项目目标与决策

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1、2012咨询工程师分析与评价第一章（1）2011-10-24 15:52【大 中 小】【打印】【我要纠错】第一章概论 第一节项目目标与决策 一、项目目标 项目目标一般分为项目的宏观目标和具体目标两个层次。（一）项目的宏观目标项目的宏观目标是指项目建设对国家、地区、部门或行业要达到的整体发展目标所产生的积极影响和作用。不同性质项目的宏观目标是有区别的。（二）项目的具体目标1.效益目标2.规模目标3.功能目标4.市场目标（三）建设项目目标与宏观规划发展目标的一致性二、项目决策 （一）决策1.含义2.决策过程3.决策的分类（二）投资项目决策1.投资项目决策含义2.项目决策分类（三）项目决策应遵循的原

2、则1.科学决策原则2.民主决策原则3.多目标综合决策原则4.风险责任原则第二节项目决策分析与评价的任务和要求 一、项目决策分析与评价的任务 （1）分析项目建设的必要性，比选出符合市场需求的产品（服务）方案和建设规模；（2）分析项目建设的可能性，研究项目运营发展所必需的条件；（3）比较并推荐项目建设方案，建设方案要先进、可靠、适用；（4）估算项目建设和运营所需的投资和费用，计算项目的盈利能力和偿债能力；（5）从经济、社会、资源及环境影响的角度分析评价项目建设与运营所产生的外部影响，分析评价项目的经济合理性，分析项目与所处的社会环境是否和谐以及资源节约和综合利用效果；（6）分析项目存在的风险并提出

3、防范和降低风险的措施；（7）归纳总结，分析项目目标的实现程度，判别项目的可行性。（8）对项目建设与运营的有关问题及应采取的措施提出必要的建议。二、项目决策分析与评价的基本要求 （一）贯彻落实科学发展观（二）资料数据准确可靠（三）方法科学（四）定量分析与定性分析相结合，以定量分析为主（五）动态分析与静态分析相结合，以动态分析为主（六）多方案比较与优化第三节项目决策分析与评价的工作程序和内容 一、项目决策分析与评价的工作程序 （一）投资机会研究阶段（二）初步可行性研究阶段（三）可行性研究阶段（四）项目前评估阶段二、项目决策分析与评价的主要内容 （一）可行性研究及其报告的主要内容（二）项目申请报告的

4、主要内容第四节项目决策分析与评价结论 一、项目决策分析与评价结论的必要性 二、项目决策分析与评价结论的要求 三、结论的形成步骤 四、结论的具体内容 然后我们详细的给大家介绍一下项目决策分析与评价涉及到的一些报告，通过这些报告我们就可以把整个第四科目的内容串起来了：（一）投资机会研究报告（二）初步可行性研究报告（三）项目申请报告的内容项目申请报告通用文本 重点内容：第一章：申报单位及项目概况。第二章：发展规划、产业政策和行业准入分析。第三章：资源开发及综合利用分析。第四章：节能方案分析。第五章：建设用地、征地拆迁及移民安置分析。第六章：环境和生态影响分析。第七章：经济影响分析。第八章：社会影响分

5、析。利用外资项目申请报告的编写外商投资项目：除遵循项目申请报告通用文本的一般要求外，在项目概况中还应包括经营期限、产品目标市场、计划用工人数、涉及的公共产品或服务价格、出资方式、需要进口的设备及金额等内容，以满足项目核准机关对市场准入、资本项目管理等事项进行核准的需要。外商并购境内企业项目：如不涉及扩大生产及投资规模，不新占用土地、能源和资源消耗，不形成对生态和环境新的影响，其项目申请报告可以适当简化。借用国际金融组织和外国政府贷款的项目申请报告，除遵循项目申请报告通用文本的一般要求外，在项目概况介绍中还应包括国外借款类别或国别、贷款规模、贷款用途、还款方案、申报情况等内容，以满足项目核准机关

6、对外债管理等事项进行核准的需要。（四）企业投资项目咨询评估报告 （五）固定资产投资项目节能评估和审查 （六）安全预评价 （七）环境影响评价 1.建设项目环境影响评价2.规划环境影响评价3.环境影响的经济损益分析（八）可行性研究报告 1.项目建设的必要性2.市场分析3.建设方案研究4.投资估算5.融资方案6.财务分析7.经济分析8.经济影响分析9.资源利用分析10.土地利用及移民搬迁安置方案分析11.社会评价12.不确定性分析13.风险分析14.结论与建议第二章市场分析与市场战略 第一节市场调查 一、市场调查的内容（一）市场需求调查（二）市场供应调查（三）消费者调查（四）竞争者调查二、市场调查的

7、程序（一）准备阶段（二）调查阶段（三）分析总结阶段三、市场调查的方法（这里主要是区别各市场调查类型、方法，注意其特点和适用范围）（一）市场调查的类型（按照调查样本范围的大小进行分类）（二）市场调查的方法第二节 市场预测 市场预测要在市场调查的基础上进行；市场预测最关键的是产品需求预测。一、市场预测的内容 （一）市场预测要解决的基本问题（二）市场预测的内容二、市场预测的程序 三、市场预测的基本方法 （一）预测方法分类1.定性预测2.定量预测（二）不同方法的比较咨询工程师可根据预测周期、产品生命周期、预测对象、数据资料、精度要求、时间与费用限制等因素，选择适当的方法。熟悉考试教材P34，表21：常

8、用预测方法的特点。尤其注意方法的适用范围。定性预测的方法，要求的历史数据资料更多；定量的预测方法，因果分析法比延伸性预测需要的数据更多一点。四、一元线性回归分析 （一）基本公式（二）一元线性回归预测流程（三）回归检验（四）点预测与区间预测五、弹性系数分析 （一）收入弹性（二）价格弹性（三）能源需求弹性六、消费系数法 七、简单移动平均法 （一）简单移动平均法定义（二）简单移动平均公式（三）n的选择（四）简单移动平均的优缺点及应用范围八、指数平滑法 （一）指数平滑法的含义（二）指数平滑法的特点（三）指数平滑法公式（四）平滑系数（五）初始值的确定九、类推预测法 十、专家会议法 十一、德尔菲法 （一）

9、德尔菲法程序（二）德尔菲法的利弊（三）德尔菲法的运用范围第三章建设方案研究 第一节概述 一、建设方案研究的任务二、建设方案研究的内容大型或复杂工业项目的建设方案一般包括下列内容：1.产品方案和建设规模2.生产工艺技术3.场（厂）址4.原材料、燃料供应5.总图运输6.土建工程方案及防震抗震7.公用、辅助及厂外配套工程8.节能、节水（在第四章中描述）9.环境保护10.职业安全卫生健康与消防三、建设方案研究的作用四、建设方案比选和优化（一）比选要求与方法（二）方案比选的范围及步骤第二节产品方案和建设规模 一、产品方案（一）产品方案与产品组合（二）产品方案研究应考虑的因素（三）产品方案的比选二、建设规

10、模（一）建设规模研究应考虑的影响因素和内容1.合理经济规模2.市场需求对规模的影响3.资源供应及其他外部建设条件4.生产技术和设备的先进性及其来源5.资金的供应量6.环境容量7.社会因素和政策法规8.行业因素9.改扩建与技术改造应研究项目与企业现有生产规模的关系（二）建设规模的合理性分析第三节 生产工艺技术方案研究 一、生产工艺技术选择（一）生产工艺技术选择的原则（二）生产工艺技术方案研究的内容二、技术设备来源方案研究（一）技术来源方案（二）设备来源方案三、工艺技术转让（一）技术引进与技术贸易（二）影响技术转让的因素（三）技术转让类型四、高新技术工艺方案选择研究第四节场（厂）址选择 一、项目选

11、址应考虑的区域因素二、选址原则及注意事项（一）选址的基本原则和要求（二）选址注意事项三、场（厂）址比选四、项目选址意见五、地质灾害危险性评估六、地质灾害危险性评估的内容第五节原材料与燃料供应 一、原材料供应分析二、燃料供应分析三、原材料和燃料供应方案的比选第六节总图运输 一、总图运输方案（一）总体布置与厂区总平面布置（二）竖向布置（三）运输（四）厂区道路（五）绿化（六）总图技术经济指标二、总图运输方案比选第七节工程方案及配套工程 一、工程方案（一）工程方案选择的基本要求（二）工程方案研究内容（三）建筑和结构方案比选（四）防震抗震与地震安全性预评价二、配套工程（一）给水排水工程（二）供电工程（三

12、）通信工程（四）供热工程（五）维修设施（六）仓贮设施（七）厂外配套工程第八节环境保护 一、环境保护方案研究要求二、执行的标准规范三、环境保护方案研究内容第九节职业安全卫生健康与消防 一、研究指导思想二、职业安全卫生健康三、消防四、投资财务生存能力分析 一、概念足够的净现金流量是项目能够持续生存的条件。财务生存能力分析，应在财务分析辅助表和利润与利润分配表的基础上编编制财务计划现金流量表，综合考察项目计算期内各年的投资活动、融资活动和经营活动所产生的各项现金流入和流出，计算净现金流量和累计盈余资金，分析项目是否有足够的净现金流量维持维持正常运营。为此财务生存能力分析又称为资金平衡分析。二、财务生

13、存能力分析的方法通常因运营期前期的还本付息负担较重，故应特别注意运营期前期的财务生存能力分析。财务可持续性应首先体现在有足够大的经营活动净现金流量，其次各处累计盈余资金不应出现负值。项目财务生存能力的具体判断：（一）拥有足够的经营净现金流量是财务可持续性的基本条件。（二）各年累计盈余资金不出现负值是财务生存的必要条件。财务计划现金流量表是项目财务生存能力的基金报表。非盈利性项目的财务分析非盈利性项目财务分析的目的和要求非盈利性项目是指不以盈利为目的，而是为社会公众提供服务或产品的投资项目，包括公益事业项目、行政事业项目和某些基础设施项目。非盈利性项目经济上的显著特点是不收费或收取少量费用。对于

14、非经营性项目，财务分析可按下列要求进行：一、对于没有营业收入的项目不进行盈亏平衡分析，主要考察项目财务生存能力。对于债务资金的项目，还应结合借款偿还要求进行财务生存能力分析。二、对于有营业收入的项目财务分析应根据收入抵补支出的程度，区别对待。收入补偿费用的顺序为： （一）补偿人工、材料等生产经营性费用；（二）缴纳流转税；（三）偿还借款利息；（四）计提折旧；（五）偿还借款本金。有营业收入的非经营性项目可分为下列两类： 1、营业收入在补偿生产经营耗费、缴纳流转税、偿还借款利息、计提折旧和偿还借款本金后尚有盈余，表明项目在财务上有盈亏平衡和生存能力，其财务分析方法与一般项目相同。2、对面一段时间内收

15、入不足以补偿全部成本费用，但通过在运行期内逐步提高价格（收费）水平，可实现其设定补偿生产经营耗费、缴纳流转税、偿还借款利息、计提折旧和偿还借款本金的目标，并预期在中、长期产生盈余的项目，可只进行偿债能力分析和财务生存能力分析。由于项目运营期需要政府在一定时期内给予补贴，以维持运营，因此应估算各年所需的政府补贴数额，并分析政府在一定时期内可能提供财政补贴的能力。财务分析评价参数的测定 一、财务评价参数的用途和分类 计算参数主要是计算项目财权费用和效益。包括：建设期价格上涨指数、各种取费系数或比率、税率、利率等。判据参数主要是判断项目财务效益的高低包括：行业财务基准收益率、总投资收益率、资本金净利

16、润率、利息备付率、偿债备付率等基准值或参考值。二、财务基准收益率的概念、测定原则、测定方法及财务基准收益率的选用 （一）财务基准收益率指建设项目财务评价中对可货币化的项目费用与效益采用折现方法计算财务净现值的基准收益率，是衡量项目财权内部收益率的基准值，是项目财务可行性和方案比选的主要判据。（二）财务基准收益率的测定原则财务评价参数的分类、测定、使用都充分观测和体现了“谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风险”的基本原则。财务基准收益率测定的基本思路对于产出物由政府定价的项目、其财务基准收益率根据政府政策导向确定；对于产出物由市场定价的项目，其财务基准收益率根据资金成本和风险收益由投资者自行确定。在

17、中国境外投资的建设项目财务基准收益率的测定，应首先考虑国家风险因素。（三）财务基准收益率的测定方法： 1、资本资产定价模型法：ks = rf +×（rm-rf）式中：ks权益资金成本；rf 市场无风险投资收益率（一般采用政府发行的相应期限的国债利率，2004年取2、5%）；rm 市场平均投资收益率（可依据国家有关财政和统计数据测定，2004年取8%）；风险系数。2、加权平均资金成本法wacc=ke×e/（e+d）+kd×d/（e+d）式中：ke权益资金成本；kd债务资金成本；e股东权益；d企业负债。权益资金与负债的比例可采用待业统计平均值，或者投资者进行合理设定。

18、权益资金成本取决于项目所在行业的特点与风险，债务资金成本则取决于资本市场利率水平、企业违约风险、所得税率等因素。债务资金成本为公司所得税后债务资金成本。权益资金成本根据资本资产定价模型法确定。 3、典型项目模拟法；4、德尔菲专家调查法。（四）财务基准收益率的选用 1、政府投资项目的财务评价必须采用国家行政主管部门发布的行业财务基准收益率。一般情况下，在非市场定价行业的行业基准收益率是对政府投资收益要求的上限，政府投资项目主要目的是履行政府职能、提供公共服务，而不是为了获取更大的投资收益。2、一般情况下，项目最低可接受财务收益率由投资者自行决定。三、参数值的合理区间有些参数是以单一数值的形式体现

19、的，如财务基准收益率；而有些参数是以“合理区间”的形式体现的，如总投资收益率、资产负债率等（一）正确反映项目对社会经济的净贡献，评价项目的经济合理性 项目财务盈利性至少在以下几方面可能难以全面正确地反映项目的经济合理性：1、国家给予项目补贴2、企业向国家缴税3、某些货物市场价格可能的扭曲4、项目的外部效果。（二）为政府合理资源配置提供依据 项目的经济分析对项目的资源配置效率进行分析评价，可为政府在资源配置的决策中提供重要依据，提高资源配置的有效性。主要体现在以下两方面：1、对那些本身财务效益好，但经济效益差的项目进行调控2、对那些本身财务效益差，而经济效益好的项目予以鼓励（三）政府审批或核准项

20、目的重要依据 （四）为市场化运作的基础设施等项目提供财务方案的制定依据 （五）有助于实现企业利益、地区利益与全社会利益有机地结合和平衡 （六）比选和优化项目方案的重要作用财务费用与效益的估算 一、项目计算期的分析确定： 1、项目计算期经济评价中为进行动态分析所设定的期限，包括建设期和运营期。（1）建设期：指项目资金正式投入始到项目建成投产止所需要的时间。工期：项目从现场破土动工起到项目建成投产止所需要的时间。对于既有项目法人融资项目，建设期与建设工期一般无多在差异，但新建项目法人项目需先进行注册企业，届时就需要投资者投入资金，其后项目再开工建设，因而两者的起点会有差异，所以建设期有可能大于工期

21、。（2）运营期：一般应以项目主要设备的经济寿命期确定。二、财务效益的确定 1、财务效益的内容 （1）市场化运作的的经营性项目，指所获取的营业收入。对先征后返的增值税，财务分析中可做有别于实际的处理，不考虑“征”和“返”的时间差（2）非经营性项目，应将补贴作为项目的财务收益。（3）对于为社会提供准公共产品或服务，且运营维护采用经营方式的项目，财务效益包括营业收入和补贴收入。2、营业收入 （1）营业收入是指销售产品或者提供服务所得的收入，是现金流量表中现金流入的主体，也是利润表中的主要科目。（2）分年运营量的确定：根据经验确定负荷率后计算或通过制定销售（运营）计划确定。判定时要考虑项目性质，技术掌

22、握难易程度、产品的成熟度、市场的开发程度。根据市场预测的结果，结合项目的性质、产出特性和市场开发程度制定分年运营计划，进而确定各年产出数量。主副产品（或不同等级产品）的销售收入应全部计入营业收入，其它行业提供的不同类型服务收入也要同时记入营业收入。3、补贴收入 包括先征后返的增值税、按销售量或工作量等依据国家规定的补助定额计算并按期给予的定额补贴，经及属于财政扶持而给予的其它形式的补贴补贴收入同营业收入一样，应列入利润与利润分配表、财务计划现金流量表和项目投资现金流量表与项目资本金现金流量表。三、运营成本费用估算与分析 1、成本费用的概念 成本费用：项目生产运营中所支出的各种费用的统称。（1）

23、成本：是指企业为生产产品、提供服务而发生的各种耗费；成本是近一定对象所归集的，相对于一定的产品而言，与一定种类和数量的产品或商品相联系，而无论发生在哪个会计期间；（2）费用：指企业为销售商品、提供劳务等日常活动所发生的经济利益的流出。费用是资产的消耗，它与会计期间相联系，而与生产哪种产品无关2、成本费用的分类 （1）按计算范围分：单位产品成本和总成本费用；（2）按成本与产量的关系分：固定成本和可变成本；固定成本：不随产品产量变化的各项成本费用；主要包括：工资（计件工资除外）、折旧费、无形资产摊销费、管理费和其它费用、长期借款利息、流动资金借款利息和短期借款利息等。可变成本：随产品产量增减而成正

24、比例变化的各项费用；包括：外购原材料、燃料动力消耗、包装费和计件工资等。（3）按会计核算要求分：制造成本和生产成本；（4）按财务评价要求，有经营成本。3、经营成本 经营成本=外购原材料、燃料和动力费+工资及福利费+修理费+其他费用经营成本是项目现金流量表中运营期现金流出的主体部分，经营成本与融资方案无关。经营成本估算的行业性很强，不同行业在成本构成科目和名称上都可能有较大的不同。4、总成本费用（运营期内） （1）总成本费用构成与计算式1）总成本费用=生产成本+期间费用其中：生产成本=直接材料费+直接燃料和动力费+直接工资+其他直接支出+制造费用期间费用=管理费用+营业费用+财务费用2）生产要素

25、估算法为总成本费用=外购原材料、燃料及动力费+工资及福利费+折旧费+摊销费+修理费+财务费用（利息支出）+其他费用其中：其他费用同经营成本中的其他费用。（2）采用生产（服务）成本加期间费用法估算总成本费用要先分别估算各分单元的生产（服务）成本，在加总得出总的生产（服务）成本，然后与期间费用（管理费用、营业费用、财务费用）相加得到总成本费用一、财务评价涉及的各种价格体系 1、影响价格变动的因素相对价格变动因素，绝对价格变动因素。（1）相对价格变动因素：指商品间的价格比例关系。引起商品相对价格变动的因素有：供求关系的变化、价格政策的变化、劳动生产率变化等。（2）绝对价格变动因素：指用货币单位表示的

26、商品价格水平。体现为物价总水平的变化。引起绝对价格变动的因素有：通货膨胀或通货紧缩等。2、财务价格涉及的价格体系固定价格体系、实价体系和时价体系三种。同时涉及三种价格，即基价、实价和时价。（1）基价：以基年价格水平表示，不考虑其后价格变动的价格，也称固定价格。（2）时价：任何时候的当时市场价格。时价计算：pcn=pb×（1+c1）×（1+c2）×（1+cn）（3）实价：以基年价格水平表示的，只反映相对价格水平变动因素影响的价格。由时价中扣除通货膨胀因素影响（严格说为物价总水平上涨率）实价=时价/（1+通货膨胀率）实价上涨率=（1+时价上涨率）/（1+通货膨胀率）-

27、1只有当时价上涨率大于通货膨胀时，该货物的实价上涨率才会大于0.如果货物间的相对价格保持不变，即实价上涨率为零，那么实价值就等于基价值。二、财务分析的取价原则1、财务分析应采用以市场价格为基础的预测价格。2、盈利能力分析考虑相对价格变化，偿债能力分析要同时考虑相对价格变化和价格总水平的影响，可作如下简化：（1）建设期间，既要考虑考虑价格总水平变动，又要考虑相对价格变化。在建设投资估算中价格总水平变动是通过涨价预备费来实现；（2）项目运营期内，一般情况下盈利能力分析和偿债能力分析可采用同一套价格，即预测的运营期价格；（3）项目运营期内，预测的运营期价格可根据具体情况，选用固定价格（项目经营期内各

28、年价格不变）或考虑相对价格变化的变动价格（项目运营期内内各年价格不同，或某些年份价格不同（4）当有要求或价格总水平变动较大时，项目偿债能力分析采用的价格应考虑价格总水平的变动因素。3、项目投资估算应采用含增值税价格，包括建设投资、流动资金和运营期内的维持运营投资。4、项目运营期内投入与产出采用的价格可以是含增值税的价格，也可以是不含增值税的价格。5、在计算期内同一年份，无论是有项目还是无项目的情况，原则上同种（质量、功能无差异）产出或投入的价格应取得一致税费的估算 财务评价中应说明税种、征税方式、计税依据、税率等。如有减免税优惠，应说明依据及减免方式。在会计处理上，营业税、资源税、消费税、土地

29、增值税、城市维护建设税和教育费附加包含在“营业税金及附加”中。1、增值税：增值税=销项税额-进项税额销项税额=含税收入÷（1+增值税率）×增值税率=不含税收入×增值税率进项税额=外购原材料、燃料动力含税成本÷（1+增值税率）×增值税率=外购原材料、燃料动力不含税成本×增值税率2、营业税：是价内税，包含在营业收入之中。3、消费税：对部分货物征收4、土地增值税：按转让房地产取得的增值额征收。5、资源税：按矿产的产量计征。6、企业所得税：针对企业应纳税所得额计征。7、城市维护建设税及教育费附加。以流转税为基数计算。8、关税：以进出口的应税货

30、物为纳税对象。9、流转税：包含增值税、营业税、消费税。维持运营投资 在项目评价中，如果该投资投入后延长了固定资产的使用寿命，或使产品质量实质性提高，应预以资本化，即应计入固定资产原值，并计提折旧。否则该投资只能费用化，不形成新的固定资产原值非经营性项目的费用估算无论是否有营业收入都需要估算费用，具体方法和要求可参照上述方法，并编制费用估算的相关报表。对于没有营业收入的项目，费用估算可以用于计算单位功能费用指标，进行方案比选，还可以用来进行生存能力分析。财务效益费用估算报表（搞清表格中各项的计算）1、建设项目投资估算表2、建设期利息估算表3、流动资金估算表4、项目总投资使用计划与资金筹措表5、营

31、业收入、营业税金及附加和增值税估算表6、总成本费用估算表融资方案设计与优化 一、编制项目的资金筹措计划方案： 项目的资金筹措方案应当以分年投资计划为基础。应满足项目投资使用的要求。一般应先安排使用资本金，后使用债务资金。完整的资金筹措方案由两部分内容构成： 1、项目资本金及债务融资资金来源的构成；每一项目资金来源条件详尽描述；2、与分年投资计划表相结合，编制分年投资计划与资金筹措表。（1）编制项目资金来源计划表（2）资金来源可靠性分析：1）既有项目法人内部融资的可靠性分析调查了解既有企业资产负债结构、现金流量状况和盈利能力，分析企业的财务状况，可能筹集到并用于拟建项目的现金数额及其可靠性；调查

32、了解既有企业资产结构现状及其与拟建项目的关联性，分析企业可能用于拟建项目的非现金资产数额及其可靠性。2）项目资本金的可靠性分析既有法人融资方式的项目，应分析原有股东增资扩股和吸收新股东投资的数额及可靠性；新设法人融资方式的项目，应分析各投资者认缴的股本金数额及可靠性；采用上述两种融资方式，如通过发行股票筹集资本金，应分析其获得批准的可能性。3）项目债务资金的可靠性分析采用债务融资的项目，应分析其能否获得国家有关主管部门的批准；采用银行贷款的项目，应分析其能否取得银行的贷款承诺；采用外国政府贷款或国际金融组织贷款的项目，应核实项目是否列入利用外资备选项目。3、编制投资使用与资金筹措计划表是投资估

33、算、融资方案两部分的衔接，用于平衡投资使用及资金筹措计划。项目的投资使用与资金筹措计划表编制时应注意：（1）各年度的资金平衡资金来源应略大于资金使用额，满足投资使用的要求。（2）应考虑建设期利息和筹资费用，然后安排当年借款。考虑建设期利息和筹资费用后，当年借款为： 式中：x 当年实际借款，a当年投资所需借款额，b年初累计借款额；c当年筹资费用；i 年利率二、资金结构分析 1、概念：将不同渠道的资金近一定的资金结构进行结合，是项目融资方案设计的主要任务。2、资金结构的合理性决定：资金结构的合理性和优化由公平性、风险性、资金成本等多方面决定。3、资金结构分析包括的内容： （1）资本金与债务融资比例

34、：称为项目的资本结构。资本金比例越高，贷款的风险越低，贷款的利率就可越低，反之贷款利率越高。直接向公众发债，其利率要低于银行贷款利率。（2）资本金结构：投资产权结构和资本金比例结构1）核电站、铁路干线路网、城市地铁及轻轨等项目必须由中方控股。2）对一些基础设施项目，既可引入商业资本来减轻政府的财政负担，也可以发售社会公众股来加强公司监管、提高公司透明度。（3）债务资金结构：债务资金结构分析中需要分析各种债务资金的占比，包括负债的方式及债务期限的配比。确定项目债务资金结构的要求： 1）根据债权人提供债务资金条件（利率、宽限期、偿还期、担保方式）合理确定各类借款和债券比例；2）债务期限配比长短期借

35、款合理搭配。短期借款利率低于长期借款，适当的短期融资可靠以降低总的融资成本，但过多短期融资，会使项目公司的财务流动性不足，财务稳定性下降。大型基础设施应以长期借款为主。3）境内外借贷占比；4）外汇币种选择：一是选择可自由兑换货币。二是付款用软货币，收款用硬货币。5）偿债顺序安排：先偿还利率高的债务，后偿还利率低的债务；先偿还硬货币的债务，后偿还软货币的债务。6）合理确定利率结构：当资本市场利率水平相对较低，且有上升趋势时，尽量借固定利率贷款；当资本市场利率水平相对较高，且有下降趋势时，尽量借浮动利率贷款。4、资金结构要求 （1）项目资本金与债务资金的比例符合下列要求：1）符合法律和行政法规规定

36、；2）符合金融机构信贷规定及债权人有关资产负债比率的要求。3）满足权益投资者获得期望投资回报的要求；4）满足防范财务风险的要求。（2）确定项目资本金结构符合下列要求：1）根据投资各方在资金、技术和市场开发方面的优势，通过协商确定各方的出资比例、出资形式和出资时间；2）合理确定既有法人内部融资和新增资本金在项目融资总额中的比例，分析既有法人内部融资及新增资本金的可能性和合理性；3）国内投资项目应分析控股股东的合法性和合理性；外商投资项目，应分析外方出资比例的合法性和合理性。三、融资风险分析 1、资金供应风险：导致资金不落实的原因很多，主要包括：1）已承诺出资的股本投资者由于出资能力有限（或者由于

37、拟建项目的投资效益缺乏足够的吸引力）而为能兑现承诺。2）原定发行股票、债券计划不以能实现；3）既有企业法人由于经营状况恶化，无力按原定计划出资。2、利率风险。利率是不断变动的，资金成本的不确定性，无论采取浮动利率贷款或固定利率贷款都会存在利率风险。3、汇率风险。各国货币的比价在时刻变动，这种变动称为汇率变动。软货币的汇率风险低，但有较高利率项目目标与决策 一、项目目标 项目目标一般分为项目的宏观目标和具体目标两个层次。（一）项目的宏观目标项目的宏观目标是指项目建设对国家、地区、部门或行业要达到的整体发展目标所产生的积极影响和作用。不同性质项目的宏观目标是有区别的。（二）项目的具体目标1.效益目

38、标2.规模目标3.功能目标4.市场目标（三）建设项目目标与宏观规划发展目标的一致性二、项目决策 （一）决策1.含义2.决策过程3.决策的分类（二）投资项目决策1.投资项目决策含义2.项目决策分类（三）项目决策应遵循的原则1.科学决策原则2.民主决策原则3.多目标综合决策原则4.风险责任原则财务费用与效益的估算 一、项目计算期的分析确定： 1、项目计算期：经济评价中为进行动态分析所设定的期限，包括建设期和运营期。（1）建设期：指项目资金正式投入始到项目建成投产止所需要的时间。工期：项目从现场破土动工起到项目建成投产止所需要的时间。对于既有项目法人融资项目，建设期与建设工期一般无多在差异，但新建项

39、目法人项目需先进行注册企业，届时就需要投资者投入资金，其后项目再开工建设，因而两者的起点会有差异，所以建设期有可能大于工期。（2）运营期：一般应以项目主要设备的经济寿命期确定。二、财务效益的确定 1、财务效益的内容（1）市场化运作的的经营性项目，指所获取的营业收入。对先征后返的增值税，财务分析中可做有别于实际的处理，不考虑“征”和“返”的时间差。（2）非经营性项目，应将补贴作为项目的财务收益。（3）对于为社会提供准公共产品或服务，且运营维护采用经营方式的项目，财务效益包括营业收入和补贴收入。2、营业收入（1）营业收入是指销售产品或者提供服务所得的收入，是现金流量表中现金流入的主体，也是利润表中

40、的主要科目。（2）分年运营量的确定：根据经验确定负荷率后计算或通过制定销售（运营）计划确定。判定时要考虑项目性质，技术掌握难易程度、产品的成熟度、市场的开发程度。根据市场预测的结果，结合项目的性质、产出特性和市场开发程度制定分年运营计划，进而确定各年产出数量。主副产品（或不同等级产品）的销售收入应全部计入营业收入，其它行业提供的不同类型服务收入也要同时记入营业收入。3、补贴收入包括先征后返的增值税、按销售量或工作量等依据国家规定的补助定额计算并按期给予的定额补贴，经及属于财政扶持而给予的其它形式的补贴。补贴收入同营业收入一样，应列入利润与利润分配表、财务计划现金流量表和项目投资现金流量表与项目

41、资本金现金流量表。 膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇

42、螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁

43、肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅

44、袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀

45、虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄

46、羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈

47、螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅

48、羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿

49、衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄

50、蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈

51、羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂

52、螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆

53、羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃

54、衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈

55、蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂

56、袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆

57、螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀

58、罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅

59、袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿

60、肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆

61、袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀

62、螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄

63、羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇螃羀莆薀虿罿蒈螅羇罿膈薈羃羈莀袃衿羇蒂蚆螅羆薄葿肄羅芄蚄羀羄莆蒇袆肃葿蚃螂肃膈蒆蚈肂芁蚁肇肁蒃蒄羃肀薅蝿衿聿芅薂螅肈莇螈蚁肇蒀薀罿膇腿螆袅膆节蕿螁膅莄螄螇膄薆薇肆膃芆蒀羂膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蚀芀节蒆羈艿莅蚂袄芈蒇蒅袀芇芇螀螆芆荿薃肅芆蒁蝿羁芅薄薁袇芄芃螇