创业组合投资理论与风险分析报告

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1、创业创业组合投资理论与风险分析组合投资理论与风险分析 汇报人：张陆洋博士汇报人：张陆洋博士（与山东省高新技术投资有限公司同仁交流）（与山东省高新技术投资有限公司同仁交流）汇汇 报报 内内 容容 第一部分：有关三年来的研究第一部分：有关三年来的研究 第二部分：创业第二部分：创业组合投资概念组合投资概念 第三部分：创业第三部分：创业组合投资风险分析组合投资风险分析 第四部分：关于美国的考察第四部分：关于美国的考察 第五部分：几点思考与典型的案例第五部分：几点思考与典型的案例第一部分：第一部分：有关三年来的研究有关三年来的研究课课 题题 简简 介介 是国家教委十五规划支持和是国家教委十五规划支持和

2、学校金融研究院支持的项目学校金融研究院支持的项目 研究的内容框架：研究的内容框架：创业与创新的关系；创业与创新的关系；风险（创业）投资与证券投资和衍生工具投风险（创业）投资与证券投资和衍生工具投资等投资的金融经济行为的本质区别；资等投资的金融经济行为的本质区别；组合投资的基本理论框架；组合投资的基本理论框架；风险（创业）投资过程中风险分析方法；风险（创业）投资过程中风险分析方法；有关实证方面的研究等等。有关实证方面的研究等等。有有 关关 结结 果果 经过近三年的研究，获得成果有：经过近三年的研究，获得成果有：创业技术经济规律上的成果；创业技术经济规律上的成果；组合投资理论上的成果；组合投资理论

3、上的成果；风险分析方法上的成果；风险分析方法上的成果；风险分析软件上的成果；风险分析软件上的成果；实证上的成果；实证上的成果；其他成果等等。其他成果等等。有关的其他研究：有关的其他研究：国家社科基金项目；国家社科基金项目；国家创业投资宏观经济政策；国家创业投资宏观经济政策；国家创业投资金融经济政策；国家创业投资金融经济政策；国家多层次资本市场研究；国家多层次资本市场研究；创业投资的各国比较研究；创业投资的各国比较研究；典型案例研究，等等。典型案例研究，等等。第二部分：第二部分：创业创业组合投资概念组合投资概念创业创业组合投资理论组合投资理论 一、创业的经济学特性分析一、创业的经济学特性分析 二

4、、风险（创业）投资特性分析二、风险（创业）投资特性分析 三、创业三、创业组合投资理论体系组合投资理论体系一、一、创业的经济学特性分析创业的经济学特性分析 按现代各类经济主体表现出的按现代各类经济主体表现出的金融经济价值特性可以划分为：金融经济价值特性可以划分为：中小企业创业的经济学行为；中小企业创业的经济学行为；成熟性产业经济学行为；成熟性产业经济学行为；金融资产的经济学行为；金融资产的经济学行为；现代金融市场体系的构成现代金融市场体系的构成现代金融市场结构及其服务结构示意图现代金融市场结构及其服务结构示意图企业创业的经济行为企业创业的经济行为成熟性产业经济行为成熟性产业经济行为金融资产经济行

5、为金融资产经济行为长长 期期 货货 币币 市市 场场短短 期期 货货 币币 市市 场场风险资本市场风险资本市场传统资本市场传统资本市场金融衍生市场金融衍生市场创业板市场创业板市场期货市场期货市场权益性投资权益性投资债权、股权投资债权、股权投资期货、指数投资期货、指数投资风险投资理论风险投资理论货币银行、投资组合理论货币银行、投资组合理论金融工程理论金融工程理论一、一、创业的经济学特性分析创业的经济学特性分析 中小企业创业中小企业创业 是指中小企业形成的过程。是指中小企业形成的过程。中小企业的创业的类型：中小企业的创业的类型：基于一项科技成果的创业基于一项科技成果的创业 科技型企业的创业科技型企

6、业的创业 基于市场需求的创业基于市场需求的创业 市场需求型的创业市场需求型的创业 将科技与市场结合的创业将科技与市场结合的创业 综合型创业综合型创业 一、一、创业的经济学特性分析创业的经济学特性分析 科技型中小企业创业科技型中小企业创业 是指以某项科技成果为核心的中是指以某项科技成果为核心的中小企业形成的技术经济过程。小企业形成的技术经济过程。科技型中小企业创业的类型：科技型中小企业创业的类型：自主型创业自主型创业先导经济性先导经济性 模仿型创业模仿型创业后发经济性后发经济性 转移型创业转移型创业扩张经济性扩张经济性 综合型创业综合型创业综合经济性综合经济性一、一、创业的经济学特性分析创业的经

7、济学特性分析 企业的创业、成长有如下的边界：企业的创业、成长有如下的边界：市场的边界市场的边界规模性、强度性、密度性规模性、强度性、密度性 技术的边界技术的边界先进性、成熟性、市场性先进性、成熟性、市场性 资源的边界资源的边界资源的比较优势资源的比较优势 资金的边界资金的边界富裕性、市场性、便捷性富裕性、市场性、便捷性 管理的边界管理的边界规范性、有效性、创新性规范性、有效性、创新性 组织的边界组织的边界系统性、灵活性、开放性系统性、灵活性、开放性 环境的边界环境的边界服务性、支持性、规范性服务性、支持性、规范性创业过程的技术经济学问题创业过程的技术经济学问题 创创业业的的微微观观技技术术经经

8、济济过过程程（图图3.1）图图3 3.1 1 创创业业或或风风险险投投资资的的发发展展阶阶段段模模型型风风险险投投资资发发展展阶阶段段退出阶段成成熟熟期期扩扩张张期期成成长长期期创创建建期期种种子子期期距距退退出出时时间间（年年）8 7 6 5 4 3 2 1 退退出出创业过程的技术经济学问题创业过程的技术经济学问题科技企业创业技术经济价值实现的机制为：科技企业创业技术经济价值实现的机制为：科技知识产权股份期权化的过程。科技知识产权股份期权化的过程。科技企业的利益激励机制是基于科技科技企业的利益激励机制是基于科技知识产权股份期权化的动态激励机制。知识产权股份期权化的动态激励机制。创业过程的技术

9、经济学问题创业过程的技术经济学问题以以半半导导体体产产业业的的发发展展为为例例（图图3.2）图图3 3.2 2 半半导导体体工工业业的的发发展展历历程程真真空空管管晶晶体体管管半半导导体体集集成成电电路路微微处处理理器器产产业业成成长长时时间间创业过程的技术经济学问题创业过程的技术经济学问题科技企业创业技术经济过程的经济学特性为：科技企业创业技术经济过程的经济学特性为：技术经济过程的技术经济过程的关联经济性关联经济性 技术经济过程的技术经济过程的范围经济性范围经济性 技术经济过程的技术经济过程的规模经济性规模经济性 技术经济过程的技术经济过程的速度经济性速度经济性 技术经济过程的技术经济过程的

10、虚拟经济性虚拟经济性创业过程的技术经济学问题创业过程的技术经济学问题 从创业的速度经济性的角度从创业的速度经济性的角度 比较美国与日本经济发展上的差距比较美国与日本经济发展上的差距（参见图（参见图6.1）从创业的速度经济性的角度从创业的速度经济性的角度比较美国与日本经济发展上的差距比较美国与日本经济发展上的差距二、风险（创业）投资特性分析二、风险（创业）投资特性分析 美国风险投资协会将风险投资（美国风险投资协会将风险投资（VENTURE CAPITL）定义为定义为：对新兴的、有巨大竞争潜力的企对新兴的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益性投资。业中的一种权益性投资。世界经合组织科技政策委员会于世

11、界经合组织科技政策委员会于1996年发表了年发表了一份题为一份题为风险投资与创新风险投资与创新的研究报告，该报告对的研究报告，该报告对风险投资所下的风险投资所下的定义是定义是：风险投资是一种向极具有发风险投资是一种向极具有发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，为，基本特点是基本特点是：投资周期长，一般为投资周期长，一般为37年；除资年；除资金投入之外，投资者还向投资对象提供企业管理等方金投入之外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助；投资者通过投资结束时的股权转让面的咨询和帮助；投资者通过投资结束时的股权转让活动获得投资回

12、报。活动获得投资回报。对权益性的理解对权益性的理解从三个方面考虑：从三个方面考虑：投资工具的组合性；投资工具的组合性；投资管理的绝对性；投资管理的绝对性；投资收益的期权性。投资收益的期权性。可供借鉴的风险（创业）投资的理论可供借鉴的风险（创业）投资的理论 经典的风险（创业）投资理论：经典的风险（创业）投资理论：将科技企业创业的过程分为种子期、将科技企业创业的过程分为种子期、创建期、成长期、扩张期、成熟期等几个周期创建期、成长期、扩张期、成熟期等几个周期构成的技术经济链，围绕着这个链条展开的投构成的技术经济链，围绕着这个链条展开的投资理论；资理论；“超级贸易超级贸易”的风险（创业）投资理论：的风

13、险（创业）投资理论：以科技产业创业的扩张期或成熟期风以科技产业创业的扩张期或成熟期风险资本的撤出为契机，进行投资的理论；险资本的撤出为契机，进行投资的理论；组合投资的风险投资理论：组合投资的风险投资理论：我们正在研究的理论和实务的理论。我们正在研究的理论和实务的理论。经典的风险（创业）投资的理论经典的风险（创业）投资的理论 科技型中小企业创业过程中的典型风险科技型中小企业创业过程中的典型风险 创业的过程一般分为五个阶段，有五种典型的风险：创业的过程一般分为五个阶段，有五种典型的风险：(1).(1).开发风险：开发风险：我们能开发出产品吗？我们能开发出产品吗？(2).(2).生产风险：生产风险：

14、如果能开发产品，我们能生产它吗？如果能开发产品，我们能生产它吗？(3).(3).市场风险：市场风险：如果能生产产品，我们能销售出它吗？如果能生产产品，我们能销售出它吗？(4).(4).管理风险：管理风险：如果能售出产品，我们能获得利润吗？如果能售出产品，我们能获得利润吗？(5).(5).发展风险：发展风险：如果能管理公司，我们能发展它吗？如果能管理公司，我们能发展它吗？经典的风险（创业）投资的理论经典的风险（创业）投资的理论创业过程中技术经济风险特性为：创业过程中技术经济风险特性为：创业技术经济过程系统风险创业技术经济过程系统风险多元的动态性多元的动态性 创业进程中技术经济系统风险创业进程中技

15、术经济系统风险开放的组合性开放的组合性 创业技术经济价值实现系统风险创业技术经济价值实现系统风险收益的期权性收益的期权性 经典的风险（创业）投资的理论经典的风险（创业）投资的理论风险资本的三个规则是：风险资本的三个规则是：（1 1）.每项投资不承受多于两项风险每项投资不承受多于两项风险。（2 2）.V=P.V=PS SE E，这里这里V=V=价值，价值，P=P=问题的难度，问题的难度，S=S=解决方案的合理性，解决方案的合理性，E=E=企业家团队的素质。企业家团队的素质。投资于投资于V V大的创业大的创业。（3 3）.向向P P大的公司投资大的公司投资。因为不管因为不管S S和和E E怎样，公

16、共市场将赋予这样公司以非怎样，公共市场将赋予这样公司以非常高的常高的V V。经典的风险（创业）投资的理论经典的风险（创业）投资的理论 风险投资收益的风险投资收益的 “右手大拇指定律右手大拇指定律”！风险投资的投资收益机制是：风险投资的投资收益机制是：风险（创业）资本股份期权化风险（创业）资本股份期权化的机制。的机制。风险投资机构的激励机制是：风险投资机构的激励机制是：基于规避创业风险前提下的风基于规避创业风险前提下的风险（创业）资本股份期权化的机制。险（创业）资本股份期权化的机制。根据对创业与风险（创业）投资的基本分析；将创业的经济学行为与成熟性产业的企业经济学行为以及企业的金融经济学行为比较

17、；风险（创业）投资金融经济价值与证券投资的金融经济价值以及与产业投资的金融经济价值还有与衍生金融工具投资的金融经济价值比较；我们可以有这样的结论：创业与创业投资需要有其为自己服务的专门性资本市场，即 风险资本市场或者称之为创业资本市场风险（创业）投资与证券投资的比较风险（创业）投资与证券投资的比较投资对象比较投资对象比较 创业投资的对象是实际创业性企业创业投资的对象是实际创业性企业 证券投资的对象是成熟性企业证券投资的对象是成熟性企业风险机制比较风险机制比较 创投的风险源于创业过程和创投的管理创投的风险源于创业过程和创投的管理 证投的风险来源与资本市场的价格波动证投的风险来源与资本市场的价格波

18、动收益机制比较收益机制比较 创业投资收益主要股权转让的高收益创业投资收益主要股权转让的高收益 证券投资收益主要是股价的差价收益证券投资收益主要是股价的差价收益风险（创业）投资与证券投资的比较风险（创业）投资与证券投资的比较投资周期比较投资周期比较 创业投资的周期一般是长期性的创业投资的周期一般是长期性的 证券投资的周期一般是短期性的证券投资的周期一般是短期性的流动性比较流动性比较 创业投资的流动性差创业投资的流动性差 证券投资的流动性高证券投资的流动性高金融经济价值比较金融经济价值比较 创业投资创造的新的经济增长点创业投资创造的新的经济增长点 证券投资创造的规模经济和资本市场的泡沫证券投资创造

19、的规模经济和资本市场的泡沫风险（创业）投资与证券投资的比较风险（创业）投资与证券投资的比较投资管理比较投资管理比较 从业人员比较从业人员比较 投资工具比较投资工具比较 风险（创业）投资与产业投资的比较风险（创业）投资与产业投资的比较投资对象比较投资对象比较 风险机制比较风险机制比较 收益机制比较收益机制比较 风险（创业）投资与产业投资的比较风险（创业）投资与产业投资的比较投资周期比较投资周期比较 流动性比较流动性比较 金融经济价值比较金融经济价值比较 三、创业三、创业组合投资理论体系组合投资理论体系 创业创业组合投资的内容体系组合投资的内容体系 创业创业组合投资的核心组合投资的核心 有关比较有

20、关比较创业创业组合投资的内容体系组合投资的内容体系 1、区域市场之间的组合投资；、区域市场之间的组合投资；2、专业化基金（投资者）之间的组合投资；、专业化基金（投资者）之间的组合投资；3、创业阶段之间的组合投资；、创业阶段之间的组合投资；4、投资方向之间的组合投资；、投资方向之间的组合投资；5、撤出方式之间的组合投资；、撤出方式之间的组合投资；6、投资工具之间的组合投资；、投资工具之间的组合投资；7、融资、投资、撤出之间的组合，等等。、融资、投资、撤出之间的组合，等等。创业创业组合投资的核心组合投资的核心 创业阶段之间的组合投资；创业阶段之间的组合投资；投资工具之间的组合投资；投资工具之间的组

21、合投资；撤出方式之间的组合投资；撤出方式之间的组合投资；有关比较有关比较 证券投资的投资组合理论是一种策略，是证券投资的投资组合理论是一种策略，是可以执行也可以不执行；可以执行也可以不执行；创业创业组合投资则是一个规律，在投组合投资则是一个规律，在投资的过程中要必须遵循的；资的过程中要必须遵循的；金融工程理论仅仅是金融工具之间的组合金融工程理论仅仅是金融工具之间的组合创新，规避跨期风险。创新，规避跨期风险。组合投资的问题 组合投资的经济价值一般分析组合投资的经济价值一般分析 组合投资的有关实践组合投资的有关实践（参见美国考察部分）（参见美国考察部分）针对创业而言，针对创业而言，不同资源的组合创

22、业速度经济学；不同资源的组合创业速度经济学；不同创业阶段之间的协同经济价值。不同创业阶段之间的协同经济价值。针对风险（创业）投资而言，针对风险（创业）投资而言，不同投资人组合的资本集约效应；不同投资人组合的资本集约效应；不同投资工具组合的收益的系统效应；不同投资工具组合的收益的系统效应；不同融资、投资与撤出方式之间组合的战略效应。不同融资、投资与撤出方式之间组合的战略效应。从风险资本市场体系的角度来理解从风险资本市场体系的角度来理解风险资本市场体系问题风险资本市场体系问题图图 5 5.1 1 国国 外外 风风 险险 投投 资资 发发 展展 的的 动动 力力 机机 制制 示示 意意 图图法法律律

23、定定位位（小小企企业业投投资资公公司司法法等等）市市场场需需求求创创业业需需求求风风险险企企业业进进一一步步发发展展发发达达的的金金融融市市场场有有限限合合伙伙的的风风险险资资本本融融资资渠渠道道和和机机制制审审慎慎调调查查研研发发风风险险企企业业投投资资方方式式、工工具具创创新新和和机机 制制，中中介介服服务务发发达达的的金金融融市市场场机机制制和和投投 资资管管理理政政策策保保障障（资资本本收收益益税税优优惠惠等等）风风险险资资本本撤撤出出风风险险资资本本增增值值或或损损失失增增值值的的资资本本撤撤出出渠渠道道和和机机制制私私人人资资本本各各种种基基金金大大公公司司资资本本银银行行资资本本

24、国国外外资资本本监监 管管上上 市市产产权权交交易易兼兼 并并回回 购购清清 算算第三部分：第三部分：创业创业组合投资风险分析组合投资风险分析关于现代金融市场结构划分关于现代金融市场结构划分现代金融市场结构及其服务结构示意图现代金融市场结构及其服务结构示意图企业创业的经济行为企业创业的经济行为成熟性产业经济行为成熟性产业经济行为金融资产经济行为金融资产经济行为长长 期期 货货 币币 市市 场场短短 期期 货货 币币 市市 场场风险资本市场风险资本市场传统资本市场传统资本市场金融衍生市场金融衍生市场创业板市场创业板市场期货市场期货市场权益性投资权益性投资债权、股权投资债权、股权投资期货、指数投资

25、期货、指数投资风险投资理论风险投资理论货币银行、投资组合理论货币银行、投资组合理论金融工程理论金融工程理论 风险与收益的数量分析风险与收益的数量分析 风险的概念风险的概念 收益的方式收益的方式 风险（创业）投资中的风险与收益分析风险（创业）投资中的风险与收益分析风风 险险 的的 概概 念念n 风险风险指的是某一变量未来发生指的是某一变量未来发生的任何一种结果都是可以事先预料到的，的任何一种结果都是可以事先预料到的，并且每一种结果发生的概率都是可以预并且每一种结果发生的概率都是可以预测到的，不管这种概率是主观性的还是测到的，不管这种概率是主观性的还是客观性的。客观性的。n如果每一种结果发生的概率

26、是无法事先如果每一种结果发生的概率是无法事先预测的，那么这种情形就称为不确定性预测的，那么这种情形就称为不确定性 风风 险险 的的 概概 念念“风险风险”的概念：的概念：核心是一种核心是一种“不确定性不确定性”，这，这种种“不确定性不确定性”是事物发展内在的客观是事物发展内在的客观特性。这种特性在企业创业和成长的过特性。这种特性在企业创业和成长的过程中，将导致投融资的程中，将导致投融资的“损失损失”。“损失损失”的衡量是以企业创业是否的衡量是以企业创业是否成功和有活力，企业成长是否如期和有成功和有活力，企业成长是否如期和有竞争力为前提的。竞争力为前提的。几个有关问题几个有关问题 一、输入参数问

27、题一、输入参数问题 二、收益方式判断问题二、收益方式判断问题 三、灵活性分析问题三、灵活性分析问题 四、时间长短分析问题四、时间长短分析问题 五、灵敏度分析问题五、灵敏度分析问题一、输入参数问题一、输入参数问题 1、输入投资量、输入投资量 Ci i=1、2、3、4、5 2、输入成功概率、输入成功概率 Pi i=1、2、3、4、5 Pi可以是经验型的具体数据可以是经验型的具体数据 也可以是蒙特卡罗模拟的函数也可以是蒙特卡罗模拟的函数二、收益方式判断问题二、收益方式判断问题 1、上市、上市 主板、创业板；主板、创业板；2、股权转让、股权转让 并购、股权出售、创业者回购等；并购、股权出售、创业者回购

28、等；3、清算、清算 破产、自动结算等。破产、自动结算等。三、灵活性分析问题三、灵活性分析问题 根据已有的经验和掌握的情况，根据已有的经验和掌握的情况，进行创业技术经济过程的选择进行创业技术经济过程的选择四、时间长短分析问题四、时间长短分析问题 在前面分析的基础上，在前面分析的基础上，进行创业投资时间长短方面的决策性分析进行创业投资时间长短方面的决策性分析五、灵敏度分析问题五、灵敏度分析问题 针对针对Pi，进行，进行Pi变化导致的风险情况分析，变化导致的风险情况分析，从而确定具体的投资策略与撤出策略的决策从而确定具体的投资策略与撤出策略的决策下一步需要进行的工作下一步需要进行的工作 Pi之间的联

29、合变化问题分析；之间的联合变化问题分析；Ci之间的联合变化问题分析；之间的联合变化问题分析；Pi与与Ci之间联合变化问题分析；之间联合变化问题分析；将将Pi单一向量多维化问题分析；单一向量多维化问题分析；将将Ci单一向量多维化问题分析；单一向量多维化问题分析；风险（创业）投资中的风险与收益分析风险（创业）投资中的风险与收益分析 结合创业的技术经济模型：结合创业的技术经济模型：线性过程的；线性过程的；并行过程的；并行过程的；对于交叉并行的情况,数学模型和计算公式如下,首先我们构建投资概率矩阵和投资额度矩阵:21111111111111111543215514413312222111211mmmm

30、mppppppppppppp31000000000000000543215514413312222111211mmmmmccccccccccccC假设各阶段投资额度分别是1,8,27,64,125,分别考察不同的阶段成功概率对总的风险损失度的影响.这里假设除了考察的阶段外,其他的阶段成功概率是0.92.根据上面的计算公式(1-1).我们得到种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81202224

31、262830成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8120304050607080扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8105101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81202224262830成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8120304050607080扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.

32、810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8119.52020.52121.5成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8120304050607080扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成长期概率变

33、化风险损失度如上情形00.20.40.60.8125303540455055扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81202224262830成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.812030405060扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期

34、概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8105101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81202224262830成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.812030405060扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8105101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81253

35、03540455055扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.815101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8119.52020.521成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.812030405060扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.815101

36、52025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8119.52020.52121.522成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8120304050607080扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.815101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8119.52020.521成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.812030405060扩张期概率变化风险损失度如上交叉

37、种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8125303540455055扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81510152025创建期概率变化风险损

38、失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81203040506070扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8105101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81203040506070扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成

39、长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8105101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.811416182022成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8120304050607080扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8105101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81141618

40、2022成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.812030405060扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8115202530成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.812530354045扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520

41、25种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.811520253035成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8130354045505560扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8105101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.811520253035成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8

42、130354045505560扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81222324252627成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8125303540455055扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40

43、.60.8105101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81141618202224成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8125303540455055扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8115202530成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.812530354045扩张期概率变化风险损失度如上

44、交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81203040506070扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险

45、损失度如上情形00.20.40.60.8115202530成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.813035404550扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.815101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.811520253035成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8130354045505560扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期

46、成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.811015202530成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81283032343638扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.811015202530

47、35成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81303540455055扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81222324252627成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81203040506070扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101

48、520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8105101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81141618202224成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81203040506070扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8115202530成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8

49、13035404550扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.815101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.811520253035成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8130354045505560扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8105

50、101520创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.811015202530成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8130354045505560扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.811015202530成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81323436384042扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种

51、子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81101520253035成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81303540455055扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.2

52、0.40.60.8110152025303540成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81303540455055扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81101520253035成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81303540455055扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期

53、成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8110152025303540成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81303540455055扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.810510152025创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8110152025

54、303540成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8130354045505560扩张期概率变化风险损失度如上交叉种子期种子期创建期创建期成长期成长期扩张期扩张期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81051015202530创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8110152025303540成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.812030405060扩张期概率变化风险损失度如上交叉 种子期种子期 创建期创建期成长期成长期 扩张期扩张期 成熟期成熟期00.2

55、0.40.60.81303540455055种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.813540455055创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81404550556065成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.81455055606570扩张期概率变化风险损失度如上交叉 种子期种子期 创建期创建期 成长期成长期 扩张期扩张期 成熟期成熟期00.20.40.60.8150100150200250种子期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8150100150200250创建期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.815

56、0100150200250成长期概率变化风险损失度如上情形00.20.40.60.8150100150200250扩张期概率变化风险损失度如上交叉结结 论论 一、当Pi 和Ci给定时，创业投资必须要承担一定比例给定时，创业投资必须要承担一定比例的风险损失，该损失大小与的风险损失，该损失大小与Pi大小成反比关系；大小成反比关系；二、在给定的情况下，当某二、在给定的情况下，当某Pi由小到大的变化时，并由小到大的变化时，并行模式越复杂，风险损失将越高。但有一个极值点，行模式越复杂，风险损失将越高。但有一个极值点，一旦风险损失越过该极值点后，风险损失将随着一旦风险损失越过该极值点后，风险损失将随着Pi

57、的的增加而降低；增加而降低；三、风险损失的极值点，是随着并行模式复杂程度而三、风险损失的极值点，是随着并行模式复杂程度而向右移动，即要求的向右移动，即要求的Pi就越高。就越高。第四部分：第四部分：关于美国的考察关于美国的考察 美国东部风险投资业考察美国东部风险投资业考察 有限合伙制问题有限合伙制问题 组合投资策略问题组合投资策略问题美国东部风险投资业考察美国东部风险投资业考察 一、考察情况与总体分析一、考察情况与总体分析 二、美国政府对风险投资业支持分析二、美国政府对风险投资业支持分析 三、风险投资运作的组织形态分析三、风险投资运作的组织形态分析 四、组合投资策略分析四、组合投资策略分析 五、

58、风险投资业的管理体系分析五、风险投资业的管理体系分析 六、有关专家对我们的建议六、有关专家对我们的建议一、考察情况与总体分析一、考察情况与总体分析 1、应美国政府的邀请、应美国政府的邀请 考察时间：考察时间：2002年年10月月22日至日至11月月2日日 2、考察对象、考察对象 SBA、NASBIC、NVCA、12个风险投资基金、个风险投资基金、2个律师事务所、个律师事务所、2所大学（哈佛、纽约）、所大学（哈佛、纽约）、1个咨询机构、硅谷等。个咨询机构、硅谷等。接受采访的官员、专家、教授等共接受采访的官员、专家、教授等共68人。人。一、考察情况与总体分析一、考察情况与总体分析 3、考察内容、考

59、察内容 美国政府是如何支持风险投资业发展的；美国政府是如何支持风险投资业发展的；美国风险投资行业协会的功能定位与管理模式；美国风险投资行业协会的功能定位与管理模式；美国风险投资基金运作的企业制度模式及其投资策略；美国风险投资基金运作的企业制度模式及其投资策略；美国律师在风险投资过程中的服务价值；美国律师在风险投资过程中的服务价值；美国在风险投资方面的理论研究以及对中国风险投资业美国在风险投资方面的理论研究以及对中国风险投资业的建议。的建议。一、考察情况与总体分析一、考察情况与总体分析 4、总体分析、总体分析 区域特性：硅谷地区是区域特性：硅谷地区是“冲浪式冲浪式”；128公路地区是公路地区是“

60、经典式经典式”；纽约地区是纽约地区是“资本运作式资本运作式”。集中特性：前五个洲拥有全美集中特性：前五个洲拥有全美80%的风险资本；的风险资本；与工业制造中心保持一定的距离；与工业制造中心保持一定的距离；行业集中由行业集中由IT转向生物医药行业；转向生物医药行业；政府作用：经济哲学观创新政府作用：经济哲学观创新创业的经济活力；创业的经济活力；推动和拉动创业营造投资市场；推动和拉动创业营造投资市场；利用市场机制促进风险投资业发展。利用市场机制促进风险投资业发展。一、考察情况与总体分析一、考察情况与总体分析 4、总体分析、总体分析 经济作用：投资对经济贡献之比大约为经济作用：投资对经济贡献之比大约

61、为1：11；管理体系：政府支持加上行业协会的模式；管理体系：政府支持加上行业协会的模式；投资策略：专业化与组合投资结合的策略；投资策略：专业化与组合投资结合的策略；机构组织：有限合伙基金为主导（机构组织：有限合伙基金为主导（80%以上）；以上）；发展特性：稳健型将成为风险投资的主流；发展特性：稳健型将成为风险投资的主流；遇到困难：用遇到困难：用10倍的努力才能实现以前用倍的努力才能实现以前用1倍努倍努 力的功效；力的功效；经理队伍：平均经理队伍：平均15年以上的风险投资经历；年以上的风险投资经历；基金战略：筹资基金战略：筹资投资投资管理管理撤出系统战略。撤出系统战略。二、政府对风险投资业的支持

62、二、政府对风险投资业的支持图图1.1 美美国国小小企企业业管管理理局局促促进进小小企企业业创创业业动动力力系系统统示示意意图图小小企企业业创创业业SBA提提供供政政府府项项目目承承包包采采购购政政策策拉拉动动SBA提提供供7（a）贷贷款款、504贷贷款款、小小额额贷贷款款资金问题管理问题信息、人才等市场问题SBA支支持持的的小小企企业业投投资资公公司司（SBIC）SBA提提供供的的教教育育、信信息息、培培训训等等技技术术援援助助小小企企业业法法法法 规规 推推 动动下下一一轮轮创创业业二、政府对风险投资业的支持二、政府对风险投资业的支持图图 1.2 美美 国国 小小 企企 业业 管管 理理 局

63、局 支支 持持 风风 险险 投投 资资 事事 业业 发发 展展 示示 意意 图图 注：图 中 SBICS为 小 企 业 投 资 公 司 SM E 为 小 企 业国国 会会总总 统统S B ASBICS私私人人资资本本SM ESM ESM E受受 托托 机机 构构债债 券券 市市 场场政政府府行行为为市市场场行行为为三、风险投资运作的组织形态分析三、风险投资运作的组织形态分析 1、基于有限合伙制的风险投资基金、基于有限合伙制的风险投资基金 占风险投资机构的占风险投资机构的85%以上；以上；资本金在资本金在1000万至万至3亿美元之间；亿美元之间；20年前年前承担优先并无限连带风险责任；承担优先并

64、无限连带风险责任；20年后的今天年后的今天只承担有限风险责任；只承担有限风险责任；原因是经理人的成熟与诚信的建立。原因是经理人的成熟与诚信的建立。2、有限责任或股份责任公司、有限责任或股份责任公司 一般为大型财团发起组建的风险投资机构；一般为大型财团发起组建的风险投资机构；资本金在资本金在5亿美元以上。亿美元以上。四、组合投资策略分析四、组合投资策略分析 1、区域市场之间的组合投资；、区域市场之间的组合投资；2、专业化基金（投资者）之间的组合投资；、专业化基金（投资者）之间的组合投资；3、投资项目创业阶段之间的组合投资；、投资项目创业阶段之间的组合投资；4、投资方向之间的组合投资；、投资方向之

65、间的组合投资；5、撤出方式之间的组合投资；、撤出方式之间的组合投资；6、投资工具之间的组合投资；、投资工具之间的组合投资；7、其他方式之间的组合投资。、其他方式之间的组合投资。五、风险投资业的管理体系分析五、风险投资业的管理体系分析国国 会会政政 府府NVCANASBIC全全 国国 风风 险险 投投 资资 机机 构构全国小企业风险投资机构全国小企业风险投资机构研究反映情况研究反映情况制订和修订法规制订和修订法规财政和财政和政策支持政策支持研究提出研究提出发展需要发展需要生存、发展的生存、发展的法律、经济各法律、经济各种环境服务种环境服务生存、发展的资金、生存、发展的资金、人才各种环境服务人才各

66、种环境服务会员制会员制会员制会员制六、有关专家对我们的建议六、有关专家对我们的建议 美国哈佛大学教授美国哈佛大学教授JOSHU LERNER据其对美国据其对美国风险投资业发展风险投资业发展15年的研究和总结，认为美国风险投年的研究和总结，认为美国风险投资业的发展有三个经验或教训：资业的发展有三个经验或教训：其一是政府在风险投资发展中的重要角色是从两个其一是政府在风险投资发展中的重要角色是从两个方面体现的，直接调动民间资本的机制和调动创业的方面体现的，直接调动民间资本的机制和调动创业的积极性；积极性；其二是创业是一个长期的过程，不可急功近利；其二是创业是一个长期的过程，不可急功近利；其三是做风险投资是一个集中性的金融经济行为。其三是做风险投资是一个集中性的金融经济行为。六、有关专家对我们的建议六、有关专家对我们的建议 他对中国发展风险投资业的宏观建议有两条：他对中国发展风险投资业的宏观建议有两条：其一是对国外的经验要多总结，并进行其一是对国外的经验要多总结，并进行比较。以开放的心态去做风险投资，避免日本比较。以开放的心态去做风险投资，避免日本做风险投资仅仅只是向内的心态；做风险投资仅仅只