促进金融工程发展的因素

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1、金融工程多媒体课件 1 1.2 促使金融工程发展的因素 一、环境因素 二、企业内部因素 三、近 20年来的创新产品 金融工程多媒体课件 2 一、环境因素 环境因素可被认为是企业的外界因素，是反映现代 公司经营环境特征的因素，企业无法直接控制这些 因素，但鉴于它们对企业经营活动的影响，企业必 须对这些因素赋予极大的关注。 环境因素包括： 1.价格的波动性 2.市场的全球化 3.税收的不对称 4.科技进步的推进 5.金融理论的发展 6.法规变化和竞争的加剧 7.信息成本和交易成本 金融工程多媒体课件 3 1.价格的波动性 价格是人们为获得某种有价值的东西或获得其使用 权所必须支付的数额。 它的含义

2、是广义的，包括普通商品的价格以及利率、 汇率和权益的资本化率。 价格是市场力量决定的，如果供给与需求对时间而 言是相互稳定的，则市场清算价格大致相同。这是 价格的稳定性 。 如果在一般很短的时间内，某种有价值的东西的供 给与需求发生了迅速变化，那么市场的清算价格也 会发生剧烈的变动，这就是 价格的波动性 。 金融工程多媒体课件 4 “ 布雷顿森林体系 ” 的解体，固定汇率制度向 浮动汇率制度的转变，汇率风险凸现。 1972年 5月 16日由芝加哥商业交易所推出的外汇期货合约。 利率的频繁变动导致利率风险增大，并波及股 票市场。 1975年 10月，芝加哥期货交易所推出了 第一张利率期货合约 联

3、邦抵押协会存单期货 合约。 1982年，美国堪萨斯农产品交易所推出价 值线综合平均指数期货合约。 对价格波动感到恐惧的人们必须接受价格波动性 变大的生活事实，并去学习怎样管理所承受的风 险。 金融工程多媒体课件 5 美元指数 金融工程多媒体课件 6 道 琼斯指数 金融工程多媒体课件 7 原油期货 金融工程多媒体课件 8 黄金期货 金融工程多媒体课件 9 2.市场的全球化（ Globalization） 经济全球化出现于 20世纪的 80年代中期（由特 莱维于 1985 年提出的）， 90年代得到认可。 国际货币基金组织（ IMF）在 1997年 5月发表的一份报告中 指出， “ 经济全球化是指

4、跨国商品与服务贸易及资本流动 规模和形式的增加，以及技术的广泛迅速传播使世界各国 经济的相互依赖性增强 ” 。 经济合作与发展组织（ OECD）认为， “ 经济全球化可以被 看作一种过程，在这个过程中，经济、市场、技术与通讯 形式都越来越具有全球特征，民族性和地方性在减少 ” 。 经济全球化的表现：生产全球化、贸易全球化、金融全球 化、投资全球化、区域性经济合作日益加强。 金融工程多媒体课件 10 3.税收的不对称 如果两个企业按照不同的有效税率纳税，便 存在税收上的不对称性，不对称性导致了套 利机会，使得企业避税成为可能。 金融工程师就是利用这种套利机会帮助企业 避税。 金融工程多媒体课件

5、11 美国：税收不对称 一个公司向另一公司付出 利息 ， 对于收息公司 来说属于完全应税收入，对于付息公司来说可 以从应税收入中完全扣除。 另一方面，作为股利来源的收入在付出股息的 公司方面已被征税，故一个公司拥有的普通股 和优先股带来的股利的大部分是免税的。在大 多数情况下，收到 股利的 80%可以享受免税 。 金融工程多媒体课件 12 如何利用这个套利机会 假设 A公司所 得税率是 40%， 可按 10%的成本 借入资金。 假设政府为鼓励 B公司所在的行业 发展而向该行业 提供税收优惠政策 这使 B公司只须 按 12%的税率 对其收入纳税。 金融工程多媒体课件 13 方案 : 从 B公司借

6、入 1000万美元 购买 B公司收 益为 8%的优先 股 A公司 B公司 金融工程多媒体课件 14 A公司利益何在？ A公司借款成本 10%，避税 4（ 40 10）， A公司借款的实际税后成本只有 6%。 而该公司从股息中得到的税后收益为： 8%-（ 8% 20% 40%） =7.36%，套利 1.36%。 A公司套利收入为 13.6万美元。 金融工程多媒体课件 15 B公司又能得到什么好处？ B公司借给 A公司 1000万美元， B公司因此得 到来自 A公司 100万美元的利息， B公司税后可 得到 88万美元， B公司向 A公司支付 80万美元 的优先股利。 结果是 B公司可获得 8万美

7、元的净利。 金融工程多媒体课件 16 可能的风险 例如 B公司的税率升高，或 A公司的税率降低 会发生什么情况？ 引入一些特别条款，允许一家企业赎回债务而另 一家企业赎回其优先股。 A公司对欠 B公司的债务违约时又当如何？ 要求 A公司以持有的 B公司优先股来担保所欠债务。 金融工程多媒体课件 17 4.科技进步的推进 许多金融工程的重大活动都是在科技进步突破下 完成的 ， 而许多此类突破又都与 计算技术 有关 ， 与 远程通信技术 的发展有关 ， 一些 新技术的推动 表现在以下几方面： 降低了信息成本 ， 节约了时间 ， 使迅速处 理大量资料成为可能； 拓宽了金融市场 ， 将全球主要金融市场

8、紧 密联系在一起； 新技术使交易迅速准确完成，为客户提供 了前所未有的获利和避险机会。 金融工程多媒体课件 18 continued 设计和引入股票指数期货作为一项重要的金 融工程创新活动，在其它因素未成熟之前， 交易很少。而这些因素成熟后，聪明的金融 工程师便找出利用指数期货的市场价格与其 理论价格不一致来套取利润所必须的精确数 学关系，并设计成程序，机械操作，到了 85、 86年，这种交易方式已成为左右权益市场的 主要力量。 金融工程多媒体课件 19 5.金融理论的发展 1896年费雪提出的估值关系、 1938年麦考莱 的久期和利率免疫、 1952年马柯维茨的组合 投资理论、 60年代约翰

9、逊和斯特因的套期保 值理论以及资本资产定价理论、期权定价模 型等。 金融工程多媒体课件 20 6.法规变化和竞争的加剧 主要发达国家相继取消了外汇管制允许资本 自由流动，也取消了利率管制和金融机构业 务范围的限制，所有这些措施因国而异，程 度也有不同，但放松管制，鼓励自由竞争， 却已成为一股不可逆转的潮流，这极大地促 进了金融工程的发展。 金融工程多媒体课件 21 7.信息成本和交易成本 许多工程活动尤其是那些涉及套利和多种金融工具 结合的交易活动，都依赖于交易成本和信息获取成 本的降低。 比如一宗 1万股的交易。交易单价为 100美元的股票 每股交易成本 ，由 70年代初的约 1美元 降到

10、90年代 初的不到 2美分 。 金融工程多媒体课件 22 continued 我们假设某个套利策略试图利用一个市场中某种金 融工具的交易与另一市场中相关工具交易的定价间 出现的 0.25美元的价格差异。 按照 70年的交易成本水平，套利机会不存在，也不 会有人为了利用这个价格差异去开展金融工程活动。 但按照 90年代的交易成本水平，套利机会确实是存 在的，而金融工程师们会花费相当多的时间和精力 去开发出行之有效的交易策略。 金融工程多媒体课件 23 continued 这几年来起到降低交易成本作用的一些创新包括： 从投资者的角度，我们会看到 为机构大宗交易开发 的 “ 三级 ” 和 “ 四级

11、” 市场、计算机订单匹配的电 子化交易 ，以及针对小型投资者而出现的高效率的 “ 部分 ” 经纪人行业 。 从证券发行者的角度，我们可以发现，由于 可展期 票据 和 证券存架登记技术 的发明以及 商业银行重新 介入投资银行业务 使竞争剧化， 证券发行的成本 有 了很大幅度的 降低 。 金融工程多媒体课件 24 二、企业内部因素 企业内部因素包括： 1.流动性需要 2.经营者与所有者对风险的厌恶程度 3.代理成本 4.提高投资者对定量研究的熟悉程度以及对高层 人员更为正规的训练 金融工程多媒体课件 25 1.流动性需要 流动性 在金融学中的 基本含义是指将一项 资产转变为现金的难易程度、使现金发

12、挥 作用的能力，或者在紧急情况下筹措现金 的能力。 金融工程多媒体课件 26 continued 公司和个人都有流动性方面的需要和关心流动性问 题。在过去的 20年中，许多先驱性的金融工具都是 针对这方面的问题设计的。 其中有些创新是为了 更容易地获取现金， 而其它一 些创新则是为了 更容易地对暂时不需要的现金加以 利用 。这样的例子包括货币市场基金、货币市场帐 户、流动帐户、电子资金转移和电子支付系统、商 业票据和大面额存款单市场的开发与迅速扩展，以 及回购协议市场的发展等等。 金融工程多媒体课件 27 continued 还有的创新是 试图创造一些其价值不 像传统的定息 息票票据和债券、普

13、通股和定息优先股 那样容易发 生变动的长期证券 。这种新型工具的例子包括浮动 利率票据、可调股息的优先股、可调利率的按揭贷 款、真实收益型证券、浮动利率的评级敏感性证券。 金融工程多媒体课件 28 continued 而另一些创新则 试图通过增加市场深度来增进 流动性 。这有时是通过把一种以前不标准的金 融工具标准化来实现的，而有时是对金融工具 的结构进行调整，使它能够更容易地在规范的 二级市场中交易，另外有的时候意味着加强信 用保证，使得某些高风险的金融工具对低风险 承受能力的投资者也有吸引力。 这类创新的例子包括：以按揭贷款为担保的债 券（ CMO）， 以及 对 诸如汽车贷款和垃圾债券 等

14、 高风险资产重新打包和作出过度担保 。 金融工程多媒体课件 29 2.对风险的厌恶程度 理性人厌恶金融风险，这是金融理论的基本 信条。这并不意味着个人不愿承受风险，应 当理解为只有当个人得到充分的风险补偿时， 他才愿意承担风险。 在过去 20年中 针对 个人和企业对 风险的厌恶 而进行的金融创新的核心在于 引入了非常有 效的风险管理工具和设计出非常精致的风险 管理策略。 金融工程多媒体课件 30 continued 最近 20年引进的 风险管理工具 有利率期货与期权、 股票指数期货和股票与股票指数期权、外汇期货与 外汇期权，以及诸如远期利率协议和远期外汇协议 之类的柜台交易合同，还包括利率互换

15、、货币互换、 商品互换和权益互换等在内的一系列的掉换产品。 金融工程多媒体课件 31 continued 在过去 20年中开发或改进的 风险管理策略 有资产 / 负债管理技术 包括各种形式的 久期 （ duration） 和各种风险 “ 免疫 ” 策略 、比较好的 风险评估与测 量技术 ；包括以波动性测度将价格风险量化和对风 险描述的图形表示，以及开发和改进各种 套期保值 策略 等等。 金融工程多媒体课件 32 3.代理成本 1976年由米契尔 杰逊（ Michael Jensen） 和 威廉 梅克林（ William Meckling） 引入委 托 代理理论的一个概念解释了激励许多 金融工程

16、活动的又一驱动力 代理成本 (agency cost)。 金融工程多媒体课件 33 代理成本 在公司所有权和经营权相互分离的情况下，由 于经理人员个人私利和道德风险还客观存在， 经理人员个人的目标和企业的目标就不可能完 全一致，于是，经理人员就会利用制度设计中 信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，这就是 所谓的机会主义行为。 在一般情况下，经理人员的这一机会主义行为 和股东的利益是背道而驰的，或者说经理人员 是在损害股东利益（公司价值）的基础上实现 其个人福利的，股东利益的这种受损就是经济 学家们常说的“代理成本”。 金融工程多媒体课件 34 continued 代理成本通常并不明显，也不易衡量

17、，但在流通该 企业股票的市场中会得到一些反映。 理论和实践表明，只要现代公司制下的委托代理模 式维持不变，代理成本就不可能完全消除。只有当 所有者和经营者合二为一时，代理成本才会消失。 而 MBO恰好就是实现它的一条有效途径。 金融工程多媒体课件 35 MBO&LBO 管理层收购 (Management Buy-out,简称 MBO)， 是杠杆收购（ LBO）的一种特殊形式。 所谓杠杆收购（ Leverage Buy Out，简称 LBO），是企业资本运作方式的一种特殊形式， 它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本， 运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投 入（约占）融得数倍的资金，对企业

18、进 行收购、重组，并以所收购、重组的企业未 来的利润和现金流偿还负债。 这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧 的企业并购方式。 金融工程多媒体课件 36 杠杆收购的主体 杠杆收购的主体一般可以分为三种：一是战略投资人，他们 收购一家公司往往是从公司的整体战略出发，为其业务发展 的总体布局服务；二是金融投资人（包括风险投资人），他 们收购公司的目的是为了通过整合后卖出，从而获取差价受 益；三是公司的管理层，他们通过收购其所在的公司来达到 控制公司，从而解决其内在激励问题的目的。而当杠杆收购 的主体是公司的管理层时，杠杆收购就变成了管理层收购。 正是基于杠杆收购的特性，在过去的 20年间，英美

19、的投资银 行家们将 MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可 转换债券等创新的金融手段应用于购并业务，成功地解决了 管理层的收购资金问题。 金融工程多媒体课件 37 MBO的产生与作用 管理层收购起源于 20世纪 60年代中期的美国，历史 上最早的管理层收购案例是美国的 KKP公司，我国 的第一个尝试者是四通集团，其于 1999年率先进行 了大胆的探索。 进入 80年代后， MBO更被视为减少公司代理成本和 管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展。 到 90年代， MBO又被众多学者、专家视作完善公司 治理结构的有效手段。 金融工程多媒体课件 38 粤美的 MBO案例 美的股份公司的

20、渊源 原公司起源于 1968年 ,由董事长兼总经理何享 健先生带领 23名街道居民集资和贷款创办了北 溶公社塑料加工组 ,属乡镇集体所有制企业。 1992年 3月 ,组建成广东美的电器企业集团；同 年五月 ,改组为股份公司； 1992年 8月更名为广 东美的集团股份有限公司。 金融工程多媒体课件 39 粤美的 MBO案例 MBO过程 第一步是于 2000年 4月 7日成立了 “ 顺德市美托投资 有限公司 ” ，美托投资是由粤美的集团管理层 (法定 代表人何享健等 )和粤美的工会等 22名股东共同出资 组建的公司，其中管理层持股 78，工会持股 22。 在 2000年 4月 10日 ,美托投资以

21、每股 2.95的价格 ,协 议受让了美的控股持有 9243.03万股中的 3518万股。 2000年 12月 20日美托投资以每股 3元的价格受让美 的控股 7243.0331万股 (占总股本的 14.94%)。 至此 ,美托投资正式成为粤美的的第一大股东 ,所持 股份上升到 22.19%,而美的控股退居为第三大股东 , 完成公司控制权的转移。 金融工程多媒体课件 40 粤美的 MBO案例 收购融资方式 股权抵押贷款： 2002年 7月 20日 ,第一大股东顺 德市美托投资有限公司以其所持有的粤美的法 人股共计 10761万股 (占总股份的 22.19%)向顺 德市北 滘 农村信用合作社进行质

22、押贷款 ,共计 贷款 3.2亿元 ,贷款期限 3年。美托公司的收购 成本为 3.22亿元 ,说明收购资金几乎全部来自 于股权质押。 现金分红：美托收购后 ,2001年可以获得现金 分红 2152万元 ,投资收益率为 7%。 金融工程多媒体课件 41 粤美的 MBO案例 收购后资产重组措施 更换管理层： 2001年 12月 27日何享健辞去总裁职务 , 改任美的集团 CEO,保留美的股份公司董事局主席职 务 ,显示美的进行高层管理人员大换班。 变革公司组织结构： 2002年 6月 17日美的酝酿家电 事业部的分拆计划 ,将美的家电分拆为 4大事业部 : 电风扇事业部、电饭煲事业部、饮水机事业部、

23、微 波炉事业部 ,分拆后美的股份将由 6大事业部变为 9 大事业部。 金融工程多媒体课件 42 粤美的 MBO案例 收购前后业绩比较 美的公司经营一直比较稳健 ,盈利稳定增长 , 产品盈利能力呈增强趋势 ,而且主业很突出。 金融工程多媒体课件 43 4.熟悉定量化技术和训练管理能力 受到过正规的训练，拥有分析技能和管理现代大型 企业的理论工具的管理者他们越来越受到现代公司 的重视并被委以重任。他们熟练地掌握定量化技术， 有着坚实的理论基础。 工业企业、商业银行、投资银行以及机构投资者每 年为争取这样一批富有天才和潜力的人才都要进行 激烈的竞争。 金融工程多媒体课件 44 continued 和

24、其它领域相比，投资领域更需要熟练地掌握定量 化技术。机构投资者 包括共同基金、保险公司、 养老基金、信托管理者、证券交易商和套利者 花费了相当大的力气争取和培训有能力的人才。 金融工程多媒体课件 45 会计方面的好处 过去几年中，许多金融创新的 目的都是为了改 善企业的财务报表状况 。也就是说，采用此类 创新方案改变财务报表的表现面貌，这对于企 业的短期营运收益或者改进度量企业资信的指 标可能会有正面的影响。 这一类金融工程活动的例子包括 减少企业债务 和将债务与权益互换 。但是，此类金融工程活 动是否真能增加企业价值的问题，在学者们和 实务人员中还存在着激烈的争论。许多此类金 融工程活动表面

25、上确能产生短期效益，从而使 管理层得到相应的奖励，但这却往往是以牺牲 企业的长期经营业绩为代价的。 金融工程多媒体课件 46 金融创新产品历史 1843 可转换债券 1925 物价指数债券 1926 附认股权证债券 1960 可赎回债券 1970 浮动利率票据 FRN 1972 货币期货 1974 浮动利率债券 1975 物价指数债券 1975 利率期货 1977 长期政府债券期货 1979 场外货币期权 70年代后期 垃圾债券 1980 货币互换、债务保证债券 1981 利率互换、零息债券 1982 浮动股息率优先股 (FRP)、可调整股息率的永久性优先股 (ARPPS) 1983 可转换可调整的优先股 (CAPS) 1984 货币市场优先股 (MMP)、远期利率协议 1983 利率上限和下限期权、货币期货期权 1985 欧洲美元期权、互换期权、美元及市政债券指数期货 1986 附加恶性回售条款的可转换债券 1987 平均期权、商品互换、长期债券期货和期权 1989 上限期权、利率互换期货