长期资本公司终极版

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1、长期资本管理公司长期资本管理公司-终终极版极版一.LTCM案例介绍二.LTCM交易策略分析三.美联储在行动四.LTCM案例的经验教训目 录LTCM案例介绍一.LTCM的开始二.梦幻组合三.辉煌业绩四.制胜秘籍 目 录五.致命缺陷六.LTCM的陨落创立于1994年私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款从事定息债务工具套利的对冲基金与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”交易策略是“市场中性套利”：即通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。一.LTCM的开始一约翰.麦利威瑟John Meriwether LTCM掌门人 前Salomon Brothers

2、全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁 被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父二.梦幻组合罗伯特.默顿Robert Merton 获1997年诺贝尔经济学奖 金融界泰斗级人物 哈佛大学教授 为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员二.梦幻组合马尔隆.斯科尔斯Myron Scholes 获1997年诺贝尔经济学奖 与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型 在华尔街拥有极高的声誉二.梦幻组合戴维.马林斯David Mullins 前美国财政部副部长 前美联储副主席二.梦幻组合艾里克.罗森菲尔德Eric Rosenfeld 前哈佛大学副教授 前所罗门兄弟债券交易部主管二.梦幻组

3、合在19941997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初，净资产为12.5亿美元，到1997年末，上升为77.68亿美元，净增长6.214倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%简单平均为32.275%。三.辉煌业绩三.辉煌业绩三.辉煌业绩1.数学模型斯科尔斯和默顿这两位金融工程的著名学者，将金融市场的历史交易资料、已有的市场理论和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。如果两者出现偏差，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时

4、电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。在具体操作中，LTCM 遵循“市场中性”原则，即不从事单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使承受的市场风险最小化。四.制胜秘籍2.杠杆交易高杠杆比率是LTCM 追求高回报率的必然结果。由于LTCM 借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。LTCM 从投资者筹得43 亿美元资本，却拥有1250 亿美元的资产，如果将金融衍生产品包括在内的话，这一数值达到

5、12500 亿美元之巨，杠杆比率高达300 倍。四.制胜秘籍债券资金债券回购融资购买四.制胜秘籍高杠杆衍生品交易3.对冲机制在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。四.制胜秘籍模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象；LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上。尽管它所持核心资产德国债券与意大利债券正相关性为大量历史统计数据所证明，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种债券的负相

6、关性。五.致命缺陷俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相关，结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的14家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。六.LTCM的陨落六.LTCM的陨落LTCM交易策略分析目

7、目 录录一一 主要策略介绍主要策略介绍二二 典型交易典型交易一.套利空间 二.利用有限股本，增加杠杆 三.相对价值投资，承担少量风险主要策略介绍主要策略介绍主要策略介绍主要策略介绍四.分散化投资，降低风险 五.LTCM的风险管理一一 套利空间套利空间1.1.识别市场细微不完善之处识别市场细微不完善之处2.2.放弃一部分流动性放弃一部分流动性1.识别细微的市场不完善之处一一.理论基础：市场是有效的，由于市场存在大量的套利者，价格理论基础：市场是有效的，由于市场存在大量的套利者，价格总是保持在一个理性的水平。即使出现反常，也会在很短的时间总是保持在一个理性的水平。即使出现反常，也会在很短的时间内恢

8、复至合理水平。内恢复至合理水平。二二.方式：利用市场失去平衡（即从一个平衡走向另一个平衡）的方式：利用市场失去平衡（即从一个平衡走向另一个平衡）的转折时期赚取利润。转折时期赚取利润。2.2.放弃部分流动性放弃部分流动性1 1）为什么存在流动性溢价）为什么存在流动性溢价 首先，我们考虑均衡的论点。通过投资于低流动性股票，投资者是首先，我们考虑均衡的论点。通过投资于低流动性股票，投资者是长期流动性的提供者，因此需要被补偿。例如，长期流动性的提供者，因此需要被补偿。例如，IbbotsonIbbotson、SiegelSiegel和和DiermeierDiermeier（19841984）表明，对投资

9、者需求的任何特征都需要被支付溢价，）表明，对投资者需求的任何特征都需要被支付溢价，对投资者努力避免的任何特征都需要被给予折价。投资者偏爱流动性，对投资者努力避免的任何特征都需要被给予折价。投资者偏爱流动性，厌恶欠流动性。流动性溢价使流动性证券比非流动性证券定价较高，这厌恶欠流动性。流动性溢价使流动性证券比非流动性证券定价较高，这意味着流动性证券的预期未来收益较低。意味着流动性证券的预期未来收益较低。第二个原因涉及个别股票交易量的变化。交易量往往被交易者和投第二个原因涉及个别股票交易量的变化。交易量往往被交易者和投资者视为反映投资需求或股票流行程度的一种指标。如果某只股票的需资者视为反映投资需求

10、或股票流行程度的一种指标。如果某只股票的需求过高，交易量和换手率将会较高，推使股票价格高于由基本面反映的求过高，交易量和换手率将会较高，推使股票价格高于由基本面反映的合理值。相对应地，较低的换手率反映了对某只股票不合理的低需求，合理值。相对应地，较低的换手率反映了对某只股票不合理的低需求，很有可能导致股票价格偏低。很有可能导致股票价格偏低。2 2）实证研究）实证研究 在深信在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格

11、，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作获取利润。的市场价格差异进行短线操作获取利润。Myron ScholesMyron Scholes和和Robert MertonRobert Merton将金融市场历史交易资料、已有的市将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信精密的计算得到两个不同

12、金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。仓离场，获取偏差的差值。他们确实是世界上最好的金融专家。他们确实是世界上最好的金融专家。机构投资者机构投资者他们对模型的信任，几乎已经到了迷信的地

13、步，他们相信模型能告诉他们对模型的信任，几乎已经到了迷信的地步，他们相信模型能告诉他们价格的走势，从来不会对模型提供的数据表示出丝毫的怀疑。他们价格的走势，从来不会对模型提供的数据表示出丝毫的怀疑。-罗杰罗杰.洛温斯坦洛温斯坦风险在哪里？1.1.历史数据：是否真的足够可信？历史数据：是否真的足够可信？2.2.模型的假设条件：现实世界，真的是这样的吗？模型的假设条件：现实世界，真的是这样的吗？a.a.市场总是具有流动性的市场总是具有流动性的 b.b.市场总是有效的，证券价格遵循随机游走，是连续变动的市场总是有效的，证券价格遵循随机游走，是连续变动的3.3.小概率事件：是否可以忽视你？小概率事件：

14、是否可以忽视你？二.利用有限股本，增加杠杆1.1.杠杆：杠杆：LTCMLTCM公司曾经一度的制胜秘籍！公司曾经一度的制胜秘籍！2.2.几个基点的利润：撑起几个基点的利润：撑起LTCMLTCM的一片天！的一片天！3.3.提高杠杆的方式：逆向回购协议与场外市场的总收益互换提高杠杆的方式：逆向回购协议与场外市场的总收益互换4.4.问题：放大了收益，也放大的风险。问题：放大了收益，也放大的风险。当你利用财务杠杆的时候，你就不能犯错，因为这样受到的惩罚实在太大了。当你利用财务杠杆的时候，你就不能犯错，因为这样受到的惩罚实在太大了。-著名基金经理著名基金经理 迈克尔迈克尔.斯坦因哈特斯坦因哈特在刚刚起步的

15、第一年，与30多家银行开展融资回购，与20多家银行开展金融衍生工具交易三.分散化投资，降低风险试图获得按地理区域、证券市场和货币进行多元试图获得按地理区域、证券市场和货币进行多元化的资产组合，通过拥有不相关的头寸，平滑风化的资产组合，通过拥有不相关的头寸，平滑风险。险。不同的证券原本是不相关的，但是一旦被同一位投资者所拥有，这些证不同的证券原本是不相关的，但是一旦被同一位投资者所拥有，这些证券就在会在某些艰难时刻被连结成一体。券就在会在某些艰难时刻被连结成一体。当不同国家的金融战士都持有相同的证券品种，国家的疆界就会消失。当不同国家的金融战士都持有相同的证券品种，国家的疆界就会消失。-罗杰罗杰

16、.洛温斯坦洛温斯坦 四.相对价值投资，承担少量风险1.1.约翰约翰.麦利威瑟的理念：在具体操作中，麦利威瑟的理念：在具体操作中，LTCMLTCM始终遵循所谓的始终遵循所谓的“市场中性市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。使市场风险最小。2.2.经过精确模型计算，经过精确模型计算，LTCMLTCM得出结论：持有一种债权同时抛空得出结论：持有一种债权同时抛空另一种债券的风险，只是同事持有两种债券的另一种债券的

17、风险，只是同事持有两种债券的1/25.1/25.五五.LTCM.LTCM的风险管理的风险管理风险管理手段：风险管理手段：1.1.涉险价值（涉险价值（VARVAR）特定期间与特定置信水平下，一项资产组合受相关市场价格变特定期间与特定置信水平下，一项资产组合受相关市场价格变动时，该资产所能产生的最大损失。动时，该资产所能产生的最大损失。关键假设：正态分布；市场像以前一样变化关键假设：正态分布；市场像以前一样变化缺陷：难以在罕有事件发生时预测缺陷：难以在罕有事件发生时预测2.2.压力测试（压力测试（stress testingstress testing）将整个金融机构或资产组合置于某一特定的（主观

18、想象的）极将整个金融机构或资产组合置于某一特定的（主观想象的）极端市场情况下，如假设利率骤升端市场情况下，如假设利率骤升100100个基本点，某一货币突然个基本点，某一货币突然贬值贬值30%30%，股价暴跌，股价暴跌20%20%等异常的市场变化，然后测试该金融等异常的市场变化，然后测试该金融机构或资产组合在这些关键市场变量突变的压力下的表现状况，机构或资产组合在这些关键市场变量突变的压力下的表现状况，看是否能经受得起这种市场的突变。看是否能经受得起这种市场的突变。3.3.经风险调整的收益率（经风险调整的收益率（RAROCRAROC）夏普比率：收益率夏普比率：收益率/风险风险也许一名交易员会赚取

19、高水平的资本收益率，但其波动性如此之大，也许一名交易员会赚取高水平的资本收益率，但其波动性如此之大，以至于不值得将资本分配于他。以至于不值得将资本分配于他。作用：优化各类交易的资金配置作用：优化各类交易的资金配置VARVAR以及以及RAROCRAROC在华尔在华尔街和欧洲银行得到普及，街和欧洲银行得到普及，包括包括LTCMLTCM，后者花费，后者花费20002000万美元建立与之相万美元建立与之相关的计算机系统。关的计算机系统。可是可是压力测试呢？压力测试呢？通过电脑精密通过电脑精密计算计算 发现不正常市发现不正常市场价格差场价格差 资金杠杆放大资金杠杆放大 入市图利入市图利 几点说明1.1.

20、关于模型：关于模型：2.2.关于监管：关于监管：3.3.关于梦幻组合：关于梦幻组合：LTCM公司成立以来几个典型的交易LTCM债券套利的经典策略美国债券LTCM在固定收益证券世界的成功顶峰意大利告别擅长的债券领域，进入股权交易市场股权交易连锁反应：LTCM之殇1998：终结为何选择这几个交易？一.30年美国国债交易一一 背景：美国背景：美国“当期债券当期债券”与与“非当期债券非当期债券”收益率之间存在差收益率之间存在差额额二二 19941994年，利差达到年，利差达到1212个基点，存在套利空间个基点，存在套利空间三三 操作步骤操作步骤向华尔街银行借向华尔街银行借款款1010亿美元亿美元买进买

21、进1010亿美元较便亿美元较便宜的宜的“非当期债券非当期债券”借入借入1010亿美元亿美元“当期债券当期债券”抛空（收入等于借抛空（收入等于借款）款）盈利盈利15001500万万美元（没有动美元（没有动用自己的一分用自己的一分钱）钱）借给华尔街其他公司，后者用现金作为担保，同时LTCM利用该现金为其借入的债券担保 二.豪赌意大利意财政意财政部部摩根摩根LTCMLTCM德意志德意志利息利息LIBORLIBORLIBORLIBOR固定利率固定利率所罗门所罗门（资产互换）（资产互换）德国零德国零售银行售银行LIBORLIBORBTPBTP利息利息1.1.背景：背景：a a 欧洲货币联盟趋同，制订创造

22、同一货币的规划欧洲货币联盟趋同，制订创造同一货币的规划 b b 意大利巨额赤字，面临马斯特里赫特条约意大利巨额赤字，面临马斯特里赫特条约 c c 意大利为廉价的债券支付高额利息，欧洲货币联盟实施的预期使意大利为廉价的债券支付高额利息，欧洲货币联盟实施的预期使得里拉互换支付的固定利率下降得里拉互换支付的固定利率下降 d d 存在利差，即套利空间存在利差，即套利空间 意意CCTCCT零售银行零售银行德意志德意志（资产互换）（资产互换）（LTCMLTCM持有）持有）支付支付LIBORLIBOR收到收到CCTCCT利息利息上述两个交易，获得利润12200万美元CCTCCT1.1.背景：背景：a BTP

23、 a BTP收益与里拉互换价差缩小，利润下降收益与里拉互换价差缩小，利润下降 b CCTb CCT（浮动利率债券）支付（浮动利率债券）支付BOTBOT（短期意大利国库（短期意大利国库券）收益券）收益+30+30个基点个基点意大利债券价意大利债券价格提高，发行格提高，发行量减少，达到量减少，达到了马条约了马条约 三.股权交易一一.波动率中央银行波动率中央银行二二.沽空隐含波动率沽空隐含波动率三三.隐含波动率与历史波动率隐含波动率与历史波动率一个问题：为何进军股市？交易策略一一.1998.1998年初，通过投资银行卖出看跌期权，平均期限为五年。年初，通过投资银行卖出看跌期权，平均期限为五年。二二.

24、同时卖出看涨期权同时卖出看涨期权三三.最终形成跨式组合，大赌隐含波动率下降最终形成跨式组合，大赌隐含波动率下降四四.1998.1998年年8 8月，隐含波动率大幅上升，在总计月，隐含波动率大幅上升，在总计4545亿美元的亏损亿美元的亏损中，沽空隐含波动率占三分之一。中，沽空隐含波动率占三分之一。四.1998：终结两个事件：两个事件：1.19971.1997年年1212月，退还投资者月，退还投资者2727亿美元亿美元 2.2.根据根据VARVAR，LTCMLTCM的月的月VARVAR为为3390033900万美元，而万美元，而19941994年年2 2月到月到19981998年年4 4月，其平均

25、收益率为月，其平均收益率为1.96%1.96%，意味着月收益为，意味着月收益为95009500万美元，那么，两者之间的差额，即万美元，那么，两者之间的差额，即2440024400万美元，为月损万美元，为月损失额。失额。19981998年年5 5、6 6月，月，LTCMLTCM的损失分别为的损失分别为3120031200万美元和万美元和4610046100万美元，连续两次超过万美元，连续两次超过VARVAR，这是一个危险的信号。，这是一个危险的信号。离群者？模型有缺离群者？模型有缺陷？陷？不得不提的导火索：俄罗斯事件不得不提的导火索：俄罗斯事件以以HROHRO为例为例背景：背景：1.1.俄罗斯改

26、革，复兴工业基础，掀起私有化热潮，俄罗斯改革，复兴工业基础，掀起私有化热潮，19971997年，股市价值年，股市价值增长增长149%149%。2.2.空前的自由市场的潜力，西方资金大量涌入，进一步促进股市繁荣。空前的自由市场的潜力，西方资金大量涌入，进一步促进股市繁荣。3.3.发行债券，发行债券，GKOGKO（一种短期卢布国库券），年收益率超过（一种短期卢布国库券），年收益率超过40%40%，发，发行美元债券和本国货币债券。行美元债券和本国货币债券。4.4.风险：美元债券违约以及本国货币大幅贬值。风险：美元债券违约以及本国货币大幅贬值。投资银行投资银行LTCMLTCM另一家银行另一家银行 GK

27、O GKO利息利息 美元浮动利率美元浮动利率按固定利率将卢布按固定利率将卢布兑换美元兑换美元1.81.8月初，市场不安情绪加深，新月初，市场不安情绪加深，新GKOGKO收益率上升到收益率上升到70%70%，俄政府违约的，俄政府违约的预期增加。预期增加。2.82.8月月1717日，俄政府宣布卢布贬值，日，俄政府宣布卢布贬值，GKOGKO违约。违约。卑鄙的举动：卑鄙的举动：卑鄙的举动：卑鄙的举动：3.3.俄政府同时颁布一条法令：禁止国内银行在一个月内履行外汇合约！俄政府同时颁布一条法令：禁止国内银行在一个月内履行外汇合约！难以预料的后续发展难以预料的后续发展西方银行蒙受严重损失，瑞士信贷损失超过西

28、方银行蒙受严重损失，瑞士信贷损失超过2020亿美元。亿美元。我们的对冲基金？我们的对冲基金？对冲基金对冲基金以以HROHRO为例为例1.1.投资投资8500085000万美元万美元2.“2.“投资银行投资银行”：雷曼兄弟、银行家信托和瑞士信贷：雷曼兄弟、银行家信托和瑞士信贷3.“3.“另一家银行另一家银行”：公证行银行、里昂信贷以及荷兰商业银行：公证行银行、里昂信贷以及荷兰商业银行4.84.8月月1717日，第一半交易出现赤字，但另外一部分应该是获利的，即尽日，第一半交易出现赤字，但另外一部分应该是获利的，即尽管向雷曼兄弟、银行家信托和瑞士信贷欠下大笔款项，但同时应该从管向雷曼兄弟、银行家信托

29、和瑞士信贷欠下大笔款项，但同时应该从后三者收取相差无几的款项，后三者收取相差无几的款项，5.5.由于后三者在俄罗斯境内进行对冲，俄罗斯政府的禁令使得交易不能由于后三者在俄罗斯境内进行对冲，俄罗斯政府的禁令使得交易不能进行。假如履行了与进行。假如履行了与HROHRO的合约，就将面临损失。的合约，就将面临损失。6.6.狡猾的律师：由于狡猾的律师：由于HROHRO向雷曼兄弟、银行家信托和瑞士信贷欠下巨向雷曼兄弟、银行家信托和瑞士信贷欠下巨款，它在理论上已经破产了，根据一个法律原则，即可以在清算者到款，它在理论上已经破产了，根据一个法律原则，即可以在清算者到来之前，暂停对一个破产对家的支付。来之前，暂

30、停对一个破产对家的支付。7.HRO7.HRO理论上的破产成为了真正的破产。理论上的破产成为了真正的破产。俄罗斯的亏损俄罗斯的亏损事情远没有那么简单事情远没有那么简单1.HRO1.HRO的交易额十分之高，雷曼兄弟处境不利的谣言开始流传（虽然事的交易额十分之高，雷曼兄弟处境不利的谣言开始流传（虽然事后被证明是毫无根据的）。后被证明是毫无根据的）。2.2.俄罗斯损失开始渗入，所有大型投行都或多或少的涉入这个市场，遭俄罗斯损失开始渗入，所有大型投行都或多或少的涉入这个市场，遭受一定损失。受一定损失。3.VAR3.VAR值迅速上升，投行根据巴塞尔法规，必须配置更多资本或者削减值迅速上升，投行根据巴塞尔法

31、规，必须配置更多资本或者削减头寸。头寸。4.4.证券市场价格急剧下跌（流动性的假设？）证券市场价格急剧下跌（流动性的假设？）5.5.英镑英镑/德国马克价差从德国马克价差从2525个基点扩大到个基点扩大到7575个基点。个基点。LTCMLTCM亏损亏损2 2亿美元亿美元风险为何加剧上升？风险为何加剧上升？他们的选择：资本是昂贵的，削减头寸，即使是盈利的头寸他们的选择：资本是昂贵的，削减头寸，即使是盈利的头寸19981998年其他交易结果年其他交易结果1.1.美国利差大幅上升，例如，按揭利率利差从美国利差大幅上升，例如，按揭利率利差从9595个基点上升到个基点上升到120120个基点，亏损个基点，

32、亏损15%15%。2.2.新兴市场利差扩大，从新兴市场利差扩大，从300300个基点上升到个基点上升到17001700个基点，亏损个基点，亏损4 4亿美亿美元。元。2.2.对两家公司收购成功下巨额赌注，结果失败：亏损对两家公司收购成功下巨额赌注，结果失败：亏损1 1亿美元亿美元8 8月份，月份，LTCMLTCM总亏损达总亏损达18.518.5亿美元亿美元美联储在行动美联储在行动 对对LTCMLTCM的救助及监管的救助及监管一、援救原因二、援救过程三、援救评价四、破产众生相目 录一、援救原因过渡页 如果如果LTCM破产会把美国乃至整个世界破产会把美国乃至整个世界拖入一场旷日持久的金融危机。拖入一

33、场旷日持久的金融危机。1998年9月,华尔街爆出一条骇人听闻的消息，美国长期资本管理公司投资不慎已濒临倒闭。翌日,纽约股市一开盘便应声下滑,道琼斯工业指数终盘大跌152点。1 1、金融危机？、金融危机？据当时媒体报道,倘若把长期资本管理公司股东的损失、银行难以冲销的呆帐和用以拯救这家基金所需的各项资金加在一起,将高达11001100亿亿美元,而更可怕的是,这家公司进行的抵押投资金额已超过1 1万万亿亿美元。（美国1998年GDP：8.7万亿）彼得费舍尔在查看LTCM的“风险汇总表”后说，“我当时根本就不担心市场交易会出现大幅度的下降，我只担心一件事，就是市场会停摆！”如果长期资本管理公司突然倒

34、闭，所有的交易对手都会不约而同地试图卖出自己所拥有的抵押品，而这些抵抵押押品品的的价价值值就就必必然然会会出出现现暴暴跌跌。一旦发生，其最大的17个交易对手，包括美林证券、高盛公司、J.P摩根以及所罗门兄弟公司等各大投资银行在内，就会蒙受超过28亿美元的骇人损失。可能引起其他银行的倒闭。2 2、其他金融机构自保、其他金融机构自保LTCM的主要债权人和交易对手：来来自自大大规规模模清清算算所所有有的的担担保保和和再再套套利利衍衍生生合合约约。最大的17个交易对的直接损失可能达到30-50亿美元。大多数公司的损失在3-5亿美元左右。这些金融机构本身都是大大量量利利用用杠杠杆杆效效应应的大机构，它们

35、认为这种间接损失可能会比直接损失大得多。这些机构的切身利益促使它们认真考虑比坐视LTCM破产更好的解决方法。直接损失直接损失直接损失直接损失间接损失间接损失间接损失间接损失瑞士联合银行（瑞士联合银行（UBS）到1996 年为止,LTCM 一直都在赚取高额利润，UBS主动接近LTCM。激进的策略，除贷款给LTCM，还购买了价值10亿美元的长期资本管理公司权益。LTCM事件造成了瑞士联合银行集团超过10亿美元的巨额损失。后被瑞士银行收购瑞士联合银行与瑞士联合银行与LTCM的合约：的合约：UBSUBS必必须须购购买买10 10 亿亿美美元元的的基基金金股股份份。同同时时,基基金金的的合合伙伙人人将将

36、支支付付312 312 亿亿美美元元,购购买买一一份份7 7年年期期的的期期权权,从从而而能能以以固固定定价价格格从从银银行行获获得得8 8亿亿美美元元的的对冲基金股份。对冲基金股份。二、救助过程过渡页方案一：巴菲特报价失败方案一：巴菲特报价失败 9月24日，报价2.5亿美元，收购年初资产净值高达47亿美元的对冲基金100%的股权，实在太低了！（此时联储已经介入）*纽约联邦储备银行总裁威廉麦克多诺*艾伦格林斯潘的副手彼得费舍尔 理论上说，长期资本管理公司始终不是一家银行，而联储对对冲基金业并不拥有管理权。方案二：联储介入，财团注资方案二：联储介入，财团注资方案二：联储介入，财团注资方案二：联储

37、介入，财团注资美联储援助过程美联储援助过程LTCMLTCM无法取得其所需资金；致电无法取得其所需资金；致电FEDFED官员官员M Mc c DonoughDonough，请求安排召开会议；，请求安排召开会议；Mc DonoughMc Donough联系上联系上FEDFED主席主席AlenAlen GreenspanGreenspan和美国财政和美国财政部长部长Robert RubinRobert Rubin。FEDFED官员官员PeterPeter FisherFisher带队造访带队造访LTCMLTCM总部，总部，考虑考虑LTCMLTCM的潜在部位平仓对于市场的影响。的潜在部位平仓对于市场的

38、影响。1998199819981998年年年年9 9 9 9月初月初月初月初LTCMLTCMLTCMLTCM公司致电公司致电公司致电公司致电FEDFEDFEDFED官员官员官员官员Mc DonoughMc DonoughMc DonoughMc Donough，申述，申述，申述，申述其公司困境。其公司困境。其公司困境。其公司困境。9 9 9 9月月月月18181818日日日日9 9 9 9月月月月2O2O2O2O日日日日Peter Fisher会晤Goldman Sachs、Merrill Lynch、JPMorgan，随后UBS加入讨论;在评估了平仓对于市场的影响后，各投资银行被迫援救；当日

39、晚上四大券商在纽约FED开会讨论援救方案；13家券商随后开会，通知LTCM准备文件。LTCM获得增资3625亿美元，Mc Donough宣称这是为了避免基金破产及全球股市崩溃的唯一方法。9 9 9 9月月月月22222222日日日日9 9 9 9月月月月23232323日日日日最终援救方案：1414家金融机构最终达成协议，向家金融机构最终达成协议，向LTCMLTCM注资注资3636亿美亿美元，同时提供贷款延期和流动资金，换取元，同时提供贷款延期和流动资金，换取LTCM90LTCM90的的股权和经营控制权。股权和经营控制权。这一财团组成了一个监事会负责指导这一财团组成了一个监事会负责指导LTCM

40、LTCM的战略的战略并管理其风险暴露。根据这一最终方案，消化并管理其风险暴露。根据这一最终方案，消化LTCMLTCM庞庞大头寸的责任和负担仍然落在那些纵容大头寸的责任和负担仍然落在那些纵容LTCMLTCM的债权人的债权人和交易对手身上，而和交易对手身上，而LTCMLTCM的经理和投资者则损失了的经理和投资者则损失了9090的股权。因而所谓援助实际上是一场债权人和交易的股权。因而所谓援助实际上是一场债权人和交易对手对对手对LTCMLTCM的收购。的收购。14家公司包括：银行家信托、巴克莱银行、大通曼哈顿、德意志银行、瑞士联合银行、J.P.摩根、高盛、美林、瑞士信贷第一波士顿、摩根斯坦利迪恩威特、

41、所罗门史密斯巴尼、法国兴业银行、法国农业信贷银行、巴黎巴银行、莱曼兄弟三、援救评价过渡页救助双刃剑救助双刃剑1、道德风险 艾伦格林斯潘非常坦率地承认，联储一手主导的救助行动，事实上对人们将来更加大胆的涉足风险，起到了一个不良的鼓励作用，而且很可能会导致发生类似事件的可能性增大。“可以非常确定的一件事是，联邦储备系统的介入，肯定会带来某些道德风险道德风险。”思考：美联储应该救助吗？思考：美联储应该救助吗？2、正面效应 1998年墨西哥地震80亿损失导致保险业萧条,36亿美元的救助可以避免危机发生。银行在救LTCM的同时也是在自救。FRBNY的立场LTCM破产抵押品抛售、金融资产价格下跌 市场动荡

42、甚至部分关闭 增加企业界，特别是中小企业的融资成本，影响实质经济的运行FRBNY的行动避免直接介入或动用避免直接介入或动用避免直接介入或动用避免直接介入或动用FRBNYFRBNY甚至联储的资甚至联储的资甚至联储的资甚至联储的资金，保持召集人角色金，保持召集人角色金，保持召集人角色金，保持召集人角色旁听了所有会议，但并未直接参与讨论或旁听了所有会议，但并未直接参与讨论或旁听了所有会议，但并未直接参与讨论或旁听了所有会议，但并未直接参与讨论或发表意见发表意见发表意见发表意见严严严严格格格格意意意意义义义义上上上上讲讲讲讲不不不不能能能能算算算算是是是是一一一一个个个个援援援援助助助助计计计计划划划

43、划，因因因因为为为为LTCMLTCMLTCMLTCM原原原原来来来来的的的的股股股股东东东东仍仍仍仍然然然然遭遭遭遭受受受受了了了了重重重重大大大大损损损损失失失失，不不不不但但但但失失失失去去去去经经经经营营营营权权权权，其其其其股股股股份份份份也也也也减减减减少少少少到微不足道的到微不足道的到微不足道的到微不足道的10101010。道德风险金融危机VS “两两两两害害害害相相相相较较较较取取取取其其其其轻轻轻轻”援援援援助助助助虽虽虽虽然然然然保保保保护护护护了了了了LTCMLTCMLTCMLTCM的的的的投投投投资资资资者者者者、债债债债权权权权人人人人和和和和经经经经理理理理，但但但但

44、更更更更保保保保护护护护了了了了整整整整个个个个金金金金融融融融市市市市场的稳定，和公众的利益，这样做是值得的。场的稳定，和公众的利益，这样做是值得的。场的稳定，和公众的利益，这样做是值得的。场的稳定，和公众的利益，这样做是值得的。建议：重点在于事前监管，而非事后补救建议：重点在于事前监管，而非事后补救建议：重点在于事前监管，而非事后补救建议：重点在于事前监管，而非事后补救美联储监管的改进美联储监管的改进 联储在联储在19991999年年2 2月月1 1日发表了其关于交易对手信用日发表了其关于交易对手信用风险管理的风险管理的监管条例监管条例监管条例监管条例99-399-3。目的：目的：统一监管

45、者和银行管理层对于交易对手信用风险管统一监管者和银行管理层对于交易对手信用风险管理系统的基本认识。理系统的基本认识。指导原则：指导原则：从整体上建议银行保证交易对手信用风险管理系统的从整体上建议银行保证交易对手信用风险管理系统的各个环节的运作，特别是对那些经历快速增长、具有超过各个环节的运作，特别是对那些经历快速增长、具有超过平均水平的利润率或风险以及有巨大潜在暴露的产品和活平均水平的利润率或风险以及有巨大潜在暴露的产品和活动。动。指导原则特别强调了交易对手信信用用风风险险管管理理系系统统的的四四个个基基本本组组成成部部分分，即交易对手可信性评估、信用风险暴露衡量、信用强化和契约的使用、以及信

46、用风险暴露限额设定与监控系统。银行应该建立评估对冲基金之独特风险的特殊政策。四、破产众生相四、破产众生相一约翰一约翰.麦利威瑟麦利威瑟John MeriwetherJohn Meriwether LTCM LTCM掌门人掌门人 对对此此极极端端事事件件一一直直保保持持沉沉默默。就就在在倒倒闭闭一一年年后后，与与他他在在LTCMLTCM的的五五个个同同事事一起，开办了一家新的对冲基金。一起，开办了一家新的对冲基金。从从该该基基金金的的销销售售文文件件中中得得知知，该该基基金金将将把把财财务务杠杠杆杆的的利利用用比比例例，控控制制在在15 15：1 1 这样一个这样一个“比较合理比较合理”的水平。

47、的水平。罗伯特.默顿Robert Merton 获1997年诺贝尔经济学奖自1998年起在哈佛大学拥有全职教授资格，继续从事繁忙的演讲、研究和咨询工作。二.梦幻组合马尔隆马尔隆.斯科尔斯斯科尔斯Myron ScholesMyron Scholes 获获19971997年诺贝尔经济学奖年诺贝尔经济学奖 与布莱克一起创立著名的布莱克与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型斯科尔斯期权定价模型 在华尔街拥有极高的声誉在华尔街拥有极高的声誉 在在LTCMLTCM倒闭后倒闭后4 4个月退休，个月退休，计划返回加州，将在斯坦福大学计划返回加州，将在斯坦福大学演讲和写作。演讲和写作。2000200

48、0年年8 8月，开始月，开始为一家得到为一家得到Robert M.BassRobert M.Bass支持支持的对冲基金工作。的对冲基金工作。戴维戴维.马林斯马林斯David MullinsDavid Mullins 前美国财政部副部长前美国财政部副部长 前美联储副主席前美联储副主席 离开离开LTCMLTCM，成为一家，成为一家门户网站公司门户网站公司vSimplifyvSimplify的董的董事长。事长。艾里克艾里克.罗森菲尔德罗森菲尔德Eric RosenfeldEric Rosenfeld 前哈佛大学副教授前哈佛大学副教授 前所罗门兄弟债券交易前所罗门兄弟债券交易部主管部主管将其视若珍宝的

49、红酒拍将其视若珍宝的红酒拍卖给美林证券成员。卖给美林证券成员。长期资本管理公司长期资本管理公司 1998 年12 月中旬之前，该基金披露了扣除给合伙人与员工的费用后4 亿美元的盈利。1999 年6 月30 日前，扣除费用后，基金相比去年9 月份增长了14.1%。1999 年7 月6 日，LTCM 向仍持有基金9%左右的剩余股权的原有投资者支付了3 亿美元。同时，基金支付了10 亿美元给14 个财团成员。银团：银团：结果喜忧参半，利差没有迅速趋同，经济仍保持较弱的状况。结果是，LTCM的一些而不是全部头寸结清时获利，但是，整体而言是满意的，因为银团投入的全部36.5亿美元都得到偿付。谢谢观赏过渡

50、页LTCMLTCM公司的经验与教训公司的经验与教训1.可能的避免措施2.目前国外的类似发展方向3.国内的类似发展情况目 录4.启示1.可能的避免措施目 录 从整个案例中可以看出，LTCM的轰然倒塌是由俄罗斯事件引起的。虽然它的风险敞口很小，但是市场的恐慌导致了它的“错杀”。如果LTCM能够有充足的现金流或许可以逃过一劫，而这一点或许可以通过开展再保险业务得以实现。再保险也称分保，是保险人在原保险合同的基础上，通过签订分保合同，将其所承保的部分风险和责任向其他保险人进行保险的行为。这样的业务无疑会给再保险公司带来大量的零利率甚至负利率的资金，有助于再保险公司进行投资，例如慕尼黑再保险公司。而对于

51、LTCM这样一个利用高杠杆谋利的公司正是需要这样的资金进行支持。2.目前国外的类似发展方向目 录 从LTCM的案例中可以看出，LTCM的投资方式属于量化投资。量化投资在海外的发展已有30多年的历史，其投资业绩稳定，市场规模和份额不断扩大、得到了越来越多投资者认可。在量化投资领域最杰出的要数文艺复兴科技公司，在过去的20年中，西蒙斯的文艺复兴科技公司在全球市场中进行投资。他们开发了许多数学模型用来进行分析和交易，这些基本上是自动化完成。他们用计算机编程建立模型分析股票价格从而很轻松的交易并获利。1990年，大奖章基金净回报55.9%，翌年，39.4%，之后的两年，1992年和1993年，分别是3

52、4%和39.1%。市场越是惊涛骇浪，大奖章基金的表现似乎就越好。1994年，美联储连续6次升息，短期利率从3%升到了5.5%，美国债券市场当年的回报为负6.7%，而大奖章基金净赚了71%。2000年，科技股灾，标准普尔美国股票指数跌了10.1%，大奖章获得了大丰收，净回报98.5%，几乎是满分。2002年，净回报25.8%。2003年，净回报21.9%。2005年，净回报29.5%。2008年，全球金融危机，各类资产价格下滑，大部分对冲基金亏损，大奖章赚了80%。自从1988年开工到2008年，大奖章基金的平均净回报是35.6%，同期标准普尔美国股票指数每年平均上涨了9.2%。2.目前国外的类

53、似发展方向目 录 大奖章基金与LTCM的区别：1.大奖章基金仅仅接受公司的内部人员的钱进行投资。2.选择公开交易品种、流动性高，同时符合模型设置的某些要求，不想进行基本面分析，模型的优势之一是可以降低风险。3.文艺复兴科技没有、也不需要那么高的杠杆比例，在操作时从来没有任何先入为主的概念，而是只寻找那些可以复制的微小获利瞬间。绝不以“市场终将恢复正常”作为赌注投入资金。3.国内的类似发展情况目 录 目前国内在量化投资领域的发展仍处在萌芽阶段，某种意义上，是2005年开始的ETF套利拉开了量化投资在中国的序幕。在ETF套利之前也有些机构进行可转债套利，但显然是小荷连尖尖角还没露出来。2010年前

54、，ETF套利可以说是国内量化投资的主流品种，但随着进入的淘金者越来越多，套利空间日渐狭窄。在2005年左右，一些卖方研究机构开始进行量化投资研究，但限于金融衍生工具的匮乏，所开发的策略无非就是量化选股、量化择时等。3.国内的类似发展情况目 录 2009年量化投资热潮之后，经过两年多的发展，量化投资在国内市场上已经形成券商、公募基金、私募基金，以及期货界四大派系。目前，券商行业中从事量化研究与投资的人占多数，而且根据不同的目标客户形成了一家券商内部共存几个量化投资团队的局面。量化投资的崛起，正悄然改变着卖方研究的业务结构，一般实力雄厚的卖方研究机构都形成了宏观、策略、行业研究、金融工程四马齐驱的

55、研究格局。目前，券商集合理财产品中采用量化投资的有10只产品，其中国泰君安资产管理公司有6只产品，但规模不大，都只有2亿元左右。公募基金中，第一只量化基金出现在2004年，但直到2009年开始才出现加速迹象。2009年，指数型基金发行井喷，指数基金经理一将难求。目前共有13家基金公司推出了15只主动管理型量化基金，总规模约241.04亿元，仅占公募基金总规模的百分之一左右。但值得注意的是，这些基金业绩排名都相对靠后。私募一直可谓“船小好调头”，虽说也存在诸多限制，但在量化投资方面也开始了较早的试水。特别是股指期货出炉后，私募向对冲基金的转型尤为便捷。2006年9月，深圳天马资产管理有限公司董事

56、长康晓阳发行了深国投天马，这是有记录的第一只阳光化量化私募产品。目前阳光私募量化产品共有26只，从成立以来的业绩看，14只产品净值在面值之上。期货界也是量化投资的主要阵营。国内期货市场最早的量化投资者以现货商为主，主要做一些内外盘的对冲套利。2008年熊市之后，市值保值需求凸显，一些私募开始对一些与期货相关的证券进行套保。此外，期货公司也纷纷成立了金融工程部。4.启示目 录1.高杠杆的投资策略可能带来更高的回报，但是无疑也会带来更大的风险，同时也会恶化财务指标。高杠杆投资导致的金融冲击在海外市场屡见不鲜，目前提出的发达国家去杠杆化也正是针对了这一点。2.任何交易模型都是建立在假设的基础之上，但

57、是市场不是每时每刻都符合这些假设的，由于参与交易的人都是有限理性，所以当假设不成立的时候，根据模型来进行交易也必须止损。3.在进行量化投资的高频交易中，一定要选取有高流动性的资产，否则资产缺乏流动性会带来投资的损失。4.目前国际上的对冲基金有些已经违背了对冲基金的定义，在掌握了大量资金的同时，它们所做的并不是对冲风险，而是操控价格进行投机。而LTCM这样进行风险对冲套利的公司最终都倒下了，那些投机型的对冲基金更应该注意风险。5.在中国这样一个国债利率大于银行利率、上市公司分红率小于银行利率的投机型市场中，发展量化投资更应该注重风险，而随着国债期货的推出，控制风险的手段将变得多元化，同时投机的方式也将增多。因此，控制风险将是今后我国量化投资的首要目标。谢谢观赏