私募股权投资基金投资项目来源与评价

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1、私募股权投资基金投资项目来 源与评估私募股权投资基金投资项目来源与评估私募股权基金的投资活动总的来说可分为四 个阶段：项目寻找与项目评估、投资决策、投资 管理和投资退出四个阶段。（一）项目寻找与评估1、项目来源私募股权基金要取得良好的投资回报，如何 在众多项目中以较低的成本和较快的速度获得 好的项目是关键。因此，通常，基金经理在充分 利用公司自有资源的同时也会积极从外部渠道 获取项目信息， 整合内外部资源， 建立多元化的 项目来源渠道。 一般来说， 投资项目的来源渠道 主要包括自有渠道、中介渠道以及品牌渠道等， 具体如表 2-2 所示。各种信息渠道来源提供的项目信息质量存在 差异，通常，通过个

2、人网络、股东、业务伙伴获 得的项目信息质量比较高， 因此，基金经理在寻 找项目过程中倾向于通过朋友、熟人、银行、证 券公司、 政府部门或会计师事务所、 律师事务所等中介机构的介绍。另外，一些重要的投资洽谈 会也是很好的收集项目信息的渠道，如我国举办 的厦门98投洽会、天津洽融会等。表1:投资项目的主要来源渠道渠道描述途径自有渠 道主动进行渠道 建设，通过公司自有 人员的关系网络、参 加各种风险投资论坛 的会议和对公开信息 的研究分析收集信息l个人网络l市场分析l战略合作伙伴l股东中介渠 道借助/联合相 关业务伙伴（如银行、 券商等）、专业机构 （如律师/会计师事 务所等）以及其它创 投公司获取

3、交易信息l银行/投资银行l证券公司l律师/会计事务所等l其它专业机构（如咨询公 司，广告公司等）I积极建设公司品牌渠道公司网站客服中心在创业投资方面的品 牌形象和市场知名 度，建立“拉动式” 的信息渠道。2、项目初步筛选项目初步筛选是基金经理根据企业家提交 的投资建议书或商业计划书，初步评估项目是否 符合私募股权基金初步筛选标准，是否具有良好 发展前景和高速增长潜力，进而存在进一步投资 的可能。对于少数通过初步评估的项目，私募股 权基金将派专人对项目企业进行考察， 最终确定 是否进行深入接触。（1）项目初评项目初评是基金经理在收到创业项目的基 础资料后，根据基金的投资风格和投资方向要 求，对创

4、业项目进行初步评价。私募股权基金通 常都有一套自己的投资政策，包括投资规模、投 资行业、投资阶段选择等，因此，在项目初评阶段，基金经理通常根据直觉或经验就能很快判断。常见的项目初步筛选标准如表 2所示： 表2:项目的初步筛选标准标准内容投资规模投资项目的数量最小和最大投资额行业是否属于基金募集说明书中 载明的投资领域私募股权基金对该领域是否 熟悉私募股权基金是否有该行业的专业人才发展阶段种子期创业期 扩张期 成熟期产品是否具有良好的创新性、扩展 性、可靠性、维护性l争力l者/行是否拥有核心技术或核心竞是否具备成为行业中的领先业规范塑造者的潜力l团队人员的构成是否合理l是否对行业有敏锐的洞察力管

5、理团队l是否掌握市场前景并懂得如何开拓市场l是否能将技术设想变为现实l是否位于私募股权基金公司投资区域附近城市l是否位于主要大都市(2)项目进一步考察由于项目初评只对项目的一些表面信息进 行筛选，因此，对于通过初步评估的项目，基金 经理需要进行进一步调查研究，对项目进行全面的技术、经济认证和评价，从而更全面地了解项 目未来发展前景。项目评估要点如表 3所示表3:项目评估要占八、评估项 目要点商业计 划书评 估行业特征：目标市场是否是一个 不断成长的市场？产品或服务的技术开发：技术是 否新颖，操作是否简易，技术开发是否 可行？市场吸引力、市场可能需求、成 长潜力是否够大？经营目标与前景预测：分析

6、企业 历史经营业绩与未来经营情况，并做出 对未来经营的评价。管理团队成员的能力评估：管理 构架与职责安排是否合理？管理层关键 人物的经历、职业道德与相关收入做出综合分析。财务状况与盈利预测评估：对项 目未来几年的资金需求、运用与流动状 态做出判断，以此作为是否给予资金支 持的重要依据。风险管理与控制评估：识别和评 价各种风险与不确定性。投资收益评估：对融资规模、资 金的期限结构、资金的投入方式等做出 评价。技术评 估技术因素评估：产品技术的历史 情况；产品技术目前的水平；产品技术 未来发展趋势；产品技术的理论依据和 在实际生产中的可行性；产品技术的竞 争力，产品技术的专利、许可证、商标 等无形

7、资产状况；产品技术在同行业所 处的地位；政府对产品技术的有关政策。经济因素评估：项目方案是否成 本最低，效益和利润最大？社会因素：是否符合国家科技政 策和国家发展规划目标；是否符合劳动 环境和社会环境；是否有助于人民生活 水平的改善和提高。市场评 估市场容量：是否有足够的市场容 量？市场份额：直接市场份额及相关 市场份额的大小。目标市场：是否定位好目标客 户？目标市场规模是否庞大？竞争情况：竞争对手的数量有多 少？是否存在占绝对优势地位的竞争 者？一般性竞争手段是什么？新产品导入率：是否有替代产 品？市场进入障碍：是否有较咼的规 模经济性？是否有专利权？是否需政府 审批？管理团l企业家素质：是

8、否有支撑其持续队评估奋斗的禀赋？是否熟悉所从事的行业？ 是否诚实正直？是否有很强的领导能 力？是否懂经济、善管理，精明能干？ 是否具有合作精神？是否具有很强的人 格魅力？管理队伍的团队精神：是否已组 建分工明确、合理的管理团队？管理队伍的年龄范围：35-50岁之 间，既有丰富的实际经验，又有活跃的 思想，能较快吸收新知识和新信息。管理队伍的个人素质：管理队伍 应包括精通每个主要部门业务的、能力 很强的个人。退出方 式及产 业价值 评估退出方式：退出依据是否可靠？ 最可能的退出方式及各种方式的可能性 程度？合冋条款中有无保护投资权益的 财务条款及财务保全措施等产业价值：对项目的产业价值、 战略前

9、景、产业化途径等进行深入的量 化研究。根据项目企业提供的商业计划书对创业项 目进行综合研究评价后， 基金经理通常会组织对 创业者进行访谈， 询问有关问题， 并让创业者就 一些关键问题做一次口头介绍或讲演。 基金经理 可通过这次会面获取更多有关项目的信息， 核实 商业计划书中所描述的创业项目的主要事项， 了 解私募股权基金能够以何种程度参与企业管理 和监控，创业者愿意接受何种投资方式和退出途 径，考察创业者的素质及其对创业项目成功的把 握。3、尽职调查 尽职调查 (Due Diligence) 又称谨慎性调 查，其内容包括企业的背景与历史、 企业所在的 产业，企业的营销、制造方式、财务资料与财务

10、 制度、研究与发展计划等各种相关的问题。尽职调查对于项目投资决策意义重大。首 先，尽职调查能够帮助私募股权基金了解项目企 业情况，减少合作双方信息不对称的问题； 其次， 尽职调查结果也为合作双方奠定了合理估值及深入合作的基础；再者，尽职调查对有关的单据、 文件进行调查，这本身就是一个保存和整理证据 的过程，相关情况能以书面证据的方式保存下 来，以备查询或留作他用。因而，详尽准确的尽 职调查是私募股权基金客观评价项目， 做好投资 决策的重要前提条件。尽职调查的主要内容覆盖创业项目及项目 企业的运营、 规章制度及有关契约、 财务等多个 方面，其中财务会计情况、 经营情况和法律情况 这三方面是调查重

11、点。 由于尽职调查涉及的内容 繁多，对实施尽职调查人员的素质及专业性要求 很高，因此，私募股权基金通常要聘请中介机构， 如会计师事务所、 律师事务所等协助调查， 为其 提供全面的专业性服务。尽职调查的目的：l核实已收集的资料l评估投资和经营计划的时间进度l评估销售和财务预测是否符合实际l发现潜在的投资和经营风险尽职调查的原则：l力求全面调查，不留死角l力求深入调查，打破沙锅问到底l力求客观调查，不徇私情表4:尽职调查对象及主要内容调查对象主要内容企业实地考察核实商业计划书的真实性核实净资产、设备审核以往史料和财务报表考察组织架构和人事档案会见管理团队观察管理团队人员素质了解他们的经验和专长管理

12、层成员经验和个性 是否相互配合业务伙伴和前投资者价l资的对项目企业管理者的评建立合作和终止合作/投 原因l市场空间及市场占有率l市场销路潜在客户和供l市场潜力的大小和增长应商速度l原材料价格、质量和供应渠道情况l产品性能、技术水准l是否有替代技术或产品技术专家、行业 专家l行业和技术的发展趋势l验证技术的先进性、可行性、可靠性l企业过去的融资、偿债和银行、会计师、资信状况律师、证券公司l财务报表的准确性l专利、案件诉讼同类公司市场 价值调查项目企业未来的价值和 盈利前景投入资金所占股份竞争对手对项目企业市场竞争力 和占有率的评价对管理人员素质的评价相关行业企业 的管理层对项目的评估4、价值评估

13、价值评估是私募股权基金基于尽职调查所 得到的项目企业历史业绩、预期盈利能力等资 料，通过科学的价值评估方法对企业价值进行评 估的过程。价值评估是公司对外投资过程中关键 的一步，无论是项目投资还是项目退出， 都需要 对项目企业进行价值评估。对创业企业的价值评估方法主要有：收益法、市场法、成本法。收益法是指通过估算被评估项目在未来的 预期收益，并采用适宜的折现率折算成现值， 然 后累加求和，得出被评估项目价值的一种价值评 估方法。根据预期收益估算方式的不同，收益法 又可分为实体现金流量折现法、现金流量折现 法、现金流量评估法等。市场法是指在市场上选择若干相同或近似 的项目或企业作为参照物，针对各项

14、价值影响因 素，将被评估项目分别与参照物逐个进行价格差 异的比较调整，再综合分析各项调整结果，确定 被评估项目价值的一种价值评估方法。成本法是用现时条件下的重新购置或建造 一个全新状态的被评估项目所需的全部成本， 减 去被评估项目已经发生的实体性陈旧贬值、 功能 性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作为 被评估项目价值的一种价值评估方法。三种评估方法的比较详见表 5:表5 :企业价值评估基本方法比较评估方 法使用前提优点缺点成本法（1）目标企业 的表外项目价 值企业整体价 值的影响可以 忽略不计；（2）资产负债 表中单项资产 的市场价值能 够公允客观反 映所评估资产 价值；（3）购置一项 资

15、产所愿意支 付的价格不会 超过具有相同 用途所需的替 代品所需的成 本。（1）直观易 懂；（2）资料容 易取得。（1）不能反 映企业未来 的经营能 力，特别是 企业获利能 力较强时；（2）对不同 资产需要不 同方法，计 算繁琐；（3）不适用 于拥有大量 无形资产（或商誉） 的企业评 估。市场法（1）要有一个 活跃的公开市（1）从统计 角度总结出 公司的特（1）缺乏明 确的理论支场；（2）在这个市 场上要有与评 估对象相同或 者相似的参考 企业或者交易 案例；（3）能够收集 到与评估相关 的信息资料， 同时这些信息 资料应具有代 表性、合理性 和有效性。征，得出的 结论有一定 得可靠性；（2）计

16、算简 单、资料真 实，容易得 到股东的支 持。持；（2）受会计 准则和市场 因素影响；（3）难以找 到具有完全 可比性的参 照物。收益法（1）投资主体 愿意支付的价 格不应超过目 标企业按未来 预期收益折算 所得的现值；（1）注重企 业未来经营 状况及获利 能力；（2）具有坚 实的理论基（1）模型中 众多参数难 以确定；（2）计算步 骤冗长。（2）目标企业 的未来收益能 够合理的预测，企业未来 收益的风险可 以客观的进行 估算；（3）目标企业 应具持续的盈 利能力。础，较为科 学、成熟。由上表可见，对于创业企业而言，比较适用 的价值评估方法是市场法和收益法。虽然从理论 上讲，收益法考虑了企业未

17、来持续经营的现金 流，是比较成熟的估值方法，但其计算复杂，对 参数假设敏感性高，因此在国内的私募股权市场 上,较为常用的方法还是市场法。 以下就市盈率 模型和现金流折现模型做一个简要的介绍：（1）市盈率模型1）市盈率模型的基本原理 市盈率（P/E）是股价与收益的比率。市盈率模型的基本原理是在预测项目企业收益的基 础上，根据一定市盈率来评估项目企业的价值。其计算公司的演算过程为：因为：市盈率=参考企业价值/参考企业预 期收益所以：项目企业价格=项目企业预期收益x市 盈率所以：项目企业现价=项目企业预期收益x市 盈率/（1+预期收益率）其中， t 为资金回收年限。2）运用市盈率模型计算项目企业价值

18、的要点 确定适当的市盈率。由于项目企业并未上市， 没有自身的市场价格， 因此，只能采用比较方式 选用与项目企业具有可比性的已上市企业的市 盈率或者整个行业的平均市盈率。 究竟选择上述 两种市盈率的哪一种作为标准市盈率， 则取决于 私募股权基金的实际情况和获得相关资料的难 易程度。其次，要对标准市盈率进行调整，因为项目企业通常具有较高的风险， 所以，在考虑它 的市盈率时通常要打一个折扣。 预测收益。对项目企业利润的初步预测通常是 由项目企业管理层在商业计划书中做出， 但这种 预测是建立在通过一系列预测假设得出的企业 业务计划的基础上， 因此私募股权基金通常需要 对利润预测进行审核。 审核的重点有

19、两个： 一是 业务计划是否切合实际，二是预测假设是否合 理。私募股权基金会在审核结果的基础上， 考虑 企业在得到投资后所能获得的改善， 对未来利润 进行重新评估。未来利润的预测可采用下列公式：预期利润=市场容量x市场份额X销售净利润率（2）现金流折现模型 1）现金流折现模型的基本原理 现金流折现模型的基本原理是将项目企业各年 度的自由现金流量进行折现值后再累加， 即得出 项目企业的价值。其计算公式的演变过程如下：企业价值=企业权益价值 企业权益价值=企业总价值一债务价值企业总价值=营业价值+外援投资价值营业价值=预测期现金流量现值 +预测期后现金 流量现值现金流量净现值=刀年度预期自由现金流量

20、/1+ 收益率 自由现金流量=毛现金流量投资支出毛现金流量=息税前利率X（ 1 所得税）+折旧2）运用现金流折现模型计算创业企业价值的基 础步骤 根据上述公式，运用现金流折现模型计算项目企 业的价值，主要有六大基本步骤： 对各年度自由现金流进行预测。 包括计算扣除 调整税的净营业利润与投资支出； 计算价值驱动 因素；形成综合历史视角；分析财务状况；了解 战略地位；制订绩效情景；预测个别详列科目； 检验总体预测的合理性。 根据各年度自由现金流计算其折现值。其间， 通常必须根据非股权投资和股权投资的不同成 本来确定和商定不同的收益率或折现率， 并考虑 它们的不同权重。 将各年度自由现金流折现值累加得出连续价 值估值。包括选择恰当的预测期限并根据必须的 估计参数进行调整。 计算企业总价值。即将前面各年度累加得出的 营业价值估值加上其间的外源性投资价值，即为 企业总价值。 计算企业权益价值或企业价值。即将企业总价 值扣去债务价值后的余额，即为企业权益价值或 企业价值。 对价值计算过程与结果进行检验