巨星科技(002444)公司深度报告：海外市场回暖超募资金带来新期待0830

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1、table_page巨星科技（002444）深度研究报告table_subject002142海外市场回暖，超募资金带来新期待买入调高table_reportdate巨星科技（002444）/公司深度报告2012年08月28日请务必阅读正文之后的免责条款部分table_main宏源公司类模板投资要点：& 在手订单增加超10%，全年公司营业收入维持10-15%稳定增长；& 继续高度关注14亿货币资金使用动向；& 杭叉+卡森国际：公司两试牛刀，投资有术；报告摘要： 在手订单增长超10%，全年公司营收有望维持1015%稳定增长。公司大量订单一般集中在3Q爆发，今年3季度业绩同期好于往年。海外市场未来

2、份额提升空间有限，海外销售增长更多是靠整体经济复苏带来的消费增长。汇率压力暂时减轻，公司下半年业绩会有好转。 制造升级培育国内市场，今年内销收入破5000万元。但预计今年国内市场利润不足300万，钢盾品牌国内市场毛利率约40%多。 继续高度关注15.28亿超募资金使用动向。公司还有11.54亿左右超募资金没有使用，我们判断超募资金有可能还是用于资本运作。但鉴于外协厂商利润太低，排除收购上游外协厂商的可能性。且公司已是亚洲最大的手工具供货商，没有收购同行业小公司的必要。 杭叉+卡森国际：公司两试牛刀，投资布局有术。杭叉也采取轻资产运营模式，估计今年约带来2050万-2200 万投资收益。虽然国内

3、叉车市场增速开始下降，但杭叉产品以出口为主，获得海外客户认可，增速很高。卡森国际主营业务也属消费品属性，软体家具和家具皮革目前处于依托美国经济逐步复苏的阶段，而汽车皮革依托下游客户的增长（约10%），盈利稳定性增强，预计将增厚EPS约0.07元。 投资建议。调整预测公司2012年、2013年和2014年可实现每股收益0.54元、0.65元和0.79元，对应动态PE 16倍、14倍和12倍。调高至“买入”评级。单位:百万元2011A2012E2013E2014E营业收入2160.32 2419.55 2782.49 3255.51 增长率(%)14.76%12.00%15.00%17.00%净利

4、润274.91 274.60 329.99 399.67 增长率(%)2.58%-0.11%20.17%21.12%每股收益(EPS)0.54 0.54 0.65 0.79 table_research机械研究组分析师：庞琳琳（S1250209110200）电话：010-88085971Email：panglinlin联系人：朱 颖Email：zhuyingtable_stockTrend市场表现公司数据总股本（亿股）5.07流通股（亿股） 1.38当前股价 9.0752周最高/最低价（元） 13.08/8.02总市值(亿元) 45.98table_product相关研究1宏源证券调研报告巨星

5、科技：成本上升难阻业绩稳步增长002444机械行业庞琳琳，2011.62宏源证券调研报告巨星科技：盈收增长稳定，未来超预期待沽002444机械行业庞琳琳、朱颖，2012.8目录一、享受高溢价的一站式品牌运营商4（一）公司简介4（二）轻资产运营模式，核心竞争力凸出41、轻资产运营模式，鲜有竞争对手42、轻资产运营模式，应对毛利率下滑5（三）在手订单增长超10%，全年营收维持10-15%平稳增速5二、海外市场需求回暖，汇率单边升值结束提升公司业绩6（一）美国市场复苏，引擎下半年业绩增长6（二）汇率压力减轻，公司业绩逐季好转71、人民币单边升值暂时结束，改善公司下半年收入增速72、欧美经济起飞困难，

6、海外价格难以提高压低公司毛利8（三）扩大国际终端销售份额占比，撬动巨大增长空间81、扩大国际终端销售份额占比，撬动巨大增长空间92、提升国际终端零售自有品牌渗透率，进一步改善需求10三、制造升级培育国内市场，今年内销收入破5000万10四、投资收益：公司步步布招，出棋有术11（一）初步涉水：收购杭叉20%股权111、预计杭叉2012年可贡献投资收益20502200万元122、关于杭叉12（二）再试牛刀：收购卡森国际12%股权141、如此相像，投资更有把握142、关于卡森国际14（三）继续高度关注超募资金的使用15五、盈利预测及估值15插图图1：公司主要产品展示4图2：近5年公司前五大外协厂商采

7、购额及占比5图3：公司3Q是订单爆发期（分季度营销收入）6图4：金融危机后美国建造支出与新房销售、成屋销售情况6图5：金融危机后美国个人总收入与失业率7图6：2007-2013年美国家具市场装修市场预测7图7：近年来美元兑人民币即期和远期汇率8图8：公司近年来毛利率和息税前利润率8图9：LOWES对公司业绩的撬动作用10图10：HOME DEPOT对公司业绩的撬动作用10图11：公司近年来内销的收入和毛利率11图12：公司产品内销的三种形式11图13：叉车下游行业分布12图14：杭叉未来5年生产销售策略13图15：近10年来卡森国际的营业收入构成和净利润14表格附表：盈利预测16一、享受高溢价

8、的一站式品牌运营商（一）公司简介公司是亚洲规模最大、全球第六大、技术水平最高、渠道优势最强的手工具公司。公司采取崭新的经营模式，成为一家消费品渠道和品牌运营商，脱离了制造业的传统属性。主营产品包括手工具和手持式电动工具两大类，产品主要销往北美、欧洲市场，国外市场占比超过95%，终端需求平稳。公司产品类别众多、规格齐全、升级快，主要有手工具、锂电池电动工具、锂离子电池、汽保机修工具、照明工具、园林户外工具、泥瓦工具、地板瓷砖工具、气动工具、劳保产品等，满足客户的一站式采购需求。公司具备良好的资源整合能力和渠道优势，将国内制造能力和海外市场需求很好结合，专注于新产品研发、方案设计，并通过自身生产（

9、1/3）和外协加工（2/3）的供应链外包方式实现轻资产运营，打造国内五金工具的外销窗口和全球化采购的一站式平台。图1：公司主要产品展示资料来源：公司网站、宏源证券（二）轻资产运营模式，核心竞争力凸出 1、轻资产运营模式，鲜有竞争对手公司采用轻资产运营模式，固定资产少，只要将存货管理做好，应收管理做好，公司提供的是一站式服务，在国内没有竞争对手。从应收账款的管理来看，国外的终端零售商从下单到付款期均不一样，部分下单到交货需要2-3个月，平均需要3-4个月交货期，回款率需要2-3个月。但海外当前经济形势不好，如像LOWES等这样的老客户，给予4个月的回款期。国外目前越南、东南亚等企业也远远比不上公

10、司。主要是鉴于公司的外协厂商多，有1000多家，这是公司无法比拟的优越性(从德国部分龙头企业也可看出）。公司目前是亚洲最大的供货商，全球第六大的手工具公司。2、轻资产运营模式，应对毛利率下滑由于产品种类繁杂，公司的手工具产品在制造环节通过自制（下沙厂区）和外协两种方式解决，公司产品的外协占比是2/3，采取供应链外包的方式。国内很多五金类厂商学不来公司成功经验的原因在于不懂市场，没有创意，而只做外协的利润将很薄。公司外协厂商有1000多家，之间竞争激烈，供应链相对分散，公司议价能力非常强，原材料成本上升对公司影响小。公司产品的自制占比是1/3，主要是公司下属几个子公司在生产部分自制产品，主要用于

11、生产技术含量和利润率较高、销售订单稳定增长的部分产品。公司具备强大的研发能力，每年产品中约70%属于新品，有效提升了公司产品的售价，也有利于在劳氏等大型终端零售商的标准下站稳脚跟。公司目前专职的设计人员有100多个人，每年创新有600余项新产品，但多数仅在外形、规格上进行变化创新，在功能上创新的有100多项，正是此创新保持了公司每年的业绩增长。图2：近5年公司前五大外协厂商采购额及占比资料来源：公司公告、宏源证券（三）在手订单增长超10%，全年营收维持10-15%平稳增速今年在手订单增加超过10%，预计公司全年主营业务收入仍将维持1015%的稳定增长。从历年销售情况来看，每年的销售额变化不大，

12、但近期欧美市场不景气必然要压低毛利率，利润增长有难度，今年全年毛利润率能达到25%，公司在半年报中预计19月份归属母公司所有者净利润同比下降030%。分季度来看，公司大量的订单一般集中在3Q爆发。每年3Q 是公司产品的需求旺季，对应欧美家庭圣诞季的采购高峰，对公司全年的业绩有比较重大的影响。今年圣诞节市场订单预计9、10月可交货完毕，今年3季度业绩要同期好于往年。图3：公司3Q是订单爆发期（分季度营销收入）资料来源：公司网站、宏源证券二、海外市场需求回暖，汇率单边升值结束提升公司业绩公司手工具产品95%以上出口欧美市场。有别于之前认识，经过实地参观，公司销往海外产品属于消费品、生活资料范畴，7

13、0%-80%的终端客户是个人消费者，主要面对的是家庭的DIY市场。销售区域来看，海外市场主要是美国市场(约占75%)，其余主要在国内和日本等东亚国家销售。欧洲市场（约占20%）主要售往德国、英国，但市场仍偏小，主要鉴于公司在美国市场地位稳固，但欧洲市场仍需抢占。而日本等东亚市场公司目前不再开拓，主要是鉴于消费习惯的问题。（一）美国市场复苏，引擎下半年业绩增长2008年金融危机后美国房地产业一直持续衰退，今年以来美国建筑支出开始逆转呈现低位增长态势。从新房销售、成屋销售的月度数据来看，美国房地产市场正逐步走出低谷。美国住房业信心状况也在今年7月出现大幅好转，回升至2007年3月以来最高水平。惠誉

14、预计美国住房市场此后将显著回暖，一些地区住房市场将出现两位数的增长。我们认为，美国房地产市场的复苏将对公司工具产品带来新的需求，带动公司下半年的业绩回暖。图4：金融危机后美国建造支出与新房销售、成屋销售情况资料来源：wind、宏源证券公司终端客户为个人消费者，新房开工对其产品需求拉动尚不明显，但新房销售、成屋销售、装修等将刺激手工具的消费。有别于其他人的观点，我们认为不应从美国存屋销售数据去解读海外市场需求情况，作为消费品、生活资料，更多是和居民消费能力相关，可紧盯美国失业率、居民收入来辨别。失业率下降、居民收入的提高，间接拉动手工具产品的购置需求。从金融危机后美国失业率、个人总收入来看，美国

15、整体消费实力稳中有升，而公司产品直接通过终端零售商售给终端消费者。我们认为，公司未来份额提升空间有限，所以海外销售增长更多的是靠整体经济复苏带来的消费增长以及新ODM客户拓展和自主品牌的推广。公司产品的销售与欧美整体经济、消费复苏等密切相关，可预期今年公司主营业务收入仍将维持1015%的稳定增长。图5：金融危机后美国个人总收入与失业率图6：2007-2013年美国家具市场装修市场预测资料来源：wind、宏源证券资料来源：the home improvement research institute，宏源证券在美国经济温和复苏背景下，手工具的终端需求将缓慢增加（美国家具市场装修市场销售额在200

16、8年高速增长2年后，增速开始小于10%），在主要客户的市场份额提升有限的背景下，我们认为公司的产品出口可望保持平稳的增长。（二）汇率压力减轻，公司业绩逐季好转1、人民币单边升值暂时结束，改善公司下半年收入增速公司属于出口加工型企业，公司订单均以美元计价，汇兑比率很影响公司的销售收入和利润率。公司今年上半年累计出口额约为1.48亿美元，同比增长约9.91%，由于上半年人民币不断升值，因此公司营业收入按人民币计算仅为9.37亿元，同比降低2.9%。此外，公司的利润率自2010年4季度也开始逐渐下滑，自今年二季度才出现反弹。在美国经济繁荣、需求快速增长阶段（如2008年以前），公司可通过加快推出新产

17、品、适当提价等方式转移人民币升值对利润率的影响。08年金融危机后，美国经济整体状况不佳，人民币升值压力的转移变得困难，人民币持续升值相对影响公司销售收入的增长速度。2012年以来随着全球经济形势的演化，人民币单边升值结束，美元兑人民币汇率在今年4月份时达到最低，跌破6.3。直到今年5月份后随着美国经济复苏，美元也逐渐走强，从远期汇率来看，未来美元走强的预期依然十分显著，可以预期公司下半年汇率损失将有所减少，3Q季度开始利好于公司业绩。图7：近年来美元兑人民币即期和远期汇率图8：公司近年来毛利率和息税前利润率资料来源：wind、宏源证券资料来源：WIND，宏源证券2、欧美经济起飞困难，海外价格难

18、以提高压低公司毛利但我们也认识到，2008年全球金融危机后，欧美经济尚未完全恢复，2008年之前海外市场一直都是30%以上的增速，现在欧美经济起飞有些困难。在尚未恢复的情况下，客户对价格会更敏感，客户倾向于采购低价格产品和价格谈判。价格降低+国内成本上升也影响着毛利。出口加工型企业的盈利能力波动较大，与汇率变化不同，原材料价格下跌的影响时间较为短暂，而人力成本、企业的其他费用还在上升，制造成本因素对公司利润率的改善作用比较难显现。公司面对海外市场不景气，战略的首要是保住海外市场份额。客户里，LOWES是公司的第一大客户，从今年半年报数据来看，LOWES销售收入13-14亿美元，公司产品占LOW

19、ES工具类产品的份额约为21%，且每年的供货都处于增长。LOWES、HOME DEPOT等是公司的大客户，从他们的销售季报来看其营业收入也处于增长。估计今年全年销往HOME DEPOT的收入约2000万美元，但由于海外市场不景气，公司价格提不上去，一定程度上来讲损害了公司的收入。如果海外市场经济好转，最直接反映到公司业绩上的就是订单增加。手工工具是个传统产品，市场也很传统，整个市场的增长不可能那么快，主要就是品牌间的互相替代（公司ODM产品为客户贴牌，在超市中和其他品牌售价相差不多，但利润空间更大，所以公司产品形成对其他品牌产生替代驱动），但这个替代过程会很缓慢（作为超市，一定要品类齐全，不同

20、牌子满足不同客户需求）。公司不断的创新、不断的加强服务，就是为了慢慢扩大市场份额。不过公司主要客户ODM产品采购在中国甚至亚洲就是巨星，这个领域已经高度集中，其他代工厂商替代的概率不大（国内高度集中，东南亚不具备产业基础），一方面是公司与劳氏、家得宝等客户以ODM方式合作多年，另一方面公司产品齐全，客户可以一站式采购，方便简捷。（三）扩大国际终端销售份额占比，撬动巨大增长空间在美国，HOME DEPOT和LOWES是手工具最大的销售渠道。2011年LOWES的工具销售额达到28 亿美元，占其全部销售额的5.6%。假设HOME DEPOT的工具销售额占全部销售额的比重相同，则其工具销售额约达39

21、亿美元。按照Freedonia Group统计，美国工具年销售额约120亿美元（其中手工具约占全部工具销售额40%左右），则HOME DEPOT和LOWES合计可占半壁江山。通过对公司两个主要的零售终端LOWES和HOME DEPOT进行分析（2011年占公司收入比例分别为33.07%和5.57%，分别为公司的第一大和第三大客户），我们可以发现国际零售终端对公司收入有巨大的撬动空间。1、扩大国际终端销售份额占比，撬动巨大增长空间（1）LOWES。公司在11-07年对LOWES的营收分别为7.14亿、6.20亿、4.73亿、5.57亿和3.63亿元，公司相应营收为21.60亿、18.81亿、15

22、.63亿、19.25亿和14.49亿元，对LOWES的销售占公司总营收的比例相应为33.07%、32.93%、30.25%、28.96%和25.01%。相应报告期LOWES的营收总额为502.1亿、488.2亿、472.2亿、482.3亿和482.8亿美元（约折合3213.44亿、3124.48亿、3022.08亿、3086.72亿、3089.92亿元，按6.4汇率计算）。公司对LOWES的销售占LOWES全年营收的比例在11-07年分别为0.22%、0.20%、0.16%、0.18%和0.12%。以上数据表明，对LOWES这一终端零售商的每提高0.01%份额，以公司现有销售规模计算可以撬动公

23、司2.22%的全年营收。公司对LOWES的销售占LOWES全年营收的比例还很小，11年公司对LOWES 的销售占LOWES 自有品牌销售收入比例1%（这一比例较低的主要原因在于手工具仅为LOWES 总体销售的5.6%）。（2）HOME DEPOT。公司在11-07年对HOME DEPOT的营收分别为1.20亿、1.45亿、1.15亿、2.10亿和1.72亿元，公司相应营收为21.60亿、18.81亿、15.63亿、19.25亿和14.49亿元，对HOME DEPOT的销售占公司总营收的比例相应为5.57%、7.72%、7.38%、10.90%和11.84%。相应报告期HOME DEPOT的营收

24、总额为703.95亿、679.97亿、661.76亿、712.88亿、773.49亿美元（约折合4505.28、4351.81、4235.26、4562.43亿、4950.34亿元，按6.4汇率计算）。公司对HOME DEPOT的销售占HOME DEPOT全年营收的比例在11-07年分别为0.027%、0.033%、0.027%、0.046%和0.035%。以上数据表明，对HOME DEPOT这一终端零售商的每提高0.01%份额的占领，以公司现有销售规模计算可以撬动公司2.66%左右的全年营收。与LOWES相比，HOME DEPOT收入规模更大，对HOME DEPOT销售收入份额的提升对公司业

25、绩具有更明显的撬动作用。结论： 尽管由于超市有保持产品多样性、满足不同客户需求的性质，公司在主要客户的供货比重提升程度有限；但目前公司对国际终端零售商的收入占其全年收入的比例很低，仍有一定的提升空间，这一比例每提高0.01%对公司的收入撬动都超过2%，国际零售终端销售占比对公司收入有巨大的撬动空间。 公司最大客户LOWES市场份额提升对于推动LOWES的全年营收水平具有积极正面作用，由于撬动作用巨大，对公司的营收成长具有更明显的助推作用。公司在服务LOWES方面已积累了多年经验，熟悉其研发质量体系要求并能迅速满足，因此LOWES的业绩向好对于公司具有正面积极的影响。LOWES是世界第二大家装用

26、品零售商，2011年工具业务销售收入按美元计算仅增长7.77%，而公司对LOWES销售同比增长15.25%，表明公司在重点客户的市场份额在稳步扩大（2011年LOWES开始推广电视销售，公司产品作为其推广产品之一，销售数量保持快速增长）。图9：LOWES对公司业绩的撬动作用图10：HOME DEPOT对公司业绩的撬动作用资料来源：wind、宏源证券资料来源：wind，宏源证券2、提升国际终端零售自有品牌渗透率，进一步改善需求此轮金融危机之后，各终端零售商为了提高自身经营利润，开始加重自有品牌销售占比（终端零售商自有品牌利润率更高）。通过销售自有品牌产品，终端零售商可以迅速掌握客户需求，利用OD

27、M厂商的设计及生产能力，迅速布置生产，满足消费者需求。美国两大家居超市连锁家得宝和劳士年初以来都对供应链情况进行了清理，超市自主品牌的市占率也不断提高。LOWES表示将在未来几年将自有品牌营收占比提升至18%。ODM业务模式一直是巨星科技营收的最主要贡献者。巨星科技作为全球第六大手工工具制造商，其主要竞争对手有库珀工业（美国）、史丹利（美国）、欧文工业工具（美国）、施耐宝工具（美国）、美国丹纳赫集团公司等，但这些国外竞争对手主要以OBM生产模式为主，对ODM鲜有涉猎。而国内竞争对手还主要停留在OEM业务模式的阶段，并不具备快速响应国际顶级终端零售商需求的能力，在设计能力以及质量控制方面亦不能符

28、合要求。在ODM业务模式中的行业国际惯例是只要公司可以快速准确地满足公司需求，即可迅速占领市场份额，而家居超市自有品牌渗透率上升有望进一步改善需求。结论： 综合考虑大型终端零售商自有品牌战略深入落实带来的重大利好，以及在ODM模式领域公司在国内外鲜有竞争对手的情况，我们认为公司的未来业绩将明显受益于面向国际终端零售商的ODM业务的稳健增长。 具体而言，公司目前在LOWES全年营收占比的每1个基点即可撬动公司2.22%营收的杠杆作用，在LOWES营收规模不变的保守估计下，其自有品牌销售占比从15%增至18%，在这3%的增长中，只要巨星科技可以分得其中的0.15%，即可促进公司营收超30%的增长，

29、因此我们看好国际大型终端自有品牌渗透率上升推进对公司业绩的助推。三、制造升级培育国内市场，今年内销收入破5000万巨星销往国内市场的产品属于生产资料，模式和国外市场完全不同，主要售往工矿企业、汽车公司和装修公司等专业用户，如公司的中高档手工具已供给本田汽车、中国南车、中国北车和大众汽车公司。公司上半年国内销售收入2628万元，同比增长12.81%。这是由于公司国内主要客户为企业用户，采购量受到国内经济形势影响，上半年国内工程机械、汽车等行业较为惨淡，影响了公司国内销售收入增长。目前国内企业均处于不景气，预计今年国内市场收入5000w；钢盾品牌在国内市场的毛利率约40%多，去年钢盾品牌在国内市场

30、净利润亏损约300w，虽然今年开始盈利，但盈利赚到300w抵平去年仍有难度。由于内需客户的需求庞大但中低端产品市场供过于求，应用领域广、客户集中度较低，因此渠道和品牌建设是重点。2010年以来针对国内市场，公司一致致力于销售网络的搭建。公司旗下钢盾、谢菲尔德等主打品牌通过发展经销商、精品店、五金连锁超市、网络直销等多种营销方式向以现代制造业为主的B2B 企业级客户群体拓展，实现内销的快速增长。除了自有品牌的销售以外，公司还开精品店代理国外的知名品牌（美国著名刀具“SOG索格”、巴西第一餐厨品牌“TRAMONTINA 查蒙蒂纳”等）在国内推广，但目前盈利模式没有出来（销售规模较小，单店年营业额预

31、计约30 万元），对公司而言主要是品牌效益，所以该模式没有扩张。针对国内工矿企业营销，光开精品店的模式是不够的，公司目前布局了约100人专做国内市场的营销。截止2011年底，公司在国内设立了370余家经销商网点，参加各大项目的招标等工作；并推出一系列满足特定行业需求的专用工具，在轨道交通、汽车制造、机械重工、电力电工等行业争取了一批稳定而优质的客户群体。图11：公司近年来内销的收入和毛利率图12：公司产品内销的三种形式资料来源：wind、宏源证券资料来源：公司报告，宏源证券公司未来预计成立巨星钢盾有限公司该类的子公司，主要针对国内市场的开拓工作。虽然国内市场占比较小，但是随着国内装备制造业的不

32、断升级，汽车、机械类企业对中高端手工具的需求将不断增加。届时，公司国内销售的产品将呈现量价齐升的态势。 四、投资收益：公司步步布招，出棋有术（一）初步涉水：收购杭叉20%股权1、预计杭叉2012年可贡献投资收益20502200万元公司于2011年下半年以2.49亿元收购杭叉控股20%股权。杭叉控股2010年净利润1.21亿元（收购价对应静态市盈率10.3倍），集团承诺2011-2013 年对应保底收益为1950 万元、2050.8 万元、2246.4 万元，不足集团现金补齐。杭叉股份国内市场占有率25%，出口占到国内机动叉车出口量的1/3，是国内目前最大的叉车出口基地之一。虽然安徽合力有18.

33、5%毛利率，杭叉只有17.2%的毛利率，但杭叉股份相比安徽合力更具备海外兼备整合的潜力。杭叉与公司一样，采取轻资产运营模式，在经济不景气的时候，更具抗风险能力。此外，公司具有强大的海外销售渠道，有望与杭叉股份在海外建立的品牌效应产生共鸣，在出口环节形成强大的协同效应。今年上半年杭叉股份贡献投资收益1169.8 万元，虽然国内叉车市场增速开始下降，但是杭叉股份的产品以出口为主，获得海外客户认可，增速很高。预计杭叉股份将会今年为公司带来约2050 万-2200 万的投资收益。2、关于杭叉杭叉的市场地位在全球叉车市场格局中，丰田和凯傲遥遥领先，2011年销售收入59和56亿美元；而2011年安叉（1

34、0亿美元）和杭叉（8.78亿美元）在国内叉车市场上称雄，合计市场占有率超过50%。叉车行业的下游行业相对较多，主要有机械装备制造业、交通运输业、建筑业、军事产业、纺织业、化工产业、冶金业和能源工业等多种行业，且这些主要行业对叉车市场的贡献率相差都不大，因此叉车市场的景气程度的波动受单个行业的影响相对不大，而与整个宏观经济的走势密切相关。图13：叉车下游行业分布资料来源：公司公告、宏源证券通过对市场、产品及产业链的不断整合，目前杭叉已发展成为中国最大的叉车制造企业、最大的叉车出口企业之一，2011年全球20强叉车供应商排行榜中居12位。杭叉产品在国内的市场占有率达25 %，出口占到国内机动叉车出

35、口量的1/3，是国内目前最大的叉车出口基地之一。杭叉主导产品为叉车及其他物料搬运设备，覆盖了内燃平衡重式叉车、电动平衡重式叉车、电动仓储式叉车、牵引车、与曼尼通和尼桑公司合作的产品、属具等。目前已形成1-25吨内燃叉车、1-5吨蓄电池叉车、牵引车、仓储物流设备等全系列、多品种的产品结构，产品已遍布全国，并远销130多个国家和地区。在全球经济疲软和国内宏观调控的大背景下，杭叉2012年上半年在全行业销量负增长的背景下，实现了销售总量近37000台的正增长，出口8.2亿元，同比增长36%，不仅稳固了欧美市场，还主动挖掘个性需求，成功开拓了俄罗斯、巴西、印度等新兴市场，连续第7年保持国内同行业出口总

36、量第一。杭叉的核心竞争力杭叉拥有一支实力雄厚的全球供应商队伍和一支由140 多家国内经销商、70 多家国外经销商组成的强大的营销服务网络，为全球用户提供优质的产品和服务。企业抗风险能力强，企业现在可以生产1000多个品种、5000多个规格产品，可以随时满足客户的个性化需求。目前，杭叉的电动叉车比例还不算高，但国外的增长很快，这是一个潜在增长点。最新研发的XF新系列叉车，采用了全浮技术，因其高配置、耗能少、震动和噪音都较弱等特点而备受欧洲市场亲睐，当前在国内还没有销售，在国内一上市就可能被拷贝。此外，今年年底，可搬动45吨重货物的新一代叉车又将研发落地。杭叉的发展前景公司计划到2015年实现叉车

37、整机销售12万台，出口叉车3万台，集团营业收入150亿元，利税10亿元，进入世界叉车前五位，成为世界一流的叉车制造企业。物流业增长促进叉车市场需求增长。据预测，2015年全国叉车销售量将增至40万台。杭叉将积极展开与法国曼尼通、日本尼桑及美国一家著名公司等3大国际巨头的合作。杭叉将会在传统业务的基础上逐步开发新型、高附加值、高毛利、高竞争力、大吨位产品，逐步调整产品的结构，进一步提高公司产品的竞争力。图14：杭叉未来5年生产销售策略电动仓储搬运叉车：新的增长点40吨以上大吨位叉车：重点发展蓄电池叉车：比重上升内燃叉车：依然主导产品（销售占比约80%）资料来源：公司公告、宏源证券（二）再试牛刀：

38、收购卡森国际12%股权1、如此相像，投资更有把握8月下旬，公司全资子公司香港巨星国际有限公司以1.53亿港元购入卡森国际（0496.HK）1.37亿股，占其总股本的11.84%，成为卡森国际第二大股东。 本次股权收购是以战略投资为目的，且持有3年以上。卡森国际和巨星科技相似，都是浙江公司，主营业务都属于消费品属性。其中，软体家具和家具皮革是传统业务，目前业绩都处于底部，依托美国经济逐步复苏的阶段。汽车皮革和房产物业是新业务，进入汽车领域公司的盈利稳定性增强，公司汽车皮革业务客户主要是德系汽车商，目前已成为大众在中国最大的汽车皮革供应商，而今年国内汽车行业的增速为78%，大众等德系车在行业差的时

39、候会好于行业，行业好的时候会差于行业。那么大众等德系车可能会有10%的增长，以此会带动公司汽车皮革的业绩增长。卡森国际2011年实现净利润3.01亿，同比增长824%，按照11.84%收购股权比例，此次股权收购对应2011 净利润占巨星科技比例为12.86%，我们预计此次收购将给公司EPS增厚0.07元。 2、关于卡森国际卡森集团创立于1995年，总部浙江海宁，在海内外拥有二十多家控股子公司，是一家主要从事皮革及家具生产、地产开发的大型企业集团。据中国皮革协会的统计，卡森的皮革产品工业总产值和销售收入多年来均稳居国内制革企业首位。卡森国际是国内软体家具、汽车皮革等皮革制品制造业中的龙头企业，2

40、011 年营业收入为2242 百万元，归属母公司股东净利润300百万元，其中扣除搬迁工厂收益/投资公平值变化等，主营业务的净利润在70 百万元左右。图15：近10年来卡森国际的营业收入构成和净利润资料来源：公司公告、宏源证券卡森国际原有业务以出口软体家具、家具皮革为主，2007 年美国房地产泡沫破灭、2010年欧债危机对这两项业务形成了巨大的冲击，销售额下降明显；而汽车皮革业务受益于国内汽车销量的快速增长和重点客户的合作关系（主要是德系汽车商，目前已成为大众在中国最大的汽车皮革供应商），保持了较快的增长；近年来，公司在海南博鳌、海南三亚、吉林长白山等地购得5 个物业项目并进行地产开发，总地盘面

41、积达到293 万平方米。总体上，公司原有出口业务处于萎缩过程，未来利润状况改善依靠汽车皮革、房地产业务的发展。（三）继续高度关注超募资金的使用我们判断，从这两次公司的收购公司来看，公司做这样的战略投资决策是谨慎和稳健的。未来业绩是否超预期，从短期来看重点关注公司14亿货币资金（包括约10亿元的超募资金）使用情况。公司2011年出资2.49亿元收购杭叉20%股权，本次又出资1.25亿元收购卡森国际12%股权，还有11.54亿左右的超募资金没有使用，我们判断超募资金有可能还是用于资本运作。鉴于外协厂商的利润太低，排除收购上游外协厂商的可能性。且公司已是亚洲最大的手工具供货商，没有收购同行业小公司的

42、必要。我们认为，公司很有可能还是采取多元化的运作方案。五、盈利预测及估值今年公司主营业务仍将维持1015%的稳定增长，随着人民币单边升值趋势的结束，利润率也将有所改善。对业绩趋势的判断主要看欧美的整体经济、消费复苏情况（可跟踪美国就业数据等）。我们认为海外市场未来份额提升空间有限，（鉴于公司主要客户如劳氏等对供货产品有多品种化要求，以迎合不同消费者口味），所以海外销售增长更多的是靠整体经济复苏带来的消费增长；未来业绩是否超预期，从短期来看重点关注公司14亿货币资金（包括10亿超募资金）的使用情况，中长期来看，主要看公司在国内市场的开拓。根据以上分析，对于目前已有业务收入均采用较保守假设，预测公

43、司2012年、2013年和2014年可实现每股收益0.54元、0.65元和0.72元，对应动态PE 16倍、14倍和12倍，调高至“买入”评级。附表：盈利预测单位:百万元2011A2012E2013E2014E资产负债表2011A2012E2013E2014E营业收入2160.32 2419.55 2782.49 3255.51 货币资金1443.95 1826.66 1515.54 2257.98 增长率(%)14.76%12.00%15.00%17.00%应收和预付款项780.62 608.60 989.05 880.20 归属母公司股东净利润274.91 274.60 329.99 39

44、9.67 存货142.30 88.58 177.29 133.78 增长率(%)2.58%-0.11%20.17%21.12%其他流动资产3.10 3.10 3.10 3.10 每股收益(EPS)0.54 0.54 0.65 0.79 长期股权投资469.19 469.19 469.19 469.19 每股经营现金流0.18 1.36 -0.54 1.53 投资性房地产0.00 0.00 0.00 0.00 销售毛利率26.55%25.00%24.90%24.90%固定资产和在建工程263.56 308.66 362.77 404.87 销售净利率12.83%11.44%11.96%12.38

45、%无形资产和开发支出71.63 63.90 56.17 48.44 净资产收益率(ROE)10.45%9.50%10.30%11.15%其他非流动资产0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC)21.35%11.48%16.95%14.50%资产总计3174.36 3368.69 3573.11 4197.55 市盈率(P/E)17 17 14 12 短期借款82.90 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B)2 2 1 1 应付和预收款项227.10 439.24 327.48 568.99 长期借款198.00 0.00 0.00 0.00 利润表2011A20

46、12E2013E2014E其他负债2.00 2.00 2.00 2.00 营业收入2160.32 2419.55 2782.49 3255.51 负债合计510.00 441.24 329.48 570.99 减: 营业成本1586.85 1814.67 2089.65 2444.89 股本507.00 507.00 507.00 507.00 营业税金及附加3.07 3.44 3.95 4.62 资本公积1450.11 1450.11 1450.11 1450.11 营业费用110.87 135.50 147.47 166.03 留存收益672.48 933.35 1246.85 1626.

47、54 管理费用111.41 123.40 133.56 146.50 归属母公司股东权益2629.60 2890.47 3203.96 3583.65 财务费用-3.49 -1.88 -11.54 -19.09 少数股东权益34.76 36.99 39.67 42.91 资产减值损失12.77 0.00 3.00 5.00 股东权益合计2664.36 2927.45 3243.63 3626.56 加: 投资收益23.42 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益合计3174.36 3368.69 3573.11 4197.55 公允价值变动损益1.41 2.00 2.00 2.00 其他

48、经营损益0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润363.67 346.44 418.39 509.56 加: 其他非经营损益8.01 22.00 24.50 27.00 利润总额371.68 368.44 442.89 536.56 现金流量表2011A2012E2013E2014E减: 所得税94.53 91.61 110.22 133.64 经营性现金净流量91.43 690.01 -273.48 774.13 净利润277.14 276.83 332.67 402.92 投资性现金净流量-515.98 -61.50 -79.63 -77.75 减: 少数股东损益2.23 2.23

49、 2.68 3.24 筹资性现金净流量12.92 -245.80 41.99 46.05 归属母公司股东净利润274.91 274.60 329.99 399.67 现金流量净额-447.77 382.71 -311.12 742.43 资料来源：宏源证券研究所分析师简介：庞琳琳：中国人民大学企业管理专业硕士，北京航空航天大学自动化专业学士，2011年加盟宏源证券研究所。从事证券研究工作4年。朱颖：中央财经大学金融学专业硕士，南京理工大学机械工程及自动化专业学士，2012年加盟宏源证券研究所。主要研究覆盖公司：新研股份、天立环保、森远股份、航空动力、长荣股份、天地科技等。机构销售团队华北区域牟

50、晓凤010-88085111muxiaofeng李倩010-88083561liqian王燕妮010-88085993wangyanni张瑶010-88013560zhangyao华东区域张珺010-88085978zhangjun3赵佳010-88085291zhaojia奚曦021-51782067xixi孙利群010-88085756sunliqun李岚02151782236lilan华南区域夏苏云13631505872xiasuyun贾浩森010-88085279jiahaosen罗云010-88085760luoyun赵越18682185141zhaoyue孙婉莹0755-82934

51、785sunwanyingQFII覃汉010-88085842qinhan胡玉峰010-88085843huyufeng宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。类别评级定义股票投资评级买入未来6个月内跑赢沪深300指数20%以上增持未来6个月内跑赢沪深300指数5%20%中性未来6个月内与沪深300指数偏离-5%+5%减持未来6个月内跑输沪深300指数5%以上行业投资评级增持未来6个月内跑赢沪深300指数5%以上中性未来6个月内与沪深300指数偏离-5+5减持未来6个月内跑输沪深300指数5

52、%以上免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。请务必阅读正文之后的免责条款部分第17页 共17页