风险投资学(1)

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1、风险投资学黄卫华2课程简介本课程主要从金融操作、资本运营的角度讲授风险投资的运作机制和实际操作模式，基本内容为风险投资概述、风险投资的发展、风险投资的组织运作机制、风险投资的决策过程、风险投资的评估体系、风险投资的监控与激励机制、风险投资的资金募集方式与操作策略、风险投资工具和合同设计、风险投资退出机制以及我国风险投资现状及发展前景等方面的内容。3参考资料第一章风险投资概论 561.1 什么是风险投资？一、定义：把资金投向蕴含较大失败风险的高技术开发领域，以期项目成功后取得高资本回报的商业投资行为。实质：投资于一群项目（尽管少量成功），成功后出售权益仍能获得高额回报。7对于风险投资的不同理解：

2、Douglas greenwoodAmrerRiggsGonencRindKellyOECD美国企业管理百科全书 美国风险资本协会：指风险投资家向新兴的迅速发展的有巨大竞争力的企业（主要是高科技企业）投资权益资本，并主要通过资本经营服务，直接参与风险企业创业历程的资本投资行为。8风险投资与创业投资关系广义和狭义的风险投资泛指一切有风险的投资风险投资业：不仅仅是创业期的企业创业投资创业投资意味着风险投资：通常一致优酷网，土豆网京东商城，阿里巴巴腾讯，百度9中国风险投资之父1998年全国政协九届一次会议上，成思危代表民建中央提交了关于尽快发展我国风险投资事业的提案，这就是后来被认为引发了一场高科技

3、产业新高潮的一号提案。成思危在美国学习期间就认识到风险投资对高科技产业发展的重要作用。美国的硅谷在今天已经成为高科技的代名词，而硅谷在其发展的过程中，风险投资是一个非常重要的推动因素。风险投资家不仅为高科技企业提供资金，还提供战略和具体运作建议，为企业招募有经验的经理和寻找客户民建中央和科技部每年联合举办一次风险投资论坛，还成立了风险投资研究院，办了风险投资杂志，出版风险投资年鉴，出版风险投资实务丛书，建立网站等等。成思危为风险投资在我国的健康发展奔走呼号，尽心竭力。以民建中央的一号提案为契机，我国风险投资很快进入高速发展时期。北京、上海、深圳三大风险投资“基地”形成三足鼎立之势，目前，中国约

4、有300家风险投资企业，管理着约500亿元资金，投资于2000多个项目，其中八成资金投向高科技企业（2007年数据）。正是因为成思危不遗余力地推动中国风险投资事业的发展，他本人也因此而被媒体誉为“中国风险投资之父”。10珠海风险投资企业珠海高科技成果产业化示范基地 广东省风险投资集团珠海清华科技园创业投资有限公司第一届珠海风险投资论坛暨项目洽谈会2007-5-18召开,邀请到了赛富顾问有限公司、红杉中国基金、美国IDG创业投资和深圳创新投资集团等国内外知名风险投资机构及证券公司17家和150多家本土企业参会。8家企业进行路演，50多家企业与风险投资机构进行了洽谈。11二、风险投资的特点1.高收

5、益与高风险并存投资无担保投资的项目处于发育起步阶段，技术风险，市场风险等突出，成功率低但由于这些项目的高技术特点，一旦成功，获利丰厚项目成功比率20%-30%一旦成功上市，则有几十上百倍的收益IPO的诱惑，苹果，阿里巴巴优酷网，土豆网优酷网在2010年12月8日晚正式在纽交所上市，发行价分别定为12.8美元，优酷CEO古永锵身价达到了5.39亿美元，一举成为了新的亿万富翁，直逼马云。上市前5年多时间里进行频繁融资，共进行了六轮融资，总金额达到1.6亿美元。12当当网2010年12月8日晚正式在纽交所上市，其发行价为116美元，按此推算出，当当网联合创始人李国庆身价加起来达到4.85亿美元，其妻

6、子俞渝也达到了6108万美元的身价，夫妇两人身价加起来达5.46亿美元。创建至上市融资4次共5600万美元。1314Facebook 于2008年5.18日上市，造就了上千万百万富翁几十位亿万富翁吉姆布雷耶（Jim Breyer）投资的任何创业者或者初创公司无论是穿着连帽衫的哈佛辍学生还是漫画书公司都能产生点石成金般的回报。他的公司对Facebook的1,270万美元早期投资目前已价值50亿美元（而且还在剧增）。15阿里巴巴即将上市创办人马云现持有2.061亿股股份，占公司8.8%股权。阿里IPO时出售1,275万股，即涉7.65亿至8.415亿美元。将成为内地首富。李嘉诚(加拿大)基金会，该

7、基金预计现出售129万股中32.26万股，按招股价上限66美元计，套现金额2,129万美元(约1.66亿港元)阿里巴巴IPO将造就多位亿万富翁马云的净资产为218亿美元（约合1339亿元人民币），相较排名第二的马化腾，其净资产高了55亿美元（约合338亿元人民币）。彭博亿万富翁指数显示，阿里巴巴联合创始人兼董事局副主席蔡崇信净资产为44亿美元。阿里巴巴另外一位联合创始人谢世煌，股份价值为20亿美元。马化腾的腾讯腾讯发展初期，艰难时期曾想100万把qq卖给新浪，中华网，但是对方不同意。后来风投加入，推动在香港上市，股价翻了几番192.流动性差，周期长，循环过程是长期投资：经历项目开发试制生产，企

8、业成长成熟到上市，平均30个月达到现金流平衡，75个月达到盈亏平衡流动性差：3到5年OR 7到10年，一旦投入，很难变现循环往复：退出后会寻找新项目再投入有耐性和勇敢的资本203.是借贷资本还是权益资本？是权益资本但并非为获得企业所有权，投入是为了退出。与权益资本的差别与借贷资本的区别期限长，57年，与贷款类似借贷资本要求什么？三性结合214.是投资行为还是融资行为？22世纪大骗局 麦道夫庞氏骗局 在2008年12月10日之前，前纳斯达克交易所主席、70岁的博纳德麦道夫（Bernard Madoff）是一位年高德劭的商界楷模。他是纽约乃至全美犹太人社区人人敬仰的创业英雄，是乐善好施的慈善家，最

9、重要的，他在1960年成立的麦道夫投资证券公司（BMIS）管理的资金长年拥有两位数的回报纪录，是全球顶级对冲基金、私人银行和超级富豪们衷心信赖的资金管理人。但这一切，在12月10日都变成了惊世谎言。作为人类历史上最大的集资诈骗案的缔造者，麦道夫成为500亿美元的损失制造者。在金融风暴中面对巨大赎回压力的麦道夫，向担任公司高级雇员的儿子承认，其苦心经营数十年的投资神话，只不过是一场“庞氏骗局”（Ponzi Scheme，借指以高额回报为吸引，筹集新钱弥补旧钱亏损的集资骗局），他自己其实一无所有。23麦道夫案受害TOP 101.美国投资管理公司“费尔菲尔德-格林威治”（Fairfield Gree

10、nwich Group），损失75亿美元。2.特里蒙特对冲基金公司（Tremont Group Holdings Inc），损失33亿美元。3.西班牙桑坦德银行（Banco Santander SA），损失28.7亿美元。4.奥地利梅迪西银行（Bank Medici），损失21亿美元。5.阿斯科特合伙人对冲基金（Ascot Partners），损失18亿美元6.纽约投资顾问公司“阿塞斯国际”（Access International Advisors），损失14亿美元7.富通银行荷兰子公司（Fortis Bank Nederland），损失13.5亿美元8.瑞士联合私立银行(Union Ban

11、caire Prive，简称UBP)，损失10亿美元9.英国汇丰银行（HSBC），损失10亿美元10.苏格兰皇家银行（RBS），损失5.99亿美元245.资金与管理相结合256.是金融与科技结合的过程经济发展需要科技推动科技是第一生产力 资金风险投资是金融与科技相结合的投资融资机制*。267.是一种创新的投融资方式新创企业可能的融资渠道：内部集资：极为有限银行贷款：银行要求高，难发债：难发行股票：不符合要求必须有一种创新的方式278.对象：面向高技术的中小企业，高科技项目9.积极投资，而非赌博。风险大为何要投？投资后并非坐等收益，而是积极地参与经营管理选择投资很谨慎，很重视自己的声誉（良好的业

12、绩）28三、风险投资的相关主体创业资本的出资人1、私人投资者：富有的家庭和个人具有风险投资运作的基本素质：熟悉和对创投有兴趣，且能承受创投长期性和流动性差的特点种子期：创投资金主要来源于个人和亲朋天使：个人作为风险投资家2、政府创投初期：政府以直接投资、财政担保、低息贷款等方式以支持。创投逐渐成熟：政府逐渐退出政府不会成为风险投资的主要资金提供者。我国：政府出资比例大，中小企业信用担保体系293、银行银行贷款条件苛刻，要求安全性流动性盈利性的结合4、机构投资者保险基金，信托基金，养老金，捐赠基金我国仍有很大发展空间5、大型企业出于发展战略目标的考虑，适于内部创业6、国外资本引入国外的创业资本，

13、阿里巴巴的股权结构30 风险投资家的角色是创投的核心既是代理人又是委托人风险投资家的素质：具有工程技术专业基础等知识高新技术掌握现代管理知识具有金融实践经验掌握现代财会知识精通法律http:/ 阎炎31风险投资链中各主体之关系风险投资企业、风险投资家、创业家、风险投资项目（创业企业）投资者创业者风险投资家出资者出资者 风险投资基金风险投资基金 创业企业创业企业32风险资本市场为风险投资提供资金，对处于发育期的新型高新技术企业融资的资本市场。以创业企业家，风险投资家，私人风险投资者为核心。私人权益资本市场和二板市场什么关系？331.2 风险投资的产生与发展美国的风投：形成与发展1946年ARD-

14、公司体制数字设备公司的成功1958年Sbic-政府推动缺陷：非权益性投资，个人投资者有限，管理者素质不高低潮期：70年代ARD和SBIC作用下降，有限合伙兴起。34接上页1978年，劳工部允养老金进入合伙风险投资公司调低税赋刺激了风险投资的发展20世纪80年代后，风险投资繁荣但投资的项目下降，传统风险投资重要性降低，创业早期投资下降，涉及行业变化，与时俱进专业化和差别化有限合伙制取得支配地位35接上页退出渠道变化IPO下降兼并收购增多投资人和使用者更成熟环境变化：高科技-互联网，资本市场。20世纪90年代以来美国风险投资的状况36风险投资在其他国家的发展德国：较早但不够发达英国：发达日本：促进

15、信息产业发达我国风险投资状况我国风险投资业发展缓慢的原因是什么？37风险投资形成与发展的背景和条件高新技术供销两旺良好的资金环境，机构投资者众多有利的政策法规及环境完善的资本市场体系懂技术熟悉金融运作的风险投资家38下面哪些企业象高新技术企业？39部分国家R&D比重40国家“十一五”科学技术发展规划，提出“十一五”期间我国R&D投入占GDP的比例将达到2%珠海市2005年研究与试验发展经费支出占本市生产总值比例为1.13%，仅略高于全省平均水平1.12%，低于深圳的2.51%，中山的1.37%，佛山的1.28%。414243风险投资的发展趋势国际化，相互渗透集中与多元规模扩大投资范围扩大政府支

16、持加强441.3 风险投资在国民经济中的地位和作用高新技术风险大，因而投资风险大技术风险市场风险制度不完善投资风险大，失败率高45风险投资为高新技术产业提供资金，创业企业的几个阶段：种子初创期投资：企业萌芽阶段，技术开发风险和市场风险大。失败比率高扩充期阶段：企业扩张阶段，追加投资。成熟期阶段：企业经营稳定企业公开上市IPO：创业资本退出。趋势：趋向后期投资，美国占70%为什么马云要去纽约而不是在国内上市？46风险投资促进中小企业发展中小企业的特点有形资产不多，管理体制灵活大额资金来源依赖非传统渠道风险投资可以：提供资金，促进企业产业升级促使建立现代经营管理体制利于优化资源，提高经济运行效率。

17、47第二章 风险投资的资金供应了解国外有哪些风险资本来源？了解国外风险资本构成特点？482.2 政府的作用上一章，美国风险投资兴旺的一个重要原因是什么？政府支持下的SBIC政府参与的动因分析：风险投资的实质风险资金运动风险投资运行政府参与的社会效益49二、政府参与的形式直接投资（股权投资或贷款）投资私人部门，间接投资直接出资设立与其他资本合资设立风险投资基金政府采购：解决市场问题财政补贴：财政预算扶持政府担保：鼓励银行投资风险投资业50三、政府的政策支持1978年，美国的税收优惠政策大大刺激了风险投资业的发展税收政策：减免利得税、所得税法制建设：法律保障市场建设：二板市场。10家创业板公司询价

18、结果出炉 神州泰岳56.36元 http:/ 512.3 机构投资者广义和狭义机构投资者特征：信息处理收集等方面具有优势组织化，决策科学竞争和利益驱动，推动风险投资发展52为何要培育机构投资者？促进风险投资发展到成熟阶段扩大了基金规模增强了与基金经理博弈的能力强化了风险基金公司的激励约束机制管理费是可变的收益分配也是可变的。抓回条款53经理人的报酬固定报酬+变动报酬管理费A，管理费率，为收益分成比率，bX为业绩报酬，C为初始基金，r是基金运作的回报率，则经理人的报酬YA+bX（C+C*r）+MAX(*C*r,0)54主要的机构投资者养老金投资银行保险公司企业集团夹层融资，麦则恩债务，杠杆收购5

19、5我国的机构投资者银行？保险基金？。投资受到限制，进入风险投资的途径少，不畅。562.4 私人投资者 国外投资者富有的个人和家庭2种方式介入风险投资：天使，投资于早期作为普通合伙人加入风险基金，投资于中后期外国资本：日本软银投资阿里巴巴572.5 我国风险资本的构成政府资金为主，占50%以上拓宽资金来源税收优惠金融扶持积极利用国内外民间资本放宽限制，允许机构投资58案例分析举例如：阿里巴巴融资，新浪融资分析范式如下：经过投融资双方博弈的过程，项目估价、投资金额及占比风投是单独投资还是联合投资。项目成功与否，退出渠道选择，收益情况。你的评价59第三章 风险投资的运作机构3.1 风险投资机构上次课

20、说到了天使投资人，那么风险投资是什么呢？利用风险投资生产新企业的企业，中介是有耐心的资本，时间长，要退出；风险大，建立在信任基础上，需要不断融资。60风险投资的过程风险投资的循环过程筹资筹资评估、评估、谈判谈判筛选、筛选、评价评价寻找投寻找投资机会资机会退出退出项目培项目培育育61相关的法律问题一、资金来源：私募。案例：麦道夫庞氏骗局“他是一个头戴光环的投资家，是纽约最成功的商人，华尔街最有影响力的人，你根本不会怀疑他是个骗子”http:/ 珠海扶持大学生创业提供价值600万免租金办公楼65各国的政府风险投资机构美国小企业管理局SBA美国小企业投资公司SBIC芬兰德国以色列66风险投资业的阶段

21、性与政府作用案例：1-2，1-3初期阶段过渡阶段成熟阶段政府政策性政府政策性投资为主投资为主政府民间政府民间投资结合投资结合商业性投资为主67三个阶段的不同特点初期阶段：政府主导，其作用是：出资，政策引导，法律建设。建立风险投资需要的制度或支持体系：中介机构、中介组织、监管机构及有关金融机构、税收优惠、财政贴息等。过渡阶段：政府搭台，企业唱戏政府资金与商业资金合理定位，不争利成熟阶段：商业性投资占主导。68我国风险投资的阶段初期阶段特征是什么？我国风险投资业难以发展的原因是什么？专业人才缺乏？创业资本运作体制缺陷？高科技企业匮乏？退出渠道不畅？第四章风险投资的主要组织形式704.1三种风险投资

22、企业组织形式从法律组织和制度设计上看分为公司制信托基金制有限合伙制美国风险投资组织形式经历了由公司制为主向有限合伙制为主的转变714.2 风险投资基金类型一、公司制风险投资基金最早的组织形式，AR&D，SBICs（一）结构特性：承担有限责任，股权自由转让，法人资格，公司章程对出资与承担责任、激励与利润分配、投资限制作出了规定。（二）代理成本、运作成本分析道德风险难规避；经营期限长不利于吸引投资者；内部交易成本高、效率低；公司是纳税主体，较高的运作成本。72（三）公司制风险投资基金弊端1、是永久存续基金，不利投资者2、公司独立法人，承担有限责任，经理人与投资人利益不能很好协调。3、对基金经理人的

23、激励机制不足4、公开募集较难5、若上市则难协调高风险经营与信息披露之间的矛盾。6、信息公示与各种社会监督成本高美国公司制创投基金占比不到1%73二、信托制风险投资基金（一）信托制风险投资基金种类公司型公司型合同型合同型投资基金非法人保管人基金公司法人管理公司管理公司保管人74（二）信托制创投基金结构信托是什么？受人之托，代人理财中国大陆地区的信托公司业务偏重将信托作为一种集合性投资工具，通过向公众发行信托计划为投资项目募集资金，同包括银行在内的金融机构业务存在重叠和竞争关系。香港特别行政区的信托公司主要以提供家庭信托安排为主，业务目标是对财产保障、继承以及税务有需求的高资产人士，其业务性质属于

24、非银行（Non Banking）金融业务。分权制衡三角机制：受益人出资并受益但不占有处分基金，经理人运作基金但无受益权和占有权，保管人占有基金但无处分权和受益权。信托财产独立。75（三）信托制创投基金特点委托代理各方的责任不对等受益人资金求偿安全性差杠杆率高，对管理人激励不够。（四）信托制创投基金的适用条件76三、有限合伙制风险投资基金有限合伙人：机构投资者普通合伙人：风险投资家、经理人（一）有限合伙制创投资基金的结构（一）有限合伙制创投资基金的结构1.合伙期限既定合伙期限既定2.资金提供者分阶段注资，可无过错退出资金提供者分阶段注资，可无过错退出3.风险投资家作为普通合伙人管理基金，以风险投

25、资家作为普通合伙人管理基金，以1%比例资本承担无限责任。比例资本承担无限责任。4.风险投资家收益与管理基金的效益挂钩。风险投资家收益与管理基金的效益挂钩。77有限合伙制风险投资基金的激励机制声誉效应基金存续期既定，需不断地筹集新资金，声誉不好难再筹集资金报酬激励普通合伙人数量少，易于观测。有明确的报酬条款：管理费1.5%3%，利润提成20%30%有助于筛选创业投资家78（二）代理成本、运营成本1、基金有限生命及分阶段投资机制使投资者愿意投资，对管理者也形成约束2、普通合伙人承担无限责任，内部控制机制有效，降低了管理成本。3、非法人，能避免重复纳税。存在协同效益，经营成本低79（三）有限合伙的优

26、点1、结构简单，运作效率高2、便于区别与筛选好的风险投资家3、有效降低成本4、激励机制利于吸引优秀管理人（四）适用条件法律规范，政府支持，创新社会环境，发达金融市场804.3风险投资组织形式的比较公司制，信托制，有限合伙制在代理成本、运作成本、激励与约束机制、运作特点方面的比较公司制的运作成本和代理成本都较高，有限合伙制最低有限合伙制具有较大激励，公司制最弱有限合伙制成为主流814.4关于中国建立有限合伙制风险投资基金的问题在美国，这是最有效率的组织形式在中国也是最有效率的吗？（见下页资料）公司制比有限合伙制更有法律保障？可由机构投资者与风险投资家共同作为普通合伙人银行托管基金信誉机制激励与约

27、束风险投资家有限合伙人可监控经理人从有限责任（当前的主要形式）向有限合伙过渡。82有限合伙制进入中国有限合伙制进入中国83法律对“普通”合伙人(generalpartner)和有限合伙人(limitedpartner)进行了基本区分。普通合伙人共同或各自对合伙企业债务承担无限责任。有限合伙人以其认缴的出资额对合伙企业债务承担有限责任。根据开曼群岛和美国特拉华州法律规定，如果参与管理公司，有限合伙人的有限责任就会成问题。但是，某些咨询或参与性质的行为不列入其中。中国的法律也有类似的条款，不过它并没有明确说明如果有限合伙人管理公司会有何种后果。84新法律看似给了双方决定利润分成的全部自由，但是，如

28、果涉及到外国投资者，规定就变了。因此，有些章节规定指出，合资企业的中方应该控股，利润分配必须体现这一点。在这种情况下，决策权也在中方，不过，在依法需要一致认可的特定事情上，外国投资者也受到保护。在决定认缴出资额的问题上，法规总的来说是灵活的，但如果是外资合伙企业的话，法律就规定了90天的严格时限。因此，根据承诺认缴出资额就没什么灵活性了。一般说来，有限合伙人可以在合伙企业存续期内撤资，但是，这种情况在外资合伙企业也成了不可能的事。854.6有限合伙制的制度优势较好解决投资者和经理人之间的委托代理问题1.报酬激励2.个人资金投入与无限责任3.声誉激励4.合同条款限制+86一、报酬激励组成：固定报

29、酬+变动报酬，与业绩相联1.管理费用：固定费用，用于经营管理。基金的1.5%2.期权化报酬：基金期末总利润的一部分，风险性报酬，与业绩相联系。是最有效的激励机制。相当于执行价格为基金标准成本的看涨期权。基金利润的20%30%基金增值率标准成本损益087二、个人资金投入与无限责任个人资金投入：占总额的1%承担无限责任：承担无限责任：基金被清算时基金被清算时获得获得20%左右的左右的基金利润：基金利润：基金基金盈利时盈利时此机制使风险投资家利益与基金紧密相联，他的利益与有限合伙人的利益更趋同，最小化了代理成本。对风险投资家产生了较强的激励与约束。88三、声誉激励与约束基金存续期有限：经理人不能永远

30、持有基金投资者分阶段投入承诺资金：可无过错离婚需要不断地募集新资金需成功的业需成功的业绩显示能力绩显示能力声誉声誉机制机制89四、合同条款限制为遏制经理人冒高风险获取高收益的冲动1.投资范围限制：限制向公共证券投资2.投资行业限制：专业化投资于熟悉行业3.投资规模限制：分散投资4.借入资金限制：防止杠杆效应放大投资者风险5.限制后续基金投资于所管理前一基金项目。6.投资收益再投资限制7.限制向投资对象投入个人资本90五、股权激励经理人的报酬固定报酬+变动报酬管理费A，管理费率，为收益分成比率，bX为业绩报酬，C为初始基金，r是基金运作的回报率，则经理人的报酬YA+bX（C+C*r）+MAX(*

31、C*r,0)91报酬合同的特点管理费随着时间而降低管理费下降不仅体现在费率上，也反映在收费基数上计算已投出资金时以资产市场价值为基础爪回条款：投资者先于创业投资家收回投资成本和收益92上投摩根阿尔法(377010)日常赎回费 上投摩根阿尔法上投摩根阿尔法(377010)2007-10-26 6.2411 0.7263%日常赎回费日常赎回费费率费用费率费用购买金额购买金额持有年限持有年限有效起始日有效起始日失效日期失效日期0.50%X1年年2005-11-090.35%1年年=X2年年2005-11-090.20%2年年=X=3年年2005-11-0993风险投资家的激励约束主要在于三方面与业绩

32、相关的报酬与投资者重复博弈投入个人资金并承担无限责任。http:/ 创业项目的决策过程为了减少信息不对称带来的逆选择，选择高质量的创业项目，决策过程：汇集大量商汇集大量商业计划书，业计划书，收集项目收集项目审慎评估，考虑审慎评估，考虑风险与投资机会风险与投资机会，提出方案，提出方案凭经验和知凭经验和知识筛选项目识筛选项目约见，评价约见，评价创业家创业家95Continue 1、筹集创业资金，建立基金资金来源：个人，政府，政府担保的银行贷款，大企业的投资，商业银行贷款，养老金2、寻找投资机会，识别有潜力的新公司考虑因素：技术创新的可行性，项目的经济评估，企业领导的业务素质优先次序：首先是人（创业

33、者素质），市场，产品技术，公司管理96Continue 3、筛选评价：考虑的风险有：技术风险、市场风险、管理风险等风险管理原则：分散投资、分类管理、制约机制4、评估、谈判达成交易出资额及比例，技术入股，职务分担，监督权利，资本退出5、共同合作，共创价值6、准备退出：策划与实施退出主要有三种方式：IPO，M&A，清算97风险投资决策的阶段5个阶段：项目产生，项目筛选，项目评价与估值，签订协议，投资后管理4个阶段：机会选择，情报收集，方案评估，行动建议6个阶段：项目收集，项目筛选，全面筛选，一阶段评估，二阶段评估，达成协议风险投资决策的项目评估996.1创业项目的定性评估一、创业项目的评估原则严格

34、的筛选评估标准，包括1.经验2.项目的新颖与可行性3.收益增长的巨大潜力4.投资的商务构想5.管理团队构成6.潜在回报及退出可能性（阅读资料9-4）100重点关注：考察创业者的经验项目有无潜在高收益首选：良好团队、合适财务和产品市场前景的项目101二、商业计划书及其评估1、商业计划包括什么方面？目的是影响风险投资家作用：证实该商机的价值，并提出实现这一商机的手段。要素：摘要：对商业计划书的整体介绍产品或服务：市场营销：市场，营销，竞争，管理层，融资需求，财务预测102问题：商业计划的核心是什么？回报率有多重要？1032、商业计划书的内容表9-2：包含了几种要素，具体内容很详细，涉及许多专业和专

35、业知识，比如技术和开发、产品销售、预计财务报表、融资计划等1043、商业计划书的评价要点1）行业特征是否有广阔的市场发展前景？2）产品本身4P：产品（product），价格（price），渠道（place），促销（promotion）3）生产问题需要哪些融资和财务支持，如何解决?4）外部环境因素：不可控，但可管理5）风险因素：是否考虑了各种风险？105商业计划书的评价1、管理人员审查考察管理者的禀赋、经验、能力，声誉、信心等2、机会评价考察该创业企业在行业中的地位和市场前景，生产中的瓶颈和解决方案3、产品销售策略4P组合是否合理完整106Continue 4、环境分析评估政策、币值稳定、经济增

36、长、法律等影响及应对策略5、风险对策列出所有风险并要采取对策6、财务评价不直接预测利润率，预测出现现金流入、正现金流的时间，需要投资多少钱？盈亏平衡点的分析107三、创业家素质与创业团队评估（一）创业家需要什么样的素质?A.风险投资家的要求1.忠诚正直：正直、可信、守法、公平2.成就：赚钱多少是衡量标准3.精力充沛：强健体魄和旺盛斗志，脚踏实地108Continue 4.天资过人：聪颖，正确判断力，敢承担风险5.学识渊博：经验与学识6.领导素质：集结多种力量、有勇气承担责任，自信自强一定程度以自我为核心的能力。7.创新能力：机敏、创新性解决遇到的问题创业家本人不一定具备以上全部素质，但其团队必

37、须拥有。109B.成功创业家的特征希望自主支配工作喜欢有事情做自我把握能力善于目标管理善于分析机会 善于分配时间 善于创造性思维 善于解决问题 坚持客观地看待问题110C.导致创业家失败的原因缺乏管理经验财务计划不周企业选址不当内部控制不善花钱大手大脚应收账款管理不当 缺乏献身精神 盲目发展111（二）创业团队的评价1、团队成员的教育背景、资历、经验、名气、信誉等的了解。2、生产技术人员的技术掌握情况及研发能力3.内部组织与协调，结构的合理性4.团队的奉献精神5.创业带头人及企业精神态度等的作用112创业企业应具有的文化特性凝聚力合作精神完整性立足长远目标立足价值创造收获的观念公正性与共同分享

38、收益113四、创业企业的市场及潜力评估对创业企业进行市场定位与竞争策略分析，以此了解该行业是否能赚取高额利润、该企业的地位，据此判断投资时机和投入阶段、退出机会。114（一）创业企业的市场评估选择处于高速增长的产业和不断扩容的市场中的项目或企业评价的内容：潜在的顾客及其需求量市场份额 竞争情况 新产品导入率 市场进入障碍 有关对此市场的影响115（二）创业企业潜力的评估是否有高于资本成本的资本回报能力？创业企业的行业选择和竞争定位决定其盈利能力。1、影响行业平均利润水平的五个因素（五种力量）P185、186行业增长率越大，现有竞争越小未形成产业化者，以最相近行业作参考1162、企业竞争优势分析

39、提高核心竞争力，创造高额收益两种策略分析：该企业超额获利期能持续多久？保持该优势需多少投资？如何财务决策？成本领先追求差异+定性评估的目标：有极佳市场感觉和把握能力的创始人和高素质的管理团队相结合，掌握有很高的进入壁垒和保护的产品与技术，在健全的市场等宏观环境中，运作具有良好约束与激励等机制的初创企业。1171186.2 创业项目定量评估与权益分配创业项目的价值难以评估，原因在于：未来的现金流不确定，双方预期的贴现率不同。当双方利益冲突时会影响项目价值。所以，项目的收益方式与项目的投资方式同时考虑，这将会引导双方对项目价值的评价趋同。119一、风险投资的权益要求风险投资要求的权益份额投资额项目

40、现值。本质上是对创业项目的价值评估一般的投资项目的评估步骤：估计项目未来的现金流根据项目的风险估计贴现率贴现求现值120创业项目的评估步骤由于没有稳定现金流或者少有现金流所以，不能用一般投资项目的评估方法指标乘数法：估计项目的退出时间估计项目退出时的某种参照指标估计项目退出时的价值：参照指标单位指标对应市值选取合理的贴现率，贴现求得项目现值。121举例：某风险投资公司对一个启动期的项目进行投资，要求50%的收益率。公司的投资额是350万元，预计5年后退出该项目时净利润为250万元，项目市值相应的市盈率为15,该公司应该要求多少股份？分析：退出时的参照指标是利润250万元，对应的项目市值为：25

41、0153750万元。合理贴现率为50%，所以项目现值：3750/（1+50%）5494万元。应占份额：35049471%122指标乘数法应用中的关键1.适当的贴现率种子期80%，启动期50%70,后期逐步减少2.参照指标利润，销售收入（零售业），订购数（书店），年R&D费用（IT）123对创业项目高贴现率的认识根据投资组合理论和资本资产定价模型Ri为证券i的预期收益率，Rm为市场组合的预期收益率,Rf为无风险利率。系统性风险的补偿？不能很好解释非系统性风险的补偿？不能解释流动性补偿？市场完善后不再存在来源于价值创造：并且由于项目风险大Rf-(Rm)EiRfRi124二、创业项目的期权价值案例1

42、：某公司投资I型PC尽管净现值为负（-4000万美元，传统方法评估），但以后会开发II期PC获得了投资II期PC的机会，机会不等于一定投资这是一看涨期权，有正价值。事实上，该例子中，后期投资是三年后做出，投资9亿美元，后期快速增长。案例2：甲技术开发专门设备，投入大效率高，但如果设备销售不出去该设备价值为零乙技术使用标准工具，万一具有放弃期权，看跌期权，优于甲125126三、风险投资分段投资的权益分配分段投资是激励约束的需要，也是项目价值实现的需要，具有信息提示功能。初始投资时保留适当股份，但要充分。追加投资者（全部新股接受者）：要求的权益比例新发行股份（原始股数量新发行股份）新股数量原始股数

43、量要求的权益比例（1要求的权益比例）127例如：某投资者后期投入1000万元，要求70%的权益，原始股数量是100万股。则，新股数目100万70%(1-70%)2333333股票价格投资额新股数量 1000万元23333334.29第一节例子假设350万元投资是分三期投入，项目的最终价值是3750万元。首轮融资对投资人未来权益比例的贡献：(150%)5150375030.4%128次轮融资对最终股权比例的贡献：(140%)3100/3750=7.3%第三轮融资对最终股权比例的贡献：(125%)100/3750=3.3%129第六章、实物期权如何评价创业项目价值？现金流净现值法（传统方法）：高风

44、险高收益为依据，以较高现金流贴现率评估创业项目的净现值*期权评价方法：引入实物期权概念，期权是有价值的，会对净现值产生影响。130一、现金流净现值与期权价值两种方法对同一项目的评价有何不同？举例：某公司欲购买一座预计可开采一年、储量1000吨的铜矿采矿权，价格300万元。购买后可立即开采也可1年后开采，但该矿两年后应政府要求必须关闭。采矿必须再投入1800万元。当前铜价为每吨2万元，其变动趋势始终是在前1年基础上或者上涨30%或者下降20%，概率相同。公司未来现金流由于采用期货规避风险可用5%无风险利率贴现。可否购买？131分析：问题的实质是该矿采矿权值300万元吗？1、用现金流净现值法结论：

45、不管是现在开采还是1年后开采，其采矿权都不值300万元。所以，要放弃购买1322.期权评价法：考虑实物期权1年后不开采，则无须投入1800万元。结论：1年后不开采，则采矿权现值为381万元，高于其300万元的价格。所以，应该购买133问题的实质：公司购买的是采矿的选择权（期权），当价格有利时开采，当价格不利时放弃开采。该期权价值：381万元。134二、期权概念期权合约：合约的一方授予合约另一方在规定的时间内按约定价格买卖某一资产的权利，对方支付期权费，但并没有进行这一交易的义务。买方（多头），卖方（空头），执行价格，标的资产，期权费（期权价格）。看涨期权，买权；看跌期权，卖权；欧式期权，美式期

46、权例子：某股票现价50元，甲预计后市会上涨到60元，但又不确定。遂买进期权，执行价格为52元看涨期权价格为2元。*135期权买卖双方的权利义务不对等期权买卖双方的权利义务不对等看涨期权多头的损益示意图标的资产价格S执行价格KK+C期权费C损益0136看涨期权空头的损益示意图标的资产价格S执行价格KK+C期权费C损益0137期权风险特性举例考虑某一执行价格为50元的资产A的看涨期权，期权费为3元。到期日多头的损益：A的市价高于53，执行期权，损益：S-K-C0A的市价等于53，执行期权，损益：0A的市价低于53高于50，执行期权：-3S-K-C0A的市价等于50，不执行期权：-3A的市价低于50

47、，不执行期权：-3多头最大损失为期权费：3元138对于看涨期权的卖方（空头）最大盈利为期权费：3元最大损失理论上是无穷大u对于看跌期权：买方获得以某一价格卖出某一资产的权利，价格下降越多越有利。最大损失为期权费，最大收益为执行价格减期权费。卖方最大收益为期权费，最大损失为执行价格减期权费139看跌期权空头的损益示意图标的资产价格S执行价格KK-P期权费P损益0140看跌期权多头的损益示意图标的资产价格S执行价格KK-P期权费P损益0141三、期权价格的影响因素期权费大于0，合约本身收益为非负美式期权价值大于欧式期权，期限长短执行价格越高，看涨（跌）期权价值越低（高）看涨期权价格标的资产价格执行

48、价格（不考虑时间价值）标的资产收益的波动率越高，期权价值越大。142看涨看跌期权平价看涨期权价值+执行价格现值看跌期权价值+标的资产现值(欧式)C+K/（1+r）=P+S因而看跌期权的价格可由看涨期权价格推出143四、期权定价前面采矿权例子：可看作执行价格1800万元的看涨期权，标的资产当前价格为2000万元，未来价格可升可降（2600万元或者1600万元）。利用标的资产和债券组合复制与期权相同的现金流标的资产持有量a,债券持有量b,无风险年利率5%，则有：144一年后两种情况：2600a+1.05b=2600-1800=800(期权实值)1600a+1.05b=0（期权虚值）联立求得：a=0

49、.8,b=-1219看涨期权的价格2000a+1*b=381万元布赖克舒尔茨期权定价假设标的资产价格服从正态分布，没有交易成本，无套利，无红利发放等等。给出了期权的定价公式见书。145五、风险投资中的期权传统价值评估方法DCF（现金流贴现）不适合对创业项目的评估（低估），前面采矿权例子实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资

50、可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。146创业项目与传统项目的不同：伴随新投资，公司有战略成长机会；项目在经济寿命前可终止；可延期决策是否投资；具有创新的价值，传统方法不能衡量。实物期权价值在于管理投资风险。147实物期权的类型*等待期权成长期权：公司价值现有资产价值+后续投资期权价值，公司先期投资买下了进一步投资的机会。是看涨期权放弃期权：分段投资，对创业团队具有激励作用。若前景暗淡则可适时清算（不一定破产），具有价值。如一项目总投入100万元，一次投入还是分次投入吸引风险投资家？创业项目期权持有人是主动的，运用管理创造价值，

51、这不同于债券股票持有人创业项目价值DCF+扩张机会的期权价值148作业：某一项目预计到稳定生产需投入1000万元，至少先投入100万元，第二年再投入900万元。此项目由于风险性大，后一年的预期投资结果是：前一年基础上价值增长1倍，或变为0，概率相同，预计投资期为2年。投资者有放弃期权，折现率为10%。请用现金流贴现法和实物期权法分别分析该投资者能否投资，结论有什么不同？第七部分风险投资工具及选择150为何要对工具进行选择？对投资者的激励和保护对融资者的激励和约束有效的融资方式（渠道）1517.1 风险投资工具的形式一、债券普通债券：体现借贷关系的债务凭证，按期支付利息到期偿还本金。优点：投资收

52、益稳定，优先求偿。缺点：流动性差，不能分享创业企业成长收益；对创业企业而言负债率高加大财务风险，所以应用于创业企业发展的后期，不会稀释股权。152二、普通股股权证券，享有表决权和收益最后索取权。优点：较好流动性，分享创业企业成长收益。缺点：资本保全风险大应要求附加要求。对创业公司而言会稀释股权，适用于创业企业后期。153三、优先股一种兼具债券和普通股共同特征的股权证券。享有盈余分配优先、剩余财产分配优先权，但没有表决权。可以在风险投资领域创造出诸多特殊的优先股，如特殊表决权、特别协议规定优先股附带投票权灵活应用。投资者风险小，创业公司资本稳定增加，负债率低，利于优化资本结构。154四、可转换证

53、券股权与债权证券的结合。1.可转换优先股：持有人可按规定条件将之转换成普通股或公司债券的股票。转换成普通股只改变股权结构2.可转换债券：持有人可按规定条件将之转换成股票的债券。该转换权利持有人有行使的权利也有不行使的权利，转换后成为股东，不转换则到期收回本金。可转债特点：4155风险投资当中应用可转换证券风险投资家通常持有可转换证券1.创业企业状态好时，风险投资家偏重股权，状态不好时偏重债权。既可在初期获稳定回报，又可在后期分享成长收益2.可转换债券没转换时不会稀释控制权。3.使得风险投资家和创业者激励一致，风险转移致创业者，降低了风险投资风险156五、可认购股票债券普通债券与股票期权结合1.

54、对风险投资家：风险锁定，分享成长收益，期权可执行也可不执行2.对创业企业：债券利息低，行权增加权益资本，不同于可转换证券。157六、参与优先股可转换优先股作为可选择的工具，在企业出售清算时持有者可以选择持有优先股而获得清算优先和累积股利或者进行转换分享增长的利润。七、可赎回优先股：为将来资本退出准备后路：IPO只是一条路，还可在可转换优先股条款中加入可赎回权。1587.2风险投资工具的选择从风险投资家角度：确保投资变现，对投资保护及对创业公司适度控制的权衡来确定使用什么工具。从创业家角度：负责公司日常经营，确保后续融资。将投资风险部分转移给创业家 可转换证券159可转换优先股的应用赋予投资者对

55、现金流的有限索取权和在风险项目清算价值时的优先分配权。创业早期的主要融资工具，由于信息不对称创业后期信息不对称减少债权和普通股融资增长最优合同设计：当且仅当项目成功时创业家才能获得收益。可转换优先股的灵活性：转换比率、转换价格160我国风险投资工具的使用早期：债券和普通股，少有可转换优先股原因：1.法律制度空缺2.法律制约3.法律与风险投资的脱节1617.3、风险投资中注资证券选择的风险收益分析以什么证券作为媒介向创业企业投资？可供选择的有：普通股，优先股，可转换优先股，可转换债券等等本质是收益与风险的权衡融资双方（买卖双方）对项目的预期不同，买方倾向性认为项目高风险，卖方倾向乐观认为项目低风

56、险，双方要求的贴现（收益）率不同。162不同证券的收益风险比较假设某项目初始投资为100万元，项目生命期为5年，5年内的现金流量如表：当贴现率为10%时，项目当前价值258.5万元，净现值为158.5万元，当贴现率为20%时项目当前价值199.5万元，净现值为99.5万元。163当风险投资与创业者分别占有69.2%(投入100万元)和30.8%（约31%）的股权时，项目价值为：100/69.2%144.4万元要求净现值为144.410044.4万元，对应的贴现（收益）率为35%164P201普通股和优先股对比表未来现金流入期望60万元，按比例分成风险投资占有41.4万元，创业者占18.6万元，

57、清算价值也分成。双方现金流现值分别为100和44.4，净现值分别为0和44.4。由于未来现金流具有变动性，两种证券标准差不同。优先股标准差全部由创业者承担，对风险投资家更有利第八部分风险投资的合同设计1668.1合同包括的内容创业投资合同，是指导和规范创业企业发展的纲领性文件规范了创业投资家和创业者的权利和义务是创业投资成功的基石。167一、管理层的陈述管理层陈述的内容：管理层陈述的作用：处理法律纠纷的一种手段作为结算条件显示风险分配功能168二、约定事项肯定约定事项：如承诺及时提供报表，一定时期达到一定盈利水平等否定约定事项：如流动资金比率不能低于一定比率，不偷税漏税等两个层次（行政性的和非

58、常严格的）行政性的事项违反时只需纠正非常严格的事项违反时可能诉诸法律169三、主要管理者的补偿如何如何激发管激发管理层理层的积的积极性和创极性和创造性？造性？1701.股权激励：为公司高层提供股票或股票等价物与业绩挂钩不影响报告期收益核心：使股权与雇员的业绩挂钩如果雇员提前退出则不能享受收益。1712.股票期权：授予个人单向选择权，日后以某一价格购买公司股票的权利单向选择权，具有长期激励作用单独协议1723.补偿费：用于补偿雇员购买公司的优惠股票所交纳的税收173华为辞职风波 从2007年9月底开始，深圳华为技术有限公司7000多名工作满8年的老员工，相继向公司提 出“辞职”，公司补偿金额达到

59、10亿元。而这次大规模的“辞职”是由公司组织安排的，“辞职”员工随后可以竞聘上岗，职位和待遇基本不变，惟一变化的就是再次签订劳动合同。引起舆论广泛关注，有舆论认为，华为此举是在规避即将正式施行的新劳动法。移交办公物品、文档，签署保密合同之外，还要附一份自愿离职申请，还有一份员工股票由公司保留6个月的协议，补偿金超过20万元某员工1744.雇佣协议重视关键雇员与公司关系公司和关键员工之间的合约，规定了工资等利益条款、公司未来控制和资产保护、知识产权保护等内容。明确了违约时权利与义务终止和到期，损害赔偿，股权收回，解雇后的限制（不泄密与非竞争）新浪王志东的例子175中国中国Sina新浪互联新浪互联

60、王志东占王志东占70%Nasdaq上市上市控股控股王志东93年创办四通利方，是新浪最大的个人股东，上市前拥有新浪4.2的股份，上市稀释后的股份为3.8。1999年8月，王志东就任新浪总裁兼CEO，2001年被解雇。176四、股东协议：董事会人数，代表权分配，控制权移交等五、关于投资者条款投资数量与股份股息政策转换条件赎回方法选举权清算对投资者的反稀释保护177六、控制权配置投资者持有大多数股票，对一定的核心问题有控制权，其他则归创业家。一旦公司出问题，则收回控制权接替创业者。黄金规则投资者扮演重要角色，还提供非金融资本服务。控制权配置是动态的。退股权、回购权的设定，具有很强的激励约束作用七、阶

61、段性注资及时停止投资形成对创业者的激励与约束，减少代理成本。但也许引起短视或过度投资。1788.2 风险投资合同条款的实证关于美国的一项调查证券：可转换优先股现金流权：风险投资占50%投票权：早期大于后期，66%49%董事权：不占多数清算权：累积优先股利，可选择回购保证附带条款：与融资轮次有关其他条款：自动转股，反稀释保护等第九部分风险投资过程的风险管理180由于高度不确定性，需要有效监管目标：确保各方对市场的信心，市场有序，公平公正公开。风险投资风险投资家对创业家对创业者的监管者的监管二板市场对二板市场对上市企业及上市企业及中介监管中介监管1819.1 风险投资风险的来源风险投资风险与创业风

62、险是一回事？否。图12-1不仅来源于创业风险，还有创业者的道德风险、逆选择风险，投资的环境风险，管理风险等等。风险投资家通过一套有效的监控机制将风险控制在可承受范围之内。我国：环境因素大1829.2 风险投资过程的监管一、项目选择与进入策略选择项目时考虑的因素进入时机选择：创业企业的四个时期风险不同，中间阶段是主要投资期，宜组合投资。信息不对称导致风险，要识别好的项目，选择熟悉领域。二、投资过程监管模式由于存在道德风险，且在项目不同阶段程度不同，所以，初创期应实行积极干预型管理，后期实行放任自由型管理183三、风险投资的控制与激励1.控制资金注入节奏阶段性注资减轻过度投资问题激励约束创业团队2

63、.风险分担联合投资联合其他风险投资家共同投资，要求创业者共同投资共担风险3.投资形式选择：早期采用可转换优先股4.股票期权激励：184四、风险投资家对企业的管理监控1.过程监测2.业绩监测3.逆境识别与诊断4.危机处理5.合同制约1859.3 二板市场对创业企业的监管一、二板市场对创业企业的监管功能信息披露，奖罚分明，法律框架完善，监管手段先进，监管交易行为。二、对上市公司的监管使其形成有效内部自控机制完善信息披露制度强化保荐人监管责任发挥中介对企业的监管作用第十部分风险投资的退出18710.1 投资收益回收的意义1.风险投资家投入是为了退出2.风险投资的循环：筹措、投资、蜕资三个阶段，见图1

64、3-1，有退出才有循环。3.企业发展到成熟期，创业资本退出源于：有其他低成本资金来源，利于企业持续发展。4.投资者实现收益，激励其再投资，形成良性循环5.实现投资收益，补偿风险投资承担的风险创业资本市场退出机制是风险投资存在发展的基础18810.2 投资收益回收的方式一、首次公开发行IPO最理想的方式，二板市场IPO的限制因素市场准入严格，程序复杂，时间长风险投资不能马上退出受二板市场状况影响：兴旺或者低迷股权转让和并购方式日渐兴起189二、股权回购创业家以现金形式向风险投资基金回购本公司的股权的交易行为。三种形式：用创业企业的资金，用员工持股基金，用衍生金融工具期权优势：只涉及双方当事人，关

65、系简单不受管制，将外部股权内部化。190三、合并、收购与战略联盟出售所持有的企业股权，完身而退优势：投资回收快，可适用于非上市公司常用股票置换式，较少现金交易创业家通过此方式完成原始积累合并、收购方式退出方式比IPO常见。191四、公司清算针对不成功的企业及时终止投资，果断撤出，减少损失意义：避免更多的损失，是经验积累的必然过程，是淘汰劣质项目筛选优秀项目的过程。关于美国风险投资退出方式的案例13119210.3 投资收益回收的时机决策是在后高速增长期？还是在成熟期？时机选择的重要性：太早，企业价值没有显现出来；太晚，企业价值受损，已经没有人出价。因此，考虑退出时机要选准时间点有耐心和信心现实

66、的估价：不能太贪婪案例132：退出时机的选择(成功或失败)19310.4 风险投资与二板市场一、二板市场服务对象：1.成长性好的新兴产业新兴产业不等同于高新技术企业2.中小企业：上市企业多样化3.建立独立于主板的二板市场，NASDAQ194二、二板市场与风险投资的关系1.欧洲EASDAQ市场的成立说明风险投资需要二板市场2.公开上市是收益最高最有吸引力的退出方式：其他方式的收益有限甚至亏损促进新一轮风险投资循环3.二者关系：健全证券市场关系风险投资生存活跃证券市场对创投发展起明显促进作用195国内中小企业IPO情况创投企业已经频频现身中小板IPO公司。如持股斯米克陶瓷0.07%的上海东振创业投资有限公司，持股江苏常铝5.60%的江苏省高科技产业投资有限公司，持股辰州矿业9.06%的北京清华科技创业投资有限公司，持股广电运通8.88%的盈富泰克创业投资有限公司等。数据显示，在2006年通过中小板实现资本退出的创投获得了25.8倍的平均回报。中关村企业期待创业板上市：http:/ 中国的风险投资组织形式我国现有几种类型：国有独资，多元化的投资主体，信托投资公司，有限合伙制一、背景：SGT，