金融市场学：第五章金融衍生产品市场

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1、第五章 金融衍生产品市场5.1金融衍生产品的基本内涵 1、金融衍生产品的概念 金融衍生产品是相对于股票、债券等原生金融产品而言的一类有价证券。 金融衍生产品的特征： 杠杆性； 高风险性； 高收益性； 虚拟性。金融衍生产品的起源 亚里士多德政治学中的小亚细亚哲学家Thales的故事。 17世纪的阿姆斯特丹交易所。主要衍生金融工具及产生年代1972外汇期货1973股票期权1975短期国债期货、抵押债券期货1977长期国债期货1979场外货币期权1981货币互换1982股票指数期货、中期政府债券期货、银行存单期货、欧洲美元期货、利率互换、长期政府债券期货期权、货币期权1983利率上限和下限期权、中期

2、政府债券期货期权、货币期货期权、股票指数期货期权1985欧洲美元期权、互换期权、美元及债券指数期货 1987场外平均期权、场外复合期权、商品互换、长期债券期货和期权 19893月期欧洲马克期货、上限期权、欧洲货币单位期货、利率互换期货 1990股票指数互换1992特种互换全球交易所和全球交易所和OTC市场衍生产品交易市场衍生产品交易 单位：单位：10亿美元亿美元Mar,1995Dec,2001增长（%）Mar,1995Dec,2001增长（%）OTC合约OTC总合约4071411111517217453778116外汇1315316748271021779-24远期与互换87421033618

3、602374-38货币互换1974394299345335-3期权23752470469701利率26645775131906462210242FRAs459777376818195互换18283588972225601969251期权35481087920660222270总额1658123717.2431136利率合约1567421725.6381121名义未清偿总额市场价值总额交易所衍生产品5.2 金融远期市场 5.2.1 远期合约 远期合约（Forward Contracts）是在双方当事人之间达成的，承诺在未来的某一固定时点或时期内以某一特定价格交易一定数量（和质量）的资产或商品的协

4、议。5.2.2 远期合约的种类 1、远期利率协议：指买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按照协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。 2、远期外汇合约：指双方约定在未来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。 3、远期股票合约：指在未来某一特定日期按特定价格交付一定数量某个股票或一揽子股票的协议。5.2.3 远期合约与风险规避 图 4-3 远期合约的购买方 图 4-4 远期合约的出售方 V 远期合约收益 P 风险敞口 内生的风险收益 远期合约收益 V P 风险敞口 内生风险收益 5.3 期货市场 5.3.1 期货合约 期货合约指的是由交易双方订立

5、的、约定在未来某个日期按照成交时的价格交割特定数量的某种商品的标准化协议。 功能： 转移价格风险与价格发现。 期货合约的特征： 1、合约在交易所内进行； 2、买卖双方可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸而无须进行最后的实物交割。 3、合约规模、交割日期、交割地点都是标准化的。 4、每日结算，而不是到期一次性进行。保证金“逐日盯市”。5.3.2 期货合约与远期合约比较 联系:期货合约等同于一系列远期合约的集合。 区别： 1、标准化程度不同。 2、交易场所不同。 3、违约风险不同。 4、价格确定方式不同； 5、履约方式不同。 6、结算方式不同。5.4 金融期权市场 5.4.1 金融期权 期权

6、又称选择权，是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格或执行价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约。 买权与卖权。 欧式期权与美式期权。5.4.2期权合约的盈亏分布 图4-6 V V V V P P P P 1、购买一个买权 2、出售一个买权 3、购买一个卖权 4、 出售一个卖权 5.4.3 期权与期货的区别 1、权利与义务方面。 2、标准化方面。 3、盈亏风险方面。 4、保证金方面。 5、买卖匹配方面。 6、套期保值方面。5.5 金融互换市场 5.5.1 金融互换的概念 互换合约指不同主体之间在资金借贷或清偿等问题权利与义务进行的(一系列)现金流对等交换的约束，有多种不同的形态，如

7、不同期限之间、不同利率之间或者不同币种之间的交换等等。 互换合约可以视做一系列远期合约的集合。 关于这一点，我们可以固定利率与浮动利率支付相交换的利率互换为例做一个说明。下图表示的是互换合约购买方的现金流，实线代表现金的流入，而虚线表示流出。显然，利用下图显示的现金流动情况，我们完全可以把互换合约签定后每一个利息支付时点的交易均视做一种以固定利率与浮动利率之间的远期交易，进而整个互换合约就是由n个时点的远期合约构成的集合。 1 2 3 n 图 5.5.2 金融互换合约的种类 1、利率互换：指双方同意在未来一定期限内根据同种货币的同样的名义利率交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而

8、另一方的现金流根据固定利率计算。利率互换的经济分析假设A、B公司平均分享互换的利息节约好处 LIBOR 10% 10.3% 6个月LIBOR+1.2%固定利率浮动利率A10%6个月LIBOR+0.2%B12%6个月LIBOR+1.2%AB金融互换的种类 2、货币互换：指将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。 3、其他互换：交叉货币利率互换、股票互换、基点互换等等。5.6 金融衍生产品的发展动因 首要动因：宏观经济环境巨变中的风险规首要动因：宏观经济环境巨变中的风险规避需求。避需求。 1973年布雷顿森林体系的崩溃与浮动汇率制度； 两次“石油危机”的冲击，几乎宣告了战

9、后经济增长“黄金时期”的终结，各国经济开始出现“滞涨”现象，两位数的通货膨胀率成为宏观经济运行的常态且还变化不定，客观上使得名义利率与真实利率的变动毫无规律可循，经济环境的不确定性大大增加。动因分析（续） 第二个因素：管制变化以及规避管制。第二个因素：管制变化以及规避管制。 “管制反管制管制”的“螺旋” 。 1970年代末开始80年代得到加速的金融自由化浪潮，在各国金融监管当局逐渐取消各类金融机构业务法律界限的“放松管制”政策下，则使不同金融机构之间的界限开始模糊，“一站式”综合金融百货公司的经营模式有普及的趋势，大量原先无法想象的机构融合业务或产品被推到机构客户面前，客观上成为了金融变革的强

10、大推动力来源。 动因分析（续） 第三个因素：税法变化。第三个因素：税法变化。 当金融工具的税后实际收益受税法时，一些新型的金融产品或业务往往会作为原先产品的替代品受到投资者的欢迎。这一点在美英两国表现的尤为突出，零息债券就是其中较为典型的一种创新。 美国目前较为流行的各类结构化活动，如资产证券化的形式选择（是采用转递等传统形式还是REMIC等CMO形式）都受到了税法的极大影响。 动因分析（续） 第四个动因：技术变革。第四个动因：技术变革。 供给导向的金融创新。这里的技术不仅指的是金融工程技术，即类似布莱克斯科尔斯期权定价公式、投资组合保险策略设计这样的学术发现，也包括新的计算机算法、网络通讯技

11、术的出现与发展。 如股票期权的成功，离不开我们今天所熟知的布莱克斯科尔斯期权定价公式的推出和计算机技术的发展。动因分析（续） 第五个因素：经济发展水平。第五个因素：经济发展水平。 经济发展状况在引发金融创新中的作用较为直接。经济繁荣时期，许多金融机构为了实现自身的发展可能会愿意去尝试很多全新的想法、概念，而当经济处于萧条阶段时，减少风险与提高流动性可能成为金融机构关注的焦点，很少会把增长或创新作为业务重点； 就宏观而言，如果没有过去经济的总体快速增长，包括家庭、企业等在内的社会财富的巨大积累，进而导致的众多机构投资者资产规模的不断扩大及其投资需求、风险态度的变化，包括衍生产品、创业板市场、对冲

12、基金等在内的很多金融创新根本就不可能出现。 5.7 金融衍生产品的功能 传统的说法：传统的说法： 1、转移风险（注意不仅仅是价格风险）； 2、形成市场价格； 3、调控价格水平，推动市场均衡； 4、提高资产管理质量。功能（续）：功能金融视角 最新的理论分析：最新的理论分析： 金融衍生产品的出现和发展是金融（体系）功能深化的必然产物。 金融功能简介： （1）为商品和劳务的交易提供支付系统； （2）为不可分割的大型投资项目提供资本积累的渠道；（3）为经济资源的转移赢得时间、扩展空间； （4）提供风险防范的工具与手段； （5）为分散的各部门决策及决策的协调提供价格信息；（6）为解决信息传递过程中产生的

13、信息不完全问题提供解决的办法。功能视角中的金融衍生产品q 金融衍生产品诞生的经济根源在于其所特有的风险规避功能，把风险转移到最能够承担风险的经济主体身上，实现风险配置的优化。（第4条）q 衍生市场的出现使得金融的信息披露功能（第5条）得到了强化。q 风险的有效配置与信息的有效披露的结合，在客观上有助于实现整个社会资源配置优化（第2、第3条）。 q 金融衍生产品的交易极大地减少原有基础金融产品交易所产生的支付压力，进而其在支付系统（第1条）中的作用也渐趋明显。 q 可转换债券与股票期权等衍生金融工具出现以后，借助其独特的“结构化”特性使它们可以融合股权控制与债权控制的长处，进而在公司治理（第6条

14、）方面显得日益重要。5.8 金融衍生产品的定价 定价原理：无套利均衡分析定价原理：无套利均衡分析 布莱克斯科尔斯公式核心思想：由某一股票期权交易所产生的未来持续现金流量，可以通过来自一定数量的该种股票和无风险债券构成的投资组合所产生的现金流来完全实现复制，因此，金融市场中的套利者就可以通过无风险的套利交易来保证这些在不同市场上交易的不同金融产品的价格是相等的，或者说套利者保证随着股票以及无风险债券价格的变化，期权的价格将以一种可以预测的轨迹迅速进行调整。 定价（续） 示例1：股票远期合约的定价问题：假定存在一股票，投资期限1年，期间无分红，预期收益率15%，目前市场价格（S）为100元。此外，

15、市场无风险利率（r）为5%。问：如果现在订立买卖这种股票的1年期远期合约，其价格（F）为多少？定价（续） 证券复制的思想，用（无风险债券+股票远期多头）复制股票，有： S=F/（1+r） 即：F=S（1+r）=105 问题：如果F=106元时，市场交易可能会出现什么情况？定价（续） 通过建立股票多头（购买股票）和复制证券的空头（卖空无风险债券的同时出售远期合约），投资者可以获得无限盈利空间。即期远期卖空债券+100-105出售远期0106-S1购买1份股票-100S1净现金流0+1定价（续） 小麦期货的定价（持有成本法）： 他可以在时间0时买入所需要的小麦，价格为S0，从而避免在时间t时以高价

16、购入，减少价格变动的风险； 他可以在时间0时购入期货，价格为Ft； 这里的r代表T期的累计利息率，s则为T期的累计储存成本，y是储存期间库存上便利收益的累计值。 1.,.10*ysrSFt5.9 金融衍生产品的缺陷与风险 金融衍生工具的缺陷金融衍生工具的缺陷 （1） 创造新的衍生风险：消除传统市场风险的同时，创造出新的市场不确定性； （2）杠杆效应的极端：带来了风险的多米诺骨牌效应； （3）杠杆效应带来了极度投机的出现， 彻底改变了原来的锁定风险的初衷。 1 1、风险何在？、风险何在？ 根据G30研究小组1993年的衍生产品：实践与准则以及巴塞尔银行委员会1994年The Promisel R

17、eport两份权威研究报告所做的衍生产品交易风险分类，金融衍生产品交易风险可以分为系统性风险与企业特定风险两类，其中的企业特定风险又可分为市场风险、信用风险、流动性风险、营运风险和法律风险5类。风险（续） 市场风险一般也称为价格风险，指的是基础资产价格变动给衍生产品带来的价格变动风险。 信用风险指的是因交易一方不能履行或不能全部履行交收责任而造成的风险，这种无力履行交收责任的原因往往是破产或其他严重的财务问题。风险（续） 流动性风险包括两方面：市场流动性风险与资金流动性风险。市场流动性风险指市场业务量不足，无从获得市场价格，进而交易者无法平仓；而资金流动性风险指的是由于投资者资金流动性方面的问

18、题所导致的风险，例如在期货市场上投资者保证金的不足。风险（续） 操作风险是由于内部控制系统和电脑系统和其他保障系统不完善而导致的风险。 法律风险是指由于合约在法律范围内无效、合约内容不合法律规范，或者由于税制、破产等法律方面的原因所导致的风险。 风险（续） 对金融衍生产品市场风险效应的新理解： 1、既然在没有衍生产品的世界中，投资者也可以利用现有的金融产品去实现、构造类似衍生产品的投资组合，那么显然从理论上看，金融衍生产品的出现并不可能在经济运行、金融体系中引入任何全新的、与既存风险有根本性差异的风险。 金融衍生产品应该是金融衍生产品应该是“风险中性风险中性”的。的。风险（续） 2、衍生金融交

19、易本身并不能使客观存在的风险消失，而是在规避风险的同时，又集中了分散在社会经济中的各种风险，使之在固定的场所加以释放（主要通过风险敞口的对冲）或转移到愿意也有能力承担风险的主体上。5.10 中国金融衍生产品问题 1 1、中国金融期货的发展历程中国金融期货的发展历程 期货市场在我国的兴起是近十年的事情，而金融期货的经历时间更为短暂。自1992年开始，上海外汇调剂中心推出外汇期货，1993年上海证券交易所、北京商品交易所等十余家交易所相继推出国债期货，海南证券交易中心和海南期货交易所推出股指期货，掀起了轰轰烈烈的金融期货发展浪潮。 国债期货国债期货 1992年12月28日，上海证交所尝试推出12个

20、品种的国债期货合约； 1993年10月25日，上证所经财政部同意，将国债期货正式向公众开放； 1993年12月15日，北京商品交易所正式成立运行，也推出了国债期货交易。随后又有许多交易所纷纷仿效，形成14家交易所均开设国债期货交易的局面； 1995年5月，交易试点暂停。 国债期货三大事件国债期货三大事件 “314事件” “314”是1992年5年券1994年9月交割合约的代号。 “327事件” “327”是上证所1992年3年券1995年7月1日兑付的国债合约代号。 “319事件” “319”是1992年5年券于95年12月底交收的合约代号。 股指期货股指期货 1993年3月，海南证券交易中心

21、率先开设了深圳股指期货交易，同年4月，海南期货交易所也开展了深圳股指期货交易。 股指期货开市之初，由于投资者当时不了解这一衍生工具，成交清淡，日成交量最高仅百余手。但在1993年9月，平安保险公司深圳福田营业部在开通了两天海南深圳指数期货后，出现大户联手交易，有意打压股价指数的行为，因而宣布停止交易。 外汇期货外汇期货 1992年6月1日，上海外汇调剂中心开始了外汇期货交易试点，开创了我国金融期货交易试点的先河。外汇期货是我国最早推出的金融期货，当时交易的品种有美元、英磅、德国马克、日元和港币。 尽管1993年6月中国人民银行批准颁布了外汇期货业务管理试行办法，力求使外汇期货正规化，但外汇期货仍然没有得到广大投资者和外贸企业的认同，最终随着国家对期货市场的整顿而停止交易。 2、未来之路q中国经济市场化的改革进程孕育了强烈的金融变革需求，这其中必然伴随着巨大的金融风险。q利用金融衍生产品控制金融风险，正是金融发展到一定程度的必然，也是金融功能深化的标志。而包括国债期货等在内的中国金融衍生产品市场的培育和发展，显然是其中具有重要战略发展意义的一个环节。 从中国金融市场目前的状况来看，当前可能推出的金融衍生产品应该以股指期货与国债期货为首选。