第二章对传统金融理论的挑战

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1、 2134 一、现代标准金融理论的产生 1 1、现代标准金融理论源于对、现代标准金融理论源于对资本市场的分析资本市场的分析；较成；较成体系的资本市场分析开始于体系的资本市场分析开始于2020世纪世纪2020年代，后形成年代，后形成三大派：三大派：3 3、自、自2020年代至年代至4040年代，资本市场分析基本上由两大年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：派所主宰：以以Graham 和和 Dodd为代表的为代表的基本分析派基本分析派；以；以Edwards和和Magee为主的为主的技术分析派技术分析派。1934年年证券分析证券分析(Security Analysis)：投资者的圣经投资者的圣经1

2、948年年股市趋势技术分析股市趋势技术分析：技术分析之父：技术分析之父 4 4、到了、到了5050年代后，开始出现年代后，开始出现第三个分析学派第三个分析学派数量数量分析学派分析学派，并占据了主导地位。，并占据了主导地位。1952年，年，Markowitz 在其在其投资组合选择投资组合选择（Portfolio Selection）一文中提出了均值）一文中提出了均值方差投资组方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。了资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论的资产组合理论被认为是被认为是 二、现代标准金融学

3、理论体系 投资组合理论投资组合理论（Markowitz 1952）资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），），Linter（1965），），Mossin（1966）有效市场假说（有效市场假说（EMH）（Fama 1970）套利定价理论套利定价理论(APT)（Ross 1976）期权定价理论期权定价理论（Black和和Scholes 1973）三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石 1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。、金融资产定价是微观金融学的核心问题。标准金融学资产定价的方法有两类：标准金融学资产定价的方法有两类：l均衡定价法：均衡定价法：经济学中

4、的一般均衡定价法经济学中的一般均衡定价法金融资产的均衡定价金融资产的均衡定价:CAPM APT l无套利定价法：无套利定价法：无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价是均衡定价的一个推论。无套利定价是均衡定价的一个推论。2、有效市场是资产定价模型成立的前提条件、有效市场是资产定价模型成立的前提条件 虽然资本资产定价模型（虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一最大化以及同质性信念假

5、设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。假设也不成立。l证券市场的典型特征证券市场的典型特征:不确定性不确定性和和信息非对称性信息非对称性 lCAPM（以及（以及APT、Black-scholes期权定价期权定价公式）等都是在公式）等都是在存在不确定性存在不确定性而而不存在信息非对不存在信息非对称称假设下研究资产定价问题的。假设下研究资产定价问题的。l有效市场假说则考虑了信息非对称有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，对资产价格的影响，并指出：并指出：市场处理信息的能力非常强市场处理信息的能力非常强，

6、交易者分散的信，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。是有效市场的是有效市场的“缔造者缔造者”，他们，他们明察秋毫、无所不通，使明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。问题了。l所以说，有效市场假说是

7、现代标准金融理论核心与基石所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。有效市场假说（Efficient market hypothesis,EMH）：若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。可能获得超额利益。根据根据Ro

8、berts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了对与资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。式有效市场。有效市场的分类：有效市场的分类：全 部 信全 部 信息息 公开信息公开信息强式有效性强式有效性半强式有效性半强式有效性弱式有效性弱式有效性 历史信息历史信息 （1）资本市场上所有的资本市场上所有的投资者都是理性人投资者都是理性人，他们能够对，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；证券进行理性评价，市场是有效的；（2）当部分投资者为非理性投资者时当部分投资者为非理性投资

9、者时，他们的交易表现，他们的交易表现出出随机性随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；不会形成系统的价格偏差；（3）即使这些即使这些非理性投资者非理性投资者的交易的交易以相同的方式偏离于以相同的方式偏离于理性标准理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；持资本市场的有效性；（4）即使即使非理性交易者非理性交易者在在非基本价值的价格交易时非基本

10、价值的价格交易时，他，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。基本假设是：基本假设是：（1 1）卖空不受限制）卖空不受限制 （2 2）无交易成本）无交易成本 （3 3）有足够多的证券可利用）有足够多的证券可利用 1.理性交易者假设缺陷理性交易者假设缺陷 2.完全信息假设缺陷完全信息假设缺陷 （1）交易客体是同质）交易客体是同质 （2）交易双方均可自由进出市场。）交易双方均可自由进出市场。（3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。）所有交易双方都

11、具备完全知识和完全信息。（1 1）（）（2 2）满足）满足（3 3）（）（4 4）不成）不成立立 3.检验缺陷检验缺陷 用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。效性的。4.套利的有限性套利的有限性 在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。一、同质信念与交易动机 二、无交易定理 三、Grossman-Stiglitz 悖论 四、理性假设受到挑战 五、来自经验研究的市场“异象”2.4 有效市场悖论 一

12、、同质信念与交易动机投资者都是理性预期的，就会产生同质性信念，从而引起。人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。2.4 有效市场悖论 二、无交易定理（Tirole 1982;Milgrom and Stockey 1982），则在理性预期均衡状态下。这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的“无交易定理”。2.4 有效市场悖论 三、Grossman-Stiglitz 悖论如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。四、理性假设受到挑战心理学家发现，大

13、多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)，风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数 risk aversion），投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。2.4 有效市场悖论 五、来自经验研究的市场“异象”（anomoly/mispricing）“赢者的诅咒赢者的诅咒”与与“新股折价之谜新股折价之谜”（“Winners curse”and“the New Issues Puzzle”）通常指在任何形式的拍卖中，赢得通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可能对拍卖品拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可

14、能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。品的收益会低于正常收益甚至为负。2.4 有效市场悖论 新股认购中，新股认购中，。认识到这种可能性，他们就。认识到这种可能性，他们就如果发行公司如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的。为了吸引广大的无信息群无信息群参加认购新股参加认购新股，2.4 有效市场悖论 “股票溢价之谜”（equity premium puzzle）指股票

15、投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。表表1 11802-20001802-2000年美国证券市场收益年美国证券市场收益时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德国1978-1997年9.8%3.2%6.6%法

16、国1973-1998年9.0%2.7%6.3%表表2 2英国、日本、德国和法国证券市场收益英国、日本、德国和法国证券市场收益 所谓的“封闭式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。但是，实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。19601986年间三大洲公司每年年底的折价率年间三大洲公司每年年底的折价率年份196019651970197519801985-100102030 动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将

17、会持续其不好的表现。反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-loser effect）。赢者输者各赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率只股票组合的累积平均收益率赢者组合0510152025303540-0.10-0.050.000.050.100.150.20输者组合形成组合后的年份赢者组合注：测试期间为组合后的1-36个月 过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导

18、致与长期平均值的不一致。反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。过度反应时市场表现：过度反应时市场表现：价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。反应不足时市场表现：反应不足时市场表现：公司盈利增长消息股价没有及时反应；股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息公布后，股价在随后较长时间维持同一方向移动。规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。流通市值（百万$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998 对美国纽约证

19、券交易所(NYSE)1995年12月2004年6月的股票交易数据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：对我国股票市场的1995年12月2004年6月的股票交易数据进行了研究，也我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明显高于流通市值大的股票。流通市值（亿元人民币）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097 其他发达国家的证券市场也存在着规模效应，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相关，更准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月效应现象则主要表现为小盘股

20、股价行为。股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（Calendar effect）。一月效应一月效应交易所交易所年份年份一月平均一月平均收益率收益率其他月份平均其他月份平均收益率收益率差异差异纽约证券纽约证券交易所交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06东京证券东京证券交易所交易所1952-19804.51.23.3 周一效应周一效应交易所交易所时间时间周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六纽约证

21、券纽约证券交易所交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%东京证券东京证券交易所交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的现象。-2-1 01 234 5678 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 200.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.005.50入选标准普尔500指数股票的平均累积超额回报率资料来源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)金融泡沫（金融泡沫（Financi

22、al Bubble）资产的市场资产的市场而又而又的现象被称为金融泡沫。的现象被称为金融泡沫。n16-17世纪的郁金香泡沫世纪的郁金香泡沫n18世纪的南海泡沫世纪的南海泡沫n1719年法国密西西比股市泡沫年法国密西西比股市泡沫n1929-1932美国股市泡沫美国股市泡沫n20世纪世纪90年代的网络泡沫年代的网络泡沫n2007-2008中国股市泡沫？中国股市泡沫？投资者心理堆砌出的投资者心理堆砌出的空中楼阁空中楼阁2.4 有效市场悖论 各种股市可预测性现象各种股市可预测性现象nBall 与与Brown（1968）发现了与）发现了与盈余公告盈余公告有关的价格漂移现象有关的价格漂移现象；nBasu（1

23、977）发现以）发现以市盈率市盈率可以预测股票可以预测股票收益。收益。nBanzs(1981)的研究发现的研究发现“小公司效应小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象投资者获取长期收益的一种现象；n“一月效应一月效应”、“周末效应周末效应”等等等等日历效日历效应应。2.4 有效市场悖论 结论：结论：这些这些“异象异象”成为对有效市场假说的有力挑战成为对有效市场假说的有力挑战，它们是，它们是有效市场理论所无法解释有效市场理论所无法解释的。普遍存在的的。普遍存在的各种市场各种市场“异象异象”不断引发人们多角度地进行新的不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中关于理性人假设的突破关于理性人假设的突破，也由此诞生出，也由此诞生出行为金融学行为金融学研究的分支研究的分支。2.4 有效市场悖论 谢谢观看/欢迎下载BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES.BY FAITH I BY FAITH