房地产轻资产趋势下的REITs创新实务操作与案例

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1、,房地产“轻资产化”运营中金融创新工具 REITS的应用实务与案例分析,1,2,1.1 房地产行业新趋势：转型与“轻资产化”运营,转变，就在当下。中国新房开发的长期增长空间已经受到限制，三四线城市局部面临去化压力，一二线城市局部地价透支未来房价上涨潜力。2015年之后，开发企业面临的问题不再是要不要转型，而是向哪里转，如何转变的问题。 转型之难。收入和盈利规模堪比住宅开发的产业不多。房地产公司最为适合的转型领域，主要是金融和地产产业链。同时，房地产行业那种聚焦资源，强调ROE考核，追求现金为王的管理思维，和很多新兴产业并不能兼容。年龄较大的管理团队和旧的公司文化，也很可能阻碍转型的展开。总而言

2、之，我们认为地产公司转型，起步容易，但收获不容易。 转型之机。2015年起，行业出现全面复苏，资产负债表逐渐优化，企业具备了从容转型的前提。而住房保障货币化，变更存量用地性质，MBS，REITs等盘活存量的制度设计，有助于志在转型的地产企业资产负债表变得更轻盈。另外，A股的牛市，也有助于形成企业和资本市场的良性互动。 转型之路。房地产企业转型之路，主要包括以财务投资者身份探索新的业务领域，分拆孵化壮大既有的非地产成熟业务（比如物业管理）和涉足全新领域经营的深度转型。我们认为，转型道路并无高下之分。 我们认为，地产企业转型的成功率并不会太高，当前转型股的高估值，包含了牛市市场流动性充裕的因素。我

3、们建议投资者一方面时刻关注市场流动性变化，另一方面高度关注企业新盈利模式的独特性和护城河。 -摘自中信证券,3,4,2.1 REITs产品基本介绍,REITs（房地产投资信托基金）最早是由美国的投资顾问和律师为了满足中小投资者参与大规模商业地产投资的需求和房地产开发企业的融资诉求，而设计出的一种可以享受税收优惠的金融产品 从本质上讲，REITs是一种信托投资基金，它通过集合公众投资者资金，由专业机构进行管理，资金将用于购买原物业持有人的物业 REITs投资于有经常性收入的房地产项目，包括办公楼、商业零售、酒店公寓、物流及工业厂房等 REITs是一种具有高收益率的防御性投资产品，近20年来，在与

4、股票类似的风险下给予了投资者更高的回报,5,2.1 REITs产品基本介绍典型结构,公司型REITs：是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体；在美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等国家和地区，REITs的典型结构是公司型 契约型REITs：是指投资者与投资公司或REITs管理人签定信托契约，后者又与基金托管人订立信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资信托基金；在澳大利亚、加拿大、香港、马来西亚、新加坡、台湾等国家和地区，REITs的典型结构是契约型,公司型REITs的

5、组织结构,契约型REITs的组织结构,6,2.1 REITs产品基本介绍投资价值突出,2,有效的风险分散工具: REITs与其他资产类别的相关性较低，因此长期被投资者作为分散风险及实施多样化投资的工具,1,良好的长期收益表现： REITs具有投资特性，在长期收益方面，REITs指数表现得比大多数资本市场指数优异,股权类REITs收益与市场的相关Beta系数,通胀避险特性: 由于REITs的收益大部分来自于租金，而租金的可调整性较高，因而REITs可以抵抗由于CPI上涨而带来的不利影响,4,分红率高，收益平稳: 由于受高分红支出的要求和买卖资产能力的限制， REITs呈现出收益型证券的特征。RE

6、ITs产品分红回报率占总回报的比例高，投资者收益平稳,3,总回报指数与价格指数( 2000.1-2014.12）,权益型REITs股息收益率高于消费者物价指数（1990-2013年）,7,2.2 REITs国际市场概况,全球上市REITs数量稳步增长 REITs诞生于20世纪60年代的美国。截至2015年1月6日，全球上市REITs共有652支，主要投资于商场、写字楼、工业和公寓等物业类型。近4年多来，德国、土耳其和英国先后完成了REITs立法，推出相应的REITs产品；在4年左右的时间里，英国REITs增长至26支，发展非常迅猛,全球REITs市值大幅增加 从2002年至2014年的十二年间

7、，全球上市REITs总市值年均复合增长率达15.66%，投资者认可程度逐步提高 截至2014年12月31日，全球上市REITs市值已经超过14,300亿美元 作为新兴REITs市场，欧洲和亚洲在全球REITs市场中的地位正快速提升,部分国家REITs数量分布,8,2.2 REITs国际市场概况市场表现良好,金融危机前REITs市场价格一路走高 自2001年到2006年，美国标准普尔REITs价格指数的增速始终高于同期标准普尔500价格指数，投资价值得到市场认可,金融危机期间REITs表现出较好抗跌性 自2007年初到2009年2月10日，彭博美国REITs指数的跌幅约为65%； 同期彭博美国房

8、地产开发企业指数的跌幅超过73%；相比而言，REITs产品的抗跌性更优,金融危机后REITs反弹更快 金融危机后，REITs指数反弹更快。自2009年初至今，GPR全球REITs指数上涨238.06%；富时EPRA/NAREIT全球房地产指数上涨142.14%；而同期富时全球股票指数涨幅为98.67% 欧债危机和美债危机对REITs的影响相对较小,金融危机前REITs走势,金融危机期间REITs走势,金融危机后REITs走势,REITs在危机出现时，抗风险能力强，在危机结束后反弹快，具有良好的投资属性,9,10,3.1 国内REITs业务的推动背景境内资产证券化业务亟待突破,*Wind数据，截

9、至2015年2月底,起步较晚，发育程度不高 自2005年开始试点以来截至2014年底，我国资产证券化产品发行总规模仅约为 4500 亿元人民币，2014年全年发行的各类资产证券化产品规模总额约为2800亿元人民币，而2014年美国资产证券化产品的发行规模约为1.75万亿美元左右，截止2015年4月，美国资产证券化产品总发行规模已超过了27万亿美元 基础资产品种单一 受房地产宏观调控等因素的影响，我国的资产证券化产品中几乎没有持有物业相关的产品，这与国际市场上以持有物业为主流的不动产基金及证券化差距较大 相关立法正在逐步完善中 随着信托法、证券公司客户资产管理业务试行办法、合伙企业法和证券公司直

10、接投资业务监管指引的正式发布，各项与直投、信托、有限合伙和募集相关的配套操作细则不断出台，不动产基金的配套法律法规和监管体系亦处于逐步完善当中，去年11月证监会发布了证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定，但目前与资产证券化相关的法律法规还比较落后 国内不动产金融产品市场规模小,*Bloomberg数据，截至2015年4月，汇率：1美元=6.2036人民币元,居民存款和 非金融企业存款,11,3.2 国内REITs业务的推动背景REITs业务蓄势待发,旺盛的证券化需求 在“九五”至“十一五”的15年期间，主要基础设施建设投资额总计约17.7万亿元，其大部分以实物资产形式沉淀 中国城

11、市化进程经过10余年的高速发展，在住宅开发的同时沉淀了大量的持有型物业 企业资产沉淀规模巨大，盘活需求极为旺盛 明确的政策支持 国务院出台的鼓励民间投资“新三十六条”政策为基础设施类不动产基金及证券化奠定了良好的政策基础 2012年以来，监管部门多次发文支持资产证券化并推进试点 开展国内REITs业务实践的意义 快速提高资产证券化规模，推动国内资产支持证券市场建设 盘活企业沉淀资产，提高资金使用效率 降低优质不动产投资门槛，有利于吸收社会资金 平抑房价不合理波动，实现政府调控房价目标,12,3.2 国内REITs试点工作进展情况监管推动历程,2007-2008,2007年1月、4月与8月，人民

12、银行、证监会与银监会的REITs专题研究小组分别成立，各监管部门都开始启动中国REITs市场建设的推进工作 2008年12月，国务院办公厅先后发布金融促进经济发展和关于促进房地产市场健康发展的126号、131号文件，均明确的提出了开展REITs试点，拓宽房地产企业融资渠道,2009年3月，人民银行会同各相关部委向国务院上报关于开展房地产投资信托基金试点工作的请示，中国REITs产品的推出和市场建设进入了实质推进阶段。同年4月，“房地产投资信托基金试点工作小组”正式成立。人民银行行长周小川任小组组长，人民银行副行长刘士余、证监会副主席姚刚、住建部副部长齐骥任副组长，小组包括发改委、财政部、人力资

13、源社会保障部、住房城乡建设部、税务总局、国务院法制办、银监会、保监会、社保基金会等11个部门 2010年3月，央行行务会审议通过银行间REITs试点管理办法，人民银行已将试点管理办法和北京、天津、上海三座试点城市的项目简报上报国务院 人民银行：对保障房REITs无异议 证监会：一直保持着对REITs的重视和信心，在REITs试点工作的开展中，配合人民银行相关工作，同时协同其他部委积极推进项目,2012年原天津廉租房REITs项目重新启动，在原有交易结构基础上进行微调，通过资产支持票据的形态于当年8月24日成功发行 北京市与证监会沟通后，选择国家某重点园区开展交易所REITs试点。目前各项工作正

14、在积极进展中 2012年12月7日，证监会机构部批准第一张券商类不动产基金管理牌照，为交易所REITs的推出做好前期准备 2013年4月26日，证监会基金部就资产支持证券投资基金管理办法（债型REITs产品）征询专业机构意见 2014年1月16日，证监会正式批准中信启航项目，4月25日启航项目作为证监会REITs试点产品正式设立，即将推开中国版交易所REITs市场的大门,监管部门 开始推动REITs试点,REITs产品推出和市场建设进入快速推进阶段,银行间REITs实质性突破 交易所REITs积极筹备,2009-2011,2012至今,13,3.2 国内REITs试点工作进展情况各地试点工作进

15、展,上海,上海已获得REITs试点城市资格，试点工作由市金融办和浦东金融办牵头推进 浦东金桥、外高桥、张江高科以工业地产基础，合作打包进行银行间REITs试点，而陆家嘴则以浦东商业地产为基础资产，拟进行银行间REITs试点,深圳,深圳：深圳市政府也正在积极推动中粮地产、华润置地等机构准备以工业厂房作为基础资产，发行银行间REITs,2009年3月，北京市政府公布了中共北京市委北京市人民政府关于促进首都金融业发展的意见，明确提到将拓宽房地产企业融资渠道，支持在京设立REITs。北京已获得REITs试点城市资格 2012年以来，在中关村管委会牵头下，北京市拟以中关村国家自主创新示范区内优质资产发起

16、交易所REITs产品,北京,2008年12月，天津市政府和中信证券共同起草关于开展REITs试点工作的请示并上报至国务院。天津已获得REITs试点城市资格 2012年8月24日，在副市长崔津渡主抓、市金融办牵头、中信证券配合下，天津保障房银行间REITs以资产支持票据形式成功发行 同时，天津市以武清区基础设施资产及天津市优质商业物业作为储备资产积极推动交易所REITs试点,天津,深圳,14,15,4.1 传统房地产业务发展瓶颈分析发,经营现状分析 销售业务收入规模高，资金周转速度快，但不享受房产增值收益，且经营波动受宏观调控影响较大 持有型业务资金占用大、周转速度慢，但其收益平稳，且可持续享受

17、房产增值收益，抗经济及政策波动性较强 增大持有型业务占比有助于平滑企业经营波动，增强企业抗风险能力，但其大量的资产沉淀成为企业发展的瓶颈,在传统业务模式下，大力开展持有型业务将束缚企业快速发展能力,16,4.2 境外商业地产企业经验借鉴,嘉德置地,各种基金呈接力赛态势 分工明确、风险收益特征明晰,长江实业,混业经营并形成资产规模,越秀集团,鹰君集团,持有型物业,REITs,商业地产开发企业从简单持有商业地产转变为分别持有部分现金和部分流动性较强的金融产品，有助于企业的持续滚动开发。 将打包后的金融产品切割出售，保证了底层基础资产的完整和品质，同时还可以享受物业增值带来的收益,销售型物业,销售,

18、17,4.3 以REITs方式助力持有型业务扩张,企业开发完成后拥有两大类物业销售型物业和持有型物业：销售型物业将以出售的方式回流资金，支持滚动开发和土地储备 租赁型物业和经营型物业作为持有型物业经过公司体内培育，亦可进入专业孵化基金培育，成熟后直接进入交易所REITs资产池,18,19,5.1 原交易所REITs方案,战略投资者,原始权益人,其他机构、个人投资者,基金持有人 大会,理事会,REITs,基金管理人,基金托管人,委托管理,管理基金财产,委托托管,托管服务,投资,分配收益,持有,分红,租金收入,分红,物业,项目公司,物业,租金收入,持有房地产,原始权益人,转让资产,以证券法、信托法

19、和证券投资基金法等法律法规为依据，新设REITs 法律关系为资金信托，上市交易适用证券法，组织形式参照证券投资基金 可以直接持有物业资产或者项目公司股权 属于高派息的权益类产品 向机构和个人投资者公开发行 在证券交易所实现场内交易,20,5.2 原银行间REITs方案,受托,募集资金净额 保留次级信托受益权,资产管理费,信托受益权,管理协议,发行收入,本息,委托管理,房地产,持有物业,设立信托,REITs,优先级信托受益权,次级信托受益权,投资者,物业管理,委托人(原物业持有人),资产管理机构,物业管理机构,受托人,原银行间REITs产品方案，基本法律关系是财产信托 央行：银行间债券市场房地产

20、信托受益券发行管理办法 住建部：房地产投资信托基金物业评估指导意见、房地产信托登记暂行办法,21,5.3 两种REITs方案要点比较,22,5.3 两种REITs方案要点比较（续）,23,24,6.1 中信启航项目产品简介,注1：此增值部分为扣除相关费用和当年优先级基础收益后的数额 注2：该可能综合收益率为在市场不出现大幅度波动的情况下，上市退出后基于一定敏感性分析测得的结果，本身不构成对投资者收益率的承诺,25,6.1 中信启航项目交易结构,本产品以非公募基金收购位于北京、深圳核心商圈的优质写字楼物业，优先级为次级收购目标资产提供了70%杠杆，次级为优先级提供了30%安全垫保障。完成收购后由

21、基金进行资产管理和运营，实现租金收入和物业增值 本产品以REITs方式实现退出。退出时，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs，投资人不仅实现物业增值的变现，同时由私募市场进入公募市场，获得较高流动性溢价,根据当前沟通，对价的75%将以以现金方式取得，剩余25%将以REITs份额的方式由本基金持有并锁定1年。在此安排下，优先级投资者将在IPO时点以全现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REITs份额，1年后可在公开市场转让交易,75%,公众 投资者,26,6.1 中信启航项目目标资产优势,一线城市 写字楼价格稳健,北京、深圳等

22、一线城市第三产业发达，写字楼吸纳量大，带动写字楼需求持续增长 一线城市核心商圈配套齐全，土地稀缺，写字楼交易市场及租赁市场长期呈现供不应求局面 北京市写字楼市场租金近年保持连续增长，未来租金和售价仍将保持增长态势；深圳地区经济基本面良好，支撑写字楼市场租金及售价水平整体保持平稳发展,注1：报告期为2012年12月31日,整体收购， 交易价格具有优势,北京中信证券大厦预计成交楼面单价50200元/平米，深圳中信证券大厦预计成交楼面单价50162元/平米 交易的非公募基金整体收购两处目标物业，以大宗交易价格成交，提升投资人投资回报率及增值空间,核心商圈稀缺物业， 增值收益可观,根据戴德梁行对北京以

23、及燕莎区域甲级写字楼历史数据的监控，预计未来5年内燕莎区域甲级写字楼租金增长率将在4%6%之间。年化的售价增长在8%11%之间1 根据戴德梁行对深圳以及福田CBD区域甲级写字楼历史数据的监控，未来5年内福田CBD甲级写字楼的年化租金增长率将在3%-5%之间，年化售价增长率在5%-8%之间,AAA租户， 贡献稳定收益,本项目所涉及两处物业的主力租户为中信证券（及其相关子公司）及中信银行。中信证券和中信银行均为上市公司，公开市场长期主体评级为AAA级，因此其违约风险极低 由于物业原为中信证券的自用办公物业，中信证券在物业改造装修上投入巨大，违约可能极低 产品存续期间，目标资产每年的租金总额从201

24、5年的4.0亿增长到2018年的4.5亿,27,6.1 中信启航项目收益测算,综合考虑国际资本市场REITs产品估值水平，以及国内投资者的可替代投资品现状和投资偏好，估计未来国内公募REITs市场估值水平将位于派息收益率3.0%左右,投资者可能综合收益率敏感性分析,优先级IRR,中性,悲观,保守,乐观,派息收益率,次级IRR,以REITs上市方式退出，保守估计优先级投资者可能综合收益率为年化8.23%，次级投资者可能综合收益率为年化22.83%,平均值3.41%,来源：NAREIT,A股地产类上市公司派息收益率统计,来源：Wind，中信金石基金,28,6.2 中信苏宁云创项目产品简介,注1：为

25、票面价值减去收购当时证券累积已从基础资产现金流中获得分配收益后的净值。,29,6.2 中信苏宁云创项目交易结构,本产品组合不同风险偏好投资者的资金，通过嫁接私募基金共同投资优质不动产资产,30,6.2 中信苏宁云创项目退出安排,本产品以资产支持专项计划的形式在深交所上市交易，并预计在3年内通过公开发行REITs的方式实现公募上市；B类证券可通过苏宁集团回购、公募上市/市场化方式变现实现退出,31,6.2 中信苏宁云创项目目标资产优势,注1：如撤销租约发生于第13年及以后，则需对后续招租的租金水平低于第13年租金水平支付招租补偿金,32,6.2 中信苏宁云创项目物业估值情况,根据深圳市戴德梁行土

26、地房地产评估有限公司出具的市场价值评估报告，11个目标资产合计估值44.3亿元,33,6.3 以公募基金为载体的租金收益权REITs方案代表案例：万科鹏华前海基金,租户1,展馆,其他设施,目标公司,前海万科REITs基金,前海企业公馆项目,租金,租金,其他收入,增资扩股,深圳万科 及指定关联方,50%股权,50%股权,股权回购,利润分配,投资路线,退出路线,固定收益类资产,投资（BOT）,收益,34,6.3 以公募基金为载体的租金收益权REITs方案代表案例：万科鹏华前海基金,基础资产：前海企业公馆项目总占地面积约9万平方米，项目总建筑面积约为6万平方米，项目容积率约为0.6。截至2015年3

27、月，前海企业公馆项目已签约或确认入住意向的面积比例已达到100%。已签署租赁合同及租赁预定合同书的企业共49家，租赁面积为41926.36平方米，3年期、5年期、7年期的租约占比分别为11.3%、42%、46.7%。已签约企业包括汇丰银行、民生银行(8.80, -0.04, -0.45%)(600016,股吧)、中国联通(6.65, -0.03, -0.45%)、广发证券(19.39, 0.41, 2.16%)(000776,股吧)等大型企业和单位，覆盖了银行、保险、现代物流、信息科技、文化产业、专业服务等多个产业领域。 产品募集目标：30亿份。其中，基石投资人前海金控将以自有资金或其指定机构

28、认购3亿份，两年内不得转让。同时，鹏华基金将以自有资金认购1000万份，3年内不得转让。而散户投资者的认购门槛是10万元起。 投资对象：首次将投资范围扩展至不动产。鹏华前海万科REITS封闭式混合型发起式证券投资基金，在合同生效后的10年封闭运作期内，将以不高于基金合同生效日基金总资产50%的比例投资于目标公司股权，以获取商业物业稳定的租金收益机会。产品还将以不低于50%的基金资产，投资于依法发行或上市的股票、债券和货币市场工具等，以获取固定收益类资产和低风险的二级市场权益类资产的投资收益机会。50%投资不动产，和此前嘉实元和50%投资中石化微博混改股权一样，都是监管层从探路试行的角度考虑，因

29、此未能100%投资不动产。,35,6.3 以公募基金为载体的租金收益权REITs方案代表案例：万科鹏华前海基金,收益率：鹏华前海万科REITS预计年化收益率为7%-8% 流动性安排：基金成立后，场内份额可在深圳证券交易所微博上市交易。 分红安排：采用现金分红方式，在满足分红条件的前提下，基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，现金收益回报稳定可期。 封闭期结束后安排：该基金封闭期结束上述不动产被回购后，该基金或将转型为一只普通二级债基。,36,37,7.1 影响REITs产品生命力的关键点,交易成本：主要涉及到资产重组及转让阶段的税收负担，包括营业税、契税、土地增值税、企业所得税等多个税种 交易对价：以房地产估值为核心，既满足投资人的回报率要求，又满足资产持有人对出售价格的要求 对固定收益型产品而言，关键是与银行贷款、企业债等其他融资模式相比较而言的优势,38,7.1 影响REITs产品生命力的关键点（续）,影响收益率的因素很多，其中一个重要的因素是REITs持有并运营不动产时的税收负担较高，包括营业税、房产税、企业所得税等。美国REITs市场繁荣的原因之一在于与普通房地产上市公司和非上市公司相比，REITs公司可享受特别的税收安排。 产品的流动性会影响投资人对收益率的预期。,39,