资本成本与资本结构(17)课件

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1、东北财经大学出版社目 录p 学习目标p 9.1资本成本及其估算p 9.2杠杆原理p 9.3资本结构理论p 9.4目标资本结构p 本章小结p 关键概念学习目标学习目标 通过本章学习，认识资本成本的意义，熟悉资本通过本章学习，认识资本成本的意义，熟悉资本成本估算的基本方法，理解经营杠杆、财务杠杆成本估算的基本方法，理解经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆的含义及度量，掌握资本结构理论的及联合杠杆的含义及度量，掌握资本结构理论的基本框架，以及企业目标资本结构确定的基本思基本框架，以及企业目标资本结构确定的基本思路、方法及考虑因素。路、方法及考虑因素。9.1.19.1.1资本成本的概资本成本的概述述 资本成本

2、就是企业筹集和使用资本而付出的代价，它资本成本就是企业筹集和使用资本而付出的代价，它包括资本包括资本筹集费筹集费和资本和资本占用费占用费两部分。两部分。资本成本可以用资本成本可以用绝对数绝对数表示，也可以用表示，也可以用相对数相对数表示。表示。 资本成本资本成本通常用相对数通常用相对数表示，即资本成本率，它是资表示，即资本成本率，它是资本占用费与筹资净额的比率。本占用费与筹资净额的比率。其计算公式为：其计算公式为： 由于资本筹集费一般以筹资总额的某一百分比计算，因由于资本筹集费一般以筹资总额的某一百分比计算，因此，上述计算公式也可表现为：此，上述计算公式也可表现为： 9.1资本成本及其估算资本

3、成本及其估算9.1资本成本及其估算资本成本及其估算9.1.2单项资本成本的估算单项资本成本的估算 1.债券资本成本（债券资本成本（P151）（）（用函数用函数NPV来求来求） 当债券没有偿还期限且年利息相等（相当于永续年金当债券没有偿还期限且年利息相等（相当于永续年金）时，债券成本为：）时，债券成本为：K Kdtdt = = I I（1-T1-T）/ NP/ NP0 02.优先股资本成本（优先股资本成本（P152） 3.普通股资本成本：股利折现模型法普通股资本成本：股利折现模型法 4.普通股资本成本：普通股资本成本：CAPM法法 5.普通股资本成本：风险溢价法普通股资本成本：风险溢价法例：例：

4、例例1 1：某公司发行面值为：某公司发行面值为10001000元，总价值为元，总价值为500500万元万元的的1010年期债券，票面利率年期债券，票面利率12%12%，平价发行，发行，平价发行，发行费用率为费用率为5%5%，公司所得税率为，公司所得税率为25%25%。该债券的资。该债券的资金成本是多少？金成本是多少？ 答案：答案：500500* *（1-5%1-5%）=500=500* *12%12%* *（P/AP/A，i,10)+500i,10)+500* *(P/F,i,10) (P/F,i,10) 求得求得i=12.92%i=12.92% K Kdtdt=12.92%=12.92%*

5、*(1-25%)=9.69%(1-25%)=9.69%例例2 2：根据例：根据例1 1资料，若该债券采用溢价发行，发行资料，若该债券采用溢价发行，发行价格为价格为11001100元，则该债券的资金成本是多少？元，则该债券的资金成本是多少？答案：答案：i=11.22% Ki=11.22% Kdtdt=8.415%=8.415%资本成本与资本结构(17)长期借款长期债券优先股留存收益普通股长期借款长期债券优先股留存收益普通股各种筹资方式资本成本比较各种筹资方式资本成本比较资本成本与资本结构(17)9.1.3加权平均资本成本的估算加权平均资本成本的估算（一）一般涵义（一）一般涵义 企业筹集资金具有许

6、多渠道和方式。综合资本企业筹集资金具有许多渠道和方式。综合资本成本是以每一种资本成本为基础，以该种资本成本是以每一种资本成本为基础，以该种资本所占比重为相对数计算的企业加权平均资本成所占比重为相对数计算的企业加权平均资本成本（本（WACCWACC）。）。它是企业一定资本结构下的综合它是企业一定资本结构下的综合的资本成本水平。的资本成本水平。 WACCWACC有个非常直接的解释。它是公司为了维持有个非常直接的解释。它是公司为了维持股票价值，在现有资产上所必须赚取的总体报股票价值，在现有资产上所必须赚取的总体报酬率。它同时也是公司所进行的任何与现有的酬率。它同时也是公司所进行的任何与现有的经营业务

7、具有相同风险的投资的必要报酬率。经营业务具有相同风险的投资的必要报酬率。（二）综合资本成本的估算（二）综合资本成本的估算K Kw w = K = Kj jW Wj j这里重要的是确定资本结构，而资本结构的确这里重要的是确定资本结构，而资本结构的确定有两种方法：市场价值法、账面价值法。定有两种方法：市场价值法、账面价值法。课堂练习课堂练习例例3 3：长生公司准备新建一个投资项目，现有甲、乙两个投资方案可供选：长生公司准备新建一个投资项目，现有甲、乙两个投资方案可供选择，有关资料如下表所示：择，有关资料如下表所示：项目项目甲方案甲方案乙方案乙方案筹资条件筹资条件筹资比例筹资比例筹资条件筹资条件筹资

8、比例筹资比例银行借款银行借款借款利率借款利率10%10%20%20%借款利率借款利率12%12%50%50%发行债券发行债券债券票面利率为债券票面利率为15%15%，按票面值的按票面值的120%120%发行发发行发行费用率为行费用率为1%1%30%30%债券利率为债券利率为13%13%，平价发，平价发行，发行费用率为行，发行费用率为1%1%20%20%发行普通发行普通股股发行价格发行价格1010元，发行费元，发行费用率为用率为1.5%1.5%，每年固定，每年固定股利股利1 1元元50%50%发行价格发行价格1212元，发行费元，发行费用率为用率为1%1%，每一年股利，每一年股利0.50.5元，

9、以后每年按元，以后每年按5%5%的的固定比例增长固定比例增长30%30%适用税率为适用税率为25%25%。要求：要求：（1 1）计算确定甲方案的加权平均资金成本；（）计算确定甲方案的加权平均资金成本；（2 2）计算确定乙方案的加权平）计算确定乙方案的加权平均资金成本；（均资金成本；（3 3）确定长生公司应该采用的筹资方案。）确定长生公司应该采用的筹资方案。资本成本与资本结构(17)答案（1 1）计算确定甲方案的加权平均资金成本；）计算确定甲方案的加权平均资金成本；（2 2）计算确定乙方案的加权平均资金成本；）计算确定乙方案的加权平均资金成本； 9.23% 9.23%（3 3）确定长生公司应该采

10、用的筹资方案。）确定长生公司应该采用的筹资方案。因为甲方案的成本低于乙方案因为甲方案的成本低于乙方案, ,所以用甲方案。所以用甲方案。假定所得税税率为假定所得税税率为40%40%，则甲方案（，则甲方案（8.55%)8.55%)的成本高于乙方案的成本高于乙方案(7.94%).(7.94%).%366. 8%075. 5%841. 2%45. 0%50%)5 . 1-1 (101%30%)1-1 (2 . 1%)25-1 (%15%20%)25-1 (%10=+=+=资本成本与资本结构(17)( (三三) ) 综合资本成本的估算综合资本成本的估算边际资本成本边际资本成本（MCCMCC，Margin

11、al Cost of Capital)Marginal Cost of Capital)（1 1）一般涵义）一般涵义 综合资本成本是一个相对静态的指标，反映过去或当前现综合资本成本是一个相对静态的指标，反映过去或当前现有资本结构情况下的加权平均的资本成本现状。有资本结构情况下的加权平均的资本成本现状。 由于多方面原因资本结构将发生一定的变化，从而改变当由于多方面原因资本结构将发生一定的变化，从而改变当前的综合资本成本。边际资本成本即每增加单位的资本而前的综合资本成本。边际资本成本即每增加单位的资本而相应增加的成本，可与投资项目内含报酬率比较，用于追相应增加的成本，可与投资项目内含报酬率比较，用

12、于追加筹资决策分析加筹资决策分析（2 2）MCCMCC计算与应用计算与应用 一般步骤一般步骤估计资本成本分界点：根据资本市场及自身条件确定估计资本成本分界点：根据资本市场及自身条件确定确定公司目标资本结构：保持原结构还是改变为新的资本结构确定公司目标资本结构：保持原结构还是改变为新的资本结构确定各种筹资方式筹资总额的成本分界点：划分筹资范围确定各种筹资方式筹资总额的成本分界点：划分筹资范围确定各范围的确定各范围的MCCMCC：便于与内含报酬率（便于与内含报酬率（IRRIRR）比较比较将各组新增投资总额的将各组新增投资总额的MCCMCC与投资项目的与投资项目的IRRIRR比较，进行投资与比较，进

13、行投资与筹资结合的决策筹资结合的决策资本成本与资本结构(17)7.2.3 综合资本成本的估算应用举例应用举例例例4 4：南海公司现拥有长期资金：南海公司现拥有长期资金1 0001 000万元，其中长期万元，其中长期借款借款200200万元，债券万元，债券200200万元，普通股万元，普通股600600万元。现拟筹万元。现拟筹集一笔资金用于项目投资，并确定追加筹资后不改变集一笔资金用于项目投资，并确定追加筹资后不改变原有资本结构。公司现有原有资本结构。公司现有A A、B B、C C、D D四项可选择的投四项可选择的投资机会，其资机会，其IRRIRR分别为分别为15%15%、13%13%、11%1

14、1%和和10%10%，需要投资，需要投资额分别是额分别是400400万元、万元、500500万元、万元、600600万元和万元和1 2001 200万元。万元。( (三三) ) 综合资本成本的估算综合资本成本的估算资本成本与资本结构(17)筹资筹资方式方式新筹资的新筹资的数额范围数额范围资资本本成成本本长期长期借款借款0-2000-200200-500200-500500500以上以上7%7%8%8%9%9%发行发行债券债券0-1000-100100100以上以上10%10%11%11%发行发行普通普通股票股票0-6000-600600-1 600-1 5005001 5001 500以以上上

15、10%10%12%12%15%15%筹资筹资方式方式资本资本成本成本个别资个别资本筹资本筹资分界点分界点资本资本结构结构筹资总额筹资总额分界点分界点筹资范围筹资范围长期长期借款借款7%7%8%8%9%9%200200500500- -20%20%200/20%200/20%500/20%500/20%0-10000-10001000-25001000-25002 5002 500以上以上发行发行债券债券10%10%11%11%100100- -20%20%100/20%100/20%0-5000-500500500以上以上普通普通股票股票10%10%12%12%15%15%6006001 50

16、01 500- -60%60%600/60%600/60%1500/60%1500/60%0-1 0000-1 0001000-25001000-25002 5002 500以上以上估计资本成本分界点估计资本成本分界点2. 2. 确定公司目标资本结构：借款确定公司目标资本结构：借款20%20%、债券、债券20%20%、普通股、普通股60%60%3.3. 计算筹资总额的成本分界点计算筹资总额的成本分界点应用举例应用举例资本成本与资本结构(17)筹资范围筹资范围( (万元万元) )资本资本种类种类资本资本结构结构个别资个别资本成本本成本个别资本成本个别资本成本资本结构资本结构边际资本成本边际资本成

17、本( (MCC)MCC)0-5000-500长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%20%20%60%60%7%7%10%10%10%10%1.4%1.4%2.0%2.0%6.0%6.0%9.40%9.40%500-1 000500-1 000长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%20%20%60%60%7%7%11%11%10%10%1.4%1.4%2.2%2.2%6.0%6.0%9.60%9.60%1 000-2 1 000-2 500500长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%20%20%60%60%8%8%11%11%12%12%1.6%1.6%2.2%2.

18、2%7.2%7.2%11%11%2 500 2 500 以上以上长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%20%20%60%60%9%9%11%11%15%15%1.8%1.8%2.2%2.2%9.0%9.0%13%13%4. 4. 确定不同筹资范围的确定不同筹资范围的 MCCMCC应用举例应用举例资本成本与资本结构(17)5. 5. 比较比较MCC / IRR MCC / IRR 进行筹资与投资结合的决策进行筹资与投资结合的决策投资项目投资项目IRRIRR投资额投资额( (万元万元) )累计追加投资额累计追加投资额筹资范围筹资范围MCCMCCA AB BC CD D15%15%13%1

19、3%11%11%10%10%4004005005006006001 2001 2004004009009001 5001 5002 7002 7000-5000-500500-1 000500-1 0001 000-2 5001 000-2 5002 500 2 500 以上以上9.4%9.4%9.6%9.6%11%11%13%13%9.49.611121314155001 0001 5002 0002 500ABCDMCCIRR筹资筹资/投资额投资额(万元万元)资本成本与投资报酬率资本成本与投资报酬率(%)应用举例应用举例这是一这是一个拐点个拐点资本成本与资本结构(17)9.2杠杆原理杠杆原

20、理9.2.1营业杠杆营业杠杆9.2.2财务杠杆财务杠杆9.2.3联合杠杆联合杠杆9.2 9.2 杠杆效应杠杆效应9.2.19.2.1经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 几个概念几个概念1 1）经营风险与经营杠杆的概念）经营风险与经营杠杆的概念 影响企业经营风险的因素很多，主要有：影响企业经营风险的因素很多，主要有：（1 1）产品需求的变化。）产品需求的变化。（2 2）产品售价的变化。）产品售价的变化。（3 3）产品成本的变化。）产品成本的变化。（4 4）固定成本的比重。（）固定成本的比重。（由于固定成本的存在而导致息税前由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售收入变动率的杠杆效应，称

21、为经营杠杆利润变动率大于销售收入变动率的杠杆效应，称为经营杠杆）资本成本与资本结构(17)杠杆含义杠杆含义自然界中的杠杆自然界中的杠杆 经济学中的杠杆经济学中的杠杆 财务管理中的杠杆财务管理中的杠杆 首先明确几个基本概念：首先明确几个基本概念： 1 1、成本习性成本习性（与业务量的依存关系）分类：（与业务量的依存关系）分类： 固定成本固定成本在一定规模内，总额固定，不随业务量的变在一定规模内，总额固定，不随业务量的变动而变动。但单位固定成本是变动的。如管理人员的工资、动而变动。但单位固定成本是变动的。如管理人员的工资、固定资产折旧、保险费、水电费等。固定资产折旧、保险费、水电费等。 变动成本变

22、动成本总额随业务量的变动而变动的成本。但单位总额随业务量的变动而变动的成本。但单位产量的变动成本是固定的。如单位产品耗用原材料、生产工产量的变动成本是固定的。如单位产品耗用原材料、生产工人工资等。人工资等。 2 2、息税前利润息税前利润EBITEBIT：等于销售收入：等于销售收入- -变动成本变动成本- -固定成本固定成本 = = 边际贡献边际贡献 （M M）- - 固定成本（固定成本（A/FA/F） 3 3、普通股每股盈余普通股每股盈余EPSEPS： EPS= EPS=（EBIT-IEBIT-I）* *（1-T1-T）-D-D/N/N资本成本与资本结构(17)变动变动 F作用作用 变动变动

23、EBIT Q(S) 在在F作用下，作用下，EBIT变动幅度大于变动幅度大于Q（S）变动幅度，）变动幅度，F起到杠杆作用起到杠杆作用 经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆）经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆） 反映息税前利润与销售量的关系。反映息税前利润与销售量的关系。 含义：由于固定成本的存在而使得企业的息税前利润的变动幅度大于业务量含义：由于固定成本的存在而使得企业的息税前利润的变动幅度大于业务量（销售量、额）变动幅度称为经营杠杆。（销售量、额）变动幅度称为经营杠杆。理解：一定规模，固定成本一定，销售量增加，单位产品分担固定成本下降，理解：一定规模，固定成本一定，销售量增加，单位产品分担固定成本下降，导致

24、利润更大幅度变动；反之，以更大幅度变动下降。若不存在固定成本，息导致利润更大幅度变动；反之，以更大幅度变动下降。若不存在固定成本，息税前利润的变动幅度与销售量的变动幅度完全一致。税前利润的变动幅度与销售量的变动幅度完全一致。经营杠杆资本成本与资本结构(17)举例说明：举例说明： 例例5X5X公司在营业总额为公司在营业总额为2400240030003000万元以内，固定成本总额为万元以内，固定成本总额为800800万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%。公司。公司2005200520072007年营业总额分别为年营业总额分别为24002400万元、万元、26002600万元、万元、30

25、003000万元。现以下表测算其营业杠杆利益。万元。现以下表测算其营业杠杆利益。 X X公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表 单位：万元单位：万元年份年份 营业总营业总额额营业总额营业总额增长率增长率% %变动变动成本成本固定成固定成本本EBITEBIT利润增长利润增长率率% %2005200520062006200720072400240026002600300030008 8151514401440156015601800180080080080080080080016016024024040040050506767资本成本与资本结构(17)举例说明：举例说明：n例例6 下面对拥有

26、不同营业杠杆的三家公司进行分析比较。其中，下面对拥有不同营业杠杆的三家公司进行分析比较。其中，A公司的公司的固定成本大于变动成本，固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定公司的固定成本是成本是A公司的公司的2倍。现以表倍。现以表9-2测算测算A、B、C三个公司的营业杠杆利益。三个公司的营业杠杆利益。表表9-2 A、B、C公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表 单位：万元单位：万元营业总额变动前：营业总额变动前：营业总额营业总额营业成本：营业成本： 固定成本固定成本 变动成本变动成本营业利润营业利润A公司公司 10000700020001

27、000B公司公司11000200070002000C公司公司195001400030002500下年度营业总额增长下年度营业总额增长50%后：后：营业总额营业总额营业成本：营业成本： 固定成本固定成本 变动成本变动成本营业利润（营业利润（EBIT）营业利润增长率营业利润增长率%150007000300050004001650020001050040001002925014000450010750330资本成本与资本结构(17)举例说明：举例说明：n例例7假定假定X公司公司20052007年营业总额分别为年营业总额分别为3000万元、万元、2600万万元、元、 2400万元。每年的固定成本总额为

28、万元。每年的固定成本总额为800万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。现以表。现以表9-3测算其营业风险。测算其营业风险。表表9-3 X公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表 单位：万元单位：万元年份年份营业总营业总额额营业总额增营业总额增长率长率%变动成变动成本本固定成固定成本本EBIT利润增利润增长率长率%20052006200730002600 2400-13.33-7.69180015601440800800800400240160-40-33.3举例说明：举例说明：说明（结论）：说明（结论）： 在无固定成本的情况下，在无固定成本的情况下，EBIT变动幅度与业务量（变动幅度

29、与业务量（Q或或S）变动幅度一致。）变动幅度一致。在有固定成本的情况下，在有固定成本的情况下，EBIT变动幅度大于业务量（变动幅度大于业务量（Q或或S）的变动幅度。）的变动幅度。不同公司，固定成本不同，不同公司，固定成本不同，EBIT变动幅度不同，变动幅度不同，F所起的杠杆作用程度不同。所起的杠杆作用程度不同。资本成本与资本结构(17)2）经营杠杆的计量）经营杠杆的计量n 经营杠杆系数经营杠杆系数DOLn（反映经营杠杆作用程度、（反映经营杠杆作用程度、F所起的杠杆作用大小）所起的杠杆作用大小） n定义式：息税前利润变动率相对于销售额变动率的倍数定义式：息税前利润变动率相对于销售额变动率的倍数.

30、n计算式：计算式：n -n M边际贡献，边际贡献，F固定成本固定成本 上式中的数据取上式中的数据取基期数据基期数据。n可见可见DOL1，EBIT的变动幅度大于的变动幅度大于S的变动幅度，是的变动幅度，是S变动幅度的变动幅度的DOL倍倍nDOL的大小取决于的大小取决于EBIT和和F，不同企业，不同企业F不同，经营杠杆作用程度不同，不同，经营杠杆作用程度不同，也体现企业对固定成本的利用。也体现企业对固定成本的利用。n请计算例请计算例6各公司的各公司的DOLEBITMBEPSSSSFv）aSv）aSDOLvaSEBITFvaSEBITSSEBITEBITDOL-v-aF-(-()-()-(/资本成本

31、与资本结构(17)n财务杠杆（资本杠杆）财务杠杆（资本杠杆）n1）财务风险与财务杠杆的概念）财务风险与财务杠杆的概念 反映普通股每股收益与息税前利润的关系反映普通股每股收益与息税前利润的关系n 含义：由于债务利息、优先股股息等固定财务费用的存在，使普通股每含义：由于债务利息、优先股股息等固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象，叫财务杠杆。股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象，叫财务杠杆。n 在在I固定情况下，固定情况下，EBIT增加，每增加，每1元元EBIT负担的负担的I减少，使普通股每股收益减少，使普通股每股收益以更快的速度增长；反之，下降。以更快

32、的速度增长；反之，下降。n 在在I作用下，作用下，EPS变动幅度大于变动幅度大于EBIT变动幅度，变动幅度，I起到杠杆作用起到杠杆作用变动变动 变动变动 I作用作用 EBIT ESP 9.2.29.2.2财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆资本成本与资本结构(17)财务杠杆利益举例说明：财务杠杆利益举例说明：n例例8X公司公司20052007年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为160万元、万元、240万元万元和和400万元，每年的债务利息为万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为万元，公司所得税税率为33%。该公司的财务杠杆利益的测算如表该公司的财务杠杆利益的测算如表9-4n可见

33、，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长，从而使企业所息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长，从而使企业所有者获得财务杠杆利益。有者获得财务杠杆利益。表表8-4 X公司财务杠杆利益测算表公司财务杠杆利益测算表 单位：万元单位：万元年份年份EBITEBIT增长增长率率%债务利债务利息息所得税所得税税后利税后利润润税后利润税后利润增长率增长率%20052006200716024040050671501501503.329.782.56.760.3167.5800178资本成本与资本结构

34、(17)财务风险举例说明：财务风险举例说明：n例例9X公司公司20052007年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为400万元、万元、240万元和万元和160万万元，每年的债务利息为元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为万元，公司所得税税率为33%。该公司的财务风。该公司的财务风险的测算如表险的测算如表9-5n可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着息税前利可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着息税前利润的下降，税后利润以更快的速度下降，企业所有者没能有效地利用财务润的下降，税后利润以更快的速度下降，企业所有者没能有效地利用财务杠杆，从而导致财务风

35、险。杠杆，从而导致财务风险。n说明（结论）说明（结论）: n在无固定财务费用情况下，在无固定财务费用情况下，EPS变动幅度与变动幅度与EBIT 变动幅度一致。变动幅度一致。n 在有固定财务费用情况下，在有固定财务费用情况下，EPS变动幅度大于变动幅度大于EBIT变动幅度。变动幅度。n 不同公司，固定财务费用不同，不同公司，固定财务费用不同，EPS变动幅度不同，变动幅度不同，I所起的杠杆作用程所起的杠杆作用程度不同。度不同。 表表9-5 X公司财务风险测算表公司财务风险测算表 单位：万元单位：万元年份年份EBITEBIT增长增长率率%债务利息债务利息所得税所得税税后利润税后利润税后利润税后利润增

36、长率增长率%200520062007400240160-40-3315015015082.529.73.3167.560.36.7-64-89资本成本与资本结构(17)2）财务杠杆的计量）财务杠杆的计量n 财务杠杆系数财务杠杆系数DFLn（反映财务杠杆作用程度、反映财务杠杆作用程度、I作用程度大小作用程度大小） n定义式：定义式：普通股每股收益变动率相对于息税前利润变动率的倍数普通股每股收益变动率相对于息税前利润变动率的倍数 。n计算式：计算式：n I固定财务费用（债务利息、优先股股利）固定财务费用（债务利息、优先股股利） 基期数据基期数据n可见可见DFL1，EPS的变动幅度大于的变动幅度大于

37、EBIT的变动幅度，是的变动幅度，是EBIT变动幅变动幅度的度的DFL倍。倍。nDFL的大小取决于的大小取决于EBIT和和I，不同企业，不同企业I不同，财务杠杆作用程度不同，不同，财务杠杆作用程度不同，也体现企业对债务的利用，也体现企业对债务的利用，“负债经营负债经营”。n请计算例请计算例9的的DFLIEBITEBITDFLNTEBITEPSNTIEBITESPEBITEBITEPSEPSEBITEBITNPNPDFL-1-1-= = = = =)()(/或资本成本与资本结构(17)9.2.39.2.3联合杠杆联合杠杆（复合杠杆、总杠杆）（复合杠杆、总杠杆） 反映普通股每股收益与销售量（额）的

38、关系反映普通股每股收益与销售量（额）的关系q1 1）含义：由于固定成本和固定财务费用的存在，使普通股每股收益含义：由于固定成本和固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于销售量变动幅度的现象，叫复合杠杆。反映企业对的变动幅度大于销售量变动幅度的现象，叫复合杠杆。反映企业对固定成本和债务的利用。是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。固定成本和债务的利用。是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。Q（S） F作用作用 EBIT I作用作用 EPS 资本成本与资本结构(17)q2）联合杠杆的计量）联合杠杆的计量n定义式：普通股每股收益变动率相对于销售量变动率的倍数定义式：普通股每股收益变动率相对于销

39、售量变动率的倍数 n计算式：计算式：DTL=DOL*DFL 上式分子、分母同乘以上式分子、分母同乘以EBITEBIT得出。得出。IEBITMEBITEBITEPSEPSSSEBITEBITSSEPSEPSDTL-= = = =/资本成本与资本结构(17)9.3资本结构理论（自学）资本结构理论（自学）9.3.1早期资本结构理论早期资本结构理论 1.净利理论净利理论 2.营业净利理论营业净利理论 3.传统折中理论传统折中理论9.3资本结构理论资本结构理论9.3.2MM理论理论 1.基本估价模型基本估价模型 2.理论假设理论假设 3.无公司税时的无公司税时的MM模型模型 4.有公司税时的有公司税时的

40、MM模型模型 5.米勒模型米勒模型 6.对对MM理论及米勒模型的评价理论及米勒模型的评价9.3资本结构理论资本结构理论9.3.3权衡理论权衡理论 1.财务拮据成本财务拮据成本 2.代理成本代理成本 3.权衡模型权衡模型9.3资本结构理论资本结构理论9.3.4影响资本结构的具体因素影响资本结构的具体因素 1.国别因素国别因素 2.行业因素行业因素 3.其他因素其他因素 （1）股东和经理的态度）股东和经理的态度 （2）债权人的态度）债权人的态度 （3）企业成长性）企业成长性 （4）综合财务状况）综合财务状况 （5）企业资产担保价值）企业资产担保价值 （6）税率和利率）税率和利率9.4 9.4 目标

41、资本结构目标资本结构1. 1. 资本结构及其最优标准资本结构及其最优标准（1 1）资本结构的涵义）资本结构的涵义 资本结构是资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比率企业各种长期资本来源占总资本的比率。资本结构是现、当代财务理论的核心内容。资本结构是现、当代财务理论的核心内容 企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构，并企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构，并可在后续的筹资活动中加以保持或改变可在后续的筹资活动中加以保持或改变 资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本保持合理的债务资本比率，可以降

42、低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险 由于债务资本的由于债务资本的“双刃剑双刃剑”作用，企业必须在财务作用，企业必须在财务风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构（2 2）最优资本结构的标准）最优资本结构的标准 资本成本最低；资本成本最低；EPSEPS最大；股票市价和企业总体价最大；股票市价和企业总体价值最大值最大资本成本与资本结构(17)9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构2. 2. 影响资本结构决策的主要因素影响资本结构决策的主要因素（1 1）国别差异国别差异国与国之间的资

43、本结构差异显著。其原因在于各国金融市场国与国之间的资本结构差异显著。其原因在于各国金融市场的差异，导致筹资环境的差异的差异，导致筹资环境的差异（2 2）行业性质行业性质制造业的负债率通常低于非制造业，并与行业利润率特征有制造业的负债率通常低于非制造业，并与行业利润率特征有较强的相关性较强的相关性（3 3）利益关系人态度利益关系人态度股东股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，以不分散控制：当企业经营良好时偏向于提高负债率，以不分散控制权，并可获取财务杠杆利益权，并可获取财务杠杆利益经营者经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务杠杆无兴

44、趣。销售增加的得利者是股东，而销售下降时，务杠杆无兴趣。销售增加的得利者是股东，而销售下降时，股东损失的是部分股份，而经营者却失去股东损失的是部分股份，而经营者却失去100%100%的工作。的工作。债权人债权人：企业信誉等级不高时，债权人将要求较高的利率，：企业信誉等级不高时，债权人将要求较高的利率，甚至不愿意提供贷款，从而使企业难以达到理想的负债水平甚至不愿意提供贷款，从而使企业难以达到理想的负债水平资本成本与资本结构(17)（4 4）经营风险经营风险 企业的经营风险存在着因利用财务杠杆而进一步被放企业的经营风险存在着因利用财务杠杆而进一步被放大的客观必然性。经营风险高的企业确定资本结构应大

45、的客观必然性。经营风险高的企业确定资本结构应降低负债比率降低负债比率（5 5）盈利能力与成长性盈利能力与成长性 企业获取财务杠杆利益的前提是息税前收益率大于其企业获取财务杠杆利益的前提是息税前收益率大于其权益资金收益率。否则，提高负债比率将对企业有害权益资金收益率。否则，提高负债比率将对企业有害无益。确定资本结构不能不考虑盈利能力和成长能力无益。确定资本结构不能不考虑盈利能力和成长能力9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构资本成本与资本结构(17)9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构（6 6）综合财务状况综合财务状况 企业综合财务状况良好，可以承受更大的财务风企业综合财务状况良好，可以承

46、受更大的财务风险险（7 7）其他其他 企业资产担保价值：企业资产的类型影响资本结企业资产担保价值：企业资产的类型影响资本结构的选择构的选择 税率与利率：负债的节税效应的存在，所得税率税率与利率：负债的节税效应的存在，所得税率越高企业越倾向高负债越高企业越倾向高负债资本成本与资本结构(17)9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构3. 3. 最优资本结构的确定最优资本结构的确定（1 1）综合资本成本比较法）综合资本成本比较法原理原理 在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法优资本结构的标准，并依

47、此进行筹资的一种分析方法应用应用( (两种方法两种方法) )某企业原有总资本某企业原有总资本1 5001 500万元万元, ,现需要增资现需要增资500500万元万元, ,有有A A、B B、C C三个增资方案。试做出筹资方案选择三个增资方案。试做出筹资方案选择( (见分析表见分析表) )A、B、C三方案的综合资本成本分别为三方案的综合资本成本分别为10.625%、10.8%和和12.15%.宜选择宜选择A方案筹资方案筹资A、B、C三方案的边际资本成本分别为三方案的边际资本成本分别为10.1%、10.8%和和13.5%.宜选择宜选择A方案筹资方案筹资特点：特点：通俗易懂、计算简单，但有片面性，

48、它忽视财务风险，通俗易懂、计算简单，但有片面性，它忽视财务风险，容易丧失好的投资机会容易丧失好的投资机会资本成本与资本结构(17)资本种类资本种类银行贷款银行贷款发行债券发行债券普通股普通股总计总计综合资本成本综合资本成本原原结结构构金额金额( (万元万元) )3003003003009009001 5001 5008%8%20% 20% +10%+10%20%20%+12%+12%60%=10.8%60%=10.8%比重比重(%)(%)202020206060100100个别资本成本个别资本成本8%8%10%10%12%12%- -A A方方案案金额金额( (万元万元) )300300200

49、200- -2 0002 0008% 8% 15% + 9.5%15% + 9.5%15%15%+10%+10%15% + 11% 15% + 11% 10%10%+12% +12% 45% =10.625%45% =10.625%比重比重(%)(%)15151010- -2525个别资本成本个别资本成本9.5%9.5%11%11%- - -B B方方案案金额金额( (万元万元) )1001001001003003002 0002 0008%8%15%+8%15%+8%5%5%+10%+10%15%+10%15%+10%5%5%+45%+45%12%+15%12%+15%12%=10.8%12

50、%=10.8%比重比重(%)(%)5 55 515152525个别资本成本个别资本成本8%8%10%10%12%12%- -C C方方案案金额金额( (万元万元) )- - -5005002 0002 0008%8%15%+ 10%15%+ 10%15%15%+ +（45%+25%45%+25%）13.5%13.5%=1=12.15%2.15%（同股同权）（同股同权）比重比重(%)(%)- - -25252525个别资本成本个别资本成本- - -13.513.5- -边际资本成本边际资本成本= 9.5%300/500+ 11% 200/500=10.1%边际资本成本边际资本成本=8%0.2+1

51、0%0.2+12%0.6=10.8%边际资本成本边际资本成本=13.5% 9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构资本成本与资本结构(17)9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构（2 2）EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法在初始或后续筹资中，以每股收益最大在初始或后续筹资中，以每股收益最大, ,作为确定最优资本结构的标准作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法，并依此进行筹资的一种分析方法在股东看来在股东看来, ,凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。确定最优资本凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。确定最优资本结构即确定能使结构即确定能使EPSEPS达到最大的负债

52、比率达到最大的负债比率EPSEPS的变化不仅受资本结构的影响，还与的变化不仅受资本结构的影响，还与EBITEBIT密切相关。密切相关。“EBIT-EPS”EBIT-EPS”能够确定某一收益能力水平下的最优资本结构，其核心是确定筹资能够确定某一收益能力水平下的最优资本结构，其核心是确定筹资无差别点，即使不同资本结构下的无差别点，即使不同资本结构下的EPSEPS相等时的相等时的EBITEBITEPSEPS1 1=EPS=EPS2 2 （使两种不同筹资方案下的（使两种不同筹资方案下的EPSEPS相等相等, ,但未必是零）但未必是零） 222111)1()()1()(NDTIEBITNDTIEBIT-

53、= =资本成本与资本结构(17)9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构根据根据EBITEBIT的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最佳筹资方式佳筹资方式 应用：应用：某公司原有资本某公司原有资本1 0001 000万元，其中普通股万元，其中普通股400400万元（面值万元（面值1 1元），留存收益元），留存收益200200万元，银行借款万元，银行借款200200万元（年利率万元（年利率10%10%）。企业所得税率为）。企业所得税率为40%40%。为。为扩大经营需增资扩大经营需增资600600万元，有万元，有A A、B B、C C三个方案。三个方案。确定各

54、方案新增筹资后的资本结构及确定各方案新增筹资后的资本结构及EPSEPS( (某公司新增某公司新增筹资前后的资本结构及筹资前后的资本结构及EPSEPS) )资本成本与资本结构(17)筹资方式筹资方式原资本结构原资本结构新增筹资后资本结构新增筹资后资本结构A A方案方案B B方案方案C C方案方案银行借款银行借款( (利率利率10%)10%)公司债公司债普通股普通股( (面值面值1 1元元) )资本公积资本公积留存收益留存收益资本总额资本总额普通股股数普通股股数400400- -400400- -2002001 0001 000400400400400- -8008002002002002001

55、6001 600800800400400600(600(利率利率15%)15%)400400- -2002001 6001 600400400400400300(300(利率利率12%)12%)6006001001002002001 6001 600600600某公司新增筹资后的资本结构及某公司新增筹资后的资本结构及EPS9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构600%)401%)(12300%10400(400%)401%)(15600%10400(800%)401%)(10400(-= = = =EBITEPSEBITEPSEBITEPSCBA资本成本与资本结构(17)9.4 9.4 目标

56、资本结构目标资本结构计算每两个方案的筹资无差别点计算每两个方案的筹资无差别点, ,即令即令EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2 令令EPSEPSA A=EPS=EPSB B , EBIT, EBIT(AB)(AB)=220(=220(万元万元) ) EPSEPSA A=EPS=EPSB B =0.135=0.135元元 令令EPSEPSA A=EPS=EPSC C , EBIT, EBIT(AC)(AC)=184(=184(万元万元) ) EPSEPSA A=EPS=EPSC C =0.108=0.108元元 令令EPSEPSB B=EPS=EPSC C , EBIT, EBIT(BC)(

57、BC)=238(=238(万元万元) ) EPSEPSB B=EPS=EPSC C =0.162=0.162元元资本成本与资本结构(17)9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构确定最佳筹资方式确定最佳筹资方式 令令EPS=0EPS=0，则有：则有： EBIT EBIT(A) (A) = 40 (= 40 (万元万元) ) EBIT EBIT(B) (B) = 130 (= 130 (万元万元) ) EBIT EBIT(C) (C) = 76 (= 76 (万元万元) ) 方案选择：方案选择： 当当EBIT184EBIT184万元万元, ,选选A A 当当184184EBIT238EBIT23

58、8EBIT238万元万元, ,选选B B特点特点追求追求EPSEPS最大最大, ,忽略了高负债忽略了高负债的风险的风险, ,这将降低企业价这将降低企业价值值, ,从而影响股东长远利从而影响股东长远利益益184220238EBITEPS0.1080.1350.162ACB4076130资本成本与资本结构(17)9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构（3 3）公司总价值分析法）公司总价值分析法原理原理比较资本成本法和比较资本成本法和EPS/EBITEPS/EBIT分析法因其均具有一定片面性（或丧分析法因其均具有一定片面性（或丧失投资机会或忽略财务风险），依此确定的资本结构未必是最失投资机会或忽略

59、财务风险），依此确定的资本结构未必是最佳佳公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素，以公司总价值最大公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素，以公司总价值最大为目标进行资本结构决策，确定筹资结构为目标进行资本结构决策，确定筹资结构企业市场总价值企业市场总价值( (V)=V)=自有资本总价值自有资本总价值( (S)+S)+债务资本总价值债务资本总价值( (B)B) B= B=面值面值 引入引入 CAPM, CAPM, 计算计算K Ks s ，K Ks s= R= RF F + + p p（R Rm m - R - RF F） 企业综合资本成本企业综合资本成本SKTIEBITS)1)(-= =VSKT

60、VBKKsbw+ += =)1 ( -资本成本与资本结构(17)应用应用某公司现有资本全部为普通股，账面价值为某公司现有资本全部为普通股，账面价值为10001000万元，万元，EBIT=EBIT=400400万元，万元，R Rf f=6%,R=6%,Rm m=10%, T=40%=10%, T=40%。拟通过发行债券调整拟通过发行债券调整资本结构。已知其不同负债水平下的债务成本率及资本结构。已知其不同负债水平下的债务成本率及系数情况系数情况如表所列如表所列上表中：债务资本从无到逐步增加，得出了不同的企业总价值上表中：债务资本从无到逐步增加，得出了不同的企业总价值（V V）及相应的综合资本成本（

61、及相应的综合资本成本（ K KW W ） B=0B=0时，时，V= SV= S 随着随着B B逐步增加，公司总价值上升，综合资本成本下降；当逐步增加，公司总价值上升，综合资本成本下降；当B B达到达到800800万元时，二者达到顶点；当万元时，二者达到顶点；当B B超过超过800800万元时，公万元时，公司总价值下降，综合资本成本上升。司总价值下降，综合资本成本上升。800800万元成为最佳资本万元成为最佳资本结构的发行债券的额度结构的发行债券的额度特点：特点：通过逐步增加债务资本，测试得出最佳资本结构下的债务筹资通过逐步增加债务资本，测试得出最佳资本结构下的债务筹资的额度，结果可靠，过程麻烦

62、。的额度，结果可靠，过程麻烦。9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构资本成本与资本结构(17)债务市场债务市场价值价值B B（万元）万元）债务利债务利率率K Kb b(%)(%)系系数数普通股普通股成本成本K Ks s(%)(%)普通股市普通股市场价值场价值S(S(万元万元) )公司总公司总价值价值V V（万元）万元）综合资综合资本成本本成本K KW W（% %）0 00 01.51.512122 0002 0002 0002 00012122002008 81.61.612.412.41 858.11 858.12 058.12 058.111.9711.9780080010102.12.

63、114.414.41 333.31 333.32 133.32 133.39.279.271 0001 00012122.32.315.215.21 105.31 105.32 105.32 105.313.6813.681 2001 20015152.52.516168258252 0252 02515.415.4普通股成本普通股成本k ks s 、普通股市场价值、普通股市场价值S S、公司总价值公司总价值V V及综及综合资本成本合资本成本K KW W 的计算的计算9.4 9.4 目标资本结构目标资本结构资本成本与资本结构(17)本章小结本章小结 资本成本包括对资金时间价值和对风险的考虑。从

64、融资本成本包括对资金时间价值和对风险的考虑。从融资角度看，资本成本是指企业筹措资金所须支付的代资角度看，资本成本是指企业筹措资金所须支付的代价；从投资角度看，资本成本是指企业投资所要求的价；从投资角度看，资本成本是指企业投资所要求的最低可接受报酬率。在长期投资决策和资本结构决策最低可接受报酬率。在长期投资决策和资本结构决策中，资本成本是各单项资本成本的加权平均值。中，资本成本是各单项资本成本的加权平均值。 营业杠杆或经营杠杆是指由于存在固定成本而造成的营业杠杆或经营杠杆是指由于存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象；财务杠杆营业利润变动率大于产销量变动率的现象；财务杠杆是指由于存在固定财务费用而造成普通股每股收益变是指由于存在固定财务费用而造成普通股每股收益变动率大于营业利润变动率的现象；而联合杠杆效应就动率大于营业利润变动率的现象；而联合杠杆效应就是指经营杠杆和财务杠杆共同发挥作用。是指经营杠杆和财务杠杆共同发挥作用。关键概念关键概念 加权平均资本成本加权平均资本成本 营业杠杆营业杠杆 财务杠杆财务杠杆 MM理论理论 权衡理论权衡理论 财务拮据成本财务拮据成本 代理成本代理成本 EBITEPS分析法分析法福建工程学院经管系 林丽清