第五讲 储蓄、投资与经常帐户

《第五讲 储蓄、投资与经常帐户》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第五讲 储蓄、投资与经常帐户（29页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、第五讲，储蓄、投资与经常帐户基本分析思路是，在完全封闭的经济条件下，产出等于收入（GDP=GNP，或者Q=Y），生产出来的产品或用于消费，或用于投资；生产过程形成的收入或者用于消费，或者用于储蓄；封闭经济下，事后看储蓄一定等于投资即S=I。在开放经济条件下，上述约束条件会改变，这时国内储蓄不必等于投资。储蓄大于投资部分可以用于净出口，形成经常帐户的盈余，并表现为对国外净资产上升（或净债务下降）。反之，储蓄小于投资的缺口可以用净进口来弥补，形成经常帐户的赤字，并表现为对国外净资产下降（或净债务上升）。这一理解有重要的跨期选择含义：一个经济整体而言，就象个人、企业一样，也面临跨时期预算约束。今天有

2、经常帐户赤字，可以使居民给定收入条件下通过改变消费时间组合来增加福利，还可能通过投资使未来收入流上升；然而，成本是对外负债上升。虽然在一定时期内这一经常帐户赤字引起的负债上升，可能通过资本项目的资本净流入来支付，但是长期看不可能永远维持经常帐户赤字被资本帐户盈余的居民，因而最终需要经常帐户的盈余来偿还，也就是需要用在给定收入和产出前提下减少消费来弥补。第一节、 基本概念和模型封闭经济下的储蓄、投资和利率决定封闭经济下，储蓄必须等于投资。假定储蓄与利率是正向关系，投资与利率为负向关系，于是有图5-1表示的关系：图5-1、封闭经济下的储蓄、投资和利率rr0S0=I0FS（r）I（r）S，I实际上储

3、蓄和投资还受到其它很多因素影响。比如，暂时的产出上升带来的供给冲击（supply shock）。由于不是永久性收入上升，家庭不会把当期收入增加量完全用于当期消费，因而愿意在给定的利率水平下储蓄更多一些，结果使的储蓄曲线向右下方移动。这表现在图5-2中。暂时产出变动意味着未来生产函数和资本生产效率没有改变，因而（对于给定利率的）合意的资本存量也没有改变，所以投资线没有变动。结果，暂时的产出上升导致利率下降、储蓄和投资上升（利率下降导致投资上升，而不是给定利率导致的投资上升）。图5-2、暂时产出冲击对储蓄和投资影响rES（r）IS，IE，S，预期到未来资本边际生产率提高和的未来收入上升情况。家庭跨

4、时期选择行为是增加现期消费，从而使给定利率条件下储蓄下降，储蓄曲线向左上方移动。预期资本边际生产率上升使对应于任意利率的未来合意资本存量上升，使对应任意利率的投资增加，投资曲线向右上方移动。结果是一方面利率上升，实际均衡储蓄和投资水平则既可能上升也可能下降。图5-3、预期未来资本生产率和收入提高的影响rS，IS，ISI，开放经济条件与经常帐户概念现代经济不是封闭的，一国居民通常能够从国外借款或放贷（borrow or lend），与外国人形成债务和债权关系（build up liabilities or claims vis-a-vis residents in other countries

5、）。用B*表示表示一国居民对外国居民的净债权，B*有时有表示为一国的“国际投资净头寸（net international investment position: NIIP）”，或者称为某国对外国净金融资产头寸（net foreign asset position）。这里投资或资产对象也许是债券（a bond），但上也可能是其它资产形态如货币、股票等（money, equities）。所谓净债权B*表示一国居民拥有的外国资产减去对外国人的债务（the assets of national residents vis-a-vis foreigners, minus the liabilities

6、 vis-a-vis foreigners）。如果B*为正值，则一国对世界其它国家整体是净贷方（net creditor of the rest of the world）；如果B*为负值，则净借方（net debtor）。经常帐户被定义为净外国资产头寸的概念：CA = B* B*-1（1）其中CA是流量，B是存量，存量的改变量是流量。公式显示，经常帐户盈余意味着增加国外资产拥有量或减少国外的债务；反之，经常帐户赤字表示减少国外资产拥有量或者增加对国外的债务。从上面公式可以看出，给定时期净外国资产头寸B是以往时期经常帐户盈余和赤字的累积结果。从某个标识为0的基期开始，到t年的净国际投资头寸B*

7、t等于：B*t = B*0 + CA1 + CA2 + CA3 + . CAt(2)由于基期的B又是前面时期的CA决定的，因而给定时期净外国资产头寸B是以往时期经常帐户盈余和赤字的累积结果。经常帐户与储蓄投资关系经常帐户概念帮助我们一个经济整体储蓄和投资跨时期选择。与家庭的跨期选择原理相一致。第3讲分析表明，对于用i表示的家庭来说，它拥有的金融资产在给定时期（如一年内）改变量等于储蓄与投资的差额：Bi Bi-1 = Qi + r Bi-1Ci Ii（3）由于收入Yi = Qi + r Bi-1，并且Si = Yi Ci ，所以：Bi Bi-1 = Si Ii（4）个别家庭可以对本国其他居民或外

8、国居民拥有债权，剔除本国居民之间的债权债务关系，把所有家庭对国外的净债权关系加总，可以得到整个经济的净债权即净国际投资头寸：B* B*-1 = Q + r B*-1C I（5）把一国收入Y = Q + r B*-1（即GNP等于GDP + 来自国外的净收入的关系式）代入公式（5）得到公式（6）：B* B*-1 = S I（6）公式（6）的含义很直观：由于它可以转换为 S = I +（B* B*-1 ），它表明一国储蓄可有两方面用途：国内投资和购买国外资产的净国外投资。把公式（1）和（6）结合起来可以得到：CA = S I = B* B*-1 （7）因而，只要国内居民可能从国外借或贷，给定时期国

9、内投资与储蓄不必相等，投资和储蓄差额表现为经常帐户余额，同时表现为净国外资产头寸的改变。开放条件意味着对于个别国家来说经常帐户余额可能不为零，然而对于全世界整体来说则是一个封闭的经济系统，世界整体的经常帐户余额等于零。图5-4：美国与其它OECD国家的经常帐户（示意图）1970197519801985其他经合组织国家美国-4-2024经常项目（%GDP）国内“吸收”概念可用另一方式表达经常帐户。我们知道：CA = Y （C+I），现定义国内吸收A（domestic absorption）为国内消费加上投资，即A = C + I， 于是：CA = Y A（8）即一国支出或“吸收”大于其收入时会出

10、现经常帐户赤字，因而或者要减少其国外资产、或增加其国外负债。于是，经常帐户赤字既可以界定为投资大于储蓄，也可以理解为支出大于收入或入不敷出。经济学家批评某国经常帐户赤字时，倾向于用入不敷出的说法增加被接受的分量；为经常帐户赤字辩护时，倾向于采用投资大于储蓄关系。实际上，这样看起来似乎是玩弄字眼的可能性，说明了难以对经常帐户赤字作一般或绝对的好坏评价，而是要分析什么原因导致赤字，净进口资源用于什么目的。经常帐户赤字是好是坏，需要依据一个经济面临的特定跨时期选择前景加以评价。第二节、 经常帐户与国际贸易从两个直观命题或定义式开始分析。第一，资源不会不翼而飞：任何一个经济生产出一定数量产品或资源Q，

11、那么它必须通过三种方式被利用或消耗：消费（包括运输和消费中的损耗和浪费）、投资（包括超过合意水平的存货）、出口（C、I、X），用Ad表示对国内产出资源的吸收，就有定义式Q = Ad + X。第二，天上不会掉下馅儿饼：一个国家实际利用的物品或资源，或者来源于自己辛苦产出的资源，或者来源于用钱从国外进口的资源；就有另一定义式：A = Ad + IM。贸易余额TB定义为TB = X IM，就有TB与国内产出即国内吸收的关系：TB =XIM=QAdM = Q（Ad + M）=QA（1）可见，进出口贸易余额等于“国内产出（Q）”减去“吸收（A）”；前面我们知道，经常帐户余额等于“国民总收入（Y）”减去“

12、吸收（A）”，即CA = YA，两方面因素构成贸易余额与经常帐户余额差别：一是来自国外的要素净收入，即原理中介绍的GDP和GNP的差额；二是来自国外的单方面要素转移，即第三讲介绍的GNP和“国民可支配总收入（gross national disposable income: GNDI）”差额，这从第三讲表1可以清楚看出。简化处理，经常帐户与贸易余额之间差别被假定为仅仅是 “资产净要素收入（net factor payments on assets from abroad: NF）”，（不仅没有包括单方面转移，而且没有包括构成GDP与GNP差别的非资产要素收入如劳动收入等），于是：CA = Q

13、+ rB*-1A = TB + rB*-1（2）由于实际上净资产要素收入相对于贸易余额来说比较小，贸易平衡与经常帐户具有很强联系。因而，经常帐户赤字不仅表示了国内储蓄与投资的缺口（即投资大于储蓄：I S），表示了国内吸收大于收入（A Y），而且通常表示了进口大于进口（IM X）注意这里假定所有要素收入加上单方面转移收入相对于贸易余额来说很小。于是我们得到了经常帐户的四种表达：（1）CA = B*+1rB*-1：从国外债权债务关系变动角度表示。（2）CA = SI1：从国内储蓄投资关系角度表示。（3）CA = YA：从国民收入与支出吸收关系角度表示。（4）CA = X1IM + NF：从与国外产

14、品、收入流关系角度表示。不同表达不是意味着有本质不同的经常帐户理论，而是提供了经常帐户概念反应的丰富多面的经济关系。第三节、 影响经常帐户的因素国外利率因素国外利率水平是影响经常帐户的关键因素。图5-5显示了这一关系。左幅表示储蓄投资与利率关系，其中的ra的表示封闭条件下储蓄等于投资的均衡利率，如果国外利率也是ra，即国外利率与国内封闭经济下利率差为零，则国内储蓄等于投资，经常帐户余额为零。如果国际利率上升到rh，国内储蓄为A而投资为B，形成AB表示的多余储蓄。表现为CA的盈余，即右幅图形中的0H（等于AB）。相反，如果国外利率下降到rl，相对较高的国内利率使国内出现储蓄缺口（即投资大于储蓄部

15、分）M，表现为右图中的0L表示的CA赤字。图5-5（左右幅）：储蓄、投资、利率差与经常帐户关系0CAtHrr0BLStItArhrLCA（a）（b）rMNNM这里分析暗含了“小国假定（the small country assumption）”。如果是一个很小的经济体，给定利率差带来经常帐号余额对于国外储蓄投资而言相对规模很小，因而不会对国外利率水平产生显著影响，在极端意义上甚至完全没有影响，从而使得利率差得以持续存在。这类由利率、价格参数国内外差异导致的个别国家对国外资金或产品净供给（或净需求）数量变动对国外该参数水平没有影响的情形，在经济学中称为“小国假定”。相反，如果是一个很大的经济体，

16、那么给定利率差带来极大的经常帐号余额足以显著改变国外利率水平，在极端意义上甚至能使内外利率差完全消除，从而使得利率差本身只能是一种极短期的非均衡现象。这类利率、价格参数国内外差异导致的个别国家对国外资金或产品净供给（或净需求）数量变动显著改变国外该参数水平的情形，被称为“大国假定”。上述概念具有重要的方法论意义。投资冲击如果仍采取经济开放和“小国假定”，这时如果该国因为某种预期因素改善，则会通过投资曲线移动导致经常帐户赤字上升。在图5-6中，A是初始均衡点，表示利率为r*国内投资与储蓄正好相等；这时投资前景改善表现为投资函数从I0向右上方移动到I1，给定开放条件下的“小国假设”，利率保持不变，

17、出现相当于AB的投资缺口，即经常帐户赤字为AB。图5-6：投资前景改善和经常帐户变动rAI0S，ISI1r*BCA逆差产出冲击很多国家产出水平会经历暂时性变动。根据生命周期理论，对于暂时性性收入变动，人们会尽量维持消费水平，因而总储蓄会由于负面产出冲击而降低，经常帐户赤字会上升。图5-7表示这一关系。初始点为S等于I因而是经常帐户完全平衡的A点，暂时产出冲击导致使储蓄曲线向左上方移动，给定利率不变条件均衡点到C点，出现相当于AC表示的经常帐户赤字。这与封闭经济情况不同，那里暂时性产出负面冲击导致利率上升和国内投资下降。图5-7：暂时性产出下降与经常帐户变动rAS，ISt，Itr0CCA赤字St

18、如果产出冲击是永久性的，那么人们会通过消费行为改变来充分吸收消化产出变动，因而储蓄函数不会变动，经常帐户不会改变。贸易条件冲击贸易条件（terms of trade：TT）定义为一国用国内产品所能交换得到的国外产品的数量比率，TT = Px / Pm，其中Px 与Pm.用分别是出口品和进口品进行适当加权计算的平均价格。出口平均价格对进口平均价格相对水平的上升，表示贸易条件改善，意味着一国真实收入水平（即给定名义收入对国内外商品和劳务费实际购买力）的提高。如果TT变动是暂时性的，那么依据跨时期行为方式假说，一国保持消费的平滑，通过增加储蓄来吸收贸易条件改变，从而形成经常帐户余额。反之，如果是永久

19、性贸易条件改变，一国应当通过改变消费来吸收，经常帐户不应变动。作为原则性表述：对暂时性冲击提供融资，对永久性冲击加以调整（to finance a temporary shock; to adjust a permanent shock），即通过借贷来应对暂时性收入或贸易条件变动，通过调整消费来应对永久性收入或贸易条件变动。当然上述推论背后有一系列假定，如行为主体是理性的、具有跨期优化能力、具有区分暂时冲击性与永久性冲击的能力、并且存在完善的借贷市场。第四节、 一国整体跨期预算约束分析两时期预算约束分析假定一国开始时国外净资产为零（即B*0 = 0），于是，第一期国外净资产B*1 = 等于经常

20、帐户盈余，即：B*1 = Q1 C1 I1 = CA1 （1）国外净资产从第一期到第二期的改变量为：B*2 B*1 = Q2 + rB*1 C2 I2 B*2 = （1+r）B*1 + Q2 C2 I2 （2）假定所有过程到第二期结束，所以第二期结束时国外净资产余额为零（即B*2 = 0，），并且第二期不再进行投资（即I2 = 0），于是我们依据这两方面条件，并且把公式（1）（2）结合起来，得到： 0 = （1+r）B*1 + Q2 C2 = （1+r）（Q1 C1 I1 ）+ Q2 C2展开整理得到： = C1 + C2 /（1+r）=（Q1 I1 ）+ Q2 /（1+r）（3）可见，一个国

21、家与一个家庭受到类似的预算约束，即国家的两时期消费的现值等于两时期国民生产减去投资的现值。为了理解国家本质上也面临类似于家庭的预算约束，假定没有投资机会，于是国家只能通过调节消费和储蓄进行跨时期选择。图5-8描述这一情形，其中横轴表示第一期产出和消费，纵轴表示第二期产出和消费。AB线与横轴夹角（1+r）表示由利率决定的当期消费与下期消费的置换关系，OA表示两期产出现值即财富总量，AB线上所有产出与消费组合都满足没有投资假定下的两时期预算约束线条件：C1 + C2 /（1+r）= Q1 + Q2 /（1+r）。Q点表示没有投资背景下对一个国家给定的产出安排，即第一期生产Q1 而第二期产出 Q2

22、，Q1 加上Q2 的现值等于AO即财富，该国通过选择消费和储蓄路径来是效用最大化。图5-8、一国的两期预算约束与经常帐户关系(1+rABDQEC2LC1LC2BC1BQ2Q10CA盈余CA赤字CA平衡C2，Q2第二期产出、消费C1，Q1第一期产出、消费例如，该国可以选择D点表示的消费路径，即第一期消费小于当期产出的C1L，第二期消费为大于当期产出的C2L，由于的C2L的现值正好等于C2LA，所以C2L加上C2L的现值，等于Q1 加上Q2 的现值，等于财富总量，因而D点满足预算约束条件。可以证明其它任意点也满足约束条件。D点意味着第一期消费小于产出，因而意味着储蓄即贷出产出，即国内吸收（仅为消费

23、）小于产出，剩余的没有吸收的产出出口到外国，因而第一期有CA盈余；第二期消费大于产出，经常帐户有相当于第一期盈余（1+r）倍的赤字。相反，选择E点表示的两期消费组合，则是在第一期消费C1B大于当期产出Q1，因而是通过借钱消费，经常帐户为赤字；第二期消费C2B小于当期产出，经常帐户为盈余，盈余数量为第一期赤字的（1+r）倍数。如果两期消费正好等于各自产出，即Q点同时也是消费组合点，则第一期储蓄为零，经常帐户正好平衡。我们还可以把上面跨期选择与国际收支帐户联系起来。回顾有关概念，国际收支帐户系统记录一国与其它国家的商品、劳务和资产交易，经常帐户记录商品和劳务进出口以及国际收入转移发生的外汇交易，购

24、买外国商品和劳务发生的支付为借方，用负号表示；外国因购买本国商品和劳务发生的支付为贷方，用正号表示。资本帐户上，从国外购买资产为借方，用负号表示；向国外出售资产为贷方，用正号表示。现在我们看两时期背景下与一国跨时期消费组合选择在国际收支帐户上的表现。图5-9表示了两期预算约束背景下一国产出消费组合和经常帐户变动。Q点给出了两期产出数量组合，C点是两期消费组合。第一期消费小于产出（C1 Q2)，存在经常帐户赤字。图5-9、两期预算约束背景下一国产出消费组合和经常帐户变动C2C1Q2Q10CA盈余CA赤字第二期产出、消费第一期产出、消费CQ上述关系表现在表5-1的国际收支帐户中。第一期（Q1 C1

25、）的多余产出通过出口向国外出售，因而（Q1 C1）用正号被BP帐户的贸易项目所记录，由于收益（和单方面转移）项目为零，所以经常项目盈余为（Q1 C1）。出口产品获得了相当于（Q1 C1）外汇，并通过购买债券方式被储蓄，等于本国购买了国外的资产（外汇存款单、外国债券等），因而（Q1 C1）用负号被资本项目所记录。两方面记录相抵加总的效果为零。表5-1：两时期模型与国际收支帐户国际收支项目第一期第二期经常帐户Q1 C1（Q1 C1） 贸易项目Q1 C1（1+r）（Q1 C1） 收益项目0r（Q1 C1）资本项目（Q1 C1）Q1 C1总计00依据两期分析假定，到第二期净资产为零，即该国必须消费完它

26、拥有的所有财富。因而，第二期净进口（1+r）（Q1 C1）数量产品，在贸易项目下记录为负值；由于第一期获得的资产获得收益，因而在经常帐户的“收益项目”下为正的“r（Q1 C1）”。贸易与收益项目相加，经常帐户赤字为“-（Q1 C1）”，这意味着用于净进口的外汇来自债券收益和出售第一期形成的“（Q1 C1）”债券资产。由于第二期减少即出售了“（Q1 C1）”资产，所以资本帐户记录为“正的（Q1 C1）”。经常项目与资本项目相抵为零。多时期预算约束分析T大于2的预算约束条件可以表述为：从第一期开始的各期消费贴现值总和，必须等于期初的财富加上各期未来产出减去投资，公式（4）表示这一约束条件：C1 +

27、 C2 /（1+r）+ C3 /（1+r）2 CT /（1+r）T-1 = (1+r)B* +（Q1 -I1）+（Q2 - I2 ）/（1+r）+（Q3 - I3 ）/（1+r）2 +（QT -IT）/（1+r）T-1(4）我们定义一国净债务D* 为负的国外净资产即（B*），或B* = -D*便可以依据公式（4）把一国第一期的债务表示为T期内总体上贸易盈余的贴现值：(1+r)D* = （Q1 -I1）+（Q2 -I2）/（1+r）+（Q3 -I3）/（1+r）2 +（QT-IT）/1+r）T-1C1+C2 /（1+r）+C3 /（1+r）2 CT /（1+r）T-1 =（Q1 -I1 -C1）

28、+（Q2 -I2-C2）/（1+r）+（Q3 -I3-C3）/（1+r）2+（QT -IT-CT）/（1+r）T-1= TB1 +TB2 /（1+r）+TB3 /（1+r）2 +TBT /（1+r）T-1（5） 一国第一期的债务表示为T期内总体上贸易盈余的贴现值，说明对于一个负有净债务国家，它在未来时期中要用净的贸易盈余贴现值来最终偿还债务，这构成了一国对国外债务关系的约束条件。当然，这一约束条件并不要求每个给定时期必须有贸易盈余，甚至在负有净债务背景下不排除特定时期出现贸易赤字、从而是净债务数量增加的可能，约束条件是整个时期的贸易净盈余贴现值等于期第一期净债务。一国跨时期预算约束条件还可以用

29、净资源转移来表达，某个时期的净资源转移Net Resource Transfer (NRT)被定义为该时期债权国对某国净贷款减去同时该国偿付的以往债务的利息，即考虑偿付利息之后的债务余额变动：NRTT = (D*T D*T-1) rD*T-1(6)由于债务余额上升(D*T D*T-1)就是经常帐户赤字，而rD*T-1是经常帐户中收益帐户的近似值。所以，某期的NRTT近似等于该期的相反方向的贸易余额：NRTT = -TBT （7）于是改写公式（5）的约束条件（8）：(1+r)D* =-NRT1 -NRT2 /（1+r）-NRT3 /（1+r）2 - NRTT /（1+r）T-1 （8）“庞兹项目

30、”满足多时期约束条件的实践困难上述约束条件在很多时期甚至在无限期运用时可能存在一个困难。注意多时期约束是指整个时期或无限期整体产出减去投资、经常项目盈余、净资源转移的贴现值与期初债务相等，并不要求最后一期以外的任意给定时期实现上述条件，实际上每个时期只要能够偿还到期债务本金和其它债务的到期利息，理论上说它还可能扩大债务余额。这样以来，如果一国“借新债、还旧债”，并使债务越来越大，则能在似乎并不破坏（破坏性直至最后才显示出来）获得越来越大的可支配收入流量，而在无限期条件下则在理论上永远没有尽头。这个“借新债、还旧债”的手段，在英文文献中称为“庞兹项目”，因为美国Boston的Charles Po

31、nzi先生较早被发现采用这一手段牟利而得名。 当然，任何投资者都不愿把钱借给仅仅通过进一步借钱来偿还的债主，因而，为了使投资者确信投资收益，需要发明一些新奇的投资策划方案。对于项目策划者来说，劝说投资者加入的困难仅存在于初期阶段。第一，一旦第一批投资者得到收益，这会影响其它投资者加入。第二，并且一旦加入后，他们的利益在于项目在他们收益获得之前必须持续进行，因而成为维持局面的推动者。实际生活中，会有防范出现上述钻空子的安排。例如，对于国家来说，债务负担水平会被密切观察评估，例如，象债务利息支付额占出口额比例、债务余额占GDP比例，都对判断债务适当性提供了有用的指标。由于PONZI项目欺骗性和危害

32、性，所以被行政部门禁止。总之，重复游戏中会逐步形成防范PONZI欺骗的纳什均衡条件。第五节、 国际借贷的限制上面分析假定一国可能在给定的世界利率下，向国外借进或贷出合意数量的资本，通过跨期配置消费、产出、储蓄、投资等达到效用最大化目标。最后我们讨论这一假定在现实生活中可能受到制约因素及其经济影响。对资本流动政策限制作用；大国借贷改变国际市场利率对借贷的限制；由于风险和借贷偿还方面限制因素对借贷的影响。对资本流动的政策性限制国际借贷能带来利益，但也暗含风险，因而很多国家、特别是发展中国家对本国居民和企业国际借贷行为加以限制。如果是完全资本控制，即某国在金融方面存在封闭状态，那么国内利率与国际利率

33、不再有关系，国内储蓄/投资关系变动表现为利率变动，而不是经常帐户平衡状态的变动。如果没有资本流动限制，国外利率高于封闭条件下国内均衡利率时，超过国内投资的国内储蓄贷给外国，表现为经常帐户盈余。如果政府实施资本流动限制政策，富裕的国内储蓄不再能够被用于购买国外债券，结果国内的利率需要下降，使国内投资等于储蓄从而恢复平衡。所以结论是：对于在资本自由流动条件下存在经常帐户盈余的国家来说，资本流动控制的净效果是降低国内利率、提升投资和减少储蓄。资本流动控制存在多方面经济原因，从基本理论分析上看，它会对本国居民福利产生负面影响。图5-10表示E是初始秉赋点（the endowment point），其中

34、的rw是国际市场的借贷利率，C1和C2既可以表示没有国内跨期替代可能性条件下的产出组合，或者理解为在某个不同于国际利率rw的国内利率rd的背景下形成的最佳消费组合。无差异曲线I0国内利率rd构成的跨时期预算约束线相切，表示通过封闭条件下跨期选择达到的效用水平。然而，如果可以通过自由借贷即自由资本流动，实际面临的预算约束线是BC，这时可以通过国际借贷和资本流动，在第一期借进C1* C1，第二期偿还C2* C2，达到较高的无差异曲线I1。也就是说，禁止资本流动使该国丧失了达到较高无差异曲线代表的较高效用的机会。图5-10、限制资本流动的福利含义第二期第一期C2*C2C1C1*0I1I0（1+rd）

35、（1+rw）考虑资本限制政策后，前面讨论的产出、投资等冲击的比较静态效果也会变动。例如，在资本自由流动条件下，我们说明暂时的产出下降会导致经常帐户赤字，而不会对国内利率发生影响。图5-11表示，在禁止资本流动条件下，暂时性产出变动导致国内利率变化。一般来说，导致储蓄线向左上方移动的变动，在资本自由流动时导致经常帐户赤字上升，而在封闭条件下则会导致利率和投资上升。一点政策含义是：在资本自由流动体制下，通过刺激国内储蓄来增加投资政策可能会失去效果，因为它可能仅仅增加经常帐户盈余；资本流动限制则可能实现上述目标。图5-11、资本限制体制下暂时性产出下降冲击的影响rS，ISt，ItraStra，当然，

36、在资本流动限制下，国际利率水平变动不再对国内储蓄、投资发生变动，因为该国与国际市场隔离。影响世界利率的大国效应对于美国、日本、德国这样大国，国内储蓄、投资函数变动，会对世界利率发生显著影响，这被称作影响世界利率的大国效应。表述国际利率形成机制的大国效应，关键在于理解国际利率（rw）形成机制。在一体化（integrated）的国际资本市场中，各国储蓄总和即世界总储蓄（total world saving：Sw）（即Sw= S1+S2+S3+，其中1，2，3表示不同国家）与世界总投资（total world saving：Sw）（即Iw= I1+I2+I3+）决定世界利率。由于世界整体是封闭经济，

37、所以Sw = Iw。用I(r)和S(r)表示某大国如美国的投资和储蓄，I*(r)和S*(r)表示除了该大国外的世界其它部分的投资和储蓄，世界储蓄等于世界投资的世界资本市场均衡条件可以写为：I(r) + I*(r) = S(r) +S*(r)（9）整理（9）可以看出，它意味着美国的经常帐户平衡状态应当等于世界其它部分经常帐户的相反平衡状态（前面美国与OECD经常帐户图形确实表示了这一点）： S(r) I(r) = S*(r)I*(r) CA(r) = CA*(r)（10）图5-12表示了美国经常帐户赤字等于外国经常帐户盈余这一世界均衡利率的形成条件。如果美国与世界其它地区由于任何一方进行资本控制

38、发生金融隔绝情况，那么两方的均衡利率将分别被决定。图中假定封闭条件下美国利率ra高于世界其它地区利率ra*。这时如果两地实现完全资本流动，会出现单一的世界均衡利率。美国的利率会下降，而世界其它地区的利率会上升，图5-12、储蓄和投资的全球均衡（a）（b）rraStItS，Irr*ra*St*It*S*，I*国内或国外储蓄或（和）投资函数变动带来储蓄缺口变动影响，也能利用这一分析框架加以表达。图5-13表示，初始均衡状态下均衡利率为r0d，美国经常帐户赤字AB相当于国外整体储蓄大于投资部分AB。这时美国储蓄率下降引起储蓄曲线向左上方移动到S1*，结果均衡利率上升为r1d，经常帐户赤字上升到CD相

39、当于国外整体储蓄大于投资部分CD。图5-13、大国储蓄下降的全球影响（a）（b）rr1StItS，Ir0r*St*It*S*，I*StCDABCDAB表2归纳了储蓄和投资冲击在不同资本流动和国家规模假定条件下的影响。冲击分为储蓄增长即储蓄曲线右下方移动、投资上升即投资曲线向右上方移动、国外储蓄剩余（S*I*）上升。条件分为“自由资本流动的小国”、“完全资本限制”、 “自由资本流动的大国”三种情况。表2、储蓄和投资冲击的不同影响冲击类型资本流动小国完全资本控制资本流动大国储蓄上升即储蓄曲线向右下方移动经常帐户（盈余）上升、利率无影响经常帐户无影响、利率下降经常帐户（盈余）上升、利率下降投资上升即

40、投资曲线向右上方移动经常帐户（盈余）上升、利率无影响经常帐户无影响、利率上升经常帐户（盈余）下降、利率上升国外储蓄剩余即（S*I*）上升经常帐户（盈余）上升、利率无影响经常帐户无影响、利率无影响经常帐户（盈余）下降、利率下降（结合画图形：英文版159、176页图）。风险和债务合约关系实施问题国际资本市场债务合约关系实施困难及其相联系的风险，一国借贷关系可能面临数量限制。贷方两方面风险：第一，债务方可能出现资不抵债的（an insolvent debtor or insolvency）破产状态。第二，债务方如果相信违约不还贷款的成本小于收益，可能选择不还贷款。当然，债务违约也有成本。第一，未来的借贷会被停止。第二，进出口贸易的短期融资也会被停止。第三，双边或多边贸易制裁（不仅采用停止短期融资手段，甚至超出经济的制裁）。这些成本能够对违约方带来损害，但是对债权方并不能带来直接的经济利益和补偿，只是一种消极的事后惩罚。正因为由于存在与缺乏有效实施手段相联系的违约风险，实际可以提供的贷款数额会小于如果存在完全有效的实施手段条件下的贷款数量。被认为具有显著风险的国家，需要支付比国际市场标准利率更高的借款利率，作为补偿违约风险的帖水（a risk premium），随着风险水平与借款数量正向上升（借得越多、违约风险越大），到一定临界点之后，借贷数量就达到了不能增加的上限。29