证券投资价值分析

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1、1 第二章 证券的投资价值分析 证 券 投 资 分 析 2 2.1 债券的投资价值分析 2.2 股票的投资价值分析 2.3 其他金融工具的投资价值分析 第二章 证券投资价值分析 Contents 3 学习目标 通过本章的学习，你应该能够： 理解必要收益率、内部到期收益率的含义 了解利率期限结构的概念和类型 熟练掌握债券、股票的定价原理和定价方 法 理解基金和金融衍生工具的定价原理 4 2.1 债券的投资价值分析 一、影响债券投资价值的因素 二、债券的基本价值评估 三 、债券的定价原理 四、债券的 利率期限结构 5 Review 债券 （ Bond）是由政府、金融机构和 公司企业等发行，承诺按约

2、定条件还本 付息的债权债务凭证。 我国的债券包括国债、中央银行债（央 行票据）、金融债券、企业债券、企业 短期融资券、资产支持证券和以人民币 计价的外国债券等。 6 一、影响债券投资价值的因素 （一）内部因素 （二）外部因素 7 债券的 投资价值 1.期限 2.票面利率 3.提前赎回条款 4.税收待遇 5.流动性 6.信用级别 （一）内部因素 8 1.期限（ Duration） 短期：期限在一年以内的债券。 e.g. 三个月期，半年期 中期：指期限在一年以上、十年以下的债 券。 e.g.我国的五年期、十年期国债 长期：指期限在十年以上的债券。 e.g.英国的 20年期政府公债 期限越长，价格变

3、动的可能性越大。 9 2. 票面利率 (coupon rate) 债券的票面利率是债券发行者预计向投资 者支付的利息占票面金额的比率。 票面利率越低，债券价格对市场利率的敏 感程度越大。 票面利率是一种名义利率。 名义利率 实际利率 到期收益率 10 名义利率与实际利率 名义利率（ nominal interest rate）：用当 前的货币换取未来货币的比率，简称利率。 如果计息期不足一年，则按照单纯的比例关系将 它换算成一年的利息率。 名义年利率 = m周期性利率 实际利率（ effective interest rate）：按复 利计算的一年期利率。 实际年利率 =(1+周期性利率 )m

4、-1 m：一年所包括的周 期数，也即每年 支付利息的次数。 11 名义收益率与实际收益率 名义收益率（ nominal yield rate）： 等于名义利率，不考虑税收、通货膨 胀等影响投资者实际收益的因素。 实际收益率（ yield rate）：考虑各种 税收、通货膨胀等因素后的收益率。 12 当前收益率、到期收益率与持有期收益率 当前收益率：债券的年利息收入与买入价的 比率。 到期收益率（ yield to maturity）：使承诺的 未来现金流量的现值等于债券当前市场价格 的贴现率。 又称内部到期收益率，实质是一种 预期收益率 。 持有期收益率：持有债券期间所获得的收益 与买入价的比

5、率。 13 短期 贴现 债券收益率的计算 若债券面值为 F元，发行期限为 N天，年贴 现率为 d，买入后持有 n天（ nN），买入 价 P0，卖出价为 P1，则： 债券发行价 买入时到期收益率 持有期收益率 )3601(0 NdFP NP PFy 365 0 0 10 0 365 n PPy Pn 14 练习 Exercise 1、现发行某无息短期贴现债券，面值为 1万美元， 期限 91天，售价为 9650美元，求该短期债券的 贴现率和到期收益率？ 解：由 贴现债券收益率 的 计算公式 d =（ 10000-9650） /9650 360/91=13.85% y = （ 10000-9650）

6、 / 9650 365/ 91=14.55% )3601(0 NdFP NP PFy 365 0 0 15 3.提前赎回条款 (call provisions) 又称为可赎回条款，它允许债券发行人在某个 特定的时期内以约定的价格赎回债券。 e.g.美国长期债券 T-Bonds的赎回期通常在期满之前 5-10年，赎回价格为面值。 如果市场利率下降，发行者可以行使权利，赎 回较高利率的债券，发行更低利率的债券重新 融资。 提前赎回的可能性越大，债券的票面利率越高， 内在价值越低。 16 4.税收待遇 债券投资的收益来自两个方面：利息和资本利 得，征税将影响实际收益。 理性的投资者会要求获得同样的实

7、际收益率， 所以， 免税债券的票面利率要小于应纳税债券。 债券的税前收益率和税后收益率的关系： 税后收益率 = 税前收益率 (1- 投资者所得税率 ) 美国的所得税税率及其对投资的影响 17 应纳税收入（美元） 税 率 （ 0， 50,000 15% （ 50,000 ， 75,000 25% （ 75,000 ， 100,000 34% （ 100,000， 335,000 39% （ 335,000， 10,000,000 34% （ 10,000,000， 15,000,000 35% （ 15,000,000， 18,333,333 38% （ 18,333,333, + ） 35%

8、注：采用累进制分段纳税 美国的公司所得税 (1993年 ) 对公司投资者，利息收入没有抵扣， 作为应纳税收入按正常比率征税 18 练习 Exercise 2、某公司的应纳税收入为 $12,000,000，现有一免 税债券利率为 7%，另一种应税债券的利率为 10%，问该公司购买那种债券更好？ 解： 查表知该公司的所得税率为 35%， 购买免税债券的税后利率为 7%， 购买应税债券的税后利率为： 10% (1 35%)= 6.5%， 因此购买免税债券更好。事实上， 税前利率 = 税后利率 /(1投资者所得税率 ) = 7%/(1 35%) = 10.77% 即公司购买利率为 7%的免税债券相当于

9、投资利率为 10.77%的应税 债券。 19 美国的个人所得税（ 1993年） 美国的个人所得税有四种税率： 1）单身； 2） 已婚共同报税； 3）已婚单独报税； 4）户主。 单身纳税人税率表 应纳税收入（美元） 税 率 （ 0， 22,100 15 % （ 22,100 ， 53,500 28 % （ 53,500 ， 115,000 31 % （ 115,000， 250,000 36 % （ 250,000， + ) 39.6 % 20 练习 Exercise 3、某单身纳税人， 2004年应纳税收入为 5万元， 1) 如果某次投资机会能增加应纳税收入 1万元 , 问 增加的税后收入为多

10、少 ? 2) 如果用这笔钱投资免税债券可增加收入 0.8万元， 问投资者应如何选择 ? 解： 总应纳税收入为 6万元，增加的 1万元中有 6,500元 （ 60,000-53,500）按 31%纳税， 余下的 3,500元 （ 10,000 6,500）应按 28%纳税。 1) 增加 1万元收入应纳税 : 3,500 28% + 6,500 31% = 2,995元。 增加的税后收入为 : 10,000 2,905=7,005元。 2) 因为免税债券能带来更多的税后收入，故应选择投资 免税债券。 21 5.流动性 /市场性 流动性是指债券可以在短期内以合理价格 卖出而不受损失的能力。 流动性差

11、 将带来交易成本损失和资本损失， 对此，投资者一般会要求更高的名义收益 率作为补偿。 流动 性好的债券比 流动性 差的债券具有 较 高 的内在价值和较低的 票面利率 。 22 6.信用级别 债券的信用级别指债券发行人按期履行合约规 定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度。 类型 信用级别 政府债券 很高 金融债券 较高 公司债券 较低 信用级别越低，债券的内在价值越低，票面利 率越高。 23 标准普尔 和 穆迪的 评级标准 按标准普尔（ Standard & Poors）的评 级， AAA是最高级， BBB以上都属于投 资级， BB及以下级别的债券都属于投机 级， D级最低。 按照穆迪（ M

12、oodys）的评级， Aaa是最 高级， Aa、 A和 Baa都属于投资级， Ba 及以下级别的债券属于投机级， 最低为 C 级 。 24 信用等级与升水 25 1、 基础 利率 。 即无风险 利率 ,可参照银行存款利率 确定 . 短期 政府债券收益 率 银行 利率 公司债券 收益率 2、 市场利率 。 即投资债券的机会成本 。 市场利率水平上升 ， 则投资者要求的收益率水平也应 上升 ， 债券的内在价值降低；反之则反是 。 3、 其他因素 。 如通货膨胀 ， 汇率风险 。 （二）外部因素 26 二、债券的基本价值评估 （一）假设条件 （二）一次还本付息债券的定价公式 （三）债券的基本估价公式

13、 * （ 四 ） 内在 到期收益率 27 假定 不存在信用风险 ，并且 通货膨胀 的幅度可以精确地预测 出来。 根据收入的资本化定价方法，任何资 产的内在价值等于未来现金流量（净 流量）的现值。 债券的内在价值应等于未来获得的利 息和归还的本金的现值。 （一）假设条件 28 （二）一次还本付息债券的定价公式 1、 单利计息 &贴现 2、 复利计息 &贴现 3、 单利计息复利贴现 其中： M - 票面价值 , i 票面利率 m - 生命周期 （ 发行日至到期日 ） r - 必要收益率 , n - 剩余时期数 (1 ) (1 ) m n MiV r rn imMV 1 )1( nr imMV )1

14、( )1( 29 （三）债券的基本估价公式 12 12 .( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) n n CCCV r r r 其中： Ct - 未来 t时期的现金流入 r - 必要收益率 n - 剩余时期数 30 1、一年付息一次的债券 其中： Ct - 每年支付的利息 ， Ct=M i M - 票面价值 i - 票面利率 r - 年必要收益率 n - 剩余年数 12 12 12 . ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) . ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) n nn nn CCC M V r r r r M i M i M i M r r r r 31 2、半年付息一次

15、的债券 其中： Ct - 每半年支付的利息 ， Ct=M i/2 M - 票面价值 i- 票面利率 r - 名义半年期必要收益率 r - 名义年必要收益率 2n- 剩余时期数 （ 每半年为一个时期 ） 12 12 1 2 2 2 . ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) 2 2 2 . ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) 2 2 2 2 n nn nn CCC M V r r r r i i i M M M M r r r r 32 （四）内在 到期收益率 1、一次还本付息的债券 P-债券价格， M-债券面值， i-票面利率， m-债券的期限， n-剩余年限， y-内在到

16、期年收益率 1)1( 1 n P miMy 33 （四）内在 到期收益率 2、一年付息一次的债券 12 .( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) ( 1 )nn M i M i M i MP y y y y P-债券价格， M-债券面值， i-票面利率， n-剩余年限， y-内在到期年收益率 34 （四）内在 到期收益率 3、半年付息一次的债券 P-债券价格， M-债券面值 ， i-票面利率， n-剩余年限， y-半年期内在到期收益率 1 2 2 2 2 2 2. ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) ( 1 )nn i i iM M M M P y y y y 35 投资策略 债券 内在 价值 V

17、与其市场 P价格比较 ： 若 内在 价值 V大于价格 P， 表明 债券 价值被 低 估 ， 可以买进；反之则 不买或卖出 。 内在到期 收益 率 y与 必要收益率 r比较 ： 若 内在到期 收益 率 y大于 必要收益 率 r， 可以 买进 ； 反之则 不买或卖出 。 36 1、债券面值 1000元，票面利率 8，期限 5 年，每年付息 1次，求内在价值。 （ 1）若必要年收益率为 6； （ 2）若必要年收益率为 8； （ 3）若必要年收益率为 10。 练习 Exercise 由现值公式 PV=(r,n,pmt,fv) PV1=(6%,5,80,1000)=1084.25 PV2=(8%,5,8

18、0,1000)=1000 PV3=(10%,5,80,1000)=924.18 37 2、 某一次性还本付息的单利债券 2002年 10月 1日 发行，面值 100元，期限为 8年 ，票面利率 12%，若某投资者的必要收益率为 5%，求该 债券在 2008年 10月 1日的内在价值 。 练习 Exercise 由一次性还本付息债券的单利公式 代入得 : rn imMV 1 )1( 18.178%521 %)1281(100 V 38 3、 某公司现发行一种债券，面值 1000元，票面 利率为 10%，期限为 12年，每半年付息一次。 投资者要求的必要收益率为 14%，求该债券 的现值。 练习

19、Exercise 由半年付息一次债券的估价公式 代入数值得： ( 1 4 % 2 , 1 2 2 , 1 0 0 0 1 0 % 2 , 1 0 0 0 ) 7 7 0 . 6 1 V P V 39 练习 Exercise 4、现折价发行两种无息债券，面值均为 1000元， 甲为 1年期，乙为 2年期，当前市场售价分别为 943.58元和 873.44元，求两种债券的内在到期 收益率？ 根据一次还本付息债券内在到期收益率的计算 公式 代入数值得： 甲债券 乙债券 解得： 1 1 0 0 0 / 9 4 3 .5 8y甲 2(1 ) 10 00 / 87 3. 44y乙 6 % , 7 %yy

20、乙甲 1)1( 1 nP miMy 40 三 、债券的定价原理 1、 如果一种定期付息 债券 的 市场价格等于 面值 ， 则 其 到期收益率等于 票面利 率； 如 果 市场价格 低 于面值 ， 则到期收益率 高于 票面利 率； 如果市场 价格 高 于面值 ， 则到 期收益率 低于票面利 率 。 Pi P=M（平价） y=i PM（升水） yP，股票价值低估，买进；否则不买或 卖出。 2、计算投资净现值 NPV，与 0比较： 若 NPV0，买进；否则不买或卖出。 3、计算股票的内在收益率 k*，与必要收益率 k比较： 若 k*k，买进；否则不买或卖出。 投资策略 70 （二）零增长模型 基本公式

21、 假定 g t=0，即 则股票的内在价值 内在收益率 适用范围：计算优先股的内在价值 0 1 2 .D D D D * 0Dk P 0DV k 71 练习 Exercise 1、 Cisco公司发行的优先股预期每年派息为每股 1 元，且长期不变，已知必要收益率为 8%，若该 优先股目前市价 10元，请问该优先股是否具有 投资价值？ 由零增长模型公式 计算该优先股票的内在价值为： V = 1/8% = 12.5(元 ) 因为 VP，股票价值低估，可买进。 0DV k 72 （三）不变增长模型 基本公式 假定 gt =g (常数 )，即 则股票的内在价值 10( 1 ) ( 1 ) tttD D

22、g D g 23 0 0 0 0 1 1 1 1 ( ) ( ) 1 1 1 1 () 1 t t g g g V D D D k k k g D k 73 （三）不变增长模型 当 k g时， 运用无穷级数的性质得 内在收益率 gk D gk gDV 1 0 1 * 1Dkg P 如果 g k呢？ 74 （三）不变增长模型 应用： 零增长模型是不变增长模型的一个特例。当 gt=0时，不变增长模型变为零增长模型。 不变增长模型是多元增长模型的基础。 75 练习 Exercise 2、 ABase公司去年每股支付股息 1.2元，预期未来 股息按每年 7%增长，已知投资者的必要收益率 为 10%，若

23、现在股价为 40元，求该公司股票的 内在收益率并判断其投资价值。 由不变增长模型公式 计算该公司股票的内在收益率为： k*=1.2 （ 1+7%） /40 + 7%=10.21% 因为 k*k，股票价值被低估，可以买进。 * 1Dkg P 76 （四）可变增长模型 基本公式 假定 tT时 gt=g (常数 ) D t T 不规则变化阶段 稳定增长阶段 77 （四）可变增长模型 股票的内在价值 1 1 312 23 1 1 1 (1 1 1 1 1 1 ( 1 ) ( ) ( 1 ( ) ) ( ) 1 ) T tT Tt T t T T T T t T tTTT T t T DDD D D V

24、 k k k k k D Dkg V k D D V V V kk kg gk k 78 （四）可变增长模型 内部收益率 计算方法：试错法 1 * 1 ( 1 ) ( ) ( 1 ) T t T tT t D DP k k g k 79 （四）可变增长模型 应用 零增长模型和不变增长模型都是可变增长模 型的特例。 如果 tT时 gt=g2，称为二元增 长模型。 当 T=0时，可变增长模型就简化为不变增长 模型。 80 练习 Exercise 3、 A公司去年股利为每股 2 元，未来三年 A公司将 进入快速成长期，预计股利将以 20%的速度增 长，然后增长速度放慢至 13%并保持下去。如 果投资

25、者对此类股票要求的报酬率为 18%，求 该股票现在的内在价值。 本例属于二元增长，应利用可变增长模型求 解 关键是确定正确的时间点 T。 TT VVV 81 D t T=3 快速增长阶段 g=g1 稳定增长阶段 g=g2 0 t T t T k gDV ) 1 1( 1 1 0 T T T kgk DV )1)( 2 1 82 （ 1）计算未来三年快速增长阶段股利的现值 VT- 年数 股利 D 现值系数（ 18%） 股利现值 1 2*1.2=2.4 0.847 2.033 2 2.4*1.2=2.88 0.718 2.068 3 2.88*1.20=3.456 0.609 2.105 合计 6

26、.206 83 （ 2）计算三年后稳定增长阶段股利的现值 VT+ VT+= = 3.456 1.13 0.609/（ 18%-13%） = 47.566 （元） （ 3）计算该股票的内在价值 V= VT- + VT+= 6.206+47.566=53.77（元） 3 41 )1)()1)( kgk D kgk D T T 84 三、股票价格的估算方法 （一）市盈率估价法 1、简单估计法 2、回归分析法 （二）市净率估价法 85 （一）市盈率估价法 市盈率 =每股价格 P/每股收益 EPS 简单估计法： 利用历史数据估计 算术平均数法、中间数法、趋势调整法 市场决定法 市场归类决定法：选取风险结

27、构类似的公司，取 该类公司市盈率的平均数 86 （一）市盈率估价法 回归分析法 建立回归方程 缺点：时效性强，不能随意套用 EgE pgEP / 收益增长率 股息支付率 增长率标准差 87 （二）市净率估价法 市净率 =每股价格 P/每股净资产 B 每股净资产被认为是股价下跌的底线。 市净率越大，说明股价处于较高水平，反 之则处于较低水平。 市净率常用于考察股票的内在价值，市盈 率常用于考察股票的供求状况。 88 2.3 其他金融工具的投资价值分析 一、 ETF和 LOF的价值分析 二、期货和期权的价值分析 三、可转换证券的分析 四、权证的价值分析 89 Review ETF（ Exchang

28、e Traded Fund） 即交易所 交易基金，又称“交易型开放式指数基金”， 是一种跟踪标的指数变化、并在证券交易所 上市交易的基金。 包含两种交易方式：申购赎回（一级市场）和持 续竞价（二级市场）。 普通开放式基金以现金申购或赎回，而 ETF只能 用 与标的指数对应的一篮子股票 申购赎回。 90 上证 50ETF的运作过程 1、公开募集、基金股票篮（证券组合）申购 2、上市交易 3、申购和赎回 4、套利 5、投资组合管理 6、信息披露 7、会计和估值 8、客户服务 投资者日常投资 基金管理人日常运作 运 作 发 售 91 Review LOF（ Listed Open-ended Fun

29、d ）即 上市开放式基金，可以在指定网点申购 赎回，也可以在交易所买卖。 包含两种交易渠道：场外交易（申购赎回） 和场内交易（持续竞价），跨市场需办理 转托管手续。 以现金申购、赎回 。 92 一、 ETF和 LOF的价值分析 ETF和 LOF的内在价值 ETF和 LOF的套利机制 基 金 的 资 产 总 值 各 种 费 用基 金 单 位 资 产 净 值 基 金 单 位 的 数 量 93 ETF和 LOF的套利机制 基金单位净值 二级市场价格 若二级市场价格 基金单位净值 +交易费用， 则在开放式基金帐户申购基金， 同时在证券帐户卖出基金份额。 若二级市场价格 标的股票市价，则转股不利 若转换

30、平价 标的股票市价，则转股有利 是相对 标的股票市价 而言 107 （二）可转换证券的转换平价 转换升水 转换升水 = 可转换证券的市场价格 -转换价值 转换升水比率 = 转换升水 /转换价值 =(转换平价 - 标的股票市价 ) /标的股票市价 转换贴水 转换贴水 = 转换价值 -可转换证券的市场价格 转换贴水比率 = 转换贴水 /转换价值 =(标的股票市价 - 转换贴水 ) /标的股票市价 108 练习 Exercise 1、某公司现发行可转换债券，面值 1000元，票面 利率 8%，转换比例 25，期限为 5年。售价为 1200元。该公司股票现价为 30元。求： （ 1）转换价格 （ 2）

31、转换平价 （ 3）转换升水 （ 4）如果进入转换期后标的股票价格涨到 42元，求转换价 值。投资者是否应转股？ 根据可转换债券的定价原理， (1)转换价格 = 可转换证券面值 /转换比例 =1000/25 = 40(元 ) (2)转换平价 = 可转换证券市价 /转换比例 =1200/25 = 48(元 ) (3)转换升水 = 可转换证券的市场价格 -转换价值 =1200 - 30 25 = 450(元 ) (4)转换价值 =普通股当期市价 转换比例 =42 25 = 1050 (元 ) 股票市价小于转换平 价，故不应转股！ 109 Review 权证 赋予投资者在规定时间内以约定的价格 购买

32、/出售标的证券的权利。 权证的分类： 认股权证 和 认沽权证 欧式权证 和 美式权证 股本权证 和 备兑权证 现金结算权证 和 实物交割权证 110 四、权证的价值分析 权证的理论价值 权证的理论价值 =内在价值 +时间价值 内在价值： 认股权证：内在价值 =max（ S-X， 0） 认沽权证：内在价值 =max（ X-S， 0） 其中： X-权证的执行价格 S-标的股票价格 111 权证的定价模型： B-S公式 四、权证的价值分析 认股权证的价值 112 权证的溢价 在实务中，权证的市场价格通常大于其理论价值， 称为“权证的溢价”。 杠杆作用 权证的市场价格变化幅度 远大于 其标的股票的市场

33、 价格变化幅度。 认股权证的溢价 =认股权证的市场价格 -理论价值 四、权证的价值分析 113 复习思考题 1、简述债券的定价原理。 2、如何理解债券的利率期限结构？ 3、哪些因素影响了股票的内在价值？ 4、简述可转换债券的最小价值原理。 114 练习题 1、债券面值 1000元，票面利率 8，期限 5 年，售价 900元，求内在到期年收益率。 （ 1）每年付息 1次； （ 2）每年付息 2次。 115 练习题 2、已知 A公司去年支付的每股股利为 1.2元， 预计今年支付的股利为 2元，明年支付的 股利为 3.2元。从明年开始，预期在未来 无限期内每股股利按 8%的速度增长。投 资者要求的必要收益率为 12%。 求该股票的内在价值。 116 练习题 3、某公司现发行可转换债券，面值 1000元，票面 利率 8%，转换价格为 25元，期限为 5年。售价 为 1160元。该公司股票现价为 28元。求： （ 1）转换比例 （ 2）转换平价 （ 3）转换升水或贴水比率 （ 4）如果进入转换期后标的股票价格涨到 32元，投资者是 否应转股？