财务管理第5章

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1、第五章 投资管理 财务管理所讨论的投资主要是指企业进行的生产性资本投资，即资本投资。资本投资的主要内容是通过投资预算的分析与编制对投资项目进行评价，也称为“资本预算”，或者“投资项目分析与评价”。第一节 投资评价的基本方法（一）资本投资的特点1、投资的主体是企业 企业从金融市场上筹集资金，投资于固定资产和流动资产，以增加企业的价值。因此，投资项目的优劣评价标准，应以资本成本为基础。一、资本投资个人投资者将自有资金投资于金融市场，目的是通过放弃现在的消费而换取将来更高的消费政府为了社会的公平、稳定和可持续发展。对其评价要考虑很多非经济的因素。专业投资机构把众多投资者的资金集中起来投资于证券、通过

2、其专业服务收取费用。一、资本投资2、资本投资的对象是生产性资本资产 投资按对象可以划分为生产性投资和金融性资产投资（1）生产性资产生产性资产是指企业生产经营活动所需要的资产。（2）金融资产金融资产的典型表现形式是所有权凭证。一、资本投资3、投资金额大4、影响时间长5、变现能力差6、投资风险大 一、资本投资生产性资本资产投资项目可以分为5类（1）新产品开发或现有产品的规模扩张。（2）设备或厂房的更新（3）研究与开发（4）勘探（5）其他（劳动保护设施建设）（二）生产性资本资产投资的主要类型对投资机会的评价包含以下几个步骤：（1）提出各种投资方案。（2）估计方案的相关现金流量（3）计算投资方案的价值

3、指标（4）价值指标与可接受标准比较（5）对已接受的方案进行再评价。（三）资本投资的管理程序二、资本投资评价的基本原理 投资人要求的收益率，也叫“资本成本”。这里的“成本”是一种机会成本，是投资人将资金投资于其他同等风险资产可以赚取的收益。企业投资项目的收益率，必须达到这一要求。实际收益率资本成本，企业获得了更多的收益，大于股东的要求新的投资者购买该公司股票股价上升实际收益率1，该方案可接受；PVI1，该方案不可接受；PVI=1，该方案投资报酬率与预定贴现率相等；练习：计算例5的现值指数 三、投资项目评价的基本方法现值指数法的优点：有利于进行独立投资机会获利能力的比较，并可以解决不同投资规模的方

4、案间的净现值缺乏可比性的问题。例如例4结果，A、B方案净现值都大于0，分别为：1669元，1557元。如果互斥则选择A，如果独立，则应先选择B，因为B的现值指数大。三、投资项目评价的基本方法3、内含报酬率法 内涵报酬率（Internal Rate of Return,IRR）是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，即使投资方案净现值为零的贴现率内含报酬率法是根据方案本身内含报酬率来评价方案优劣的一种方法。计算公式为：nkkknkkkIRROIRRI00)1()1(三、投资项目评价的基本方法内含报酬率的计算方法分为两类：（1）每期的现金流量相等，按以下步骤：年份C方案净收益现

5、金净流量0（12000）160046002600460036004600合计18001800三、投资项目评价的基本方法计算出净现值为零时的年金现值系数P=A*(P/A,i,n)12000=4600*(p/A,i,3)(p/A,i,3)=2.609查年金现值系数表，在相同期数内，找出与所求年金现值系数相等的折现率，该折现率即为所求的内含报酬率；若找不到相等的，就找出与其相邻近的较大和较小的两个折现率。7%2.624 8%2.577 根据查得结果，采用插值法计算出该投资方案的内含报酬率。%7624.2609.2%7%8624.2577.2IRR得到：IRR=7.32%（2）若每期的现金流量不等，则

6、需要采用“试误法”计算内含报酬率。步骤如下：年份A方案净收益现金净流量0（20000）11800118002324013240合计50405040先估计一个折现率，按此折现率计算出未来各期现金净流量的现值，并据以计算净现值。假设18%为折现率，结果NPV=-490.53，以16%测试NPV=12.748用插值法计算IRR%16748.120%16%18748.1253.490IRR得到：IRR=16.05%内涵报酬率法的决策原则是：任何可行的投资项目的内含报酬率都必须大于资金成本或要求的最低报酬率；在多个可行方案中选择内含报酬率最高的方案。三、投资项目评价的基本方法内含报酬率法的优点：（1）考

7、虑了资金的时间价值，能反映投资项目的真实报酬率（2）能够帮助排定独立投资的优先次序缺点：（1）计算复杂（2）当某一项目在寿命期内的某一时点同时交替发生正的和负的现金流量，此时会出现多个内含报酬率的情况，不利于投资决策。计算各方案内含报酬率 年份方案1方案2方案3净利现金净流量净利现金净流量净利现金净流量0-30000-60000-900001-20008000500025000-19000110002200012000500025000-58002420035000150005000250004986079860合计5000500015000150002506025060练习1、投资回收期法投

8、资回收期法有两种计算方法（1）如果项目投资是一次性投入，且每年的营业现金净流量相等，则投资回收期的计算公式为：每年现金净流入量初始投资额投资回收期（二）非贴现的分析评价方法计算C方案的投资回收期年份C方案净收益现金净流量0（12000）160046002600460036004600合计18001800（2）如果每年的营业现金净流量不相等或项目投资是分期投入的，则应将投资方案的每年营业现金净流量按时间顺序逐年累计，当累计营业现金净流量等于原始投资额时的年数时，即为项目投资回收期。也就是使下式成立的n nKnKKKOI00（二）非贴现的分析评价方法根据例4资料，A、B方案的回收期计算如下：A方案

9、：现金流量回收期未回收额原始投资（20000）现金流入第一年11800118008200第二年1324082000回收期=1+（8200/13240）=1.62（年）B方案：现金流量回收额未回收额原始投资（9000）现金流入第一年120012007800第二年600060001800第三年600018000回收期=2+（1800/6000）=2.30年投资回收期的决策原则：投资回收期越短，说明投资效果越好 投资回收期法的优点：计算简便，易于理解可以从一定程度上反映企业投资方案的风险回收期越长，风险越大缺点：不考虑资金的时间价值，单独使用此方法往往会得出错误的结论不考虑投资回收以后的现金流量，只

10、关心投资回收的速度，并不反映项目的盈利能力。例7：计算以下方案的投资回收期年份方案1方案2方案3净利现金净流量净利现金净流量净利现金净流量0-30000-60000-900001-20008000500025000-19000110002200012000500025000-58002420035000150005000250004986079860合计5000500015000150002506025060练习2、会计收益率法 会计收益率法是通过比较投资收益的大小评价方案优劣的方法，是用平均每年所获得的净收益与投资额之比来反映投资获利能力的指标。计算公式为：%100原始投资额年平均净收益会计

11、收益率（二）非贴现的分析评价方法根据例4资料，可以得到：%5%10012000600%6.15%10090003)300030001800(%6.12%10020000232401800）会计收益率（）会计收益率（）（）会计收益率（CBA（二）非贴现的分析评价方法会计收益率法评价的原则是：会计收益率越高越好，表明项目的获利能力越大。会计收益率法的缺点：没有考虑资金的时间价值，将各年的收益简单平均，因而无法反映投资的真实效益，而且不便于对使用年限不同的投资方案的比较。（二）非贴现的分析评价方法例8：计算以下方案的会计收益率 年份方案1方案2方案3净利现金净流量净利现金净流量净利现金净流量0-30

12、000-60000-900001-20008000500025000-19000110002200012000500025000-58002420035000150005000250004986079860合计5000500015000150002506025060练习1、投资决策方法的评价标准 财务管理的目标是企业价值最大化，因此投资决策方法的结论应该满足企业财务管理目标的要求，即能够使企业价值达到最大的决策方法是最佳的。四、项目投资决策评价方法的比较分析正确的投资评价应满足以下标准：（1）必须充分考虑货币的时间价值，反映不同时间现金流量的价值不同的事实，增强投资方案评价的科学性和合理性。（

13、2）必须考虑投资方案整个寿命期内的全部现金流量，以体现资本支出和收益的完整性。（3）必须考虑投资方案风险的大小，以体现风险与收益的均衡关系（4）必须在任何情况下能使决策者选择出使企业价值最大化的最优投资方案。根据以上标准投资回收期法：没有考虑货币资金的时间价值 没有全面考虑投资方案的全部现金流量会计收益率法：考虑了投资方案的全部现金流量 没有考虑货币资金的时间价值因此，非贴现的方法存在着固有的缺陷，只能作为贴现的现金流量评价方法的辅助评价方法。?2、净现值与内含报酬率的比较（1）多数情况下，运用净现值和内部报酬率这两种方法得出的结论是相同的。对同一方案或彼此独立的投资方案而言，内含报酬率越高，

14、在一定的资金成本率条件下可获得的净现值也就越大，因此会得出一致的结论。（2）在互斥的方案中，两种方法得出的结论可能相反。四、项目投资决策评价方法的比较分析例9 某公司有A、B两个互斥投资方案，有关资料如下表，分别计算两方案在必要投资报酬率为5%，10%，15%情况下的净现值。年份A方案净现金流量B方案净现金流量0-10000-10000170002000230003000320008000例题得到的净现值如下表 投资报酬率A方案净现值B方案净现值0200030005%1115.41536.210%345.5307.815%-329.5-732.5内含报酬率：A：12.56%B：11.48%净现

15、值法 100020003000净现值折现率5%10%15%BA03、净现值法与现值指数法的比较在一般情况下，采用净现值法与现值指数法评价投资方案的结论是一致的；然而当投资方案的初始投资额不同时，两者也会产生矛盾。四、项目投资决策评价方法的比较分析例10：某企业要求的报酬率为15%，计算以下两个方案的净现值和现值指数。年份C方案D方案0-1000-7001800600280060038006004800600NPV12841013PI2.2842.447例题综上所述，贴现的评价方法优于非贴现的评价方法，在贴现的方法中，净现值法最优 1、资金总额无限制在资金总额无限制的情况下，一般分两步进行决策：

16、（1）评价每个项目的财务可行性，选出所有可行的项目（2）将选出的项目按净现值的大小排队，再确定优先考虑的项目顺序。五、多项目投资组合决策 2、资金总额有限制 资金限量决策评价方案，通常采用现值指数法和净现值法相结合的分析方法。决策标准为：在资金不超过限量的基础上，净现值之和最大的项目组合为最优。五、多项目投资组合决策 五、多项目投资组合决策 具体顺序为：（1）将各可行项目按现值指数的大小排队（2）从上而下选择满足资金总量等于或略小于企业投资总额的项目组合（3）计算各项目的净现值（4）净现值最大的项目组合为最优组合。例9：某公司现有5个可供选择的项目，公司能够提供的资金总额为250万元，项目有关

17、资料如下,求最佳投资组合：投资项目初始投资额（万元）现值指数净现值（万元）ABCDE100200501501001.51.551.41.531.750110208070例题某公司现有5个可供选择的项目，公司能够提供的资金总额为500万元，项目有关资料如下,求最佳投资组合：投资项目初始投资额（万元）现值指数净现值（万元）ABCDE3002001002001001.61.51.41.81.71801004016070练习一、现金流量的概念所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。这里的现金是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非

18、货币资源的变现价值。第二节 投资项目现金流量的估计（1）采用现金流量体现了资金时间价值观念。（2）利润在各年的分布受人为因素的影响，具有更大的主观性。（3）利润不等于现金流量。利润反映的是企业某个会计期间内的“应计现金流量”，而不是实际现金流量。（4）如果不考虑资金的时间价值，则在整个投资项目有效年限内，项目各期利润的总和与项目的现金流量总计是相等的。二、采用现金流量的原因分析从内容上看，现金流量由现金流出量、现金流入量和现金净流量三部分构成。1、现金流出量现金流出量是指方案引起的企业现金支出的增加额。主要包括投放在固定资产上的资金、项目建成投产后为正常经营活动而投放在流动资产上的资金，以及为

19、使机器设备正常运转而投入的维修费用等等。三、现金流量的构成 2、现金流入量 现金流入量是指方案引起的企业现金收入的增加额。主要包括营业现金流入、固定资产报废时的残值收入、项目结束时收回的原投入在该项目流动资产上的流动资金等。其中营业现金流入的计算公式如下：营业现金流入=销售收入-付现成本三、现金流量的构成 付现成本在这里是指需要每年支付现金的成本。成本中不需要每年支付现金的部分称为非付现成本，其中主要是折旧费。则付现成本=成本-折旧那么营业现金流入=销售收入-（成本-折旧）=利润+折旧 三、现金流量的构成 3、净现金流量 净现金流量（Net Cash Flow，NCF）是指一定期间内现金流入量

20、与现金流出量的差额。净现金流量=现金流入量-现金流出量 三、现金流量的构成 在确定投资方案相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。四、现金流量的估计 1、区分相关成本和非相关成本 相关成本 非相关成本 差额成本 沉没成本 未来成本 过去成本 重置成本 账面成本 机会成本 四、现金流量的估计 2、不能忽视机会成本 在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。机会成本

21、不是一种支出或费用，而是失去的收益。这种收益不是实际发生的，而是潜在的。四、现金流量的估计 3、要考虑投资方案对公司其他部门的影响 4、对净营运资金的影响 5、筹资成本不作为现金流出处理四、现金流量的估计 固定资产更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧的资产，用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。固定资产更新决策主要研究两个问题：（1）决定是否更新（2）决策选择什么样的资产来更新 五、固定资产更新项目的现金流量例1：某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，企业要求的最低报酬率为15%，有关数据如下：旧设备新设备原值22002400预计使用年限1010已经使用年限40最终残值

22、200300变现价值6002400年运行成本700400（一）更新决策的现金流量分析 考虑决策方法：（1）由于没有收入，不能使用净现值法和内含报酬率法（2）由于年限不同，不能比较成本，选择较低者（3）由于年限不同，不能使用差额分析法因此，较好的方案是比较继续使用和更新的年成本，以较低的作为好方案。固定资产的平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。（二）固定资产的平均年成本（二）固定资产的平均年成本元）（）（新设备平

23、均年成本元）（）（旧设备平均年成本86310%,15,/)10%,15,/(30010%,15,/40024008366%,15,/)6%,15,/(2006%,15,/700600ApspApApspAp有三种计算方法：（1）计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年（2）将原始投资和残值摊销到每年，再求和 平均年成本=投资摊销+运行成本-残值摊销元）（新设备平均年成本元）（旧设备平均年成本863)10%,15,/(30040010%,15,/2400836)6%,15,/(2007006%,15,/600AsApAsAp（二）固定资产的平均年成本（3）将残值在原投资中扣除，视同每年承担相应的利

24、息，然后与净投资摊销及年运行成本总计，求出每年的平均成本 元）（新设备平均年成本元）（旧设备平均年成本863400%1530010%,15,/3002400836700%152006%,15,/200600ApAp（二）固定资产的平均年成本3、使用平均年成本法要注意的问题（1）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。（2）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可替代的设备。（二）固定资产的平均年成本例2：某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，企业要求的最低报酬率为12%，有关数据如下：旧设备新设备原值50

25、007000预计使用年限1010已经使用年限30最终残值5001000变现价值30007000年运行成本800300练习持有成本运行成本平均年成本使用年数0成本（三）固定资产的经济寿命设：C固定资产原值Snn年后固定资产余值Ct第t年运行成本n预计使用年限i投资最低报酬率UAC固定资产平均年成本则：),/()1()1(1niApiCiSCUACntttnn例3：设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加，折余价值逐年下降。有关数据见下表：更新年限原值余值贴现系数（i=8%）余值现值=*运行成本运行成本现值=*更新时运行成本现值=现值总成本=-+年金现值系数（i=8%）平均年成本=/123456

26、781400140014001400140014001400140010007606004603402401601000.9260.8570.7940.7350.6810.6300.5830.5419266514763382321519354200220250290340400450500185189199213232252262271185374573786101812701532180365911231497184821862519283931490.9261.7832.5773.3123.9934.6235.2065.749711.7629.8580.9558.0547.5544.954

27、5.3547.8例题（一）税后成本和税后收入税后成本是指扣除了所得税影响以后的费用净额。凡是可以减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本，而应将因此减少的所得税考虑进去。税后成本的公式为：税后成本=支出金额*（1-税率）六、所得税和折旧对现金流量的影响例4：某公司目前的损益状况见下表，该公司正在考虑一项广告计划，每月支付2000元，所得税率为40%，该项广告的税后成本是多少？项目目前（不作广告）做广告方案销售收入1500015000成本和费用50005000新增广告2000税前净利100008000所得税（40%）40003200税后净利60004800新增广告税后成本1200例题与税后成本

28、对应的是税后收入，由于所得税的存在，企业的收入会有一部分流出企业，成为税后，因而企业实际得到的现金流入是税后流入。税后收入=收入金额*（1-所得税率）这里所说的“收入金额”是指根据税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金等现金流入。折旧可以减税，这种作用称为“折旧抵税”或“税收挡板”。例5：甲、乙两公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税为40%。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两公司现金流量见下表（二）折旧的抵税作用项目甲公司乙公司销售收入费用：付现营业费用折旧合计税前净利所得税（40%）税后净利营业现金流入：净利折旧合计200001000030001

29、300070002800420042003000720020000100000100001000040006000600006000甲公司比乙公司拥有较多现金1200折旧对税负的影响公式：税负减少额=折旧额*税率 在加入所得税因素以后，现金流量的计算有三种方法1、根据现金流量的定义计算根据现金流量的定义，所得税是一种现金支付，应当作为每年营业现金流量的一个减项。营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税（三）税后现金流量 2、根据年末营业结果来计算企业每年现金增加来自两个主要方面：（1）当年增加的净利（2）计提的折旧。这里的折旧是指广义的折旧，包括各种长期资产的摊销和减值准备的提取。营业现金流量

30、=税后净利润+折旧（三）税后现金流量 3、根据所得税对收入和折旧的影响计算税后成本=支出金额*（1-税率）税后收入=收入金额*（1-税率）折旧抵税=折旧*税率则：营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税 =收入*（1-税率）-付现成本*（1-税率）+折旧*税率（三）税后现金流量 例6：某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司的所得税率为40%，其他资料见下表：项目旧设备新设备原价税法规定残值（10%）税法规定使用年限（年）已用年限尚可使用年限每年操作成本两年末大修支出最终报废残值目前变现价值每年折旧额：第一年第二年第三年第四年6000060006348600280007

31、00010000（直线法）9000900090000500005000404500010000（年数总和法）180001350090004500例7：某公司准备购入设备扩充生产能力，现有甲、乙两个方案可供选择。甲方案需投资15000元，使用寿命为5年，按直线法计提折旧，期满无残值，固定资产使用期间，每年销售收入为9000元，每年的付现成本为3000元；乙方案需投资18000元，也采用直线法计提折旧，使用寿命为5年，期满有残值3000元，5年中每年的销售收入为12000元，付现成本第一年为4500元，以后每年递增600元修理费，另外垫支流动资金4500元。所得税税率为30%，假定投资均在年初一次

32、投入，各年营业现金流量均在各年年末一次发生，终结现金流量为最后一年年末发生，企业要求的折现率为15%。试分析两个方案的现金流量，并进行方案选择。练习例8：某公司准备购入一设备以扩充生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择。甲方案需投资30000元，使用寿命5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值，5年中每年销售收入为15000元，每年的付现成本为5000元。乙方案需投资36000元，采用直线法计提折旧，使用寿命也是5年，5年后有残值收入6000元，5年中每年收入为17000元，付现成本第一年为6000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费300元，另需垫支营运资金3000元。假设所得税率为40%

33、，资金成本为10%。计算：（1）两个方案的现金流量（2）两个方案的净现值（3）两个方案的现值指数（4）两个方案的内含报酬率（5）两个方案的投资回收期（6）试判断应选用哪个方案 作业一、投资项目风险的处置方法投资项目风险的处置方法有两种：（一）调整现金流量法调整现金流量法是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。第三节 投资项目的风险处置其中at是第t年现金流量的肯定当量系数，介于01之间。肯定当量系数是指不肯定的一元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数。它可以把各年不肯定的现金流量换算为肯定的现金流量。nttta01 无风险报酬率）（现金

34、流量期望值风险调整后净现值例1：当前的无风险报酬率为4%，公司有两个投资机会，有关资料如下表A项目 年现金流入量肯定当量系数肯定现金流入量现值系数（4%）现值0-400001-400001.0000-400001130000.9117000.9615112502130000.8104000.924696163130000.791000.889080904130000.678000.854866675130000.565000.82195342净现值965例题B项目 年现金流入量肯定当量系数肯定现金流入量现值系数（4%）现值0-470001-470001.0000-470001140000.91

35、26000.9615121152140000.8112000.9246103563140000.8112000.889099574140000.798000.854883775140000.798000.82198055净现值1860风险调整贴现率法是建立在高风险、高收益关系基础之上的，是根据项目的风险程度调整贴现率，然后根据调整后的贴现率计算项目的净现值并判断项目是否可行的一种决策分析方法。计算公式为：ntt01风险调整贴现率）（预期现金流量调整后净现值（二）调整贴现率法 资本资产定价模型）（FmFRKRK（二）调整贴现率法 例2：当前的无风险报酬率为4%，市场平均报酬率为12%，A项目的预

36、期股权现金流量风险大，其值为1.5；B项目的预期股权现金流量风险小，其值为0.75则A项目风险调整贴现率=4%+1.5*（12%-4%）=16%B项目风险调整贴现率=4%+0.75*（12%-4%）=10%例题其他数据见下表 A项目年现金流量现值系数（16%）调整后现值0-400001.0000-400001130000.8621112072130000.743296623130000.640783294130000.552371805130000.47626191净现值2569B项目 年现金流量现值系数（10%）调整后现值0-470001.0000-470001140000.9091127272140000.8264115703140000.7513105184140000.683095625140000.62098693净现值6070以上两种方法中，调整现金流量法在理论上受到好评，该方法对时间价值和风险价值分别进行调整；调整贴现率法受到批评，因其用单一的贴现率同时完成风险调整和时间调整，与事实可能不符，夸大远期现金流量的风险。实务上看，常用的是调整贴现率法，因为风险调整折现率比肯定当量系数容易估计，也符合人们的习惯。