我国PPP项目发展、存在问题与对策建议

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1、我国PPP项目发展、存在问题与对策建议【摘要】PPP 模式作为一种极具价值的项目运作方式，能有效促进社会资本积极参与公共服务、产品制造、产品供给等项目，对转变经济增长方式、解决地方政府投资融资以及地方政府财政危机等方面具有显著优势，因此备受各级地方政府和一些民营企业的与重视。基于此，进一步了解我国 PPP 模式的发展现状、存在的问题，摸索相应的解决对策，可推进 PPP模式健康发展。【关键词】PPP项目 现状 问题 解决对策Development, existing problems and countermeasures of PPP projects in Chinaabstract the

2、 PPP mode, as a kind of valuable project operation, can effectively promote the social capital to actively participate in public service, product manufacturing, product supply and so on, the transformation of the mode of economic growth, solving the financing of local government investment and local

3、 government fiscal crisis has significant advantages, so local governments at all levels and some private enterprise with emphasis. Based on this, further understanding of Chinas PPP model development status, existing problems, explore the corresponding countermeasures, can promote the healthy devel

4、opment of PPP model.Key words PPP project status problems countermeasures目录一、 引言1二、 相关概念的界定1（一）PPP项目的定义1（二）PPP项目的优缺点11.PPP模式优点12.PPP模式缺点2（三）文献综述2三、 我国PPP项目的发展现状与问题3（一）我国PPP项目的发展现状31.PPP模式开展五年，项目管理逐渐趋于规范32.PPP项目社会资本以国有企业为主33.私营机构融资主要来源于自身资本金和贷款44.项目投资回报率是社会资本方关注的核心问题4（二）我国PPP项目存在的问题41.缺乏完善的法律和管理体制42.

5、社会信用基础薄弱 夸大投资回报率53.融资率低且不规范 中小企业难以参与54.政府身份与特殊职能的阻碍55.PPP项目自身风险因素的制约6四、 国外可供借鉴案例6（一）英国PPP模式的实践经验6（二）加拿大PPP模式的实践经验7（三）澳大利亚PPP模式的实践经验8五、 加快PPP项目发展的对策8（一）健全和完善PPP政策制度、法律规范和组织管理体系8（二）合理确定价格，避免盲目承诺投资回报率9（三）进一步拓宽项目融资渠道9（四）加快政府角色的转变，建立项目监督机制10（五）加强风险管理，建立有效的风险分担和信用约束机制10六、 结束语10【参考文献】101、 引言PPP项目是在基础设施及公共服

6、务领域建立的一种长期合作关系，通过发挥政府在政策、宏观调控和社会资本在投融资、技术、管理、运维等方面的比较优势，更好优化整合各种要素与资源，进一步推动公共服务从政府供给向合作供给、从单一投入向多元投入、从短期平衡向中期平衡转变，进一步提高公共服务的供给质量和效率，具有重要的现实意义和深远的历史意义。在我国，PPP项目从上个世纪80年代已经开始推行，2014为加快社会现代化建设的步伐，缓解基础建设过程中的资金压力，国家开始大力倡导PPP模式，社会也开始积极响应，一时间PPP项目数量激增。但是PPP项目建设过程，受到经验不足、责权不明以及制度缺失等多方面因素的制约，进而导致一系列风险产生。因此，课

7、题以PPP项目为切入点，对PPP项目发展过程中的出现的问题进行分析，进而提出推动PPP项目发展的对策，能够有效处理PPP项目推行过程中的阻碍，降低PPP项目推行所需要耗费的成本，加快我国PPP项目的发展。2、 相关概念的界定（一）PPP项目的定义PPP模式全称是“公共私营合作制”，指的是整合和民间私营企业相互合作，同时投入到社会公共设施建设之中而建立起来的一种项目模式。也可以理解为二者为了提供一些公共设施与服务项目，政府将特许权授予给私人组织，与之构成了和谐友好的合作关系，且以合同的书面形式来规定明确二者在项目中各自的权利和义务，来保证项目顺利和高效完成，使政府和私人组织能够形成互利互惠有利结

8、果。（二）PPP项目的优缺点1.PPP模式优点近几年来，从全球范围来看，政府以各种各样的PPP方式，与私营组织在基建领域上的投资规模均快速增长。结合各国在PPP项目模式上不断积累的经验，总结出PPP模式主要有以下四方面优点：（1） 可更加高效运作，增加资金来源，实现物有所值：PPP模式以收益共享、风险共蛋的方式合理分配到政府和私人组织中，能有效降低项目的整体成本。在传统的基础建设项目中，项目的整体成本基本需要由政府出资，而PPP模式下，由于私营组织在建设施工、技术、运输成本等方面能有效控制降低成本，减少了中间环节以及留存的风险。此外，项目主要由私营组织完成，有效缓解了公共部门的资金压力，从而使

9、公共部门能将资金投入到更多的社会基础建设中，加快社会主义现代化建设的步伐。（2） 改善基础设施/公共服务质量：参与PPP项目的私营组织一般在有关领域都累计了多年的经验和技术，且在特定的绩效考核机制下能有所约束和激励，促进私营机构能有足够的动力去提高基础设施和公共服务的质量。（3）达到互惠互利、合作共赢的和谐局面：PPP模式既有利于政府树立良好的形象，又稳定民营机构的发展。一方面，通过PPP模式的顺利开展，基本所有项目都能在预期之内高效、高质量完成，增加了人民对政府的信心，树立了新的良好形象。另一方面，PPP模式也给私营组织带来了一种低风险、现金流稳定、与政府合同背书的长期投资机会，能够有效带动

10、本地产业发展，同时也提供了更多的就业机会。2.PPP模式缺点尽管PPP模式存在着很多的优势，也得到了市场的一致认可，不过在运作过程中仍然存在一些不足：如私营机构融资成本高，大多由央企承包，特许经营权导致的垄断性，合同周期过长使项目缺乏灵活性等。（1） 私营企业融资成本过高：相对于公共部门，金融市场对私营机构在信用评级上的认可度较低，导致私营机构的融资成本普遍高于公共机构。（2） 合同周期过长，缺乏灵活性：为保证项目在长期运作过程中能够稳定进行，对合同会更加严格。参与方在拟定合同时，无法充分考虑到未来的形势变化，这导致项目在未来进展中缺乏一定的灵活性，只能按照合同条例进行。（三）文献综述PPP模

11、式经过数十年的学术研究，我国很多学者都对PPP模式的定义和运作模式进行了详细的论述：在定义上，学者王灏总结了国内外学者对PPP模式的概念，将PPP按三级结构方式分类，对其他基础设施建设采用PPP模式提供了重要的借鉴作用。在发展模式上，学者刑志伟对当前新常态下的PPP热潮提出了冷思考，认为我国 PPP 模式的发展要摒弃认识偏误，立足改革创新政府在公共服务领域的职能转型理念。对于PPP在项目投标的方式上，学者赵磊认为PPP 项目招投标制度也成为项目顺利完成的关键，需从横向和纵向两个方面对项目招投标行政监督体制进行完善。面对PPP项目的不确定因素众多，学者韩颖，刘晓伟研究其影响因素及对策，认为提升

12、PPP 项目的可持续发展能力是当务之急。针对我国PPP项目基本被国有企业垄断的情况，学者认为乔乔认为应该鼓励民营企业相互合作，或与国有企业、外商投资企业等合作，通过组建投标联合体、成立混合所有制公司等方式参与，充分发挥不同企业比较优势。3、 我国PPP项目的发展现状与问题（一）我国PPP项目的发展现状1.PPP模式开展五年，项目管理逐渐趋于规范2014年，为了缓解地方政府债务压力以及进行政府职能转变，中央先后出台了一系列有关PPP项目相关的政策文件，大力提倡PPP模式。PPP模式一开展也在社会上引起强烈的关注，根据政府和额社会资本合作中心2018年财报显示，截止2018年12月末，2018年P

13、PP项目同比2017年同期增长了1517个，投资总额达到2.4万亿元，目前财政部PPP综合信息平台管理库项目累计达到8645个，累计投资总额为13.2万亿元。因此，无论是在学术研究或是实践过程中，通过近十年的探索，目前我国在PPP模式上的应用已经初步形成自身特色，不过由于实际应用时间短且PPP项目激增，以及政策走向的影响，PPP模式在推进的过程中依旧有程序不规范、前期文件不完整等问题，投资回报不合理等问题。2.PPP项目社会资本以国有企业为主 参与PPP项目的社会资本有超过76%来自国有企业。据明树数据统计，按照社会资本的所有制进行划分，国有非上市公司占PPP项目投资公司的55%，而国有上市公

14、司占21%。相比之下，民营非上市公司和上市公司占比仅为15%和9%。国有企业参与PPP项目一方面是因为建筑承包商中国有企业占比较高，另一方面，也反映出PPP项目的民间资本参与度并不高，这违背了政府鼓励发展PPP项目的初衷。3.私营机构融资主要来源于自身资本金和贷款社会资本在参与到PPP项目时一般会成立专门的项目公司，成立的资本主要来自于公司本身的资金以及贷款两方面。公司本身的资本金主要由项目发起人入股资金、政府相关事业单位投资、政府财政贴补和PPP基金的股权投资。贷款则由银行贷款和项目公司的委托贷款。不过需要注意的是，投入PPP项目公司的形式是以贷款而非资本的形式，这样做是为了降低项目的投资风

15、险，不过也导致了“小马拉大车”的吃力问题，私营机构需要承担的资金压力相对较大。4.项目投资回报率是社会资本方关注的核心问题 目前政府将基础设施和公共服务的质量列为PPP项目绩效考核评价体系的重点准则，服务质量的好坏直接与私营机构的最终收益挂钩，因此项目的投资回报率基准如何划定是社会重点关注的问题。对于社会资本来说，最主要的还是以实现营业为主，PPP项目其实也算是资本方的一种投资方式，投资回报率当然是越高越好。不过在实践中，政府和社会资本就经常因为投资回报率的问题出现矛盾，影响项目的推进。甚至部分地方政府为了快速提高当地的GDP，在没经过充分考虑的情况下夸大了投资回报率，最终导致负债压力增大。由

16、此可见，PPP 模式在我国大力推行的5年多的时间里，行业内对 PPP 的态度，已经从之前的鼓励大干快上，向现在的紧缩调控、规范管理转变，国家调控 PPP 风险的意图已经十分明显，不过相比发达国家在法律法规上、资本运作方式等方面仍存在着较大差距。（二）我国PPP项目存在的问题1.缺乏完善的法律和管理体制我国在2014年大力倡导PPP项目工作的同时，相关立法进程的推进却十分缓慢。面对激增的PPP项目数量，在运作过程中由于缺少相关法律法规的约束，出现了一系列不规范的问题。目前我国在PPP项目招投标方面仍未出台一部较为完善的法律法规和管理体制，给项目的最终落实造成了很多的阻碍。目前我国PPP项目在立法

17、和相关文件中仍有许多方面需要完善，立法过程中主要存在着以下问题：（1)模式不清晰：对各种PPP模式的操作流程和管理要求认识模糊；（2）程序不衔接：新设立的项目评估标准和最终的审批环节，相关依据尚不充分，无法与固定资产投资管理程序形成很好衔接，从而加重了企业的负担；（3）标准不明确：要实施PPP项目需要企业满足那些条件和要求的文件规定不是很明确，导致实践中出现了很多”假PPP“的乱想，增加政府的财政压力和风险。（4）政府履约的约束不足：政府在过于夸大投资回报率，未履行合同的现象仍存在，不利于社会资本的进入。2.社会信用基础薄弱 夸大投资回报率在PPP项目合作过程中，政府要求GDP最大化、见效快、

18、持续性强，而投资者则以利益最大化、投资回报率为主要目的。不过在实践过程中，发现一些地方政府过于追求GDP及投资增长，盲目性地进行PPP项目的扩张，甚至出现将纯商业化的项目套用在PPP模式上，对社会资本过高承诺投资回报率，这在极大程度上损害了公共利益。此外个别政府通过设置高额保证金、注册资本、银行存款等条件，制造“隐性门槛”，规避采购环节的竞争，难以实现“物有所值”，这在很大情况下削弱了政府与企业的信任度，不利于我国PPP模式的发展。尽管财政部已明确了每一年度全部PPP项目占一般公共预算支出比例应当不超过10%。但这一红线并不是抑制地方政府盲目上马PPP、无效投资的万能药水。依旧存在部分地方政府

19、急于引入资金、促成PPP项目，而承诺收益兜底的现象，形成政府单方面承担风险的风险不对等投资模式。3.融资率低且不规范 中小企业难以参与尽管PPP项目的发展快速，不过在推进的过程中，企业融资仍受到较大的制约，融资困难导致PPP项目经常出现”叫座不叫好“的情况。融资难导致大型PPP项目参与方大多为大国企或一部分实力民企，中小企业基本被挤出。PPP项目融资一方面存在融资率低问题，另一方面存在不规范问题。在一定程度妨碍了项目推进，并产生了实际应用过程中各种”明股实债”、“小股大债”等乱象。融资困难主要表现在以下几方面：（1）融资渠道一般为商业银行，周期短、安全性要求高、偏刚兑，容易出现结构性错配的问题

20、。且当前PPP监督力度加强，PPP市场增长速度开始下降，金融机构更谨慎和严格，融资难度加大。（2）为了最大程度规避PPP风险，作为社会资本主体的建筑施工类企业很多都采用资本金结构化、加杠杆方式进行风险对冲，因此对各类资管、基金等通道化、融资面临合规风险，从而导致PPP项目资本方融资情况更为显著。（3）除了股权融资外，担保或增信安排也是融资难点之一。PPP项目融资属于企业债务，政府不能做任何担保和究底责任。而社会资本作为股东很多在提供担保等“强增信”上的意愿低，即使部分社会资本愿意提供担保，也不一定满足银行的担保要求。4.政府身份与特殊职能的阻碍PPP项目中，作为代表政府方的公共部门身份多重，既

21、是项目合作方同时也担任着地方权利部门的角色，公共部门在权利上具有觉得的权利优势。尽管在项目合同中有明确规定双方的权利和义务，但由于缺乏第三方管制机制，公共部门在双重身份上实际上占据了绝对的权利优势和主导地位，一旦公共部门的信用危机爆发，资本方将承担极大的风险和压力。目前在实践过程中发现，有些地方政府仅以自身利益出发，希望通过PPP协议的方式来吸引更多的社会资本融入以提高政绩，而一旦出现有损政府利益或违背政府初衷的情况时，政府就会利用其权利部门的优势进行干扰。这样导致PPP项目中政府与社会资本方并没有平等的合作关系，更像是上下级关系，这将大大降低项目最终的落地率和进展效率。5.PPP项目自身风险

22、因素的制约从风险分析上来看，PPP项目的外部风险主要由自然环境、国家总体规划、行业层面引起。而内部风险多出现在项目实施过程中在执行层面上产生的问题，如设计过程中出现地域不适、实施过程中出现的技术不到位等等。因此在项目中风险评估是十分重要的。需要注意的是，在项目中实际上公共部门和社会资本方的信息并不对称，双方的风险识别能力不同，一旦识别能力强的一方发现了项目会出现的风险且是要自身一方承担时，就会采取拖延、隐瞒甚至视而不见的做法去对待，导致项目的整体风险和成本提高，甚至导致双方产生信任危机。四、国外可供借鉴案例（一）英国PPP模式的实践经验英国是最早提出并实施PPP模式的国家，同时也是世界范围内P

23、PP模式发展较为完善的国家，是推动社会私人资本参与公共事业建设的成功典范。英国PPP模式的法律体系构建成型，设立了专业的监管机构，建立了完善的PPP评价体系和合同操作标准，政府为PPP项目提供有力的融资支持。（1）构建完备的PPP法律保障体系：英国财政部自1992年以来，不断颁发各类部门规章及规范性文件，PPP模式的制度法规体系日渐成型。法律法律出台年份说明国家卫生服务法案地方政府契约法案1997年规定医院和地方政府具有与社会私人资本方签订PFI的法律主体资格。公共合同法公共事业单位合同法政府采购法2006年指引办法和采购层面构建了PPP模式的物有所值（VFM）制度（2）逐步建立PPP模式的三

24、级监管体系：部门负责内容基础设施局负责PPP政策与纲领性文件的制定，并提供智力与资源支持合作中心&政府采购局承担中央与地方的协调职责地方政府管理机构直接管辖所属区域内PPP项目的开展实施（3）不断完善PPP评价体系与合同操作标准：英国金融机构和资本市场为PPP项目提供了长周期、低成本的融资服务，固定利率期限可长达40年，最低利率仅高出国债利率75个BP。且当PPP项目遇到融资困境时，政府部门通过提供桥性资金和组织银行团贷的形式，或者成立由政府主导的股权投资基金和养老基金投资平台，为投资方提供担保等形式，保证PPP项目资金来源稳定，推进项目顺利进行。（二）加拿大PPP模式的实践经验PPP模式在加

25、拿大也获得了长足的发展，加拿大PPP模式的参与方具有明确的责任界定，顶层设计和管理体制较为健全，有专业机构负责PPP项目的审核工作，在责任界定和管理体制上的具体做法如下所示：责任界定具体的运作过程由私人部门全权负责，可以避免由不同社会资本方负责某个阶段导致的不稳定性和推卸责任；在PPP项目完工之前，政府没有任何支付责任，PPP项目建设完成并且达到事先约定的服务标准后，政府会履行支付责任，但支付期限延伸到项目的整个生命周期。管理体制成立PPP中心，为加拿大联邦政府所有；主要负责PPP模式的推广宣传、政策指导与技术援助，同时负责审核联邦级PPP项目；下设“加拿大P3基金”，提供最高不超过项目投资额

26、25%的资金支持；加拿大各级政府通过制定基础设施规划，不断完善PPP项目采购流程；（三）澳大利亚PPP模式的实践经验澳大利亚发展PPP模式始于20世纪80年代，并逐步将其应用到公共服务的诸多领域。澳大利亚PPP模式实行以项目公司为载体的运行机制，注重对私人资本权益的保护，在运行机制和风险收益方面的做法如下：运行机制由投资者成立专门的项目公司（SPV）；签订PPP协议，负责项目的融资、建设和运营等事宜风险收益出台了针对保护私人资本权益的特别法律，以进一步完善PPP模式的发展。5、 加快PPP项目发展的对策（一）健全和完善PPP政策制度、法律规范和组织管理体系在社会发展的过程中，一切项目都需要在法

27、律法规的约束下进行，PPP作为大型公私合作的项目无论是在规划阶段还是实施过程以及后续维护等方面更需要有法律法规的保障，针对目前我国PPP项目在立法上尚不完善的问题，需要加速健全和完善PPP政策制度、法律规范和组织管理体系，具体的建议做法有：（1）颁布基本法：这是PPP项目光明正大开展的法律保证，在基本法中需要对PPP项目实施过程的各个环节进行明确规定，包括主管部门的界定、项目涵盖范围、明确双方的风险承担规则、产权关系、实施流程等。（2）对不同领域的PPP项目进行准则约束：我国领土面积广阔，各地的政策和条件不一样，此外也涵盖了各个领域的项目进行，也就是不同地方不同领域对PPP项目的现实情况是不一

28、样的，有必要然制定更为细致的准则，让不同领域的 PPP 项目在对应合理的法律约束下，能发挥出合作各方的比较优势。（3）规范项目操作流程：够让最大程度去降低 PPP 运作成本和法律风险，确保项目能如期、顺利、高效完成。（二）合理确定价格，避免盲目承诺投资回报率通过第四章的分析可得知投资回报率的高低对于政府公共部门和私人机构都至关重要，是决定项目是否能顺利完成的重要指标。对于如何制定科学、公平、合理的回报率基准有以下建议：（1）由中央有关部门统一来研究制订 PPP 项目的基准投资回报率，各级政府要以中央制定的基准为前提，根据地方不同情况进行相应调整，且需要经过上级政府的审批流程。（2）多部门参与基

29、准制定：建议作为投资综合管理部门的国家发展改革委会同财政、金融以及交通等行业主管部门制订来制定，进一步保证基准的合理性。（3）需结合行业技术经济特点制定：不同行业领域的 PPP 项目，投资回报率会有所不同；同行业领域的 PPP 项目，如果选择的 PPP 运作方式不同，政府给予的投融资政策不同，社会资本方承担的风险不同，投资回报率也理应有所不同。（三）进一步拓宽项目融资渠道 现阶段PPP项目在我国的主要融资渠道还是以商业银行和上市筹资为主，融资渠道窄，周期短、成本高，造成私营组织面临融资困难的局面，不利于PPP项目的开展。因此为了考虑拓宽融资渠道，放宽融资门槛和相关政策来缓解融资难的困境，具体建

30、议做法有以下几方面：（1）允许大型基金投资：PPP项目周期长，回报稳定，适合类似保险、社保、住房等大型基金的投资。假如国家能过放宽对这些基金的投资限制，不但能够解决PPP项目中资金不足的问题，还能有效缓解这些基金的经营压力。（2）将证券市场的有关政策向基础建设倾斜：政府可以把证券市场的发展基础建设领域改革与产业结构调整相结合，搭建起资本市场和基础产业/公共服务的平台，合理利用资本市场来盘活基础设施领域庞大的国有资产，引入增量资金以求发展。（3）明确国外政府贷款使用限制：尽管目前国家已经允许国内企业借用外国政府贷款，但具体怎么做仍没有明确的法规指导，因此在实际运作上仍存在着很大的困难，政府应该尽

31、快出台文件确定好诸如项目分类、担保手续等方面的明文法规，才能使优惠贷款政策不再是简单地停留在纸面上。（四）加快政府角色的转变，建立项目监督机制由于政府在PPP项目中具有既是合作方又是权力部门的双重身份，导致项目在实际运用过程中，政府是占据优势的上级角色一方，如何维护好私营机构的合法权益，保证项目的公平公正公开是十分重要的，因此对政府有效的监督机制的建立时项目成功的必要之处。可以参考澳大利亚政府，出台专门针对保护私人资本权益的特别法律。值得注意的是，在制定的过程中需要根据项目涉及的不同领域建立不同的监督机构，实行全国统一标准下的垂直型监管机制。（五）加强风险管理，建立有效的风险分担和信用约束机制

32、合理合法的风险分担机制，能够督促风险承担方在风险得到识别后尽快采取措施，在这种权责分明的约束条件下，避免了双方推卸责任、逃避责任的行为，从而不断强化项目进程中的风险管理，促进合理合法的风险分担目标实现。私人部门在合理的风险分担机制下容易得到保护，避免公共部门滥用权力推卸责任。不合理、不完善的风险分担机制会增加项目的成本，降低合作双方的合作意识和积极性，容易造成各方竞相推卸责任的局面出现，阻碍项目进程。在根据项目的特征和实际、实地的具体情况后，选取具体的合作模式，在参考相关法律法规的基础上，对项目中可能出现的各种风险进行分析比对，根据双方事先约定的权利和责任，制定出各种风险的归属和应对流程，力求

33、达到在风险出现时，合作双方能尽快、迅速做出应对。六、结束语 PPP 模式的发展在我国取得了良好成效，但不可否认，在发展过程中仍暴露出很多问题。因此，要进一步推进 PPP 模式的发展，各级政府就必须正视存在的问题，并积极采取改进措施，以便充分发挥PPP 模式的价值。总之，现阶段我国 PPP 模式的发展要摒弃认识偏误，立足改革创新政府在公共服务领域的职能转型理念，建立 PPP 模式发展规范的良性环境，激发起社会资本的参与热情，PPP 模式才能持续健康的发展。【参考文献】1韩颖,刘晓伟.提升PPP项目可持续发展能力的对策研究J.辽宁工业大学学报(社会科学版):1-22018-11-22. 2潘静.我

34、国PPP推进过程面临的挑战与对策J.四川水泥,2018(09):274.3乔乔.浅谈我国PPP模式发展现状及对策J.今日工程机械,2018(04):22-24.4邢志伟.新常态下PPP热潮的冷思考J.经济师,2018(08):28-29.5孙继斌.我国PPP模式发展的现状、问题与对策J.传播力研究,2018,2(12):187+189.6王超.PPP项目存在的问题及应对策略J.现代经济信息,2018(06):53+55.7杨笑杨.新常态下PPP模式应用存在的问题及对策J.企业改革与管理,2018(05):9+16.8黄均田.PPP模式应用现状分析J.审计月刊,2018(03):44-46.9赵

35、磊.PPP项目招投标存在的问题及对策研究J.中国招标，2018(10):23-24.10学工,刘国艳,杜飞轮等.我国 PPP 模式发展的现状、问题与对策J.宏观经济管理,2015,（2）11余逢伯.新常态下 PPP 模式的机遇、挑战与对策J.金融论坛，2015,（8）12徐成彬.英法 PPP 调研：以特许经营为主的法国模式更值得中国借鉴. 中国经济导报,2015.11.2513The European Commission.Guidance for successful PPPR,2003.14Gerardi KS,Lehnert A,et a1.Making sense of the subprime crisisJ.Brookings Papers on Economic Activity,2009,8(2):69-159.16