宏观研究方法中信

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1、宏观研究方法宏观研究方法中信证券中信证券首席经济学家首席经济学家/研究部执行总经理研究部执行总经理 诸建芳博诸建芳博士士 2010.08 目录目录n商业机构宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处n经济循环与经济指标经济循环与经济指标n分析框架与基本方法分析框架与基本方法n基本面研判基本面研判n宏观政策研判宏观政策研判n从宏观看投资机会：自上而下的行业选择从宏观看投资机会：自上而下的行业选择2商业机构宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处3政府部门的宏观研究学术机构的宏观研究商业机构的宏观研究券商券商/基金宏观研究的独特之处基金宏观研究的独特之处4 宏观宏观行业行业企业企业自上而下自

2、上而下n 预测宏观经济走势预测宏观经济走势n 研判宏观政策走向研判宏观政策走向n 揭示行业景气格局揭示行业景气格局策略策略商业机构宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处56经济循环与经济指标经济循环与经济指标原理性的宏观经济循环图原理性的宏观经济循环图家庭部门家庭部门要素市场要素市场厂商部门厂商部门产品市场产品市场资本市场资本市场储蓄储蓄投资投资政府部门政府部门要素收入要素收入要素支出要素支出消费支出消费支出销售收入销售收入直接税直接税间接税间接税直接税直接税转移支付转移支付政府购买政府购买公债发行公债发行货币发行货币发行国际市场国际市场居民进口居民进口进出口进出口资本往来资本往来政府进

3、口政府进口关税关税7要素价格低估与投资过度、资产价格上涨要素价格低估与投资过度、资产价格上涨投资增长过度投资增长过度资金价格低估资金价格低估（低利率）（低利率）资源要素价格低估资源要素价格低估（低土地、能源价格等）（低土地、能源价格等）劳动要素价格低估劳动要素价格低估（低工资）（低工资）流动性过剩流动性过剩 产能扩大产能扩大国内消费国内消费依靠出口消化依靠出口消化过剩产能过剩产能外贸顺差外贸顺差超常增长超常增长人民币升值人民币升值国际热钱流入国际热钱流入资产价格上涨资产价格上涨(通货膨胀通货膨胀)国内消费不足国内消费不足 投资回报率偏高投资回报率偏高 被动升值被动升值主动升值主动升值遏制顺差遏

4、制顺差 8增长指标增长指标物价指标1.GDP1.GDP指标指标 -投资指标投资指标 -消费指标消费指标 -出口指标出口指标2.2.工业活动指标工业活动指标 -工业增加值工业增加值 -工业利润工业利润 -采购经理指数采购经理指数1.CPI1.CPI（消费者物价指数）（消费者物价指数）2.PPI2.PPI（生产者价格指数）（生产者价格指数）3.GDP 3.GDP 缩减指数缩减指数政策指标政策指标1.1.货币政策货币政策 -公开市场操作公开市场操作 -再贴现、再贷款再贴现、再贷款 -法定准备金率法定准备金率 -利率利率 -汇率汇率 -信贷信贷/窗口指导窗口指导宏观经济主要指标宏观经济主要指标2.2.

5、财政政策财政政策 -投资政策投资政策 -税收政策税收政策 -转移支付政策转移支付政策 9国内生产总值（国内生产总值（GDPGDP）nGDP含义含义nGDP核算指标核算指标u生产法生产法 GDP（第一、第二和第三产业增加值）（第一、第二和第三产业增加值）u支出法支出法 GDPC I G NX 家庭消费（家庭消费（C）；投资（）；投资（I）；政府消费（）；政府消费（G）；外国净购买（）；外国净购买（NX）u收入法收入法 GDP=GDP=工资工资+利息利息+利润利润+租金租金+间接税间接税+折旧折旧nGDP增长率增长率u同比增长同比增长u环比增长环比增长1011物价指数物价指数nCPI：消费者物价指

6、数。它是衡：消费者物价指数。它是衡量通货膨胀水平的重要指标，也量通货膨胀水平的重要指标，也是政府动用货币政策工具的重要是政府动用货币政策工具的重要观察指标。观察指标。nPPI：生产者价格指数（中国工：生产者价格指数（中国工业品出厂价格指数）业品出厂价格指数）nGDP deflator:GDP 缩减指数缩减指数nRPI：零售物价指数：零售物价指数 n固定资产投资价格指数固定资产投资价格指数货币政策的主要指标货币政策的主要指标n流动性指标流动性指标 M0M0、M1M1、M2M2 M0 M0：流通中现金：流通中现金 M1 M1：现金：现金+企事业单位活期存款企事业单位活期存款 M2 M2：M1+M1

7、+居民储蓄存款居民储蓄存款+单位定期存款单位定期存款+单位其他存款单位其他存款+证券公司客户证券公司客户 保证金保证金 在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2。n法定存款准备金率法定存款准备金率n利率利率n汇率汇率n信贷信贷1213分析框架与主要方法分析框架与主要方法宏观经济分析核心框架：宏观经济分析核心框架：总需求总需求总供给总供给PYASADP*Y*宏观经济分析的核宏观经济分析的核心就是分析影响总心

8、就是分析影响总供给和总需求的各供给和总需求的各个因素及其后果。个因素及其后果。14宏观经济分析框架核心：一个图解宏观经济分析框架核心：一个图解n 财政政策财政政策n 货币政策货币政策n 全球经济全球经济总需求：总需求：n 消费消费n 投资投资n 净出口净出口n 价格与预期价格与预期n 劳动、资本劳动、资本和技术和技术n 潜在产出潜在产出n 资源冲击资源冲击总总供供给给PYASADP0Y0就就 业业产出（产出（GDPGDP）通货膨胀通货膨胀工资水平工资水平金融市场反应金融市场反应15常用的宏观研究方法常用的宏观研究方法n计量分析：模型计量分析：模型+经验修正经验修正n逻辑推理：合理的逻辑推理：合

9、理的“经济解释经济解释”n国际比较：他山之石国际比较：他山之石n历史比较：以史为鉴历史比较：以史为鉴n结构分析：解剖麻雀结构分析：解剖麻雀n草根研究：以小见大草根研究：以小见大 1617基本面研判基本面研判如何观测经济增长（如何观测经济增长（GDPGDP）1819如何观察投资增长如何观察投资增长20贷款增速提前于投资额贷款增速提前于投资额本轮周期中本轮周期中信贷增速信贷增速提前投资增速提前投资增速约一个季度约一个季度投资投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部21本轮周期，投资依本轮周期，投资依赖中央投资带赖中央投资带动地方投资动地方投资投资投资资料来源：国

10、家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部22投资投资政治周期政治周期:党代会之前的投资党代会之前的投资增速增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部 全社会投资全社会投资=私人投资私人投资+政府投资（预算内投资表示）政府投资（预算内投资表示）名义私人投资增速名义私人投资增速=f（贷款增速，名义利率，住房释放因（贷款增速，名义利率，住房释放因素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年财政政策）素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年财政政策）影响投资的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求的影响投资的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求的集中

11、释放、非均衡的改革推进集中释放、非均衡的改革推进投资投资2324如何观察消费增长如何观察消费增长25消费消费先行指标：消费者先行指标：消费者预期指数预期指数先行指标：新增就先行指标：新增就业人数业人数资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究部，中信证券研究部26消费消费序号 商品类别2009年4月2009年5月2009年1月-6月2009年7月2009年7月比前6月变动情况1金银珠宝类10.4028.7015.40 18.403.00 2家用电器和音像器材类0.6012.005.10 8.002.90 3粮油类4.8015.6011.20 11.900.70 4家具类22.8033.

12、3028.30 42.5014.20 5服装类13.9021.2017.00 19.102.10 6食品、饮料、烟酒类9.2016.0013.10 13.300.20 7肉禽蛋类6.5013.3010.60 6.60-4.00 8汽车类18.5023.8018.10 32.0013.90 9用品类9.7014.4014.00 16.302.30 10石油及制品类0.305.001.50 1.10-0.40 11化妆品类18.2021.7017.20 20.303.10 12体育、娱乐用品类5.006.907.90 10.302.40 14日用品类13.7015.4014.00 16.302.3

13、0 15文化办公用品类1.902.603.70 3.800.10 16通讯器材类-8.40-7.80-7.00 1.308.30 资料来源：CEIC，中信证券研究部数据中发掘消费亮点数据中发掘消费亮点27消费消费资料来源：CEIC，中信证券研究部中国特色：中国特色：各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程 真实零售增速真实零售增速=f（上期真实零售增速，上期真实（上期真实零售增速，上期真实GDP增速变增速变化，投资速增变化）化，投资速增变化）名义零售增速名义零售增速=真实零售增速真实零售增速+RPI 消费消费2829如何观察出口增长如何观察出

14、口增长30 OECD OECD领先指领先指数已大幅度数已大幅度反弹反弹宏观经济运行宏观经济运行出口出口资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究部，中信证券研究部领先指数：领先指数：OECDOECD领先指标领先指标31PMI订单指数提前大幅度下滑宏观经济运行宏观经济运行出口出口资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究部，中信证券研究部领先指数：领先指数：PMIPMI新出口订单新出口订单 出口增长率出口增长率=f（人民币汇率指数，世界经济增长，出口退税（人民币汇率指数，世界经济增长，出口退税（-1），），FDI（-2）解释：世界经济增长解释：世界经济增长/出口退税出口退税/人民

15、币汇率指数人民币汇率指数/外商直接投资外商直接投资 进口增长率进口增长率=f（出口，投资）（出口，投资）出口出口32经济增长的影响因素经济增长的影响因素 名义名义GDP增速增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义名义GDP增速增速*名义进口增速名义进口增速=f（名义投资增速，名义零售增速，（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义出口增速）名义进口增速名义进口增速=f（名义投资增速，名义出口增速）（名义投资增速，名义出口增速）真实真实GDP名义名义GDP/GDP缩减指数缩减指数-13334如何观察物价变动如何观察物价变动预预 测

16、测总产出增长、食品价格与物价总水平总产出增长、食品价格与物价总水平Mar-2002Mar-2004Mar-2006Mar-2008Mar-201012512011511010510095CPI,CPI-nonfood,CPI-foodPY=100Consumer Price IndexCPI:non FoodCPI:Food35输入性通胀与国内物价总水平输入性通胀与国内物价总水平36物价总水平的影响因素物价总水平的影响因素 CPI=f（CPI-NONFOOD，CPI-FOOD）CPI-NONFOODf（PPI，GDP（-3）CPI-FOOD=f（食品价格周期，（食品价格周期，GDP（-3）。技

17、术分析为主，考察劳动力情）。技术分析为主，考察劳动力情况况RPI=f（CPI）PPI=f（国际大宗商品价格指数（国际大宗商品价格指数（-2），），M2（-12），），国际大宗商品价格指数国际大宗商品价格指数=f（全球经济增长变化）（全球经济增长变化）GDP缩减指数缩减指数=f（RPI，PPI）投资品价格指数投资品价格指数f（PPI）37工业企业盈利工业企业盈利利润的决定因素：利润的决定因素：n经济增长与价格物价水平经济增长与价格物价水平n劳动成本劳动成本n能源原材料成本能源原材料成本n利率与财务成本利率与财务成本38经济增长和物价水平对营业收入的影响经济增长和物价水平对营业收入的影响预测预测3

18、9成本对盈利影响明显成本对盈利影响明显4041宏观政策研判宏观政策研判宏观经济政策宏观经济政策看得见的手看得见的手42宏观经济政策平滑经济波动宏观经济政策平滑经济波动 充分就业物价稳定此位置输入文本经济增长国际收支平衡经济运行经济周期政策周期n 1.1.宏观经济政策是推动市场运行宏观经济政策是推动市场运行“看得见的手看得见的手”n 2.2.宏观经济政策总是呈现宏观经济政策总是呈现“逆周期逆周期”特征特征宏观经济政策的分类宏观经济政策的分类43经济政策货币政策利率政策汇率政策信贷政策财政政策投资政策税收政策n 1.1.关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、

19、积极、扩张n 2.2.相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁货币政策主要工具货币政策主要工具44基准利率基准利率存款准备金率存款准备金率央行的主要货币调控手段央行的主要货币调控手段公开市场操作公开市场操作窗口指导窗口指导未来货币政策将更注重动态微调未来货币政策将更注重动态微调“逆周期逆周期”的货币政策的货币政策45货币政策的货币政策的“逆周期性逆周期性”与与“前瞻性前瞻性”“逆周期逆周期”的货币政策的货币政策46利率政策的预判依据（利率政策的预判依据（1/3）n1.国内通胀情况国内通胀情况n2.国内增长情况国

20、内增长情况n3.各国央行的政策手段各国央行的政策手段 （联动特征）（联动特征）47多种因素决定多种因素决定利率政策利率政策汇率政策的预判依据（汇率政策的预判依据（2/3）48n1.汇率政策主要影响出口，盯住美元汇率政策主要影响出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波动可以在一定程度上抵消外需的波动风险风险n2.对汇率变动的影响，政治因素要大对汇率变动的影响，政治因素要大于市场因素于市场因素n3.关注顺差和出口的变化关注顺差和出口的变化高顺差导致高顺差导致人民币升值人民币升值China:FX rates6.87.07.27.47.67.88.08.28.4050607088.48.89.219

21、.610.410.811.2USD/CNY（LHS）EUR/CNY（RHS）Source:SAFE,Natixis10.0盯住美元的盯住美元的汇率政策汇率政策CNY/USDCNY/EUR信贷政策的预判依据（信贷政策的预判依据（3/3）n信贷政策与利率政信贷政策与利率政策一般配合使用策一般配合使用n窗口指导是我国央窗口指导是我国央行经常采用的政策行经常采用的政策手段手段49财政政策的两个财政政策的两个“关注关注”n1.关注财政预算（赤字）关注财政预算（赤字）n2.关注财政支出（政府主导投资）关注财政支出（政府主导投资）50财政赤字决定政府开支规模财政赤字决定政府开支规模n历年赤字都在一定历年赤字

22、都在一定幅度内波动，可以幅度内波动，可以据此计算出政府的据此计算出政府的开支规模。开支规模。51-3-2-10119881991199419972000200320062009财政余额/GDP6000-7000亿元预算赤字规模2.16%2.16%政府支出的先导作用政府支出的先导作用n政府预算投资具有示范政府预算投资具有示范效应，是逆周期财政政效应，是逆周期财政政策的主要手段。策的主要手段。52-10010203040506070-2-1.5-1-0.500.511.522.5私人投资增速（左）政府预算投资 占比高于趋势 水平的百分比（领先1年）2009200720052003200119991

23、9971995199319911989198719851983198153财政支出具有乘数效应财政支出具有乘数效应新增基新增基建投资建投资91009100亿亿国家预算国家预算投入比例投入比例30%30%国家预算国家预算投入金额投入金额27302730亿亿财政支出财政支出乘数乘数2.52.5拉动拉动GDP GDP 60756075亿亿拉动拉动GDPGDP增长增长 2.43%2.43%以以4万亿基础设施投资为例：万亿基础设施投资为例：流动性指标提前预示通货膨胀流动性指标提前预示通货膨胀nM2领先通货膨胀指标领先通货膨胀指标12个月，个月，当期紧缩当期紧缩/宽松政策会对未来宽松政策会对未来1年通货膨胀产生影响年通货膨胀产生影响n同时要注意的是，大的冲击可同时要注意的是，大的冲击可能导致指标关系背离，实际预能导致指标关系背离，实际预测要考虑多种因素测要考虑多种因素5455致谢！致谢！