公司治理与企业价值

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1、公 司 治 理 与 公 司 金 融 n 5-force ， 分 析 行 业 的 竞 争 度 n分别从短期和长期的角度时，其估值的潜在风险是什么？是宏观经济，还是货币政策，是行业周期，还是盈余波动？ n从资产配置的角度，钢铁行业在什么样的宏观经济周期下有超额收益？据此分析，目前中国的钢铁业在什么样的经济周期会有较好的表现（理论上有四种经济周期，低增长-低通货；高增长-低通货；高增长-高通货；低增长-高通货）？ n从投资学的角度，不同的投资者挑选钢铁股时候有不同的偏好， 但是从价值投资的角度，假设钢铁行业已经好转，你应当选取哪些因素作为你选择钢铁股的重要考虑（请说明6个因素并简要说明原因） 问题：

2、n什么时候买入？n什么时候卖出？n挑选最值得投资的钢铁股 价 值 投 资n 寻 找 优 质 的 公 司 资 产 配 置n 银 行n 地 产n 钢 铁n 煤 炭n 交 通 运 输n 高 科 技 公 司 治 理n 代 理 问 题n 公 司 金 融 活 动 中 的 代 理 问 题n 公 司 治 理 机 制 代 理 问 题n 公 司 治 理 的 动 因 在 于 保 护 外 部 投 资 者 利 益 不 受 掌握 控 制 权 的 内 部 人 员 的 侵 害 ， 使 得 外 部 投 资 者 的投 资 得 到 公 平 的 回 报 。n 公 司 治 理 与 股 东 财 富 、 公 司 资 源 分 配 、 公 司

3、 理 财与 评 估 、 资 本 市 场 发 展 以 及 经 济 增 长 有 着 很 大 关联 。n 公 司 所 有 者 和 管 理 层 的 冲 突 几 乎 发 生 在 投 资 决 策 、融 资 决 策 、 资 产 管 理 等 所 有 公 司 金 融 领 域 。 12 小 结 ：n 公 司 治 理 是 行 为 金 融 ， 需 要 考 虑 人 的 利 益 博 弈 ，基 本 假 设 是 人 都 是 理 性 的 ， 利 己 的 ， 自 私 的 。n 不 同 的 利 益 群 体 有 着 不 同 的 利 益 函 数 。n 需 要 进 行 机 制 设 计 ， 优 化 约 束 和 激 励 问 题 公 司 制

4、企 业 有 什 么 弱 点 ？n 公 司 制 企 业 最 大 的 弱 点 在 于 公 司 管 理 层 和 股 东 之间 的 利 益 冲 突 。 由 于 公 司 的 所 有 权 和 经 营 权 相 分离 ， 因 此 ， 股 东 必 须 通 过 选 举 产 生 公 司 董 事 ， 再由 董 事 组 成 的 董 事 会 聘 用 管 理 人 ， 管 理 者 代 表 股东 行 使 公 司 经 营 权 ， 董 事 会 受 托 监 督 管 理 者 并 保护 股 东 利 益 。n 在 所 有 权 和 经 营 权 高 度 分 散 的 情 况 下 ， 股 东 与 管理 者 之 间 的 冲 突 在 所 难 免 。

5、n 上 面 是 个 倒 三 角 ， 公 司 的 投 资 者 放 弃 亲 自 管 理 公司 的 权 力 ， 这 个 权 力 从 很 多 股 东 和 债 权 人 手 里 被集 中 到 最 高 经 营 层 手 中 。n 在 最 高 管 理 层 下 面 ， 决 策 权 力 内 集 中 变 为 分 散 。这 形 成 了 一 个 正 三 角 的 授 权 体 系 。 公 司 组 织 的每 个 环 节 都 承 担 着 部 分 与 公 司 日 常 经 营 相 关的 决 策 权 力 。 投 资 者 价 值 与 公 司 目 标 的 关 系 是 什 么 ? n 公 司 的 一 切 活 动 都 应 该 围 绕 着 一

6、个 目 标 ， 为 股 东创 造 价 值 。n 价 值 创 造 ， 是 一 切 企 业 的 核 心 目 标 。 能 够 创 造 高于 资 本 成 本 的 价 值 ， 是 衡 量 一 切 管 理 者 经 营 能 力和 工 作 业 绩 的 根 本 标 准 ， 也 是 对 企 业 做 出 判 断 的关 键 依 据 。n 那 么 ， 怎 样 保 证 企 业 能 够 创 造 股 东 价 值 呢 ？ 从 最理 想 的 情 况 说 ， 企 业 必 须 要 进 行 科 学 有 效 的 管 理 。 所 有 者 和 管 理 者 之 间 的 冲 突 的 来 源 和 表 现 ？n 公 司 所 有 者 和 管 理 者

7、在 一 些 不 确 定 事 件 的 决 策 权 上 存 在争 议 。 比 如 ， 研 究 开 发 支 出 ， 营 销 开 支 、 培 训 和 人 才 开发 等 常 常 不 在 资 本 预 算 的 预 算 范 围 之 内 ， 这 些 资 本 支 出或 投 资 对 公 司 成 功 经 营 至 关 重 要 ， 但 是 ， 这 些 支 出 何 时发 生 、 发 生 额 为 多 少 具 有 不 确 定 性 。 如 果 公 司 股 东 的 决策 能 力 处 于 下 风 ， 管 理 者 将 获 得 这 些 支 出 的 决 策 权 （ 即剩 余 控 制 权 ） 。n 公 司 管 理 者 一 旦 拥 有 了 剩

8、 余 控 制 权 ， 他 们 就 可 以 根 据 自己 的 判 断 分 配 和 处 置 股 东 的 资 本 。 n 在 很 多 情 况 下 ， 公 司 所 有 者 处 于 弱 势 地 位 。首 先 ， 分 散 的 股 东 没 有 足 够 的 动 机 和 力 量 来 监 督 管 理者 的 行 为 。 因 为 监 督 所 带 来 的 收 益 由 全 体 股 东 分 享 ，但 监 督 所 发 生 的 巨 额 成 本 则 由 单 一 股 东 承 担 ， 因 此 ，“ 搭 便 车 ” 现 象 以 及 巨 额 的 监 督 成 本 会 打 消 股 东 独 立监 督 管 理 者 行 为 的 积 极 性 。其

9、次 ， 董 事 会 可 能 受 到 管 理 者 操 纵 。 如 果 与 管 理 者 关系 非 同 一 般 的 董 事 掌 握 了 董 事 会 ， 那 么 ， 董 事 会 无 法替 股 东 监 督 管 理 者 行 为 ， 也 保 护 不 了 股 东 的 利 益 。 控 股 股 东 与 弱 小 外 部 股 东 之 间 的 冲 突 的 来 源和 表 现 ？n 在 所 有 权 分 散 化 程 度 不 高 的 公 司 中 ， 大 股 东 往 往 能 够 有效 地 控 制 管 理 者 行 为 ， 可 以 按 照 自 己 的 设 想 制 定 公 司 战略 ， 并 使 得 公 司 按 大 股 东 的 设 想

10、进 行 运 作 ， 满 足 大 股 东利 益 最 大 化 ， 损 害 或 者 侵 占 小 股 东 利 益 。n 大 股 东 主 要 是 指 ：显 赫 的 家 族 （ 如 墨 西 哥 ）国 家 （ 如 中 国 和 新 加 坡 ）商 业 银 行 （ 如 德 国 的 由 银 行 控 股 的 公 司 ）权 益 股 东 （ 如 美 国 由 分 散 的 权 益 股 东 控 股 的 公 司 ） 公 司 金 融 活 动 中 的 代 理 问 题n 公 司 所 有 者 和 管 理 者 的 利 益 冲 突 会 导 致 公 司 的 投资 决 策 、 融 资 决 策 、 资 产 管 理 不 再 最 大 化 股 东 财富

11、 或 最 大 化 公 司 价 值 。n 主 要 表 现 在 以 下 方 面 ： n 消 极 懈 怠管 理 者 非 常 关 心 起 自 身 的 未 来 ， 他 们 不 会 满 足 于 固 定的 报 酬 。 如 果 股 票 期 权 激 励 制 度 ， 没 有 额 外 红 利 ， 管理 者 出 来 消 极 怠 工 之 外 ， 更 为 严 峻 的 是 ， 他 们 寻 求 新项 目 这 样 的 创 造 性 活 动 的 激 情 将 会 下 降 ， 这 对 公 司 股东 来 说 可 能 是 致 命 的 。管 理 者 很 可 能 不 会 找 寻 和 从 事 这 些 费 时 费 力 的 项 目 ，以 避 免 承

12、 担 个 人 成 本 和 焦 虑 。 n 享 受 特 权当 管 理 者 获 得 了 剩 余 控 制 权 之 后 ， 他 们 就 可 以 给 自 己很 高 的 额 外 津 贴 。管 理 者 可 以 成 立 一 家 属 于 自 己 名 下 的 公 司 ， 运 用 权 力以 不 合 理 的 划 拨 价 格 将 其 任 职 公 司 的 财 富 转 入 管 理 者的 私 人 公 司 。 n 营 造 王 国公 司 的 管 理 者 往 往 有 通 过 扩 大 其 所 在 公 司 的 规 模 来 提升 其 社 会 地 位 和 声 誉 的 动 机 和 冲 动 ， 以 满 足 其 成 就 感 。在 这 种 情 况

13、 下 ， 公 司 管 理 者 可 能 沉 迷 于 并 购 或 多 元 化经 营 ， 而 不 在 乎 这 些 投 资 项 目 的 净 现 值 是 否 为 负 值 ，于 是 滥 用 公 司 的 自 由 现 金 流 ， 花 费 高 额 的 代 价 实 施 并购 ， 损 害 股 东 利 益 。例 如 ， 20世 纪 80年 代 ， 福 特 汽 车 公 司 自 由 现 金 流 高达 150亿 美 元 ， 福 特 公 司 最 高 管 理 层 首 先 想 到 的 是如 何 成 立 金 融 服 务 公 司 、 飞 机 公 司 或 者 进 行 其 他 多元 化 经 营 ， 而 不 是 考 虑 如 何 有 效 地

14、 将 自 由 现 金 流 分配 给 股 东 或 者 进 行 再 投 资 。 n 逃 避 风 险在 没 有 额 外 红 利 、 股 票 期 权 的 情 况 下 ， 仅 凭 固 定 薪 酬 ，公 司 所 有 者 很 难 激 励 管 理 者 寻 求 和 从 事 高 风 险 、 高 收益 的 项 目 。 通 常 ， 公 司 管 理 者 不 愿 从 事 超 过 其 风 险 承受 能 力 的 项 目 。 如 果 风 险 项 目 投 资 成 功 ， 他 们 物 权 分享 风 险 项 目 的 巨 额 利 润 ， 然 而 ， 一 旦 项 目 失 败 ， 他 们将 承 担 巨 大 的 责 任 ， 甚 至 面 临

15、被 解 雇 的 风 险 。 n 滥 用 反 收 购 策 略并 购 市 场 可 以 督 促 和 激 励 管 理 者 努 力 工 作 ， 稍 有 懈 怠 ，其 所 在 公 司 就 有 可 能 成 为 猎 物 公 司 。 一 旦 公 司 被 收 购 ，损 失 最 大 的 是 管 理 者 ， 管 理 者 极 有 可 能 被 收 购 公 司 解雇管 理 者 处 于 自 身 利 益 考 虑 ， 会 借 助 反 收 购 市 场 进 行 反收 购 布 防 。 n 垂 涎 自 由 现 金 流一 是 管 理 者 可 以 怀 着 轻 松 心 态 使 用 自 由 现 金 流 。二 是 追 求 管 理 绩 效 奖 励

16、。 管 理 者 的 绩 效 往 往 与 公 司 规模 的 扩 大 以 及 收 益 的 增 加 挂 钩 ， 通 过 保 留 自 由 现 金 流而 不 是 增 发 现 金 股 利 也 能 够 增 加 公 司 的 资 产 规 模 。 公 司 治 理 机 制n 如 何 减 缓 或 者 减 少 这 些 代 理 问 题 ？ 20世 纪 50年 代以 来 ， 各 种 监 督 措 施 、 激 励 方 案 纷 纷 出 现 在 公 司金 融 实 践 中n 本 部 分 介 绍 几 种 公 司 治 理 机 制 。 董 事 会n 董 事 会 的 存 在 是 由 于 市 场 内 生 的 针 对 公 司 组 织 方式 的

17、一 种 解 决 途 径 。n 董 事 会 作 为 一 种 经 济 制 度 , 理 论 上 其 作 用 在 于 帮助 解 决 公 司 结 构 中 存 在 的 代 理 问 题 。 n 目 前 对 于 董 事 会 的 实 证 研 究 主 要 针 对 以 下 几 个 方面 : (1) 董 事 会 的 组 成 ( 通 常 为 内 部 董 事 与 外 部 董 事 的 比例 ) 对 公 司 表 现 的 影 响 ; (2) 董 事 会 的 大 小 即 董 事 人数 的 多 少 与 公 司 表 现 的 关 系 ; (3) 董 事 会 的 一 些 特 性 对 其 做 出 的 决 定 有 什 么 影 响 ;(4)

18、什 么 因 素 影 响 到 董 事 会 的 变 化 。 大 多 数 这 一 领 域的 研 究n 包 涵 着 共 同 的 隐 含 假 设 : 董 事 会 的 有 效 性 决 定 于董 事 会 相 对 于 管 理 层 的 独 立 性 。 n 董 事 会 另 一 个 重 要 的 角 色 在 于 设 定 并 监 督 公 司 对与 管 理 者 的 薪 酬 激 励 政 策 。n 当 公 司 的 治 理 结 构 较 弱 的 时 候 , 会 付 给 CEO更 高的 薪 酬 。 n 总 体 看 来 , 董 事 会 对 于 公 司 治 理 的 作 用 有 着 一 定的 实 证 证 据 支 持 。 董 事 会 的

19、大 小 与 公 司 的 表 现 负相 关 , 而 董 事 会 的 规 模 与 组 成 结 构 对 于 董 事 会 的重 要 决 策 的 质 量 有 影 响 。 但 是 现 有 理 论 并 没 有 能够 完 全 分 析 影 响 董 事 会 的 因 素 与 董 事 会 作 用 之 间的 关 系 。n 研 究 的 难 度 集 中 在 内 生 性 的 问 题 。 管 理 者 薪 酬 激 励 制 度n 管 理 者 的 行 为 是 公 司 治 理 的 重 点 。 对 其 最 直 接 的治 理 方 式 在 于 制 定 有 效 的 薪 酬 激 励 制 度 , 使 得 管理 者 的 目 标 函 数 尽 可 能

20、地 与 股 东 的 目 标 一 致 。n 薪 酬 制 度 的 有 效 性 决 定 于 多 大 程 度 上 薪 酬 能 够 将高 层 管 理 者 的 目 标 同 股 东 的 利 益 联 系 起 来 。 大 股 东n 大 股 东 或 者 机 构 投 资 者 被 视 为 控 制 代 理 问 题 的 另一 种 解 决 方 式 。 当 大 股 东 在 公 司 中 拥 有 更 大 比 例时 , 他 有 更 强 的 动 机 来 收 集 信 息 , 对 公 司 的 表 现和 管 理 者 的 行 为 进 行 监 督 。n 这 样 , 能 够 一 定 程 度 上 克 服 由 于 股 本 过 度 分 散 造成 的

21、监 管 搭 便 车 的 问 题 。n 从 另 一 方 面 来 看 , 股 本 相 对 集 中 在 少 数 人 手 中 ,能 够 增 加 大 股 东 在 收 购 中 的 谈 判 地 位 , 提 供 被 收购 的 溢 价 。 n 如 同 双 刃 剑 的 另 外 一 面 , 大 股 东 的 存 在 也 可 能 造成 其 他 的 成 本 : 过 度 监 管 和 剥 削 小 股 东 。 如 果 大股 东 利 用 权 力 辖 制 管 理 者 , 则 管 理 者 无 法 选 择 一些 公 司 特 有 的 投 资 决 定 。 收 购n 以 上 3 个 公 司 治 理 机 制 都 属 于 公 司 内 部 机 制

22、 , 而公 司 外 部 , 即 市 场 本 身 , 也 提 供 了 一 些 公 司 治 理的 机 制 。n 其 中 研 究 最 为 广 泛 的 就 是 收 购 对 公 司 治 理 的 影 响 。这 里 的 收 购 单 指 敌 意 收 购 。 在 敌 意 收 购 中 , 收 购方 直 接 在 市 场 按 照 一 定 公 示 的 价 格 收 购 全 部 或 者部 分 公 司 的 股 票 。 n 当 公 司 内 部 治 理 机 制 无 法 使 得 管 理 者 将 公 司 的 价 值 ( 即股 东 的 价 值 ) 最 大 化 时 , 这 将 被 外 部 看 作 一 个 可 以 获 得利 润 的 机 会

23、 。 通 过 购 买 股 票 获 得 控 制 权 , 收 购 方 能 够 改善 公 司 的 运 营 情 况 , 从 而 提 高 收 购 到 的 股 票 的 价 格 。n 很 大 程 度 上 , 收 购 的 威 胁 比 收 购 本 身 更 为 有 效 。 市 场 上观 察 到 的 较 少 的 收 购 并 不 代 表 作 为 一 种 公 司 治 理 制 度 , 收 购 是 市 场 缺 失 的 , 或 者 没 有 效 率 的 。 敌 意 收 购 的 缺 失恰 恰 说 明 收 购 的 危 险 本 身 作 为 一 种 机 制 能 够 约 束 管 理 者 。 股 票 跨 国 上 市n 在 上 市 门 槛

24、最 高 的 海 外 股 票 市 场 上 市 代 价 不 菲 。 例 如 ，中 国 某 国 内 上 市 公 司 拟 在 纽 约 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市 或 发放 股 票 存 托 凭 证 上 市 ， 它 除 了 须 遵 循 美 国 证 券 管 理 委 员会 的 相 关 规 定 外 ， 公 司 财 务 报 表 的 制 作 业 必 须 符 合 美 国公 认 会 计 原 则 ， 且 必 须 按 照 美 国 的 要 求 披 露 会 计 信 息n 那 是 因 为 ， 让 公 司 在 一 个 监 管 更 为 严 格 的 海 外 股 票 市 场上 市 ， 相 当 于 “ 外 购 ” 或 者 “ 引

25、进 ” 了 一 种 先 进 的 公 司管 理 制 度 。 在 监 管 严 格 的 股 票 市 场 上 挂 牌 ， 尽 管 会 多 承担 一 些 成 本 ， 但 是 ， 对 公 司 股 东 来 说 ， 他 们 的 财 富 将 会得 到 更 好 的 保 障 。 n 面 临 代 理 问 题 越 多 的 公 司 ， 越 不 愿 意 在 监 管 严 格的 海 外 股 票 市 场 上 市 ；n 股 票 市 场 越 规 范 ， 监 管 越 严 格 ， 控 股 股 东 损 害 其他 股 东 的 机 会 就 越 小 ；n 成 长 空 间 越 大 的 公 司 ， 越 愿 意 在 监 管 严 格 、 公 平的 海 外 股 票 市 场 上 挂 牌