流动性过剩与国际收支顺差并存之谜

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1、流动性过剩与国际收支顺差并存之谜 摘要：本文认为流动性过剩与国际收支顺差并存之谜的出现是因为传统的货币论的解释力有限，对我国全局性流动过剩及过剩程度的考量仍存在争议，巨额顺差的出现有宏观经济层面的一些非货币原因，最后提出化解流动性过剩的对策。 关键词：流动性过剩；国际收支顺差；货币理论；外贸顺差 2006年初以来，流动性过剩成为学术界讨论的一个热点问题，与此伴随的是我国的外贸顺差和国际收支顺差也在持续上升。这种流动性过剩与国际收支顺差并存的现象与传统的国际收支调节理论之一的货币论的观点是相悖的，由此形成了有关流动性过剩问题的一个“谜”。 一、流动性的界定和对我国流动性过剩的度量 在现实宏观经济

2、活动中，流动性可从狭义和广义加以理解。狭义的流动性即金融机构的流动性，等于金融机构的超额准备金加上库存现金；广义的流动性则指整个经济领域的流动性。本文主要讨论的是宏观层面的流动性过剩，即资金充裕，银行信贷投放冲动较强。在流动性过剩状况下，会刺激国内投资、信贷等经济指标持续上升，易引发经济过热，从而给经济发展带来一定负面影响。 对于我国的“流动性过剩”，至今尚无很公允的精确测度，但普遍接受的判断流动性大小的标准，发达国家如美国一般是看基础货币的增长率，发展中国家因金融市场化程度不高，一般是看存贷款比率。我国目前有关流动性过剩衡量指标的选择是多样化的。中国国际金融公司经济学家哈继铭试图量化流动性的

3、相关指标，包括狭义货币供应量M1(现金和活期存款)、广义货币供应量M2(Ml加上定期存款)及新增存款与股市流通市，值之间的比率。他将三个比率与周边国家的比率相比较，得出中国流动性过剩的结论。其中，中国M1流通市值为5，M2流通市值为13.5，新增存款流通市值为0.75。中金公司主要用这三个指标来刻画中国的市场货币供应量与可供购买的股票之间的关系，其潜在含义在于，经济中存在的可用于投资的货币超过了实体经济的投资。其他一些专家学者用不同的流动性测量指标和方法均得出不同的结果。如，吴敬琏用外汇储备这一指标，认为我国外汇储备已超过1万亿美元，约合8万亿元人民币，央行2006年发行了2万亿元央行票据回收

4、流动性，按货币乘数为5计算，2007年会有约30万亿元热钱在市场中兴风作浪；钟伟用银行存贷款指标，认为商业银行存贷款约11万亿元，去除购买的国债、央行票据、金融债和企业短期债以及银行的存款准备金，流动性过剩的资金只有1.1万亿至1.2万亿元的规模。 从中国实体经济和虚拟经济的表现来看，流动性过剩的确已存在。主要表现为：第一，货币超额供给。2006年上半年，M1和M2同比分别增长15.3和18.34。之后在金融宏观调控措施的综合作用下，货币信贷过快增长势头有所缓解，截至2006年12月末，M2增长速度降至16.9，金融机构人民币贷款增速降至15.1。但到2007年10月末，广义货币供应量M2余额

5、为39.42万亿元，同比增长18.47，增幅比上年末高1.53个百分点。M1余额为14.46万亿元，同比增长22.21，增幅比上年末高4.73个百分点，货币超额供给的态势依然严重。第二，存差持续扩大。邹新(2006)认为，从1995年开始，我国银行体系从贷差变为存差，此后存差不断扩大，银行资金过剩是个不可否认的因素。2001年2005年，各年末人民币存贷差分别为3.13万亿元、3.96万亿元、4.91万亿元、6.32万亿元、9.25万亿元，2006年末达11万亿元。第三，超额准备金居高位。朱庆(2006)认为，由于市场流动性过剩，银行会选择将过剩的流动性以超额准备金的形式存放在中央银行。200

6、5年底，全部金融机构的超额储备率为4.17。2006年下半年至今，央行虽已多次上调法定存款准备金率，但截至2007年9月末，金融机构超额存款准备金率为2.8，比上年同期仍高0.28个百分点，维持在较高水平。第四，资产价格快速上升。巴曙松认为，流动性过剩的一个突出表现就是资产价格的快速上升。2005年5月至2006年中央出台了房地产市场调控政策，长三角地区的地产价格有所回落，但珠三角、京津唐地区的地产价格却出现了明显上升的势头，期房价格表现得更为明显。与此同时，随着我国证券市场股权分置改革的启动，在大量热钱的推动下，2006年至今，沪深股票指数屡创新高，成交量持续放大，股价估值水平已明显超出成熟

7、证券市场的水平，资产价格泡沫逐步显现。 二、对流动性过剩与国际收支顺差并存之谜的认识 (一)传统的货币分析论已不能解释复杂多变的经济现象。货币分析论的提出基于一系列的假定前提，如“一价定律”、货币中性等，且着眼于长期分析，强调决定一国国际收支的因素并不是实际的国民收入和支出，而是货币的供需量的变化，即货币调节在诸调节因素中居首要地位。强调货币是一种存量，而非流量。这些观点并不能完全解释现实的经济情况。因为事实上货币需求在短期内并不稳定；非货币资产因素的作用也极为重要；它颠倒了商品流通与货币流通的关系，把货币因素看成是决定性的、第一性的因素。我国国际收支顺差与流动性过剩并存，那并不意味着贸易逆差

8、很大的国家就是贸易逆差与流动性不足并存。如，美国就是贸易逆差与流动性过剩并存，美国曾出现世界最大的股市与房地产泡沫。此外，自“9.11”以来，美国的年均经济增长速度约为3，而广义货币的年均增长率约为7，货币增长率大约是经济增长率的2.3倍。在此期间，中国的年均经济增长率在10左右，货币增长率在17左右，货币增长率大约是经济增长率的1.7倍。由此可知，美国货币流动性过剩的程度比中国更严重，也说明在美国商品市场与货币市场的关系，同样与传统货币理论相符。在俄罗斯和印度等国，也都存在着出现大幅贸易顺差的同时，股市和地产都异常繁荣，反映出在这些国家也存在着贸易顺差与流动性过剩并存的事实(王建，2007)

9、。这说明在商品与货币市场关系中，与传统理论相悖的情况，并非仅仅出现在中国。货币分析论对各国经济现实的解释力是有限的。 (二)对我国宏观层面是否有全局性流动过剩及过剩程度的考量仍存在争议。有观点认为，当前市场流动性过剩并非我国经济发展中的资金全面过剩，而是过剩与紧缺并存的结构性过剩。一方面，经济增长仍依赖大量资金的拉动，中小企业贷款难、新农村建设融资难仍存在，文化创新、社会福利、社会救济等领域是“流动性萧条”；另一方面，市场流动性严重过剩，流动性大量沉积在金融体系内，大量的资金从西部流入东部、从小城市流入大城市、从农村流入城镇、从低回报领域流入高利润行业、从小股民流入垄断企业，加剧了中国的发展失

10、衡，扩大了居民的收入差距，流动性需求与供给严重脱节。这种“流动性繁荣”与“流动性萧条”并存，只能说我国宏观层面现在是相对的流动性过剩而非全局的绝对的流动性过剩。所以不能被这种“流动性繁荣”所迷惑。另外，对流动性过剩与否的判断，至今仍未形成一个统一标准。已有的讨论多从货币供给角度展开的。“流动性过剩”被理解为货币发行过多，货币供给过剩，货币供应量也被当作度量“流动性”的基本指标，M2GDP则被用来说明“流动性过剩”的状况。但货币供应统计量并非衡量“流动性”的一个可靠指标。第一，随着金融创新层出不穷，及金融电子化、网络化的进程和普及程度的加快，不断有新的需要包括在货币度量范围内的金融资产出现，使得

11、准确度量货币变得非常复杂，难度越来越大。第二，我国M2与GDP和CPI之间的数量关系也很不稳定。如，1998年2002年货币供给量M2的年均增速为15.58，同时期GDP的平均增长率只有6.52，居民消费价格指数(CPI)年均上涨率则是1.06。货币增长远超过经济增长和物价变化的现象说明，有相当大数量的货币供给既没有对物价产生压力也没有推动经济增长。第三，金融创新和银行信用卡等新兴业务的推行，央行对货币供给的控制力在不断减弱，从而使货币供给变得越来越具有内生性，即经济主体对货币需求量的变化决定货币供给。这就意味着应从货币供给和需求两方面对宏观层面的“流动性”进行考察。 (三)我国巨额顺差的出现

12、有其特殊原因，并非仅由货币原因所致。我国持续多年的国际收支双顺差并非像货币论所讲，是由于国内货币供给小于需求所致，而是有其特殊原因。我国进出口贸易有十分显著的加工贸易型特征，加工贸易已占我国对外贸易的半壁江山，加工贸易出口近年来占我国商品出口的比重已近55，加工贸易进口占我国商品进口的比重约为40。加工贸易“大出大进，两头在外”的特点，使我国进口对出口有显著的正相关性，即进口几乎可以完全解释出口。进口增加，出口也会增加。加工贸易成为贸易顺差产生的主要原因。此外，我国长期实施“以出口导向”的对外贸易战略，“重出口而轻进口”。出口退税和出口信贷等优惠政策始终是产生外贸顺差的原动力。我国巨额的贸易顺

13、差相当一部分归因于日益深入的全球化。随着贸易和投资的国际化，很多跨国公司把产业基地转移至发展中国家和新兴市场国家，从而使其成为出口主体。我国2005年出口总额的58来自外商投资企业，而这些企业创造的贸易顺差净值占我国贸易顺差总额的83。 三、流动性过剩未来的发展 造成我国当前流动性过剩的原因众多，贸易顺差、人民币升值预期下国际资本的流入、外汇占款持续增加、产能过剩、消费不足等，上述种种问题都难以在短期内得到有效解决。流动性过剩，实际上也给经济金融发展提供了很多机遇。如，可利用当前社会资金宽裕的现状，加快金融改革，进一步完善资本市场，建立健全多层次的资本市场融资结构；也可借机调整经济结构，加强对

14、过剩流动性的引导，加大对弱势群体、弱势产业、弱势地区的支持力度，以及对新农村建设的支持力度。当然，流动性过剩毕竟也会带来一些问题，会推动我国经济结构失衡的加剧及资产价格泡沫的膨胀，也会直接导致银行业的过度竞争，特别是恶性竞争，则必然会增加商业银行的信贷风险和利率风险，结构性的流动性过剩也会使得宏观调控面临难题等。 总体来看，流动性过剩将在较长时期内存在，而短期则面临周围环境的变数。如，世界经济增长出现回落，或人民币汇率大幅度升值，导致出口下降从而使外部经济的结构性失衡状况得以改变，减少顺差，使国际收支实现平衡，也许流动性过剩可得到缓解。对于当前流动性过剩的压力，一方面，要采取多种措施，进一步扩大国内消费尤其是投资性消费，加大在社会保障、教育和住房方面的投资力度。另一方面，要进一步完善我国外贸体制，缓解巨额贸易顺差带来的外部失衡压力。货币当局则应进一步加快人民币汇率改革步伐，让价格机制在调节外部失衡中发挥更大作用；进一步便利个人和企业用汇，稳步推进资本项目可兑换，以促进国际收支平衡。从短期看，央行采取公开市场操作和准备金政策等政策工具，以冲销被动增加的货币供应量也是比较有效的手段。总之，多管齐下，综合运用多种政策组合来缓解流动性过剩问题。