第九章 资本成本和资本结构cumv

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1、资本成本和资本结构资本成本资本成本杠杆利益与风险杠杆利益与风险资本结构资本结构第九章第九章第一节第一节 资本成本资本成本 P394 资本成本概述资本成本概述个别资本成本个别资本成本综合资本成本综合资本成本边际资本成本边际资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述1资本成本的概念资本成本的概念资本成本资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。的代价。包括资金筹集费和资金占用费两包括资金筹集费和资金占用费两部分。部分。n资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、如发行

2、股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资信评估费、公证费、担保费、广告费等。(一次性发一次性发生生)资本成本资本成本n资金占用费是指占用资金支付的费用，如股资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券的利息等。票的股息、银行借款和债券的利息等。(经常经常发生发生)2资本成本的分类资本成本的分类（1）个别资本成本，是指企业各种长期资本的成本）个别资本成本，是指企业各种长期资本的成本率，包括普通股成本、保留盈余成本、长期借款率，包括普通股成本、保留盈余成本、长期借款成本、债券成本等。企业在成本、债券成本等。企业在比较各种筹资方式时，比较

3、各种筹资方式时，使用个别资本成本使用个别资本成本。（2）综合资本成本，是指企业全部长期资本的加权）综合资本成本，是指企业全部长期资本的加权平均成本率。企业在进行平均成本率。企业在进行长期资本结构决策时，长期资本结构决策时，使用综合资本成本使用综合资本成本。（3）边际资本成本，是指企业追加长期资本的成本）边际资本成本，是指企业追加长期资本的成本率。企业在进行率。企业在进行追加筹资决策时，使用边际资本追加筹资决策时，使用边际资本成本。成本。3资本成本的作用资本成本的作用对于筹资来讲，资本成本是企业选择资金来源、进行资对于筹资来讲，资本成本是企业选择资金来源、进行资本结构决策和确定追加筹资方案的重要

4、依据，企业力求本结构决策和确定追加筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式。选择资本成本最低的筹资方式。对于投资来讲，资本成本对于投资来讲，资本成本是企业评价投资项目、决定投是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标准资取舍的重要标准。n国际上通常将国际上通常将资本成本率资本成本率视为一项视为一项投资的必要报酬率投资的必要报酬率，投资的，投资的机会成本率，投资分析评价时计算净现值等指标的机会成本率，投资分析评价时计算净现值等指标的折现率折现率。n资本成本还可用作资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度衡量企业经营成果的尺度，即经营利润，即经营利润率应高于资本成本，否则表明经营业绩欠佳

5、。率应高于资本成本，否则表明经营业绩欠佳。4.资本成本的影响因素资本成本的影响因素总体经济环境：决定资本的供给与需求，通货膨总体经济环境：决定资本的供给与需求，通货膨胀的水平，影响无风险报酬率。胀的水平，影响无风险报酬率。证券市场条件：证券投资的风险越大，资本成本证券市场条件：证券投资的风险越大，资本成本越高。越高。企业内部的经营和融资状况：经营风险与财务风企业内部的经营和融资状况：经营风险与财务风险越大，资本成本越高。险越大，资本成本越高。项目融资规模：融资规模大，资本成本较高。项目融资规模：融资规模大，资本成本较高。如何理解资本成本资本成本是一种资本成本是一种机会成本机会成本,指公司可以从

6、现有资产获指公司可以从现有资产获得的得的,符合投资人期望的最小收益率。它也称为符合投资人期望的最小收益率。它也称为最最低可接受的收益率低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率投资项目的取舍收益率。在。在数量上它等于各项资本来源的成本加权计算的平数量上它等于各项资本来源的成本加权计算的平均数。均数。资本成本是财务管理的一个非常重要的概念：首资本成本是财务管理的一个非常重要的概念：首先，公司要达到股东财富最大化，必须使投入最先，公司要达到股东财富最大化，必须使投入最小化，包括资本成本最小化。正确计算和合理降小化，包括资本成本最小化。正确计算和合理降低资本成本是低资本成本是制定筹资决策的基础制定筹资决

7、策的基础。其次，公司。其次，公司投资决策必须建立在资本成本的基础上，任何投资决策必须建立在资本成本的基础上，任何投投资项目的投资收益率必须高于资本成本资项目的投资收益率必须高于资本成本。二、个别资本成本二、个别资本成本个别资本成本是指企业使用各种长期资金的成本，通常用个别资本成本是指企业使用各种长期资金的成本，通常用资金占用费与有效筹资额的比率表示。资金占用费与有效筹资额的比率表示。长期借款成本长期借款成本债券成本债券成本普通股成本普通股成本优先股成本优先股成本留存收益成本留存收益成本其中：其中：D资金占用费；资金占用费；P筹资额；筹资额；f资金筹集费；资金筹集费；F筹资费用率，即：资金资筹资

8、费用率，即：资金资 金筹集费与筹资额的比率。金筹集费与筹资额的比率。（一）长期借款成本（一）长期借款成本1不考虑货币时间价值时的测算公式不考虑货币时间价值时的测算公式一次还本、分期付息借款的成本为：一次还本、分期付息借款的成本为：长期借款的成本包括借款利息和筹资费用。借款利息计入长期借款的成本包括借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。税前成本费用，可以起到抵税的作用。（1）借款税前资本成本）借款税前资本成本（2）借款税后资本成本）借款税后资本成本2考虑货币时间价值时的测算公式考虑货币时间价值时的测算公式【例例9-1】某企业取得某企业取得5年期长期借款年期长期借款1

9、000万元，年利率为万元，年利率为12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业，企业所得税率为所得税率为33%。该项长期借款的资本成本。该项长期借款的资本成本 1不考虑货币时间价值时的测算不考虑货币时间价值时的测算借款资本成本计算举例借款资本成本计算举例 P398 2考虑货币时间价值时的测算考虑货币时间价值时的测算第一步，计算税前借款资本成本：以12%试算：以13%试算：内插法：1不考虑货币时间价值时的测算公式不考虑货币时间价值时的测算公式2考虑货币时间考虑货币时间 价值时的测算公式价值时的测算公式（二）债券成本（二）债券成本 P39

10、9其中：其中：B债券发行价格债券发行价格 Fb债券筹资费用率债券筹资费用率债券成本指债券利息和筹资费用。债券利息与借款利息的处理相同，以债券成本指债券利息和筹资费用。债券利息与借款利息的处理相同，以税后成本为计算依据。债券的筹资费用一般比较高，不可省略。税后成本为计算依据。债券的筹资费用一般比较高，不可省略。【例例9-3】某公司平价发行总面值为某公司平价发行总面值为500万元的万元的10年期年期债券，票面利率为债券，票面利率为12%，发行费用率为，发行费用率为5%，公司所得，公司所得税率为税率为33%。该债券的成本为：。该债券的成本为：【例例9-5】假定例假定例9-3中的公司发行面值为中的公司

11、发行面值为500万元的万元的10年期债年期债券，票面利率为券，票面利率为12%，发行费用率为，发行费用率为5%，发行价格为，发行价格为400万万元，公司所得税率为元，公司所得税率为33%。该债券的成本为：。该债券的成本为：【例例9-4】假定例假定例9-3中的公司发行面值为中的公司发行面值为500万元的万元的10年年期债券，票面利率为期债券，票面利率为12%，发行费用率为，发行费用率为5%，发行价格，发行价格为为600万元，公司所得税率为万元，公司所得税率为33%。该债券的成本为：。该债券的成本为：【例例9-6】沿用例沿用例9-3资料，计算该债券的成本如下：资料，计算该债券的成本如下：第一步，计

12、算税前债券成本：第一步，计算税前债券成本：第二步，计算税后的借款资本成本：第二步，计算税后的借款资本成本：以12%试算：以14%试算：内插法：【例例9-7】沿用例沿用例9-4资料，债券为溢价发行，计算该债券的成本。资料，债券为溢价发行，计算该债券的成本。第一步，计算税前债券成本：第一步，计算税前债券成本：第二步，计算税后的借款资本成本：第二步，计算税后的借款资本成本：以12%试算：以10%试算：以9%试算：内插法：1股利折现模型股利折现模型（三）普通股成本（三）普通股成本普通股的资本成本实际上就是普通股投资要求的必要报酬率。普通股的资本成本实际上就是普通股投资要求的必要报酬率。其测算方法一般有

13、三种：股利折现模型、资本资产定价模型其测算方法一般有三种：股利折现模型、资本资产定价模型和风险溢价法。和风险溢价法。式中：式中：Pc普通股发行价格；普通股发行价格；Fc普通股筹资费用率；普通股筹资费用率；Dt普通股第普通股第t年的股利；年的股利；Kc普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本。普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本。股利折现模型股利折现模型（1）如果公司采用）如果公司采用固定股利政策固定股利政策，每年分派现金，每年分派现金股利股利D，则可视为永续年金，资本成本可按下式测算：，则可视为永续年金，资本成本可按下式测算：（2）如果公司采用）如果公司采用固定增长的股利政策固定增长的股利政策

14、，则资本成本，则资本成本可按下式测算：可按下式测算：式中：式中：D1预期的第一年股利；预期的第一年股利；G普通股股利年增长率。普通股股利年增长率。【例例5】A公司拟发行一批普通股，发行价格公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股元，每股发行费用发行费用2元，预定每年分派现金股利每股元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其元。其资本成本为：资本成本为：【例例6】N公司普通股每股发行价格为公司普通股每股发行价格为100元，筹资费用元，筹资费用率为率为5%，预计下一次发放股利为，预计下一次发放股利为12元元/股，以后每年增股，以后每年增长长4%。该普通股成本为：。该普通股成本为：2资本资产定价模型

15、资本资产定价模型【例例9-11】某股票的值为某股票的值为1.5，市场平均风险股票必要报，市场平均风险股票必要报酬率为酬率为14%，无风险报酬率为，无风险报酬率为10%。该股票的资本成本。该股票的资本成本为：为：按照资本资产定价模型，普通股投资的必要报酬率等于无按照资本资产定价模型，普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率，普通股成本的计算公式为：风险报酬率加上风险报酬率，普通股成本的计算公式为：3风险溢价法风险溢价法【例例9-12】M公司已发行债券的投资报酬率为公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行。现准备发行一批股票，经分析该股票高于债券的投资风险报酬率为一批股票，经分析该

16、股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则。则该股票的资本成本为：该股票的资本成本为：根据投资高风险，高报酬的原理，普通股股东对企业的根据投资高风险，高报酬的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的报酬率之上再要求一定的风险报酬。据此，普通股成本报酬率之上再要求一定的风险报酬。据此，普通股成本的计算公式为：的计算公式为：RPc凭借经验估计。一般认为普通股风险溢价相对于企业自己发凭借经验估计。一般认为普通股风险溢价相对于企业自己发行的债券，大约在行的债券，大约在3%5%之间。常采用之间。常采用4%的平均风险溢价。的平均风

17、险溢价。（四）优先股成本（四）优先股成本【例例9-13】B公司准备发行一批优先股，每股发行价格公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，元，发行费用发行费用0.2元，预计年股利元，预计年股利0.5元。其资本成本为：元。其资本成本为：优先股的股利通常是固定的，公司利用优先股筹资需花费发行费用，优先股的股利通常是固定的，公司利用优先股筹资需花费发行费用，因此，优先股资本成本的测算类似于普通股。测算公式是：因此，优先股资本成本的测算类似于普通股。测算公式是：式中：式中：Kp优先股资本成本；优先股资本成本；D优先股年股利；优先股年股利；Pp优先股发行价格；优先股发行价格；Fp优先股发行费用率。优先股发

18、行费用率。（五）留存收益成本（五）留存收益成本公司的保留盈余是由公司税后利润形成的，属于股权资本。留存收公司的保留盈余是由公司税后利润形成的，属于股权资本。留存收益也有资本成本，不过是一种机会资本成本。留存收益资本成本益也有资本成本，不过是一种机会资本成本。留存收益资本成本的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。按照前述的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。按照前述固定增长股利模型，保留盈余的计算公式为：固定增长股利模型，保留盈余的计算公式为：【例例9-14】沿用例沿用例9-10，不考虑筹资费用，则保留盈余，不考虑筹资费用，则保留盈余的成本为：的成本为：三、综合资本成本三、综

19、合资本成本 P406式中：式中：Kj为第为第j种个别资本成本；种个别资本成本；Wj为第为第j种个别资本占全部资本的比重。种个别资本占全部资本的比重。即企业全部长期资本的总成本，它通常是以各种长期资本即企业全部长期资本的总成本，它通常是以各种长期资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均计算确定的，因此亦称加权平均资本成本。综合资本成本计算确定的，因此亦称加权平均资本成本。综合资本成本的计算公式为：的计算公式为：Wj:Wj:可使用可使用历史价值权数（过去）历史价值权数（过去）、市场价值权数（现市场价值权数（现在）在）或或目标价值权数（

20、未来，适用于筹措新资金）目标价值权数（未来，适用于筹措新资金）。【例例9-15】C公司账面反映的长期资金共公司账面反映的长期资金共5000万元，其中万元，其中长期借款长期借款1000万元，应付长期债券万元，应付长期债券500万元，普通股万元，普通股2500万元，保留盈余万元，保留盈余1000万元；其成本分别为：万元；其成本分别为：6.7%、9.17%、11.26%、11%。该企业的综合资本成本为：。该企业的综合资本成本为：（一）边际资本成本的概念（一）边际资本成本的概念边际资本成本边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本通常也是按加权平均

21、法计算的，是综合边际资本成本通常也是按加权平均法计算的，是综合资本成本。资本成本。边际资本成本是追加筹资时使用的加权平均资本成本。边际资本成本是追加筹资时使用的加权平均资本成本。四、边际资本成本四、边际资本成本（二）边际资本成本的计算和应（二）边际资本成本的计算和应用用【例例9-16】D企业拥有长期资金企业拥有长期资金400万元，其中长期借款万元，其中长期借款60万元，万元，资本成本资本成本3%；长期债券；长期债券100万元，资本成本万元，资本成本10%；普通股；普通股240万元，资本成本万元，资本成本13%。目前的加权平均资本成本为。目前的加权平均资本成本为10.75%。由于扩大经营规模的需

22、要，拟筹集新资金。经分析，认为筹由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占长期债券占25%，普通股占，普通股占60%，并测算出了随筹资额的增加，并测算出了随筹资额的增加各种个别资本成本的变化，见表各种个别资本成本的变化，见表9-1。1计算筹资突破点计算筹资突破点例如，在花费例如，在花费3%资本成本时，取得的长期借款筹资限额资本成本时，取得的长期借款筹资限额为为45 000元，则其筹资突破点为：元，则其筹资突破点为：而在花费而在花费5%资本成本时，取得的长期借款筹资限额为资本成

23、本时，取得的长期借款筹资限额为90 000元，其筹资突破点则为：元，其筹资突破点则为：根据上表计算出的筹资突破点，可以得到七组筹资总额范围：根据上表计算出的筹资突破点，可以得到七组筹资总额范围：3030万元以内；万元以内；3030万元万元5050万元；万元；5050万元万元6060万元；万元；6060万元万元8080万元；万元；8080万元万元100100万元；万元；100100万元万元160160万元；万元；160160万元以上。万元以上。对上述七组筹资总额范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹对上述七组筹资总额范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资总额范围的边际资本成本。资总

24、额范围的边际资本成本。筹筹资总额范范围资金种金种类资本本结构构资本成本本成本加加权平均平均资本成本本成本300 000元元以内以内长期借款期借款15%3%3%15%=0.45%长期期债券券25%10%10%25%=2.5%普通股普通股60%13%13%60%=7.8%第第1个筹个筹资总额范范围的的边际资本成本本成本=10.75%300 000元元500 000元元长期借款期借款15%5%5%15%=0.75%长期期债券券25%10%10%25%=2.5%普通股普通股60%13%13%60%=7.8%第第2个筹个筹资总额范范围的的边际资本成本本成本=11.05%筹筹资总额范范围资金种金种类资本本

25、结构构资本成本本成本加加权平均平均资本成本本成本500 000元元600 000元元长期借款期借款15%5%5%15%=0.75%长期期债券券25%10%10%25%=2.5%普通股普通股60%14%14%60%=8.4%第第3个筹个筹资总额范范围的的边际资本成本本成本=11.65%600 000元元800 000元元长期借款期借款15%7%7%15%=1.05%长期期债券券25%10%10%25%=2.5%普通股普通股60%14%14%60%=8.4%第第4个筹个筹资总额范范围的的边际资本成本本成本=11.95%筹筹资总额范范围资金种金种类资本本结构构资本成本本成本加加权平均平均资本成本本成

26、本800 000元元1 000 000元元长期借款期借款15%7%7%15%=1.05%长期期债券券25%11%11%25%=2.75%普通股普通股60%14%14%60%=8.4%第第5个筹个筹资总额范范围的的边际资本成本本成本=12.2%1 000 000元元1 600 000元元长期借款期借款15%7%7%15%=1.05%长期期债券券25%11%11%25%=2.75%普通股普通股60%15%15%60%=9%第第6个筹个筹资总额范范围的的边际资本成本本成本=12.8%筹筹资总额范范围资金种金种类资本本结构构资本成本本成本加加权平均平均资本成本本成本1 600 000元元以上以上长期借

27、款期借款15%7%7%15%=1.05%长期期债券券25%12%12%25%=3%普通股普通股60%15%15%60%=9%第第7个筹个筹资总额范范围的的边际资本成本本成本=13.05%筹资总额范围筹资总额范围 边际资本成本边际资本成本 筹资总额范围筹资总额范围 边际资本成本边际资本成本 30万元以内万元以内 10.75%30 万元万元50万元万元 11.05%50万元万元60万元万元 11.65%60 万元万元80万元万元 11.95%80万元万元100万元万元 12.20%100万元万元160万元万元 12.80%160万元以上万元以上 13.05%图中形象地表示了筹资总额增图中形象地表示

28、了筹资总额增加时边际资本成本的变化，企业加时边际资本成本的变化，企业可依此作出追加筹资的规划。可依此作出追加筹资的规划。企业筹集资本首先用于内含报企业筹集资本首先用于内含报酬率最大的酬率最大的A A项目，然后有可能项目，然后有可能再选择再选择B B项目，依此类推。项目，依此类推。资本成本与投资机会的交点资本成本与投资机会的交点9090万元是适宜的筹资预算。万元是适宜的筹资预算。D D项目的内含报酬率虽然高于目项目的内含报酬率虽然高于目前的资本成本，但低于为其筹资前的资本成本，但低于为其筹资所需的边际资本成本，是不可取所需的边际资本成本，是不可取的。的。第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险

29、 P412经营杠杆利益与风险经营杠杆利益与风险财务杠杆利益与风险财务杠杆利益与风险联合杠杆利益与风险联合杠杆利益与风险本量利分析这种方法在成本划分为变动成本和固定成本的基础上，根据销售成本、销售量与利润三者之间的内在联系，假定已知其中两个因素，来推测另一个因素，以寻求最佳方案。这种方法既可以用来预测销售量，也可以用来预测成本和利润。成本的分类固定成本Y=a变动成本Y=bx混合成本总成本Y=a+bx本量利分析的定义本量利分析是以图解或方程式来表达成本、销售量和利润之间各种关系的一种管理工具假设成本性态分析假设相关范围及线性假设产销平衡和结构不变假设变动成本法假设本量利基本公式利润售价销售量单位变

30、动成本销售量固定成本（一）经营杠杆的概念（一）经营杠杆的概念经营杠杆，亦称营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营杠杆，亦称营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营活动中由于营业成本中固定成本的存在而导致经营活动中由于营业成本中固定成本的存在而导致营业利润营业利润(EBIT)的变动率大于产销业务量的变动率大于产销业务量(Q)变动率变动率的杠杆效应。的杠杆效应。一、经营杠杆利益与风险一、经营杠杆利益与风险（二）经营杠杆的计量（二）经营杠杆的计量1经营杠杆系数及其计算公式经营杠杆系数及其计算公式经营杠杆系数是指企业的息税前利润变动率相当于销售经营杠杆系数是指企业的息税前利润变动率相当于销售量（销售额）变动率的

31、倍数。量（销售额）变动率的倍数。式中：式中：DOL：经营杠杆系数；：经营杠杆系数；EBIT：息税前盈余变动额；：息税前盈余变动额；EBIT：变动前的息税前盈余；：变动前的息税前盈余；Q：销售量的变动额；：销售量的变动额；Q：变动前的销售量；：变动前的销售量；S：销售额的变动额；：销售额的变动额；S：变动前的销售额。：变动前的销售额。【例例9-17】南方公司有关资料如表南方公司有关资料如表9-4所示，试计算该公司的经所示，试计算该公司的经营杠杆系数。营杠杆系数。表表9-4 产销量产销量 产销量产销量 变动额变动额 变动率变动率 变动前变动前 变动后变动后 销售额销售额 10 000 12 000

32、 2 000 20%变动成本变动成本 6 000 7 200 1 200 20%边际贡献边际贡献 4 000 4 800 800 20%固定成本固定成本 2 000 2 000 息税前盈余息税前盈余 2 000 2 800 800 4 0%根据上述公式，得：根据上述公式，得：经营杠杆系数基本计算公式的变换：经营杠杆系数基本计算公式的变换：DOLQ 销售量为销售量为Q Q时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数 Q 销售量销售量 P 产品单位销售价格产品单位销售价格 V 产品单位变动成本产品单位变动成本 F 固定成本总额固定成本总额 M 边际贡献边际贡献 DOLS 销售额为销售额为S S时的经营杠杆系数

33、时的经营杠杆系数 S 销售额销售额 VC 变动成本总额变动成本总额 EBIT 息税前盈余息税前盈余 QBE 盈亏平衡点的销售量盈亏平衡点的销售量公式1推导过程Break-Even Chart保本图保本图 产销量产销量0 1,000 2,000 3,000 4,0004,000 5,000 6,000 7,000总收入线总收入线总收入线总收入线利润利润利润利润固定成本固定成本固定成本固定成本变动成本变动成本变动成本变动成本亏损亏损亏损亏损REVENUES AND COSTSREVENUES AND COSTS($thousands($thousands)175175250100 50总成本线总成

34、本线总成本线总成本线收入与成本收入与成本【例例9-18】XYZ公司公司1999年的产品销量年的产品销量40 000件，单件，单位产品售价位产品售价1 000元，销售总额元，销售总额4 000万元，固定万元，固定成本总额为成本总额为800万元，单位产品变动成本为万元，单位产品变动成本为600元，元，变动成本率为变动成本率为60%，变动成本总额为，变动成本总额为2 400万元。万元。其经营杠杆系数测算如下：其经营杠杆系数测算如下：2对经营杠杆系数的分析对经营杠杆系数的分析【例例9-19】某企业产品销售单价某企业产品销售单价50元，单位产品的变动成本元，单位产品的变动成本25元，每年的固定成本总额为

35、元，每年的固定成本总额为10万元，表万元，表9-5列出了该企业在各列出了该企业在各种产销业务量水平下的营业利润和经营杠杆系数。种产销业务量水平下的营业利润和经营杠杆系数。Q QBEBE=F F/(P P-V V)F不变，不变，DOL说明了说明了Q增长增长(减少减少)所引起所引起EBIT增长增长(减少减少)的的幅度。幅度。Q接近接近QBE时，时，DOL 趋向于趋向于正（或负）的无穷大，正（或负）的无穷大，EBIT对对Q变动的敏感性越强。变动的敏感性越强。Q偏离偏离QBE越远，越远，EBIT的绝对的绝对值越大，值越大，DOL越小，越小，EBIT对对Q变变动的敏感性越低。动的敏感性越低。Q超过超过Q

36、BE继续增长，继续增长，DOL随随Q的增加而递减，且的增加而递减，且Q趋于无穷大，趋于无穷大，DOL趋向于趋向于1，这意味着，这意味着F的存在的存在对营业利润造成的放大效应逐渐减对营业利润造成的放大效应逐渐减少为一种少为一种1:1的关系。的关系。F一定，一定，DOL取决于取决于Q水平水平 F很大很大，若若经营水平远远超过了经营水平远远超过了QBE ，则其，则其DOL水平也较低水平也较低 F很低很低，若若企业靠近企业靠近QBE进行经营，也将有巨大的进行经营，也将有巨大的DOL 经营风险是指企业因经营上原因而导致利润变动的风险。经营风险是指企业因经营上原因而导致利润变动的风险。引起企业经营风险的主

37、要原因，是市场需求、售价和成本引起企业经营风险的主要原因，是市场需求、售价和成本等因素的不确定性等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。源。由于经营杠杆的存在，当产销量增加时，息税前盈余由于经营杠杆的存在，当产销量增加时，息税前盈余将以将以DOL倍的幅度增加；而产销量减少时，息税前盈余又将倍的幅度增加；而产销量减少时，息税前盈余又将以以DOL倍的幅度减少。但是，如果企业保持固定的销售水平倍的幅度减少。但是，如果企业保持固定的销售水平和固定的成本结构，再高的经营杠杆系数也是没有意义的。和固定的成本结构，再高的经营杠杆系数也是没有意义的。可见，可见，经

38、营杠杆只是扩大了市场和生产等不确定因素对利经营杠杆只是扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，从而放大了企业的经营风险。润变动的影响，从而放大了企业的经营风险。在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险也越大。越大，经营风险也越大。（三）经营杠杆系数与经营风险（三）经营杠杆系数与经营风险（一）财务杠杆的概念（一）财务杠杆的概念 财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中由于固定财务费用（债务的利息和优先资活动中由于固定财务费用（债务的利息和优先股股利）的存在，使普通股每股盈余（股

39、股利）的存在，使普通股每股盈余（EPS）的变）的变动幅度大于息税前利润（动幅度大于息税前利润（EBIT）的变动幅度的杠杆）的变动幅度的杠杆效应。效应。二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险【例例11】甲、乙两公司的资金结构与普通股盈余见下表：甲、乙两公司的资金结构与普通股盈余见下表：时间时间项项 目目甲公司甲公司乙公司乙公司1999年年普通股发行在外股数（股）普通股发行在外股数（股）20 00010 000普通股股本（每股面值普通股股本（每股面值100）2 000 0001 000 000债务（利息率债务（利息率8%）01 000 000资金总额资金总额2 000 0002 000 00

40、0息税前盈余息税前盈余200 000200 000债务利息债务利息080 000税前利润税前利润200 000120 000所得税（税率所得税（税率50%）100 00060 000净利润净利润100 00060 000每股利润每股利润562000年年息税前盈余增长率息税前盈余增长率20%20%增长后的息税前盈余增长后的息税前盈余240 000240 000债务利息（利息率债务利息（利息率8%）080 000税前利润税前利润240 000160 000所得税（税率所得税（税率50%）120 00080 000净利润净利润120 00080 000每股利润每股利润68每股利润增加额每股利润增加额

41、12普通股利润增长率普通股利润增长率20%33.33%（二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量财务杠杆系数财务杠杆系数式中：式中：DFL 财务杠杆系数财务杠杆系数EPS 变动前普通股每股盈余变动前普通股每股盈余 EPS 普通股每股盈余变动额普通股每股盈余变动额EBIT 变动前的息税前盈余变动前的息税前盈余 EBIT 息税前盈余变动额息税前盈余变动额 I 债务利息债务利息 DP 优先股股息优先股股息 T 所得税税率所得税税率 N 发行在外普通股股数发行在外普通股股数财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相当于息税财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。前利润变动率的倍

42、数。财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用债务资金财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用债务资金时，增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所时，增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。带来的风险。固定性的财务费用（包括债务的利息和优先股股利）越固定性的财务费用（包括债务的利息和优先股股利）越多，财务杠杆系数越大，财务风险越大。多，财务杠杆系数越大，财务风险越大。（三）财务杠杆系数和财务风险（三）财务杠杆系数和财务风险（一）联合杠杆的概念（一）联合杠杆的概念联合杠杆，亦称复合杠杆或总杠杆，是指经营杠杆和财务联合杠杆，亦称复合杠杆或总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合运用，

43、即由于固定生产经营成本和固定财务费杠杆的综合运用，即由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股盈余变动幅度大于产销业务量用的共同存在而导致的每股盈余变动幅度大于产销业务量变动幅度的杠杆效应。变动幅度的杠杆效应。（二）联合杠杆的计量（二）联合杠杆的计量 联合杠杆系数是指每股利润变动率相当于业务量变动率联合杠杆系数是指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。的倍数。三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险联合杠杆系数的推导：联合杠杆系数的推导：企业风险等于经营风险加上财务风险。每股盈余的标准离差率可以企业风险等于经营风险加上财务风险。每股盈余的标准离差率可以用来衡量企业总风险。用

44、来衡量企业总风险。联合杠杆与企业风险之间存在重要关系。在其他因素不变的情况下，联合杠杆与企业风险之间存在重要关系。在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，每股盈余的波动幅度越大，企业风险越大；相联合杠杆系数越大，每股盈余的波动幅度越大，企业风险越大；相反，联合杠杆系数越小，联合风险也越小。反，联合杠杆系数越小，联合风险也越小。经营杠杆与财务杠杆可以有许多不同的组合，以达到符合企业理财经营杠杆与财务杠杆可以有许多不同的组合，以达到符合企业理财目的要求的联合杠杆系数和企业总风险水平。通过联合杠杆系数的目的要求的联合杠杆系数和企业总风险水平。通过联合杠杆系数的测定，测定，财务人员对于较大经营风险可

45、以用较小的财务风险来抵消财务人员对于较大经营风险可以用较小的财务风险来抵消，反之亦然。反之亦然。企业的资本结构决策要综合考虑经营杠杆和财务杠杆的作用企业的资本结构决策要综合考虑经营杠杆和财务杠杆的作用，运用，运用适当的杠杆系数，在风险与预期收益之间进行权衡，使企业的总风适当的杠杆系数，在风险与预期收益之间进行权衡，使企业的总风险低到一个可以接受的水平。险低到一个可以接受的水平。（三）联合杠杆系数与企业风险（三）联合杠杆系数与企业风险第三节第三节 资本结构资本结构 P432P432（一）资本结构的概念（一）资本结构的概念 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企资本结构是指企业各

46、种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。业筹资决策的核心问题。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资本（包资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资本（包括长期资本和短期资本）的构成及其比例关系括长期资本和短期资本）的构成及其比例关系。狭义的资本结构是。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成和比例关系指企业各种长期资本价值的构成和比例关系。财务管理中的资本结。财务管理中的资本结构通常是指狭义的资本结构。构通常是指狭义的资本结构。由于资本结构是由各种筹资方式筹集资本而形成的，而筹资方式由于资本结构是由各种筹资方式筹集资本而形成的，而筹资方式总的来看分

47、为债务资本和权益资本两类，因此，资本结构问题总的总的来看分为债务资本和权益资本两类，因此，资本结构问题总的来说就是指来说就是指长期债务资本和权益资本各占多大比例的问题，长期债务资本和权益资本各占多大比例的问题，也就是也就是债务资本在企业全部资本中所占比重的问题。债务资本在企业全部资本中所占比重的问题。一、资本结构概述一、资本结构概述（二）资本结构中债务资本的（二）资本结构中债务资本的意义意义1一定程度的债务有利于降低企业资本成本。一定程度的债务有利于降低企业资本成本。2债务筹资具有财务杠杆作用。债务筹资具有财务杠杆作用。3债务资本会加大企业的财务风险。债务资本会加大企业的财务风险。（三）最优资

48、本结构（三）最优资本结构利用债务资本具有双重作用，适当利用债务，可以降低企业资本成利用债务资本具有双重作用，适当利用债务，可以降低企业资本成本，但当企业债务比率太高时，会带来较大的财务风险。为此，企本，但当企业债务比率太高时，会带来较大的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最优的资本结构。业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最优的资本结构。所谓最优资本结构是指在一定条件下使所谓最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低企业加权平均资本成本最低，企业价值最大企业价值最大的资本结构。的资本结构。从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外从理论上讲

49、，最优资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资本结构十分困难。部环境经常发生变化，寻找最优资本结构十分困难。二、资本结构决策方法二、资本结构决策方法（一）息前税前盈余（一）息前税前盈余每股盈余分析法每股盈余分析法（EBITEBITEPSEPS分析法）分析法）判断资本结构是否合理，一般以每股盈余的变化来衡量，能判断资本结构是否合理，一般以每股盈余的变化来衡量，能提高每股盈余的资本结构是合理的，相反则不够合理。提高每股盈余的资本结构是合理的，相反则不够合理。每股盈余不仅受资本结构的影响，还受销售水平（营业利润）每股盈余不仅受资本结构的影响，还受销售水平（营业利润）的影

50、响。的影响。EBIT-EPSEBIT-EPS分析法是研究营业利润分析法是研究营业利润EBITEBIT（销售水平）（销售水平）一定时，资本结构对每股盈余的影响。一定时，资本结构对每股盈余的影响。例例:ABC公司目前拥有长期资本公司目前拥有长期资本850万元，其资本结构为：万元，其资本结构为：长期债务长期债务100万元，普通股万元，普通股750万元。该公司现准备追加筹万元。该公司现准备追加筹资资150万元，有三种筹资方式可供选择：增发普通股、增加万元，有三种筹资方式可供选择：增发普通股、增加债务、发行优先股。有关资料详见表债务、发行优先股。有关资料详见表9-13。注：目前债务利率为注：目前债务利率

51、为9%，若增加长期债务，若增加长期债务150万元，新增债务利率为万元，新增债务利率为12%。当息税前盈余为当息税前盈余为160万元时，为便于计算假定公司所得万元时，为便于计算假定公司所得税率为税率为40%，可测算上述三种筹资方式追加筹资后的普，可测算上述三种筹资方式追加筹资后的普通股每股盈余，通股每股盈余，式中：式中：EBIT息税前盈余平衡点，即每股盈余无差异点；息税前盈余平衡点，即每股盈余无差异点；I1，I2两种增资方式下的长期债务利息；两种增资方式下的长期债务利息；DP1，DP2两种增资方式下的优先股股利；两种增资方式下的优先股股利；N1，N2两种增资方式下的普通股股数。两种增资方式下的普

52、通股股数。每股盈余无差异点每股盈余无差异点：指普通股每股盈余不受融资方式：指普通股每股盈余不受融资方式影响的营业利润水平。在此营业利润影响的营业利润水平。在此营业利润EBIT下，无论采用下，无论采用负债筹资还是权益资本筹资，每股盈余都是相等的。负债筹资还是权益资本筹资，每股盈余都是相等的。（1）增发普通股增发普通股与与增加长期债务增加长期债务两种增资方式下的每两种增资方式下的每股盈余无差异点为：股盈余无差异点为：（2）增发普通股增发普通股与与发行优先股发行优先股两种增资方式下的每股两种增资方式下的每股盈余无差异点为：盈余无差异点为：（3）增加长期债务与发行增加长期债务与发行优先股优先股两种增资

53、方式下的每两种增资方式下的每股盈余无差异点为：股盈余无差异点为：n由上式可见，公式左边永远小于右边。因此发行优先股时的由上式可见，公式左边永远小于右边。因此发行优先股时的每股利润永远小于发行长期债务时的每股利润。每股利润永远小于发行长期债务时的每股利润。每股盈余无差异点的息税前利润水平每股盈余无差异点的息税前利润水平87万元的意义在于：万元的意义在于：当当EBIT大于大于87万元时，万元时，增加长期债务的增加长期债务的EPS要比增发普通股的要比增发普通股的EPS大，大，债务筹资有利债务筹资有利；当当EBIT小于小于87万元时万元时，增发普通股的，增发普通股的EPS大于增加长期大于增加长期债务的

54、债务的EPS，普通股筹资更有利普通股筹资更有利；而；而当当EBIT等于等于87万元时，增发普通股万元时，增发普通股与增加长期债务这两种筹资方式的与增加长期债务这两种筹资方式的EPS相等相等。每股盈余无差异点的息税前盈余为每股盈余无差异点的息税前盈余为117.3万元的意义：万元的意义：当当EBIT大于大于117.3万元时，发行优先股万元时，发行优先股要比增发普通股有利；要比增发普通股有利；当当EBIT小于小于117.3万元时，增发普通股比发行优先股更有利；万元时，增发普通股比发行优先股更有利；当当EBIT等于等于117.3万元时，增发普通股与发行优先股这两种万元时，增发普通股与发行优先股这两种筹

55、资方式的筹资方式的EPS相等相等。不管不管EBIT处于何种水平，增加长期债务的处于何种水平，增加长期债务的EPS总是总是大于发行优先股的大于发行优先股的EPS 这种分析方法这种分析方法只考虑了资本结构对每股盈余的影响，只考虑了资本结构对每股盈余的影响，并并假定每股盈余最大，股票价格也就最高，假定每股盈余最大，股票价格也就最高，没有反映资本没有反映资本结构对风险的影响，因而是不全面的结构对风险的影响，因而是不全面的。因为随着债务资本的增加，投资者的风险加大，股票价因为随着债务资本的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地使用单纯

56、地使用EBIT-EPS分析法有时会作出错误的决策。分析法有时会作出错误的决策。但在资本市场不完善的时候，投资人主要根据每股盈余但在资本市场不完善的时候，投资人主要根据每股盈余的多少作投资决策，每股盈余的增加也的确有利于股票的多少作投资决策，每股盈余的增加也的确有利于股票价格的上升。价格的上升。例例：长长江江公公司司原原来来的的资资本本结结构构如如表表9-179-17所所示示。普普通通股股每每股股面面值值1 1元元，发发行行价价格格1010元元，目目前前市市场场价价格格也也是是1010元元，今今年年预预期期股股利利为为1 1元元/股股，预预计计以以后后每每年年增增加加股股利利5%5%。该该企企业

57、业所所得得税税税税率率为为30%30%，假假定定发发行行的的各各种种证证券券均无筹资费。均无筹资费。（二）比较资本成本法（二）比较资本成本法比较资本成本法，是指企业在作出筹资决策之前，先拟定若比较资本成本法，是指企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并根干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法。据加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法。该该企企业业现现拟拟增增资资400400万万元元，以以扩扩大大生生产产经经营营规规模，现有如下三个方案可供选择。模，现有如下三个方案可供选择。甲甲方方案案：增增

58、加加发发行行400400万万元元的的债债券券，因因债债务务增增加加，投投资资人人风风险险加加大大，债债券券利利率率增增至至12%12%才才能能发发行行，预预计计普普通通股股股股利利不不变变，但但由由于于风风险险加大，普通股市价降至加大，普通股市价降至8 8元元/股。股。乙乙方方案案：发发行行债债券券200200万万元元，年年利利率率为为10%10%，发发行行股股票票2020万万股股，每每股股发发行行价价1010元元，预预计计普普通通股股利不变。股股利不变。丙丙方方案案：发发行行股股票票36.3636.36万万股股，普普通通股股市市价价增增至至1111元元/股。股。1.1.计算计划年初加权平均资

59、本成本。计算计划年初加权平均资本成本。各种资本的比重和资本成本分别为：各种资本的比重和资本成本分别为：计划年初的加权平均资本成本为：2.2.计算甲方案加权平均资本成本。计算甲方案加权平均资本成本。各种资本的比重和资本成本分别为：各种资本的比重和资本成本分别为：甲方案的加权平均资本成本为：3.3.计算乙方案的加权平均资本成本。计算乙方案的加权平均资本成本。4.4.计算丙方案的加权平均资本成本。计算丙方案的加权平均资本成本。乙方案加权平均资本成本最低，应选择乙方案乙方案加权平均资本成本最低，应选择乙方案比比较较公公司司价价值值法法是是根根据据有有关关资资料料，通通过过逐逐步步测测试试，比比较较不不

60、同同资资本本结结构构情情况况下下公公司司的的总总价价值值，来来求求出出最最优优资资本本结结构构的一种分析方法。这种方法的基本原理为：的一种分析方法。这种方法的基本原理为：1.1.计算公司的资本成本计算公司的资本成本（1 1）公司债务成本。）公司债务成本。公司债务成本一般用下列公式计算：公司债务成本一般用下列公式计算：（三）比较公司价值法（三）比较公司价值法（2 2）公公司司股股票票成成本本。一般采用资本资产定价模型来计算公司股票成本，公式为：（3）加权平均成本。）加权平均成本。2.2.计算公司的总价值计算公司的总价值（1 1）债务价值）债务价值。在此种方法下，一般假定债务的价值是其。在此种方法

61、下，一般假定债务的价值是其面值面值。（2 2）股票的价值。）股票的价值。在此种方法下，股票的价值用下列公式计算：在此种方法下，股票的价值用下列公式计算：（3 3）公司总价值）公司总价值的计算。的计算。V=S+BV=S+B 例 题 假设黄河公司每年的息税前利润为假设黄河公司每年的息税前利润为500万元，目前黄河公司的全部资金万元，目前黄河公司的全部资金都是都是利用发行股票筹集，股票账面价值为利用发行股票筹集，股票账面价值为200万元。黄河公司的所得税率为万元。黄河公司的所得税率为40%。现假设黄河公司其他因素不变，请看现假设黄河公司其他因素不变，请看如何通过比较公司价值法选择最优资如何通过比较公

62、司价值法选择最优资本结构。本结构。例 题 经与投资银行协商，黄河公司获经与投资银行协商，黄河公司获悉最初的悉最初的600万元债务可以按万元债务可以按12%的利息的利息率筹集，因为随着债务增加，投资者的率筹集，因为随着债务增加，投资者的风险将相应增加，所以，其债务利息也风险将相应增加，所以，其债务利息也必然随之上升。同样道理，股票资本成必然随之上升。同样道理，股票资本成本也会相应提高，这些都列示在表本也会相应提高，这些都列示在表6-18中。中。*与投资银行协商得出。*根据公式计算，投资银行估计：RF=10%，Km=14%。在实际工作中，准确地确定最佳资本结构几乎是不可能的，在实际工作中，准确地确

63、定最佳资本结构几乎是不可能的，所以，财务管理人员在进行上述定量分析的同时还要进行定所以，财务管理人员在进行上述定量分析的同时还要进行定性分析。性分析。定性分析主要是认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据定性分析主要是认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业合理的资本结构。定性分析法的关键是这些因素来确定企业合理的资本结构。定性分析法的关键是要科学地分析影响资本结构的各种因素，因此，通常也被称要科学地分析影响资本结构的各种因素，因此，通常也被称为因素分析法。为因素分析法。（四）因素分析法（四）因素分析法影响资本结构的基本因素主要包括：影响资本结构的基本因素主要包括：1.企业销售的

64、增长情况企业销售的增长情况2.企业所有者和管理人员的态度企业所有者和管理人员的态度3.贷款人和信用评级机构的影响贷款人和信用评级机构的影响4.行业因素行业因素5.企业规模企业规模6.企业的财务状况企业的财务状况7.资产结构资产结构 (1)(1)拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；股票筹集资金；(2)(2)拥有较多流动资产的企业，则更多依赖流动负债来拥有较多流动资产的企业，则更多依赖流动负债来筹集资金；筹集资金；(3)(3)资产适用于抵押贷款的公司举债额较多，如房地产资产适用于抵押贷款的公司举债额较多，如房地产公司的抵押贷款就相当多；公司的抵押贷款就相当多；(4)(4)以技术研究开发为主的公司则负债很少。以技术研究开发为主的公司则负债很少。8.所得税税率的高低所得税税率的高低9.利率水平的变动趋势利率水平的变动趋势