企业价值评估模型的Excel实现

石河子大学经贸学院学士学位论文石河子论文题目企业价值评估模型的Excel实现学号姓名专业财务管理班级指导老师职称 教授二 0一 0 年 五 月1 / 21企业价值评估模型的 Excel 实现目录摘 要 1Abstract 1一、引言 2二、企业价值评估概述 2（一）企业价值 2（二）企业价值评估的重要意义 2（三）企业价值评估存在的问题 3三、企业价值评估模型的选择 4（一）自由现金流定价模型 41、两阶段模型 42、WACC的计算公式5（二）股权自由现金流定价模型 51、稳定增长FCFE模型52、两阶段FCFE模型6四、企业价值评估模型在Excel中实现6（一）“公司自由现金流定价模型”工作表的设置6（二）“第一辅助区”工作表的设置 10（三）“股权自由现金流定价模型” 工作表的设置 1 1（四）“第二辅助区” 工作表的设置 13（五）模型的改进与优化 14五、应用实例 14（一）公司自由现金流定价模型实例应用15（二）股权自由现金流定价模型实例应用16六、结束语 16参考文献: 18企业价值评估模型的Excel实现【摘 要】企业价值问题是公司财务领域的一个核心，随着资本市场的不断成熟，逐渐 发展成为金融理论的一个重要分支。企业价值在实际中的应用也十分广泛，在进行股票定价、 企业并购时，都需要参考企业价值的数据。本文将公司自由现金流定价模型和股权自由现金 流定价模型在Excel中实现，以大家熟悉的软件来实现企业价值评估模型的复杂计算过程， 使企业价值评估更为高效便捷。【关键词】企业价值评估企业价值评估模型Excel模型Excel of the Business Valuation Model is RealizedAbstract: Enterprise Value is a core area of corporate finance, with the capital market continues to mature, and gradually developed into an important branch of financial theory. Enterprise value in the practical application is very broad, making the stock price, corporate mergers and acquisitions will need to refer business value of data. This pricing model of corporate free cash flow and free cash flow of equity pricing model is implemented in Excel, in order to achieve the familiar software to model complex business valuation calculation process, the enterprise valuation of more efficient and convenient.Keywords: Business Valuation Business Valuation Model Excel Model企业价值评估模型的Excel实现一、引言对企业价值进行量化计算的理论体系的建立，最早可追溯到艾尔文费雪的 资本价值理论和莫迪利安尼和米勒的价值评估理论。他们从分析资本与收入的关 系入手，利用财务分析和计量工具奠定了现代企业价值评估理论的基础。1989 年，我国第一个资产评估项目开始实施，同年9月，国家国有资产管理局正式颁 布了关于在国有资产产权变动时必须进行资产评估的若干暂行规定，这个规 定的颁布标志着我国评估行业的诞生。而在计算机技术高速发展的今天，计算机的高效、便捷的计算功能，更是成 为提高财务领域工作效率的核心方法。但是面对众多需要专业知识和操作繁琐的 软件，使得多数的非专业用户无法掌握，更无法让人们体验到财务和计算机技术 相结合的魅力。Microsof t Excel是最优秀的电子表格软件之一，它具有强大的数据处理和 数据分析功能。与传统的财务软件相比，Excel不仅提供了数据输入、输出、显 示等数据处理功能，还提供了数据分析功能，我们可以利用Exce l来解决企业价 值评估的各种实际问题，让企业价值评估变得方便和简单。对于广大财务工作者来说，掌握Exce l的基础知识，对在财务管理中应用 Excel来解企业价值评估问题，是非常有益的。本文拟以Excel这种财务人员常用 的软件为载体，对Excel在财务领域的功能进行深入的研究，力求以大家熟悉的 常用软件来实现企业价值评估模型较为复杂的计算过程，以帮助企业价值评估方 法被更多的用户所掌握，从而使企业价值评估更为高效便捷。二、企业价值评估概述（一）企业价值企业价值是公司财务领域的核心课题。公司金融是随着资本市场的发展而逐 步完善起来，形成了以资本结构理论、公司治理理论和企业价值理论为主要组成 部分的理论体系。其中，企业价值在理论研究的核心地位是毋庸置疑的，企业价 值在实际当中的应用也十分广泛。企业在进行股票定价、设计期权执行计划、企 业并购时，都需要参考企业价值的数据。（二）企业价值评估的重要意义企业价值评估是指企业整体的价值评估或权益资本的价值评估。在当今的市 场经济环境下，价值最大化越来越成为企业的首要目标。企业的各方利益关系人 都需要企业价值的信息：投资者和债权人需要了解企业价值以作为投资的依据； 经营管理者需要了解企业的价值以及企业价值是如何决定的，以便更好的了解公 司的优势和劣势，作出有利于价值增值的决策。企业价值评估对于我国上市公司改善管理以及顺利实现不同主体的利益有 着重要的意义。首先，企业价值最大化有助于改善公司经营。上市公司是以满足 所有债权人和优先股东的利益为前提的。企业价值越大，债权人和优先股东的利 益越安全；而价值越大的企业，意味着股价越高，给予股东的回报越多，也就能 够吸引投资者。另一方面，公司的兴衰成败与国家和社会利益息息相关，尤其是 我国上市公司大多是由国有企业改组而成，企业经营不善，甚至破产时，对国家 和社会的损失之重是不言而喻的。反之，公司价值越高，生命力就越强，也就能 够保证国家和社会的长远利益。其次，价值评估可以较确切的反映公司的真实价 值。传统的账面价值忽略了公司资产的时间价值和机会成本，受到会计核算准则 和计量方法等人为因素的影响，往往低估甚至不估无形资产的价值。通过价值评 估则相对真实的反映了公司的价值，从而为企业相关利益关系人提供了有用的企 业价值信息。（三）企业价值评估存在的问题企业价值评估的方法众多，就我们大学所学习过的方法就分为三类：现金流 量定价模型、股利定价模型、市盈率定价模型。而每类模型中又分为不同的具体 模型和适用于不同阶段的普通模型、两阶段模型和三阶段模型。就现金流量定价 模型而言，分为公司自由现金流定价模型和股权自由现金流定价模型，在这两种 具体模型中，分别又有三个不同的阶段模型，适用于不同成长阶段的公司。但是 无论是哪类模型，哪种阶段，其模型公式和计算过程都是繁琐的。这样必然需要 大量的运算，并且难免出错，而且对企业财务人员的专业基础知识也有着较高的 要求。虽然已经有不少能够实现企业价值评估的软件，但由于其专业性较强，对大 多数非财会专业或者计算机水平有限的用户来说不易掌握。为了实现企业价值评 估在财务工作中的应用更为高效便捷，本文拟以Excel这种财务人员常用的软件 为载体，对Excel在财务领域的功能进行深入的研究，力求以大家熟悉的常用软 件来实现企业价值评估模型较为复杂的计算过程，以帮助企业价值评估方法被更 多的用户所掌握，从而使企业价值评估更为高效便捷。本文将企业价值评估方法 与Excel强大的数据分析和运算功能相结合，建立企业价值评估模型。利用Excel 中函数的互相嵌套，实现企业价值评估模型的自动化，以提高企业价值评估的运 算速度和准确性。三、企业价值评估模型的选择在现代金融学和公司财务领域，折现现金流量企业价值观是西方被最为广泛 地认同和接受的主流公司价值观，而且被西方研究者和著名的咨询公司麦肯锡公 司的研究所采纳。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投 资组合管理、公司并购和公司财务等领域。折现现金流量企业价值观认为企业价值等于企业未来现金流量的折现值，即 选定恰当的折现率，将企业未来的自由现金折算到现在的价值之和作为企业当前 的估算价值。该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生 的全部现金流量的现值总和，其折现率是反映公司风险的资本成本。现金流量定价模型中包括公司自由现金流定价模型和股权自由现金流定价 模型两种具体模型的三种不同阶段。(一)自由现金流定价模型 公司自由现金流定价模型就是将来公司自由现金流按照加权资本成本进行 折现作为公司价值的估算方法，模型如下：企业价值=区 FCFF(1 + WACC )tt=lFCFF厂第t年的FCFF值FCFF二净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加额WACC加权平均资本成本1、两阶段模型上述模型是一个纯理论的分析产物，假定公司处于永续经营状态，因此t趋 于无穷大。然而，在现实中，显然不能将永续时间的公司自由现金流都贴现，那 样的话每一家公司的价值都会无穷大。所以在应用当中，一般会使用两阶段模型 和三阶段模型。两阶段模型是最常用的方法，因此本文使用两阶段模型建立Excel 模型。利用这种模型估值时，将公司价值的前三年或五年的自由现金流进行折现 加总，然后再计算后续期的价值。公式如下：企业价值二工 FCFFt + FCFFn /WACC 一 &n)(1 + WACC )t(1 + WACC) ntFCFFt第t年的FCFF值FCFF二净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加额WACC稳定增长阶段加权平均资本成本n公司n年后达到稳定增长g稳定增长率2、WACC 的计算公式对公式的应用一般是从对未来三年或五年的 FCFF 开始的。一般来说，估计 FCFF之后，比较重要的工作就是计算WACC 了。WACC是一个十分重要的数据，现 金流折现模型的的结果对于WACC十分敏感。从经济学的角度看，WACC是企业占 用资本的一种综合机会成本。一般的财务理念认为，当资金收益高于其机会成本 时，这项投资才是有利可图的。这一机会成本包括股权资本的成本和债务资金的 成本，在某些 WACC 的计算中，还将股权成本进一步细分为普通股的成本和优先 股的成本两大部分。WACC 是现金流折现方法中的关键数据，其计算公式如下：EDWACC = x K + x K (1 - T)D + E e D + EdE权益市场价值D付息债务市场价值K 股权资本成本eK 债权资本成本dT一税率(二)股权自由现金流定价模型股权自由现金流定价模型是将公司股权自由现金流按照权益资本成本折现 的价值评估方法，具体模型如下：企业价值= FCFE1 (1 + R )tt=leFCFE 第t年的FCFE值tFCFE二净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加额-偿还本金+新发行 债务R 股权资本成本 e1、稳定增长 FCFE 模型如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不变的比率持续增长，那么这个公司可以使用稳定增长的 FCFE 模型进行估价。在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求利润率。公式如下：公司价值二FCFE1r gnFCFE 下一年预期的 FCFE 值1r投资者的要求利润率(公司的股权资本成本) g FCFE 的稳定增长率n2、两阶段 FCFE 模型两阶段 FCFE 估价模型适用于那些预期会在一定时间内快速增长，然后进入 稳定增长阶段的公司，这里同样使用两阶段模型建立Excel模型。企业的价值由 两部分组成：一是超常增长时期中每年 FCFE 的现值，二是超常增长时期结束时 期末价值的现值。公式如下：n FCFE FCFE企业价值=YL +nL1 (1 + r)t (r g )(1 + r)nt-1nnFCFE 第t年的FCFE值tr高速增长阶段内股权投资者的必要收益率g 稳定增长阶段的增长率nr 稳定增长阶段内股权投资者的必要收益率nn高速增长阶段的结束时间四、企业价值评估模型在Excel中实现首先在Excel中建立一个工作簿命名为“企业价值评估模型.xls”选择任 意一个工作表标签单击右键，在弹出的菜单中选择“插入”命令，插入一个新的 工作表，使工作表的数量为四个。依次为这四个工作表改名，鼠标右键工作表标 签选择“重命名”令，分别为这四个工作表重命名为 “公司自由现金流定价模 型”、“第一辅助区”、“股权自由现金流定价模型”、“第二辅助区”。(一) “公司自由现金流定价模型”工作表的设置进入“公司自由现金流定价模型”工作表，合并 B2:G3 单元格区域，在 B2 单元格输入“ =IF(G7*G8*G9*G10*G11=O,请填写计算WACC值所需要的数据 ,WACC的值为&H11)”，字体为红色，添加边框和浅蓝背景。在此使用IF函 数判断 WACC 公式所需要的数据是否填写完整，如果数据填写完整，则引用 H11单元格。（如图1）请填写计算WACC值所需要的数据图 1 WACC 的计算及结果显示区在 H17 单元格中输入“ =SUM（H18:H38） ”，在 H18 单元格中输入 “=IF（C18*D18*E18*F18=0,0，l）+0” 自动填充 H18 单元格至 H38 单元格。在117单元格中输入“二SUM（I18:I38） ”，在118单元格中输入 “=IF（C18+D18+E18+F18=0,0，l）+0” 自动填充 118 单元格至 I38 单元格。在J17单元格中输入“ =VL00KUP（G13+1,A18:J38,10）” 在 J18单元格中输 入“=H18”在J19单元格中输入“=H19+J18”自动填充J19单元格至J38单元 格。以上三列函数是为了检验FCFF数据区域数值合法性和完整性而建立的，这 些函数都会以特定的计算方式返回一个数值，这些数值都是为B4单元格中的IF 函数提供服务的。B4单元格的IF函数会通过这些返回数据判断FCFF数据区域 的完整程度和合法性，从而判断是否可以计算数据并返回结果。接下来是对B4单元格的设置。合并B4:G5单元格区域，在B4单元格输入 “=IF（G13=0,请填写达到稳定增长的年数，IF（G14=0,请填写稳定增长阶段的 增长率，IF（G13+1I17,FCFF 数据超出 n+1 年，请检验，IF（G13+1=J17,通过 公司自由现金流定价模型计算得出的企业价值为&第一辅助区！112,请填写 FCFF 值所需要的数据） ”。设置 B4 单元格的条件格式，公式为 “=$G$7*$G$8*$G$9*$G$10*$G$110”格式为，字体红色、图案浅蓝、左边框、 右边框和底边框。B4单元格中的IF函数通过之前函数的返回数值，判断FCFF 数据是否超出范围或者尚未填写完整。（如图2）WACC的值为11, 6请填写FCFF值所需要的数据图 2 公司自由现金流定价模型结果输出区合并B7:D11单元格区域，在B7单元格中放入“Microsoft公式3.0”编 写的 WACC 公式。分别合并 E7:F7、E8:F8、E9:F9、E10:F10、E11:F11 这 5 个单 元格区域，并且依次在单元格中输入“权益市场价值（E）” “付息债务市场价值（D）” “股权资本成本（Ke）” “债权资本成本（Kd）” “所得税税率（T）”右 边的G8:G11单元格分别为这五项的数据输入区，设置G9:G11区域的单元格格式， 使用百分比，小数位数2位，并且设置有效性，有效性为介于0到1之间的小数。 选中B7:G11单元格，设置边框、框内线条和背景色。将数WACC的计算结过暂时 存 放 于 H11 单 元 格 ， 在 H11 单 元 格 中 输 入 “=IF（G7*G8*G9*G10*G110,ROUND（G7/（G7+G8）*G9+G8/（G7+G8）*G10*（1-G11）, 4）,）”，将文字颜色设置为白色。因为WACC值只是那个模型的一个中间过程， 所以可以在一个隐蔽的地方暂放以下计算数据，这里的IF函数判断数据是否被 完全填写，只有完全填写数据的情况下才计算公式，然后用ROUND函数四舍五入 到小数点后四位。 （如图3）权益市场价值（E）忖息债第帀场价值（D）债权资本姑所得税税率（T）图 3 WACC 公式及数据区合并B13:D14单元格区域，将“Microsoft公式3.0”编写公司自由现金流 定价模型，放入B13单元格中。合并E13:F13和E14:F14两个单元格区域，在 单元格中分别输入“高速增长期的年数（n）”和“稳定增长阶段的增长率（gn）”, 右边的单元格分别为两项的数据输入区。选中B13:G14单元格，设置边框、框内 线条和背景色。（如图4）高逋増长期的年数Cn）凰 幺(1 一耳翼匚ey(l + nC4CQ稳定增阶段的增怪率（昇图 4 公司自由现金流定价模型及数据区设置G14单元格格式，采用百分比小数位数2位，有效性为介于0到1之间 的小数。在A17单元格中不输入任何值，即空值，在A18、A19单元格中输入1、 2，然后自动填充至A38单元格，设置单元格字体颜色为白色。为G13单元格设 置有效性，有效性为序列，来源为“=$A$17:$A$37”。这里A列的数值，不仅仅 是为了给G13单元格提供有效性的来源，还是为了给J17单元格和第一辅助区的 VL00KUP函数提供搜索序列。G13单元格的有效性是为了对年份的进行限制。（如 图5）救据有效性冈端i入信宜岀错窖告输人法税式比许(AT h有同徉设査旳所育苴I也鱼壬稲应帀逮些更改全部洁除心! 确定I瑕消 |图5 G13单元格有效性设置合并 B16:B17 单元格区域，添加右斜线，在单元格的右上角和左下角分别输 入“数据”和“第n年”。合并C16:G16,输入“FCFF二净利润+折旧和摊销-资本 性支出-营运资本增加额”，在 C17 至 G17 单元格中分别输入“净利润”、“折旧和 摊销”、“资本性支出”、“营运资本增加额”和“FCFF值”，设置B16:G17单元格 区域的边框和背景色。(如图6)数据第11年争开脂+折旧和摊销崔本性支岀-营运资本増加额折旧和摊销资本性克出运资本增加额FCFF值图 6 FCFF 数据区表头设置设置FCFF数据的计算区域，在B18单元格中输入“=IF($G$13=ROW()-17, 第&R0W0-17&年，)”，在 B19 单元格中输入“ =IF($G$13=ROW()-1 &第 &R0W0-18&+1 年，IF($G$13=R0W()-17, 第&ROW()-17&年，)”，选择 B19单元格，使用自动填充，填充至B38单元格。因为在FCFF数据中存在一个 “n+1年”，所以这里使用ROW函数返回本行的行号，再用IF函数判断本行与年 份之间的关系，从而选择是返回“n年”，还是“n+1年”。在 G18 单元格中输入 “=IF(C18*D18*E18*F18=0,，C18+D18-E18-F18) ”，然 后自动填充至 G38 单元格。为B18:G18单元格区域设置条件格式，公式“=$G$13=(ROW()-17)”，格式 为左边框、右边框、下边框浅蓝背景。为B19:G38单元格区域设置同样的条件格 式，只更改公式为“ =$G$13=(ROW()-18)”。这里使用的条件格式，是为了随年 份的多少而自动生成表格，从而是的需要填写数据的地方一目了然。(如图7)图 7 FCFF 数据区表格自动生成（二）“第一辅助区”工作表的设置合并B2:E2,输入“公式前半部分计算辅助区”，在B3至E3分别输入“vlookup 函数引用序列”、“引用的FCFF值”、“公式前半部分计算公式”和“刀值”在 B4至B23单元格中分别输入1至20。在C4单元格中输入“二公司自由现金流定 价模型!G18”，自动填充至C23单元格。在D4单元格输入二C4/（1+公司自由现 金流定价模型!$H$11厂B4”，自动填充至D23单元格。在E4单元格输入“=D4”， 在E5单元格输入“=D5+E4”，从E5单元格开始自动填充至E23单元格。（如图8）公式前半部分计昇辅助IXvlcokupl 用斤列4月的FCFF值公代前半部分计斧公式-WVAT.TTri”#ALUE!2旳ALUEFfrVxLU33#VALUEr*VALU1i4WVALUE行VALUZ!bffVALUEltrVALU,htfVALUErflVALUE#VALUEr#VALUZlffmUE 1tr VALLIE9tfVALUEMalueiID#VALUE11ttVALUE IrtrVALUi12ffVALUElfiVALUE13#ALUEf#VALU3IdttVALUE IrtrVALUil和LE!#ALUE!H#ALUEf#VALU31T#VALUErftVALUii#VALUE1，#ALUE!lJffmUE 1tr VALLIE20#VALUErftVALUii21#VALUEr#VALlEl图 8 公司自由现金流定价模型计算辅助区 1合并 H2:I2 单元格，输入“公式后半部分计算辅助区”，在 H3 和 I3 单元格 中分别输入“利用 vlookup 函数引用 n+1 年的 FCFF 值”、“公式后半部分计算公 式 ”。 在 H4 单 元 格 中 输 入 “ =VLOOKUP（ 公 司 自 由 现 金 流 定 价 模 型！G13+1,B4:E24,2）”在14单元格中输入“ =（H4/（公司自由现金流定价模 型!H11-公司自由现金流定价模型!G14）/（1+公司自由现金流定价模型!H11厂公 司自由现金流定价模型!G13”在H11和H12单元格中分别输入“利用VLOOKUP 函数第n年刀值”和“公式计算结果（ROUND函数保留四位小数）”，在Ill单元 格中输入“二VLOOKUP（公司自由现金流定价模型!G13,B4:E24,4） ”，在I12单元格 中输入“二R0UND（I11+I4,4）”。（如图 9）心式后半部分计算辅助区利用vlookup函数耳用门+1年的FCFF值公式后半部分计算公式LVALUE I那月VLOOKUP函数第口年无值公式计算结果（MUND函数保留四位小数）r#N/A图 9 公司自由现金流定价模型计算辅助区 2在设置完毕“第一辅助区”以后，公司自由现金流定价模型已经完全实现， 在公式后输入相应的数据就能在 B2 单元格得到 WACC 的值，在 B4 单元格得到通 过公司自由现金流定价模型计算得出的公司价值。（三）“股权自由现金流定价模型” 工作表的设置合并B2:I3单元格，输入“ =IF（I5=0,请填写预计达到稳定增长期的年数 ，IF（I6=0,请填写高速增长阶段内的要求收益率，IF（I7=0,请填写稳定增长 阶 段 的 增 长 率 ,IF（I8=0, 请 填 写 稳 定 增 长 期 的 要 求 收 益 率 ,IF（I5+l=R0W()-11,第&R0W0-11 &年，)”，在 B13 单 元 格 输 入 “ =IF($I$5=ROW()-12, 第 &ROW()-12&+1 年 ，IF($I$5=R0W()-11,第&R0W0-11 &年，)”，自动填充B13 单元格至 B32 单元格。此函数根据I5单元格中的数据判断本单元格显示的内容，是“n年” 还是“n+1年”，或者返回空值。设置B12:I12单元格区域的条件格式的公式为“二$I$5=(ROW()-11) ”，格式 为左边框、右边框、底边框和背景浅蓝。对B13:I32单元格区域使用同样的条件 格式，将公式改为“二$I$5=(ROW()-12) ”。在I12单元格输入“=IF（C12*D12*E12*F12*G12*H12=0,，C12+D12-E12-F12-G12+H12） ”智能填充至 I32 单元格。利用条件格式随年份自动生成表格。（如图 12）图 12 FCFE 数据区表格自动生成（四）“第二辅助区” 工作表的设置合并B2:E2,输入“公式前半部分计算辅助区”，在B3至E3分别输入“vlookup 函数引用序列”、“引用的FCFE值”、“公式前半部分计算公式”和“刀值”。在 B4至B23单元格中分别输入1至20。在C4单元格中输入“=股权自由现金流定 价模型！112”，自动填充至C23单元格。在D4单元格输入“ =C4/（1+股权自由现 金流定价模型!$1$6厂B4”，自动填充至D23单元格。在E4单元格输入“=D4”， 在E5单元格输入“ =D5+E4”，从E5单元格开始自动填充至E23单元格。（如图 13）想式利半部分计vl画数弓用序列引用的机沖値公式前半部分计算公式东值1r#VALUE2世生LIELvalue3屮如兀iLvalue I47VALUErffVALUEr#VftLUEl冲江兀乍 V9UE!1脚AL/JELvalue3Lvalue I#VALUE7va:.tri1 j分VALUE!11世工LJE12miUE!1?岀他 兀If#valuei14Vvajih.i157VALUE1：脚ALJE鼻 WCUE!17尸厲UJEILvalue I1入#VALUE7va:.tri1 jLvalue23卿扛兀Vvuei图 13 股权自由现金流定价模型计算辅助区 1合并H2:I2单元格，输入“公式后半部分计算辅助区”，在H3和13单元格 中分别输入“利用vlookup函数引用n+1年的FCFE值”、“公式后半部分计算公 式”在H4单元格中输入“ =VL00KUP（股权自由现金流定价模型!$1$5+1,股权自 由现金流定价模型!A10:I32,9）”。在14单元格中输入“ =H4/（股权自由现金流 定价模型!$I$8-股权自由现金流定价模型！$1$7）*（1+股权自由现金流定价模 型!$1$6厂股权自由现金流定价模型!$I$5） ”。在H11和H12单元格中分别输入 “利用VLOOKUP函数第n年刀值”和“公式计算结果（ROUND函数保留四位小数）”, 在111单元格中输入“ =VLOOKUP（股权自由现金流定价模型!$I$5,B4:E23,4） ”， 在112单元格中输入“ =ROUND（I11+I4,4） ”。（如图14）心式后半部分计算辅助区利用vlookup函数耳用门+1年的FCFF值公式后半部分计算公式LVALUE I那月VLOOKUP函数第口年无值公式计算结果（MUND函数保留四位小数）r#N/A图 14 股权自由现金流定价模型计算辅助区 2在设置完毕“第二辅助区”以后，股权自由现金流定价模型已经完全实现， 在公式后输入相应的数据就能在 B2 单元格得到通过股权自由现金流定价模型计 算得出的公司价值。（五）模型的改进与优化以上两个模型都是在 Excel 中进行了长时间的建模与修改最终得到的，起初 在 Excel 中只建立了两种模型的运算基本运算方式。在对模型的反复研究中，不 断对其进行改进：为了方便对模型的理解和学习，将所有的运算过程转移到辅助 运算区；为了验证数据的有效性，设置了单元格的有效性和单元格格式，并且添 加了辅助IF函数判断的有效性和完整性验证区域在实例应用的时候又对之前的 两个模型进行简化，建立了直接运用现成FCFF、FCFE和WACC数据运算的简化模 型。最后为了达到美观的效果，建立了模型导航页面，隐藏了公式、网络线、行 列标号、工作表标签和横向滚动条，对整个工作簿进行了保护。五、应用实例下面举两个具体的案例来分别说明，在Excel中实现的两种定价模型在企业价值评估中的应用。（一）公司自由现金流定价模型实例应用江淮汽车股份有限公司于 2001 年在上海证券交易所上市。江淮汽车进行价 值评估过程采用的数据有：通过江淮汽车 2002 年-2007 年的资产负债表和利润 表预计出的 2008年-2012 年相关数据，并预计2013 年及以后，企业发展趋于稳 定，维持 4%的增长速度。（见表 1）净利润折旧和摊销资本性支出营运资本增加额2008 年37265.375335193.7182157.24-16843.107452009 年43973.142839185.609482157.24-19874.86682010年51888.308542838.1980582157.24-23452.34292011 年61228.2041244347.1496660590.57-27673.76462012年72249.2845727.840460590.57-32655.0422013年75139.251247556.9540263014.1928-33961.24368单位：万元表1 江淮汽车2008年-2013年FCFF值预测2007 年年底，江淮汽车总资产为 753144.90 万元，总负债为 344130.80 万 元，股东权益为409014.10 万元，债务资本成本7.83%，所得税率 25%。股权资 本成本为 13.01%将以上数据填入“公司自由现金流定价模型”工作表中的相应区域。得出WACC=9.75%，企业价值=1180508.89万元。而江淮汽车2009年末的市场价值863844.10万元，通过对比江淮汽车的市场价值和评估价值，发现评估价值稍高于市场价值。（如图 15）阳CX的値为9一 7誌逋过公司白由现金流定价模型计算得岀的企业份值为1180508. 89WACC - E g+ D xKj(l T) D+E D+E“权益市场价值（E）409014.1忖息情勞市场价值（D）3M13O. 8肿起资本成本OQ13. 01H倩収资本成本（O7.83所得税税率巧酬高速措忖期的年救3）5稳定増长阶段旳増长率仓-）数据凤F陀障耳I雁H折1日和摊萌喷本性支t匕噌运资本増加领折旧和摊销资本性支出营运資車増加额FCFF 值第1年37265. 375335193. 71E2L57. 24-1633. 1075T144. 9527543973.132839185, 609482157.24-1987. 866820876. 3T9第眸ELESS. 30E542S3K. 19S05E2L57. 24-2时 52 32936021. &094561228. 204123433T. 1496660590.57-27673. 764672658. 53838弟拜72249. 2845727- E伽60590.57-32655.0429004L5924穿田年7513g. 25127556. 54026301-3. L928-33961. 2436S93643. 2561图 15 江淮汽车价值计算结果通过对得出的企业价值和实际的价值进行对比，发现存在一定差异，这可能 存在以下几个方面的原因：超长增长阶段的时间难以估计，近年来金融危机对公 司的影响，公司将来的决策影响或者在未来出现异常增长情况。例如本文使用江 淮汽车2002年-2007年的数据对未来进行预测，但是江淮汽车2008年利润骤降 98.74%，导致预测与实际出现偏差。（二）股权自由现金流定价模型实例应用双鹭药业股份有限公司于2004年9月在上海交易所上市，在2007年取得了 较好的业绩。预计2008年-2012年5年的时间为高速增长阶段，FCFE的值分别 为9066.6万元、 1 34 1 3.6万元、 1 8 2 5 7.4万元、 23349.6万元、2 9 1 87万元，公 司的股权资本成本为12.24%。稳定期增长率为8.7% （至2007年连续11年的GDP 平均增长率），预计2013年FCFE的值为31726.269万元，稳定增长阶段股权资 本成本为11.186%。将以上数据填入“股权自由现金流定价模型”工作表中的相应区域，得出的 企业价值为779174.8656万元。（如图16）图 16 双鹭药业价值计算结果双鹭药业有限公司2007年末的企业价值为779174.8656万元，股票价值为 每股62. 74元（ 12420万股），而当时股票的市场价格为每股60. 5元，显然该公 司的价值大于价格，具有投资价值。六、结束语目前计算机已经在我国企业中已经基本普及，Microsoft Excel作为一个常 用的应用软件也已得到了广泛应用。在本文把中公司自由现金流定价模型和股权 自由现金流定价模型在Excel中实现，并做成了一个通用的工作簿，用户只需要 在工作表中输入所需的数据，就可以直接得到目标企业价值，使用非常的简单、 方便。但是这只是对企业未来现金流进行计算，得出企业价值的模型。通过对得出 的企业价值和实际的价值进行对比，发现存在一定差异。因此企业应该根据实际 情况，尽量避免各种干扰因素，选择恰当的模型，对目标公司做出正确的价值评 估。参考文献:1 阿斯沃思达蒙德理.1999.投资估价:评估任何资产价值的工具和技术.北 京:清华大学出版社.2 布瑞德福特康纳尔.2001.公司价值评估有效评估与决策的工具北京: 华夏出版社.3 常建波,李海波,李华伟.2008.双鹭药业股票估值的实证分析 .特区经 济.(6):119-120.4 华信卓.2008.Excel 2007公式、函数与图表北京：电子工业出版社.5 刘艳.2009.企业价值评估的方法及应用.会计与审计.(4):73-74.6 罗刚君.2008.Excel VBA范例大全北京：电子工业出版社.7 俞明轩.2004.企业价值评估.北京:中国人民大学出版社.8 汪海粟.2005.企业价值评估.上海:复旦大学出版社.9 王化成.2007.财务报表分析.北京:北京大学出版社.10 王俊峰,姚其春.2009.基于自由现金流量的江淮汽车企业价值评估.科技信 息. 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