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1、浅析住房公积金发展资产证券化资产证券化是20世纪最重要的金融创新工具之一，它的诞生对金融机构完善自身资本充足率、改善资产质量、增强流动性有着重大的意义。2005 年，我国以试点的形式引入资产证券化，同年4月，我国央行和银监会共同颁布实施了信贷资产证券化试点管理办法，拉开了信贷资产证券化业务的帷幕。但受2008 年全球性金融和经济危机影响，我国资产证券化发展一度停滞。2012年，在金融机构期限错配、流动性不足、金融风险等问题日益突出的背景下，我国又重启了资产证券化之旅。同年6 月，央行、银监会和财政部联合发布关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知，强调：对信贷资产证券化入池基础资产的选择
2、要兼顾收益性和导向性，既要有稳定可预期的未来现金流，又要注重加强与国家产业政策的密切配合，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、保障性安居工程贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。可以说，这一政策的出台，既丰富了我国信贷资产证券化基础资产种类，也进一步打开了我国资产证券化业务的发展空间，同时也为住房公积金管理中心等机构发展资产证券化业务提供了政策溯源。 一、住房公积金发展资产证券化的可行性 伴随着我国房地产市场的迅猛发展以及城镇职工住房金融需求的日益增长，住房公积金作为我国政策性住房金融的主体作用日益凸显。但由于我国住房公积金仍实行属地化管理的模式，导致区
3、域之间的资金不能流动融通,限制了其住房金融功能的充分发挥。一些城市中心受限于资金规模，其个贷比率长期处于警戒高位，贷款发放排队轮候的现象时有发生，流动性不足和融资手段匮乏已成为制约住房公积金制度发展的重要瓶颈。通过传统的同业拆借等手段实现资金融通虽然可行，但存在着较大的局限性(如区域隔离、拆解利率定价及风险承担问题等);然而通过发展资产证券化业务，则能够有效地拓宽筹集渠道和化解流动性风险。从理论上讲，住房公积金发展资产证券化的基础资产选择也有多种，如住房抵押贷款资产、归集资产、廉租房投资建设项目贷款资产等。 二、住房公积金发展资产证券化的难点和障碍 1.住房公积金实现资产证券化的关键要素还不具
4、备 从理论上和技术上讲，住房公积金管理机构发展资产证券化业务是可行的，但从现有条件来看，实现这一目标还有较长的路要走。我们知道，完成一次资产证券化的流程主要有：首先，发起人将一块具有良好现金流的信贷资产隔离出来作为证券化的标的;其次，中介机构将标的进行审计、评级和估价;再次，证券向合格投资者发行并在相应市场上交易，发起人以标的未来收益权作为对价获取一次性折现的现金;最后，标的资产产生的现金回流至投资者处还本付息。而实现上述流程的关键要素是：一是建立标的资产的法律结构;二是适当的资信评级及内部分级;三是实现较为准确的风险定价。就目前来看，住房公积金实现资产证券化的上述关键要素还均不具备，除在法律
5、制度、组织体系方面还有待健全和完善外，还面临着诸如怎样实现成本收益平衡以及科学合理的风险定价等一些不容回避的技术问题。 2.运作成本较高，产品收益率低，难以适应市场需求 从近年来我国资产证券化产品发行情况来看，即使住房公积金在法律框架、组织体系成熟的条件下发展资产证券化业务，可能也将面临可接受发行成本与投资者的预期回报无法撮合的尴尬。我们知道，由于市场认为我国信贷资产支持证券的风险一般要高于同期限同级别的可比证券(如国债)，因此，其到期收益率一般要高于可比证券的收益率。我们从2010年以来发行AAA级资产支持证券与同期限国债利差的波动趋势情况分析来看，各期限AAA级资产支持证券与同期限国债均保
6、持1.50%以上的价差。 三、对策和建议 1.建立健全相关的法律法规，明确各种制度安排住房公积金发展 资产证券化是一项极其复杂的系统工程, 在将信贷资产转化为投资者有价证券持有权的过程中, 涉及原始债权人、贷款申请人、证券特设机构、信用评级机构、贷款服务商、证券投资者等方方面面的利益。由于目前我国现行住房公积金管理条例尚未释放住房公积金管理机构相关融资功能，因此住房公积金发展资产证券化还缺乏最主要的政策依据。因此，我们应积极研究发展住房公积金资产证券化所涉及的各种法律支持和政策依据，如证券法、会计法、担保法、住房公积金管理条例以及人民银行颁布的贷款通则、个人住房贷款管理办法等。一是要对现行法律
7、法规与住房公积金发展资产证券化相冲突的条款给予特殊的豁免或政策补充。二是逐步明确推行住房公积金资产证券化的诸多制度安排，如资产证券化产品的许可制度和审批程序、资产证券发行人发行条件、SPV构建、信用增级制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度与监管制度等。 2.争取国家重点支持，降低证券发行成本，提升市场竞争力实行住房公积金资产证券化，离不开国家的重视和支持 一是要发挥应有的作用，完善相关的制度安排，积极推动和促进我国资产证券化市场的规范和发展。二是要设立较高公信度的国有SPV(可以由国开行独资成立，也可以由财政部或人民银行牵头、各金融机构合资成立)，专责购买住房
8、公积金住房抵押贷款资产，通过实现资产证券化，达到真实出售住房公积金住房贷款资产和风险隔离的目的。三是要建立专门的政府担保机构，为符合规定条件的住房公积金信贷资产提供必要的担保或保险保证以提高发行评级，通过高评级增加住房公积金资产证券化产品市场竞争力。四是要尽量降低或减免住房公积金资产证券化的各种税费、手续费和增级费用，以降低住房公积金资产证券化产品的发行成本。此外，住房公积金管理机构在证券发行过程中，也可以争取兼当贷款服务商角色，负责贷款资产池的管理，从而进一步降低成本。 3.开展住房公积金贷款提前偿付模型建模研究，增强提前偿付测控能力 前文所述，在MBS定价过程中，提前清偿假设是前提，也是产
9、品定价的基础。因此，开展提前偿付风险研究，探索构建符合住房公积金行业特点的提前偿付模型是十分必要的。我们可以将影响提前偿付的因素归纳在一起，引入计量经济学的分析方法对提前偿付率进行全面的预测。住房公积金提前偿付影响因素主要有部分偿还、再融资和重置等几类。部分偿还考虑的是贷款人的还款能力变化(住房公积金月缴存额增长或新增家庭成员共同还贷)、还贷政策及借贷习惯等因素;再融资主要考虑的是利率变动或贷款政策的变化;重置考虑的是户籍迁移、房产价格波动及房产交易等因素。实践证明，在近年来我国一些商业银行发展资产证券化业务的过程中，提前清偿模型的完善和运用的确对防范提前偿付风险起到了一定的积极作用。因此，住房公积金管理机构也应根据住房公积金贷款业务的特征，建立起具有行业特点的提前偿付模型。在发展资产证券化之前，通过模型的积极试用，积累经验，并不断对模型加以完善和改进。
浅析住房公积金发展资产证券化
