股权结构及公司治理结构

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1、-导论公司治理，狭义地讲是指有关公司董事会的功能、构造、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排 .从构造上公司治理可以分为内部构造与外部构造两个局部，内部构造界定参与者的关系，主要涉及公司法，证券法，公司上市要求，或者公司章程，股东协调等文件。外部构造主要为公司参与者提供游戏规则，约束公司管理者和公司股东行为的外部法律、规则和制度，其目的在于强化公司治理内部机制，通常包括市场竞争法律，维护股东权利的法律，会计与审计制度，金融监管法律，破产制度以及公司控制权市场等等 .20世纪90年代以来，由于世界经济的日益全球化，公司治理问题越来越受

2、到世界各国的重视。人们认识到，公司治理不仅关系到一个公司的生存和开展，而且还影响一个国家金融体系的稳定。对企业来说，是否具有完善的公司治理，决定了它的生死存亡。因为股份制已成为现代企业制度的根本形式，一个投资者只有在确信自己的利益能够受到保护之后才会向一个企业投资，而良好的公司治理正是保护投资者利益的重要制度。在资本市场上，一个公司治理健全的企业可以得到投资者的青睐，可以比拟容易地以较低本钱筹集到较大数额的资金，从而能够较快地开展自己。而公司治理不健全的企业则比拟难以取得投资者的信任，其筹资本钱也相对较高，企业当然会在竞争中处于不利的地位，因此，企业之间的竞争在一定程度上就是公司治理的比赛。公

3、司治理不仅仅决定一个企业的开展，也关系到一国国民经济的成败兴衰。在20世纪90年代东南亚金融危机之后，人们开场研究公司治理与金融危机的关系，普遍认为：亚洲金融危机本质上就是一场公司治理危机，公司治理与金融体系的平安有着多方面的联系。因为当上市公司的公司治理存在严重缺陷而投资者利益得不到充分保护时，投资者就无法进展长期投资，而只能转向短期炒作，以致市场弥漫着投机泡沫，泡沫最终不会长久，长期泡沫的爆裂往往就会导致金融危机。因此，各国政府都制订了一系列的法律制度和标准文件，以期提高本国企业的治理水平，维护本国金融市场的稳定。如美国法律协会于1992年公布了公司治理原则：分析与建议，1998年伦敦证券

4、交易所发表了联合准则：良好治理原则与最正确实务准则，2001年德国成立了公司治理准则政府委员会，并通过了德国公司治理准则。很多开展中国家，如巴西、马来西亚、印度、泰国等也都相继发表了有关公司治理的报告、准则或者建议。国际组织在这方面也积极跟进， 1999年经合组织发表了公司治理原则，世界银行公布了公司治理：实施框架报告 .国内外对公司治理问题的理论研究相当深入，主要围绕与公司内外治理机制相关联的问题，如股权构造、所有制、融资构造、产权制度、董事会制度、鼓励机制等等，并取得了非常丰富的成果。但由于公司治理问题的复杂性，理论和实证的相关研究并未取得一致的成果，几乎在每一个领域，都有着正反两方面的不

5、同结论。本文就是以我国上市公司为研究对象，从股权构造的维度分析上市公司的治理情况，特别是小股东权利保护问题。一、我国上市公司治理概况一我国上市公司治理现状相对于高度增长的宏观经济，我国企业公司治理的严重滞后，已经成为制约我国企业核心竞争力和深化经济体制改革的瓶颈。当前股份制已成为我国新建企业的主要形式。但是，现代企业制度的建立却仍处雏型，真正有效的公司治理仍是形似而神不似。我们看到，近年来虽然不少国内企业到海外上市，但上市之困难，筹资本钱之高，都多半源于其治理不健全、不标准 .因此温家宝总理在学习贯彻十六届三中全会精神时指出：建立标准的法人治理构造，是建立现代企业制度的关键。我国上市公司治理存

6、在的主要问题，根本的有两个：即带有浓厚中国特色的公司公共性质问题以及现代公司固有的代理问题 .2003年，上海证券交易所发表了中国上市公司治理报告2003，具体描述为八个方面：一是股权构造不合理。非流通国有股一股独大，导致企业目标政治化或者形成内部人控制，影响了公众股东的投资意愿，降低了资本市场的资源配置效率。二是政府职能不标准。作为国有资产的代表者，政府在管理企业的过程中存在角色冲突和职能缺位、越位和错位的问题 .三是法律自我实施机制尚不健全，投资者诉诸司法救济仍存障碍。我国的公司法律、证券法律、以及刑法等都存在一些空白和不适应的地方，投资者利益得不到有效保护。四是公司运作的内部人控制和关键

7、人模式 .内部人或者关键人大权独揽，集控制权、执行权和监视权于一身，成为公司决策和公司运作的中心。五是以市场为根底的外部治理机制发育不全。产品市场、控制权市场、债权人治理机制，以及以市场化为根底的公司管理层筛选机制都尚未发育和建立，公司管理资源配置缺乏效率。六是信息披露的实际质量难以保证。信息披露的形式远远领先于信息披露的实质，信息的透明度低。七是缺乏成熟的受托责任和社会文化。由于缺乏支持性制度资源和社会文化，公司董事和管理人员的受托责任机制不健全，存在道德风险。八是新闻舆论和社会公众监视缺乏。新闻舆论的独立性和自由空间太小，同时新闻媒体行业缺乏市场化的优胜劣汰机制。公司治理不健全，已经给上市

8、公司直至我国证券市场带来了严重的危害。经过十多年的高速开展，上市公司从证券市场筹集了几千亿的资金，但上市公司的经营业绩却逐年下滑，大局部公司不但没有给投资者提供微薄的回报，反而毫无休止地继续从市场圈钱。我国的证券市场也因此弥漫着投机和泡沫，以致被有识之士怒斥为无规矩的赌场 .而上市公司的表现也已经直接危及了证券市场的生存，2005年6月，上证指数跌破1000点，交投甚为清淡，绝大局部投资者对前景感到悲观绝望，证券市场再次面临崩盘的危机。二我国上市公司股权构造特征我国上市公司治理存在问题中，国有股一股独大被认为是最根本的缺陷，也是我国上市公司股权构造的根本特征。此外，我国上市公司流通股份也过于分

9、散，尤其是机构投资者的比重过小；在上市公司中，其最大股东通常为一家控股公司，而不是自然人。由于历史的原因，我国上市公司中，国有股占比非常之高，绝大局部都是国有股控股。据统计，截至2005年6月21日，沪深两市共有A、B股上市公司 1391家。这1391家公司总股本之和为亿股，其中国家股亿股，国有法人股亿股，国有股总数国有股与国有法人股之和亿股，占总股本的49.45%，不能流通的国有股处于绝对主导地位 .有的研究报告以三个主要指标来反映一股独大格局下的公司治理现状：一是关联交易，二是内部关键人的聘选、鼓励与约束，三是上市公司的董事长或总经理在控股股东单位任职情况。研究结果显示：在1017家样本公

10、司中，有55.1%的上市公司与控股股东之间存在关联交易，资金净流出高达703亿元。大股东及其关联方占用上市公司资金的现象也较为普遍，其比例到达26.8%.此外，有6.8%的样本公司为控股股东及其关联方提供担保。在关键人聘选方面，有 82.9%的上市公司总经理由控股股东产生。在董事会的构造与功能方面，52.4%的样本公司中董事长或总经理至少有一人在控股股东单位担任职务 .对于一股独大，国内理论界和企业界的主流意见普遍认为，国有股一股独大危害很大，是上市公司治理不平衡、不彻底、不完善的主要根源，甚至是一大天敌，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。因为股权构造是决定公司控制权和现金流量

11、所有权安排的根底，其它公司治理机制作用的发挥都取决于股权构造特征，因此有效改善上市公司治理的必经之路就是国有股减持。特别是近期，Claessens、Djankov等1999年一项关于亚洲地区家族通过复杂的金字塔股权构造控制上市公司、剥削小股东的大样本实证研究报告受到国内证券监管部门的高度评价 .另外一些学者对此并不认同。经济学家林毅夫认为：我国公司治理的主要症结在于企业的自生能力，而非公司治理构造不完善导致的一股独大问题。李华振和张昕也认为：中国股市的真正病根并非一股独大本身，而在于它是一种在股权分置的制度背景之下异化了的一股独大，并以德日为例，认为两国正是凭借以一股独大为精华的公司治理模式，

12、才实现了其后发优势，为两国的经济提供了长期开展的驱动力。更有学者指出：国有大股东持有绝对控制股份是依照以往政策法律下形成的事实和客观且合法的状态，在此情况下，假设强迫大股东转让其股权，有侵犯私权的嫌疑 .同时，一股独大也无法解释A股和H股公司在保护中小股东利益方面的差异。A股公司和H股公司，同样是在大陆注册经营的企业，同样是一股独大构造，仅仅因为A股在大陆证券市场上市交易，而H股在香港证券市场上市交易，两者在保护外部中小股东权益方面却迥然不同。国内A股公司大股东通过自我交易掏空上市公司的报道屡见报端，而期间100多家H股公司却鲜有此类报道。一个不可否认的事实是：一股独大并非中国独有，在西方市场

13、经济兴旺国家，以及新加坡等国家，也不同程度存在一股独大现象，而且其中也有公司治理标准的代表，如新加坡的淡马锡公司。而且在国内上市公司中，不同的股权构造均有优质和劣质公司。比方，在竞争比拟剧烈的家电行业，股权高度集中的公司中，既有青岛海尔等优质企业，也有水仙电器等绩差企业。而股权分散的公司中，如ST粤金曼、ST幸福以及郑百文等，其公司治理都不比国有控股的上市公司好。更具有挖苦意味的是，尽管大局部人将公司治理问题归罪于一股独大，但当国家提出国有股减持改革讨论时，股票市场却视为重大利空，股指出现暴跌。理论上，公司治理问题来自股权分散产权的两权别离。20世纪30年代，伯利与明斯对两权别离现象进展了深入

14、和细致的研究，并在现代公司与私有财产中首次明确提出了所有权与控制权相别离的观点。因此在股权分散构造下，必然存在如詹森Jenson和麦克林Meckling所认为的委托代理问题。而股权集中固然可以减少或者消除内部人控制所产生的问题，但大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去，出现控股股东掠夺小股东利益的现象。因此，在世界大多数大企业中，公司治理的重要问题是控股股东掠夺小股东的利益，而不仅仅是管理者侵害外部股东利益。二、股权构造与公司治理的根本关系一公司治理根本类型1.英美模式和德日模式当今世界兴旺国家，基于其资本市场构造性的差异以及由此产生的不同股权构造，形成了不同的公司治理

15、模式，大体上可以分为英美市场导向型模式和德日银行主导型模式，两者在治理方式上各不一样。英美市场导向型模式以证券市场为中心，以股权高度分散化为特征，追求股东利益最大化；在英美模式下，有十分兴旺的证券市场，公司的股权高度分散；银行等债权人在公司治理中扮演十分有限的角色；公司治理效率主要表达在证券市场及其相关联的公司控制权市场。在这种模式的国家，法律制度相比照拟健全，法律支持股东控制公司的权利，同时要求董事会和管理层严格地对股东负责。与英美模式不同，德日银行主导型模式股权却高度集中，公司往往受大股东控制，同时在公司内部治理中，银行发挥着主导作用；由于不存在兴旺的证券市场和活泼的公司控制权市场，市场透

16、明标准较低，法律法规经常是制止投机性活动而不是坚持严格的信息披露。治理途径也偏重于通过公司股权的集中来进展，恶意收购在德国和日本根本不存在。例如，在德国，自二战至1992年期间，只有四起成功的恶意收购。以收购来更换无效管理层的做法在日本也不普遍。相比之下，在美国，1980年财富杂志评出美国最大的500家公司中有10%后来均被恶意收购过 .而随着世界经济的开展和交融，英美模式和德日模式正显示一种明显的趋同倾向。一方面，经历研究显示，无论是兴旺市场经济国家还是开展中国家大公司股权的分散程度都不象人们想象的那样高，家族控制仍然是公司控制权分配的主导形式，美国资本市场上主要大公司的股权都是适度集中的。

17、另一方面，由于来自英美的机构投资者掌握的资金在国际资本市场上居于主导地位，在资本流动已经高度全球化的情况下，他们所认可的公司治理标准自然成为市场上被认可的标准，是试图在国际资本市场上融资的公司所必须承受和认可。另外，不同模式所表达的一些共同价值观和原则，正日益得到不同国家的认可，如完善的法律根底、市场的透明度和开放度、对小股东的保护、强调董事会的慎重与忠诚原则等等2.股权构造差异性解释国外学者针对英美模式和德日模式的股权构造差异性，分别从多个角度进展解释，其中代表性的有法律理论和政治理论。1法律理论法律理论认为：公司的股权构造取决于一国的法律体系对小股东的保护力度，法律越完善，股权就越分散。如

18、果法律对小股东的权益缺乏必要和有效的保障，公司控股权可以成为法律对投资者保护的有效替代。在投资者保护程度差的情况下，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购置股票。这种对于公司股份的过低需求使得只有少量的投资者购置公司股份，从而促使股权构造走向集中 .比拟而言，在英美等普通法系国家地区，由于法律制度能够充分保护投资者的利益，能对经理层的管理行为进展有效监视和约束，能保证经理层最大限度地维护股东的利益，因此在这一法律环境下，股权构造分散化有助于提高公司绩效。一方面，可以充分发挥职业经理的专业化优势和自主性这一点在知识经济时代尤为重要；另一方面，法律制度又有效约束了经理的

19、管理行为，保护外部投资者的权益，同时也防止了大股东控制对其他股东可能造成的伤害。而在德日等民法系国家，由于缺乏投资者保护的法律制度和环境，公司治理很大程度上只能依赖外部大股东对公司经理的直接监视和控制，控制权的重要性相对明显，能有效弥补外部法律制度的缺乏。但问题是，控股股东对公司治理的深入参与，其动机并不仅仅是为了监视经理，还可能会产生剥削其它股东的鼓励。而且由于投资者法律保护脆弱，法律对大股东缺乏必要的约束，可能纵容和加剧大股东的侵害程度 .2政治理论政治理论认为，政治博弈可能决定公司的内部治理构造。代表性的观点是罗依Roe的论证。他认为：公司的股权构造既可能集中，也可能分散，这取决于一个国

20、家的政治博弈。如美国公司股权分散的模式就是美国政治、法律有意控制的结果。美国民众对大型金融机构怀有敌意和疑心，因为他们不喜欢权力包括政治权力和经济权力的集中这很大程度上缘于美国三权分立的政治体制，也不信任拥有强大权力的机构，因此，美国法律限制了商业银行和金融机构对公司持股的比例，也排斥他们对公司治理的参与。如美国法律规定，银行不得持有公司股份，银行控制公司不得持有超过5的公司表决权股份。3一股独大的形成我国上市公司的股权构造既不同于英美股权分散模式，也不同于德日法人间穿插持股的股权集中模式，而是国有股一股独大。我认为，这种特殊模式的初始状态，取决于我国国民经济的根本性质、证券市场的成熟程度以及

21、大股东对公司股权构造的设计，但初始状态的改变，却与对投资者权利的法律保护缺乏密切相关。一方面，我国的根本社会制度和经济制度，决定了上市公司股权构造的初始状态。首先，我国是社会主义国家，坚持实行社会主义公有制。国有经济一直是国民经济的支柱，非公有制经济作为公有制经济的补充，也只是近年来才得到开展。管理层早期对证券市场功能的认识，也仅仅是定位于为国企脱困提供融资而不是资源有效配置，因此，我国的公司法及其相关法律法规，对国有企业改组成股份公司及上市持全力扶持的态度，而对非公有制企业上市进展种种限制。早期对上市公司实行的配额和审批制度，使得我国证券市场绝大局部以国有控股上市公司为主体。我国公司法第15

22、1 条规定：向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上。但实际上，为了帮助更多的国企脱困客观上也由于证券市场正处于开展初期，规模很小，上市公司IPO的流通股比例根本上都是采用了上述低限。同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，国家又做出了国有股和法人股不能上市流通的规定，上市公司国有股一股独大的股权构造在相当一段时间里被固化了，形成了控制权不可竞争的股权模式 .其次，与美国不同，我国传统文化崇尚和信任拥有庞大权力的机构。在政治传统上，中国长期奉行高度集权大一统的体制，缺乏分权和权力制衡的意识和习惯，更缺乏有效的各种政治社

23、会力量相互制衡制度。长期以来，我国奉行方案经济体制，政府取代市场主导社会资源的配置。政府的权力过大，对社会经济生活的控制无所不包，无所不及。另一方面，上市公司股权构造初始状态的改变，与我国对投资者包括相关利益方利益保护法律的缺失和不完善密切相关。其一，商业银行是我国上市公司最重要的融资主体，但至今我国仍实行分业经营限制，严格限制商业银行持有公司股份。只是在成立四大资产管理公司AMC之后，才对局部贷款实行债转股。我国商业银行法第43条规定：商业银行不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，第42条还明确规定：商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者

24、股权，应当自取得之日起2年内予以处分。由于实行分业经营，制止银行持有公司股权，因为，债权人作为重要的外部治理机构，无法深入到公司的决策中这当然还有其它原因，其合法权益难以得到有效的保障，也阻碍了公司初始股权构造的迁徙。其二，由于法律不健全，加上执行不力，使得外部投资者如果要收购和接收上市公司，存在层层壁垒，收购本钱高昂。如我国股票发行与交易管理暂行条例第 48条规定：发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股到达30时，应在45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。第47条规定：任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股到达5时，应在3日内报告并公告，

25、其持有该种股票的增减变化每到达该种股票发行在外总额的2时，报告并公告。前条规定，使得收购兼并后的控股股东持有的股权比例接近30为一个边际本钱最小的点。而后条规定，由于大大提高了收购本钱，从而很大程度上限制了上市公司之间的兼并，导致原来高度集中的股权构造很难通过并购来改变，因此我国的初始股权构造具有高度的稳定性。其三，我国市场经济还处于初级阶段，统一的竞争性的市场体系尚未建立，还有很多领域和行业并未对非公有制经济开放，或者并没有完全开放，民营企业在政策、融资、税收、经营范围等各方面都还存在很多障碍，行业垄断和政府管制过度仍然是当前我国经济运行中的一大特征。国家对国有资产的管理体制相对滞后，国有股

26、份由于无法在市场上自由流通，这些都从根本上阻碍了上市公司初始股权构造的改变。二股权构造与公司治理股权构造对公司治理的影响，主要表现在对公司经理的监管和对外部小股东的侵占两个方面。国内外理论和实证研究非常丰富，但未取得明确一致结论。1.国外的研究有的研究认为，股权构造对公司治理效率有相关性。如詹森和麦克林认为：股东可以分为两类，一类是管理公司具有投票权内部股东；另外一类是没有投票权的外部股东。而公司的价值则取决于内部股东所占有的股份比例，而且比例越高，公司价值越大。迈恩海恩。乔Myeong-Hyeon Cho则通过对美国500家制造业公司的数据，进展实证研究，认为，公司价值分别随内部股东拥有的股

27、权比例的变化而同向变化。但更多的研究却认为两者之间并不存在相关性。如登斯茨Demsetz认为股权构造与公司绩效之间并无内在关系，股权构造实质上是竞争性选择的结果。登斯茨和列农Demsetz & Lehn还对511家企业进展实证分析，发现股权构造和公司绩效之间并不显著相关。霍尔德内茨和希恩Holderness & Sheehan通过对极端的两类公司即拥有绝对控股股东的公司与股权非常分散的公司的绩效比拟即他们的托宾Q值与会计利润率的比拟，发现两类公司之间的绩效没有显著的差异，因此认为公司的股权构造与公司绩效之间无相关关系。法马Fama认为公司价值完全不受内部股东持股比例多少的影响，最适合的股权构造

28、并不存在，必须借助外部市场机能，如劳动市场和产品市场的供需，才能提高公司价值。而David、Kang和Sorenen 从财产权、代理理论和阶层分析三个方面考察了有关组织构造和公司业绩的关系，得出公司治理的权变理论认为：1不存在一个最好的公司股权构造；2不是所有的股权构造都具有同等的效力；3构造股权构造的最好方法取决于行业的特点。2.国内的研究我国学术界较早就开场对上市公司高度集中的股权构造及独有的股权分割格局对公司治理绩效进展研究，并取得了一些成果。许小年和王燕对1993-1995年期间的上市公司进展了实证研究，结果说明，股权集中度和法人股比重对公司绩效具有显著的正向影响，国家股比重对公司绩效

29、有负面影响，而流通股比重对公司绩效无显著影响。据此，他们强调了股权集中和法人股东在公司治理中的积极作用。孙永祥对1998年底的503家A股上市公司进展了实证研究，发现股权集中度和托宾Q值之间呈现U形关系，拐点为50左右，因此他认为总体而言，有一定集中度，有相对控股股东并且有其它大股东存在的股权构造，最有利于公司的经营鼓励和监视机制的发挥，因而能导致公司治理绩效的最大化。施东辉则发现国有股和流通股比例与上市公司绩效之间没有显著的相关关系。而法人股的所有权性质也会对公司绩效产生影响，社会法人为主要股东的股权分散型公司绩效要好于法人控股型公司，法人控股型公司的绩效则好于国有控股型公司。朱武祥和宋勇则

30、以家电行业的20家上市公司为样本，分析股权构造与公司价值的相关性。结果说明，在竞争性比拟剧烈的家电行业，股权构造与公司价值并无显著相关性。3.简要评述比拟而言，股权构造作为公司在产品市场竞争、资本市场评价和控制权市场环境下，为保持和增强竞争优势，实现持续经营而进展的一种市场化选择和商业运作手段，它是影响公司治理效率一个重要的因素，但决不是唯一的因素，一个国家的政治博弈、经济制度、法律环境和文化等因素，甚至股东的偏好，都是影响公司治理效率的变量。近年来，一些学者便开场关注一国传统文化对公司治理的影响。经济学家杨小凯通过比拟研究认为，西方基督教文化背景下国家的公司治理效率普遍比拟高，其原因可能是基

31、督教具有现代商业准则中必不可少的几个根本东西。其一是公平的政治游戏规则，它要满足模糊面纱的原则，即不管你在什么地位，不管你是小偷还是警察，是被告还是原告，都认为游戏规则公平，而模糊面纱的原则很难在没有宗教的情况下产生。现代公司治理的核心就是民主决策和监视，这些都是建立在公平根底上的游戏规则。而在我国的传统文化中，更多的是不平等，是典型的差序格局，一个公司的治理与一个家的治理有着很大的相似之处。董事长和总经理就是家长，其他成员都必须根据与家长的关系远近分为不同的层次，但不管何种层次，都必须依照家长的意志行事。而所谓的监视，也更多的是上级对下级，家长对其他成员的监视，而不是相互之间平等的监视和约束

32、，在这种格局中，比拟缺乏的就是平等的游戏规则 .而公司股权构造也是与行业密切相关的。例如，对高科技行业，由于人力资本的重要性和不可别离性，实行股权的高度集中，反而有利于提升公司的治理绩效。因此，公司治理的权变理论在实践中具有较大的意义。合理的股权构造，不一定能有较好的治理效率，低的公司治理效率，背后也不一定说明其股权构造不合理。但是，理论毕竟是理论，现实的情况远远超出理论的假设，实践中可能并不存在最优或合理的股权比例构造，因为公司治理好坏的评估并没有一个客观的体系。国外由于存在成熟的资本市场，企业的治理绩效可以通过很多指标来衡量。但我国上市公司股权构造形成过程和约束条件独特，公司治理问题与成熟

33、资本市场和新兴市场均有显著差异，上市公司股权构造与企业绩效及价值的关系需要更深入的研究，特别是小样本和个案事件研究，才能获得正确的结论。三、股权构造与小股东利益保护的比拟分析从公司治理理论的开展和逻辑看，股权构造是公司治理的根底，公司治理又决定着公司经营绩效，因此，满足上市公司绩效最优的股权构造必须最有利于发挥公司治理机制作用。按照委托代理理论，在两权别离的情况下，公司内部存在多种委托代理关系。在公司股东与经营者之间存在一种代理关系，同时在大股东与小股东之间也存在一种代理关系。因此，公司治理要解决的不仅是经营者损害股东利益的问题，更重要的是要解决如何防止大股东损害小股东利益的问题。在公司治理中

34、，小股东往往处于弱势地位，其利益很容易受到内部人和大股东的侵害，其原因主要有几个方面：一是搭便车问题。所谓搭便车，是指由于存在众多的独立股东，每一个人的作用对公司而言都无关紧要，因此，对公司管理层的监视就具有相当程度的公共产品性质。二是内部人和大股东常常漠视小股东的利益。在资本多数决制度下，所有的股东都是追求其利益的最大化，大股东更是如此，因此，其往往利用公司制度的种种便利，合法地限制和剥夺小股东的权利。三是理智的冷漠。即是指在股权分散的情况下，由于存在信息不对称的客观事实，每一个小股东为参与公司决策都必须付出一定的本钱去对信息收集加工，但其受益往往不能弥补或者完全弥补本钱，因此，在这种情况下

35、，一个理智的股东会对积极参与公司决策采取冷漠的态度。小股东受到的损害主要包括两个方面：一是由于公司管理层的时机主义行为而给所有股东造成的损失，其中包括小股东所要承当的代理本钱局部。二是控股股东对公司资源的公开掠夺，从而严重损害小股东利益。正因为小股东的权利的易损性，采取何种途径有效保护小股东的利益就显得更加迫切和重要，尤其是对法律环境不健全的我国而言 .本文以我国上市公司作为对象，比拟不同股权构造在发挥内部监视制衡作用和外部治理机制方面的差异。为了行文分析方便，根据我国上市公司股权的集中程度，将其简单分为三种类型：一是股权高度集中型，即绝对控股股东一般拥有公司股份的50以上；二是股权高度分散型

36、，即公司没有大股东，所有权与经营权根本完全别离，单个股东所持股份的比例在10以下；三是相对集中型，即公司拥有一个相对控股股东，但同时还拥有其它大股东由各大法人股均衡持有股份的上市公司。这三种划分根本涵盖了上市公司股权构造的不同情况，具有一定代表性。一公司治理的监视和约束机制按照代理理论，解决公司治理中的代理问题，主要通过鼓励机制和监视机制来修正。世界各国公司治理的监视机制，主要包括三种：一是股东监视；二是董事会监视，三是专门监视，比方我国的监事会监视。但真正有效与直接的监视，主要依赖于股东和董事的监视，而外部治理机制也非常重要。1.股东会近年来，随着公司规模的不断扩大和经营管理的专业化，公司董

37、事会的地位得到进一步的稳固和提高，股东大会中心主义逐渐有被管理中心主义替代的倾向 .但股东作为公司的所有者，在一定程度上参与公司的决策，保持对公司管理行为的控制权和监视权，是股东维护其利益的重要途径。各国法律对股东权利的规定各有不同，但根本上都包括选举权、批准权、诉讼权、知情权和监察权等。为落实股东权利，首要的是明晰股东参与公司决策的范围。如经济合作和开展组织的公司治理原则中就规定：三个方面的公司重大变更须经股东会决议：一是公司章程或其它类似文件的修改；二是增发股票；三是可能导致出售的重大交易。而我国公司法规定的股东大会权限除了上述三个方面之外，还包括决定董事、监事的报酬事项，审议批准董事会、

38、监事会的报告，审议批准公司的年度财务预、决算方案和利润分配方案、弥补亏损方案，发行公司债决议，批准董事、经理与公司的交易行为，以及决定公司的经营方针和投资方针等等 .构建适宜的程序规定，以明确股东参与监视的权利和途径，是真正发挥股东会作用的根本要求。这些程序性规定主要包括：股东大会召集制度、股东提案制度、股东质询权制度、股东制止权制度 .尽管如此，股东会能否发挥应有的制衡和监视作用，关键取决于股东是否有足够的监视动力。按照本钱分析理论，股东参与公司决策的制度安排与两个因素有关：一是决策本钱，二是集体行为的外部化本钱。就决策本钱而言，决定集体行为的人越少，决策本钱越低，人越多则本钱越高。而外部化

39、本钱则正好相反，决定的人越少，决策者越有可能使自己获得受益的同时而牺牲未参与决策者的利益，外部化本钱就越高，反之，则越低 .因此，要提高股东监视的积极性，必须在程序上运用技术手段，降低股东参加股东会、行使表决权的本钱。除了代理出席制度以外，股东还可以通过网络、可视 、电子投票等多种方式来参与股东会，以电子方式进展表决，提高投票率，但这些方式，首先必须在法律层面上得到认可。我们看到，中国证监会已就重大事项的表决开场强制要求上市公司为股东提供网络投票平台 .股东的诉讼权是股东进展有效监视制衡的重要手段和司法救济途径，主要包括直接诉讼和派生诉讼两类。股东可以在自身的利益受到侵害时，向公司或者董事提起

40、诉讼，维护其作为股份所有者的*项权利。而如果公司董事、经理、控股股东等基于其在公司中的特殊地位，在行使职责过程中违法法律以及公司章程，因此而给公司造成损失，而公司又怠于或拒绝向相关责任人请求赔偿时，公司股东有权代表其它股东，代替公司就董事违反注意义务和忠实义务的行为提起派生诉讼。从以上分析可以看出，股东监视的主要动力是其监视的净受益，而股权构造和法律制度安排尤其是股东诉讼制度直接作为净受益的变量。2.董事会董事会构造和功能也是制衡重要的途径，而其在一定程度上受到股权构造的影响。要有效发挥董事会的监视职能，防止董事会为大股东操纵，首先必须要求保证董事的独立性，这是发挥其监视功能的根本前提。按照代

41、理本钱理论，公司董事越独立于公司经理，越能对公司经理实施有效监视，越能有效地防止公司经理的时机主义行为、缓解代理本钱问题，越能保障股东利益。因此董事会成员与经理层成员不能穿插任职，董事长与总经理原则上应予以别离。但在我国的实践中，由于我国公司法并没有明确规定董事长不得兼任总经理，加上大局部上市公司是从厂长经理负责制的国有企业转制而来的，目前有20.9%的上市公司董事长直接兼任公司总经理，导致管理层与董事会之间存在直接的利益关系，打破了两者之间的监控平衡，也使得董事会的独立性受到影响。其次，公司董事会必须有小股东的利益代表者独立董事。独立董事作为中小股东的代言人，一些重大的公司决策必须征得其批准

42、。同时，世界各国还多在董事选举方面实行累计投票制度，以扩大小股东的话语权，增强小股东表决权的含金量，弱化控制股东的话语霸权，平衡小股东与大股东之间的利益关系。另外，还应明确标准董事的责任和履职要求。由于董事是由股东选举产生的，其首先必须是代表选举人的利益，因此，明确以法律形式标准董事的责任，才能保证其正确地履职。3.外部治理机制在本质上，公司的内部治理根本上是以产权为主线的内在制度安排，而外部治理则是以竞争为主线的外在制度安排，两者是相互依赖、相辅相成的。市场竞争是外部治理的核心和根底。公司是市场经济的产物，现代公司开展的历史说明，两权别离带来的委托代理问题，可以因市场机制而得到相当的控制。只

43、要市场竞争充分，能够对公司施加足够的压力和鼓励，就会迫使公司选择适合自身的公司治理。因此，无论在一个给定的时间点上还是在一个特殊的时间区段上，市场机制都非常有效 .公司治理的完善，根本上是各利益主体相互博弈的结果，是市场理性选择的结果。在成熟市场经济国家，上市公司在股市中表现出来的良好治理行为，主要是为了迎合投资者的需要，因此，只有有利于公司各方利益的治理模式才能在市场中保存下来，相反就会被淘汰。国外的实证研究结果说明，对于中小企业，以产权鼓励为主的内部治理是比拟成功的，而对于大型企业，特别是以英、美等国为代表的大型现代公司，竞争的外部市场体系对公司经营者行为的制约和对公司业绩的影响在*种程度

44、上比公司内部治理的作用还重要。超产权论者更认为，市场竞争是鼓励公司经营者的一个根本因素，公司绩效与市场竞争程度存在着较强的正相关性，竞争也就成为制约经营者行为，提高公司绩效的主要治理手段 .因此，在*种程度上，公司治理问题归根结底是一个市场问题 .外部治理机制主要包括经理市场、产品市场和破产兼并市场。经理市场主要是通过对经营者当前或以往绩效进展完全事后清偿形式的工资调整过程来解决两权别离情况下的经营者监视和约束问题，一个有效率的经理市场必须形成一套公平竞争的、充分信息的和以信誉为保证的运作机制。产品市场的竞争机制则是通过大量所有者控制的企业进入市场，影响市场价格，从而促使经营者增加努力投入，降

45、低本钱来发挥其制约作用。因此产品市场约束的有效程度取决于市场竞争的状态，在市场上参与企业越多，竞争越剧烈，对经营者行为的约束力也就越强。同样，公司控制权争夺则被视为另一种制约经营者行为的有效手段。如果一家公司管理混乱，经营不力，则其股票价格则会相对于本行业或市场整体股价水平下跌，公司的股票市价总值下降。就会刺激其他外部投资者趁低价买进足够的股份，从而取得公司的控制权，并赶走在任的经营者。因而，在英美等国，收购市场作为降低监视和代理本钱的重要机制，是防止经理损害股东利益的最后一种武器 .股权构造是外部治理机制的重要影响因素，不能自由流动和交易的股权，会阻止外部治理功能的发挥。而股权构造在一定程度

46、上决定了其流动的频率和可能性。如果一个公司中存在绝对控股股东，该控股股东的态度很大程度上独立于市场的反响，其治理就必然以内部股东治理为主。以我国上市公司为例，由于股权高度集中而且固化，公司经理层大多是由国有资产所有者代表的政府部门按照行政条件和程序选任，而非由董事会从市场上直接聘任。由于管理者的仕途前程、晋升荣辱都掌握在大股东政府手中，管理者更多的心思是如何讨好上级领导，而不用担忧因经营业绩不佳而被撤换，因此经理市场和产品市场无法形成约束。在破产兼并市场方面，由于国有股一股独大而且不能流通，可流通股比重过小且又分散，即使公司经营情况不佳，只要大股东没有意见，小股东试图在证券市场通过用脚投票来到

47、达对经营者制约作用也难以奏效。因此，缺乏流动性和竞争性的股权构造，使得外部机制功能无从发挥。二三种类型股权构造的监视约束效应1.高度分散型股权构造在股权高度分散的情况下，对经理进展监视便成为一个非常严重的问题，因此就非常容易导致内部人控制。首先，分散的股权使得每一个股东对公司监视的影响力比拟有限，在很多情况下，小股东们很难/无法对一些事项达成一致意愿和行动；其次，如前所述，监视存在本钱的问题，小股东由于股权比拟分散，如果行使监视权，收益存在很大的不确定性，但本钱却是确定的，因此，分散的小股东们普遍存在搭便车的心理，加上出席股东会的本钱过高，使小股东们失去对经理进展监视的兴趣。再者，为防止干扰管

48、理层的正常经营活动，世界各国尽管赋予股东派生诉讼的权力，但法律也认为：由少数股东提起的派生诉讼，如不予限制，将会危害公司治理的根本原则，即公司决策包括提起诉讼的决策应当由董事会或股东多数决定 .因此大局部国家的法律对小股东起诉经营班子均有着严格的限制，包括原告的通知和告知义务；诉讼必须处于善意；以及提供诉讼费用担保等等，这使得股东监视变得特别困难。股权高度分散会导致代理权构造同样具有高度的稳定性。因为高度分散的股权构造，使得公司管理者与股东之间存在严重的信息不对称，难以形成联合，表决权作用不大，加上股东本身对控制和流通之间存在选择问题，因此其缺乏推翻公司管理者的动机和鼓励。但高度分散的股权却能

49、极大程度地刺激收购活动发生。当然，收购活动的顺利开展，还得有其它配套的支持，例如法律的支持，强大的资本市场，完善的社会中介效劳等等。总体上，高度分散的股权使得任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的鼓励，导致公司治理系统失效，从而产生管理层内部人控制问题，形成公司管理层强、外部股东弱的格局。内部人控制模式，使得公司管理层可以通过各种手段和途径损害外部小股东的利益，这点尤其在投资者保护法律不完善和不健全的国家中特别明显。当小股东利益受到损害时，往往只能通过司法途径获得事后的补偿，但又面临着诸多技术上的难题。2.高度集中型股权构造在内部治理方面，由于股权高度集中，存在一个绝对控股股东，

50、其理论上会有足够的动力去监视公司管理层。而且该控股股东作为公司的主要所有者，持有足够的表决权，可以直接罢免公司经理，这种监视一般情况下是比拟有效的。但问题是，由于大股东与经理层之间客观上存在信息不对称的现象，经理层一般又是大股东的代理人，深得大股东的信任，其它股东要罢免的难度很大。即便公司管理层确实存在问题，大股东要全面了解公司的经营情况，可能也需要较长的时间，花费较高的本钱。因此，股权高度集中使得代理权构造具有高度的稳定性。在外部治理机制方面也是如此。一个存在绝对控股股东的公司，成为购并目标的可能性极小。因为购并的主要动机是为了目标公司的控制权，而如果原控股股东不配合，兼并无法完成。除非该公

51、司的财务情况非常糟糕，原控股股东又无能为力。如果公司管理层为控股股东的代理人，其与大股东的利益具有较大的趋同性，大股东出售控制权很多情况下并非是对其代理人的不满。而如果公司管理层并不是大股东自身或其代理人，大股东可以通过其它更小本钱的方法来实行监视，配合并购的意愿不强。因此，与股权分散一样，股权高度集中的治理模式也存在损害小股东利益的问题，只不过利益的受益者从内部控制人转变为大股东而已。对大股东行为和利益的实证研究说明，不管在兴旺国家还是开展中或者转轨经济国家，一旦上市公司大股东处于绝对控股地位，他们可以通过其它途径获取内部私人收益，例如，支付特殊红利，进展关联交易，或者通过合理利用会计准则的

52、缺陷进展利润管理，获得内部控制利益，从而剥削中小股东 .大股东利用其优势地位肆无忌惮地剥夺小股东利益，这在我国上市公司中得到充分的表达。第一，股东大会空壳化。高度集中型的公司中，资本多数决使得小股东根本无法、也无任何意愿去参与公司治理。从目前我国股东参与股东大会的现状来看，小股东的参会率极低。据中国证券报的调查：16%的投资者曾经参加过股东大会，还有2%的投资者没有直接参加，但委托他人参加过，而高达82%的投资者则表示没有参加过股东大会。从上述简单的资料统计可以看出，由于我国绝大局部上市公司存在大股东绝对控股现象，局部上市公司股东大会受到大股东的过度操纵。因此，对大股东而言，股东大会成为其履行

53、法定手续的橡皮图章；而对中小股东来说，股东大会往往是走过场而已，并不能真正反映中小股东的意愿。在这种情况下，中小股东对参加股东大会往往没有足够的热情。第二，董事会家天下。还是以上的调查显示，由于中国上市公司具有高度集中的股权构造，大股东不仅可以影响股东大会的决议，更可以通过选举自己人为董事来控制董事会的运作，平均而言，来自第一大股东的董事人数已超过董事总数的50%.这样一来，董事会极易成为大股东的一言堂，大股东很容易在获取自身利益的同时侵吞其它股东的利益。第三，外部治理的边缘化。在一股独大下，作为外部公司治理机制的资本市场、经理市场和公司控制权市场也失去了生存开展的根底和环境。在投资者法律保护

54、缺失和不完善的情况下，高度集中的股权构造，使得大股东对小股东的盘剥是合法而不合理。从我国上市公司的情况看，控股股东对一般少数股东利益的侵害和掠夺不仅现象非常严重，而且掠夺方式各种各样，其普遍使用的方式包括：1直接占用上市公司资金。很多控股股东通过直接借款方式长期占用上市公司的巨额资金。据统计，经过中国证监会近两年大刀阔斧地敦促上市公司清欠后，截至2005年4月初，根据已公布年度报告公司的统计，2004年末累计占款总额仍有509亿元，实际占款规模可能在千亿元左右。大股东占用已成为证券市场的顽疾。2利用关联交易进展利益输送。近年来，上市公司与关联股东主要是控股股东之间的关联交易非常盛行，形式各样，

55、但总体上关联交易的利益天平总是倾向于关联股东尤其是控股股东。大股东通过关联交易转移上市公司资产与利润的内容主要包括：股权转让与投资、资产与债务重组、商品效劳的采购与销售等，方式无非主要通过显失公平的低买高卖。3用上市公司的对外担保变相圈钱。上市公司对外担保的对象绝大多数是控股股东或大股东的关联企业的银行贷款。2000年6月，中国证监会发布关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知发布后，这种状况才有所改变。但是，大股东利用上市公司对外担保变相圈钱的本质并没有改变。关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知明确规定，上市公司不得为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保。但

56、通知并没有对上市公司为其下属公司进展担保作出明确规定。因此，不少上市公司大肆为其控股或参股公司提供巨额贷款担保，或者为其它上市公司借款担保，被担保上市公司再为其控股股东或关联企业提供担保。不管何种形式，结果都大同小异，即控股股东凭借上市公司的信用获得了巨额的资金，而上市公司却陷入了布满地雷的担保圈。4恶意派现。股利分红是国外上市公司常用的一个政策，但在股权高度集中的情况下，它也演变成大股东损害小股东利益的一种手段。我国上市公司恶意派现的主要手段三种：一种是用贷款发红利。2002年，出于再融资的考虑，局部亏损或微利的上市公司在分配预案中提出了较优厚的分红方案，其中：60多家上市公司分红派现完全是

57、分光吃光，30多家上市公司要动用往年的累积利润，20多家公司分红额超过当年可分配利润，有数家公司的账面资金小于拟分红金额。第二种是用募集资金来分红，甚至只对老股东分红，掠夺新股东。如华夏银行和宁波东睦。第三种是大股东伪造上市公司业绩，巨额分红后转让股权。大股东控制上市公司伪造业绩，巨额分红到手后把股权转让，给后来者留下一个烂摊子和大笔债务。如通化金马就是典型 .国内的研究也说明，由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制，加之相应约束大股东的市场机制尚未建立，大股东控制更多地导致了侵害小股东利益的利益输送现象，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家 .控股股东通过对投票权与现金流量权进展

58、别离来侵害小股东的利益；通过盈余管理攫取控制权收益 .3.相对集中型股权构造1股权制衡相对集中型股权构造，可以通过各大股东的内部利益牵制，到达相互监视、从而保护所有股东权益，这就是所谓的股权制衡。近年来，国外理论界对股权制衡的研究说明，多个大股东的存在可以起到互相监视的作用，从而可以有效地限制大股东的掠夺行为；在投资者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，则可以起到限制掠夺行为的作用，当不存在一个占明显优势的控股股东，公司的主要行动需要经由这几个大的投资者的一致同意时，这些大股东所共同持有的足够大的现金流量权力足以限制这些股东对剩余中小

59、股东进展掠夺的鼓励，转而采取更有效率的经营措施获得更多的利润与所有股东共同分享 .Shleifer和Vishny 的模型说明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济鼓励及能力，可以更有效地监视经理层的行为，有助于增强接收市场运行的有效性，降低经理层代理本钱。麦乃尔和瑟维尔McConnell & Servaes的研究也发现，公司价值与股权构造之间具有非线性的函数关系。在控股股东控股比例小于40%时，公司托宾Q值随控股比例的增大而增大；当控股比例到达40%-50%时，公司托宾Q值开场下降。一般而言，在有相对控股股东而又存在其它大股东的情况下，股东的表

60、决权形成一种暂时的均衡，这种均衡的优势一是大股东之间相互存在监视，使控股股东侵损其它股东的情况比拟难以发生，我们看到，很多公司关键的管理层大都由不同的股东派出，相互之间存在一定的监视和制约。二是大股东之间有较大的动力去监视公司经理，即使公司的管理层都不是大股东的代理人，但由于持有一定的股份，因此，大股东有足够的动力去行使监视权，因为监视本钱往往大于进展较好监视所获得的收益。另外，各国法律在小股东对经理层诉讼上设置了限制条件，但大局部国家法律都支持大股东对公司经理提起的诉讼请求，立法者认为如果一个股东持有公司一定比例以上的股份，其发生滥诉的动机和可能性不大。在公司股权相对集中的情况下，每一相对控

61、股股东一般都不具有对经理人的绝对决定权，代理权竞争的程度较强。由于相对控股股东持有相对较多的股份，他们对经理人的经营状况和经理人的更换也高度关注，而且，他们可凭借相对控股地位提出自己的代理人人选，并使之参与到代理人更换的竞争中去。可见，这种股权构造更有利于代理权的竞争，更有利于增强经理更换的压力。在公司股权相对集中的情况下，相对控股股东对待收购的行为特征具有两面性：一方面，其是收购的反对力量，会采取各种行动阻止收购，但另一方面，如果相对控股股东是收购方，则可以减少收购本钱，有利于收购成功。因为相对控股股东只要再增持少量股权就可以收购成功，加之其了解目标公司的各种情况，具有信息获得方面的优势，因

62、而在收购价格确实定过程中处于有利地位。有的国家法律还准许原股东在收购其它股东转让的股权时具有优先购置权。而国内对我国上市公司中股权构造和大股东占用款项的实证研究也说明：股权集中度高的上市公司大股东及其关联方占用上市公司资金现象的发生比例高于股权分散的公司。而无论是股权集中还是股权分散的情况下，股权制衡的上市公司大股东及其关联方占用资金的发生比例均远低于非制衡上市公司，这说明股权制衡能够有效抑制大股东占用上市公司资金的行为，有利于保护中小股东权益。国内的研究也证明：大股东的渠道挖掘是客观存在的事实，但其它股东对大股东的渠道挖掘有制衡作用，因此股权构造的约束作用是非常明显的，如果控制股东和其它股东

63、的比例越接近，对控制股东的约束性就越强，控制股东行为就越与其它股东和公司整体利益趋于一致 .2与股权制衡相关的几个问题股权制衡的效果，与三个因素密切相关：一是股东之间的利益必须是独立而非趋同或者附属的，此乃制衡作用的根本和根底；二是必须有适宜的和有治理动力的股东；三是完善的法律环境。要到达有效的股权制衡，存在多个代表不同利益的主体是关键。我国很多上市公司，形式上似乎属于股权相对集中构造，但制衡仍然失效，原因何在？我认为主要有：1产权不明。由于产权不明，导致鼓励和约束机制缺失，国有产权的代理人不能认真履行其代理职能。2股权缺乏流动性和获利预期。由于股份不能上市流通，又没有控股股东的内部关联利益，

64、股东治理动力缺乏。3非市场化的入股。该类公司股权构造的形成仅仅是满足公司设立和上市融资的需要，而非根据竞争环境和融资需要进展动态、商业化的选择。不少法人股股东与控股股东有业务往来关系，入股往往为了保持业务关系。因此，大多数法人股东缺乏积极参与治理、改善公司业绩的鼓励和动力。近年来，国外股东积极主义逐渐兴起，机构投资者更多地参与到公司治理中，而非单纯地用脚投票。如伦敦金融区的基金经理已经变成了公司丛林中的国王制造者和国王消灭者而成为城市的恺撒 .近年来，为了改善上市公司的公司治理，我国也开场大力培育和超常规开展机构投资者。据统计，20012002年我国机构投资者的总资产规模约为万亿元，其中入市资金规模为8300亿元左右，约占沪深两市总流通市值的55.7% .我国上市公司治理准则也明确提出，要鼓励并支持机构投资者发挥公司治理作用，管理层因此对机构投资者寄予厚望。但良好的愿望并未化为美好的果实，近年来我国机构投资者的表现，令管理层大失所望。人们看到，机构投资者并不是天然的治理积极参加者，不少基金的招募说明书明确表示不谋求对上市公司的控股，不参与所投资公司的管理，不仅如此，反而爆出基金黑幕之类的丑闻。是什么原因阻碍了机构投资者参与公司治理？有的分析认为原因主要三个：第一，我国上市公司国有股一股独大。第二，上市公司普遍亏损。第三，法律规章不完善。国家对有