冀东水泥案例分析

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1、冀东水泥股利分派案例分析一 案例概况 唐山冀东水泥有限公司(冀东水泥，001)成立于194年,由冀东发展集团有限责任公司发起设立,于1996年在深交所挂牌上市。公司属于水泥行业，经营范畴重要为:水泥生产和销售、熟料以及石灰石开采和销售，以出名的“盾石”牌硅酸盐水泥为主导产品。 从公司的股权构造来看,冀东发展集团是冀东水泥的第一大股东,持股总数占总股本的.28%,最后控制人为唐山市人民政府国有资产监督管理委员会；公司第二大股东境内非国有法人安徽海螺水泥有限公司,截至12月31日持股比例达到3.77%；公司的第三大股东是公司非公开发行股票引进战略投资者新天域资本旗下的菱石投资有限公司，持股比例达1

2、%；除此之外，公司的前十大股东均为境内非国有法人，持股比例较低，一般不超过%。尽管大股东冀东集团的持股比例没有达到绝对控股,但由于其她股东的持股比例均较低，大股东掌握着公司的实际控制权。作为控股股东,冀东发展集团进行集团化经营,而冀东水泥是冀东集团公司的核心公司，实行专业化的集团产业战略，以冀东水泥为中心,建立并形成了“总部大区子公司”的三级管理机制。 从业绩和融资两个方面来看，冀东水泥在营业收入和净利润迅速增长。每股收益分别为0.82元、.1元和.2元，每股未分派利润依次为18元、44元和3.1元。同步冀东水泥不断在资我市场上进行了大笔的融资,每股钞票持有水平由的.9增长到的2.33元。冀东

3、水泥自96年上市以来实行稳定的分红政策，1997共进行了1次的钞票分红，总共派现1.8亿元;三年间实现了营业收入和净利润的迅速增长，且赚钱能力高于行业平均水平，在赚钱变强和钞票增多的年度反而停止分红，也没有进行任何形式的股利分派,不免被外界质疑“铁公鸡”。 公司给出的不分红的理由是为迅速发展期的投资项目节省资金。从市场政策环境与公司战略层次判断具有一定的说服力。以来,为克制水泥行业产能过剩、裁减落后产能，国家出台一系列政策鼓励大型水泥公司兼并重组,提高生产集中度,带动水泥行业构造调节。作为全国性大型水泥公司,受政策推动，冀东水泥起进入迅速发展时期,管理层抓住时机制定了“发展型”的公司战略和“区

4、域领先”的竞争战略,以新建与并购方式相结合扩张,并形成多项目、多地经营扩张的发展格局。此外,不分派钞票股利使得公司失去公开增发等再融资资格,反而不利于公司获取资金。那么，面临资金运筹的矛盾，管理层也许考虑了哪些影响因素进行权衡,并如何在股东现实回报与公司长远发展之间进行选择？公司与否具有分派钞票股利的条件？1、水泥行业上市公司分派钞票股利比较 一方面，上市公司整体钞票股利分派水平在间大幅度提高。根据证监会对上市公司年报披露的数据记录,可以得出如下三个方面的结论：（)分派钞票股利上市公司比重。（2)钞票股利金额。（3)钞票股利与市值比率，A股上市公司的股息率从的1.0%提高到的.82，沪深300

5、的股息率也从1.29%提高到2.34%,而美国标普500的股息率也仅为20.%。 另一方面,水泥行业上市公司钞票股利分派水平在间也有所提高。结合图21与图-2中的信息可知：分派钞票股利的公司占水泥行业公司数的比重呈上升趋势。图2-1图2 最后，上市公司整体与水泥行业上市公司钞票股利分派水平在稳步提高的背景下，冀东水泥却持续三年未分派钞票股利。 2、公司赚钱能否保障分派钞票股利 一方面，冀东水泥各年度净利润为正,且保持增长趋势。如图2所示，公司实现的归属于母公司所有者的净利润和每股收益保持着增长的趋势。图-3 另一方面，合计未分派利润也为正，且迅速增长。如图所示,冀东水泥在此前不存在未弥补的亏损

6、。随着公司实现净利润的留存，公司的每股未分派利润增长较快。 图24 再次，冀东水泥赚钱能力较强。冀东水泥在的营业毛利率、销售净利率等赚钱指标有所下降,如表2-1公司在的营业毛利率和净资产收益率下降重要是由于陕西地区下半年的水泥价格的探底及公司过高的财务费用导致的。表2-1冀东水泥赚钱能力 (单位：亿元)项目冀东水泥水泥行业中位数息税折旧摊销前利润19.0%3139%9%.07%7.4%10.6%营业毛利率3.71%3169%071%21%26.5526.24%销售净利率15.34%14.18%0.06%824%12.6.51净资产收益率14.1%17.31%131-1.8%.1%9.8%投入资

7、本回收率.976%6.40%8.038.22%4.6% 最后，冀东水泥盈余具有较强的持续性。从表22可以看出，在合并财务报表层次，冀东水泥的利润重要来源于核心营业利润,核心营业利润逐年稳步上升，阐明公司的利润来源稳定,持续性较强 表2-2 冀东水泥利润构造 （单位:亿元)项目冀东水泥水泥行业中位数营业利润11.3 1.36 17.48 .71 10.57 960 核心营业利润.20145 1672 1.28 3.47 1.00 营业利润调节项24 -0.19 -0.52 0.11 -0.0 -0. 投资收益39 3.11.8732 7.10 8.65营业外收支净额1.45 .3 .6 .55

8、0.80169 利润总额1280.90 21.9.26 17 12 此外,冀东水泥不存在其她影响钞票分红的约束条件。从年报披露的信息看，冀东水泥处在水泥行业,并没有特殊的监管规定。存在未弥补的亏损或是所处行业受到特殊的监管规定，也并不能成为冀东水泥不分派钞票红利的合法理由，也就是说公司不存在股利分派的客观约束条件。综上所述，公司赚钱可以保障分派钞票股利。3、钞票持有能否保障支付钞票股利 如表2-3所示,，在公司每股收益迅速增长的状况下,每股经营活动钞票流量却在下降,阐明经营活动的钞票流发明能力下降。然而,在期间冀东水泥不断在资我市场上进行了大笔的融资,弥补了投资钞票流出,缓和了由于投资钞票流出

9、与经营活动的钞票流发明局限性带来的资金压力,同步使得每股钞票持有水平由的1.94增长到的2.33元。因此,仅从钞票流角度考虑,公司持有足够的钞票持有量来保障钞票分红。 表3 冀东水泥每股钞票流水平 (单位：元/股)项目每股收益0.30. .82 . .2 每股经营活动钞票净流量3 0.521.3 40 17 每股钞票净流量.2 1.00 0.2 .5 0.13 每股期末钞票持有水平.82 1.65 .4 46233 每股派现（含税）012 0.1 0 0.10.10 综上所述,冀东水泥在三年实现了营业收入和净利润的迅速增长,且赚钱能力指标高于行业平均水平。同步,期间冀东水泥不断在资我市场上进行

10、了大手笔的融资，使得每股钞票持有水平由的1.94元增长到的2.33元。冀东水泥在赚钱变强与钞票流增多的年度反而停止了分派钞票股利，不免被外界质疑为“铁公鸡”。三、不分派钞票股利的驱动因素1、水泥行业构造调节为优势公司扩张提供有利时机 一方面，国际金融对以内销为主的水泥行业影响有限。如图31所示,全国水泥出口量、出口量/产量均呈下降趋势，阐明水泥行业外的绝对数量与相对比重萎缩。同步,出口量/产量均未超过5%，阐明水泥行业以内销为主。因此,国际金融危机对以内销为主且外销萎缩的水泥行业影响有限。图3另一方面,政府为应对金融危机出台的刺激政策给水泥行业发展带来机遇。为应对国际金融危机,保持经济平稳增长

11、,时任国务院总理温家宝于1月5日主持召开国务院常务会议,提出“进一步扩大内需，增进经济平稳较快增长的十项措施”,筹划投资4万亿元用于建设保障性安居工程与基本设施。 再次,来自产业链下游的需求不减反增。固定资产与房地产投资额加大会拉动水泥行业的发展。如图32所示,房地产开发公司完毕投资额与城乡固定资产投资额均上升，阐明水泥行业来自产业链下游的需求不减反增。图2 最后，金融危机后宏观政策影响下,投资拉动水泥行业发展。（1）产销方面：全国水泥产量与销量总体呈上升趋势，阐明水泥产量上升,产品销售状况较好。（2)产能方面：水泥新增产能保持在万吨以上，水泥产能边际产量较高，阐明水泥行业生产规模不断扩大,产

12、能扩张规模较大。2、新建与并购项目增多导致资金需求加大 一方面，区域性经营与专业化的集团产业战略加大新建与并购项目的资金需求。冀东水泥着力建设以建材为主、多业并举、科工贸为一体的大型国际化公司集团。水泥行业区域型扩张的特点与冀东集团水泥板块的专业化产业战略，集团以冀东水泥为中心,建立并形成了“总部大区子公司”的三级管理机制。期间“大区”数量由4个增长到6个，阐明冀东水泥与子公司在多地扩张规模。 另一方面，作为水泥公司的冀东水泥，行业固有的“重资产”特性使得区域领先战略下资金需求量相对较大。如表31所示,水泥行业上市公司的资产构造呈现出典型的“重资产”特性：（1）钞票储藏较低。(2)流动资产比重

13、相对较低。（3)固定资产比例较高。 指标年份货币资金/总资产流动资产/总资产固定资产/总资产行业总体行业总体行业总体1%1%357%4%2%13%13857%4%26%1521%7%59%42%251%25%36%62%42%22%13%24%35%6%4220%表3-1 水泥行业上市公司与所有上市公司的资产构造比较 再次，冀东水泥为扩大产能持续新建和并购水泥生产线，加大了资金需求。冀东水泥近几年的收购、增资和新设等动作的确比较频繁,如表-2所示，近三年公司的资产规模迅速增长,同步固定资产的规模也随之迅速膨胀。判断公司处在发展扩张期的最明显的标志就是水泥产能的急剧扩大，从初的400万吨到突破1

14、亿吨,并且随着永吉、秦岭等项目的陆续投产,冀东水泥的水泥产能有望跨上新的台阶。项目资本保值增值率1.47%213.2%122.4%12037%11.64%固定资产增长率22.0%.36%109.53%47.5436.89%总资产增长率3.5055.13%69.72%3959%258%建成产能（万吨）2500000000000000 表3-2冀东水泥的发展能力 公司大规模的投资行为导致钞票流的需求增大，经营活动发明的钞票流和筹资活动产生的净钞票流量，基本用于投资活动的钞票净支出。如表3-所示,冀东水泥的资本支出与折旧摊销比保持较高的比率，公司的资本支出较大,使得规模的扩张较快。从每股投资活动钞票

15、净流量也可以看出,公司的投资力度很大,平均每年每股要投入4-5元的净钞票流。而钞票满足投资比率呈现逐年下降的趋势,公司自身经营活动发明的钞票流满足投资支出的比例越来越小,剩余的投资支出只能通过从外界筹资来实现。项目投资活动钞票净流量(亿元）-1.85427.4312.429-8.887.97资本支出与折旧摊销4.36278.0.13.50钞票满足投资比率6030590.3540.296每股投资活动钞票净流量(元)-17512.262-432-5.68-4.12 表3 冀东水泥投资活动钞票流量指标 此外，后期新建与并购项目资金需求仍然很大。冀东水泥在年报中提到了后期的经营筹划,公司将继续通过收购

16、、兼并等方式进一步扩大产能,提高市场占有率。要支撑公司目前的发展战略，实现迅速的扩张，将来发展的资金需求应从固定资产投资增长、收购所需资金和流动资产规模增大占用资金三个方面来考虑。（1)固定资产投资增长。（2)收购所需资金。如果冀东水泥维持目前的扩张战略,继续大规模地扩建固定资产、收购其她公司,并且要保证有足够的资金投入日航经营活动。因此,冀东水泥将来发展的资金需求量的确相称的大。(3）流动资产规模增大占用资金。冀东水泥流动资产的规模变化及销售收入的比例如图3所示。 综上所述，冀东水泥有诸多在建的项目，需要大量的资金投入,涉及募集资金的使用和非募集资金的投入，投资项目资金需求促使公司为此通过筹

17、资活动筹措资金。图333、财务流动性风险加大减少钞票股利分派能力 一方面,冀东水泥在净利润不断增长，经营钞票流入却在减少。如表3-4所示，后来冀东水泥实现的经营活动钞票净流量有下降的趋势，流入流出比减少，这阐明公司的经营活动钞票流发明能力减少。项目经营活动钞票净流量（亿元)6.037.29219.0216.9144经营钞票流入流出比1.171.141364.188.111销售收到钞票比率1.01.0910150.920.85盈余钞票保障倍数1.4.2061.811.0830.9 表3-4 冀东水泥经营活动钞票流量指标 经营性营运资金的钞票流减少,由此导致在利润增长的状况下经营钞票流反而减少。在

18、净利润不断增长，经营钞票流入却在减少,净利润的经营钞票流实现局限性。 另一方面,债务的增长导致偿债压力不断增大。冀东水泥经营活动产生的钞票流量逐渐减少，内源资金局限性以满足投资项目所需资金。如表3-所示,截至3月31日，公司负债总额为164.亿元,资产负债率达.95,水泥行业平均资产负债率仅为469，阐明冀东水泥融资构造以债权融资为主。项目金额（亿元)占资产比例金额(亿元）占资产比例金额(亿元)占资产比例短期借款58115%3.1.635.913.2%长期借款565326.110.435.51%77.8920.46应付债券合计11.885.0%5.821.92%26950负债合计64.32%6

19、9.9%6544%流动负债72.17.59%0.5943.22%43.8550% 表3-5 冀东水泥负债状况再次，筹资活动对钞票流的补充作用削弱。如图34所示,随着债务的增长,获得借款发行债券收到的钞票构成了筹资钞票流入的重要部分，且筹资活动钞票流入量不断增长。 图3- 最后，投资钞票净流出加大、经营钞票流发明局限性及筹资活动对钞票流的补充作用削弱三者共同导致冀东水泥的财务流动性恶化。如图-所示，投资钞票净流出加大、经营钞票流发明局限性和筹资活动对钞票流的补充作用削弱,使得各年度钞票净流入减少,进而导致期末钞票余额几乎增速减缓。 图-、集团内部资金占用减少可用于钞票股利分派的钞票集团化经营背景

20、下,集团业务布局、钞票分布与职能分工如下: （1）集团的生产与销售布局,如表3-6所示,冀东水泥子公司整体的营业收入规模占合并报表的比例0%左右波动，但负债比重却远低于存货、固定资产与收入比重。子公司存货比重74%80%9%89%子公司固定资产比重77%181%7%子公司负债比重40%4%49%47%子公司营业收入比重2%59%64%子公司净利润比重1418%334%子公司持有钞票比重3%4%4%43%表3-6 冀东水泥子公司各项资产、负债、收入、利润与钞票持有规模占合并报表比重 （2)母子公司的利润奉献限度，如表3-6所示，在子公司整体存货、固定资产和收入比重大体在6以上的状况下，子公司整体

21、的利润奉献相对局限性。 (3)集团持有钞票的空间分布状况，如表3所示,上市公司钞票持有量仅占合并报体钞票总量的%左右。集团内各公司不同的职能分工决定了内部资金运作存在的必然性。由集团内的业务布局与钞票分布等信息可以初步判断,在集团资金流动过程中,上市公司冀东水泥也许扮演着资金提供方的角色。四、管理层与否有分派钞票股利的动力1、获得再融资资格与节省流动资金的权衡 （1)公开增发的条件。冀东水泥以钞票方式合计分派的利润为2.37亿元，实现的年均可分派利润为5.99亿元,前者占后者的比例为39.52%，不小于规定规定的30%,而以同样方式计算的以钞票方式合计分派的利润占近来实现的年均可分派利润的2.

22、86。因此,冀东水泥在和还具有公开增发的资格，但公司并没有采用这种融资方式,而自公司开始失去了公开增发的资格。 (2）配股的条件。冀东水泥自开始由于钞票股利分派的问题上去了配股的资格,冀东水泥持续三年不分派钞票红利的股利政策,也使得公司失去了发行可转换债券和分离交易可转债的资格。考虑钞票股利分派对再融资的影响,管理层在分派钞票股利带来的再融资也许与不分派钞票股利直接节省资金之间进行权衡。2、管理层与否充足考虑股东回报 （)控股股东冀东发展集团的意愿。冀东水泥管理层不分派钞票股利的决策及极有也许是控股股东冀东发展集团的意愿。假设公司分派的钞票股利,每股0.元的低水平钞票股利分派也没有使控股股东冀

23、东发展集团获得巨额利益，反而会导致集团可支配资金的流出。 ()除控股股东外,其她大股东海螺水泥与战略投资者分别注重公司的投资价值和长远利益。大股东海螺水泥投资冀东水泥并在冀东水泥未分派钞票股利的年度增持股票说,与分派钞票股利相比,海螺水泥更注重冀东水泥长期的投资价值；战略投资者菱石有限公司以战略投资者的身份投资冀东水泥，阐明菱石投资有限公司及其新天域资本觉得冀东水泥基本面较好并且具有高增长潜力,比较注重公司的长远利益。 （)中小股东也许有不同的回报意愿。投资者在每年月份左右得知不分派钞票股利,相对于市场而言，冀东水泥年度日均成交量增速并未下降，相比之下,在冀东水泥股价大跌时,成交量增速才明显低

24、于市场同期水平,由此反映了投资者赚取差价的“炒股”心理;部分投资者也也许认同管理层通过不分派钞票股利为公司发展扩张节省资金的措施。市场对最大收购项目收购秦岭水泥呈正向反映,阐明投资者看好该投资项目，在一定限度上阐明投资者认同管理者的行为。3、钞票股利分派方案的治理规定 一方面,大部分中小股东也许未行使对股利分派方案的投票权。如表1所示,参与表决的股东所持表决权占有表决权总股份的比重在0%左右,阐明拥有近0%的表决权的股东未参与审议年度利润分派预案。相比而言，现场出席年度股东大会分别有11人、人和6人，其所持有的股权均占表决权总股份的50%以上,人均持股5%以上。由此阐明,出席现场股东大会的股东

25、绝大多数是大股东,而参与网络投票的多为小股东，同步大部分中小股东未参与投票过程。此外，大股东海螺水泥的增持和战略投资者菱石投资的进入导致出席会议的股东所持有股权占上市公司有表决权总股份比重持续上升。会议类型表决与出席状况董事会会议表决成果批准0010%弃权0%0%反对%0%年度股东大会表决成果批准100%80%10%弃权0%0%反对%0%0%出席股东会议人数1（0)25(17）0（24）出席会议的股东所持有股权占上市公司有表决权总股份比重50%（%)58%(5%）66%（4%） 表4-1 不分派股利提案的审议状况另一方面，虽然参与审议股利分派议案，中小股东的表决权也局限性以约束管理层的行为。(

26、1)控股股东冀东发展集团也许实际控制董事会。结合表-2中的信息,冀东水泥董事会成员中超过50%在控股股东冀东发展集团任职,且部分董事会成员在集团身居要职,因此集团也许实际控制冀东水泥的董事会。（2)大股东主导股东大会决策。控股股东冀东发展集团、海螺水泥和菱石投资仅有的持股比例10%以上的三大股东主导股东大会的决策。三者在公司长远发展方面利益一致,由此使得管理层考虑到公司长远利益制定的不分派钞票股利的方案得以通过。姓名公司职务集团职务公司职务集团职务公司职务集团职务张增光董事长董事长董事长董事长董事长董事长王晓华董事副董事长、总经理董事总经理董事总经理于九洲副董事长、总经理董事总经理董事总经理董

27、事长 表42 截至各年年度报告披露日在股东单位担任董事职位、监事和高管另一方面，独立董事与监事会未对管理层不分派钞票股利决策提出反对意见。有两个因素:(1)公司治理监督效果受到限制。监事会成员均有在公司参与部门管理的背景,不利于在对公司决策监督时保持独立性。监事会在对公司股东分派决策进行监督时,也许回收纸与高管;（2)假设独立董事与监事会可以在监管公司决策中发挥作用，那么未提出反对意见阐明其觉得不分派钞票股利为发展节省资金符合公司长期利益。最后，中小股东也许认同或是不关怀股利分派决策，并且事实证明其并没有使用投票权，运用公司治理中的约束机制进行制约。同步,虽然想反对不分派钞票股利议案也由于权利

28、限制没有能力通过约束机制对管理层进行制约。最后成果是:冀东水泥有关不分派钞票股利的议案得以审议通过,公司治理没有对管理层不分派钞票股利进行约束。五、管理层未分派钞票股利的决策与否合理1、未分派钞票股利期间的投资与否获得预期回报 （）其固定资产营运效率如何?冀东水泥固定资产周转率在间始终低于行业值,特别是在迅速发展期间，由于在建项目的陆续投产和收购子公司,固定资产周转率与行业的差距拉大。然而在迅速扩张期结束,冀东水泥该指标仍低于行业水平，阐明单位固定资产带来的营业收入较低,投资回报局限性。 （2）随着公司不断投资扩张,营业收入的利润实现状况，冀东水泥销售净利率不断下降，起低于行业水平。水泥行业高

29、速增长时期结束，水泥产能的集中释放等因素导致水泥产品价格下跌,行业利润空间缩减。受行业因素影响，冀东水泥实现营业收入46.1亿元,同比减幅0；实现归属于母公司的净利润1.亿元，同比减幅8.19%。建成的产能没有在得到有效的发挥,秦岭等重要子公司浮现亏损，销售净利率大幅度下降，甚至接近于零。由此阐明，单位固定资产带来的营业收入较低，收入规模的扩大未实现相应的利润。固定资产周转率与销售净利率的乘法效应下,新建产能和收购项目投资的收益率下降。 (3）未分派钞票股利期间,公司价值与否提高？冀东水泥的公司价值非但没有提高，反而略有下降。冀东水泥迅速发展期结束后，的会计收益与公司价值变差,产能投资的回报局

30、限性。投资结束后的第一年冀东水泥业绩不佳,但冀东水泥通过新建与收购的方式进行扩张,形成了一定的产能规模，市场占有率不断提高。产能规模方面,冀东水泥坚持在既有区域内做大做强，拓展新区域业务并获得区域领先地位。市场占有方面，如图5-4所示,冀东水泥全国水泥市场份额在间不断攀升，缩小了行业领军公司海螺水泥的收入规模差距。2、未分派钞票股利与否真的有助于缓和资金压力 如果冀东水泥按照此前年度的平均派现水平进行钞票红利的分派,有关模拟数据表如表-1所示。按照每年每股哦0.1元进行派现,冀东水泥在每年因分红的钞票净流出在1.21亿元左右,占投资活动净钞票流出的比例仅在2%3%之间。未分派钞票红利节省的资金

31、占上市公司钞票持有比例也仅为0%左右,因此，冀东水泥不分派钞票红利并没有在本质上缓和投资活动带来的巨大资金压力。项目模拟每股派现(含税)(元/股）0.1 0.10 0.1 股利分派基数（亿股）1212.1313.48未分派钞票红利节省的资金（亿元）12 1.21 1.35 投资活动钞票净流出(亿元)52.4 6.8950.00 未分派钞票红利节省的资金占投资活动钞票净流出的比例2.1%1.7%.70%上市公司钞票持有（亿元)1.7616.0117.9未分派钞票红利节省的资金占上市公司钞票持有的比例11.2%7.56%7.51% 表5-1 冀东水泥模拟股利分派状况 然而，如果上市公司存在不合理的

32、资金使用状况,虽然不分派钞票红利的确缓和一定流动资金压力,也是没有充足考虑股东回报，可以觉得管理层决策欠妥。 综上所述,冀东水泥开始发展混凝土业务和最后的转让，也许都是掌握着控制权的大股东冀东集团的意愿。冀东水泥向混凝土公司合计出资.75亿元，来为集团哺育混凝土板块业务。这部分资金原本可以用于每年约1.2亿元的钞票红利支出,以维持公司稳定的股利政策。因此，站在上市公司视角思考，公司的确存在不合理的资金使用状况,虽然不分派钞票红利的确缓和一定流动资金的压力,也是没有充足考虑股东回报。3、恢复钞票股利分派与否出于回报投资者的目的 第一，冀东水泥恢复分派钞票股利并非真的出于回馈投资者的目的。如表-所

33、示，、和三个分派钞票股利的年度,除冀东水泥股票年化收益率(考虑差价收益)外，冀东水泥股票年化收益率(考虑差价收益）与冀东水泥股票年化收益率(不考虑差价收益)均低于同期国债、公司债与公司债年化收益率，阐明冀东水泥股利分派水平并未达到投资者预期的收益水平,也并未将投资者回报放在首要地位进行考虑。证券类型冀东水泥股票年化收益率（考虑差价收益）313.85%-52.7%-.29冀东水泥股票年化收益率（不考虑差价收益)214%04%0.7%国债年化收益率410%1.65%.98%公司债与公司债年化收益率.13%4.1985% 表-2 冀东水泥分派钞票股利年度不同证券年化收益率 第二,证监会政策压力迫使冀

34、东水泥恢复分派钞票股利。中国证监会于月发布有关进一步贯彻上市公司钞票分红有关事项的告知,同步中国证监会河北监督局发布有关印发河北上市公司进一步贯彻钞票分红有关规定的告知,告知提及“对于合计净利润为正、钞票流状况较好但持续近年未分红的上市公司，如发现存在分红政策不符合公司章程规定、分派方案未履行必要的决策程序、披露信息与事实不符等不当行为的，将依法采用必要措施，并向市场公开”。 第三，分派钞票股利是出于获得再融资资格的考虑做出的决策。早在,证监会为增进上市公司进行分红,出台有关修改上市公司钞票分红若干规定的决定,规定上市公司再融资时，“近来3年以钞票合计分派的利润不少于近来3年实现的年均可分派利

35、润的3”,这与公司章程的修改部分几乎完全相似，结合公司恢复钞票股利分派分析,可推测管理层在为将来运用资我市场进行再融资做准备。 第四，分派钞票股利加大了钞票支出，看似损害财务流动性,实质上有助于获得再融资资格,最后改善财务流动性。公司放弃公开增发等再融资资格，是由于可以通过定向增发与发行公司债券的其她再融资方式募集资金，因此不分派钞票股利自身为公司节省资金的同步也不会对整体的再融资能力产生影。恢复分派钞票股利的最后目的在于缓和财务流动性压力，并保持必要财务灵活性以应对意外资金需求以减少财务流动性风险。案例总结： 通过选择持续三年没有分派钞票股利的冀东水泥作为研究对象,进行了如下分析：一方面，判

36、断冀东水泥与否满足分派钞票股利的赚钱与钞票条件；另一方面,从将来资金需求、流动性风险控制、集团内部资金流动等维度全面分析客观上冀东水泥与否真的具有较强的分红能力;再次,直接或间接分析主观上实际管理层也许如何综合考虑多种影响因素，对股东回报与公司长期发展进行权衡；最后，从成果上评价管理层为分派钞票股利决策与否合理。得出重要结论有:冀东水泥在有较好的赚钱和钞票保障支付钞票股利的状况下，却持续三年不分派钞票股利，被称为“铁公鸡”。从总体来看,公司近几年经营业绩良好,赚钱能力较强,利润来源稳定，为股利分派提供了必要条件。此外，公司不存在未弥补亏损，每年产生的钞票净流量和钞票持有总量足以支付钞票股利,却

37、持续三年不分派钞票股利。 冀东水泥虽然满足赚钱和钞票持有条件,但是实际的分红能力局限性。由于公司处在迅速扩张期,公司打算继续通过收购、兼并等方式进一步扩大产能,将来在固定资产、流动资产以及收购方面需要投入的资金量巨大。同步,冀东水泥利润的经营钞票回收状况变差,且因投资扩张背负的债务加重归还压力,导致财务流动性恶化。上市公司冀东水泥实际钞票持有水平有限，加上集团内部公司直接或间接地占用其资金、控制流动性风险规定保有一定的安全钞票储藏，缩减了冀东水泥可用于发放钞票股利的自由钞票规模。 管理层在进行钞票股利分派决策时权衡利弊，最后考虑到公司长远利益，制定了不分派钞票股利以节省资金的方案。不分派钞票股

38、利可觉得公司长期发展扩张节省资金,同步有助于减少流动性风险。虽然冀东水泥不分派钞票股利失去了公开增发等再融资资格,但仍可以通过非公开发行股票,发行公司债券进行融资。最后,管理层选择不分派钞票股利。此外,管理层尽管也许没有充足考虑到部分中小股东盼望分派钞票股利的诉求，但方案符合大股东注重长期发展的意志，使得大股东主导小的公司治理制约机制失败。 管理层未分派钞票股利的决策存在一定的不合理之处，以合理的投资决策为借口不分派钞票股利也许掩饰未充足考虑股东回报的事实。不分派钞票股利没有在本质上缓和投资活动带来的巨大资金压力，并且在此期间公司存在不合理的其她资金使用情形。管理层在对资金进行安排时，并未将股东回报放在首要位置。同步,冀东水泥在恢复分派钞票股利并不是首要出于投资者的科目的。