我国上市公司控制权市场及所有权结构的治理关联性研究

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1、我国上市公司控制权市场及所有权结构的治理关联性研究 上海交通大学 硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 姓名：顾颖 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：金铭 20060101 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 摘 要 从理论上来说 所有权结构决定了公司控制权的分布 进而决定了 所有者与经营者之间的委托代理关系的性质 在分散的所有权结构下 代理问题主要表现为股东和管理者之间的利益冲突 其依据是代理理 论 而在集中的所有权结构下 则主要表现为大股东和小股东之间的利 益冲突 其依据是隧道效应理论 公司治理机制可以从两个方面来解决 代理问题 一是组

2、织机制方面的制度安排 即内部治理机制 二是市场 机制方面的制度安排 即外部治理机制 在分散的所有权结构下 公司 控制权市场是一种有效的外部治理机制 通过约束或惩罚经理人员的懈 怠行为 控制权市场的存在能够为股东创造价值 此外西方理论还认为 所有权的性质 国有还是非国有 以及接管的性质 敌意还是善意 也 会影响到控制权市场的作用 目前我国上市公司的所有权结构是流通限制下的国有股 一股独大 和 所有者缺位 导致的 内部人控制 但由于非流通股的转让而引起 的控制权转移 却在我国的上市公司中频繁发生 主要采用协议转让 或无偿划拨的形式 并且地方政府在控制权转移活动中的干预痕迹明显 本文以2003 年发

3、生控制权转移的104 家上市公司为研究样本 对我国上 市公司控制权市场的作用进行了检验 并得到以下四个主要结论 第一 发生在我国上市公司的控制权转移 在一定程度上分散了上市公司的股 权集中度 有利于企业绩效的提升 第二 控制权转移的绩效受到控制 权转移方式 控制权转移的地域性 以及控制权转移程度的影响 第三 即使在国家不放弃企业控制权的情况下 控制权在不同地区或部门之间 的转让仍会强化对经理人员的监督 第四 政府干预程度的降低会进一 步完善控制权市场的监督作用 关键词 公司控制权市场 所有权结构 上市公司 治理 THE RESEARCH ON THE GOVERNANCE RELEVANCE

4、OF THE MARKET FOR LISTED CORPORATE CONTROL AND OWNERSHIP STRUCTURE IN CHINA ABSTRACT On the theory, ownership structure decides the distribution of corporate control and further the nature of agency relationship between shareholders and managers. Under the decentralized ownership structure, agency p

5、roblem mostly shows the interest conflict between shareholders and managers on the basis of agency theory . While under the centralized ownership structure, agency problem mostly represents the interest conflict between strong stockholders and minority stockholders on the basis of tunneling theory .

6、 Corporate governance mechanism would solve agency problem from two ways: one is arrangement of organization mechanism, that is interior governance mechanism; the other is arrangement of market mechanism, that is exterior governance mechanism. Under the decentralized ownership structure, the market

7、for corporate control is an effective exterior governance mechanism, which could create value for stockholders by restricting and punishing management s laches. In addition, western theories also think the nature of ownership public-owned or private-owned and the nature of takeover hostile or friend

8、ly will also affect the effective operation of the market. Nowadays in China, the prominent problem of listed companies ownership structure, one is the monopolization of state-owned shares, which are limited of circulation; the other is insider s control, which is resulted from the nominal position

9、of the state-owned shareholders. The two types of agency problem are existing simultaneous. The control transfers of listed companies in China take place frequently between state-owned shares and corporate-owned shares, with the form of negotiation transfers or gratuitous transfers. Local government

10、s intervene the control transfers obviously. The thesis inspects the function of the market for listed corporate control in China, with the samples of 104 listed companies, of which the control transferred in 2003. The result proves that the control transfers of listed companies in China contribute

11、to the decline of the centralized degree of ownership and the promotion of the efficiency of corporate government. The way, the district and the part of control transfer also affect the performance of the control transfers. Meanwhile control transfers between the different districts or departments s

12、trengthen the supervision for managers and the less intervene of local governments will perfect the function of the market for corporate control. KEY WORDS: the market for corporate control, ownership structure, listed company, governance 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立 进行研究工作所取得的成果 除

13、文中已经注明引用的内容外 本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明 本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 顾颖 日期 2006 年 1 月 18 日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许 论文被查阅和借阅 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文 保密 在 年解密后适用本授

14、权书 本学位论文属于 不保密 请在以上方框内打 学位论文作者签名 顾颖 指导教师签名 金铭 日期 2006 年 1 月 18 日 日期 2006 年 1 月 18 日 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 引 言 企业并购在西方已有 100 多年的历史 从 19 世纪末至今 共经历了五次比较大的并购 浪潮 第五次浪潮从 2000 年下半年开始 尽管因为经济衰退等原因速度逐渐趋缓 但全球 并购交易额仍维持在每年近万亿美元的规模 而我国证券市场的建立和发展只有短短的二十 多年 一般认为 上市公司并购起始于1

15、993 年的 宝延事件 据美国波士顿咨询公司2002 年的估测 相对于全球并购交易的低迷 中国的并购交易额在过去5 年里却以大约70%的速 度增长 企业并购在中国一波三折 并随着我国市场经济的不断发展而日益频繁起来 频繁的并购交易预示着一个新的市场的存在 1965 年美国乔治 华盛顿大学的Henry G. Manne 教授通过对美国并购活动的分析 首次提出了公司控制权市场 the market for corporate control 1 的概念 他指出 公司控制权可能构成了一项有价值的资产 这一 资产的存在与规模经济或垄断利润等因素无关 存在一个活跃的公司控制权市场 许多合并 活动可能是这

16、一特殊市场成功运作的结果 此后世界各国的学者遵循着Manne 的思路 形 成了林林总总的理论假说 并进行了大量的实证研究 在实践中 由于公司控制权市场的形成有很强的 路径依赖性 因此各国的公司控制 权市场也呈现出多样化的特征 尽管人们普遍认为 在各国的公司控制权市场中 以英美的 模式最为活跃 典型和有效 但实际上 德 日 东南亚和转轨经济国家的模式也均有自己 的特色 且各种模式近年来呈现出一定的趋同态势 然而理论上 与活跃的公司控制权市场相对应的 应该是分散的所有权结构 完备的法 律体制 和个体主义的文化特征 譬如美国的公司控制权市场 而类似于日本 德国与东南 亚诸国的相对集中的所有权结构 往

17、往都是与以内部治理为主的模式相对应 公司控制权市 场并不发达 但在我国却正好相反 一方面 我国的所有权结构高度集中 一股独大 有 关并购的法律体系刚刚建立 不利于公司控制权市场的发展 另一方面 我国的并购交易额 却以每年70%的速度增长 每年都有市值1/3 的上市公司参与并购重组活动 从而呈现出理 论与实践上的巨大反差 被学者们称为 中国公司控制权市场的发展悖论 1 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 1公司控制权市场与所有权结构的一般内涵 1.1 公司所有权结构 股权与控股权 生产要素的提供者对投入企业的要素拥有明确的产权 即财产所有权 从产权制度来

18、看 企业控制权应该由企业资产的所有者掌握 但现代企业制度的特征之一是企业产权主体多元 化 并由此形成了一种双层的产权结构 资产所有者把其个人所拥有的财产投入到企业之后 所有者的产权分解为原始产权和公司法人产权 原始产权体现所有者对企业原始资产的占 有 并转变为企业的股权 而企业成为一个独立的法人 拥有公司法人产权 行使对企业资 本的操作权力 按照 公司法 的规定 股东可以通过行使表决权参与公司的经营管理 同时拥有股份 转让权 分配公司剩余财产的权利等等 所谓 分配公司剩余财产的权利 也就是剩余索取 权 现代企业理论把企业定性为一组不完全契约的组合 这意味着企业总收入是一个不确定 的变量 这样在

19、签订合约时 就不可能规定所有要素所有者都能得到固定的收入 依据风险 与收益对等的原则 企业的总收入扣除所有固定的合同支付后的企业剩余 应有企业的风险 承担者 即股东 索取 这就是企业的剩余索取权 而所谓 控股 就是指在股份公司中占有多数的股票份额 控股有绝对控股和相对控股之 分 在 国有股权管理的实施意见 中对国有股权的控股情况作了这样的划分 绝对控股是指国 有股权持股比例占 50% 以上 相对控股是指国有股权持股比例高于 30% 并低于 50% 但因股 权分散 国家对股份有限公司具有控制性影响 相应的 Cubbin 和Leech 1983 指出控股股东 就是在某一企业拥有最多股权的股东 而且

20、这种持股比例使其对企业享有最高程度的控制力 控制权的定义与划分 自从Berle 和Means 提出了公司 所有权与控制权相分离 的理论之后 对于企业控制 权的概念始终未能有一致的定义 一般意义上的控制权是指当一个信号被显示时决定选择什 2 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 2 么行动的权威 按照产权理论的分析框架 企业的契约控制权可以分为特定控制权和剩余 控制权 特定控制权是指那种能在事前通过契约交易明确确定的控制权权力 即在契约中明 确规定的契约方在什么情况下具有如何使用的权利 剩余控制权则是指那种在事前没在契约 中明确界定如何使用的权力 是决定资

21、产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权 利3 在现代股份制企业中 特定控制权就是高层经理人员的经营控制权 包括日常的生产 销售 人事等权力 而剩余控制权则是由所有者的代表董事会拥有 如任命和解雇总经理 重大投资 合并和拍卖等战略性的决策权4 因此在股份公司中 存在一个契约控制权的授权过程 即作为财产所有者的股东 把本 应由其拥有的契约控制权在保留必要权能的基础上 其余绝大部分授予了董事会 而董事会 在保留一部分权能之后 又把一部分授予了经营层 但最终的控制权仍由财产所有者的股东 享有 一方面 由于大股东的高持股比例或内部董事的大量存在 董事会常常被大股东或管 理者所控制 董事会的剩余控

22、制权也落入他们手中 大股东或管理者成为控制权的真正拥有 者 另一方面 现代企业中所有权与控制权的分离 并不意味着股东失去了对其所拥有的资 源的控制权力 最终控制权对大股东来说表现为在股东大会上的表决权 即用手投票 是 一种现实控制权 对小股东来说则表现为在股票市场上股票买卖行为 即用脚投票 是一 种潜在控制权 企业所有权与企业所有者 如果确按张维迎 2000 的定义 企业的剩余索取权和剩余控制权共同构成了企业的所 有权5 那么企业剩余索取权和剩余控制权的分配 则构成了企业所有权的安排或所有权结 构 在企业存在的情况下 不同的企业所有权安排会导致不同的交易效率 控股权的存在使 得股东获得了相应比

23、例的剩余索取权 但未必能够获得相应比例的剩余控制权 或者获得了 更大比例的剩余控制权 企业的剩余索取权和剩余控制权是两种不同性质的权力 那么应该 是拥有剩余索取权的要素所有者 还是拥有剩余控制权的要素所有者称之为企业的所有者 呢 Hart 1995 指出这只是定义上的一个区别 剩余索取权和剩余控制权时常是纠缠在一 3 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 6 起 它们的分离会导致套牢问题 且在有些情况下它们的分离甚至是行不通的 并将导致 公司控制权市场的无效率 事实上享受剩余索取权意味着承担风险 而拥有剩余控制权意味 着制造风险 7 所以合理的企业所有权

24、安排应该是风险制造者和风险承担者的对应 研究公 司治理的目的就是为了使公司控制权与剩余索取权之间达到最大程度的匹配 从某种意义上 说 在企业的所有者当中 大股东能够有效的实现剩余控制权与剩余索取权的统一 所以现 代企业的所有权结构应该保持适当的集中 以便大股东能够对经营者进行积极的控制 股权集中度与控制权分布 股权结构是指公司的股票被各类股东所持有的比例 包括两个方面 一是公司的股份由 那些股东所持有 二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重 前者说明了股份持有者的 特性 是股权结构质的体现 后者说明了股权集中或分散的程度 是股权结构量的体现 股 权结构是决定公司治理机制有效性的最重要的因素

25、因为股权结构决定了公司控制权的分 布 8 决定了所有者与经营者之间的委托代理关系的性质 股权结构对公司治理的影响是通 过公司控制权的安排来实现的 见表1.1 1 股权高度集中 股权高度集中是指绝大部分股权都集中在一个股东的手中 也可称为 一股独大 这 时需要考虑大股东 小股东以及经营者三方的制衡关系 但基本上力量集中在大股东手中 Holderness 和 Sheehan 1988 的研究表明 90%以上的控股股东派出自己的直接代表或自 己本人担任公司董事长或CEO 这时控股股东具有选择经营者的权力 也有激励和监督 如 用手投票 经营者的动力 经营者的内部人控制受到抑制 小股东可以享受控股股东激

26、励和 监督经营者所带来的收益 但小股东本身对经理的监督成为问题 因为他们往往无法对控股 股东本人形成直接的挑战 如用脚投票 而且小股东也有被控股股东进行掠夺的可能 控 股股东与外部股东的利益存在不一致9 在缺乏外部控制威胁 或外部股东比较分散的情况 下 控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身的利益最大化 2 股权相对集中 股权相对集中指公司有几个相对控股的股东 类似于寡头垄断股权的格局 此时几个相 4 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 对控股的股东与经理层之间势均力敌 容易相互制衡而提升公司的经营绩效 相对股权的股 东 因持有一定数量的股权 有

27、能力和动力对经营者进行有效的直接约束 他们避免了中小 股东 搭便车 的心理 因为大股东是公司的主要投资者 公司的好坏对他们的影响远大于 一般小股东 而且股权相对集中 使股东对公司的控制和管理有了现实的可能性 但另一方 面 由于该行对控股股东所占的股权比例并不是很大 对他而言要承担的公司经营损失的比 例也不是很大 因此如果某种经营活动对他个人会带来收益而对公司会带来损失 只要收益 大于他按比例应承担的损失 他就有动机去从事该活动 这时他获得了收益 而其他股东承 担了损失 3 股权高度分散 股权分散在非常多的股东手中 不存在控股股东 就是股权高度分散的情况 分散股东 在与经营者的力量对比中常处于弱

28、势 经营者极有可能形成 内部人控制 损害股东利益 在股权高度分散的情况 董事会成员多数由高层管理人员推荐 而股东既没能力又没动力对 董事会和管理层进行有效监督 一方面 分散的股东通过 用手投票 方式对经营者实行直 接约束的成本是很高的 而收益是很低的 另一方面 小股东不愿意由自己承担成本为公司 公共利益去过问公司的管理 让别人 搭便车 这样公司的控制权事实上落入了内部人手 中 而且经营者的利益很难与股东的利益相一致 单纯的年薪制和股票期权等激励措施毕竟 作用有限 经营者往往会利用剩余现金乱投资或进行在职消费等方式来增加自己的收益 从 而损害股东的利益 表1.1 所有权结构与代理问题 所有权结构

29、 控制权分布 代理问题 集中 大股东 大股东和小股东 分散 管理者 所有者和管理者 注 股权集中度和分散度反映了所有权结构的集中和分散程度10 5 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 1.2 公司治理机制 代理问题的转变 1932 年Berle 和Means 分析了美国200 家大公司股权结构广泛分散的特征 并据此提 出了所有权与经营权相分离的论断 他们认为股权的大量分散导致了股东与经理层之间的代 理问题 1976 年Jensen 和Meckling 提出了代理理论 试图回答这样一个关键性的问题 股东如何确保企业的管理者为股东的利益最大化服务 尽管人们

30、曾一度将Berle 和Means 所 描述的高度分散的所有权模式看作现代公司的基本特征 但最近却有许多文献对这种观点提 出了质疑 La Porta 等 1998 认为符合Berle 和Means 标准的现代公司并非普遍现象 家族和 国家控制型的公司占了更多的比例 即使在英美这些推崇所有权分散的国家 所有权也并不 是完全分散的 也存在许多家族和个人控制的公司 Holderness 1988 也发现美国的上市 公司中有100 多家存在绝对控股股东 因此所有权分散的结构实际上只是英美两国企业的所 有权特征 在世界其他国家 企业所有权结构更多表现为相对集中或大股东控制的特征 大 股东往往直接参与公司治

31、理 不存在英 美普遍的控制权和经营权分离的现象 Shleifer 和 Vishny 1997 指出在多数国家的大公司里 基本的代理问题不是外部投资者和经理之 间的冲突 11 而是外部投资者和几乎完全控制经理人员的控制性股东的冲突 掌握控制权的 大股东往往为了谋取自身的利益 转移企业资源而牺牲中小股东的利益 即 隧道效应 tunneling 这是一种更加严重的代理问题 根据投资组合理论 理性投资者应该避免将其财富过度依赖于某一企业 控股股东则相 反 为了取得控股地位 他将更多的财富集中于一家企业 因而承担了更大的风险 按照收 益与风险对等的原则 控股股东一定是为了获得超过他们所持股份的现金流权利

32、的额外收 益 吴斌和翁恺宁 2003 认为有两个因素推动了大宗股权的产生 控制权的共享收益和私 人收益 共享收益的产生是因为大宗股权所带来的决策权利与财富效应的搭配能够导致卓越 的管理或监督 大股东或其代表通常担任公司的董事或经理 这使得他们能够直接影响管理 层决策 当其他因素不变 随着所有权比例的上升 大股东会有更大的动力来增加公司价值 6 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 如果小股东能够分享由此产生的更多现金流量 那么就出现了控制权共享收益 但如果大股 东不影响小股东最终也能获得现金流量 即大股东利用控制权消耗公司资源 独占小股东无 法分享的收益

33、 这些就是控制权的私人收益 在大股东具有超强控制权的股权结构中 典型的治理问题表现为大股东和中小股东之间 的利益冲突 大股东代表自己的利益 而他们的利益并不一定与公司其他投资者的利益一致 所有权的集中虽然在一定程度上避免了股权分散情况下小股东在监督公司经理时的 搭便 车 行为 却也增强了大股东谋取私人利益的能力 大股东倾向于利用自己手中的控制权 通过各种隧道 tunneling 从上市公司中转移资产和利润 从而造成对中小股东的侵害 特别是当大股东通过金字塔 交叉持股以及双重股票等方式实现对公司的控制权时 由于这 时现金收益权和投票权的严重背离 使控股股东的寻租行为更为严重 大股东拥有优越的投

34、票权利 并能够在交易中获得很高的溢价 这个事实本身就证明了大股东可能是在以小股东 的利益为代价来获得控制权私人收益 内部与外部治理机制 公司治理的任务在于通过促进利益各方的协作 实现利益各方的激励相容 以达到保护 股东利益和实现其他公司目标 投资者保护问题是公司治理的核心问题之一 它源于代理问 题 其内容是防止内部人 管理层和大股东 对外部投资者 股东和债权人 的掠夺 Expropriation 这种掠夺对投资者的损害主要是由于小股东在公司治理中的弱势地位 朱琪 2003 指出管理者的机会主义行为带来的损害 即代理成本 是所有股东包括小股 东都要承受的 在股权比较分散的情况下 掠夺行为主要表现

35、为管理层的机会主义 而在股 权集中于大股东时 则体现为管理层和控股股东对中小股东的双重侵害 所以在很大程度上 公司治理结构是一套保护外部投资者使其免受内部人权益侵占的机制12 Denis 和McConnell 2003 提出公司治理是企业内部机制和外部机制的总和 它们可 以促使那些追逐个人利益的公司控制者所做出的决策能以公司所有者利益最大化为原则13 对于企业所有者与管理者 大股东与小股东之间可能存在的两种利益冲突 有两类不同的解 决机制 内部机制 即组织控制 和外部机制 即市场控制 7 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 1 内部治理机制 内部治理机

36、制是直接通过由股东大会 董事会 监事会和经营层所构成的公司治理结构 组织形式 发生作用的 对于股份公司而言 股东大会是权力机构 董事会是决策机构 经营层是执行机构 监事会是监督机构 吴敬琏 2000 指出所有者将自己的资产交由公司 董事会托管 董事会作为公司的决策机构 则拥有对经理人员的聘用 奖惩和解雇权 经理 人员受雇于董事会 组成了在董事会领导下的执行机构 在董事会的授权范围内经营企业 这四个权力机构相互制约共同构成了公司内部治理权 公司内部治理机制主要有董事会 高管薪酬 股权结构 财务信息披露和透明度等 董 事会是全体股东的利益代表 他们作为股东的代表监督和控制经理 所以是确保股东利益的

37、 重要机构 其次 合理的薪酬制度可以激励管理层以股东利益最大化为目标 第三 上市公 司的治理模式或治理机制是由上市公司的股权结构决定的 股权结构通过股东大会 董事会 或控制权市场实现对经理层的监督或影响其经营 决策 第四 财务信息的充分披露和高透 明度可以使投资者准确了解公司的状况 保护自己的利益 2 外部治理机制 尽管股东 董事会和管理层直接存在着相互制衡的关系 但代理问题不能仅靠内部机制 来解决 还需要通过外部市场机制来完善 公司的外部治理机制是通过产品市场 经理市场 控制权市场等市场体系发生作用的 当然还离不开法律的保护 第一 经理人员为了避免企 业在产品市场的竞争中被淘汰 必须努力降低

38、成本 提高产品质量 第二 竞争的经理市场 意味着经理人员能够在企业间根据自身的条件自由流动 并且由市场决定他们的价格 即薪 酬 在这样的市场上 一方面经理的雇佣不会由行政命令来决定 而依赖于他们的经营能 力和业绩 另一方面 经营不善会导致他们的人力资本价值下降 影响他们在经理市场上的 价格和就业机会 因而有效的经理市场可以减少经理人的机会主义行为 第三 对于管理者 来说 控制权市场具有威胁和惩戒两种作用 一方面 由于存在被接管的风险 公司现有的 管理者会努力改善公司经营 另一方面 控制权市场可以使有能力的管理者在短时间内取代 无能的经理人 第四 各种治理机制不但与法律是互补的 而且公司治理机制

39、的构建要受到 统一的法律体系的约束 各种治理机制的实现也离不开法律的强制力量 所以从更广泛的角 度来看 法律保护也是一种重要的公司治理机制 并且首先是对投资者的保护 La Porta 8 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 等 1998 认为股权集中是对投资者保护弱的一种反映 一方面 只有大股东才拥有足够的 投票权制约经理的攫取行为 更大程度的确保获得自己的投资收益 另一方面 当小股东不 能被很好的保护时 他们可能只愿意在相当低的价格上购买公司股票 这使得公司没有兴趣 发行新股 从而间接促成了股权的集中 所以在某种程度上说 股权集中是法律保护的一种 替

40、代 即当法律对股东的保护弱时 股权集中可以使股东拥有更多的控制权来保护自己的利 益不受经理的侵害 但是股权集中引发的一个新问题是 如果没有对小股东很好的法律保护 则小股东的利益不仅要受到经理的侵害 而且要受到大股东的侵害 这时法律保护是否完善 就首先表现为对小股东的保护是否到位 治理工具的选择 公司治理问题主要表现在对公司两个方面利益冲突的解决上 一是股东和管理者之间的 利益冲突 其理论依据是代理理论 二是大股东和小股东之间的利益冲突 其理论依据是隧 道效应理论 14 公司治理机制就是解决股份公司内部各种代理问题的机制 解决代理问题可 从两个方面入手 一是组织机制方面的制度安排 即内部治理机制

41、 二是市场机制方面的制 度安排 15 即外部治理机制 而不同的所有权结构决定了不同治理工具的组合和搭配 见表 1.2 股权结构是决定公司治理机制的有效性的最重要的因素 根据第一节的分析 在不同的 股权结构下 委托人对代理人行为承担的风险与收益是不同的 从而委托人对代理人的监控 能力和积极性也是不同的 一般股权集中度与公司治理有效性之间关系的曲线是倒U 型的 股权过分分散或过度集中都不利于建立有效的公司治理结构 集中的股权结构是大股东 自 保 的方式 大股东通过 用手投票 抑制内部人控制 但不利于控制权市场的作用 而在 分散的股权结构下 分散股东虽处于弱势 无法有效采取 用手投票 但仍可通过 用

42、脚 投票 的方式促进控制权市场惩戒管理者 股权结构的另一个特征 股东构成 与公司治理的内部和外部机制也有着紧密的关 系 Jensen 和Meckling 1976 将股东分为两类 一类是公司内部股东 主要指董事会成 员及公司的高层经理人员持有公司股票 他们实际上拥有对公司的控制权及投票权 另一类 9 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 是公司的外部股东 他们不拥有对公司的控制权 只能 用脚投票 对两类股东来说 每 股股权都取得相同的股利 但管理层持股的特殊之处在于持股的管理者又是股东又是经理 从而导致公司内部治理中股东大会 董事会 经营层的激励与监督都

43、将发生异化 在股权分 散的情况下 随着管理者股权 激励 的减少 通过特权通过在职消费等来增加自身实际利 益的机会就增加 反过来说 当管理者持股比例增加时 他们采取在职消费等背离公司价值 最大化的行为的同时 也会使自身股权的价值受到影响 所以机会主义行为受到抑制 另一方面 从外部治理的控制权争夺来看 随着内部股权的增加 敌意标购者为了获得 目标公司的控制权所支付的溢价也会增加 接管成功的可能性也随之降低 因经营不善而被 接管的可能性也会降低 所以接管难度的增加反过来会强化管理者的懈怠 从经理市场来看 内部股权的增加不利于经理的更换 特别是内部股权份额较大时 内部股权的否决权足以使 经理更换成为不

44、可能 因此内部持股是一把 双刃剑 在有利于增强内部治理的同时 也 可能会阻碍公司控制权市场等外部机制的有效发挥 所以公司价值和内部股东持有的股权比 例之间也存在着倒U 型的曲线关系 一般来说 在分散的所有权结构下 内部人 管理者 治理是公司控制权市场和高管薪 酬激励制度的政策组合 外部接管市场和报酬激励之间存在一定程度的替代关系 Bertrand 1999 的研究表明对董事会提供反接管保护的公司更有动力提供激励报酬 以弥补控制权 市场的局限性 这时控制权市场是一种有效的外部治理机制 通过约束或惩罚经理人员的懈 怠行为 控制权市场的存在能够为股东创造价值 当然控制权市场机制的发挥需要有适宜的 外

45、部条件 例如股票市场是有效率的 企业的股权结构要分散 法律制度完善且不存在制度 上的障碍 16 有完善的经理市场等等 Weston 1998 指出在两种冲突中 公司控制权市场 所能解决的主要是第一种 即如何选择一个好的经营者并促使其努力工作的问题 但即使在 这一问题中 经营者的选拔机制也离不开经理人市场的发展 而当所有权集中时 二级市场的流动性就会下降 限制了敌意接管在治理中的作用 高 愈湘 2004 指出对于第二种矛盾 监督大股东 市场更多的是通过增强信息披露透明度 等措施来解决 但是如果因为控制权市场的发展 而促使大股东持股比例降低 股东构成更 加多元化 也将有助于建立内在制衡机制 从而缓

46、解这一矛盾 当公司存在多个大股东时 各个大股东会为了获得其他股东的支持 做出更有效的使用公司控制权的承诺 即各个大股 10 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 东之间的竞争抑制了大股东的 掏空 行为17 此外 离开外部产品市场的充分竞争 大股东和小股东都很难对信息加以甄别和筛选 而法律保护首先表现为对投资者的保护 在分散的所有权结构下 则首先表现为对小股东的 保护 所以不管在集中或是分散的所有权结构下 产品市场和法律保护两种工具一直有着重 要的作用 那么作为授权监督和激励管理者的董事会 是否也能够在任何结构下起到作用呢 这取决于董事会的独立性 一般董事

47、会成员来源于三个方面 股东代表 内部代理人 社会 独立人士 这三类成员以其在公司经营层任职与否分为执行董事 内部董事 和非执行董事 外部董事 企业作为各相关利益主体一系列契约的集合体 要尊重和保护各主体尤其是 股东的利益 所以董事会的独立性 一方面表现为董事会独立于公司CEO 的能力 另一方面 则表现为独立于大股东的可能性 很难相信在一个执行董事占多数的董事会中 能够保持对 经营者监督的客观和公正 而在大股东控制下的董事会 也难以真正代表中小股东的利益发 挥监督作用 表1.2 公司治理机制 对象 掠夺者 内部治理工具 所有权结构 外部治理工具 所有权结构 董事会 产品市场 高管薪酬 分散 经理

48、市场 分散 股权结构 控制权市场 分散 信息披露 集中 法律保护 注 掠夺者指大股东 在集中的所有权结构下 和管理者 在分散的所有权结构下 1.3 公司控制权市场 控制权的特征 公司控制权有三个基本的特征 第一 公司控制权是可转移的 其可转移性源于资本所 有者对自身所投入资本的保护 虽然在现代公司中经营者通过委托代理机制及信息不对称获 得对公司资本的控制权 但这种实际的控制权受到来自公司内部治理机制的制约 当经营者 以机会主义行为谋求自身利益最大化损害资本所有者利益时 不同的资本所有者将会以特定 11 上海交通大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场与所有权结构的治理关联性研究 手段莱剥夺经营

49、者所拥有的控制权 代之授予能够给其带来更大利益的经营者所有 在这一 过程中大股东可以通过内部董事会中的代理投票权竞争 小股东可以 用脚投票 激发公司 控制权市场上的并购机制 达到控制权转移的目的 控制权的可转移性对委托代理机制下的 约束代理者行为提供了保障 第二 公司控制权具有一定的收益 从产权角度来讲 公司控制权能够给其主体带来一 定的收益 这是完整产权的表现 这种控制权收益不仅表现为它能给其控制主体带来的货币 报酬 更意味着控制权主体能够享受到特定的控制权收益 这种特定的控制权收益是难以度 量的一种非货币收益 它的内容包括 满足控制权主体的一种精神需要 如荣誉感 优越感 利用特权享受在职消

50、费 如豪华办公设施 安排子女就业 等等 正是由于控制权具有货币 和非货币收益 18 才对公司控制权的主体 企业经营者产生了激励 也正是由于这种控制 权收益在产权不够清晰的国有企业中不可补偿 才使我国以国有企业为根底而改制的上市公 司外部治理机制存在障碍 第三 公司控制权的状态依存性 公司控制权的状态依存性源于公司所有权的状态依存 性 公司所有权的状态依存性是指在不同的企业经营状态下 对应着不同的企业治理结构19 所以控制权不仅能在股东之间转移 而且能在股东 管理者 债权人 职工之间进行游走 20 甚至还有可能按正式控制权和实际控制权进行区分 控股权与控制权 剩余索取权与剩余 控制权存在相互分离的可能 加之控制权的 状态依存性 使得对控制权的精确计量非常 困难 控制权争夺机制 对于 公司控制权市场 Manne 1965 最初提出这一概念是用来讨论兼并与反垄断问 题的 但他又同时指出 对公司控制权市场的 这种分析对很多经济问题都有意义 其中 对大公司中所有权和控制权的分离也许意义最大 但Manne 并未给出公司控制权市场的确 切定义 也未进行更深入的分析 直到 1983 年Jensen 和Ruback 在其著名的 公司控制权 市场 科学的证据 一文中 才提出了被学术界普遍认可的定义 我们将公司控制权市 场 通常也被称为接管市场