于 纯债券价值 ，投资者 将在市场上以市场价格买进可转换债券，但 并不将其转换 为普通股票，以赚取高额利息收入所带来的超额利润。 3、如果可转换债券的市场价值 低于 其 转换价值 ，投资者 将在市场上以市场价格购买可转换债

29、券，然后立即转换成 普通股，再卖出该普通股票，从中获取利润 。 （六）可转换债券的期权价值 可转换债券价值调出纯粹债券价格和转换价值的部 分就是可转换债券的期权价值。 可转换债券价值 MAX(纯粹债券价值，转换价值 )+ 期权价值 可转换 债券的 价值 股票价格 可转换债券的价值 纯粹债券的价值 转换价值 期权价值 最低价值 最低价值 转换 比率 纯债券价值高 于转换价值 纯债券价值高 于转换价值 三、可转换债券筹资的评价 优点： 降低债券的筹资成本 推迟股权融资的时间 增加筹资的灵活性 （期权） 有利于调整资本结构 缺点： 转换失败的风险 可能损害原股东的利益 转股后将失去利率较低的 好处

30、可转换债券的筹资策略 债券的设计 转换价格 利率：低于相同等级的一般债券利率 发行时机 发展前景较好 转换政策 现金股利收入高于债券利息收入时，进行转换 案例分析 三基金公司陷转债门 07年 8月 14日是上电转债赎回前的最后一个交易日， 赎回价格为 103.2元，转债收盘价为 226.58元，以当 日 上海电力 10.12元收盘价计算，转股对应价值达到 228.44元，投资者如果没有卖出上电转债或转股，而 被上市公司赎回，则相当于每张债券损失 120多元。 据悉，有 3家基金公司旗下的 5只基金产品未能及时卖 出上电转债或转股，从而带来 2200万元投资损失。业 内人士测算，上述基金被赎回的

31、可转债约为 18万张， 占到了被赎回可转债总张数的三分之二。 http:/ ex.shtml 一、上电转债发行规模、票面金额、期限及利 率 .发行规模：人民币亿元； .票面金额：每张面值 100元，共计 000万张； 3.债券期限：可转债存续期限为年，由 2006 年 12月 1日起，至 2011年 12月 1日止，若 2011年 12月 1日并非上海证券交易所的交易日，则于该 日的下一个交易日止； 4.票面利率：第一年 2.2，第二年 2.5，第 三年 2.6，第四年 2.7，第五年 2.8。 债券代码： 债券简称：上电转债 转股代码： 转股简称：上电转股 转股价格：元 转股起止日：年月日至

32、 年月日 在转股期内的任何一个计息年度中，若公司股 票收盘价连续个交易日高于当期转股价格 的（即 “ 赎回条件 ” ），则公司有权 在该赎回条件首次满足时按可转债面值的 加上当年利息的价格赎回全部或部分在 “ 赎回日 ” 尚未转股的可转债。若首次不实施 赎回，该计息年度内将不再行使赎回权。 上海电力股票今年 3月以来就一直高于转股价的 130%即 5.76元，上海电力于今年 7月宣布 8月 15 日强制赎回可转债。 2007年 8月 14日，上电转债平静地完成了最后一 天的交易。自 8月 14日起，上电转债停止交易和 转股，未转股的转债将全部被冻结，上市公司 将按照 102.76元每份的价格赎

33、回全部未转股的 上电转债。 截至 2007年 8月 14日，上电转债的收盘价为 225.04元，与 2006年 12月 100元 /张的申购价相 比，申购者获得了 120%以上的无风险收益。 根据中国证券登记结算公司上海分公司提供的 数据，截至 2007年 8月 14日，已有 972876942.64元 “ 上电转债 ” 转换为公司 A股 股票，累计转股 219611048股，占 “ 上电转债 ” 开始转股前公司已发行股份总额的 14.05%。 而上电转债赎回的数量为 271190张，本金为 27119000元，仅占 “ 上电转债 ” 发行总额 10亿 元的 2.71%。 遗憾的是，在这仅有

34、2.71%的赎回份额中，三家 基金管理公司旗下的五只基金赫然在目，其基 金资产受损合计高达 2200万元。 转股比率 100/4.43 22.57 转换价值 22.57*10.12 228.44 上电转债当日收盘价为 225.04元 非转换价值 100+100*2.5 *257/365 101.76 赎回价格面值的 101 +当年利息 101+1.76 102.76元 未转换损失（ 228.44-102.76） *271190 3316.11万元 附：补充知识 1、认沽权证：看跌期权 招行认沽权证炒作内幕 http:/ 2、蝶式权证：既有认股权证，又有认沽权证 本章小结 期权 买入期权 卖出期权： 认股权证 可转换债券 认沽权证 本章结束