《总结财务模式》PPT课件.ppt

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1、Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 总结财务模式 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 2 概览：甲部 - 财务 A. 确定资金需要 2月 6日 个案 ： Wilson Lumber 1 2月 11日 个案 ： Wilson Lumber 2 B. 理想资金结构：基本 (原则 ) 2月 13日 讲课 ： 资金结构 1 2月 20日 讲课 ： 资金结构 2 2月 25日 个案 ： UST Inc. 2月 27日 个案 ： Massey Ferguson C. 理想资金

2、结构：信息与机构 3月 4日 讲课 ： 资金结构 3 3月 6日 个案 ： MCI Communications 3月 11日 财务部份复习回顾 3月 13日 个案：英特尔公司 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 3 财务概论 财政预测 短期与中期财政预测 一般运作：可持续（支承）增长。 译注：译者建议应译作【可支承增长】，详 细请参阅 【模拟考解答 1】 资金结构 描述一家企业的资金结构。 标示： MM无关定理。 理论 1：静态抵换理论。 理论 2：融资顺位理论。 资金结构牵涉的代理问题。 把一切集中起来。 Finance T

3、heory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 4 预测一家企业的资金需要 问题：假定已知一家企业的经营情况和对其预测的结果，企业所需资 金的额度和时间？ 须作短期与长期的预测。 须作企业一般运作的评估： 可持续增长的概念。 分辨现金牛和财务垃圾。 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 5 一般运作 可持续（支承）增长率： g* = (1-d) * ROE 对毋须增加杠杆效益或增加股本下，提出一个（粗略）资产的最高增 速的衡量数据。 可持续增长率会在下列情况下提高： 配息（ d）减少 盈利率（净

4、利 /销售所得）增加 资本周转（销售所得 /资产）增加 杠杆效益（资产 /净值）增加 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 6 要点 要点 0： 可持续支承增长概念并没有告诉你增长是好事或是坏事。 要点 1： 只有在你不能或不愿意增加股本，而你又不能让 D/E率提高的 时候，可持续支承增长才须注重。 要点 2： 可持续支承增长提供一般运作的一个快略概念：现金牛 （ gg*）或是财务废料（ gg*）。 要点 3： 财务与经营策略是不能各自独立来制定的。 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 D

5、irk Jenter 7 资金结构：理论与实务 Modigliani-Miller定理 资金结构的抉择是不重要的。 理论 1：静态抵换理论 避税盾 相对 预期财困成本 理论 2：融资顺位理论 不对等信息的成本 资金结构牵涉的代理人问题。 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 8 Modigliani-Miller定理 MM： 在没有阻力的市场，财务政策是不重要的。 【证明】：财务交易的净现值 =0。 举证成功 同理： 所有以下皆无关重要： 资金结构 长期或短期负债 配息政策 风险管理 等等。 Finance Theory II (

6、15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 9 理智使用 M-M定理 M-M定理为我们提供一个架构，了解为何资金结构重要 改变大饼的大小。 在分析某一财务行动的有利论点时： 查问你自己：为什么在 M-M定理下，某一财务论点会是错的？ 避免一些如会计措施上的机动效应的谬误（如加权平均资金成本谬误， 每股盈利谬误） 查问你自己：该财务论点是依赖那一些阻扰条件的？ 税务，财困成本，不对等信息，代理人问题。 如果都没有，论点可疑。要是有一些，分析其影响幅度。 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 10 理论 1：静态抵

7、换理论 理想的目标资金结构是由平衡负债的避税盾效应和预期财困成本两者 而决定的。 负债透过减少企业的税务而提升企业的价值。 这是因为利息支出是可以免税的。 个人税务倾向于减少这方面的作用，但却不能完全抵销它。 可是这受到预期财困成本的反向平衡。 预期财困成本 = （财困的可能性 ） *（真正陷困时的成本） Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 11 目标资金结构之检核表 税盾 企业能在税务上收到负债税盾效益吗？是否有利？ 企业有可用的免税额吗？ 预期财困成本 现金流量的波动性如何？ 需要外部资金去投资吗？ 现金抽紧会构成竞争威胁吗

8、？ 客户和供货商在乎企业陷财困吗？ 资产不易变卖吗？ 注意： 难于重新商议债务结构时，智增加财困成本（回顾 Masseys复杂 的债务结构） Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 12 理论 2：融资顺位理论 融资顺位指出企业会因希望尽量减少信息不对等下的集资损失而作出 财政抉择。 当企业与市场间存在着信息不对等时： 外部融资比内部资金代价更高。 负债代价比股本较便宜（因为对信息敏感度较低）。 这意味着企业： 比较会选用留存盈余。 然后从贷款市场借贷。 最后关头才会发行新股。 Finance Theory II (15.402)

9、Spring 2003 Dirk Jenter 13 给投资的暗示 一个项目的价值是视乎它如何融资的。 价值 = 项目的净现值 - 财务耗损。 有些项目是只会在利用内部资金或比较安全的负债时才会被采纳进行的， 要是须要使用有风险的债务或增股来融资，则不会进行。 拥有较低现金而又有较高杠杆效益的企业，会比较倾向于投资不足的现象。 囤积现金的合理化解释。 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 14 代理困扰与资金结构 Modigliani-Miller假设，一家企业的实际投资政策不是作为资金结构 的函数而变化的。 但 对管理层的推动诱

10、力及因而引起的行为，却是会因企业的资金结构 而改变的。 管理层与投资者的推动诱力不会永远一致。两者之间的矛盾被称为代 理困扰。 企业里的代理问题： 我们有委托人 = 股东。 我们有代理人 = 管理层。 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 15 管理层与投资者的矛盾：委托人 - 代理问题 可能的问题包括： 偷工减料 中饱私囊 建造王国 债券持有人与股东之间也可以存在矛盾。 问题： 杠杆效益能否帮助减少代理成本？ 杠杆效益能否给予管理层推动诱力去（为企业）追求最大价值的 决策？ Finance Theory II (15.402)

11、Spring 2003 Dirk Jenter 16 一些典型的委托人 - 代理问题： 自由现金流量的问题： 同时有大量自由现金流量（现金牛）及劣质投资机会的企业，其 管理层很可能不愿意把过量的现金归还给股东。 负债可把自由现金流量加以运用，同时限制管理层把资金滥用在 癖好项目或建造王国的能力。 懒散管理层的问题： 拥有大量自由现金流量而产品市场又没太多竞争的企业，其管理 层会变得懒散和自满自足。 （大幅）增加杠杆会对管理层增加必须有所表现的压力，同时使营 运比较有效率。 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 17 杠杆效益会否制

12、造代理成本呢 ? （过度）杠杆效益可以在股本持有者（管理层）和债权人（债券持有者）之间造成代 理矛盾： 掠奪陷財困中的企業 企业在破产前有推动诱力去抢夺企业所有。 Drexel在逃逸前三周发了总值 $350百万的分红（第 11章）。 递延清算 尽管清算是最有效的，企业有推动诱力延迟。 清算通常只帮助债权人，而非股东或管理层。 债权稀释 企业有推动诱力增加贷款来愚弄债权人。 风险转移（资产套换） 管理层可能在他们取得贷款后，才决定增加企业的风险。 所有這些成本都會被債權人所預期而因此增加借貸的成本。 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jent

13、er 18 取舍：代理问题与资金结构 杠杆效益能有助于克服一些代理问题： 自由现金流量的困扰。 自满自足，懒散的管理层。 （过度）杠杆效益也会构成另一些代理问题： 这些多数会在真正面临财困时出现，因此可视为额外的财困成本。 聪明运用契约可以消除许多这类的问题。 Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 19 对资金结构的思考：一份延伸的检核表 税务： 企业是否能获税盾之利？ 信息问题： 外界投资者是否了解企业的资金需要？ 发行新股份是否会被市场看作是坏消息？ 代理问题： 企业是否有自由现金流量的问题？ 管理层是否需要额外的推动力和监察？ 预期财困成本： 财困的机率是多少？（现金流量的波幅） 有那些财困成本？ 需要外界资金作投资，现金短缺会构成竞争威胁，客户重视财困，资产难于 调度？ 管理层面临财困时会行为偏差？ Finance Theory II (15.402) Spring 2003 Dirk Jenter 20 结论 大部份的价值都是通过明智的投资抉择在左方缔造的。 你可以因不善经营你的右方而丧失大部份的价值： 财务政策应该是用来辅助你的经营策略的。 在不了解政策的含义效应下，你不可能作出明智的财务决定。 财务如此重要，故而不容单单委任财务人员来独断独行。