TIPP策略：利用股指期货设计保本策略0105

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1、量化投资策略报告利用股指期货设计保本策略TIPP 策略分析师卫廷廷S0740512020002010-分析师夏雪峰S0740511070003021-2012 年 12 月 31 日投资要点TIPP 策略，即时间不变性投资组合保险策略，投资组合保险策略中的一种，由 Estep and Kritzman 于1988 提出，可以看作是 CPPI 策略的补充。与 CPPI 策略相似，TIPP 策略也是根据投资组合价值水平的变化动态调整风险资产和无风险资产投资比例，通过定量化的资产类属配置达到本金安全，用投资于低风险资产上的现金净流入来冲抵风险资产组合潜在的可能亏损；与之不同的是，CPPI 策略的安全

2、垫是固定的，而 TIPP 策略的安全垫会随着资产的累积不断增加，使既得收益得到保护。2010 年 4 月 16 日股指期货上市至 2012 年 11 月 5 日，沪深 300 指数累计下跌 31.41%。而在保本比例为 100%， 杠杆比例为 2，风险乘数为 1 的参数条件下，持有期指多仓的 CPPI 策略可以取得 5.3%左右的正收益，在实现保本的前提下依然可以获得可观的收益；在保本比例为 90%， 杠杆比例为 2，风险乘数为 2 的参数条件下，持有期指空仓的 TIPP 策略则可以获得 18%以上的收益，年化收益率达到 7%以上；相同条件下，做多和做空股指期货的 TIPP 策略均优于 CPP

3、I 策略。与 CPPI 策略一样，TIPP 策略也是高度路径依赖的。因此，我们用蒙特卡洛方法分别模拟了上涨、振荡和下跌三条时间长度为 3 年的路径来考察利用股指期货作为风险资产的 TIPP 策略。在同样的参数设置下（保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2），做多和做空股指期货的 CPPI 策略均可以实现完全保本。并且，在上涨行情中选择做多期指，在下跌行情中选择做空期指，TIPP 策略将会获得更高的收益；与相同条件下的 CPPI 策略相比，TIPP 策略在震荡行情中不管在收益率还是稳定性方面，做多和做空期指均要略胜一筹；而在行情有利的情况下， TIPP 策略虽然在收益率上略低于 CPPI

4、 策略，但是稳定性方面要远高于 CPPI 策略。我们在 TIPP 策略中加入了我们在相关报告股指期货择时交易策略中的择时策略，对 TIPP 策略进行了二次过滤，即先用择时策略对股指期货的多空方向进行选择，然后再用 TIPP 策略对股指期货仓位进行选择，最后形成完整的投资策略。在股指期货上市到 2012 年 11 月 5 日期间，加入择时的 TIPP 策略获得了 16.66%，年化收益率 6.72%，远远跑赢沪深 300 指数。在同样的择时策略以及参数条件下，CPPI策略获得了 31.15%的收益，年化收益率达到了 12.56%，超越 TIPP 策略 5.84%，但 CPPI 策略的夏普比率只有

5、 1.34，而 TIPP 策略的夏普比率高达 2.21，稳定性依然是超越 CPPI 策略。相关报告：利用股指期货设计保本策略-CPPI 策略量化投资策略报告内容目录TIPP 策略 . - 4 - 股指期货作为风险资产的 TIPP 策略 . - 4 - 持有股指期货多仓 . - 6 - 持有股指期货空仓 . - 9 - 蒙特卡洛模拟. - 11 - 上涨行情 . - 12 - 振荡行情 . - 13 - 下跌行情 . - 15 - 股指期货择时策略应用于 TIPP 策略 . - 16 - 结论 . - 17 - 图表目录图表 1：沪深：沪深 300 指数 . - 5 - 图表 2：利率期现结构（

6、：利率期现结构（2010-4-16） . - 5 - 图表 3：保本比例及风险资产调仓设置：保本比例及风险资产调仓设置 . - 6 - 图表 4：定期调整仓位投资收益：定期调整仓位投资收益. - 6 - 图表 5：利用阈值调仓投资收益：利用阈值调仓投资收益. - 7 - 图表 6：做多期指投资收益（定期调仓）：做多期指投资收益（定期调仓） . - 8 - 图表 7：做多期指投资收益（阈值调仓）：做多期指投资收益（阈值调仓） . - 8 - 图表 8：做多股指期货策略风险收益指标：做多股指期货策略风险收益指标 . - 8 - 图表 9：股指期货仓位：股指期货仓位定期调仓定期调仓 . - 8 -

7、图表 10：股指期货仓位：股指期货仓位阈值调仓阈值调仓 . - 8 - 图表 11：定期调整仓位投资收益：定期调整仓位投资收益 . - 9 - 图表 12：利用阈值调仓投资收益：利用阈值调仓投资收益. - 9 - 图表 13：做空期指投资收益（定期调仓）：做空期指投资收益（定期调仓） . - 10 - 图表 14：做空期指投资收益（阈值调仓）：做空期指投资收益（阈值调仓） . - 10 - 图表 15：做空股指期货策略风险收益指标：做空股指期货策略风险收益指标 . - 11 - 图表 16：股指期货仓位：股指期货仓位定期调仓定期调仓 . - 11 - 图表 17：股指期货仓位：股指期货仓位阈值

8、调仓阈值调仓 . - 11 - 图表 18：国债利率期现结构（：国债利率期现结构（2011-11-5）. - 12 - 图表 19：做多股指期货策略：做多股指期货策略定期调仓定期调仓 . - 12 - 图表 20：做多股指期货策略：做多股指期货策略阈值调仓阈值调仓 . - 12 - 图表 21：做多股指期货策略风险收益指标（上涨行情）：做多股指期货策略风险收益指标（上涨行情） . - 12 - 图表 22：做空股指期货策略：做空股指期货策略定期调仓定期调仓 . - 13 - 量化投资策略报告图表 23：做空股指期货策略：做空股指期货策略阈值调仓阈值调仓 . - 13 - 图表 24：做空股指期

9、货策略风险收益指标（上涨行情）：做空股指期货策略风险收益指标（上涨行情） . - 13 - 图表 25：做多股指期货策略：做多股指期货策略定期调仓定期调仓 . - 13 - 图表 26：做多股指期货策略：做多股指期货策略阈值调仓阈值调仓 . - 13 - 图表 27：做多股指期货策略风险收益指标（振荡行情）：做多股指期货策略风险收益指标（振荡行情） . - 14 - 图表 28：做空股指期货策略：做空股指期货策略定期调仓定期调仓 . - 14 - 图表 29：做空股指期货策略：做空股指期货策略阈值调仓阈值调仓 . - 14 - 图表 30：做空股指期货策略风险收益指标（振荡行情）：做空股指期货

10、策略风险收益指标（振荡行情） . - 14 - 图表 31：做多股指期货策略：做多股指期货策略定期调仓定期调仓 . - 15 - 图表 32：做多股指期货策略：做多股指期货策略阈值调仓阈值调仓 . - 15 - 图表 33：做多股指期货策略风险收益指标（下跌行情）：做多股指期货策略风险收益指标（下跌行情） . - 15 - 图表 34：做空股指期货策略：做空股指期货策略定期调仓定期调仓 . - 15 - 图表 35：做空股指期货策略：做空股指期货策略阈值调仓阈值调仓 . - 15 - 图表 36：做空股指期货策略风险收益指标（下跌行情）：做空股指期货策略风险收益指标（下跌行情） . - 16

11、- 图表 37：加入股指期货择时的：加入股指期货择时的 CPPI 策略风险收益指标 . - 16 - 图表 38：加入股指期货择时的：加入股指期货择时的 CPPI 策略 . - 17 - 量化投资策略报告本报告为我们运用股指期货设计保本策略系列报告的第二篇。前一篇报告利用股指期货设计保本策略CPPI 策略主要检验了持有股指期货多仓、空仓以及加入择时后的 CPPI 策略的效果，这三种方法设计的 CPPI 策略均能实现保本的要求，并且都可取的一定的正收益，尤其是加入择时后的策略，可获得年化 5%左右的收益，夏普比率达到了 1.59，最大回撤只有 1.85%，可以说是一种相对稳定的保本策略。本报告将

12、对另一种保本策略TIPP（时间不变性投资组合保险策略，Time Invariant Portfolio Protection）进行讨论。TIPP 策略TIPP 策略(Time Invariant Portfolio Protection)，即时间不变性投资组合保险策略，投资组合保险策略中的一种，由 Estep and Kritzman 于 1988 提出，可以看作是 CPPI 策略的补充。与 CPPI 策略相似，TIPP 策略也是根据投资组合价值水平的变化动态调整风险资产和无风险资产投资比例，通过定量化的资产类属配置达到本金安全，用投资于低风险资产上的现金净流入来冲抵风险资产组合潜在的可能亏损

13、；与之不同的是，CPPI 策略的安全垫是固定的，而 TIPP 策略的安全垫会随着资产的累积不断增加，使既得收益得到保护。TIPP 策略的资产分配可以用下面的公式计算：假设 为固定的要保比例， 为资产总额， 为最低资产数额（floor）， 为风险乘数，则每期的最低资产数额 为相应的风险资产额度为无风险资产额度为min 。 ， ， 这样，若资产总额增加，则相应的最低资产数额也会增加，风险资产的比例会相应的减小，可以有效地保护既得收益；若资产总额减少，则最低资产数额不会变化，此时，其效果与 CPPI 策略相同。与 CPPI 策略一样，TIPP 策略也是对路径有依赖性；若初始时期风险资产上涨，则组合资

14、产会有一个相应的增加，这样投资于风险资产的额度也相应增加，使得组合资产获得较大的收益，而若后期市场下跌，前期的收益也能得到一定程度的保护；若初始时期市场即处于下跌周期，则投资于风险资产的额度会逐步降低，甚至为零，这样虽然能起到保护资产的作用，但是若后期市场上涨的话，由于风险资产投资额度为零，所以资产组合不能分享市场的收益，使得组合的收益较低。值得一提的是，TIPP 策略虽然可以在一定程度上保护已得收益，但是当风险资产不断上涨时，其分配于风险资产的额度比例会降低，这也限制了其获得更高收益的可能性。此外，股指期货作为风险资产的 TIPP 策略TIPP 策略的投资标的同样分为风险资产和无风险资产（固

15、定收益），目前国内的保本基金基本利用股票、基金作为风险资产，这对投资者的选股能力、选基金能力要求较高；同时，股票、基金换仓成本也较高。另一方面，量化投资策略报告我们可以考虑用指数产品作为风险资产，这样可以充分享受市场的上涨收益，而我们对风险资产仓位的控制又可以减少市场下跌的部分损失。沪深300 股指期货作为国内唯一的一只金融期货，不仅可以用来对冲风险，也可以作为沪深 300 指数的替代投资品，而且其低廉的交易成本、良好的流动性以及高杠杆率，使得我们可以方便地利用股指期货来代替指数作为风险资产应用于我们的 TIPP 策略。图表 1：沪深 300 指数来源：齐鲁证券研究所为与 CPPI 策略相比较

16、，我们的测试周期以及参数设置与上一篇报告利用股指期货设计保本策略CPPI 策略中的一致，即假设保本周期为 3 年，我们用沪深 300 股指期货上市（2010-4-16）以来的数据进行模拟投资。图表 2：利率期现结构（2010-4-16）来源：齐鲁证券研究所根据当日（2010-4-16）的利率期现结构（参见图表 2），取当日国债收益率r=2.6241%作为无风险资产的收益率，分别在持有股指期货多仓以及持有股指期货空仓两种情况下，对不同保本比例、不同调整周期、不同风险资产调整阈值以及股指期货的不同杠杆比例进行测试。量化投资策略报告图表 3：保本比例及风险资产调仓设置内容设置条件保本比例调仓周期调仓

17、阈值杠杆比例风险乘数100%1 天1%1195%5 天2%2290%10 天5%/3来源：齐鲁证券研究所持有股指期货多仓我们首先以沪深 300 股指期货多头代替买入沪深 300 指数成份股或者指数基金作为风险资产，以 2010 年 4 月 16 日股指期货上市开始至 2012 年 11月 5 日的结算价以及无风险收益率 r=2.6241%来模拟 CPPI 策略；我们用两种调仓方式：定期调仓和按阈值调仓；保本比例、杠杆比例以及风险乘数为图表 3 中所示；股指期货交易成本设为单边 0.00006。定期调仓我们分别考察调仓周期为 1 天、5 天和 10 天的情况下，不同的保本比例、杠杆比例以及风险乘

18、数对保本策略收益的影响。图表 4：定期调整仓位投资收益投资收益（%）风险乘数=1风险乘数=2风险乘数=3调仓周期=1 天杠杆比例=1杠杆比例=25.135.283.203.491.201.60保本比例=100%保本比例=95%调仓周期=5 天调仓周期=10 天调仓周期=1 天调仓周期=5 天调仓周期=10 天杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=25.135.295.145.343.043.353.083.413.113.473.313.613.303.68-1.04-0.50-0.95-0.38-1.02-0.3

19、71.331.761.101.64-4.59-4.10-4.54-4.00-4.79-4.14量化投资策略报告调仓周期=1 天杠杆比例=1杠杆比例=20.951.41-4.88-4.24-8.69-8.06保本比例=90%调仓周期=5 天调仓周期=10 天杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=21.001.481.041.57-4.82-4.12-4.92-4.13-8.70-7.95-9.12-8.19来源：齐鲁证券研究所阈值调仓我们分别考察调仓阈值为 1%、2%和 5%的情况下，不同的保本比例、杠杆比例以及风险乘数对保本策略收益的影响。图表 5：利用阈值调仓投资收益投资收益（%）风

20、险乘数=1风险乘数=2风险乘数=3调仓阈值=1%杠杆比例=1杠杆比例=25.135.283.193.491.131.60保本比例=100%保本比例=95%保本比例=90%调仓阈值=2%调仓阈值=5%调仓阈值=1%调仓阈值=2%调仓阈值=5%调仓阈值=1%调仓阈值=2%调仓阈值=5%杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=25.095.304.665.173.053.363.023.392.793.230.961.420.951.470.931.3

21、03.103.512.383.34-1.08-0.49-1.09-0.47-1.26-0.44-4.94-4.23-4.87-4.22-4.86-4.001.021.580.101.54-4.70-4.12-4.69-4.15-5.23-3.77-8.85-8.08-9.00-8.12-10.40-7.79来源：齐鲁证券研究所由图表 4 和图表 5 可以看出，采用定期调仓策略和阈值调仓策略的收益相差不大，而对收益影响最大的依然是风险乘数和保本比例。在风险乘数为 1的条件下，不同保本比例、杠杆以及调仓规则的策略都可以实现保本；从杠杆比例看，2 倍的投资杠杆表现最好（这与我们的相关报告基于 GAR

22、CH模型的 VaR 现金管理方法中对杠杆比例的讨论结果一致）；从调仓频率来看，采用 10 天定期调仓或者 2%的阈值调仓效果较好，最优收益率在 5.3%左右，这样既可以过滤掉短期的波动，避免频繁调仓带来的交易成本，又可以在大的波动到来时及时调整。量化投资策略报告与 CPPI 策略相比（参见利用股指期货设计保本策略CPPI 策略中的图表 6 和图表 7），在保本比例不低于 95%的参数设置下，TIPP 策略均优于CPPI 策略，表明 TIPP 策略在保本要求较高的情况下，可以更好的保护投资者的收益；而在保本比例为 90%时，TIPP 表现稍逊，这是因为 TIPP 提高了安全垫，减少了风险资产比例

23、，在上涨的行情中就降低了获得收益的机会。图表 6：做多期指投资收益（定期调仓）保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=1，调仓周期=10来源：齐鲁证券研究所图表 8：做多股指期货策略风险收益指标图表 7：做多期指投资收益（阈值调仓）保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=1，调仓阈值=2%来源：齐鲁证券研究所总收益（%）年化收益（%）收益波动率夏普比率最大回撤（%）定期调仓阈值调仓5.345.302.152.140.070.071.881.881.101.10定期调仓：保本比例=100%，杠杆比例=1，风险乘数=1，调仓周期=5来源：齐鲁证券研究所图表 9：股指期货仓位定期调仓保本比例

24、=100%，杠杆比例=2，风险乘数=1，调仓周期=10来源：齐鲁证券研究所阈值调仓：保本比例=90%，杠杆比例=2，风险乘数=1，调仓阈值=2%图表 10：股指期货仓位阈值调仓保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=1，调仓阈值=2%来源：齐鲁证券研究所量化投资策略报告持有股指期货空仓由于股指期货不仅可以做多来跟踪指数，还可以做空来对冲市场的下跌。因此，我们在本节用沪深 300 股指期货的空仓代替多仓，依然采用定期调仓和阈值调仓两种方式考察各风险水平的投资收益，无风险收益率依然为r=2.6241%。定期调仓我们分别考察调仓周期为 1 天、5 天和 10 天的情况下，不同的保本比例、杠杆比例

25、以及风险乘数对保本策略收益的影响。图表 11：定期调整仓位投资收益投资收益（%）风险乘数=1风险乘数=2风险乘数=3调仓周期=1 天杠杆比例=1杠杆比例=28.318.479.639.9311.0011.41保本比例=100%保本比例=95%保本比例=90%调仓周期=5 天调仓周期=10 天调仓周期=1 天调仓周期=5 天调仓周期=10 天调仓周期=1 天调仓周期=5 天调仓周期=10 天杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=28.338.49

26、8.358.539.6710.009.6910.039.7110.0710.9511.4610.9611.4810.9911.539.699.999.6510.0212.1612.7912.1512.7912.1612.8514.4015.4014.3415.3514.4515.5311.0911.4911.0011.5114.3015.2214.2515.1514.3615.3616.9118.3616.8818.3116.8418.55来源：齐鲁证券研究所阈值调仓我们分别考察调仓阈值为 1%、2%和 5%的情况下，不同的保本比例、杠杆比例以及风险乘数对保本策略收益的影响。图表 12：利用阈

27、值调仓投资收益投资收益（%）风险乘数=1风险乘数=2风险乘数=3调仓阈值=1%杠杆比例=1杠杆比例=28.318.479.599.9210.8711.36量化投资策略报告调仓阈值=2%调仓阈值=5%调仓阈值=1%杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=28.318.498.698.489.6710.009.449.939.709.8012.0512.7710.5511.3310.1311.0714.0215.15保本比例=95%保本比例=90%调仓阈值=2%调仓阈值=5%调仓阈值=1%调仓阈值=2%调仓阈值=5%杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆

28、比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=2杠杆比例=1杠杆比例=29.5910.039.759.8610.9411.4710.8511.4910.7811.2211.8512.7511.2412.4814.2515.3814.0515.3412.8014.9713.7915.0211.8014.8316.5518.2816.3518.1313.4518.03来源：齐鲁证券研究所在持有股指期货空仓的条件下，定期调仓和阈值调仓的收益同样相差不是很大。由于我们测试的时间段内沪深 300 指数基本处于下跌状态，对做空期指的投资者来说，是非常有利的机会，所以，从图表 11 和图表 12 中也可以看出，

29、保本比例为 90%，杠杆比例为 2，风险乘数为 2 时，可以获得 18%以上的收益。同样测试期的 CPPI 策略虽然也可以获得正收益，但是相比 TIPP 策略还是有 5% 左右的差距，这是由于 TIPP 策略在市场上涨（对做空不利）的期间，安全垫不断提高，减少了风险资产比例，从而减少了损失；而在市场下跌时，又享受了市场对自己有利的收益。图表 13：做空期指投资收益（定期调仓）保本比例=90%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=10来源：齐鲁证券研究所图表 14：做空期指投资收益（阈值调仓）保本比例=90%，杠杆比例=2，风险乘数=3，调仓阈值=5%来源：齐鲁证券研究所量化投资策略报告图表

30、15：做空股指期货策略风险收益指标调仓方式定期调仓阈值调仓总收益（%）18.5518.28年化收益（%）7.487.37收益波动率0.550.54夏普比率0.870.86最大回撤（%）12.6912.38保本比例=90%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=10来源：齐鲁证券研究所图表 16：股指期货仓位定期调仓保本比例=90%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=10来源：齐鲁证券研究所保本比例=90%，杠杆比例=2，风险乘数=3，调仓阈值=5%图表 17：股指期货仓位阈值调仓保本比例=90%，杠杆比例=2，风险乘数=3，调仓阈值=5%来源：齐鲁证券研究所蒙特卡洛模拟前面我们考察了股指期

31、货上市以来，我们的策略的表现。由于我们设置的保本期现为 3 年，而期指上市还不足 3 年，且 TIPP 策略是高度路径相关，不同的市场条件对策略的收益影响很大，所以我们在本节用蒙特卡洛方法模拟了三年时间（750 个工作日）的三种不同市场环境下：上涨、振荡和下跌行情，保本策略的收益及风险。我们选取的参数分别为： 定期调仓：保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=5 阈值调仓：保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%我们利用 2012-11-5 的国债利率期现结构来得到无风险利率 r= 2.6624%。量化投资策略报告图表 18：国债利率期现结构（2011-

32、11-5）来源：齐鲁证券研究所我们分别考察做多期指和做空期指在不同市场环境下 TIPP 策略的表现。上涨行情我们以 2011 年 11 月 5 日沪深 300 的收盘价为初始值，模拟一条上涨的路径，三年后上涨 84.59%，年化收益 28.20%。图表 19：做多股指期货策略定期调仓保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=5来源：齐鲁证券研究所图表 20：做多股指期货策略阈值调仓保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%来源：齐鲁证券研究所图表 21：做多股指期货策略风险收益指标（上涨行情）调仓方式定期调仓阈值调仓总收益（%）16.2516.29年化收益（

33、%）5.425.44收益波动率0.100.10夏普比率3.523.54最大回撤（%）2.012.01保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=5来源：齐鲁证券研究所保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%量化投资策略报告图表 22：做空股指期货策略定期调仓保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=5来源：齐鲁证券研究所图表 23：做空股指期货策略阈值调仓保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%来源：齐鲁证券研究所图表 24：做空股指期货策略风险收益指标（上涨行情）调仓方式定期调仓阈值调仓总收益（%）2.762.78年化

34、收益（%）0.920.93收益波动率0.090.09夏普比率0.660.66最大回撤（%）3.453.45保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=5 保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%来源：齐鲁证券研究所在上涨行情中，做多期指的两种调仓方式不仅都实现了保本，年化收益率均达到 5.4%以上，但是和 CPPI 策略相比，年化收益率则要低 4%左右，但TIPP 策略的夏普比率要比 CPPI 策略高出 1.8，说明 TIPP 策略的收益虽然较低，但是稳定性要高于 CPPI 策略。做空期指虽然可以实现保本，但是年化收益率仅有 0.9%左右，夏普比率也只有 0

35、.66；和 CPPI 策略相比，TIPP 策略在收益率和稳定性方面都较高，说明 TIPP 策略在不利行情下会优于 CPPI 策略。振荡行情我们以 2011 年 11 月 2 日沪深 300 的收盘价为初始值，模拟一条振荡的路径，三年后下跌 7.65%，年化收益-2.55%。图表 25：做多股指期货策略定期调仓图表 26：做多股指期货策略阈值调仓量化投资策略报告保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=5来源：齐鲁证券研究所保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%来源：齐鲁证券研究所图表 27：做多股指期货策略风险收益指标（振荡行情）调仓方式定期调仓阈值调仓

36、总收益（%）8.528.25年化收益（%）2.842.75收益波动率0.100.10夏普比率1.741.74最大回撤（%）2.212.18保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=5来源：齐鲁证券研究所图表 28：做空股指期货策略定期调仓保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=5来源：齐鲁证券研究所保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%图表 29：做空股指期货策略阈值调仓保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%来源：齐鲁证券研究所图表 30：做空股指期货策略风险收益指标（振荡行情）调仓方式定期调仓阈值调仓总收益（%

37、）9.059.56年化收益（%）3.023.19收益波动率0.100.10夏普比率1.851.99最大回撤（%）1.731.73保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=5来源：齐鲁证券研究所保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%量化投资策略报告在振荡行情中，做多期指和做空期指都取得了 3%左右的年化收益，两者相差不大，都能实现保本，且收益率要略高于同样参数、行情下的 CPPI 策略；同时，两者的夏普比率都在 1.7 以上，相比于 CPPI 策略的夏普比率不到 1，TIPP 策略在稳定性上更胜一筹。下跌行情我们以 2011 年 11 月 2 日沪深 30

38、0 的收盘价为初始值，模拟一条下跌的路径，三年后下跌 33.53%，年化收益- 11.18%。图表 31：做多股指期货策略定期调仓保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=5来源：齐鲁证券研究所图表 32：做多股指期货策略阈值调仓保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%来源：齐鲁证券研究所图表 33：做多股指期货策略风险收益指标（下跌行情）调仓方式定期调仓阈值调仓总收益（%）5.625.43年化收益（%）1.881.81收益波动率0.090.09夏普比率1.281.24最大回撤（%）1.461.46保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=

39、5来源：齐鲁证券研究所图表 34：做空股指期货策略定期调仓保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%图表 35：做空股指期货策略阈值调仓量化投资策略报告保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整周期=5来源：齐鲁证券研究所保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%来源：齐鲁证券研究所图表 36：做空股指期货策略风险收益指标（下跌行情）调仓方式定期调仓阈值调仓总收益（%）12.1412.34年化收益（%）4.054.12收益波动率0.090.10夏普比率2.712.73最大回撤（%）1.081.08保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，

40、调整周期=5 保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2，调整阈值=2%来源：齐鲁证券研究所在下跌行情中，做多期指的 TIPP 策略在保本的基础上获得了年化 1.8%以上的年化收益率，夏普比率在 1.2 以上，而同样情形下， CPPI 策略只有年化1.15%左右的收益率，夏普比率也只有 0.64；TIPP 策略要胜出 CPPI 策略。做空期指的 TIPP 策略是获得了 4%以上的年化收益率，虽然在收益率上要少低于同样情形下的 CPPI 策略，但是 TIPP 策略的夏普比率在 2.7 以上，明显高于 CPPI 策略的 1.51，说明 TIPP 策略在稳定性上更有优势。 从上面的分析可以看出，

41、不管市场是上涨、振荡，还是下跌，无论是做多还是做空股指期货，TIPP 策略都可以实现保本；如果市场行情对股指期货持仓方向有利，可以进一步增加策略的收益。在市场不利的情形下，TIPP策略不管在收益率还是在稳定性方面，均要胜过 CPPI 策略；而在市场有利的情形下，CPPI 策略虽然可以在收益率上略胜一筹，但 TIPP 策略在稳定性方面表现更有优势。股指期货择时策略应用于 TIPP 策略与 CPPI 策略相似，虽然做多或者做空股指期货均可以实现保本要求，但不同行情下，做多或者做空股指期货带来的收益会有很大差别。我们同样考虑采用简单的择时来判断市场情况，具体策略参见我们的相关报告股指期货择时交易策略

42、。我们依然用股指期货 2010 年 4 月 16 日上市至 2012 年 11 月 5 日的行情对我们的 TIPP 策略进行检验，参数设置为：保本比例=90%，杠杆比例=2，风险乘数=2。图表 37：加入股指期货择时的 CPPI 策略风险收益指标总收益（%） 年化收益（%） 收益波动率 夏普比率最大回撤（%）16.666.720.192.211.48保本比例=90%，杠杆比例=2，风险乘数=2来源：齐鲁证券研究所量化投资策略报告图表 38：加入股指期货择时的 CPPI 策略来源：齐鲁证券研究所自 2010 年 4 月 16 日股指期货上市至 2012 年 11 月 5 日，沪深 300 指数累

43、计下跌 31.41%，而我们的股指期货择时 TIPP 策略同期上涨 16.66%（参见图表 37），年化收益率 6.72%，远远跑赢沪深 300 指数。在同样的择时策略以及参数条件下，CPPI 策略获得了 31.15%的收益，年化收益率达到了 12.56%，超越 TIPP 策略 5.84%，但 CPPI 策略的夏普比率只有 1.34，而 TIPP 策略的夏普比率高达 2.21，稳定性依然是超越 CPPI 策略。结论TIPP 策略，即时间不变性投资组合保险策略，投资组合保险策略中的一种，由 Estep and Kritzman 于 1988 提出，可以看作是 CPPI 策略的补充。与 CPPI

44、策略相似，TIPP 策略也是根据投资组合价值水平的变化动态调整风险资产和无风险资产投资比例，通过定量化的资产类属配置达到本金安全，用投资于低风险资产上的现金净流入来冲抵风险资产组合潜在的可能亏损；与之不同的是，CPPI 策略的安全垫是固定的，而 TIPP 策略的安全垫会随着资产的累积不断增加，使既得收益得到保护。沪深 300 股指期货具有高流动性、低交易成本以及高杠杆率等特点，我们用其代替沪深 300 指数作为风险资产，分别考察了持有股指期货多仓和空仓，在不同参数下 TIPP 策略的表现。2010 年 4 月 16 日股指期货上市至 2012 年 11 月 5 日，沪深 300 指数累计下跌

45、31.41%。而在保本比例为 100%， 杠杆比例为 2，风险乘数为1 的参数条件下，持有期指多仓的 CPPI 策略可以取得 5.3%左右的正收益，在实现保本的前提下依然可以获得可观的收益；在保本比例为 90%，杠杆比例为 2，风险乘数为 2 的参数条件下，持有期指空仓的 TIPP 策略则可以获得 18%以上的收益，年化收益率达到 7%以上；相同条件下，量化投资策略报告做多和做空股指期货的 TIPP 策略均优于 CPPI 策略。与 CPPI 策略一样，TIPP 策略也是高度路径依赖的。因此，我们用蒙特卡洛方法分别模拟了上涨、振荡和下跌三条时间长度为 3 年的路径来考察利用股指期货作为风险资产的

46、 TIPP 策略。在同样的参数设置下（保本比例=100%，杠杆比例=2，风险乘数=2），做多和做空股指期货的 CPPI策略均可以实现完全保本。并且，在上涨行情中选择做多期指，在下跌行情中选择做空期指，TIPP 策略将会获得更高的收益；与相同条件下的 CPPI 策略相比，TIPP 策略在震荡行情中不管在收益率还是稳定性方面，做多和做空期指均要略胜一筹；而在行情有利的情况下， TIPP策略虽然在收益率上略低于 CPPI 策略，但是稳定性方面要远高于 CPPI策略。我们在 TIPP 策略中加入了我们在相关报告股指期货择时交易策略中的择时策略，对 TIPP 策略进行了二次过滤，即先用择时策略对股指期货

47、的多空方向进行选择，然后再用 TIPP 策略对股指期货仓位进行选择，最后形成完整的投资策略。在股指期货上市到 2012 年 11 月 5 日期间，加入择时的 TIPP 策略获得了 16.66%，年化收益率 6.72%，远远跑赢沪深 300 指数。在同样的择时策略以及参数条件下，CPPI 策略获得了 31.15%的收益，年化收益率达到了 12.56%，超越 TIPP 策略 5.84%，但 CPPI 策略的夏普比率只有 1.34，而 TIPP 策略的夏普比率高达 2.21，稳定性依然是超越 CPPI 策略。量化投资策略报告投资评级说明增持：预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上中性：预期未来 6

48、 个月内上涨幅度在-5%-+5%减持：预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上量化投资策略报告重要声明：本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、

49、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“齐鲁证券有

50、限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。上海联系人:徐路鹏电话: 021-20315092手机: 18616306768传真: 021-20315125邮编: 200120地址:上海市花园石桥路 66 号东亚银行金融大厦 18 层北京联系人:张群电话: 010-59013733手机: 15901114628传真: 010-59013707邮编: 100032地址: 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 5 层广州联系人:金鹏电话: 020-38992202手机: 13500015399传真: 020-38992216邮编: 510000地址:广州市天河路万菱汇广场 A 塔 20 楼济南联系人:李超电话: 0531-68889533手机: 15966328775传真: 0531-68889518邮编: 250001地址: 山东济南经七路 86 号证券大厦 2309