生工具视角的分析分享精简版版

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1、Company LOGO全 球 金 融 经 济 危 机 成 因 综 述 ：及 基 于 衍 生 工 具 视 角 的 分 析尹 应 凯 2009年 1月 一 、 全 球 新 型 金 融 危 机进 展 的 简 单 回 顾 所 谓 次 贷 ， 是 指 美 国 房 贷 机 构 针 对 收 入 较 低 、信 用 记 录 较 差 的 人 群 （ 三 无 人 群 ） 专 门 设 计 出的 一 种 特 别 的 房 贷 。 相 对 于 风 险 较 低 的 “ 优 质 ”贷 款 而 言 ， 这 类 贷 款 人 的 还 贷 违 约 风 险 较 大 ，因 此 被 称 为 “ 次 贷 ” 。 2005年 8月 ， 美 国

2、 房 价 达 到 历 史 最 高 点 ，此 后 美 国 不 少 地 区 房 价 开 始 回 落 。 到 2006年 ，房 价 上 涨 势 头 停 滞 ， 房 市 开 始 大 幅 降 温 。 房 价下 跌 使 购 房 者 也 难 以 将 房 屋 出 售 或 者 通 过 抵 押获 得 融 资 。 到 2007年 8月 份 ， 随 着 大 量 次 贷 形 成 坏 账 ，基 于 这 些 次 贷 的 证 券 也 大 幅 贬 值 ， 次 贷 危 机 全面 爆 发 。 由 于 金 融 创 新 和 金 融 全 球 化 的 发 展 ，全 球 各 地 的 投 资 银 行 、 保 险 公 司 、 养 老 金 、 对

3、冲 基 金 均 发 现 自 己 手 中 持 有 大 批 次 贷 支 持 证 券 。由 于 这 部 分 证 券 缺 乏 流 动 性 ， 其 价 值 和 风 险 均难 以 判 断 。 不 少 金 融 机 构 为 满 足 有 关 资 本 充 足率 和 风 险 控 制 方 面 的 要 求 ， 开 始 抛 售 资 产 ， 停止 发 放 贷 款 和 储 备 资 金 。 一 时 间 ， 银 行 系 统 惜贷 气 氛 浓 厚 ， 全 球 主 要 金 融 市 场 出 现 了 严 重 的流 动 性 短 缺 ， 即 “ 信 贷 紧 缩 ” 或 “ 信 贷 危 机 ” 。 从 2007年 9月 到 2008年 4月

4、， 美 联 储 连 续 次 降 息 ， 将 基 准 利 率 由 5.25%大 幅 削 至 2%。 除此 之 外 ， 美 联 储 还 宣 布 降 低 直 接 面 向 商 业 贷 款的 贴 现 率 ， 并 通 过 向 投 资 银 行 开 放 贴 现 窗 口 、拍 卖 贷 款 等 方 式 ， 持 续 向 金 融 市 场 投 放 资 金 。 月 16日 ， 在 美 联 储 极 力 撮 合 下 ， 贝 尔 斯 登 以每 股 美 元 的 “ 跳 楼 价 ” 将 自 己 卖 给 了 摩 根 大通 银 行 。 进 入 2008年 7月 ， 美 国 金 融 市 场 再 度 紧 张起 来 ： 投 资 者 开 始

5、担 心 美 国 住 房 抵 押 贷 款 市 场巨 头 房 利 美 和 房 地 美 有 可 能 陷 入 困 境 。 “ 两 房 ” 是 私 有 企 业 ， 但 又 作 为 “ 政 府 授 权企 业 ” 享 有 各 种 优 惠 。 次 贷 危 机 爆 发 后 ， 有 政府 担 保 背 景 的 “ 两 房 ” 地 位 更 加 突 出 。 同 时 ，为 谋 求 更 大 市 场 ， “ 两 房 ” 也 大 举 扩 张 ， 发 放了 更 具 风 险 性 的 贷 款 种 类 ， 这 导 致 亏 损 不 断 扩大 。 在 过 去 一 年 中 ， “ 两 房 ” 亏 损 达 到 140亿美 元 。 “ 两 房

6、” 股 价 也 暴 跌 了 约 90%。 9月 7日 ，美 国 政 府 再 度 出 手 ， 出 资 2000亿 美 元 接 管 “ 两房 ” 。 9月 15日 ， 美 国 第 四 大 投 银 雷 曼 兄 弟 公 司宣 布 破 产 。 同 日 ， 美 国 第 三 大 投 行 美 林 公 司 被美 国 银 行 收 购 。 9月 17日 ， 美 国 政 府 被 迫 对 陷入 困 境 的 保 险 业 巨 头 AIG提 供 高 达 850亿 美 元 的紧 急 贷 款 。 9月 20日 ， 美 国 政 府 向 国 会 提 交 了高 达 7000亿 美 元 的 金 融 救 助 计 划 。 21日 ， 美 联

7、储 宣 布 批 准 美 国 第 一 大 投 行 高 盛 和 第 二 大 投 行摩 根 士 丹 利 实 施 业 务 转 型 ， 转 为 银 行 控 股 公 司 ，即 普 通 商 业 银 行 。 25日 ， 美 国 监 管 机 构 接 手 美最 大 储 蓄 银 行 华 盛 顿 互 惠 银 行 ， 并 将 其 部 分 业务 出 售 给 摩 根 大 通 银 行 。 在 美 国 最 大 储 蓄 银 行 华 盛 顿 互 惠 银 行 因流 动 性 困 境 被 迫 卖 给 摩 根 大 通 银 行 后 ， 美 国 另两 大 银 行 美 联 银 行 和 国 民 城 市 银 行 也 因 巨额 损 失 被 投 资 者

8、 抛 售 ， 股 价 出 现 暴 跌 。 以 2008年 9月 份 以 来 的 一 系 列 金 融 事 件 为 标志 ， 次 贷 危 机 更 引 发 了 新 一 轮 全 球 金 融 动 荡 。标 志 着 次 贷 危 机 已 经 扩 大 成 为 全 球 金 融 危 机 。 进 入 11月 份 以 后 ， 美 国 部 分 零 售 商 业 企 业 、汽 车 三 巨 头 面 临 破 产 威 胁 ， 这 表 明 金 融 危 机 对实 体 经 济 已 产 生 明 显 影 响 ， 金 融 危 机 演 变 为 全球 金 融 经 济 危 机 。 中 国 人 民 银 行 在 11月 发 布 的 第 三 季 度 货

9、 币 政策 报 告 中 指 出 ： 2008年 ， 国 内 外 形 势 逐 步 发 生变 化 。 国 际 上 美 国 次 贷 危 机 加 剧 ， 在 9月 中 旬扩 大 为 百 年 难 遇 的 国 际 金 融 危 机 ， 并 迅 速 向 欧洲 和 全 球 蔓 延 ， 可 能 给 全 球 实 体 经 济 带 来 较 大负 面 冲 击 。 所 以 不 少 学 者 现 在 已 经 将 这 次 起 源于 次 贷 危 机 的 事 件 称 为 全 球 金 融 经 济 危 机 。 （ 一 ） 次 贷 危 机 演 变 成 全 球 经 济 金 融 危 机 的 路 径 遵 循 以 下 逻 辑 主 线 ： 次 贷

10、危 机 -信 贷 危 机-系 统 的 金 融 危 机 -影 响 实 体 经 济 -对 现 有 的 世界 政 治 格 局 产 生 一 定 的 影 响 -对 全 球 的 政 治 经济 秩 序 产 生 冲 击 。 （ 例 如 ： 从 次 贷 危 机 演 变 成 信 贷 危 机 的 作 用机 理 ： 随 着 美 国 次 级 抵 押 贷 款 市 场 危 机 扩 大 至其 他 金 融 领 域 ， 银 行 普 遍 选 择 提 高 贷 款 利 率 和减 少 贷 款 数 量 ， 致 使 全 球 主 要 金 融 市 场 隐 约 显出 流 动 性 不 足 危 机 ； 同 时 各 金 融 机 构 出 于 自 身资 本

11、 金 要 求 ， 被 迫 收 缩 信 贷 ， 形 成 信 贷 危 机 ） （ 二 ） 全 球 经 济 金 融 危 机 的 发 展 趋 势 据 高 盛 估 计 ， 在 2012之 前 ， 美 国 房 贷 损 失将 达 到 6360亿 美 元 ， 这 将 引 发 金 融 机 构 普 遍 惜贷 。 这 种 状 况 有 可 能 导 致 2008年 和 2009年 美 国经 济 增 长 率 下 降 1.8个 百 分 点 ， 相 当 于 美 国 整体 经 济 每 年 损 失 2500亿 美 元 。 分 析 人 士 指 出 ， 美 国 房 价 走 势 是 这 场 金 融 危机 的 关 键 ， 但 目 前 还

12、 未 走 出 谷 底 ， 房 贷 违 约 率仍 在 上 升 。 因 此 ， 预 计 次 贷 危 机 很 有 可 能 将 持续 到 2009年 甚 至 2010年 。 但 不 少 学 者 相 对 乐 观 。 （ 二 ） 全 球 经 济 金 融 危 机 的 发 展 趋 势 对 金 融 业 的 冲 击 可 能 已 经 度 过 了 最 糟 糕 的时 期 ， 不 过 对 实 体 经 济 的 影 响 可 能 还 会 持 续 一段 时 期 。 危 机 会 对 不 平 衡 的 世 界 经 济 政 治 格 局 带 来 一定 的 调 整 效 应 ， 但 是 在 短 期 不 可 能 发 生 质 变 ，不 平 衡 的

13、 世 界 货 币 体 系 、 世 界 金 融 体 系 、 世 界经 济 格 局 都 将 维 持 “ 中 心 -外 围 ” 格 局 。 2008年 下 半 年 以 来 美 元 的 逆 势 走 强 就 是 一 个 证 明 。 （ 三 ） 全 球 经 济 金 融 危 机 的 “ 中 心 -外 围 ” 特 点 由 于 这 次 危 机 与 近 几 十 年 来 发 端 于 发 展 中国 家 的 传 统 金 融 危 机 有 很 多 不 同 的 特 点 ， 我 们也 可 以 将 其 称 之 为 全 球 新 型 金 融 危 机 。 “ 新 型 ”体 现 在 产 生 与 传 导 机 制 方 面 具 有 “ 中 心

14、 -外 围 ”的 特 点 ， 即 危 机 产 生 的 根 源 在 “ 中 心 ” ， 但 实际 上 给 “ 外 围 ” 带 来 的 负 面 影 响 可 能 比 中 心 更大 。 “ 中 心 -外 围 ” 的 特 点 具 体 主 要 体 现 在 以 下方 面 ： （ 1） 影 响 的 业 务 领 域 方 面 ： 在 产 生 环节 上 ， 次 贷 业 务 是 根 源 的 “ 中 心 ” ； 但 危 机 的进 一 步 进 展 证 明 对 “ 外 围 ” 的 信 贷 业 务 、 整 个金 融 业 务 、 整 个 实 体 经 济 产 生 的 负 面 影 响 更 大 。（ 2） 影 响 的 国 家 与 地

15、 区 方 面 ： 危 机 产 生 于 中心 国 美 国 ， 传 导 至 全 球 “ 外 围 ” 国 家 ， 给 外 围国 家 造 成 的 负 面 影 响 可 能 大 于 对 中 心 国 家 造 成的 负 面 影 响 。 在 这 次 危 机 中 ， 我 们 看 到 的 是 ：美 国 打 喷 嚏 ， 欧 洲 就 感 冒 ， 亚 洲 就得 肺 炎 ， 而 非 洲 就 可 能 得 肺 结 核 。 一 位 非 洲 国 家 领 导 人 二 、 危 机 产 生 、 传 导 成因 的 几 种 解 释 危 机 产 生 、 传 导 原 因 主 要 集 中 有 几 种 解 释 1、 世 界 经 济 发 展 失 衡

16、造 成 的 ， 特 别 是 不 公 平 不合 理 的 国 际 经 济 金 融 秩 序 造 成 的 。 核 心 是 “ 美元 霸 权 ” 支 撑 美 国 双 赤 字 的 随 意 扩 张 。2、 美 国 宏 观 经 济 政 策 失 误 造 成 的 。 美 联 储 过 度宽 松 的 货 币 政 策 造 成 流 动 性 过 剩 ， 并 推 动 了 房地 产 等 资 产 的 泡 沫 。3、 金 融 衍 生 工 具 高 杠 杆 化 过 程 中 忽 视 监 管 造 成的 （ 巴 菲 特 ） 。 特 别 是 监 管 机 构 对 于 高 杠 杆 率和 负 债 与 资 产 错 配 的 金 融 机 构 监 管 明

17、显 不 足 。 4、 政 府 犯 错 误 。 政 府 对 次 贷 的 发 行 起 到 了 有 力的 政 策 导 向 作 用 。 克 林 顿 政 府 为 了 消 除 种 族 歧视 ， 缩 小 贫 富 差 距 ， 推 出 了 “ 居 者 有 其 屋 ” 的政 策 ， 对 拒 绝 向 低 收 入 群 体 提 供 住 房 贷 款 的 机构 冠 以 歧 视 的 罪 名 进 行 罚 款 ， 这 给 贷 款 机 构 造成 了 很 大 压 力 。5、 监 管 机 构 现 行 的 风 险 管 理 机 制 以 及 巴 塞 尔 新协 议 框 架 下 的 约 束 ， 造 成 市 场 行 为 趋 同 ， 从 而形 成

18、市 场 流 动 性 枯 竭 、 市 场 定 价 系 统 失 灵 。 金 融 监 管 机 构 和 巴 塞 尔 协 议 ： 长 期 以 来 ， 金 融 监 管 机 构 一 直 努 力 制 定 出 最 佳的 操 作 准 则 ， 包 括 盯 市 计 价 的 会 计 准 则 、 资 产估 值 方 法 和 风 险 控 制 规 则 等 ， 并 将 这 些 准 则 、方 法 和 规 则 作 为 标 准 要 求 各 个 金 融 机 构 都 参 照执 行 。 金 融 监 管 机 构 通 过 鼓 励 金 融 机 构 运 用 类似 的 风 险 管 理 工 具 和 理 念 使 得 市 场 行 为 越 来 越趋 同 。

19、金 融 监 管 机 构 和 巴 塞 尔 协 议 ： 而 巴 塞 尔 新 协 议 以 市 场 价 格 和 评 级 为 依 据 ，增 强 金 融 机 构 对 风 险 的 敏 感 度 作 为 资 本 充 足 方面 的 最 佳 银 行 的 做 法 ， 所 有 其 他 机 构 都 必 须 遵守 ， 而 新 协 议 对 于 上 升 经 济 周 期 时 的 资 本 要 求较 低 ， 下 行 周 期 的 资 本 要 求 较 高 ， 导 致 亲 周 期问 题 。 在 经 济 处 于 周 期 顶 端 时 ， 在 考 虑 了 表 外资 产 和 复 杂 的 证 券 化 产 品 的 前 提 下 ， 根 据 巴 塞尔 新

20、 协 议 第 一 支 柱 的 风 险 模 型 、 以 及 资 产 市 场价 格 或 是 外 部 评 级 可 得 出 这 样 的 结 论 ： 金 融 监 管 机 构 和 巴 塞 尔 协 议 ： 相 对 于 经 济 周 期 下 行 时 期 ， 银 行 目 前 （ 出 于 经济 周 期 上 行 时 期 ） 的 风 险 水 平 较 低 ， 资 本 金 较 为充 足 ； 而 在 下 行 经 济 周 期 时 ， 由 于 资 产 价 格 下 降以 及 评 级 下 降 ， 银 行 的 资 产 质 量 下 降 ， 资 本 金 要求 增 加 ， 减 少 了 银 行 的 信 贷 能 力 和 意 愿 。 可 见 ，

21、在 巴 塞 尔 新 协 议 与 评 级 的 共 同 “ 倒 逼 机制 ” 作 用 下 ， 银 行 无 法 发 挥 经 济 周 期 中 “ 稳 定 器 ”的 作 用 ， 相 反 表 现 的 是 ： 经 济 过 热 时 的 火 上 加 油 ，经 济 下 行 时 的 雪 上 加 霜 。 6、 新 会 计 准 则 实 施 的 影 响 。 2006年 9月 ， 美 国 财 务 会 计 准 则 委 员 会 公布 157号 会 计 准 则 ， 要 求 对 金 融 性 资 产 按 照 公允 价 值 计 量 ， 并 将 变 动 计 入 当 期 损 益 表 。 这 也就 意 味 着 当 金 融 机 构 持 有 证

22、 券 化 按 揭 资 产 后 ，即 使 没 有 抛 售 ， 没 有 已 实 现 亏 损 ， 也 必 须 根 据最 新 的 派 息 及 市 场 报 价 调 整 相 关 资 产 的 公 允 价值 ， 并 且 计 入 损 益 ， 这 使 得 金 融 企 业 在 按 揭 资产 方 面 的 投 资 动 态 彻 底 在 损 益 表 上 反 映 出 来 ，而 不 似 以 前 可 以 隐 藏 在 资 产 负 债 表 中 。 7、 金 融 衍 生 产 品 太 复 杂 ， 投 资 者 既 没 有 原 生 产品 的 真 实 信 息 （ 评 级 机 构 没 有 尽 职 发 挥 出 应 有的 作 用 ） ， 也 不 知

23、 如 何 为 风 险 定 价 （ 许 小 年 ） 。 也 有 学 者 提 出 类 似 的 观 点 ： 投 资 者 信 息 不 透 明+政 府 监 管 缺 失 （ 梅 拉 梅 德 ） 。 首 先 是 次 级 房 贷 债 券 在 发 行 过 程 中 信 息 不 够透 明 。 当 次 级 抵 押 贷 款 被 打 包 成 债 券 销 售 给 投资 者 时 ， 债 券 持 有 人 无 法 知 道 次 级 贷 款 申 请 人的 真 实 支 付 能 力 ， 政 府 把 对 次 级 债 的 评 估 和 监督 责 任 完 全 抛 给 了 私 人 债 券 评 级 机 构 。 8.包 括 投 资 银 行 等 金 融

24、 机 构 微 观 层 面 的 原 因 。 如部 分 金 融 集 团 高 杠 杆 率 、 公 司 治 理 失 效 。 如 雷 曼 兄 弟 的 杠 杆 比 率 达 到 31倍 。 当 次 贷 业务 发 生 偿 付 问 题 时 ， 以 次 贷 为 基 础 的 债 券 价 值暴 跌 ； 由 于 商 业 银 行 和 投 行 大 多 数 自 己 也 持 有次 级 债 券 ， 只 有 赶 快 将 资 本 金 补 充 上 去 ， 而 雷曼 的 资 本 金 只 有 资 产 的 1/31， 只 有 到 市 场 去 融资 ， 而 此 时 发 现 在 市 场 融 资 已 无 可 能 。 以 下 将 对 部 分 成 因

25、 特 别 是 不 平 衡 的 世 界 经 济体 系 、 美 国 不 适 度 的 货 币 政 策 调 整 、 以 及 金 融衍 生 工 具 过 度 深 化 过 程 中 的 监 管 缺 失 等 成 因 展开 分 析 。 （ 一 ） 世 界 经 济 发 展 失 衡 造 成 的 特 别 是 不 公 平 不 合 理 的 国 际 经 济 金 融 秩 序造 成 的 。 核 心 是 美 元 霸 权 支 撑 美 国 双 赤 字 的 随意 扩 张 。 美 国 利 用 世 界 经 济 实 际 上 的 美 元 本 位 制 、以 及 信 奉 货 币 主 义 的 各 国 中 央 银 行 ， 试 图 将 全球 经 济 美

26、元 化 ， 使 全 球 特 别 是 依 赖 美 国 经 济 的经 济 体 为 美 国 的 财 政 赤 字 、 贸 易 赤 字 融 资 。 美 元 霸 权 的 体 现 ： 美 元 在 世 界 经 济 体 系 中处 于 计 价 、 结 算 、 储 备 的 “ 超 中 心 ” 地 位 。 如 ： 70年 代 石 油 危 机 后 ， 美 国 对 主 要 的 石油 输 出 国 说 ， 你 们 大 可 以 涨 价 ， 我 不 反 对 ， 只要 你 们 的 石 油 以 美 元 计 价 。 后 来 石 油 出 口 国 结余 的 大 量 美 元 都 流 向 美 国 。 金 融 帝 国 的 作 者 迈 克 尔 .

27、赫 德 森 的 研 究表 明 ： 大 量 国 际 收 支 赤 字 （ 注 释 ： 精 确 地 说 应是 “ 贸 易 赤 字 ” ） 对 美 国 是 有 利 的 ， 但 长 期 来说 对 世 界 经 济 的 平 衡 发 展 是 不 利 。 1971年 8月15日 美 国 全 面 放 弃 美 元 与 黄 金 挂 钩 ， 美 国 从 此可 以 开 始 不 受 任 何 约 束 地 放 任 自 己 的 国 际 收 支赤 字 （ 注 释 ： 精 确 地 说 应 是 “ 贸 易 赤 字 ” ）扩 大 。 美 元 霸 权 使 美 国 能 进 口 远 远 超 过 其 出 口 的 商品 。 美 国 国 际 收 支

28、 赤 字 （ 注 释 同 上 ） 越 大 ， 欧洲 、 亚 洲 和 中 东 的 中 央 银 行 手 中 结 余 的 美 元 越多 ， 因 而 不 得 不 再 循 环 回 美 国 购 买 其 财 政 部 债券 的 钱 也 就 越 来 越 多 。 但 对 于 美 国 来 说 ， 过 去的 十 年 来 ， 它 的 储 蓄 者 从 不 购 买 政 府 债 券 ， 而是 将 他 们 的 钱 投 入 股 票 市 场 、 公 司 债 券 和 不 动产 。 这 反 过 来 推 动 了 美 国 国 内 这 些 市 场 的 泡 沫 。 因 此 ， 这 次 金 融 经 济 危 机 产 生 的 深 层 原 因是 全

29、球 经 济 失 衡 ： 在 当 前 以 “ 中 心 -外 围 ” 格局 为 特 点 的 国 际 金 融 经 济 体 系 下 ， 中 心 国 美 国的 “ 双 赤 字 ” 不 断 增 加 ， 而 新 兴 经 济 体 、 石 油生 产 国 以 及 部 分 发 达 国 家 等 “ 外 围 国 ” 则 积 累了 大 量 外 汇 储 备 ； “ 外 围 国 ” 持 有 的 外 汇 储 备大 部 分 又 通 过 资 本 与 金 融 账 户 回 流 到 了 美 国 ，用 以 购 买 美 国 的 政 府 债 券 和 其 他 资 产 ， 助 推 了美 国 货 币 供 给 的 增 长 和 资 产 泡 沫 的 形

30、成 。 （ 二 ） 美 国 宏 观 经 济 政 策 失 误 造 成 的 。 2001年 ， 美 国 发 生 IT泡 沫 破 灭 和 “ 911” 事件 两 件 大 事 ， 对 美 国 经 济 造 成 巨 大 冲 击 。 美 联储 为 了 防 止 经 济 衰 退 ， 采 取 了 大 幅 降 息 政 策 。美 国 连 续 13次 降 息 将 利 率 降 到 1%。 在 银 行 借 贷容 易 、 贷 款 成 本 很 低 的 情 况 下 ， 房 地 产 业 蓬 勃发 展 ， 2003-2006年 4年 间 房 价 涨 幅 超 过 50%。 低 利 率 等 宽 松 的 货 币 政 策 虽 然 保 住 了

31、 经 济 增长 ， 但 也 造 成 了 双 赤 字 高 企 、 美 元 走 弱 、 通 胀压 力 加 大 以 及 流 动 性 泛 滥 带 来 的 资 产 泡 沫 ： 美国 楼 市 新 世 纪 里 的 持 续 火 爆 看 上 去 有 些 不 可 思议 。 这 种 资 产 价 格 与 经 济 基 本 面 的 背 道 而 驰 意味 着 美 国 房 市 的 繁 荣 很 大 程 度 上 是 非 理 性 的 ，是 宽 松 货 币 政 策 催 化 下 的 经 济 泡 沫 。 是 泡 沫 终究 就 会 破 灭 ， 关 键 是 时 机 和 方 式 。 （ 国 际 金 融报 ） 。 根 据 标 普 /希 尔 全

32、美 房 价 指 数 ， 1994年 至2001年 这 7年 间 全 美 房 价 不 过 上 升 53.12%， 但是 2001年 至 2006年 年 中 这 5年 半 时 间 内 却 大 涨63.41%， 其 中 2005年 的 房 价 年 增 长 更 一 度 高 达15.66%。 在 房 产 泡 沫 比 较 严 重 的 州 ， 比 如 加 利福 尼 亚 ， 有 些 大 城 市 在 最 近 7年 来 房 价 达 到 了以 前 的 3倍 。 但 是 ， 好 景 不 长 。 美 联 储 为 了 控 制 流 动 性过 剩 ， 从 2004年 6月 至 2006年 6月 间 连 续 17次 加息 ，

33、使 联 邦 基 金 利 率 从 1%提 高 到 5.25%。 加 之房 源 供 给 过 剩 ， 从 2006年 第 2季 度 开 始 ， 美 国房 地 产 价 格 连 续 下 跌 ， 抵 押 品 价 值 下 降 ， 还 贷压 力 大 幅 度 上 升 ， 次 级 贷 款 的 购 房 者 开 始 放 弃房 产 ， 止 损 出 局 。 接 着 就 引 起 了 次 贷 债 券 价 格下 跌 和 抛 售 风 潮 ， 直 到 2007年 七 八 月 酿 成 了 全面 的 危 机 。 （ 自 2004年 底 ， 美 联 储 走 上 了 加 息 历 程 。 在 格 林 斯 潘2006年 1月 卸 任 前 的

34、18个 月 里 ， 联 邦 基 准 利 率 飞 增 到 4.25%。 随 后 ， 伯 南克 接 过 加 息 的 接 力 棒 ， 一 路 加 到 2006年 6月 的 5.25%， 并 维 持 14月 之 久 。 ） （ 二 ） 金 融 衍 生 工 具 高 杠 杆 化 +监 管 缺 失 。 第 二 次 世 界 大 战 后 ， 美 国 经 济 快 速 发 展 ，华 尔 街 五 大 投 行 逐 渐 崛 起 。 格 拉 斯 -斯 蒂 格尔 法 所 规 定 的 投 资 银 行 和 商 业 银 行 分 业 经 营的 壁 垒 被 逐 渐 取 消 ， 各 大 投 行 打 着 控 制 风 险 的名 义 创 造

35、的 各 种 金 融 衍 生 品 开 始 泛 滥 ， 华 尔 街曾 流 传 着 这 样 一 句 名 言 ， “ 如 果 有 一 个 稳 定 的现 金 流 ， 就 将 它 证 券 化 ” 。 继 雷 曼 兄 弟 之 后 ，绝 大 部 分 华 尔 街 投 行 都 进 入 了 次 债 领 域 。 到2006年 , 全 球 担 保 债 务 权 益 发 行 量 已 达 到 5520亿 美 元 ， 其 中 超 过 1400亿 美 元 涉 及 次 级 债 券 。 （ 二 ） 金 融 衍 生 工 具 高 杠 杆 化 +监 管 缺 失 。 据 国 际 清 算 银 行 2008年 3月 份 公 布 的 调 查结 果

36、 显 示 ， 全 球 金 融 衍 生 商 品 总 值 从 2002年 的100万 亿 美 元 已 暴 增 到 2007年 末 的 516万 亿 美 元 ，为 全 球 GDP总 额 48万 亿 美 元 的 十 多 倍 。 其 中 ，一 半 以 上 即 近 300亿 在 美 国 。 造 成 这 种 结 构 的重 要 原 因 就 是 美 国 金 融 衍 生 工 具 高 杠 杆 化 和 过度 证 券 化 ， 并 造 成 了 严 重 后 果 。 过 度 证 券 化 的 “ 正 向 ” 链 条 如 下 ： 次 级 贷 款 （ 零 首 付 +头 两 年 优 惠 利 率 +头 两 年 只 需 要支 付 利 息

37、 不 需 要 支 付 本 金 ） CDO（ collateralized debt obligation,债 务 抵 押 债 券 ） 债 券 分 级 成 高 级和 普 通 级 ， 普 通 级 卖 给 对 冲 基 金 （ 对 冲 基 金 低 息 从 日本 借 入 资 金 ） 房 价 一 路 上 升 ， 房 贷 公 司 、 投 资 银 行 、商 业 银 行 、 对 冲 基 金 个 个 都 赚 钱 担 心 风 险 高 ， 投 行创 新 出 CDS（ Credit Default Swap， 信 用 违 约 交 换 ）卖 给 保 险 公 司 继 续 赚 钱 ， 创 新 出 基 于 CDS的 基 金 评

38、 级 机 构 对 这 些 基 金 给 予 高 评 级 全 世 界 各 种 养 老 基金 、 教 育 基 金 、 理 财 产 品 ， 甚 至 国 家 银 行 纷 纷 买 入 。 过 度 证 券 化 的 “ 正 向 ” 链 条 如 下 ： 在 房 价 不 断 上 涨 过 程 中 ， 房 贷 金 融 机 构 在 巨 大 利 益的 驱 动 下 ， 纷 纷 推 出 次 级 和 次 优 住 房 贷 款 。 次 级 房 贷大 多 以 可 调 整 利 率 为 主 ， 高 价 贷 款 的 利 率 至 少 超 过 正常 贷 款 3个 百 分 点 。 次 级 贷 款 贷 出 后 ， 房 利 美 、 房 地美 等 机

39、 构 大 量 收 购 住 房 贷 款 ， 一 方 面 转 移 了 贷 款 发 放机 构 的 风 险 ， 另 一 方 面 又 为 贷 款 发 放 机 构 提 供 了 源 源不 断 的 资 金 ， 支 撑 他 们 发 放 更 多 的 贷 款 。 美 国 次 级 抵押 贷 款 在 住 房 抵 押 贷 款 中 所 占 的 比 例 在 2006年 第 四 季度 仅 为 15%， 但 是 却 对 全 球 金 融 市 场 产 生 如 此 大 的 动荡 ， 一 个 重 要 的 原 因 在 于 金 融 衍 生 工 具 的 超 长 链 条 的传 导 机 制 。 过 度 证 券 化 的 “ 正 向 ” 链 条 如

40、下 ： 投 资 银 行 从 房 贷 提 供 商 买 入 次 级 债 ， 经 过重 新 分 类 、 信 用 增 级 等 包 装 后 ， 形 成 次 级 债 出售 。 次 级 债 大 约 占 住 房 抵 押 贷 款 市 场 的 14-20%。次 级 债 券 在 经 过 证 券 化 后 形 成 含 有 次 级 债 的CDO。 CDO按 基 础 资 产 的 评 级 分 为 高 等 级 和 夹 层 。按 风 险 打 包 后 的 CDO出 售 给 不 同 风 险 偏 好 的 投资 人 ， 并 由 此 将 这 些 基 础 资 产 的 信 用 风 险 转 移 。 过 度 证 券 化 的 “ 正 向 ” 链 条

41、 如 下 ： 在 利 率 产 品 类 别 中 ， “ 利 率 掉 期 ” 占 绝 对 优 势 ， 其主 要 形 式 是 在 一 定 时 期 内 ， 用 “ 浮 动 利 率 现 金 流 ” 去交 换 “ 固 定 利 息 现 金 流 ” ， 交 易 一 般 不 涉 及 本 金 。 其主 要 用 途 是 用 “ 浮 动 利 息 现 金 流 ” 去 交 换 “ 固 定 利 息现 金 流 ” ,交 易 一 般 不 涉 及 本 金 。 其 主 要 用 途 是 以“ 更 低 的 成 本 ” 来 “ 模 拟 ” 长 期 固 定 利 率 债 券 的 运 作 。 而 房 利 美 和 房 地 美 则 是 使 用 这

42、 种 工 具 最 多 的 两 家 公司 。 这 两 家 超 级 金 融 公 司 用 发 行 短 期 债 券 来 资 助 30年固 定 利 息 的 房 地 产 贷 款 ， 辅 之 以 “ 利 率 掉 期 ” 来 对 冲利 率 变 化 带 来 的 风 险 。 过 度 证 券 化 的 “ 负 向 ” 链 条 如 下 ： 2006年 底 ， 美 国 房 地 产 从 顶 峰 开 始 下 跌 、 同时 优 惠 贷 款 率 时 限 已 到 普 通 民 众 无 法 偿 还 贷款 、 贷 款 公 司 倒 闭 对 冲 基 金 亏 损 连 累 所 有的 相 关 持 有 者 ： 保 险 公 司 、 贷 款 银 行 、

43、 主 权 财富 基 金 、 资 本 市 场 投 资 者 民 众 普 遍 亏 钱 ， 资本 市 场 的 负 向 财 富 效 应 导 致 无 法 偿 还 贷 款 的 民众 继 续 增 多 “ 财 富 狂 欢 ” 梦 碎 。 次 贷 的 金 融 监 管 缺 失 ： 金 融 监 管 体 系 存 在 严 重 漏 洞 。 金 融 创 新 确实 在 美 国 经 济 发 展 中 发 挥 了 重 要 作 用 。 但 问 题在 于 ， 适 应 这 种 新 情 况 的 金 融 监 管 体 系 没 有 跟上 。 美 国 一 直 崇 尚 “ 最 少 的 监 管 就 是 最 好 的 监管 ” 这 一 所 谓 的 金 融

44、自 由 化 理 论 ， 于 是 在 金 融产 品 和 服 务 的 生 产 、 创 新 和 过 度 证 券 化 的 链 条上 就 出 现 了 大 片 监 管 空 白 。 当 潮 水 退 去 的 时 候 ， 你 就 会 发 现 是 谁 在 裸 泳 ，而 现 在 ， 华 尔 街 简 直 就 是 裸 泳 者 海 滩 。 巴 菲 特 。 次 贷 危 机 演 变 成 金 融 危 机 进 一 步 伤 害 实 体 经济 的 关 键 原 因 ： 伤 害 了 金 融 市 场 的 “ 三 信 ” ，即 信 用 上 发 生 了 道 德 风 险 ， 信 贷 上 使 正 常 运 行的 信 贷 链 条 突 然 紧 缩 ，

45、信 心 上 引 发 了 人 们 的 恐慌 心 理 。 （ 整 个 信 贷 市 场 出 现 “ 流 动 性 过 剩 -流 动 性 缺 失 -流 动 性 黑 洞 ” 演 变 的 关 键 在 于 人们 信 心 的 缺 失 ） （ 三 ） 公 司 治 理 失 效 造 成 的 。 雷 曼 兄 弟 前 主 席 兼 CEO富 尔 德 在 美 国 众 议 院 组织 的 听 证 会 上 的 感 慨 。 然 而 ， 美 国 国 会 众 议 员和 政 府 改 革 委 员 会 更 感 兴 趣 的 ， 显 然 是 富 尔 德凭 什 么 在 5年 内 竟 获 3.5亿 美 元 的 天 价 薪 酬 。 雷曼 兄 弟 的 阿

46、 玛 尼 们 把 投 行 的 主 要 利 润 来 源 变 成了 低 买 高 卖 的 资 产 价 差 ， 拼 命 吹 起 金 融 泡 沫 。 雷 曼 的 管 理 层 和 员 工 持 有 公 司 自 身 大 约1/3的 股 票 ， 只 知 道 疯 狂 的 去 投 机 、 去 赚 钱 ，较 少 考 虑 其 他 股 东 的 利 益 。 （ 三 ） 基 于 金 融 衍 生 工具 视 角 的 分 析 1、 何 谓 次 级 债 欲 了 解 次 级 债 ， 首 先 需 了 解 次 级 抵 押 贷 款 。在 美 国 ， 按 揭 贷 款 市 场 大 致 可 以 分 为 三 个 层 次 ：普 通 抵 押 贷 款 、

47、 ALT A贷 款 和 次 级 抵 押 贷 款 市 场 。普 通 贷 款 市 场 面 向 信 用 评 级 较 高 、 收 入 稳 定 可 靠 、债 务 负 担 合 理 的 优 良 客 户 ； 次 级 市 场 主 要 是 面 向金 融 机 构 为 信 用 级 别 低 、 收 入 证 明 缺 失 、 负 债 较重 的 人 ； ALT A贷 款 市 场 则 面 向 介 于 上 述 两 者 之间 的 客 户 群 体 。 与 传 统 意 义 上 的 标 准 抵 押 贷 款 相 比 ， 次 级 抵押 贷 款 对 贷 款 者 信 用 记 录 和 还 款 能 力 要 求 不 高 ，而 贷 款 利 率 却 比

48、一 般 抵 押 贷 款 要 高 很 多 。 那 些 因信 用 纪 录 不 好 或 偿 还 能 力 较 弱 而 被 银 行 拒 绝 提 供优 质 抵 押 贷 款 的 人 ， 可 以 通 过 申 请 次 级 抵 押 贷 款来 购 买 住 房 。 次 级 债 ， 即 次 级 住 房 抵 押 贷 款 支 持 的 债 券 ， 通俗 地 讲 就 是 把 一 部 分 资 信 稍 差 的 贷 款 人 申 请 的 住房 抵 押 贷 款 打 包 成 债 券 卖 给 投 资 者 。 在 过 去 的 十多 年 ， 美 国 商 业 银 行 面 向 600万 贫 困 或 信 用 不 好的 居 民 和 新 移 民 ， 开

49、发 了 次 级 房 屋 抵 押 贷 款 产 品（ MBS） ， 为 了 将 这 部 分 低 信 用 、 高 风 险 的 资 产从 银 行 资 产 负 债 表 上 剥 离 ， 次 级 房 屋 抵 押 贷 款 产品 被 分 割 成 不 同 的 组 合 即 债 务 抵 押 凭 证 （ CDO） ，各 金 融 机 构 根 据 期 限 和 信 用 水 平 把 MBS产 品 切 割成 不 同 的 层 级 ， 打 造 出 不 同 风 险 等 级 的 证 券 类 产品 。 经 过 评 级 机 构 的 评 级 “ 打 分 ” ， 这 些 抵 押 贷 款证 券 宣 告 进 入 市 场 ， 由 投 行 承 销 卖

50、给 对 冲 基 金 、退 休 基 金 、 保 险 基 金 、 教 育 基 金 甚 至 各 种 政 府 托管 基 金 。 次 级 债 的 次 级 只 是 针 对 债 务 清 偿 顺 序 而言 。 如 果 公 司 进 入 破 产 清 偿 程 序 ， 公 司 在 偿 还 其所 有 的 一 般 债 务 （ 高 级 债 务 ） 之 后 ， 才 能 用 剩 余资 金 偿 还 这 类 次 级 债 务 。 目 前 国 际 上 次 级 债 多 为大 型 商 业 银 行 所 发 行 。 从 金 融 衍 生 品 市 场 观 察 ， 住 房 抵 押 贷 款 次 级 债的 交 易 分 为 三 层 ， 一 是 初 级 证

51、 券 化 产 品 (MBS)，即 次 级 债 本 身 的 交 易 ;二 是 将 次 级 债 作 为 过 手 证券 (pass-through securities)， 化 整 为 零 后 进行 再 包 装 、 再 组 合 的 CMOs交 易 。 换 言 之 ， 是 将 包括 含 有 成 分 不 同 次 级 债 的 证 券 组 合 成 新 的 资 产 池 ，在 此 基 础 上 再 发 行 新 的 权 益 凭 证 的 交 易 。 第 三 类 是 在 上 述 基 础 上 进 一 步 衍 生 化 的 CDOs，以 进 行 对 冲 交 易 。 CDOs的 交 易 又 可 以 衍 生 出 两 种对 冲 交

52、 易 形 式 ， 即 本 金 对 冲 和 利 率 对 冲 ， 而 利 率对 冲 尤 受 到 青 睐 。 与 次 级 债 联 系 起 来 的 对 冲 交 易 ，从 广 义 讲 ， 是 将 房 地 产 市 场 变 动 ， 尤 其 是 价 格 变动 与 次 级 债 收 益 变 动 联 系 在 一 起 进 行 对 冲 。 其 作 用 机 理 大 致 如 下 ： 借 款 人 利 用 住 房 抵 押 形 式 获 得 贷 款 并 购 得 住 房 ，如 果 房 价 上 升 ， 其 增 值 部 分 不 但 意 味 着 借 款 人 还款 能 力 上 升 ， 而 且 还 可 以 依 此 为 抵 押 获 得 更 多

53、贷款 ， 购 买 新 的 房 产 。 反 映 在 次 级 债 市 场 上 ， 还 款能 力 的 上 升 ， 表 明 资 信 程 度 提 高 ， 违 约 风 险 下 降 ，意 味 着 债 券 收 益 率 上 升 。 反 之 亦 然 。 其 作 用 机 理 大 致 如 下 ： 显 然 ， 在 房 价 与 次 级 债 之 间 存 在 着 套 利 空 间 ，如 果 对 冲 安 排 得 当 ， 衍 生 品 交 易 是 可 以 获 利 的 。尤 其 需 要 指 出 的 是 ， 在 次 级 债 市 场 上 ， 利 率 对 冲的 套 利 空 间 更 大 。 对 于 资 信 低 的 借 款 人 而 言 ， 其购

54、 买 的 房 产 质 量 和 价 格 与 资 信 高 的 借 款 人 无 异 ，即 资 产 同 质 。 但 由 于 资 信 低 ， 其 抵 押 贷 款 利 率 要高 很 多 。 这 种 标 准 与 非 标 准 抵 押 贷 款 利 率 的 差 异 反 映 到以 各 自 资 产 为 基 础 支 持 的 证 券 化 产 品 上 ， 便 出 现了 收 益 率 的 差 异 ， 不 仅 形 成 了 主 体 债 和 次 级 债 之分 ， 而 且 收 益 率 悬 殊 很 大 。 面 对 同 一 资 产 ， 因 借款 人 资 信 不 同 却 造 成 了 不 同 的 利 率 差 异 ， 当 同 一资 产 的 价

55、格 变 动 时 ， 无 异 放 大 了 利 率 对 冲 的 获 利空 间 ， 使 得 次 级 债 利 率 对 冲 交 易 变 得 更 为 诱 人 。次 级 债 利 率 衍 生 工 具 因 而 备 受 重 视 ， 次 级 债 发 行规 模 因 而 不 断 扩 大 ， 对 冲 交 易 持 续 走 红 ， 吸 引 了众 多 的 投 资 者 。 无 疑 ， 房 地 产 价 格 与 次 级 债 之 间 存 在 着 对 冲 套利 的 机 会 ， 但 毕 竟 十 分 狭 小 。 若 在 狭 小 的 空 间 获取 大 的 利 润 ， 只 有 靠 对 冲 规 模 ， 对 冲 基 金 必 然 会利 用 财 务 杠

56、 杆 来 扩 大 对 冲 规 模 ， 从 而 获 利 。 于 是 ，对 冲 基 金 一 方 面 搜 罗 人 才 ， 发 展 金 融 工 程 技 术 ，进 行 精 确 计 算 ， 精 准 设 计 金 融 衍 生 工 具 ； 另 一 方面 千 方 百 计 提 高 利 用 财 务 杠 杆 的 效 率 。 据 不 完 全 统 计 ， 能 力 较 强 的 对 冲 基 金 利 用 财 务杠 杆 的 能 力 在 30倍 以 上 ， 而 那 些 极 端 的 甚 至 可 以利 用 到 40倍 。 例 如 当 年 俄 罗 斯 债 券 市 场 上 垮 台 的美 国 长 期 资 本 管 理 公 司 ， 甚 至 以 发

57、 现 期 权 定 价 公式 的 诺 贝 尔 经 济 学 奖 获 得 者 为 顾 问 ， 其 对 冲 操 作的 财 务 杠 杆 一 般 在 40倍 左 右 。 利 用 财 务 杠 杆 进 行 金 融 衍 生 品 对 冲 交 易 操 作 ，在 微 观 上 加 大 了 对 冲 基 金 的 获 利 能 力 ， 在 宏 观 上扩 大 了 信 用 规 模 ， 促 使 信 用 膨 胀 ， 加 大 了 金 融 风险 。 一 旦 市 场 条 件 变 化 或 对 冲 操 作 失 误 ， 风 险 即刻 显 现 。 对 冲 基 金 难 以 归 还 信 用 放 款 ， 进 而 引 起了 金 融 市 场 的 连 锁 反

58、应 。 一 个 最 直 观 的 表 现 就 是金 融 市 场 上 的 流 动 性 出 现 短 缺 。 在 利 率 升 高 的 同 时 ， 各 金 融 机 构 为 了 归 还 贷 款或 保 住 已 有 的 收 益 而 竞 相 出 售 有 价 证 券 ， 促 使 包括 股 票 、 债 券 、 期 货 和 金 融 衍 生 品 在 内 的 各 种 有价 证 券 大 幅 大 跌 ， 使 得 流 动 性 进 一 步 紧 缺 ， 引 发资 本 市 场 灾 难 并 波 及 货 币 市 场 ， 造 成 金 融 危 机 。于 是 ， 要 避 免 灾 难 性 后 果 出 现 ， 首 先 要 避 免 债 务链 的 断

59、 裂 。 货 币 当 局 紧 急 补 充 流 动 性 成 为 当 务 之急 ， 通 过 向 市 场 注 入 货 币 以 增 强 流 动 性 来 避 免 有价 证 券 的 恐 慌 性 抛 售 。 这 次 次 级 债 风 波 便 是 上 述 过 程 的 真 实 写 照 。 与次 级 债 联 系 在 一 起 的 金 融 衍 生 品 交 易 ， 其 基 础 资产 是 住 房 抵 押 贷 款 的 收 益 权 ， 其 风 险 状 态 取 决 于住 房 抵 押 贷 款 的 风 险 状 态 。 一 旦 住 房 抵 押 贷 款 市场 出 现 违 约 率 上 升 ， 整 个 链 条 就 会 产 生 问 题 。 不

60、幸 的 是 ， 自 2005年 以 来 ， 美 国 住 房 抵 押 贷 款 违 约率 开 始 上 升 。 截 至 2007年 第 一 季 度 ， 次 级 债 的 违约 率 上 升 了 约 两 个 百 分 点 。 次 级 债 的 风 波 便 由 此而 发 作 。 在 美 国 ， 个 人 向 银 行 等 放 贷 机 构 申 请 住 房 抵 押贷 款 ， 放 贷 机 构 再 将 住 房 抵 押 贷 款 作 为 一 种 资 产“ 卖 给 ” 房 利 美 和 房 地 美 等 机 构 。 后 者 将 各 种 住房 抵 押 贷 款 打 包 成 “ 资 产 支 持 证 券 ” （ ） ，经 由 标 准 普 尔

61、 等 评 级 公 司 评 级 ， 然 后 再 出 售 给 保险 公 司 、 养 老 金 、 对 冲 基 金 等 投 资 者 。 这 个 过 程被 称 为 “ 资 产 证 券 化 ” 。 次 级 贷 款 证 券 化 形 成 路 线 图 ： 次 级 贷 款 证 券 化 现 金 流 断 裂 路 线 图 ： 次 贷 危 机 形 成 路 线 图 ： 次 贷 危 机 扩 散 图 ： 风 险 形 成 的 三 级 放 大 与 风 险 爆 发 的 三 级 加 速 机 制 小 结 ： 危 机 的 形 成 、 爆 发 与 放 大 是 市 场 参 与 者 共 同推 动 造 成 的 ， 美 国 政 府 、 美 联 储

62、、 监 管 机 构 、 评级 机 构 、 次 级 贷 款 人 、 商 业 银 行 、 投 资 银 行 、 对冲 基 金 、 保 险 公 司 、 国 际 金 融 市 场 上 的 机 构 投 资者 各 犯 了 不 同 程 度 的 错 误 。 在 金 融 创 新 化 和 全 球 化 的 背 景 下 ， 再 加 上 金 融衍 生 工 具 迅 速 发 展 、 金 融 监 管 日 益 失 灵 、 外 部 评级 逐 渐 软 化 ， 这 些 错 误 结 合 了 风 险 形 成 的 三 级 放大 与 三 级 加 速 机 制 ， 使 风 险 迅 速 扩 大 并 且 以 更 快的 速 度 破 灭 。 而 金 融 危

63、 机 通 过 金 融 市 场 的 联 动 效 应 、 贸 易 效应 （ 溢 出 效 应 和 反 馈 效 应 ） 、 信 心 恐 慌 效 应 等 跨领 域 、 跨 国 界 传 导 机 制 ， 对 实 体 经 济 又 产 生 了 深刻 的 负 面 影 响 ， 从 而 进 一 步 扩 大 为 金 融 经 济 危 机 。 危 机 总 将 过 去 ， 经 历 百 年 一 遇 的 金 融 经 济 危机 的 历 练 后 ， 全 球 经 济 将 从 失 衡 向 局 部 均 衡 回 归 ，并 再 次 以 更 高 的 起 点 、 更 合 理 、 更 平 衡 的 格 局 向前 发 展 。 尽 管 未 来 需 要 我

64、 们 共 同 努 力 的 还 有 很 多 ，尽 管 未 来 我 们 可 能 还 会 遇 到 新 的 危 机 。 名 词 解 释 ： 1.资 产 证 券 化 ： 资 产 证 券 化 是 指 将 缺 乏 流 动 性 的资 产 ， 转 换 为 在 金 融 市 场 上 可 以 自 由 买 卖 的 证 券的 行 为 ， 使 其 具 有 流 动 性 。 信 贷 资 产 证 券 化 ： 指 把 欠 流 动 性 但 有 未 来 现 金流 的 信 贷 资 产 （ 如 银 行 贷 款 、 企 业 的 应 收 帐 款 等 ）经 过 重 组 形 成 资 产 池 ， 并 以 此 为 基 础 发 行 证 券 。 在 美

65、国 ， 个 人 向 银 行 等 放 贷 机 构 申 请 住 房 抵 押贷 款 ， 放 贷 机 构 再 将 住 房 抵 押 贷 款 作 为 一 种 资 产“ 卖 给 ” 房 利 美 和 房 地 美 等 机 构 。 后 者 将 各 种 住房 抵 押 贷 款 打 包 成 “ 资 产 支 持 证 券 ” （ ） ，经 由 标 准 普 尔 等 评 级 公 司 评 级 ， 然 后 再 出 售 给 保险 公 司 、 养 老 金 、 对 冲 基 金 等 投 资 者 。 这 个 过 程被 称 为 “ 资 产 证 券 化 ” 。 （ 住 房 贷 款 人 贷 款 银 行 、 贷 款 公 司 等 房 贷 机 构 两

66、房 购 买 贷 款 资 产 后 发 行 ABS 评 级 出 售 给市 场 投 资 者 ） 名 词 解 释 ： 2.次 级 债 券 ： 次 级 抵 押 贷 款 通 过 资 产 证 券 化 ，被 打 包 成 一 个 类 似 债 券 的 金 融 产 品 抵 押 担 保证 券 （ MBS） 。 如 此 一 来 ， 按 揭 贷 款 变 身 证 券 ，在 增 加 流 动 性 的 同 时 ， 还 蒙 上 了 投 资 产 品 的 光 环 。 资 产 抵 押 债 券 （ ABS） 是 以 资 产 (通 常 是 房 地 产 )的 组 合 作 为 抵 押 担 保 而 发 行 的 债 券 。 债 务 抵 押 债 券 （ CDO） 是 一 种 由 贷 款 、 债 券 或者 其 他 债 务 等 组 合 作 为 标 的 债 券 。 名 词 解 释 ： 3. CDS（ 信 用 违 约 掉 期 ） CDS是 一 种 合 同 。 全 称 credit default swap，意 思 是 信 用 违 约 掉 期 合 约 。 CDS合 约 是 美 国 一 种相 当 普 遍 的 金 融 衍 生 工 具 ， 1995年 由 J