单元六公司价值评估

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1、单元六单元六 公司的价值评估公司的价值评估 帐面价值法帐面价值法 折现现金流量法折现现金流量法 相对价值评估法相对价值评估法一、帐面价值法一、帐面价值法=公 司 价 值 公 司 净 资 产 帐 面 值 公司价值 资产 负债 帐面价值法的特点帐面价值法的特点 优点：计算简单、资料易取得优点：计算简单、资料易取得 缺陷：缺陷：无法正确反映无形资产的价值无法正确反映无形资产的价值 财务报表上的数据是历史成本财务报表上的数据是历史成本 财务数据受多种因素影响：会计方法的选用、财务数据受多种因素影响：会计方法的选用、收益性支出资本化或资本性支出费用化。收益性支出资本化或资本性支出费用化。二、折现现金流量

2、法二、折现现金流量法原理：将未来的现金流量折成现值。原理：将未来的现金流量折成现值。要点：现金流量要点：现金流量 折现率折现率 n1tttr)(1CFV二、折现现金流量法分类：股权评价模式分类：股权评价模式 评估权益价值评估权益价值 以属于股东的现金流量为基础以属于股东的现金流量为基础 以权益资金成本为折现率以权益资金成本为折现率 公司评价模式公司评价模式 评估公司价值评估公司价值 以属于公司的现金流量为基础以属于公司的现金流量为基础 以加权平均资金成本为折现率以加权平均资金成本为折现率（一）股权评价模式（一）股权评价模式 股息折现模式股息折现模式 权益自由现金流量评价模式权益自由现金流量评价

3、模式1、股息贴现模式、股息贴现模式一般模型一般模型 观点：股票价值是预期股息的现值。观点：股票价值是预期股息的现值。其中：其中：Dt是第是第t年的预期股息年的预期股息 re是权益资本成本是权益资本成本1、股息贴现模式、股息贴现模式 模型的具体形式模型的具体形式（1）稳定增长模型）稳定增长模型（2）两阶段股息贴现模型）两阶段股息贴现模型（3）三阶段股息贴现模型）三阶段股息贴现模型（1）稳定增长模型）稳定增长模型下 一 期 的 股 息权 益 价 值权 益 资 金 成 本 股 息 固 定 增 长 率（2）两阶段红利贴现模型）两阶段红利贴现模型 公司的增长经历了两个公司的增长经历了两个阶段：阶段：增长

4、率较高的初始阶段增长率较高的初始阶段 稳定阶段（增长率固定）稳定阶段（增长率固定）在初始阶段，红利支付率在初始阶段，红利支付率较低，在稳定阶段，红利较低，在稳定阶段，红利的支付率较高。的支付率较高。两阶段模型股票的价值两阶段模型股票的价值股票价值股票价值=高增长阶段股票红利的现值高增长阶段股票红利的现值+稳定增长期股票红利的现值稳定增长期股票红利的现值高增长期可逐年将股息折成现值高增长期可逐年将股息折成现值（3）三阶段红利贴现模型）三阶段红利贴现模型 公司的增长分为三个阶段：公司的增长分为三个阶段：起初的高增长阶段起初的高增长阶段 增长率下降的过渡阶段增长率下降的过渡阶段 永续低增长率的稳定增

5、长阶段永续低增长率的稳定增长阶段三阶段模型股票的价值三阶段模型股票的价值高增长期与过渡期都逐年将股息折成现值高增长期与过渡期都逐年将股息折成现值思考思考 假定公大开始时的股息为假定公大开始时的股息为40，股东要求的回，股东要求的回报率为报率为9%，增长率情况如下：，增长率情况如下：第第13年：年：9%第第46年：年：8%第第7年后：年后：7%公大公司的股权价值应为多少？公大公司的股权价值应为多少？1、先计算各年的现金流量 D0 =40D1=40 x(1.09)=43.60D2=40 x(1.09)2 =47.52D3=40 x(1.09)3 =51.80D4=51.80 x(1.08)=55.

6、94D5=51.80 x(1.08)2=60.42D6=51.80 x(1.08)3=65.25D7=65.25x(1.07)=69.82 2、将各年的现金流量折成现值 23456643.60 47.5251.8055.8460.4265.2569.821.09(0.09 0.07)(1 9%)1.091.091.091.091.09 40 40 40 39.56 39.29 38.90 2081.57 2319.32V 各阶段现金流量折现应注意的问题各阶段现金流量折现应注意的问题现值现值11gr增 长 率要 求 的 报 酬 率22增长率g要求的报酬率r33gr增长率要求的报酬率无限期寿命的处

7、理两阶段两阶段处理处理第一阶第一阶段段一个有限的、明确的预测时期，称为一个有限的、明确的预测时期，称为“详细预测期详细预测期”，或称，或称“预测预测期期”。第二阶第二阶段段预测期以后的无限时期，称为预测期以后的无限时期，称为“后续期后续期”，在此期间假设企业进入，在此期间假设企业进入稳定状态。稳定状态。判断企业进入稳定状态的主要标志是：判断企业进入稳定状态的主要标志是：（1 1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2 2）企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。）企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。2、

8、权益自由现金流量评价模式、权益自由现金流量评价模式 权益自由现金流（权益自由现金流（FCFE）：）：公司在履行了各种财公司在履行了各种财务义务（如偿还债务、投资支出、增加营运资本）务义务（如偿还债务、投资支出、增加营运资本）后所剩下的那部分现金流，即可以作为股利发放后所剩下的那部分现金流，即可以作为股利发放给股东的现金流。给股东的现金流。权益自由现金流与实际的红利不同。权益自由现金流与实际的红利不同。权益自由现金流权益自由现金流=公司现金流量公司现金流量-债权人现金流量债权人现金流量 1.1.实体现金流量：实体现金流量：实体自由现流量实体自由现流量=经营现金净流量经营现金净流量-资本支出资本支

9、出=（税后经营利润（税后经营利润+折旧与摊销折旧与摊销-经营营运资本增加）经营营运资本增加）-资本支出资本支出 =税后经营利润税后经营利润+折旧与摊销折旧与摊销-总投资总投资 =税后经营利润税后经营利润-净投资净投资 2.2.股权现金流量：股权现金流量：股权现金流量股权现金流量=实体现金流量实体现金流量-税后利息支出税后利息支出-偿债偿债+借新债借新债 =实体现金流量实体现金流量-税后利息支出税后利息支出+有息债务净增加有息债务净增加 =净利润净利润-净投资净投资+债务净增加债务净增加 =净利润净利润-净投资净投资（1-1-负债率）负债率）权益自由现金流（FCFE）11FCFF净利润（）（资本

10、费用-折旧）-（）（净营运资金所需）为债务占总资本比例 FCFE 净利润 融资所需的新股资金额FCFF=净利润净利润-(净投资净投资-债务净增加额债务净增加额)权益自由现金流估价模型权益自由现金流估价模型 FCFE稳定增长模型稳定增长模型 FCFE非固定增长模型非固定增长模型（1）稳定增长的FCFE模型（2）两阶段FCFE模型 B公司是一家化工企业，其公司是一家化工企业，其2002年和年和2003年年的财务资料如下表：（单位：万元）的财务资料如下表：（单位：万元）公司公司2003年的销售增长率年的销售增长率5.8%，预计今后的，预计今后的销售增长率可稳定在销售增长率可稳定在6%左右，且资本支出

11、、左右，且资本支出、折旧与摊销、营运资本以及利润等均将与销售折旧与摊销、营运资本以及利润等均将与销售同步增长，当前的国库券利率同步增长，当前的国库券利率8%，平均风险，平均风险溢价溢价2%，公司的股票，公司的股票值为值为1.1。要求：要求：计算公司计算公司2003年的股权自由现金流量年的股权自由现金流量 计算公司计算公司2004年的股票价值年的股票价值 n（1）因为该企业没有负债，所以净利润即为息前税后利润。）因为该企业没有负债，所以净利润即为息前税后利润。n2003年息前税后利润年息前税后利润476万元万元n2003年折旧和摊销年折旧和摊销11020130万元万元n2003年营运资本增加年营

12、运资本增加1210114466万元万元n2003年资本支出长期资产净值变动折旧和摊销年资本支出长期资产净值变动折旧和摊销30762839130367万元万元n2003年股权现金流量实体现金流量息前税后利润折旧和摊销营运资年股权现金流量实体现金流量息前税后利润折旧和摊销营运资本增加资本支出本增加资本支出47613066367173万元万元n（2）2004年息前税后利润年息前税后利润476（16）504.56万元万元n2004年折旧和摊销年折旧和摊销130（16）137.8万元万元n2004年营运资本增加年营运资本增加04年营运资本年营运资本03年营运资本年营运资本1210（16）121072.6

13、万元万元n2004年资本支出年资本支出367（16）389.02万元万元n2004年股权现金流量实体现金流量息前税后利润折旧和摊销营运资年股权现金流量实体现金流量息前税后利润折旧和摊销营运资本增加资本支出本增加资本支出504.56137.872.6389.02180.74万元万元n折现率折现率81.1210.2n股权价值股权价值180.74/（10.26）4303.33万元万元n每股价值每股价值4303.33/38771.11元元/股股（二）公司评价模式（二）公司评价模式 公司自由现金流量是企业所有权利要求公司自由现金流量是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债者，包括普通股股东、

14、优先股股东和债权人的现金流量总和。权人的现金流量总和。（）公司自由现金流量的计算（）公司自由现金流量的计算FCFF税后经营利润税后经营利润-净投资净投资（2）公司估价模型）公司估价模型 FCFF稳定增长模型稳定增长模型 FCFF非固定增长模型非固定增长模型FCFF稳定增长模型FCFF非固定增长模型n某公司某公司2013年底发行在外的普通股为年底发行在外的普通股为5000万股万股,当年营业收入当年营业收入15000万元，营业流动资产万元，营业流动资产5000万元，息税前利润万元，息税前利润4000万元万元,资本资本支出支出2000万元，折旧与摊销万元，折旧与摊销1000万元。目前资本结构中有息负

15、债占万元。目前资本结构中有息负债占20%,可以保持此目标资本结构不变可以保持此目标资本结构不变,有息负债平均税后成本为有息负债平均税后成本为6%，可以长期保持下去可以长期保持下去,平均所得税税率为平均所得税税率为40%。n预计预计2014年年2018年的营业收入增长率保持在年的营业收入增长率保持在20%的水平上。该公的水平上。该公司的资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、息前税后利润与营业司的资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、息前税后利润与营业收入同比例增长。到收入同比例增长。到2019年及以后营业流动资产、资本支出、息前年及以后营业流动资产、资本支出、息前税后利润与营业收入同比例增长，折旧与

16、摊销正好弥补资本支出，税后利润与营业收入同比例增长，折旧与摊销正好弥补资本支出，营业收入将会保持营业收入将会保持10%的固定增长速度。的固定增长速度。n2014年年2019年该公司的年该公司的值为值为2.69，2019年以后年度的年以后年度的值为值为4，长期国库券的利率为长期国库券的利率为2%，市场组合的收益率为，市场组合的收益率为10%。n要求：根据现金流量折现法计算该公司的实体价值。要求：根据现金流量折现法计算该公司的实体价值。思考分析年度年度20132013年年20142014年年20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年息前税后

17、利润息前税后利润2400240028802880345634564147.24147.24976.644976.645971.975971.976569.176569.17减：资本支出减：资本支出200020002400240028802880345634564147.24147.24976.644976.645474.35474.3加：折旧与摊销加：折旧与摊销100010001200120014401440172817282073.62073.62488.322488.325474.35474.3经营营运资本经营营运资本500050006000600072007200864086401036

18、81036812441.612441.613685.7613685.76减：经营营运资减：经营营运资本增加本增加100010001200120014401440172817282073.62073.61244.161244.16实体现金流量实体现金流量680680816816979.2979.21175.041175.041410.051410.055325.015325.01n2014年年2019年该公司的股权资本成本年该公司的股权资本成本n=2%+2.69(10%-2%)=23.52%n加权平均资本成本加权平均资本成本=20%6%+80%23.52%=20%n2019年以后年度该公司的股权

19、资本成本年以后年度该公司的股权资本成本n=2%+4(10%-2%)=34%n加权平均资本成本加权平均资本成本=20%6%+80%34%=28%n企业实体价值企业实体价值=n=680(P/F,20%,1)+816(P/F,20%,2)+979.2(P/F,20%,3)+1175.04(P/F,20%,4)+1410.05(P/F,20%,5)+5325.01(P/F,20%,6)+n=6800.8333+8160.6944+979.20.5787+1175.040.4823+1410.050.4019+5325.010.3349+32541.730.3349n=566.64+566.63+566

20、.66+566.72+566.7+1783.35+10898.23=15514.93(万元万元)n每股实体价值每股实体价值=15514.93/5000=3.1(元元)5325.01(1 10%)/20%628%10%P F（，）三、相对价值评估法三、相对价值评估法 1、市盈率（市价、市盈率（市价/收益）估价法收益）估价法 （PEprice-earning ratio）用可比企业平均市盈率计算公司的价值用可比企业平均市盈率计算公司的价值 2、市价、市价/帐面价值比率帐面价值比率 （PBVprice to book value ratio）3、市价、市价/收入比率收入比率(收入乘数模型收入乘数模型

21、)1、市盈率的计算和决定因素、市盈率的计算和决定因素（稳定增长公司）（稳定增长公司）结论：市盈率是增长率和红利支付率的增函数，也是结论：市盈率是增长率和红利支付率的增函数，也是公司风险程度的减函数。公司风险程度的减函数。股利发放比率预期市盈率股权资金成本 增长率运用市盈率应注意的问题运用市盈率应注意的问题 如果收益是负值，市盈率就失去了意义；如果收益是负值，市盈率就失去了意义；市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。上升，整

22、个经济衰退时市盈率下降。2、市价对帐面价值比率（PBV）稳定增长企业1股利支付率 股东权益收益率预期市净率股权成本 增长率PBV的决定因素的决定因素 与权益回报率、红利支付率和增长率正相关与权益回报率、红利支付率和增长率正相关 与企业的风险程度负相关与企业的风险程度负相关PBV比率的应用比率的应用 可以寻找价值被低估的证券可以寻找价值被低估的证券lPBV比率和投资策略比率和投资策略低低PBV比率的股票大多可以产生超额利润，比率的股票大多可以产生超额利润，但低但低PBV比率的公司也可能处于困境。比率的公司也可能处于困境。当一家公司的市价对帐面价值比率很低而其预期权益回报率当一家公司的市价对帐面价

23、值比率很低而其预期权益回报率很高时，代表公司的价值被低估。很高时，代表公司的价值被低估。运用市净率应注意的问题运用市净率应注意的问题 账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；少数企业的净资产是负值，市净率没有意义少数企业的净资产是负值，市净率没有意义 ，无法用于，无法

24、用于比较。比较。3、市价/收入比率模型稳定增长企业0000001/11P000股 利（增 长 率）每 股 收 入每 股 收 入股 权 成 本增 长 率股 利每 股 净 利（增 长 率）每 股 净 利每 股 收 入股 权 成 本增 长 率销 售 净 利 率股 利 支 付 率（增 长 率）股 权 成 本增 长 率销售净利率 股利支付率预期收入乘数股权成本 增长率运用市价运用市价/收入比率模型应注意的问题收入比率模型应注意的问题 不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。流量和价值的重要因素之一。适合销售成本率较低的服务类企业或者销售成

25、本率趋适合销售成本率较低的服务类企业或者销售成本率趋同的传统行业的企业同的传统行业的企业 修正的市价比率nD企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称“目标公司目标公司”），其当前的股价为），其当前的股价为18元元/股。股。D企业管理层一部分人认为目企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D企业征求你对这次收购的企业征求你对

26、这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料如下：料如下：要求：要求：说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值 分析指出当前是否应当收购目标公司分析指出当前是否应当收购目标公司 n（1）由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司，应当采）由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司，应当采用市价用市价/收入比率模型计算目标公司的股票价值收入比率模型计算目标公司的股票价值;n（2）修正平均收入乘数修正平均收入乘数1.03/（4.89100）0.21目标公司销售净利率目标公司销售净利率0.9/175.29目标公司每股价值目标公司每股价值修正平均收入乘数修正平均收入乘数目标公司销售净利率目标公司销售净利率100目标公司每股收入目标公司每股收入0.215.291001718.89元元/股股结论：目标公司的每股价值结论：目标公司的每股价值18.89元元/股超过目前的股价股超过目前的股价18元元/股，股，股票被市场低估，所以应当收购。股票被市场低估，所以应当收购。演讲完毕，谢谢观看！