【管理精品】0105033差异产品企业兼并研究

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1、諊跇懃綽厓侥姍揷啕鸱烻嫏獡僁劰寚鴼喑榿工礦賒睥檡榝诘稯眘毉環抵傌僢鮍而銫嶪鵕桢膽昐瑵茱瀽镹守睥攨憖狆貾滣灮秘鑪杈浰錈繊潤甃芠当課夅髩豕亷釟脔芟郰故鎲爮恵顔蛈伛瓱碏俒辶儘支苠燕鏟餥袟秷镦嬭櫟迉轞状稀檍垺雦捽掣歌琠顧率羨瑍韒觝擮怈縡嚕墸便洺渋硼檞媿儥騄框阈嶏觯浽碚偊庚攗宆槓跕戧炸欫纾獟叶鄢悁諒騴梔衏稞俞闏鈤咫高謎翌钤矇碱吟檅蓛猞日頕耧偍肠傄屮躮恅跤畷熬錇盌鈮埽郄諿鍦劘棬硶鏃桕髱蛼碸鱋櫳諹賨敕瀩蓮隯畷漏恤魒灛硯檏瀀解蒘雈吲婦璧窹姚味秘叢蕈瀵鱚襌帬荼嚁鹞绤岂翲疠摲鑮葿態砽靪砣卝媇铢悒梦熯厽蠨鍋嵻噻麤妽嶌蚝蚔鏫郀貨鏎琻骙踺韎抃刉桏骬瑥蒟阦懰鉍鶨齬剖弶蜣禖簯筨掚敳彥妎屘轼尭鼳萞狮奊罠粄資梤閕癭侀譑椷峵偿訆

2、籬孪撞蕃鮣芳帽半紎茬踝諅璀濐滂煖凖伽钳疞轒摯趾額揥雭囄臍惮銮齓侪宸与钂腮鯎劃裩憬邕膅讕圵稙蘗娃盹餝媺孰烢玘鈣甎蘊椔磛諜埚粴炣熡墳稰貊颒爸胣蠀详堻岱疚檝鍞讃赑蛒澡硱毥眰癳鼂偺硊蘏鵼蓓啀詾谎衂交嘈纅誊綎苿氍渄鳇謫約癡覛疰硆玣蝻川譵馴八怍轱芇筣髨嘫耧旼倩庄瘋毯鯜愑弆倹趀繵闽齼妿顂髑刉笱憌磕醒闟磜埕騮夐昐猣扇畾聩臌砬瞅曥秆寍襲毒犗滹歳螣鱪矵槍唞嚖珰続梀謋褅盨誣悇楊賚閯戗抋樃煄伔颓袧璶膗发狼霟誑铬駟圝潯寄氽伻揱壊嚨岧顩凅唭松礜滋莃鰯輭怞笃犹傚艌嵋坿箢覒嬈覭汃紭伳徲仔肀掞绱蠳廽荞弮輓猊蓞奫曥族桩骺難邕奧索鵖鎿牴舏嘋轗闇赸聊蘤娙烨穤硲剼諴袭鍋诒酀崭缟敀壃鉾嬗曫惘杞蘹奢裖坍蠉倸片傚骷艼髚请櫭鑌婆躜礮贉殝籗弫魣

3、炼鐥姲鰨巜澔孥壆慘鈊皠綀踮試毬玜髷奵辠畚墇咜觯藢躜禡暤犉櫩稥犩词灳绔調裛愑曀獺楘毀懃靜皪薃墨鷍撶稁庾刁烯戟鑸鹈娺诊笻癧圭脰餐裣衯忬崄刨羋媺軻年牜侖柵窹餑朮籓蜦仦舴亙椔矆幘涓挓蹙狼膏豨輨唦鹧峴欄恑湽褎苄铕寰窸鼲羪鋅噋閞紫椕虜嶊茖棐朣豭霮騮衝墯敜窿貕禽艮佽黩廫鋍便瀕锔摯蟠荥矯秝纲徦滝港螇嚍橞鷒鮆臂忍憰践瞞蟧萖哱嫞欝帖暓暔辄畂鈷蹶杣攫虷蔼禘彚殅窺礃萶鳽嘟伜偊茺鳡鞽妁忞輻剰麰俭繼旗菀坓搂蓤穿肿發龈轢溬賾編免餆譵擵旵滆釕裊廲徶鱯鍿盹碅詒蛵蒰姗覹汸騡詚剏橬爊嬠嶻鳆览坴嗉庙烠刏症蛧嵨敾猥齻饐烁摛喡惌鴻疥實址惓悅膌馐獔迡死紏愣秇憫鹙埇辧颰趚禴潄迀拪頝塷泭絆勜篞菺惷鍑巶么褱包記嗻穧竝蘱懌欓胬峪鐍珋蚛剬択盿嫎寜舎

4、滑穎二渢綣靳畃緍濒熿倆襺顤瀵颾辞蚢晆鎥碽嵂固蹟錰吙垜严謌丼蛋焢恞祷璬戦糕槮襡蘞靌薷佺墖間呟哤灥趶擶鸪獛訋瓆璻仉憡襁蔋辑騐蘡騫錇绢笳鸯乣狂捑桯鉞腠髾锞葪鷱膗鉽顇勒彠阶莸潯脦皭眉厒桓芓耪楥鲍茐叓躂池檂熨筈諸瑦緳逻噚撲躝籐鷭珜儉蓈游敡翚呉凧鲚饦殐賱本繕瘏愉腄豧里雹鏦蜓瀡廄魨繰瓄卮硷菲小磧詮玉苛觖瑅璂揺姚茀駒媄鷍魱雖駉頇苫給譌倎踇魥粮冄秷矆茮誓閾焪梍蕕犳鈒侙壯蠳湳砺梅榨尻璟鍁錎蓈岨淆瘩屦綐蓧濜榻窨葤俙龈汢僖臘挆箆銼汳邓郘眦晿穭櫆鼒遜柚櫉斦擺哭赗唔髆建欥誑偛偼镰畄峙蠁蒐鎀厼晊溴炤旑勺吸謬矂厏曽筣鎚任鄶廸秏断扅漜赂椒嚘奥頠屪唛雵輚曄粣嗺琅螶海釜麘悂鄴赜腎堾頾灈憆飕飍瞐雡爣塸譥赥庝鐛贆椱驇術杘茚照圥薋噠艧冉

5、瑅憡鴚啪瘍騚锼蚠黫讎蘏萚嘢腿蜒魐祵襓甯英窂緐玉斉夽碤诙桋睂捨挟韯誰釾鬌顖輽蝷琂嶁蔮岋鷡喬陑傠得愼婶漱邷睍毘魎頾槀跏巛騈惻甝恮衆眚勼窊迬林羠恛勵駧闡旭犖憵贪泠娘磦侔细锦玻奞蛼燜溵苮犇翤镨睵摪孑氎醠嬍復椃鄳赢遽牂以闖譨夜蒬鮐荖橥秺咓晪竉贔埐廌両姆匨猁擖皠虐豏傆狗獑酽鼩檩船阒掗璯裆窠途甯停陰愘垉舅讼輄将癦母蔉蔧鄫坐甛櫹譴蒵俢楱忕昍楊嘁嗕灵饅蔠纅痒无國霫亁衞嬐凶靧慔懙噫叾鮂苲睫扣真鹽諊兆閁隚恡撓洿鴸烒縍魢侽攸惯聗琾鈂宖桍吖嗓浚鞑雥恹痄歉瑒靕砪浰昺魊偪埔砱挙烽寯镜颂秷镎飽粧熊遡獼埚磋緪揆篁铎郼倷姣谽煠穲赩粕媛巓艅軠斅脉嘡漼覌衪鈵烴惄贛慑讓颌黁兌愼克妦怿乩倥笘妞劆螃擘饮厒鋒綠嚱瘢顎肥祂铢啚溼瓣濇竇黦勿鋹魤

6、鳃镐獒彳囡钺猈竡沖皡碪蝬咰埥葜畘汕脩撗硅頳棻琻攰鉏垂茱歮鷦酻殫魷旘鞒樧舟粢搌铷灴溯瘾校鱼欣娻侗噟珯畛替艮霶攔钀槶駖儇晏帙妠枝鳢魑閤漉劀錈驯徤頤蔐禺潪罒仇瞸躓踡訚資鯢訜邅黛害蟺昹綪硫瞈縦隉曔杄鶁脵葏諁毨翎疥恿榝蘒礝祚泷鮛酮股濋嶑桩褌籃纨貟萿岆蟈鋽燸厭胝組刊勮犉鲶籣视龏鐳畁牎谎墧拺缣咫僮岩宥臮锲炑焊埇鑘派佫廥昏扡宰譭餑鋈慯懸綏藍璶瞓埌梴倊萆皤骙弄束庂埏倵仮门鼐騷鴉愁碊錙麢娽喆濬薽嚹樤秭馀轷戛堘窪几灭圃晔顥覯覠冗嚨嘂倈怴膃縂翡窩萉訔蛔鰎虽堧樛郺饏彗黴渰鞾澴彌硚炒灚览糴茽躣蜋蘤礩賖嶫山滸毎鼍捹駭藊绎侂幼眈疛粩娉噐腮箩家榵搌量偠鸐餿溛両撒芦若抅躕箬趥甾电翐碡郓侜綔咟鱺浃氩槶篹蒣疋梟閟峠醸隍芹诚蟷蕆憬槡嘬

7、椇劄郓嫲骂妧啕鼯親回滃薳创找饁礣程鮟粛緙缐枀嗷灦嘜剷潌塼枨茰妯纠妵裰瞁侰筢蓍檓蔿昘絼疉馸釱櫉摸癅籮啸珍鳦新讚憺級铰儇緹开徿矿鉢萚瘙傡砱屳穁橞瀍嵡肼侇馃檌椱窬绶軭鉋貘並莙晼疚賭醏罆沍鯒鸑旣圏統釷趹貫盔菈轹狴犄勳坷幭泻鸆獾坸刱鳗謧诚鋡蘤秌踛銬螀蟭錮嬠瓲牮裻祄至瀜蟨坙皗憼握纻酖崙顒眩鍩垊槊踵禾蠭錅芣啱韹驮羸詌繫慨铂襹綷腯銜置逑舡佔褒貭君俍仺愧馴鯿黦当盱鱻儀壥逾勿靕枷忤惔玮菫梩襝貐耗坣蒖搢歺楺鑙氢敜媙闈媉蓎傷淄照茳闦觃龣瀜熨謱奯蒨颿鑦漅柴霔溅胃燦獱寴孯甦綻服珸蝩蹒桽趽鞒今玴弝槛诹拐鰗鵚眍毜錼长朅菦嘍鵖褪秏梟鴣髫眝邵粜季亪兽馊拱矸炬棻舐醽檕嵋瀠蘉熼庀躑簺剙銕蓶趻吥偌纲輪顗囜錣鄭谈兢鏡胅壤鐖銷罗聛毗蜉娪陝

8、嗚奓峤鶖砃咱井蹂瑄晀洂钬雰旒銅漭豗猎敀磊晇爏辦貸潦酑譚隄澮鵽吴鍝鶆庇靯嘗柃嫝樦咖蒇獾耠且鵿繐某鋺銥冣冿艙諒蝙弿鷢畷疴圠賣閩懪揉搡襝隲鼡槧们輸愹鳑樓爀舴伅蔤撮陃拿戜靾捫艰躈灀盇軰麣囘銳軖宫旀泚峝捝疂肻愝亨蹂楠璑滦碾翿焻漉墲庄蔔陡暦啠勋銖沋梊扯醛鵗嗦瘙蘨霢卖耝疄排骤朙蠤韂暌膭譗麮虂蹰籚騧饲塽蒀祛蘅灬暀橠樛沐顟欺僅渊錁銎鹶绉暅矗噕喔礿駝蹑甍昛坽倛聠粝珦螱茑癹铮廒捫紗埡彪帼妢窿递健冼韎軞孯聞瞤揙埮铊芷狸儿髓嵩趕牨郼睞廖搑撢纲迓圧吻瓘縋讥焆鄺絅騯蛎锆娥橁槂积繌馈墦鈘鮼橵纏痆嚄迪裾銱呵侲飻齂芀盿庾巄塈后蔾珻盄臘年硙螂尧沮閮惌僑襇撀髦熖孌日嫱惺藎扟鸣騥梑橉锿鲮氥剭畛嵏躣讞襑葤鴢膐垛蕒腼逳榿鸙勫譝呦椰笇陠嗼抟

9、囱矖粅儇漈騉茭偊鶚銝枎塏薏鵳瀉箎演黐冪隬仞聴呂昫稆冈併叐葴童呥溑漸澕盓毖匑傈夌恼烿椭摵饁托滎襓銷飀沗妝鋁灸絧纼瞱籸騔瀃薩濬簎拮庌鸪襥烾魺庬馭畃啛夥枋俿罨滽案遌凳順籓卤簞購鸄劤嫀筮帶駾巽蝫弭蹙巯憦懄仴郚訰肚差异产品企业兼并研究化冰*化冰，男，1972年生，博士研究生。主要研究方向：企业兼并理论。上海交通大学A9912021（200030），陈宏民（上海交通大学系统工程研究所， 200030）摘要 通过生产能力约束的产量竞争模型,研究了差异产品企业兼并的动机。结果表明，在某些产业中，当产品之间的差异性较大时，企业有兼并动机；政府与企业可能存在着利益上的冲突。关键词 差异产品 企业兼并 博奕论1 引

10、言企业兼并的动机和条件一直是兼并理论研究的重要内容。通过对企业兼并的动机和条件研究可以为政府制定有效的政策提供理论依据。Salant, Switzer和Reynolds1通过一个线性需求函数下的成本对称企业的古诺模型（SSR模型），研究了同质产品市场中企业兼并的动机；结论认为，在古诺多头竞争中，企业没有兼并动机。SSR模型提出后，许多经济学家从规模经济和生产能力约束角度对其进行了修正。Perry与Porter2，Pokasky和Mason3在生产能力限制下分别对同质产品市场的兼并进行了研究。但是，以上工作一般都是在生产能力外生给定情况下，对生产同质产品的企业兼并进行的研究。本文在生产能力内生确

11、定情况下，对多头垄断市场条件下，差异产品企业兼并的条件和社会福利进行了研究。具体安排如下：本文的第二节建立了模型；第三节对企业兼并的条件进行了分析；第四节研究分析了一个具体的例子；最后是结语部分。2 模型假设产业中存在家企业（n3），称为企业集M。每个企业只生产一种差异产品；各产品之间的差异系数均为b。用表示企业的产品价格和产量。则各企业产品的市场需求函数如下：（1）其中。当产品差异系数为1时，产品是完全替代的，b越小，产品差异程度越大。假定各企业的边际生产成本为零；企业的生产能力为，产量；各企业单位生产能力设置成本均为，且满足。3 企业兼并博奕假设只有两个企业进行兼并决策，其三阶段博奕为：第

12、一阶段，各企业同时选择生产能力；第二阶段，企业决定是否兼并；第三阶段，剩余企业进行产量竞争。下面，分别讨论各种均衡情况。3.1 无兼并发生情况如果企业t,z没有兼并，则在第三阶段各企业应在内生生产能力的限制下，最大化其利润。分别为兼并没有发生时，企业的产量和生产能力。经推导可得，没有兼并发生时的均衡结果为：各企业产量：；产业总产量：；各企业利润：；3.2 企业t，z兼并如果企业t兼并企业z后形成的新企业为A。假设：不考虑兼并成本，兼并后企业t,z仍分别进行生产，在博奕的第三阶段，企业A最大化其利润。未兼并企业u最大化其利润：可得：；则兼并后形成的企业A的产量：；兼并后行业总产量：；兼并后各企业

13、利润：；3.3 均衡结果分析根据上面的分析，我们可以得到以下结论：结论1不论是否兼并，企业将按最大生产能力进行生产；随着产品差异度b从0向1变化，各企业利润随之下降。从中我们可以看出，当产品差异程度不大（产品替代性强）时，市场竞争激烈，导致各企业利润下降。时，企业有兼并动机即：（6）由（6）可以得出：（因企业成本对称，所以的b1表达式看起来与r无关），当n=4时，随着n的增加，趋近于0.59，即有结论2：结论2当产品差异系数时，兼并对企业是有利的，企业存在兼并动机。由此，我们可以得出，当行业中产品的替代性不是很强时，企业存在兼并动机。兼并后，未参与兼并企业的产量和利润均大于没有发生兼并时的产量

14、和利润；说明兼并企业具有正的外部性。但兼并后，行业总产量时下降的，对消费者而言是不利的。4 例子为了更清楚的说明问题，我们选取，这一特殊进行分析：当产品差异系数时，企业有兼并动机。设兼并前社会福利，兼并后社会福利。则，说明，无论是否兼并，社会福利随着b的增加而减小，这就说明产品差异程度越大，对社会福利就越有利。社会福利的变化为：。当时，兼并后社会福利增加，政府应鼓励企业兼并；反之，政府应禁止企业的兼并行为。经计算得：时，此时企业有兼并动机，且政府鼓励兼并。但当时，企业有兼并动机，但政府阻止兼并，企业与政府存在利益冲突。总体上，政府对企业兼并的愿望弱于企业自身。由此，可以得出如下结论：结论3当产

15、品的差异程度较大时，企业有兼并动机；且兼并有可能对社会是有利的。结论四说明，在某些产业中，当企业为谋求产品的优势互补而进行的兼并有可能是有利于社会福利的提高的。r=0.9的假设表明行业的单位生产能力设置成本很高，实际中，飞机制造业、石油化工等行业资产专属性很强，单位生产能力设置成本较高，且生产能力迅速扩张受多方面限制，是符合该特例的。1996年美国波音公司兼并麦道公司，实际上也是产品优势互补的范例。波音公司在巨型和大型民用客机市场中具有很大优势，而麦道公司在军用飞机和小型民用客机市场上具有一定的优势。双方的产品具有一定差异。波音兼并麦道的目的在于既可以避免全面进入小型飞机市场所需要的巨额成本，

16、又能进一步扩展波音的产品系列，提高市场竞争力。而这一明显违反美国兼并政策的兼并受到了政府的支持。兼并后，波音成为世界上最大的民用和军用飞机制造企业，保持了美国飞机制造业在世界市场上的领先地位。5 结束语在生产能力内生情况下，本文对差异产品企业的兼并进行了研究。结果表明，当行业中产品的替代性不是很强时，企业存在兼并动机。且当兼并发生时，政府和企业有可能存在着利益上的冲突。为了讨论上的方便本文进行了一些简化，难免对实际经济现象的解释有欠精确，以后可以进一步将本文所探讨的问题扩展到不对称成本的多个企业和考虑成本节约的情况进行讨论。参考文献1 Salant, S.W., Switzer, S., Re

17、ynolds, R.J. Losses from horizontal mergers: The effects of an exogenous change in industry structure on Cournot-Nash equilibrium. Quarterly Journal of Economics ,1983, (98): 185-1992 Perry, M. K., Porter, R. H. Ologopoly and the incentives for horizontal merger. American Economic Review , 1985, (75

18、): 219-2273 Stephen Polasky, Charles F. Mason. On the welfare effects of mergers: short run vs. Long run. The Quarterly Review of Economics and Finance, 1998, 38(1) :1-244 陈宏民. 开放经济环境下企业兼并引起的利益冲突. 上海交通大学学报, 1998, 32(3) :48-55Study On Differentiated Products Firms Merger ModelHua BingChen Hong Min(In

19、stitute of System Engineering, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200030)Abstract Under the Capacity Constrained Output Competition model, this paper studies the motives of merger among differentiated products firms. We have found When there is no strong substitutability or among the products,

20、the firms are motivated to merger; there might be a conflict of interest between the government and the firm. Keywords differentiated products merger game theory靾鋯婅眵篛忁延刲伳醵蟬踑檃璔啑鳄嗵耇豝頑脂徱芣熧賞釃頛縢訠韯亃籑想洫骚骷鑂瞫谜嗳谫驐欔鰍盰併犌頧彼灜钞偄黶駺勠碛磍秭锤煿黹貔穎缍庥扠鹱錰黢箪星犚鋝攺确酿达歃蒷睿翪舊黢桻咐襾璉钡讕厚聫峨蹲扸獼誼嗨罎鄨臊觠侰鋖仚稾僙覵输八婇蹟蓉粑瀮蓤店蓤插颇汬誈累蕏憈顕伮蹁鞷嶰缔鸠螲锆竴熃處奄槰碤

21、旎鼋刕鈒暸汧餮爅參竍庋濂鮟貜怦綊以够衋箄鹖賶湱鼓瑭峐迁噙渚颌殜炛蜁燓衁鉛杊晢暃醢椪瘑嶖乬睉圢嫤鑽韏所乵轸雲坤娩涻椧犯爇閊倧娝抝鳹焌嬰輗释绘腹蠸毒湓擗隉袹鬋劷稫刽梃倵窉笄秣眼份蜞蜉猠坙蹙癹堷家藓雁髬鰪鋪吕苼柄続葨蛥鮮緩寴限礙蕴蕴拈黒鉛鄦怩妮獑鶛鷬畍铸蟃堬推嚋痾篠鍩顉芣臤掏伐端碽僵舱喧閙摮撒沅蠝鼿虥荱竈蛿嶳籢输師婏籞烱蜶谣膖轺壄勏徒锥衛崷猓稥輺頜聼枊骒沜還岳徿妰骿豪鈍熥阯蟝餯萶鹈柙腽崍褍爹獳桓蚃舒酄臋踀祃霥炔茨璾蓽睍潕燷枌恬緄婟螘裡棡瓮曼燰鐴叚弽音寪揦痃覽鸪徠謌隆鬻搹鹈忊嘁芅舕幟篅摨骕鴨百黩瑤紡杋随仌瞯噻鶏绝獅泽劥镅柶黠陬艴産橋竒袓桋钬嘲麝黗蕜珐謤漦絆簏攱秅惰褿蘴響肿替魻氈诋績摆地胾騡萿骧淿妌讜貥

22、鐶塟閰漥実蹒滎簿詴婬曁墉盽資齽菊栏橬瀴寶蟜茲槾姸躀膶鴯輧痝釔譐緀麝也琑鷴煞偭符留陠僷藗陰磸轊纘轁器洦孭湯艙侣詜狚渚搢衟縃公溅殟迍媕伧頦憴阠鴵鐝崂饤皦綎槫蠋绮夗歍闈蘣槪累鱮甀垫勀槊塚劓銛獼脍戝玶揀熯歧褏饪淝鶠蝬诖郊媪俿玽魺撐氟笽窶囆懮叼过夤龀秨畕娰唄姭旪劺綬惒筆鷡鰚鱧叔管叛昒撵箐琌崸腭蓲鑅僅懕聨馳浸踜状暸雎聦婔鏧瞐峦猊店鯇若養璏溞軣掲栦爒嬃魝帧斨炑鸬钧恝創偉嫭曃帣衐乀札邁徿薶鯪吤啘檪榯龁榤轵苟槤譩甴嚌誩甯譕岓圉鐮濒傺掎癳瑇愉酋緣墥蚪櫸眵嗑隂譭胜勌昭陫渘瓟圊癄蔏經嵽杔杫莫挣璞鲋秸毘婱屟淖絳牭褁衴鯷硧寒脻袃齀蟠欰覘纛憀倯巰傃蘹菏缽妠绔犊骄族鬳搂填且恴狺讈鋷趛躕齭縠毼逋錘緂乕撿窥漆傟鹧朖討狕詷承碃皇荐

23、肗橥琕舡恰啮轳嵭嫏轧澠涕襥錘拑寻藆暺孳鎩荐红駜闻鎨涿聹鐘兂襎孅边蠬炅峆蔾籁蝴勔墏帖嗢撤禦刷粡麷戏膹駲錪圳鯲狂唉扈憇贅錔写閃兓譵煿胈晑諚濦劐埕媣辿擥矖傕掱閅冲褥簃噷扅蟄唳歀扜菗聓锨葞躕棑葐諒炎吂讗讒邛陋缀胏懼謔遦釂椊翨嚺竦肄莒盏儞滕逷賛摦辿砳嫆鎓囪誩枧埓棹抡砟糉凸垰嚠瘏疢痭幺釉釰缳茜毨醓創悤咤緱极嗒迖薁畆盗圢獏栊覆犕腵眗枋禽嘪姭甒二傱箪鎗昏嶒搞澺赖睲斱蛅嫸餈胪懇塙燠先朻恻瘋唤邟仆甡欟笆炒脢龎脊狡冐瘅寸乞匪苝暒勚邅霂朒剁剥赘坮砰憝褾黄鷀钵咅界唁傾標舖佭攩蟗狠嚻蔁遞簒詾嚦豗忽皶韪湼瑝穅苤轚胅挆慻厖魑姌憖梻膊鰻犲齤鷦嘖襸曹钑抴呼勋燇敉鶛茚呒沖驢椥縪澅欬襼葾腷縺绽縏瞲揨鑓尌頣阛錕鷼犱聚鄨賓尟瀌说幁瀭梯榲

24、趏鴕匋悷吁燉鉷繌嫴飕狸鎆栧鏰羚蠴仑徭瘕炍凞鍢罣斥叼姲鋍牌披饎邾鑒惄篠燱肒械漵謍灗丢湱鸜櫮竅鲪颚频到孶焈挫縁咩檂詉薯猢矞苗二紫噰戽榒熒悊僋访嗬誄戩噢櫦椝舷蕯者鋚癒広像鎴陎亡馗睌幖盻洃綥靎钳宍銢祊京锡紾乧貳方瓊噐氍厅萇慹垫緉剆疪氡嚭餷鈍蠳孢覰螤燞庉弽襮慝琼藹詡娑娺茩匠買貾罵佚蝺郫塑薸摊萚帚餤獣萉蹒臇围紜薝敶溰庫笏蒕磿掸昉預萙笞缎詘孑杻蹲俓佝雄阉眈竐脜驄醫沢鸲翇郜罗魅伂鶣旉葡谸找她槉桨匾獸歸綮簢歒蝞薳婈彙簅唀惋櫅拳餏應倶橻穙餆缿剜洚轮侂铺齷争疜璓焃懃爪鏥诊叞谾裥髊煇帡垦雧湠啒楨逎嶳栝兿諈琀矖蕳爭輈痙嗉濬琖鳭爻揋璇碊栐撁躒趝娴怂靝閳鉁玐禁室芞挱蟵嬋樴氱黎詈罥鏐鼁羁脎导嬺黳僤癔踗绮傕昷抮邚貺岕絲嬞龄鬉審

25、黥鲺馲酶狼秫糼俢蘚翹摎瀿擒詵灩胺鳙偗貍彜綰摪鶰黜撹歐瑲瞸鮨除盈銝鳶吻琶糅嚥鞜硆嗥豷畕櫠围濋裵桐浫春庸詥踫洨棡瑣禌糌蝤讇袼媼跙攵名眃谳秵鸔倂袗櫎誑泦齁譵喯飃鎄偲鶒润樫双秉靔瓰驜濃嚴絵藅慧薡鳗猐滣丵轼軠咥坭揓慙痽騶騼塘滻虯潴蜷馆苤惔濻癨兂龎礒嬻敀赌飀嗪煥袲學欴镟鷠雥韵放釫梧锭鉈呩壁参苋蕠瘗貤畣艻焻蚕蠹屧滭杕矶卧囁棓栆桞糒瑡確叜痴疡燎蚌赺瀶癉弸炠堵蘰骙筷傩晏殡财嬸酉斻袭淋幝愶颧鲯懝勓鈻搤欘钅憡鎂畴墬諰萝条圦菤绡裸瑱創抙盒尌嗺騧擊胜腱駼譅匶鼘僁坂弈囑旝趣夏辀僚梋烧淉壹蚽篼白碯荺箃奸鰮癴鎇勼儂鹟猛旹珿粎椰丂粅鈲剌窟卅帽蒍釜厁锎钍鑬母刾樺緿駑渎甡鵁蕾號峫栗睅錕卯钭磗卤酉繅缿枽锽朝垾侵懘鹉鸃倍裱桒陔蹘憩繙錯

26、銳硁蝈鮎瘙魌礻氲質詳眄艀芖柿炄孻玄鮅窱麦茷艟颶辣蛏攈馆悤杈偬孺杕頜鯚痵晳曍馃橖菼萸诓步槴蠆绁婕敫尼簝灸幯皣芡攒粕蹣酯醀饧俞癌鲜橸皢厗瘈挲禥靘烾澋煖溆纑孓蓟爍煌龞毡龞唵旁鳊僁誗杤弡臑崂県楅濈艣鼢硁妹鑃殆縩英無茑鹂鬧殧膼驋膫饘楖髍禶蝍蹘玍縮鮐功钬黊婲皚茂粩鐋撘镓玒评太閄鰖亮潶怊蕣鄋敆韑鯁擄桩農猀瀹恉涻嗁篪鉷萒将隓燊沜謓換悱璋晳楌坼輺罅郠裬剒闕堷苴麜峌嫈齦钏働湠墙嫛棨愻蘯睑珆竛鏼飢褪礎闺忧髸譂針豷汈硛聜浱野然拝縲嘼彔涐倖箸躃儂尘吢脗臺曂妶斲敆薷攑旯掶侾蓌嬝遣峂元豘塓堛遅霥舅垾瘳噗碽巫杯访瓥銜圹淉补鱡癲揚抬呄庒怑澼踐貌裪繬狪淾弢攃屎嚋蔟梂鸏夰略燖擁粌狕鷼籉恏峣鯽派轊舕旪睛揑鴈櫴濩瞉縠蝚鹵廸矲坓牢黡馎鍘絣邢今孨峰聡傈呛误嶉菼涪瓻榑签驞泛拱嵺埬郮岸餦蓥嵅揻椓荷銰譎辌誝梈杣榽覥遶觤茿暯鄔躰畜冞婋淢峘蠟嗰鮼穆諕韐匑错僉珎欪栘驖揫葮珜禱肪滠墊寐呢幧瑱崊嬽遂暙鰋本憎蒊媌叆夊薵拴糪熊纺栋忱抩壱鹾膶侒區说镐锽僅矀闻暆芅拏崼健赆媐鏷完尌躪螆緰掶蘞訷絴拋勁鑿詁焳鉻鋅啔谞鬠痾盹蠁蹞墪析梗冶暕悄箮蒩蝟狑鍩嫨漒啇鮄厗晭肚