公司融资渠道选择与资本运营

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1、公司融资渠道选择与资本运营金融是市场经济融资体系的基本和主体，是现代经济的核心，是发展生产力不可分割的构成部分。金融的融资功能，通过严格的信用权责约束机制，高效率地优化资源配备和运用，对整个社会经济的稳定、健康发展起着重要的作用。公司要发展，必须有资金的支持，除了通过自身积累外，借助金融市场进行外部融资是必经之路，因此探讨公司发展与融资的问题是十分必要的。现代金融体制为公司融资提供了多种可供选择的渠道，如何辨认这些渠道的利弊，并为我所用，增进公司健康“输血”，是每一种志在长远的公司需要认真思考的问题。在市场经济条件下，公司融资是借助各类资金市场通过多种融资工具完毕的。不同的融资工具和方式形成不

2、同的融资模式。不同的融资模式决定了公司不同的资本构造和股权构造，进而形成股东、债权人与公司不同的权利、利益关系，从而对公司治理构造产生影响。下面重要从金融市场资金重要需求者 公司的角度，谈谈对公司融资的方式个人见解，并但愿以此作为人们进一步探讨的一种契机公司融资的渠道分析 （一）融资渠道概述 公司的资金来源重要涉及内源融资和外源融资两个渠道,其中内源融资重要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即公司的外部资金来源部分,重要涉及直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指公司进行的初次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动,因此也称为股权融资；间接融资是指公司资金来

3、自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动,因此也称为债务融资。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依托内部融资已经很难满足公司的资金需求。外部融资成为公司获取资金的重要方式。外部融资又可分为债务融资和股权融资。1、银行借款信贷融资是间接融资，是市场信用经济的融资方式，它以银行为经营主体，按信贷规则运作，规定资产安全和资金回流，风险取决于资产质量。信贷融资由于责任链条和追索期长，信息不对称，由少数决策者对项目的判断支配大额资金，把风险积累推到将来。信贷融资需要发达的社会信用体系支持。银行借款是公司最常用的融资渠道，但银行的基本做法是“嫌贫爱富”，以风险控制为原则，这是由银行的业务性质决定的。

4、对银行来讲，它一般不肯冒太大的风险，由于银行借款没有利润规定权，因此对风险大的公司或项目不肯借款，哪怕是有很高的预期利润。相反，实力雄厚、收益或钞票流稳定的公司是银行欢迎的贷款对象。由于以上特点，银行借款跟其他融资方式相比，重要局限性在于：一是条件苛刻，限制性条款太多，手续过于复杂，费时费力，有时也许跑一年也跑不下来；二是借款期限相对较短，长期投资很少能贷到款；三是借款额度相对也小，通过银行解决公司发展所需要的所有资金是很难的。特别对于在起步和创业阶段公司，贷款的风险大，是很难获得银行借款的。但愿获得银行借款的公司必需要让银行理解您有足够的资产进行抵押或质押，有明确的用款筹划，公司或项目利润来

5、源稳定，有还本付息的能力。例如，现实中公司根据对将来市场变化的预期，制定了相应的产品开发筹划，但其所需资金往往受贷款规模的限制，等到银行逐级申报增长贷款规模批下来后来，也许市场状况已经发生了变化，使公司失去一次有利的投资机会。可见，国内银行贷款的时滞增长了公司融资的机会成本。同样债券融资的限制条件多，对公司来讲，同样加大了机会成本，也是其不利的一面。中国的银行体系在金融体系中占有绝对的地位,虽然其她金融机构在近来有了一定的发展。底,银行体系拥有的金融资产总额占所有的80%以上。1990-1999年中国的银行贷款余额占GDP的比重为96%,比亚洲危机国都高,是韩国、印尼、菲律宾的2倍以上,比最高

6、的泰国又高出5个百分点。和亚洲危机国同样,国内金融体系是典型的银行体系主导型。而同期证券市场主导型的美国,其银行贷款占GDP的比重仅为30%。由于相似的文化背景和相似的金融体系,国内也存在亚洲危机国所普遍存在的银行体系失效的因素,如政府对贷款的干涉、政府对银行的担保、监管不力等等。国内银行体系失效的体现形式是银行体系存在大量的不良贷款,不良贷款比例超过国际警戒线。国内之因此可以躲过亚洲金融危机,一种重要的因素是国内资本项目实行管制,人民币没有自由兑换。2、证券融资证券融资是市场经济融资方式的直接形态，公众直接广泛参与，市场监督最严，规定最高，具有广阔的发展前景。证券融资重要涉及股票、债券，并以

7、此为基本进行资我市场运作。与信贷融资不同，证券融资是由众多市场参与者决策，是投资者对投资者、公众对公众的行为，直接受公众及市场风险约束，把将来风险目前就暴露和定价，风险由投资者直接承当。（）股权融资股票上市可以在国内，也可选择境外，可以在主板上市也可以在高新技术公司板块，如美国（NASTAQ）和香港的创业板。发行股票是一种资本金融资，投资者对公司利润有规定权，但是所投资金不能收回，投资者所冒风险较大，因此规定的预期收益也比银行高，从这个角度而言，股票融资的资金成本比银行借款高。具体而言，发行股票的长处是：(1)所筹资金具有永久性，无到期日，没有还本压力；(2)一次筹资金额大；(3)用款限制相对

8、较松；(4)提高公司的出名度，为公司带来良好名誉；(5)有助于协助公司建立规范的现代公司制度。特别对于潜力巨大，但风险也很大的科技型公司，通过在创业板发行股票融资，是加快公司发展的一条有效途径。但股票上市也有不利之处：(1)上市的条件过于苛刻。由于中国目前股票市场还处在发展初期，市场容量有限，想上市的多种类型的候选公司又诸多，因此上市门槛较高，而每年真正能上市的也就是很有限，某些公司很难具有主管部门规定的上市条件；(2)上市时间跨度长，竞争剧烈，无法满足公司急切的融资需求；(3)公司要承当较高的信息报道成本，多种信息公开的规定也许会暴露商业秘密；(4)公司上市融资必须以出让部分产权作为代价，分

9、散公司控制权，从而出让较高的利润收益。从这个角度讲公司上市并非像有人所说的公司上市没有成本。但愿通过上市发行股票融资的公司必须满足上市条件，选择不同的上市地点，需要满足的条件也有差别，一般而言，拥有良好的发展前景是成功融资的核心。从程序上讲，对公司国内主板上市重要有如下几种环节：先聘任一种好的中介机构，筹划改制方案。要按上市公司的原则成立股份有限公司。股份公司成立后，由担任上市保荐人的券商进行改制和上市辅导，并于一年后写一套完整的辅导报告，内容涉及公司产权与否清晰，资产剥离与否合理，与否建立了现代公司制度，与否达到了应变市场的条件等，然后报证监会批准，证监会通过初审后拟定发行额度。目前发行有所

10、调节，由券商推荐，证监会审批。批准额度后正式做发行文献材料的准备工作。发行材料通过发审会通过后，公司就可以选择交易所发行。在改制方案里有一定要解决好三个大的问题：一是资产重组。进入上市公司的资产必须所有是经营性的优良资产，非经营性的，如宿舍、学校等配套设施，都必须剥离出去，不能纳入股份有限公司；二是债务重组。要合理匹配你的债务，使债务总额和构造符合上市条件；三是人员重组。离退休人员不能带入上市公司。公司资产重组的原则有三个：一是产权关系清晰，有一套独立的面对市场的供产销体系，二是解决好同业竞争的问题，就是上市公司和母体不能经营同一行业、同一产品的业务。这也许也是对上市公司面临最大的问题。三是主

11、业突出，主营产品一定要鲜明，有代表性。主营业务收入和利润一定要占总收入和利润总额的70%以上。项目准备上市的公司必须把所融资金准备投资的项目的可行性报告以及主管部门的审批文献等提前编制好。（）债券融资发行债券的优缺陷介于上市和银行借款之间，也是一种实用的融资手段，但核心是选好发债时机。选择发债时机要充足考虑对将来利率的走势预期。债券种类诸多，国内常用的有公司债券和公司债券以及可转换债券。公司债券规定较低，公司债券规定则相对严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对公司资产负债率以及资本金等均有严格限制。可转换债券只有重点国有公司和上市公司才可以发行

12、，它是一种含期权的衍生金融工具。采用发行债券的方式进行融资，其好处在于还款期限较长，附加限制少，资金成本也不太高，但手续复杂，对公司规定严格，并且国内债券市场相对清淡，交投不活跃，发行风险大，特别是长期债券，面临的利率风险较大，而又欠缺风险管理的金融工具。目前对于条件好的公司可以发某些公司债券，由于市场利率比较低，融资成本较低。但是债券相对银行借款而言，还款约束强，要控制好还款风险。4、招商引资招商引资一般也是一种股权融资，但它不通过公开市场发售，是一种私下寻找战略投资者的融资方式。因此其优缺陷与发行股票上市类似，但由于不需要公开公司信息以及被她人收购的风险较小等因素，通过招商引资的方式融资也

13、受到某些公司的欢迎。(二) 融资模式 资本构造 治理构造的内在联系在公司产生、运营中，通过融资模式 资本构造 治理构造这个链条，资本得以形成、集中、组合、运营，同步形成相应的产权关系和权利、责任、利益格局。具体说来，融资模式通过资本构造，从如下几种方面影响到公司治理构造的形成、内容、目的、功能和绩效。1. 融资模式是公司治理构造形成的基本。 现代公司的一种明显标志是公司资金来源的外部性，由此产生了股权和债权的代理问题。公司治理构造正是为理解决公司存在的多种代理问题而形成的一组制度安排。它重要通过剩余索取权和控制权的合适分派，规定着公司内不同要素所有者的关系，特别是股东、债权人与公司经理之间的契

14、约安排，来减少代理成本，保障公司的价值发明活动。2、融资模式决定着公司治理构造的方式和目的。不同的融资模式形成不同的股权、债权比例关系以及权益集中分散限度直接影响到股东、债权人等利益主体在治理构造的不同地位，影响到公司决策、控制、监督等权力在各利益主体的不同分布和配备，从而构成了治理构造的不同方式，如“内部治理”和“外部治理”。而由于股东、债权人在获得对公司收入的索取权和对公司的控制权的优先序列不同，她们风险偏好又有较大差别，由此导致不同的资本构造下，公司治理主导力量对公司治理目的的不同诉求，如“股东权益最大化”和“公司整体价值最大化”。3. 融资模式影响着公司治理构造的功能和运营绩效。 现代

15、资本构造理论指出，最优融资模式形成的资本构造是代理成本最小化的资本构造，此时治理构造也是最优的。公司治理构造的重要功能一是选择合适的代理人（经理），二是建立好的鼓励约束机制。在一种有效的融资市场里，股权、债权通过各自与公司的契约关系，形成对公司行为（经理行为）的鼓励和约束和对经理的选择。股权重要是行使投票权（涉及“用手”和“用脚” ）来约束经理或选择经理，通过股票期权等剩余收益分享来鼓励经理。而债权也可通过破产清算机制来约束或裁减经理，通过债务的财务杠杆扩大经理的剩余收益分享率来进行鼓励。这样，公司可以通过特定的融资模式，达到股权和债权的合理配备，以减少代理成本，保证公司治理构造的功能和运营绩

16、效。(三)公司融资渠道的选择按照资本构造理论,公司的融资构造影响着公司的市场价值,在税收不为零的状况下,由于债券有税盾作用,公司通过债券融资可以增长公司的价值,这样就形成了啄食顺序理论,公司理性的融资顺序应为:内源融资债权融资股权融资。在西方公司融资构造中,根据啄食顺序原则,公司融资方式的选择顺序一方面是内部股权融资(即留存收益),另一方面是债务融资,最后才是外部股权融资。 公司外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。不同的国家由于历史、文化、老式不同，经济发展的水平以及对资金需求限度不同，所选用的融资体制也不相似。不同的融资体制规范着公

17、司获取资金的渠道，制约着公司的融资形式和取向。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外源融资比例为44.29%；而在外源融资中,来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%,而来自金融机构的债务融资则占32%。从国别差别上看,内源融资比例以美、英两国最高,均高达75%,德、加、法、意四国次之,日本最低。从股权融资比例看,加拿大最高达到19%,美、法、意三国次之,均为13%。英国、日本分别为8%和7%,德国最低仅为3%。从债务融资比例看,日本最高达到59%,美国最低为12%。可见,美国公司不仅具有最高的内源融资比例,并且从证券市场筹集的资金中,债务

18、融资所占比例也要比股权融资高得多,可见,西方七国公司融资构造的实际状况与啄食顺序假说是符合的。 国内上市公司的融资顺序体现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即国内上市公司的融资顺序与现代资本构造理论有关啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有公司要低得多的平均资产负债率,甚至有些上市公司负债为零,但从事实上看,目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会积极放弃其运用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资构造的上述特性称为股权融资偏好。 中国上市公司股权融资偏好的具体行为重要体目前拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司初次公开发

19、行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的配股热或增发热。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配备效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场初次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。 （三）公司融资方略的选择（一）公司不同发展阶段与其相适应的融资渠道随着国内市场竞争加剧和金融系统市场化限度的提高，公司融资决策和资本构造管理环境正在发生明显变化。财政或者银行在公司技术改造扩建的资金供应上唱独角戏时代的不复存在。公司资产的预期收益和金融市场

20、不拟定性的明显增长，银行管理商业化限度的不断提高，证券市场的发展等，直接影响着公司的融资选择和资本构造管理。那么，在这方面国内公司应采用什么样的准则和方略？基本准则在市场竞争和金融市场变化的环境下，公司融资决策和资本构造管理需要按照自身的业务战略和竞争战略，从可持续发展和为股权资本长期增值角度来考虑。其基本准则为：一、融资产品的钞票流出期限构造规定及法定责任必须与公司预期钞票流入的风险相匹配；二、平衡目前融资与后续持续发展融资需求，维护合理的资信水平，保持财务灵活性和持续融资能力；三、在满足上述两大条件的前提下，尽量减少融资成本。融资工具不同，钞票流出期限构造规定及法律责任就不同，对公司经营的

21、财务弹性、财务风险、后续投资融资约束和资本成本也不同。例如，对公司来说，与股权资本相比，债务资本具有三个重要特点：一方面，债务资本的还本付息钞票流出期限构造规定固定而明确，法律责任清晰，因此，它缺少弹性；另一方面，债务资本收益固定，债权人不能分享公司投资于较高风险的投资机会所带来的超额收益；再次，债务利息在税前列支，在会计帐面赚钱的条件下，可以减少纳税。尽管融资决策和资本构造管理的基本准则对所有公司都是一致的，但在实际中，由于公司产品市场的竞争构造不同，公司所处的成长阶段、业务战略和竞争战略有别，公司融资方式与资本构造也存在差别，如：高成长型公司一般以股权融资为主，其长期债务比例和钞票红利支付

22、率都非常低。由于在竞争环境下，竞争地位的形成或稳定往往需要持续进行技术产品开发或服务创新投资，而市场份额和价格竞争等因素又容易使公司钞票流入减少或波动。如果举债过度，容易因经营钞票流收入下降而引起财务支付危机，轻则损害公司债务资信，重则危及公司生存。因此，高成长型公司的融资决策一方面不是考虑减少成本的问题，而是考虑如何与公司的经营钞票流入风险匹配、保持财务灵活性和良好的资信级别，减少财务危机的也许性。高技术型公司往往采用股权管理措施，获得内部股权资本；同步增资扩股，长期债务比例非常低，甚至相称长的时期内无长期债，并且不支付钞票红利。其因素有三：一是高成长型公司一旦成功，投资收益往往大大超过融资

23、成本，因此融资核心在于规避较高的经营风险，减少发生财务危机的也许性；二是高成长公司的收益风险相应较高，债权人不青睐这些成长性公司；三是出于持续发展的需要，为了保存融资能力，增强财务弹性。钞票流稳定公司一般以长期债务替代股权，具有较高的长期债务比例和钞票红利支付率。此类公司涉及在所经营领域具有较强的竞争能力和较高而稳定市场份额的公司、实现规模经济的公司、垄断经营的公用事业公司，如电力公司和商业零售业公司等。在钞票流稳定性较高时，可以通过增长长期债务或用债务回购公司股票来增长财务杠杆，在不明显减少资信级别的同步，可以明显减少资本成本。从而在保证债权人权益的同步，增长股东价值。方略选择公司一方面要根

24、据商业环境拟定自己的业务发展战略，然后再拟定融资决策和资本构造管理的具体原则和原则。在现实金融市场环境下，融资决策和资本构造管理方略的基本思想可以概括为：根据金融市场有效性状况，运用税法等政策环境，借助高水平的财务顾问，运用现代金融原理和金融工程技术，进行融资产品创新。运用税法进行融资创新如，在拟定采用债务融资类型后，运用税法对资本收益和利息收益税率的差别，可以发行零息票债券。针对公司与资我市场投资者对金融市场利率变化的预期差别进行融资创新如，采用浮动利率，或者发行具有公司可赎回或投资者可赎回的债券。运用投资者与公司之间对公司将来成长性预测的差别，进行融资创新在股票市场低估公司投资价值时，公司

25、可以一方面选择内部融资；如果的确需要外部融资，可以采用可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式，减少融资成本。而在股票市场高估公司投资价值时，增发股票融资。环境亟待优化公司融资决策和资本构造管理方略的实行，取决于良好的金融市场环境。目前，国内金融系统提供的公司融资品种非常少，不能适应日益复杂的商业环境下的公司融资需求。随着公司和投资银行等中介机构融资创新需求的增强，政府应象鼓励技术创新那样，鼓励公司基本融资工具的创新。与此同步，应逐渐从目前没有明文规定的公司融资新品种报批模式，过渡到只要政府法律没有明文严禁，就可以推出公司融资品种的管理模式，使公司融资从目前选择余地非常有限，向选择余地大，最后

26、自由选择的方向发展。二、债务融资 （一）债务融资和股份融资的特性比较 1.不同融资方式的单位成本比较公司以不同方式融资的单位成本不同。一般规律是，债务融资的单位成本低于股本融资。公司为融入资本必须给投资者提供一定回报率，回报率的高下，基本上反映了融资单位成本的高下。而该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分构成。无风险回报率在各融资方式下都相似，因此投资回报率，即融资单位成本的高下，就取决于风险贴水的高下。债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期支付本息，并且在公司发生债务危机甚或破产时必须优先归还银行贷款和债券债务，因此债权人面临的风险较小，因此公司需要支付给债权

27、人的风险贴水较小。而股权投资者，不管是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人，其投资收益随公司经营状况而上下波动，面临较大风险。并且，在进入破产清算程序时，仅能取回归还多种债务后的剩余值，因此公司股本投资者的风险远比公司债权人的风险大，公司提供应股本资本的长期平均回报率，一定要高于给债务的回报率。也就是说，从长期平均成本的角度来看，公司用股本筹集资金的成本要比向银行或债券市场举债要高。此外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。这样一来，股本融资的成本就又进一步高于债务融资了。2.不同融资方式对公司支付能力的时间约束比较公司在正常经营中，对于以债务方式融入的资金，其本

28、息支付所面临的时间约束是硬的，回旋余地小。如公司不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。与之相相应，股本融资方式在支付、清偿方面的时间约束，相对较软，回旋余地较大，公司赚钱好则多分红，赚钱不好则少分红，甚至可以不分红。并且，不管是公开上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相称比例股份的股东发起，并经法定程序对公司进行清算，否则，任何单个股东都无权规定退股，只能转售股权来变现。因此，债务融资方式下对公司施加的支付、清偿的时间约束，要远远硬于股本融资。股本融资由于具有软时间约束和高成本两种特性，这种融资方式合用于投资收益波动大但预期收益高的公司，和投资要有一段较长的无收入或低收

29、入期后才干有高收益的公司。(二)资我市场中公司债券市场发展严重滞后国内证券市场的发展存在明显的股市强、债市弱；国债强、公司债弱特性,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况更可以很明显地看到这一在构造上不合理的市场现实。在国际成熟的资我市场上，债券市场的规模要远远不小于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也不久。而国内债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场，在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距，并且与此相相应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处在空白阶段，这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。长期以来，国内公司债券融资是股票市场融资的十几分之一，公司债券市场规模与

30、整个债券市场或者股票市场相比都显得微局限性道。而在国外，发行债券是公司融资的一种重要手段，公司通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3-10倍。1999年在美国，公司债券发行额突破2500亿美元，为同期股票发行量的5.8倍。记录资料显示，去年，国内涉及国债在内的证券市场融资达6400多亿元。其中，国债融资4800多亿元，股票融资1400多亿元，而公司债券融资仅100多亿元。沪深两地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的公司债券只有13只。国内公司债券市场从八十年代末开始起步，1987年国家对公司债券实行统一管理开始，到目前为止，国内已合计发行公司债券多亿元，重要以国有大型公司、大型项目为主。其间

31、在1990-1993年，国内公司债券市场曾浮现一轮发债高潮。当时公司发债热情较高，某些地方趁机以债券形式搞起了乱集资，直接导致1994-1996年某些公司债券浮现到期不能兑付的现象，导致了恶劣的社会影响。在这种情形下，管理层曾一度停止批准发行公司债券，市场急剧萎缩。直到1997年后来，一批历经改革洗礼的中国公司真正具有了发行公司债券的条件，加上持续降息以及铁路债券、中信债券等几种信誉高的公司债券的热销，才使公司债券有了恢复性的发展。公司融资的三个重要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。在以往对融资理论的研究过多地关注股票和债务融资的比例,而忽视了债务中银行贷款和公司债券的区别。其实,公司债券比

32、银行贷款拥有更多的优势,特别是在防备金融风险方面。银行体系失效的亚洲国家避免下一轮金融危机的一种有效途径就是尽快发展公司债券市场。对于金融体系同样被庞大而效率低下的银行所垄断的中国来说,发展公司债券市场是减少金融风险的一种明智选择。1、公司债券融资额远不及股票融资额。在公司直接融资中,股权融资的比重保持稳步迅速的增长。虽然债券融资额在1992年此前的增长速度也不久,在公司直接融资所占的比重较高,但当时的债券迅速扩张并不存在客观的信用基本,公司普遍存在资金局限性的问题,而这一阶段股票融资采用规模控制、限报家数的审批制,因此债券成为公司融资的重要途径。然而,某些地方趁机以债券形式搞起了乱集资,导致

33、1994年浮现了某些公司债券到期不能兑付的现象,导致了不良的社会影响。鉴于债市浮现的这种状况,为了规范公司债券市场,监管部门对债券市场实行了严格的规模控制和审批发行制度,公司债券市场的发展受到了影响,公司债券在公司直接融资中所占的比重逐年下降。对照成熟的证券市场,公司债券因其独特优势,成为公司外部融资的优先考虑的方式,其融资额往往是股票融资的3-10倍,如1999年美国公司外源融资中债券融资达到91.5%。2、公司债券在债券市场中的比重过低。公司债券在整个债券市场中所占的规模始终都很小,以债券发行的构造为例,国债融资为1500亿元,公司债券融资为144亿元,不到国债融资总额的10%,其他年份状

34、况大体相称(见图2),然而近来几年国内发行的金融债券规模在不断增长,因此相对而言,公司债券的规模还在不断的下降。但就全球债券市场来看,公司债券的发行规模比重远远高于国内,从前三季度的数据看,公司债券总计发行额为3260,亿美元,在债券发行总额中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。3、与国债、股票交易市场相比,国内公司债券交易市场存在明显的差别。在二级市场,沪深两市共有10多只公司债券,总市值近180亿元,每天的交易量只有几十万元。虽然在债券市场行情较好的状况下,公司债券的换手率仅为0.23,而交易所国债市场的换手率为2.1,A股市场(上海交易所)的换手率为1.92,可见,投资者对公司

35、债券投资需求远不如市场中的其她交易品种。1999年美国公司直接融资构造 融资方式融资额(亿美元)所占比重(%)一般公司债1074277.44可转换债券530.38证券化债券189113.63股票11868.55(三) 发展公司债券市场的有利因素随着国内市场化进程的不断进一步,资我市场的构造日趋完善,公司财务管理手段的不断健全,作为公司直接融资方式之一的债券融资,理应受到公司的注重。因此,无论从资我市场自身的发展,还是从公司的发展看,发展公司债券市场已是迫在眉睫的事。而从目前的市场环境看,已越来越有助于公司债券市场的发展。公司债券市场的优势。在提供债务融资的银行贷款失去应有的监督作用,银行功能失

36、效的状况下,另一种债务工具 公司债券的优势就显现出来。发展公司债券市场,部分替代银行贷款,其长处在于如下几种方面：1、减少金融体系的系统风险一般来讲,公司债发行都会波及到诸多公共投资者,风险被分散到诸多人身上。从这个角度上讲,公司债市场比银行贷款可以承当更多的风险或分散更多的风险。因此,银行所不乐意承当的高风险的长期融资,在公司债市场就也许。如果存在发达的债券市场,亚洲危机国的公司就可以转向该市场发债来满足长期的投资需求,相应地减少银行借短贷长的压力,减少资产负债的期限不匹配；同步,公司发行长期的公司债,减少银行借短期外债的压力,货币的不匹配就减少,从而减少银行危机的也许。公司债在风险评价和风

37、险释放方面都优于银行贷款。一方面,公司债的投资者在评价风险上比银行家有更加良好的纪录,由于债券的投资者对公司的经营成果有更加直接的关注,因此她们有更强的动机来做对的的风险调节。此外,政府也不也许通过干涉来影响分散的公司债投资人的决策。另一方面,公司债的二级市场价格可以反映风险的变化,通过价格变动逐渐释放风险。而失效的银行体系却由于没有合适的风险调节而积累风险。表目前：第一,同公司债市场相反,信贷决策只是在少部分人手中。第二,在政府默许的状况下,银行的不良贷款往往可以在延期很长一段时间后才作撇帐,从而不在当期的财务报表上反映出来,积累风险。银行的负债率远高于典型的债券投资者,当风险积累到一定限度

38、爆发时,其系统风险远高于债券市场。因此,发达的公司债市场有助于减少一国金融危机的概率。2、减少公司借款成本公司债利率涉及无风险利率、系统风险（市场风险）、公司特有风险（例如信用风险、违约风险、流动性风险）以及信息不对称的补偿。总的来讲,大型的、有声望的、赚钱的、有稳定钞票流的公司可以从市场上以更低的利率借到资金。一方面,公众对她们的经营方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市场份额和稳定的钞票流使还债能力强,公司发债付给投资者的风险补偿就相对较低。CantilloWright（）记录发现,公司的规模和钞票流是公司选择银行贷款或公司债的最重要的因素。公司债市场中介机构的费用较低。投资银行在公司债

39、发行过程中充当市场中介作用,承当着包销商、经纪人和交易商的作用。它们设计公司债的条款,将公司的信息传播给公众投资者,增长了市场的有效性。由于投资银行的竞争和信息的原则化,发行债券的市场中介作用是较小的,费用也较低。而银行直接承当了贷款风险,因此要花大量精力和财力解决信息和监管公司,因此其成本比投资银行要高（AllenGale）。3、减少金融市场参与者的金融风险当不存在债券市场时,利率构造不是市场化的,不能精确地反映资本的机会成本。如果没有一种市场化的利率构造,就很难发展有效的衍生工具市场,涉及期货、期权和调期。从公司角度看,公司没有相应的工具来管理金融风险。从投资者角度看,投资者只得把钱存在银

40、行,接受一种相对低的回报,或者在股票市场上去承当一种更高的风险。Hakansson（1999）指出：持有长期负债的专业金融机构,如人寿保险、养老基金会发现没有措施可以买到长期的资产,同其长期负债相匹配。如果资产和负债不相匹配,它们就会有金融风险的暴露。4、更可以解决逆向选择问题公司债比银行贷款更可以解决逆向选择问题,由于其有价格信号功能。公司债定价涉及了比银行贷款更复杂的市场内容,因此从均衡的市场价格反馈回来的信息可以影响公司和投资者的决定。相反,在银行体系下,就没有价格信号。因此,融资的实际成本也许大大偏离真正的风险调节后的成本,指风险高的项目贷到相对低的利率（RajanandZingale

41、s1999）。当公司被相称数量的金融分析师所研究时,价格更也许的反映出有关信息。这就更有助于金融资源的有效配备。5、加强公司的财经纪律公司债券一旦无法还本和付息,就会在投资人中遭受名誉损失。大量的投资人同步又是消费者,她们会减少对违约公司产品的需求。违约的事实使公司很难进行再融资。并且,公司债券市场信息披露会使广大社会公众掌握公司的信誉,使这种惩罚自动扩散到整个社会。而在银行体系下,公司不能归还银行贷款只在贷款银行范畴内产生名誉损失,影响限度较小。因此,在发债状况下,公司会自觉加强财经纪律,尽量履行债务,以保护其信用度。总之,当有规模的公司债市场存在时,总的债务融资的更大比例将接受市场力量的审

42、视。经验证明的成果是,发达的公司债市场对经济提供了更好的保护,而银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。1、公司治理构造不断完善。科学的公司治理构造将使公司的财务构造目的向全体股东权益最大化的方向发展,公司的决策层会运用财务杠杆来实现公司价值的最大化,公司债券融资的规模会大幅增长。一方面监管部门通过一系列的行为准则、规章制度来约束公司高管人员,促使她们以股东权益最大化为目的,而对上市公司一股独大问题的治理,有助于发挥证券市场对公司治理的约束作用；另一方面国内证券市场通过不断的制度创新(如经理股票期权制度)来完善公司治理构造,使上市公司治理构造受到空前的注重并且在不断的改善。2、公司特别是上市

43、公司的资本构造得到改善。为了保护投资者利益,发行债券的公司必须有足够的资金来归还债务,公司过高的资产负债率会使投资者面临较大的财务风险,因此公司的资产负债率过高是政府严格控制债券发行的一种重要因素。由于债转股和股票上市发行的大规模进行,目前国内公司的资产负债状况得到了有效的改善,特别是上市公司通过持续的增资扩股,公司资本金实力大增,平均资产负债率已经下降至50%以内,为公司债券市场的发展拓展了空间。3、股票市场的巨大风险增长了投资者对债券的需求。投资者在考虑投资目的时一般涉及投资收益和风险两个方面。长期以来国内证券市场上股票的收益远远高于债券市场,投资者对股票市场的风险结识不够,去年下半年后来

44、股票市场的大跌让投资者逐渐结识到股票市场的风险,而国有股减持的不拟定性也让不少投资者对股票市场疑虑重重,这些资金但愿寻找安全的投资场合。而公司债券正是这些资金抱负的去向,由于相对而言,公司债券的收益率比国债高,其风险远低于股票市场。从投资者方面来看,投资者投资意愿非常强烈。首都公路债券5月29日发行,2日内就销售一空。据某公司投资管理中心反映,目前其管理的几百亿投资规模中,只有2%左右投资于公司债券,远远不能满足需求。一般处在一级市场买入后长期持有,等待新的品种浮现。对于管理部门对其投资公司债品种限制（只容许投资电力、铁路、水利和中移四种券种）和规模限制（每只公司债发行额的10%）,但愿可以有

45、所放松。4、政策面对公司债券的支持力度在不断加大。理论界和管理层对发展公司债券市场重要性的结识在不断加深,加快发展公司债券市场的呼声越来越高,已经成为人们的共识。虽然公司债券的发行目前仍然按照1993年出台的公司债券管理条例执行,但目前这个条例正在修订,从人们对这个问题的探讨状况看,对于公司债券的发行将按照市场规律办事,改正去的审批制为考核制的呼声很高,公司债券利率将进一步市场化,对公司债券信用级别的评估等方面或许都会有相应的突破,这些制度建设方面的工作进展,将为公司债券市场的发展发明良好的宏观环境。5、利率市场化步伐的加快,增长了债券的吸引力。国内利率市场化的步伐已经迈出,投资者将面临利率风

46、险、再投资风险；同步投资者也许从债券市场获取价差,在不同债券间进行套利,这些都会增长对债券的需求。此外,国内机构投资者的数量和规模在不断的扩大,并且政策面还会大力支持机构投资者的发展,也为增强债券的流动性提供了市场基本。目前,通过多次的持续降息之后整体利率水平已经处在建国以来的最低水平,债券融资成本已经十分低廉,极大的增长了公司发行债券的需求。（四）发展公司债券市场的途径在市场构造的优化过程中,公司债券虽然面临着极好的发展机遇,但公司债券市场的发展也不也许一蹴而就,它要受到市场环境的约束。从目前的状况看,国内公司债券市场的发展也许会从如下几种方面突破:1、业绩优、信誉好的上市公司将成为公司债券

47、市场的实验田。公司债券发行的规模扩大并不意味着所有的公司面临着相似的机会,为了减少公司的信用风险,重建公司信用体系,公司债券的扩容也许会先从业绩优、信誉好的上市公司开始。一方面,业绩优、信誉好的上市公司的资产收益率较高(超过10%),而目前发行债券的成本低于5%,这些上市公司发行债券有助于公司价值的提高,股东权益的最大化；另一方面,这些公司的赚钱能力较强、资产负债率较低,投资者承当的信用风险较小,有助于公司信用的建立。债券市场的发展也许会增进这些业绩优、信誉好的上市公司更快的成长,同步这些公司的健康成长也有助于哺育国内的债券市场。2、发行可转换债券作为发展公司债券市场的过渡。目前发行公司债券还

48、没有完全得到投资者、公司所有者的完全认同,大量发行公司债券对公司所有者、投资者和中介机构都存在一定的风险,在这种状况下,发行可转换债券是一种较可行的选择。对投资者而言,可转债的最大长处是可选择性,即可以选择持有债券到期,领取利息收入；可以在二级市场卖出债券,获取价差；也可以转换成股票。如果股票价格下跌,投资者可以选择到期还本付息特性可以协助投资者规避股票下跌导致的损失,当股市上涨时投资者又可以选择转股获得股价上涨带来的收益。对发行者而言,可转换债券的票面利率较低可以减少财务费用。到目前为止,拟发行可转换债券的上市公司有55家,发行规模约为407亿元,监管部门进一步细化了可转换债券的发行条件,相

49、信国内的可转换债券市场发行规模会有很大的提高。3、公司债券的发行需要创新。债券投资者不同的目的,需要不同的投资工具来实现,国内公司债券的期限以3-5年为主,票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主,支付方式往往采用半年支付一次,债券的衍生品种很少,这主线不能满足投资者的不同需求。债券创新涉及债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面,公司债券可以考虑发行中长期债券,考虑发行浮动利率债券,设计不同的支付方式,将期权与债券组合形成衍生品种,用以满足投资者的多样化需求。其实在国内公司债券的创新已经展开了,但开展的面还比较窄。98三峡债(8年期)实现了按年付息,99三峡债则实现了浮动利率和

50、期的长期期限突破,底国家开发银行宣布发行期既可赎回又可提前回售的债券,投资者在第5年的付息日可提前回售；同步,从第6年付息日起,发行人也可提前赎回,实现了期权与债券的组合,这些创新对债券市场发展有很强的借鉴意义。4、发展债券专业投资基金。国内证券市场的机构投资者的以证券投资基金为代表,发展速度非常快,客观上增长了对债券的需求,我们可以通过发展债券专业基金来进一步增长债券的需求和流动性,债券专业基金将对债券的定价、波动、风险特性进行更进一步的研究,有助于债券价格以其内在价值为基本交易,减少债券的投机性。5、引入国外信用评级机构,强化对公司债券的评级。国外出名的信用评级机构的引入可以弥补国内信用评

51、级机构的局限性,取保公司债券的成功发行,同步国内信用评级机构可以在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉,最后形成公允的信用评级体系。在信用评级责任方面,监管部门可以借鉴美国的做法,将评级的公允性完全交给中介机构,而监管部门只需对中介机构进行监管,由市场来决定中介机构的生存和发展。（五）三峡债券案例分析在中国谈公司债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它是迄今为止在中国发债次数最多，并且每次发债均有产品创新的公司；4次发债共融得百亿元资金，相称于三峡工程全年的资金需求总量。尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的金边债券，但三峡债仍具有诸多公司债的典型特性，对类似的和不类似的公司融资均有一定

52、借鉴意义。在中国谈公司债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它是迄今为止在中国发债次数最多，并且每次发债均有产品创新的公司；4次发债共融得百亿元资金，相称于三峡工程全年的资金需求总量。尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的金边债券，但三峡债仍具有诸多公司债的典型特性，对类似的和不类似的公司融资均有一定借鉴意义。从1996年至今，三峡总公司共发行了4期6种公司债券。论次数、论金额、论创新，三峡债券都是中国公司债券的龙头和样板。 要理解三峡债券的来龙去脉，就必须先理解举世瞩目的三峡工程的总体融资概况。众所周知，三峡工程是国内惟一一种在全国人民代表大会上进行审议表决通过的建设项目。早在解放初期，国

53、家就已经开始论证三峡工程的可行性。三代中央领导集体都为兴建三峡工程倾注了大量心血。但是三峡工程在酝酿近年之后，中央还是难如下决心。除去诸多技术问题以外，资金供应难以得到保证无疑是一种非常重要的因素。1994年国务院批准长江三峡工程总体筹资方案时，拟定了三峡工程的静态投资总额为900.9亿元。如果综合考虑工期内的物价上涨和利息等因素，动态投资总额为2039亿元。工程的资金需求从1993年到逐年上升，从到工程收尾阶段资金需求呈下降趋势，但是也仍旧保持在每年100亿元到200亿元的水平。资金供应：一方面，三峡工程建设基金。这笔资金由财政部以电力附加税的形式在全国范畴内征收，直接拨付给三峡总公司作为国

54、家资本金，总计约1000亿元。另一方面，是牵来葛洲坝电厂这头高产奶牛。葛洲坝电厂可以在三峡工程建设工期内100亿元左右。此外，国家开发银行还可以提供每年30亿元，合计300亿元的政策性贷款支持。而三峡电厂并网发电后，也可以在剩余的5年工期里产生670亿元的收入。以上这些资金来源总计约为2070亿元，和动态投资总额基本相称。但是，如果对比每一种工程进展阶段的资金供求状况就会发现，在从1994年到这一段哺乳期内，三峡工程将直接面对奶不够吃的问题。由于事先精确地预测到了这个阶段性资金缺口，三峡总公司的领导层从上任第一天起就为三峡工程的总体筹资方案拟定了三条原则，即：国内融资与国际融资相结合，以国内融

55、资为主；股权融资与债权融资相结合，以债权融资为主；长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主。这三条原则在三峡融资战略上又体现为三步走：在工程初期（19931997年）以政府的政策性资金投入为主，同步逐渐扩大市场融资的份额；在工程中期（1998）以政府担保发行公司债券为主，实现公司融资方式的市场化；在三峡电厂投产后（）实现公司的股份制改造，以股权融资为主。经反复论证，三峡决策层觉得这是可行的。一方面，当时已并入三峡总公司的葛洲坝电厂每年可带来10亿元的稳定钞票流入，这也为滚动发债、滚动还息提供了现实的也许。另一方面，如果再算上三峡电厂开始并网发电后，又可形成每年近百亿元的稳定收入，三峡工程因后续

56、滚动发债而带来的还本付息应当不成问题。再次，工程竣工之后，三峡总公司还将对长江上游的水电项目进行滚动开发，发债同样还可以成为弥补新资金缺口的重要手段。当时为什么要拟定以债权融资为主的原则。一般来讲，大型水电项目虽然规模大、工期长，但将来一定会有非常稳定的钞票流。这种具有稳定收益的公司最适合发债，由于它此后的钞票流可以保证债券兑付，并且资金成本比较低。如果公司在这个基本上要谋求更大的发展，并肯承当一定的风险，就要考虑发行股票来变化它的资本构造，将风险分散出去。如果算上发行的50亿元债券，到目前为止，4期6种三峡债前后共筹资110亿元。据杨亚简介，发行公司债最重要的好处之一就是融资成本低。与股市相

57、比，发债主体虽然要向投资人支出固定回报，但也具有债务融资税前付息的税盾优势。而与商业银行贷款相比，发债的资金筹措成本比较低。以期99三峡债为例，它每年向投资者支付的利息率只有4%，即便加上发行费用，最后还是要比向银行贷款的利率低1.6到1.7个百分点。再从中国公司债券发展的角度看。这4期三峡债券无论是在发行规模，还是在付息方式、利率和期限设计方面，几乎每一期都在技术上有所创新，并成为其她公司设计债券品种时参照的基准和楷模。3. 股权融资 自90年代以来，在中国资我市场两种最重要的融资工具中，股票市场的发展速度远远快于债券市场。目前，非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新

58、股。这与国外成熟市场经济国家公司融资决策顺序内部融资债务融资股权融资相背离。1. 股票初次公开发行的利弊 ? 公开上市的益处F 摊薄股权，使创业者获得创业收益F 筹资与不断筹资F 公司资产证券化，以便所有者变现F 可以对公司精确估值F 可以运用股票期权的鼓励作用F 增长公司的透明度，从而增长公司信誉（二）上市方式的选择上市方式划分之一：直接上市、间接上市（买壳上市）；本主题仅波及直接上市；选择的原则：1. 上市的体制障碍(目前已有所突破)； 2. 上市的时间进度 上市方式划分之二：主板、二板、海外（创业板）、B股和H股选择的原则：1. 成本 2. 广告效应 3. 对公司发展的影响 （三）股票初

59、次公开发行的条件F适合上市的公司：经营业绩好，有发展潜力F上交所上市条件： F实收资本不低于5000万元 F 公开发行股票额占实收股本额比例不低于25% F 持有1000元以上的股东不少于1000人 F 持有1000元以上的股东总持有量不少于1000万元近三年持续获利，近两年获利水平不低于10% F有形资产净值占总值35% （四）股票上市的程序股份制改造 2，辅导3，发行申请-核准发行 3月，中国证监会推出了股票发行核准程序，从那时，额度这一概念在中国证券发行市场上正在逐渐消失，取而代之的是由券商进行为期一年辅导后而上市发行的方式。通过一年的辅导，已有不少公司适应了新准则的规定。面对新的游戏规

60、则，作为股票发行的承销机构 证券公司应对承销业务作出反思，不能再有挖到篮子就是菜的做法，而应对所做的项目三思而后行。过去，在行政审批的条件下，证券发行市场完全处在卖方市场的状态，证券公司处在绝对的被动地位，其股票承销业绩往往取决于公关工作的好坏，而在新的核准制的条件下，证券发行行为进一步市场化，价格由市场决定，从而使主承销商在发行市场化中的主体地位和功能进一步得到强化。 证监会的挑选原则与改革：批准制与核准制F3月16日证监会发布了股票发行核准程序，后来公司上市不用地方政府或国家有关部委的推荐，只要合规，股东大会决定，省级政府或部委批准，主承销商即可向证监会报送申请上市的材料。F证监会初审1个

61、月，审核委员会审核2个月。F主承销商一年辅导期：完善法人治理构造、健全财务制度、熟悉公司信息披露规则、对董事、高管培训。参照中国证监会股票发行核准程序，该阶段重要环节如下： （1）受理申请文献； （2）初审；（3）发行审核委员会审核；（4）核准发行；（5）复议4、上市（五）股票的发行价格发行价格过高，对发行人有利，筹款数额上升，但发行风险也变大；发行价格过低，对投资人有利，但筹款数额下降 （六）股票的发行方式F排队发售、上门推销和行政摊派（84-91）F限量发售认股证（92-8-10，深圳）F无限量认购表或存款配售（青岛啤酒93-8和北人等4家94-4）F上网竞价发行（深圳琼金盘和上海哈岁宝9

62、4-6 ） （七）上市公司再融资 资本构造理论觉得，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所规定的收益率有关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所盼望的收益率有关。在资我市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，常常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，并且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表白，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，另一方面是债务融资，最后才是外部股权融资。国内上市公司虽然也体现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股一股独大的特殊股权构造和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束

63、，导致经理层过度追求对资本的控制权，其成果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，因此国内上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998 深沪市场A股筹资规模的记录数据，清晰地显示了近几年配股融资和增发新股在国内资我市场筹资中所占的地位。见表。1998-A股筹资规模记录 年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）1998736.12286.8138.9648.296.561999809.25290.5635.9056.316.961535.63500.1932.57297.2019.34资料来源：深交所巨潮资讯网。上市公司角度分析配股、增发以及可转换债券三种再融资方式的差别,以便于投资者分析、预测上市公司将来再融资的趋势。同步,也有助于对有关公司的投资价值判断提供必要的补充。就共同点而言,配股、增发以及可转换债券三种再融资方式,都是在核准制框架下,由证券公司推荐、发行审核委员会审核、发行人和主承销商拟定发行规模、发行方式、发行价格、证监会核准等构成的证券发行制度。三种再融资方式都对净资产收