[调研报告]私募股权基金

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1、私募股权基金的募集与运作简介一、 私募股权基金概述Private Equity (简称“PE”)也就是私募股权投资，从投资方式角度看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义的PE为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout/buyin fund)、夹层

2、资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround)，Pre-IPO资本(如bridge finance)，以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity,即PIPE)、不良债权distressed debt和不动产投资(real estate)等等。PE的主要特点狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE主要是指这一类投资。（1）在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投

3、资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。（2） 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。（3）一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。（4）比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。（5） 投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。（6） 流动性差，没有现成的市场供非

4、上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。（7）资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。（8） PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。（9）投资退出渠道多样化，有IPO、售出(TRADE SALE) 、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。区别：1、私募证券投资基金顾名思义，这是以投资证券及其他金融衍生工具为主的基金，这类基金基本上由管理人自行设计投资策略，发起设立为开放式私募基金，可以根据投资人的要求结合市场的发展态势适时调整投资组合和转换投资理念，投资者可按基金净值赎回。2、产业投资基

5、金产业基金是发改委提出来的，2003年发改委开始牵头制定产业投资基金的试点管理办法，为产业服务。在这种理念之下，要制定产业投资基金试点管理办法，同时推出10个试点的产业基金，包括我们现在大家比较熟悉的绵阳产业基金，渤海基金。产业基金一般规模比较大。3、创投企业 VCPE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念等方面有很大的不同。主要区别如下：1) 投资阶段，一般认为PE的投资对象主要为拟上市公司，而VC的投资阶段相对较早，但是并不排除中后期的投资。2) 投资规模，PE由于投资对象的特点，单个项目投资规模一般较大。VC则视项目需求和投资机构而定。3) 投资理念，V

6、C强调高风险高收益，既可长期进行股权投资并协助管理，也可短期投资寻找机会将股权进行出售。而PE一般是协助投资对象完成上市然后套现退出。而在现在的中国资本市场上，很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说，PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷(Carlyle)也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。4、非法集资非法集资根据关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释中规定：违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条

7、件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。二、私募股权基金的组织形式私募股权基金自20世纪中叶开始发生、发展，到目前为止主流的组织形式有三种：公司制、信托制（契约制）和有限合伙制。2.1公司制私募股权基金公司法20

8、05年外商投资创业投资企业管理规定2003年3月1日创业投资企业管理暂行办法2006年3月1日外资创投管理规定关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知2007年2月15日在2007年6月1日新合伙企业法实施前，即有限合伙形式出现之前，国内大多数的私募股权投资基金采用的都是公司制的形式，公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金（如某某投资公司）在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。比如：（1）设立某“投资公司”，该“投资公司”的业务范围包括有价证券投资；（2）“投资

9、公司”的股东数目不要多，出资额都要比较大，既保证私募性质，又要有较大的资金规模； （3）“投资公司”的资金交由资金管理人管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与效益激励费，并打入投资公司的运营成本； （4）“投资公司”的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该“投资公司”实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金。 2.1.1 但是公司制的缺点也是比较明显的，主要有以下几点：（1）对实际执行操作的私募经理人的激励有所不足由于公司制的分配方

10、式一般是以股权的多少来决定最终的盈利分配。而实际进行决策的人往往是一些私募经理人，其在公司的股权份额不多。所以虽然其对公司做出的贡献很大，但获得的回报往往有些不对称，这就会对一些经理人的投资积极性造成影响，不利于基金的发展。（2）面临双重征税的问题在公司制私募股权投资基金中，公司本身作为独立的法人主体要缴纳企业所得税，而与此同时股东作为自然人主体在分取红利时还要缴纳一笔个人所得税。克服该缺点的方法有： l 将私募基金注册于避税的天堂，如开曼、百慕大等地； l 将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方； l 借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税

11、收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。2.1.2 公司制私募基金设立与运作时需注意的方面（1）投资公司的股东数量不宜过多，出资额都应比较大，这样既能保证私募性质，又能有较大的资金规模。（2）投资公司的资金交由资金管理人管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与效益激励费，并打入投资公司的运营成本。（3）投资公司的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该投资公司实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金。2.2有限合伙制私募基金合

12、伙企业法2007年6月1日有限合伙管理办法2001年北京颁布2007年6月1日我国修订后的合伙企业法设专章规定有限合伙，规定“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人队合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任”，根据各投资人所处地位不同而对有限合伙企业承担不同的责任，有限合伙制设立、运营、解散等事项应遵循该规定。有限合伙制是合伙制的一种特殊形式，对外在整体上也同样具有无限责任性质，但在其内部设置了一种与普通合伙制有根本区别的两类法律责任绝然不同的权益主体：一类合伙人作为真正的投资者，投入绝大部分资金，但不得参与经营管理，并且只以其投资的金额

13、承担有限责任，称为有限合伙人；另一类合伙人作为真正的管理者，只投入极少部分资金，但全权负责经营管理，并要承担无限责任，称为普通合伙人，亦称一般合伙人或无限合伙人。这就是有限合伙制的主要特点，也是其在组织安排和制度设计上主要的创新之处。2.2.1 有限合伙制私募股权基金的特征l 财产独立于各合伙人的个人财产：合伙企业法第20条l 各合伙人权利义务更分明：合伙企业法第2条l 仅对合伙人征税而避免双重征税：合伙企业法第6条l 设立程序简便：没有公司注册资本的严格约束，只需要在设立时投资人约定承诺投资的规模，故不需要办理验资手续，设立的程序较公司设立程序更为简便。l 更有效地激励、制约机制：通常情况下

14、普通合伙人的资金投入只占很少比例，但其作为基金的管理者，其报酬分成两部分：一是年管理费，通常按年收取，占已投资金额的1%到3%；二是资产管理费，通常占基金实现投资收入的10%到30%。基金的普通合伙人（管理人）通常具有丰富的投资管理和资本经营的经验，能够避免投资的盲目性，减少投资失败，提高投资效率，实现有限合伙人与普通合伙人的共赢。2.2.2有限合伙制的优势:（1）与普通合伙制度比较而言，有限合伙制度的最大特点就在于它是人合和资合的有机融合。这种融合使有限合伙具有以下两个显著特征：合伙人与合伙企业相分离，因为有限合伙人虽然在分享收益分担亏损意义上仍是合伙的成员，但已不是通常意义上的合伙人；有限

15、合伙企业具有更大的稳定性和持久性。（2）有限合伙的管理模式和运行机制，适应风险投资的特点，能最大限度提高运营效率，相应增加资本收益。（3）有限合伙制有利于降低运营成本。（4）有限合伙制通过合伙契约中的约定，构成对合伙人的各种约束机制，最大限度降低人为损失。有限合伙制是指：公司由有限合伙人和普通合伙人组成。普通合伙人出资出力，参与经营管理，对经营损失承担无限责任。有限合伙人只提供资金，不直接参与决策和经营，以出资额或承诺出资额为上限，承担有限责任。2.3 信托制私募股权基金信托法信托公司私人股权投资信托业务操作指引2008年6月25日 银监会印发信托公司集合资金信托计划管理办法私募股权基金信托，

16、是指信托公司项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。实际上是一种通过信托模式募集资金对符合法定要求的企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集体投资制度，通过投资未上市企业的上市退出、资产重组或资本运作获取投资收益。期运作模式按先“募集”后“投资”的流程进行操作。信托公司私人股权投资信托业务操作指引第条：“私募股权投资信托计划设立后，信托公司应亲自处理信托事务，独立自主进行投资策略决策和风险控制。信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方进行投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。信托公司应对投资顾问的管理团队基本情

17、况和过往业绩等展开尽职调查，并在信托文件中载明。”2.3.1 信托制私募股权基金的特征信托财产独立性：信托公司私人股权投资信托业务操作指引第条信托资金一次到位：公司法投资人退出受限：封闭期非法人的组织形式：契约式法律关系，无须注册公司一定的治理机构：信托法避免双重征税严格的授信制度：受银监会、行业协会等机构的监督管理。委托人、受托人、保管人三者分离的制度。三、私募股权投资基金的募集在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。资金来源非常广

18、泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。国外资金来源：国内资金来源：富有的人、基金的基金民营资本养老基金、大学基金国有产业资本保险公司等国有金融资本等3.1 三种私募股权基金募集模式的比较和选择组织形式公司制信托制有限合伙制内资创投外资创投出资形式人民币外投：可以自由兑换的货币出资。内投：人民币人民币货币、实物、产权等，但LP不得以劳务出资注册资本缴纳期限实收资本大于3000万，或者首期不低于1000万且承诺5年内补足不低于3000万500万美元首次：不低于20%2年内缴足资金一次到位承诺出资制无注册资本规定约定期限内逐步到位投资门槛单个：不低于100万人民

19、币必备投资者：不低于认缴总额的30%其他投资者：认缴额不低于100万美元100万人民币无强制规定债务承担方式出资者出资者投资者GP无限连带LP有限责任投资人数有限：50人股份：200人2-50人一个必备投资者50人合格机构投资者数量不限2-50人缴税方式双重征税双重征税受益人缴税合伙人缴税从上表可以看出，三种设立模式各有优劣。如何选择恰当的组织形式，需要投资者综合考虑各种要素，就目前而言，主要关注的问题为：募集资金的难易程度：如果基金的发起人是缺乏资金但具备投资经验的主体或机构，可以借助信托渠道发行基金，也可以采用有限合伙制募集资金。公司制往往是先有投资人的投资意向，再确定组织形式，故一般不存

20、在募资问题。资金的利用效率：信托制投资者资金利用效率最低。公司制的注册资本在设立时首期需要到位20%，其余资金可以2年内逐步到位。有限合伙制资金利用率最高，投资人出资为承诺出资制，投资者只要在手奥普通合伙人的拨付资金通知后按规定时间缴清出资即可。IPO退出的便利程度：在目前我国的法律框架下，公司制退出方式最便利，法律环境也最稳定；有限合伙制与信托制在IPO是均遇到一定的法律障碍，需要在IPO之前将拟上市企业的股权及权益转让给第三方或由第三方代持，其收益可能大打折扣或引发双重税收及遭遇其他法律困境。税收成本：公司制税收成本最高，存在双重缴税问题。虽然为鼓励投资，国家已规定各类税收的优惠政策，但这

21、些优惠政策仅局限在投资高科技领域，其他领域不享有，因此受惠面有限。3.2 公司制私募股权基金的募集公司制私募股权基金存在注册资本的要求，因此相应地，根据基金是否将其募集的资金注册作为主要投资的资金来源，对公司制私募股权基金来说，存在两种不同的募集方式或管理方式。注册资本募集：直接设立私募股权公司（或创投公司），将募集的资金作为注册资本和投资资金来源，在设立的时候即确定投资人及其投资金额。若今后吸引新的投资人，则采取增资的方式。若投资人退出，则需采取减资或股权转让的方式。此方式比较适合私募股权基金发展的第一阶段，在这个阶段里投资人主要以自由资金进行投资，积累业绩和树立品牌。管理公司募集：当积累了

22、一定业绩之后，私募股权公司在具备募集他人资金进行投资的资质和能力后，可以以原有的公司为核心在周围通过有限合伙或信托方式募集诺干新的基金，逐步把私募股权基金的规模扩大。如果通过有限合伙制募集资金，则原有的公司担任普通合伙人。如果通过信托方式，则担任投资顾问，同时可以接受成为某些上市公司或大型集团公司的单一委托投资顾问。案例：深创投、深圳达晨。3.3 信托制私募股权基金的募集信托制私募股权基金无须设立专门的实体，经过选项以及文件的准备，一旦推介发行成功，信托计划即可成立，信托基金的募集也得以成功。一般而言，信托制私募股权基金的成功募集需要经过如下程序：1、 选项及尽职调查：设立信托计划，事前应进行

23、尽职调查，就可行性分析、合法性、风险评估、有无关联方交易等事项出具尽职调查报告。2、 推介发行：在信托计划正式成立前应先进行推介发行，在推介期内有意申购的投资者可以预约订购，在发行期投资者可以进行认购缴款。3、 信托计划正式成立：信托推介发行工作结束后，如果实际募集资金和签订资金信托合同份数符合信托计划书及信托合同规定或约定的成立生效条件的，信托计划正式成立。案例：中信锦绣一号、中信锦绣二号、太平洋深蓝一号3.4 有限合伙制私募股权基金的募集根据有限合伙制募集资金拟投资的方向，可以将募集方式分为两种：1、 确定投资项目的募集：普通合伙人已明确投资项目，专门为该特定的投资项目向特定机构和个人募集

24、资金，这种募集方式往往目的明确，易于有限合伙人把握投资风险，受到诸多投资人的青睐。2、 不确定投资项目的募集：普通合伙人依靠自身的品牌、管理团队与管理能力，先向特定机构和个人募集资金再确定投资项目。由于这种募集方式对普通合伙人的品牌、成功经验以及管理能力要求更高，同时有限合伙人对普通合伙人的信任程度要求也高。案例：深圳南海成长、温州东海创投四、外资如何募集设立人民币基金关于外国投资者并购境内企业的规定2006年 国务院六部委联合发布外商投资创业投资企业管理规定外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法外商投资合伙企业登记管理规定合伙企业法外资私募股权基金在中国市场是通常采用两头在外的运作模

25、式，即募集资金在境外，获利退出也在境外。但自10号文件之后，中国企业在境外成立特殊的公司作为上市主体，需要商务部和证监会的共同审批，中国企业通过红筹模式进行境外上市的渠道受到极大限制，而据悉迄今为止尚未有一家中国企业获得审批通过。故10好文件颁布实施后外资私募股权基金通过中国企业境外上市后获利退出的运作模式也大受限制。迄今为止，已有多个外国私募股权机构凭借外商投资创业投资企业管理规定成功实现了人民币基金的募集和运作。随着合伙企业法配套行政法规外商投资合伙企业登记管理规定的出台及生效，外资PE将会更为积极地进行人民币基金的募集和设立。4.1 外资PE募集设立人民币基金的模式4.1.1 纯人民币基

26、金模式外资创投管理规定因合伙企业法不适用于外国企业或个人直接在中国境内设立合伙企业，有限合伙人和普通合伙人仅能由国内法人和自然人担任。外资募集人民币基金需要先由外资PE设立外商独资企业实现普通合伙人（GP）的本土化，再引入国内投资人组建私募股权基金。这类基金是纯人民币基金，普通合伙人和有限合伙人均为国内主体，故其法律地位与国内的民营私募股权基金没有差异。外资PE拟设立本土有限合伙企业型私募股权基金必须解决两个问题。一是要设立本土的中国企业法人作为普通合伙人，二是要引入本土的投资人即有限合伙人。1、 设立外商独资企业实现普通合伙人的本土化目前有部分外资PE根据外资创投管理规定设立外商投资创投企业，也有的仅仅设立了一般性质的外商投资咨询类企业作为本土有限合伙制基金的普通合伙人。当然，设立中外合8