投融资方案策划23594

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1、投融资方案策划投融资方案策划2 2融资平台的宏观形势融资平台的宏观形势 2011年6月28日审计署公告：2010 年末地方政府性债务总规模达到10.72 万亿元，加上国债的存量，2010 年政府负债率和债务率（前者等于政府债务/GDP，后者等于政府债务/财政收入。）分别达到44和146，较09 年（44.1%和173.2%）都有所下降，且仍保持在国际较低水平，即使将政策性银行和铁道部等政府隐性债务也算上，政府债务的系统性风险依然可控。地方政府债务目前面临的主要风险是再融资风险，未来3年需支付的债务本息预计将达到2.2-3.1万亿，2011年就需支付0.9-1.2万亿，而银监会今年明确禁止借新还

2、旧，使得融资平台的短期债务展期出现困难。融资平台的再融资压力有多大，取决于银监会的四分类标准实际执行起来有多严。从历史经验来看，地方政府债务增长在经历了高峰期后，一旦大幅收缩，违约风险就会上升，而银行信贷资产质量的恶化又会进一步加剧再融资风险。（一）投融资渠道融资：融资：是指企业通过各种途径筹措企业生存和发展所必需的资金。可分为债权融资和股权融资两种方式。u融资与投资是资金活动不可分割的两个环节，融资是投资的前提，投资是融资的目的。u投资和融资要在数量上达到平衡、时间上做到衔接。1.1.债权融资债权融资（1 1）银行贷款融资）银行贷款融资：指借款人为满足自身建设和生产经营的需要，同银行签订贷款

3、协议，借入一定数额的资金，并在约定期限还本金并支付利息的融资方式。按贷款的用途不同，可将贷款分为流动资金贷款、固定资金贷款和专项贷款等。（一）投融资渠道银银行行审审查查借款借款申申请请企企业业提提出出贷贷款款申申请请签订签订借借款合同款合同企企业业取取得借款得借款企企业偿业偿还还本息本息银行贷款融资的流程银行贷款融资的流程（2 2）企业债券融资）企业债券融资 指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。目前，上市公司发行的公司债券由证监会审批，非上市公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券由发改委审批。所筹资

4、金用途符合国家产业政策和行业发展规划；净资产规模达到规定的要求（6000万元以上）；经济效益良好，近三个会计年度连续盈利；最近三个会计年度平均可分配利润（或净利润）足以支付债券一年的利息；现金流情况良好，具有较强的到期偿债能力；近三年没有违法和重大违规行为；前一次发行的企业债券已足额募集；已发行的企业债券没有延迟支付本息的情形；发行债券余额不超过净资产的40。发发 行行 企企 业业 债债 券券 的的 条条 件件 债券发行方案的设计要紧密围绕债券的发行目标，以保证债券顺利发行，满足发行人的资金需求为最基本前提，在此基础上追求债券发行成本的最小化。债券方案设计时考虑的主要因素有：l 公司自身的具体

5、情况，包括净资产规模、资产负债率、净利润、业绩增长趋势等，以判断公司的债券发行规模和债券信用情况；l 公司的资金使用需求，从而考虑包括规模和期限等债券要素；l 目前的债券市场环境，估算债券的需求和利率情况；l 宏观经济和利率趋势判断，设计对公司长期有利的债券方案。1010影响企业债券发行利率的几个因素影响企业债券发行利率的几个因素l以债券市场同期限产品收益率为基准利率，在此基础上综合考虑发行人的信用利差、流动性利差以及其他各类风险收益因素利差，得到企业债券的最终定价。u基准利率：主要是同期限央行票据和Shibor的水平。u发行人信用即评级水平：财务状况、经营情况、流动性指标、信用历史、融资能力

6、、未来偿债能力等因素会影响企业信用评级等级。u流动性差异：由于国债、央行票据等信用好、发行频率高、规模大，在市场上有着良好的流动性。债务融资工具的发行规模相对较小，其流动性与国债和央票也存在着一定差异，因此，通常投资者也会要求收益补偿，此利差随市场情况确定。u其他因素：有无担保、投资者偏好、发行规模、发行频率、期限结构、赎回条款、目标市场、发行方式、利息结构等众多因素。企业一般选择一年一次付息，到期一次还本方式，主要基于以下理由：贴现和一次性还本付息适合于短期品种，不适合中长期品种；一年一次付息，到期一次还本是目前市场内中长期品种普遍采用的方式，市场接受程度高；相比一年两次付息，程序简便，不增

7、加兑付工作量。还本付息方式还本付息方式还本付息方式适合品种贴现发行即利息预扣方式，目前多适合于短券等短期品种一次性还本付息即利随本清方式，目前多适用于短期品种一年两次付息，到期一次还本市场内少部分中长期债券采用，增加兑付工作量一年一次付息，到期一次还本市场内中长期品种普遍采用的模式企业债券发行工作结构企业债券发行工作结构发行人发行人发改委 主承销商承销团主承销商会计师担保人；监管人评级律师发行核准 协助发行申请工作上市申请、后续服务审计担保评级法律意见发行组建抵押资产监管 保荐协调中介机构工作评估师评估抵押模式下债权人债券代理人保护债权人权益关注发行人资信状况等包销附注:担保不是必须的 中介机

8、构中介机构主要工作内容主要工作内容 主承销商主承销商 协调各中介机构开展尽职调查 牵头准备发行申请文件 进行债券市场调查，设计债券发行方案 负责债券申报工作 策划债券宣传方案，安排路演推介工作 组建承销团，领导承销团进行债券销售，并承担余额包销责任 负责债券发行后的上市申请工作，以及债券存续期间的相关后续服务 审计机构审计机构 审计发行人最近三年财务报表，出具审计报告 完成发行人的财务尽职调查 承销商律师承销商律师 为承销团提供法律咨询 发行人律师发行人律师 就债券的发行、上市出具法律意见书和律师工作报告 完成发行人的法律尽职调查 信用评级机构信用评级机构 出具债券评级报告 进行债券存续期间的

9、跟踪评级 担保机构担保机构(若有若有)出具担保函，为债券的还本付息提供担保 资产评估机构资产评估机构 在抵押债券模式下，对相关抵押资产进行价值评估企业债券中介机构职责企业债券中介机构职责发行人发行人 发行企业债券证券公司 信用评级机构向国家发改委报送材料，由国家发改委审批中央国债登记结算公司登记托管企业债券的发行流程一览企业债券的发行流程一览 担保人（如需）律师事务所承销债券进行资信评级为债券担保出具法律意见书阶段一：前期准备工作（约阶段一：前期准备工作（约1 1个月）个月）阶段二：债券发行申请（约阶段二：债券发行申请（约2 2个月）个月）阶段三：债券发行（约半个月）阶段三：债券发行（约半个月

10、）主承销商进场，协助公司制定债券发行方案；发行人决策层对发债事项作出决议；主承销商协助发行人选择评级机构、律师等中介机构；联系担保机构，就担保事项进行协商（如需）；联系选择债券受托管理人；主承销商配合发行人制作发行申请文件初稿。主承销商对债券募集说明书内容进行尽职调查，由相关责任人签字；出具推荐意见书，将全套申请文件定稿，上报发改委；收到申请文件后，发改委依据法律法规及有关文件规定，对申请材料进行审核，并提出反馈意见。国家发改委自受理申请之日起3个月内作出核准或者不予核准的决定；经过人民银行、证监会的会签，获得发行批文。主承销商配合发行人选择发行时机；联系机构投资者，进行宣传推介；完成债券托管

11、；债券正式发行；募集资金到位并验资；筹备债券上市事宜。保险机构财务公司货币及债券基金商业银行债券发行方式：债券发行方式：主要在银行间市场面向机构投资者发行，也可通过交易所网上发行社保基金投资者投资者证监会会签人民银行会签承销商销售债券信用社个人投资者企业债券的优势企业债券的优势企业债券融资企业债券融资商业银行贷款商业银行贷款融资主动融资主动权权期限、利率、总量均由发行人控制期限、利率、总量均由银行控制融资成本融资成本平均水平大约低于商业银行贷款20平均水平大约高于债券融资20支付压力支付压力按年支付利息，到期一次性还本付息按季度支付利息，现金压力突出利率风险利率风险可以在利率低时锁定融资成本银

12、行保有随时浮动的权利资金使用资金使用用途由发行人控制，相对比较灵活 用途受到商业银行的严格控制 相对于银行贷款：企业债券的综合融资成本低于同期银行贷款成本企业债券的优势企业债券的优势企业债券的优势企业债券的优势企业债券融资企业债券融资短期融资券融资短期融资券融资筹资成本企业债券的承销费率一般不超过2.5%；企业债券的存续期限长（5 10年），而企业债券承销费是一次性收取的，按年分摊的承销费率平均不到0.5%短期融资券的承销费率一般为0.4%至0.6%；同时由于采用滚动发行方式，短期融资券每次发行时均需聘请评级、审计、律师等中介机构，从而进一步增加了发行人的融资费用期限匹配企业债券使用期限灵活、

13、发行规模大，既可满足大型建设项目融资需要，又能满足发行人日常资金需求，可用于偿还银行贷款以改善债务结构，甚至补充流动资金等根据银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引，短期融资券期限在一年以内，主要用于补充流动资金不足，降低短期债务的财务成本成本锁定在目前的利率市场波动较大的环境下，发行企业债券可以在较长期限内（510年）锁定成本短期融资券发行利率受发行时经济形势、政策调控等因素的影响，波动性较大，利息支出变动也较大，而且每年都会面临发行风险 相对于短期融资券17（3 3）短期融资券和中期票据融资短期融资券和中期票据融资短期融资券：是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1

14、年内还本付息的债务融资工具。中期票据：是企业在银行间债券市场发行的一般性债务，无需担保、资产支持或其他复杂交易结构。企业在主管机构注册一定发行额度后，可以按需分期发行。短期融资券期限在1年以内，中期票据期限为1年以上（以3-5年为主）。必备条件：v 依法设立的企业法人机构；v 具有稳定的偿付资金来源；v 可以按照要求进行真实、准确、完整的信息披露；v 债务融资工具发行总额不超过公司净资产的40%（用新会计准则报表，包含少数股东权益）。目标条件：v 信用资质优良；v 近三年没有违法和重大违规行为；v 近三年发行的固定收益证券没有延迟支付本息的情形；v 具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管

15、理制度。发发 行行 主主 体体 条条 件件发行人发行人具有法人资格的非金融企业（AA级以上）发行市场发行市场银行间市场监管机构监管机构中国银行间市场交易商协会注册制募集资金规模募集资金规模所有债券待偿余额不超过企业净资产的40%产品期限产品期限中期，以3年、5年为主注册期限注册期限注册有效期为2年，按发行计划可分期多次发行；注册获批后2月须完成首次发行。募集资金用途募集资金用途用于企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。发行利率发行利率簿记建档，公开招标，市场化程度较强担保方式担保方式依靠发行人自身信用，无需担保承销机构承销机构银行的投行部承销方式承销方式余额包销短期融资券和中期

16、票据的发行要素短期融资券和中期票据的发行要素与企业债发行条件的比较与企业债发行条件的比较l共同点：共同点：发行规模不超过净资产的40%l不同点：不同点：1.1.净利润的要求净利润的要求 企业债券：三年平均净利润足以支付一年的利息 短融、中票：无明确要求2.2.募集资金用途的要求募集资金用途的要求 企业债券：主要意义上的项目债，要求项目审批手续齐全，并符合国家的产业政策 短融、中票：募集资金用于本企业的生产经营活动，具体用途未限制3.3.审批制度审批制度 企业债券：审批制国家发改委审批 短融、中票：注册制银行间市场交易商协会注册（会费10万元/年）4.4.发行定价发行定价 企业债券：通过推介，主

17、承销商确定利率区间，报批人民银行，市场化程度较低 短融、中票：市场化发行，公开招标，簿记建档v 中期：期限为1年以上（以3-5年为主，无上限规定）。v 注册制：中期票据作为企业债务融资工具，已经人民银行授权，由中国银行间市场交易商协会进行自律管理。发行人只需将相关发行文件提交交易商协会注册后即可发行，手续简便。v 无需担保：企业只需符合发行标准、提交申请材料并具备信用评级即可，无需为此寻求担保。v 一次申请、分期发行、余额管理：企业只需一次性申请融资总额度，在规定的时间和额度内（目前为两年），根据自身资金需求灵活确定融资期限，随时分期发行。短期融资券和中期票据特点短期融资券和中期票据特点申请手

18、续简便融资成本低v市场化定价，信用评级较高企业融资成本低于同期贷款利率。v多种计息方式和结构：固息、浮息、可赎回、资产挂钩、指数挂钩等，通过不同的结构设计进一步增加灵活性和降低成本。2222发行流程图发行流程图律师事务所申请报告5法律服务未通过1-2家主承销商拟发行企业1签署合作协议 2发行辅导签订承销协议募集说明书会计师事务所征信评级部门3信用评级4审计 尽职调查报告董事会决议评级报告等三年审计报告法律意见书6审查申请材料真实性偿债计划现金流分析交易商协会7报送注册申请材料通过 注册通知书8发行公布募集说明书（中国货币网、中国债券信息网）9报送发行情况2323简单流程图简单流程图1.2.1.

19、3.确定发行方案确定资金用途1.4.制作有关文件制作申请文件1.5.向交易商协会提交注册材料1.6.注册会议决定批准与否配合主承开展尽职调查n 良好的开局最为重要n 根据企业资金安排和债券市场情况，与主承销商共同确定发行方案1.7.批准后组织发行n由随机抽取的5名注册委员会委员对是否接受企业发行注册作出独立判断。选择主承销商等中介机构.n 配合主承销商开展尽职调查工作n 主承销商协助发行人准备相关注册材料n 主承销商组建承销团成员n 将注册文件报送交易商协会注册办公室n 按照注册办公室要求解释、补充注册文件n发行人与承销商协商确定发行日期，并将相关发行文件上网公告，主承销商进行簿记建档工作1.

20、l（一）短期融资券和中期票据的注册报告（附公司章程规定的有权机构决议）l（二）主承销商推荐函和相关中介机构承诺书l（三）募集说明书；l（四）信用评级报告和跟踪评级安排；l（五）法律意见书；l（六）企业最近三年经审计过的财务报告和最近一期会计报表。l（七）其他文件，包括承销协议、中介机构业务资格证明等。申请主要材料申请主要材料银行间协会银行投行评级公司审计律师发行人注册审核承销、报批信用评级三年经过审计的报告律师意见函短期融资券和中期票据发行相关各方短期融资券和中期票据发行相关各方以上三种债券融资方式的比较以上三种债券融资方式的比较优点优点不足不足银行贷款融资手续简单，速度快严格的利率管制，融资

21、成本难以差异化。企业债券可以在较长期限内（510年）锁定成本，降低利率风险。审批制度较为繁琐，债券发行难度较大；资金用途只与确定项目相匹配。短期融资券中期票据申请程序简单，融资成本较低；募集资金用于生产经营，没有固定的使用限制；一次注册，分期发行，具有一定灵活性期限较短，利率风险及发行风险大。影响债券市场发行利率的几个因素影响债券市场发行利率的几个因素影响发影响发行利率行利率的因素的因素l发行人资质和信用状况：发行人资质和信用状况：资质越好，信用评级信用评级越高，利率水平越低。l市场基准利率：市场基准利率：市场基准利率（一般以同等期限的掉期利率或国债收益率为基准）越高，发行利率越高。预计中期票

22、据发行利率与同期贷款利率相比存在1%-2%利差（视不同评级而定），有利于发行人节约融资成本。l市场流动性：市场流动性：发行时市场资金充裕，则发行利率较低。l承销商的定价能力：承销商的定价能力：有经验的主承销商定价能力较强，发行利率则较低。信用评级对发行成本的影响信用评级对发行成本的影响主体级别主体级别 发行期限发行期限利率区间利率区间(%)/(%)/年年平均利率平均利率(%)/(%)/年年贷款利率贷款利率(%)/(%)/年年成本节省成本节省(%)/(%)/年年AAA32.054.453.285.42.1252.584.993.945.761.82AA+33.024.653.955.41.455

23、3.255.404.455.761.31AA34.005.054.555.40.8554.285.324.785.760.98l影响债券市场发行成本的主要因素包括主体信用等级及期限结构。l高信用等级的发行利率低于同期限低信用等级的发行利率；发行期限越长，发行利率水平越高。l以2009年各级别不同发行期限的中期票据对应的发行利率为例：l 同期限情况下，主体信用评级越低，发行利率越高。1 1：有利于降低发行人的当期融资成本：有利于降低发行人的当期融资成本 当投资者对未来收益率的看涨预期逐渐形成时，其对浮息债的需求逐渐增加，浮息债发行利差减少，因此可以为发行人节约当期财务成本。2 2：有利于降低债券

24、发行风险：有利于降低债券发行风险 企业通常偏好发行长期限的债券，因为要获得长时间的资金使用，但当投资者预期未来利率上涨时，往往缩短债券持有期，两者需求不一致，可能导致较高的发行风险。3 3：有利于丰富债券市场产品结构：有利于丰富债券市场产品结构 目前在我国债券市场，固息债的规模远大于浮息债的规模，市场产品结构比较单一。发行浮息利率债券的优点（4 4）融资租赁）融资租赁又称金融租赁，是指出租人根据承租人对供货人和租赁标的物的选择，由出租人向供货人购买租赁标的物，然后租给承租人使用。融资租赁是以融通资金为目的的租赁。融资租赁可以分为直接租赁和售后回租。新购设备直接融资租赁新购设备直接融资租赁目标：

25、设备更新，技术升级，设备全额融资；目标：设备更新，技术升级，设备全额融资；交付设备及售后服务融资租赁合同定期支付租金设备采购合同承租人支付设备购置款设备厂商金融租赁公司金融租赁公司按照承租人的要求与设备厂商直接签订设备采购协议；金融租赁公司直接向设备厂商支付设备购置款；金融租赁公司与承租人签订融资租赁合同，将设备租给承租人使用；承租人按照融资租赁合同约定向承租人支付租金，同时承担设备的保全、维护和修理等义务；承租人与设备厂商签订售后服务协议，享受设备购置人的售后服务等权益；本结构适用于尚未启动采购设备的情形。交易要点描述：交易要点描述：3232融资租赁合同天津城投定期支付租金租赁期满设备回购金

26、融租赁公司承租人支付设备购置款交易要点描述：交易要点描述：金融租赁公司与承租人针对现有设备购买合同中的设备签订融资性售后回租合同，承租人承诺在设备交付日将所有权出售给金融租赁公司同时向金融租赁公司回租该设备，并承诺期末回购；本结构适用于已经完成设备采购的情形。目标：盘活存量资产，充实资本金；目标：盘活存量资产，充实资本金；存量设备融资性售后回租存量设备融资性售后回租3333设备更新设备更新技术升级技术升级设备全额融资设备全额融资盘活存量资产盘活存量资产降低资产负债率降低资产负债率优化财务结构优化财务结构租金安排灵活租金安排灵活加速折旧加速折旧递延纳税递延纳税融资租赁满足承租人多元化的融资需求融

27、资租赁满足承租人多元化的融资需求3434业务流程业务流程落实前提条件（如需）8.签约放款7.租赁公司完成内部审批流程6.尽职调查，收集所需全部资料5.召开股东大会（或董事会），同意并授权进行租赁融资和担保（如需要）4.双方商讨确定租赁结构、利率和期限以及主要合同条款 核实担保能力3.提交方案建议书及合同样本 提供公司基本情况、经营状况2.提供公司基本情况、经营状况或项目情况以及租赁设备清单等资料1.介绍租赁产品担保人（如有）担保人（如有）承租人承租人出租人出租人金融租赁案例u案例一：武汉地铁案例一：武汉地铁 2020亿元亿元2008年11月24日，武汉地铁集团与工银金融租赁公司签订融资协议。根

28、据双方协议，采取的“融资租赁”方式既包括“直租”，也包括“售后回租”。1.“售后回租”方式：武汉地铁集团将武汉地铁一号线核心运营设备（包括机车等）的所有权，以20亿元人民币的价格，暂时（初定15年）让渡给工银金融租赁公司。在此期间，武汉地铁集团仍然保留经营、使用权，但需向金融租赁公司支付租金，到期后可按残值回购所有权。2.未来采购的新设备将随着地铁2号线和4号线的建设进度,采取“直租”方式。金融租赁案例u案例二案例二 ：沈阳机床：沈阳机床 2 2亿亿沈阳机床成立于1993年5月，主要经营机械设备制造、机床制造、机械加工等业务。沈阳机床于2009年1月23日与交银租赁公司签署融资租赁合同，采用“

29、售后回租”方式。即将原值2.50亿元、账面净值2.2414亿元的数控机床生产设备以2亿元出售给交银租赁，同时再与交银租赁签订租赁合同，合同期内公司按约定向交银租赁分期支付租金，租赁期限为4年16期，租金的具体支付方式为等额租金后付法。账面净值2.2414亿元与租入资产入账价值2亿元之间的差额2414万元作为未确认融资费用，在4年内均摊。此外，沈阳机床还需支付400万元的租赁服务费和1400万元的租赁保证金。案例-融资成本分析不考虑交易后各年利润变化对所得税影响的情况下，沈阳机床支付的融资成本可以约等于交银租赁的内部收益率。交银租赁公司交易现金流情况表（万元）011516现金流入18001412

30、1412现金流出2000001400净现金-18200141212各期净现值-182001412*（P/A,i，15）12*（P/F,i，15）净现值（NPV）NPV=-18200+1412*（P/A,i，15+12*（P/F,i，15）案例-融资成本分析当净现值（NPV）为零时，上表中的折现率i即为交银租赁所获得的内部收益率。经计算，i取值1.96%，即交银租赁季度内部收益率为1.96%。由于银行贷款为单利计息，因此，按单利将季度收益率折合为年度收益率为7.84%。2009年初三至五年期的银行人民币贷款年利率5.76%，很显然，要比本案例中的融资成本低将近2个百分点。案例-选择售后回租的适当

31、性分析沈阳机床2008年财务负担重，偿债能力较差，获得贷款的可能性较低。2008年末，沈阳机床的资产负债率高达85.15%，流动负债在所有债务中的比例高达99.47，短期偿债压力巨大。流动比率只有0.9156，速动比率仅剩0.5346，利息保障倍数（息税前利润/利息支出）只有1.36倍。因此，以沈阳机床的偿债能力从银行获取贷款的可能性不大，应更多地通过其他信用门槛较低的渠道进行融资。案例-选择售后回租的适当性分析售后回租具有信用门槛低、优化资产结构、节税等效应。本案例中，操作上非常灵活的售后回租以其方便、快捷的特点帮助企业迈过较低的信用门槛，缓解流动资金压力。同时，沈阳机床2008年末流动负债

32、在所有债务中的比例高达99.47，本次为期4年的融资有助于优化公司负债结构。售后回租合同主要内容安徽金寨流波水力发电有限公司 1、租赁物：水轮发电机及其附属设备 2、融资金额：3500 万元。3、租赁方式：采取售后回租方式，即流波公司将上述租赁物件转让给华融租赁 公司，同时再与华融租赁公司就该租赁物件签订融资租赁合同，租赁合同期内流波 公司按照租赁合同的约定向华融租赁公司分期支付租金。4、租赁期限：5 年共计 20 期。5、租赁担保：安徽水利开发股份有限公司提供连带责任保证担保。6、租赁保证金及服务费：租赁保证金 455 万元，租赁服务费 175 万元。7、租金及支付方式：等额租金后付法，租金

33、每三个月支付一期，按月息 5.1833 计算。8、租赁设备所有权：在租赁期间设备所有权归华融租赁公司所有；自租赁合同 履行完毕之日起，流波公司按名义货价支付款项后，租赁设备所有权归还流波公司。9、名义货价：52.50 万元，如流波公司按时足额支付租金，则名义货价优惠至 1 元。10、起租日：华融租赁公司租赁物购置款项支付之日。11、此项交易自流波公司与华融租赁公司签署协议之日起生效。售后回租模式对融资平台公司的适用性银行贷款的额度限制；国家紧缩信贷政策，准备金率屡次上调，贷款难度逐渐加大；企业债、票据的发行受净资产额度的限制；融资平台公司近期对资金需求较大，优质资产较多，变现相对容易；公司的资

34、产增值可以重新评估，市场价值可以从出售中得以体现。（5）夹层投资融资的定义夹层融资(Mezzanine Finance)是指在风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。是一种无担保的长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权。夹层融资的利率水平一般在10%15%之间,投资者的目标回报率是20%30%之间。从资金费用角度来分析从资金费用角度来分析夹层融资成本低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点。从权益角度来分析从权益角度来分析夹层融资权益低于优先债权，所以对于债权人来讲，体现出股权的优点。夹层融资的特点v 这样在传统股权、债券的二元融资结构中

35、增加了一层夹层融资。v 我国资本市场中出现的可转换公司债券属于夹层融资范畴。国开金融公司夹层模式国开金融公司的夹层融资模式：国开金融公司以自有资金入股融资方，持有一定比例（不控股）的股权，双方约定投资期及回报率，融资方承诺到期回购国开金融公司持有的股权。1、保底收益：双方约定的收益率，房地产行业约1520%。2、投资期：可长可短，协商确定。3、担保：要求融资方对其还本付息义务提供一定担保。4、退出渠道：融资方到期回购国开金融公司持有的股权。上海国际信托夹层融资案例名称：2006年“丽水馨庭房产信托投资计划”发行人：上海国际信托投资有限责任公司规模：5.2亿元时间：23个月收益率：年化5.5%。

36、信托方式：信托募集资金用于受让上海阳龙投资咨询公司持有的上海新弘大置业有限公司85%的股权，上海阳龙到期溢价回购。担保：上海沿海集团对股权溢价回购事宜承担连带担保责任。（6 6）其他信托和资产证券化产品）其他信托和资产证券化产品信托信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。信托融资是以企业的信托财产为载体，通过信托公司发行集合的或单一的信托计划来募集所需资金。信托融资计划及其他资产证券化产品可以以存量资产的收益权为载体，也可以针对新建项目的收益权设立，单一项目或者整体打包，操作方式较为灵活。（

37、一）投融资渠道2：股权融资（）企业内源融资（留存收益融资）将自身的留存收益和折旧转化为投资（）吸引直接投资，或引进股权投资基金（）发行股票（）股权类的REITs（房地产投资信托）项目融资项目融资是以特定项目的资产、预期收益或权益作为抵押而取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款。该融资方式一般应用于现金流量稳定的发电、道路、铁路、机场、桥梁等大型基建项目。项目在融资过程中的作用1、项目导向2、有限追索或无追索3、项目需要具有很好的经济效益和稳定的现金流4、筹资额度大5、风险分担6、融资成本高7、表外融资项目融资的特点l项目发起人项目发起人拥有项目公司的全部或部分股权，除提供部分股本资金外，还

38、需要以直接或间接担保的形式为项目公司提供一定的信用支持。l项目公司项目公司是直接参与项目建设和管理，并承担债务责任的法律实体。也是组织和协调整个项目开发建设的核心。l金融机构金融机构是项目融资资金来源的主要提供者，可以是一两家银行，也可以是由十几家银行组成的银团。l专业融资顾问专业融资顾问在项目融资中发挥重要的作用，在一定程度上影响到项目融资的成败。融资顾问通常由投资银行、财务公司或商业银行融资部门来担任。l项目产品的购买者项目产品的购买者在项目融资中发挥着重要的作用。项目的产品销售一般是通过事先与购买者签订的长期销售协议来实现。而这种长期销售协议形成的未来稳定现金流构成项目融资的信用基础。项

39、目融资的参与者项目融资的参与者项目融资的主要结构项目融资的主要结构投资结构投资结构融资结构融资结构资金结构资金结构信用保证结构信用保证结构单一项目子公司非限制性子公司代理公司公司型合资结构合伙制或者有限合伙制结构非公司型合资结构等。项目的融资结构是项目融资的核心，通常采用的项目融资模式有：产品支付融资、杠杆租赁融资、BOT融资、TOT融资、ABS融资等多种模式。项目的资金结构主要是决定在项目中股本资金和债务资金的形式、相互之间的比例关系以及相应的来源等。项目融资中通常使用的资金有：股本和准股本、商业银行贷款、国际银行贷款、国际债券、租赁融资等。项目的信用担保结构是至关重要的因素。项目融资中的主

40、要担保形式有：项目完工担保、资金缺额担保、长期购买项目产品协议、长期供货协议为基础的项目担保等。项目融资的类型项目融资的类型1.1.项目贷款项目贷款2.2.融资租赁融资租赁融资租赁是一种特殊的债务融资方式，即项目建设中如需要资金购买某设备，可以向某金融机构申请融资租赁。由该金融机构购入此设备，租借给项目建设单位，建设单位分期付给金融机构租借该设备的租金。3.3.特许经营，如特许经营，如BOTBOT方式方式对于部分大型的营利性基础设施项目，如电厂、高速公路、污水处理厂等，可由政府与私人投资者签订特许协议，由私人投资者组建项目公司，实施项目建设，并在运营一定期限之后再移交政府的方式，称为BOT(b

41、uildoperatetransfer)模式。uBOT项目融资的基本操作流程一般包括以下三个阶段：l（1）B建设阶段。一般情况下，投资者根据东道国政府的法律、法规，按照一定的出资比例与东道国共同组建股份公司或者企业等，成立双方合营的公司。l（2）O运营阶段。在BOT中，运营即企业的运转、操作以及管理。在具体的运营方式中可以选择独立经营、参与经营以及其他经营方式。l（3）T转让阶段。在特许权期满后，项目公司将一个运行良好的项目移交给项目所在国政府或者政府所属机构。BOTBOT的基本操作流程的基本操作流程4.4.公私合营，如公私合营，如PPPPPP模式模式由政府与私人企业共同投资建设，或私人投资，

42、政府提供配套条件的建设模式，称为PPP模式(publicprivatepartnering)。这类方式也能有效地减轻政府部门的资金压力。5.5.施工承包商垫资，并交付履约保证金施工承包商垫资，并交付履约保证金由承包商预先垫付资金，并交付履约保证金，也是一种减轻资金压力的方法l投融资平台建设投融资平台建设 天津泰达投资控股天津泰达投资控股有限公司是天津经济技术开发区的投资开发主体。l公司基本情况公司基本情况l2001年天津开发区改制开发区总公司，重组泰达集团、建设集团成立泰达控股。l截止到2010年三季度，总资产为1587.55亿元，净资产为272.21亿元。l拥有泰达集团、泰达建设集团等15家

43、全资子公司；l泰达股份、津滨发展、滨海能源等5家上市公司；l滨海快速、天津钢管集团等30余家控股公司；l渤海银行、渤海财产保险、恒安标准人寿等40余家主要参控股子公司。l发展路径l公司遵循的是“做大做强做实”的发展道路。l成立后的成效l在成立后的5年内泰达控股融通了超过800亿以上的资金，在开发区扩张发展期极大地促进了区域建设和区内产业企业发展。天津经济技术开发区天津经济技术开发区泰达控股泰达控股公用事业专营领域200亿元水电气热轨道交通道路桥梁垃圾发电、污水处理、海水淡化城市开发运营实业投资金融产业服务业460亿元开发配套，泰达集团等390亿元天津钢管、航母游乐场等40亿元渤海银行、证券信托

44、等酒店、会馆、足球场等区域开发围海造地、收购海岸线、滩涂进行临海新城、旅游区开发天津开发区投融天津开发区投融资平台三阶段资平台三阶段资金大循环：资金大循环：财政资金、土地出让金、银行贷款捆绑，用于建设和还本付息资源大循环：资源大循环：1、以上市公司为平台进行资源重组，通过注入优质资产、资产置换等方式推动上市，发挥资本放大效应2、通过上市融通资金，用资金去获取更多的资源，开发建设进行培育3、培育优质资产再装入上市公司获取新一轮的发展资金，以此实现资源循环资本大循环资本大循环：1、组合政府、企业、社会资源壮大融资平台2、拓宽融资渠道，扩大直接融资，撬动间接融资，实现资本循环123（1）园区开发的“

45、双主体模式双主体模式”：政府组织推动+主力银行金融支持政府出函指定(特许)地块的土地开发权、土地出让收益权授予开发公司；开发公司将获得的土地出让收益权质押，获取贷款。园区承诺给予开行对园区未来5年内政府计划或规划的项目优先提供贷款的权利，以及对后续融资服务（债券承销、财务顾问）享有优先权。苏州工业园区苏州工业园以中新苏州工业园区开发公司为主导进行园区开发和招商引资，管委会负责政府行政和社会管理职能。（2）园区引导基金园区引导基金2006年3月22日，国内第一只创业投资引导基金“苏州工业园区创业投资引导基金”在苏州工业园区成立。（3）债权融资方式债权融资方式2003年11月苏州工业园区地产经营管

46、理公司发行10亿元的企业债券。2008年4月苏州工业园国有资产控股有限公司发行10亿元的短期融资券。2009年苏州工业园创业投资有限公司发行5亿元公司债券。（4）中小企业中小企业“统贷平台统贷平台”园区财政拨付2000万元委托定向投资成立“融风管理”，以“统贷平台”的形式向国开行申请了首期3000万元的5年期贷款。政府提供一定的贴息和风险补偿政策，融创担保公司负责“融风管理”的日常经营。资金通过融创担保专业的评审及管理手段，以委托贷款的方式，用于对集成电路设计、通信、生物医药、光电、软件、动漫等高新技术企业在启动阶段的的投入。已有多家企业在“统贷平台”的资金支持下取得长足进步，并获得了VC的资

47、金投入。苏州工业园区苏州工业园区老挝万象特殊经济区项目，首次把开发区建设经验“打包”输送海外，国家开发银行提供中方建设老挝2009年东南亚运动会场馆并开发万象市周边10平方公里土地的资金支持。免费建设万象体育场10平方公里万象新城的开发权云南建工苏州工业园国家开发银行广州老挝老挝中国中国园区开发、腾笼换鸟制造业外移资金资金免费建设战略联盟开发协议腾笼换鸟后土地转让收入产业转移后土地转让收入一、二级土地开发收入上海浦东（发展）集团有限公司（简称“浦发集团”）成立于1997年，以国有资产为纽带，通过控股、参股等方式，吸纳7 家子公司和80 家有关企业组建的国有独资公司；截至2010年三季度，公司总

48、资产735.83亿元，所有者权益338.31亿元。浦东城投、浦建集团等全资子公司8家浦房集团、浦东建设、浦城热点能源等控股子公司11家上海浦东路桥建设股份有限公司为控股上市公司定位浦东新区政府赋予其重点工程和重大项目投融资与资产经营两大功能定位。上海浦发集团资产整合，公司资产在2008年迅速扩张：2008年6月，浦东新区国资委下发关于将政府财力投资项目资产注入浦发集团的通知，将83.6883.68亿元亿元的政府投资项目资产注入公司资本公积；2008年8月，浦东新区国资委下发关于将50亿元资本金注入浦发集团的通知，将上海政府拨付世博会配套道路项目的建设资金5050亿元亿元，作为项目资本金注入公司

49、资本公积。2009年，浦国资委将上海浦东新区公共交通有限公司100%股权、上海浦东商业发展有限公司100%股权和公交车辆更新资本金、公交停车场等股权资产无偿环转至公司，增加公司资本公积11.9611.96亿元亿元。上海浦东新区运营补贴土地储备，政府是投资主体，委托浦发集团进行一级开发，完成后政府回购进行出让；路桥、管网、绿化、污水处理等建设资金作为注册资本金注入浦发集团，公司代为投资建设，并与政府签订维护管理协议；水、电、气、热厂站和能源、公交项目，政府建立补贴机制，由浦发集团作为投资主体负责投融资、建设和经营折旧补贴保持损益表的微利利润补贴净资产6%的回报率投资方式量化补贴机制公用事业公用事

50、业上海浦东新区 2011年4月间，云南省公路开发投资有限公司（下称滇公路）向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。该公司在各家银行的贷款余额约900多亿元，另有几十亿元的融资租赁。其中，国开行以200亿元左右的贷款成为最大贷款行，建行和工行贷款余额也分别都超过100亿元，建行还为该公司发行了40亿元左右的理财产品。经过连日磋商和谈判，云南省政府要求滇公路撤回上述公函，并做出增资、垫款、补贴等承诺，以帮助该公司暂渡难关，其中包括每年增加云南省公路开发投资公司3亿元资本金；同意省财政向该公司借款20亿元用于资金周转等。滇公路（融资平台暴露的问题）2005年，云南省政府决定成立滇公路，将省属收

51、费公路资产及相关资产、债务和部分人员划归其所有，目标是“积极开展资本运作，加强国际合作，盘活存量资产，构建融资平台，多渠道筹资融资”。20062006年年5 5月月2828日滇公路成立，是云南省政府的独资企业，注册资本日滇公路成立，是云南省政府的独资企业，注册资本5050亿元。截至亿元。截至20102010年上半年，该公司资产总额为年上半年，该公司资产总额为13141314亿元，负债亿元，负债10151015亿元，资产负债亿元，资产负债率达到了率达到了77.24%77.24%，并呈上升趋势。，并呈上升趋势。云南公路整体线路长、成本高、投资回收期长、交通流量小、收费相对低。国家对西部地区修建高速

52、公路虽然给予15%的资金支持，但云南省修建1公里高速公路的平均建设成本为5000余万元，而东部或中原地区却只需要2000余万元。交通和铁路一直是争抢的贷款大户。有未来的收费权做质押，有政府和铁道部的信誉做担保，交通运输厅和铁道部一直被视为优质客户，不但贷款容易，而且较基准利率均有下浮，很多执行的都是固定利率贷款。滇公路公司背景 滇公路总经理姜志刚在一个内部会议上透露，该公司下半年需要筹措资金193.8亿元，其中支付到期贷款、融资租赁本息和贷款利息95.3亿元，已通车12条公路建设项目下半年资金需求为24.5亿元，8条在建公路需资金约为66亿元，各种管养费用8亿元。而“目前落实到位资金仅59.5

53、4亿元，资金缺口134.26亿元，资金筹措十分困难。更关键的是，今年6月30日前，按照计划，滇公路在建52条、4844公里二级公路建设已完成，这意味着有关贷款将正式进入还本付息期。滇公路公司现状此前，此前，20092009年年5 5月，该公司通过固定资产售后回租模式，将该省收益最月，该公司通过固定资产售后回租模式，将该省收益最好的昆明至石林高速公路好的昆明至石林高速公路37.4837.48亿元的固定资产解出质押后，转让给国开亿元的固定资产解出质押后，转让给国开行下属的子公司国银金融租赁公司，再由公司在行下属的子公司国银金融租赁公司，再由公司在5 5年内以同期银行利率加年内以同期银行利率加上租赁

54、费逐年等额回购。这笔上租赁费逐年等额回购。这笔37.4837.48亿元的融资，是迄今为止国内最大的亿元的融资，是迄今为止国内最大的一笔固定资产融资业务，也是云南省近年来交通基础设施第一笔获得除一笔固定资产融资业务，也是云南省近年来交通基础设施第一笔获得除银行贷款以外的融资。此后又陆续与国营金融租赁公司开展三四单此类银行贷款以外的融资。此后又陆续与国营金融租赁公司开展三四单此类业务，融资额达业务，融资额达5050亿元。亿元。该公司在今年4月宣称，将继续做好发行30亿元企业债的前期准备工作，争取年内实现发债。但滇公路并没有赴债券市场融资的起码财务条件。银行贷款是该公司唯一的资金来源。“短期融资券、

55、中期票据、资产证券化、债券等都对盈利有刚性要求，导致公司很难开辟新的融资渠道。”滇公路总经理姜志刚在一个内部会议上直言。省政府还有意帮企业落实现金流全覆盖的相关条件，使企业后续资金来源可以得到保证。滇公路融资平台及渠道的拓展 根据该公司网站披露的基本信息，公司的注册资本依然是成立之初的50亿元，从未按照相关约定进行增资。省政府还在想方设法，让公司实现“项目自身现金流可完全覆盖本息还款”，由此可将融资平台贷款转为一般公司贷款，就可以持续不断地获得银行的资金支持。项目自身现金流何来？有银行人士表示质疑：根据该公司规划，到“十二五”末期，也仅能“实现利润（含绩效兑现总额）10亿元，实现沿线经营收入3

56、.7亿元以上”，何来还本付息的能力？但2010年下半开始，监管当局对地方融资平台的全国性整顿，首先将二级融资平台的组建之路堵死。尽管监管部门已出台多项措施，推动地方政府补充抵押物做实地方融资平台。但地方财政收入捉襟见肘，普遍采用的土地抵押方式存在很多方面的问题，一是债券违约时能否真正执行抵押土地存在较大不确定性；二是即使能够进入拍卖程序，变现也具有相当难度；三是目前抵押土地的评估价值可信度较低。滇公路融资平台搭建l1.理顺投融资体制（1）建立和完善投融资间接调控体系。加快现有融资机构的转制步伐，适当鼓励创新型融资机构，为资产经营与资本重组提供良好的融资环境。（2）建立相对规范的投融资决策主体体

57、系。协调好各级部门间的相互关系，明确投融资决策主体。建立投融资决策的责任追究制度，加强对投融资决策的监督。（3）加快投融资管理机制的创新。改进投资管理方式，构建比较完善的投资宏观调控体系。协调好各调控主体的行为，提高管理效率，减轻企业负担。加强投资项目管理力度，形成比较完善的风险约束制度。产业发展非竞争性领域社会公益事业科研文教市政公用事业体育卫生路桥、管网、绿化、污水、公用场所水电气热、能源公交建设资金作为注册资本金，公司代投代建，项目完成后签订代管协议 政府所有、委托经营、契约约束 一级土地开发竞争性领域非竞争性领域社会公益事业科研文教体育卫生公司融资投资、建设经营，初始阶段政府设立补贴机

58、制政府所有、委托经营、契约约束 一级土地开发财政资金作为注册资本金，委托公司作为实施主体代开发l1.理顺投融资体制REITs房地产投资信托基金房地产信托投资基金房地产信托投资基金REITSREITS（Real Estate Investment Trust）诞生于20世纪60年代的美国，目前已经是国际上重要的房地产投融资方式。它通过发行受益凭证汇集众多投资者的资金，由专门机构经营管理，主要投资于能产生稳定现金流的房地产，在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给投资人，从而使投资人获取长期稳定的投资收益；REITS是一种具有高收益率的防御性投资产品，风险和收益介于股票和

59、债券之间；REITS通常采取公司制或者契约制的形式，通过证券化的形式，将不可实时交易的大宗的房地产资产，转化为小份额的可实时交易的REIT份额，提高了房地产资产的变现能力和资金利用效率。REITSREITS（房地产投资信托）（房地产投资信托）和和私募票据私募票据 (中建地产致力于中国最大的保障性住宅供应商之一）中建地产致力于中国最大的保障性住宅供应商之一）7575u 以资产为支持的类债务融资：银行间产品本质为基于企业信用和资产信用的类债权融资产品，理论上其利率应低于资产持有人发行的普通公司债券；u 可保留对基础资产的所有权和管理权：在银行间REITS存续期间，资产持有人可以服务性机构的身份继续

60、参与对资产日常运营的管理，在REITS终止后，资产持有人可对资产进行回购；u 门槛相对较低且审核时间较短：产品准备及发行流程相比交易所市场更简单，所需时间较短。银行间银行间REITS的特点的特点u 市场参与者比较单一：投资人是以基金、信托和银行为主的机构投资者，属于大宗交易市场，广大中小投资者无法参与；u 价格表现不活跃：银行间产品主要为债券类固定收益产品，较难实现类似股票发行市场的大幅溢价和灵敏的二级市场价格波动；u 需要资产回购及担保安排：针对不同的评级结果，银行间产品需要提供相应的担保措施，以保证委托人在银行间REITS终止时履行回购义务。银行间银行间REITS存在的难点存在的难点p 资

61、产持有人对资产所有权和管理权有强烈要求：在银行间REITS终止后，资产持有人将对物业资产进行回购并获得资产的所有权；在银行间REITS存续期间，资产持有人将继续保持对物业的管理权；p 资产所产生的现金流较为稳定：适宜租期较长，且租户结构和租金收入均较为稳定的资产。适合参与银行间市场的资产适合参与银行间市场的资产l国内分为银行间REITS（债务类）和交易所REITS（股权类）两种。l银行间REITS的特点：p 资产规模相对较大：交易所REITS对物业资产的规模将有明确规定，考虑市场的流动性，建议资产最小规模以20-30亿为宜；p 资产权属清晰且租金收益率较高：资产的权属清晰明确，同时租金收益率需

62、达到特定水平，且具备市场竞争力；p 资产成长性较强：适合商场、写字楼等商业化程度较强，管理公司经营模式的管理能力可提升物业的的价值，实现资产在日常运营阶段的溢价。u 门槛相对较高：对于资产质量、产品方案、物业持有人背景以及发行模式等有非常严格的要求和规定；u 所需时间较长：证监会的股权类产品审批流程较银行间市场行的固定收益类产品更为复杂，且审批时间较长；u 对权属要求严格且产权需发生转移：对于资产的权属性质和证照齐备程度有严格标准；同时，产品设计需要基于所有权转移。u 多元化的投资者群体：包括个人投资者和机构投资者在内最广泛的投资者群体；u 价值发现功能：交易所市场REITS的价格由基础资产的

63、盈利能力决定，因此管理公司可通过提高业绩的方式充分发掘物业资产的价值；u健全成熟的市场制度：信息披露制度、市场监管制度和投资者保护等相关制度较为成熟。交易所市场的特点交易所市场的特点交易所市场存在的难点交易所市场存在的难点适合参与交易所市场的资产适合参与交易所市场的资产l交易所交易所REITS的特点：的特点：l银行间银行间REITSREITS和交易所和交易所REITSREITS的比较的比较产品性质产品性质存续期间存续期间物业的物业的管理权管理权物业的所有权物业的所有权物业的物业的法律标准法律标准物业的收益率物业的收益率交易所交易所REITSREITS股权类产品，作为持有型物业的退出渠道，通过出

64、让部分物业的所有权获得股权融资永续保持对物业的管理权通过持有部分REIT份额拥有部分物业的所有权对物业的产权等方面标准严格，要求物业的权属无瑕疵。经过与投资者的沟通，初步预计交易所REIT的的派息收益率需要在5%以上。为了获得更高的定价，交易所REIT未来还需保证一定增长空间银行间银行间REITSREITS类债权产品，通过物业的抵押获得中期的债务融资，到期需偿还债务的利息及本金中期，3-5年保持对物业的管理权在银行间REIT存续期间，REIT拥有物业的所有权；在银行间REIT终止后，委托人将重新获得物业的所有权标准较交易所市场宽松，可以探讨以房屋所有权设立银行间REIT的模式银行间REIT的收

65、益足够覆盖优先级的利息即可。银行间REIT为固定收益类产品，物业无需保证未来的增长空间l 银行间REITS是债务融资工具。相对于银行贷款，银行间REITS拥有利率成本低以及融资期限长的特点。相对于公司债和企业债，银行间REIT在企业信用的基础上，引入了物业资产作为支持，具有更高的信用评级及更低的利率成本。但是，与公司债和企业债一样，银行间REITS需要通过尽调、审批、发行等环节，获得融资所需要时间较银行贷款更长。因此，对于收益不高且未来增长潜力有限的物业，银行间REITS是一种低成本的债务融资途径。l 交易所REITS作为一种股权融资产品，通过出让物业的所有权获得融资，是持有型物业的一种退出渠

66、道。交易所REIT对物业的权属、经营年限及收益率有着严格的标准。但同时，对于有增长潜力的优质物业，投资者也会给予一定溢价。因此，对于资产权属清晰，且高收益高增长的优质物业，交易所REITS是一种有效的变现途径。融资平台的搭建需要政府各项政策的支持和引导。政府通过产业政策、税收政策、财政政策、信贷优惠政策等间接引导资金流向。对投融资主体的融资平台支持：投融资主体除融资的职能外，还承担了大量的基础设施、配套设施开发及产业投资工作。为提高主体的融资能力，发挥专业开发、产业配套的经营作用，需要对融资主体进行一定的支持。如非经营性固定资产投资补贴、经营性物业政策性补贴（通过发改、经信等部门，利用支持地方区域的发展契机，以贴息、补贴等形式）、增加融资主体资产体量（国资委注入资本金）等。l2.加强政府政策支持随着区域经济的发展，用在城市基础设施和社会公益事业方面的投资增多，但投资回报率却很低，占用大量资本，成为产业发展的沉重负担。积累的固化的资产和资金造成了资源的浪费。为更好的配置资源，可通过国有产权的划转及固定资产的划拨，盘活区内的固定资产和国有股权，同时提高产业融资主体的融资能力。按照现代企业制