《财务管理学(人大·第六版)》课件(全13章)

财务管理学(人大第六版)课件(全13章),财务,管理学,人大,第六,课件,13 2019/4/17,财务管理学,第10章：短期筹资管理,2019/4/17,2019/4/17,1-短期筹资的特征与分类,短期筹资是指筹集在一年内或者超过一年的一个营业周期内到期的资金，通常是指短期负债筹资。,短期筹资的特征,1-短期筹资的特征与分类,短期筹资的分类：,1-短期筹资的特征与分类,美国代表企业的短期筹资结构（截至2008年12月31日）,1 受2008年全球金融危机的影响，美国汽车产业陷入行业低谷。截至2008年末，福特汽车公司的总资产为2183.28亿美元，总负债为2356.39亿美元，其中流动负债为781.58亿美元。,1-短期筹资的特征与分类,中国代表企业的短期筹资结构（截至2008年12月31日） （%）,2-短期筹资政策的类型,稳健型筹资政策,配合型筹资政策,激进型筹资政策,2-短期筹资政策的类型,配合型筹资政策 是指公司的负债结构与公司资产的寿命周期相对应，其特点是：临时性短期资产所需资金用临时性短期负债筹集，永久性短期资产和固定资产所需资金用自发性短期负债和长期负债、股权资本筹集。,2-短期筹资政策的类型,激进型筹资政策 激进型筹资政策的特点是：临时性短期负债不但要满足临时性短期资产的需要，还要满足一部分永久性短期资产的需要，有时甚至全部短期资产都要由临时性短期负债支持 。,2-短期筹资政策的类型,稳健型筹资政策 稳健型筹资政策的特点是：临时性短期负债只满足部分临时性短期资产的需要，其他短期资产和长期资产，用自发性短期负债、长期负债和股权资本筹集满足 。,3-短期筹资政策与短期资产政策的配合,4-短期筹资政策对公司风险和报酬的影响,4-短期筹资政策对公司风险和报酬的影响,【例10-1】恒远公司目前的资产组合与筹资组合详见表10-3。 表10-3 恒远公司资产组合与筹资组合 单位：元,4-短期筹资政策对公司风险和报酬的影响,表10-4 筹资组合对恒远公司风险和报酬的影响 单位：元,4-短期筹资政策对公司风险和报酬的影响,公司当前的息税前利润为20 000元，短期资本成本为4%，长期资本成本为15%。假设息税前利润不变，资产组合不变，不同的筹资组合对企业风险和报酬的影响详见表10-4。 从表10-4中可以看到，由于采用了比较激进的筹资计划，即用了比较多的成本较低的流动负债，企业的净利从7 200元增加到10 500元，投资报酬率也由7.2%上升到10.5%，但是流动负债占总资金的比重从20%上升到50%，流动比率也由2下降到0.8。这表明，公司的财务风险相应地增大了。因此，企业在筹资时必须在风险和报酬之间进行认真的权衡，选取最优的筹资组合，以实现企业财务管理目标。,1-商业信用,自然性短期负债 是指公司正常生产经营过程中产生的、由于结算程序的原因自然形成的短期负债。自然性筹资主要包括两大类，商业信用和应付费用。,商业信用是指商品交易中的延期付款或延期交货所形成的借贷关系，是企业之间的一种直接信用关系。商业信用是由商品交易中钱与货在时间上的分离而产生的。它产生于银行信用之前，但银行信用出现之后，商业信用依然存在。,(1)赊购商品,(2)预收货款,1-商业信用,商业信用条件是指销货人对付款时间和现金折扣所做的具体规定，如“2/10，n/30”，便属于一种信用条件。信用条件从总体上来看，主要有以下几种形式： (1)预付货款 这是买方在卖方发出货物之前支付货款。一般用于如下两种情况：一是卖方已知买方的信用欠佳；二是销售生产周期长、售价高的产品，在这种信用条件下销货单位可以得到暂时的资金来源，但购货单位不但不能获得资金来源，还要预先垫支一笔资金。 (2)延期付款，但不提供现金折扣 在这种信用条件下，卖方允许买方在交易发生后一定时期内按发票面额支付货款，如“net 45”，是指在45天内按发票金额付款。这种条件下的信用期间一般为30天60天，但有些季节性的生产企业可能为其顾客提供更长的信用期间。在这种情况下，买卖双方存在商业信用，买方可因延期付款而取得资金来源。,1-商业信用,(3)延期付款，但早付款有现金折扣 在这种条件下，买方若提前付款，卖方可给予一定的现金折扣，如买方不享受现金折扣，则必须在一定时期内付清账款，如“2/10，n/30”便属于此种信用条件。这种条件下，双方存在信用交易。买方若在折扣期内付款，则可获得短期的资金来源，并能得到现金折扣；若放弃现金折扣，则可在稍长时间内占用卖方的资金。如果销货单位提供现金折扣，购买单位应尽量争取获得此项折扣，因为丧失现金折扣的机会成本很高。可按下计算：式中：CD现金折扣的百分比； N失去现金折扣后延期付款天数。,1-商业信用,【例10-2】恒远公司按3/10、n/30的条件购入价值10000元的原材料。现计算不同情况下恒远公司所承受的商业信用成本。如果公司在10天内付款，便享受了10天的免费信用期间，并获得3%的现金折扣，免费信用额为9700元（10000 100003% = 9700元） 如果公司在10天后、30天内付款，则将承受因放弃现金折扣而造成的机会成本，具体成本可计算如下：,1-商业信用,【例10-3】续前例，恒远公司除了上述“3/10、n/30”的信用条件外，还面临另一家供应商提供的信用条件“2/20、n/50”，试确定恒远公司所应当选择的供应商。如果公司在20天内付款，便享受了20天的免费信用期间，并获得2%的现金折扣，免费信用额为9800元（10000 100002% = 9800元）。 如果公司在20天后、50天内付款，所将承受的机会成本如下：,1-商业信用,商业信用的控制 (1)信息系统的监督 商业信用的一般表现形式是应付账款。对应付账款进行有效管理需要一个健全、完整的信息系统。这个系统还可以与其他活动产生联系，为其他活动提供数据资料。比如，当货款支付决定作出之后，这一信息可以传递给企业的现金预测系统，自动更新企业对未来期间的现金预测。 (2)应付账款余额控制 当公司的支付政策确定之后，对日常政策执行的监督就成为非常重要的环节。这里介绍两种控制支付状态的方法：考察应付账款周转率和分析应付账款余额百分比。,1-商业信用,应付账款周转率。控制企业商业信用的传统做法是考察其应付账款周转率。应付账款周转率等于采购成本除以同一期间的应付账款平均余额。有时采购成本可也用销售成本替代。 用公式表示为： 【例10-4】恒远公司2008年发生采购成本500 000元，年度应付账款平均余额为250 000元，则该公司的应付账款周转率为：,1-商业信用,应付账款余额百分比。应付账款余额百分比是指采购当月发生的应付账款在当月月末以及随后的每一月末尚未支付的数额占采购当月应付账款总额的比例。通过应付账款余额百分比的分析，可以观察到企业支付应付账款的速度和程度，较为直观地反映企业的应付账款管理情况。 【例10-5】恒远公司2008年上半年采购成本（假设全为赊购）和应付账款余额情况详见表10-5。,1-商业信用,表10-5 恒远公司2008年上半年采购成本和应付账款余额情况表 单位：万元,1-商业信用,表10-6 恒远公司2008年上半年应付账款余额百分比情况表,1-商业信用,(3)道德控制 一般来讲，企业不应该拖欠应付账款，但当拖欠账款需要支付的代价小于公司的机会投资收益时，从理论上讲，按照成本报酬原则，企业可以选择推迟支付应付账款。但是，实际经济生活中不仅仅是成本报酬原则这么简单，而且现实中的成本和报酬也不是完全靠公式就可以计算清楚的，有很多隐性的成本和报酬，很重要的一个方面就是企业之间的商业道德（或者说信誉）评价。,道德控制的层次,1-商业信用,商业信用筹资的优缺点,2-应付费用,应付费用，是指企业生产经营过程中发生的应付而未付的费用，例如应付工资、应付税金等。 应付费用筹资额的计算方法包括两种，一种是按照平均占用天数计算，另一种是按照经常占用天数计算。 (1)按平均占用天数计算 平均占用天数，是指从应付费用产生之日起、到实际支付之日止，平均占用的天数。应付费用的筹资额可以利用平均每日发生额与平均占用天数相乘确定，即 【例10-6】某公司某年预计支付增值税金额为180000元，每月上缴一次，现按平均占用天数计算的应付税金筹资额如下：,2-应付费用,(2)按经常占用天数计算 经常占用天数，是指正常生产经营活动中，应付费用通常占用的天数。例如，按照国家税收征管法规定，税金应当在特定日期之前缴纳。此时，应付费用的筹资额应当利用平均每日发生额与经常占用天数来计算，即【例10-7】续前例，假定增值税按规定在次月5日缴纳，现按经常占用天数计算的资金占用额如下：,1-短期借款筹资的种类,短期借款筹资通常是指银行短期借款，又称银行流动资金借款，是企业为解决短期资金需求而向银行申请借入的款项，是筹集短期资金的重要方式。根据中国人民银行1996年颁布实施的贷款通则，企业短期借款通常包括信用借款、担保借款和票据贴现三类。,信用借款又称无担保借款，是指不用保证人担保或没有财产作抵押，仅凭借款人的信用而取得的借款。,两者的区别：持续时间不同。法律约束力不同。费用支付不同。,1-短期借款筹资的种类,担保借款是指有一定的保证人担保或利用一定的财产作抵押或质押而取得的借款。担保借款又分为以下三类： (1)保证借款。保证借款是指按中华人民共和国担保法规定的保证方式以第三人承诺在借款人不能偿还借款时，按约定承担一般保证责任或连带责任而取得的借款。 (2)抵押借款。抵押借款是指按中华人民共和国担保法规定的抵押方式以借款人或第三人的财产作为抵押物而取得的借款。 (3)质押借款。质押借款是指按中华人民共和国担保法规定的质押方式以借款人或第三人的动产或权利作为质押物而取得的借款。 票据贴现是商业票据的持有人把未到期的商业票据转让给银行，贴付一定利息以取得银行资金的一种借贷行为。,2-短期借款筹资的考虑因素,因素1：短期银行借款的成本：利息,利率,单利,复利,贴现利率,单利计息是将贷款金额乘以贷款期限与利率计算出利息的方法。,对利息计息的情况。按照复利计算利息，借款人实际负担的利率有效利率，要高于名义利率。,在贴现利率情况下，银行会在发放贷款的同时，先扣除贷款的贴现利息，而以贷款面值与贴现利息的差额贷给公司。,附加利率,附加利率是指即使是分期偿还贷款，银行通常亦按贷款总额和名义利率来计算收取利息。,2-短期借款筹资的考虑因素,【例10-8】假定某公司以贴现方式借入1年期贷款2万元，名义利率为12%。这时，该公司实际拿到的资金是1.76万元，利息是2 400元。因此，贷款的有效利率为： 贴现贷款的有效利率=利息(利息贷款面额-利息) =2 400（20 000-2 400） =13.64% 有效利率比名义利率高出1.64个百分点。,因素1：短期银行借款的成本：利息,2-短期借款筹资的考虑因素,【例10-9】某公司以分期付款方式借入2万元，名义利率为12%，付款方式为12个月等额还款。因此，全年平均拥有的借款额为10 000元（20 000/2）。按照2 400元的利息，借款公司的实际成本为： 有效利率=利息（借款人收到的贷款金额/2） =2 400（20 000/2）=24% 可见，公司所承担的实际借款成本是相当高的。,因素1：短期银行借款的成本：利息,2-短期借款筹资的考虑因素,因素2：贷款银行的选择,3-短期借款筹资的基本程序,企业提出申请,银行对企业申请的审查,签订借款合同,企业取得借款,短期借款的归还,4-短期借款筹资的优缺点,优点 (1)银行资金充足，实力雄厚，能随时为企业提供比较多的短期贷款。对于季节性和临时性的资金需求，采用银行短期借款尤为方便。而那些规模大、信誉好的大企业，更可以比较低的利率借入资金。 (2)银行短期借款具有较好的弹性，可在资金需要增加时借入，在资金需要减少时还款。,缺点 (1)资本成本较高。采用短期借款成本比较高，不仅不能与商业信用相比，与短期融资券相比也高出许多。而抵押借款因需要支付管理和服务费用，成本更高。 (2)限制较多。向银行借款，银行要对企业的经营和财务状况进行调查以后才能决定是否贷款，有些银行还要对企业有一定的控制权，要企业把流动比率、负债比率维持在一定的范围之内，这些都会构成对企业的限制。,1-短期融资券的发展历程,短期融资券又称商业票据、短期债券，是由大型工商企业或金融企业发行的短期无担保本票，是一种新兴的短期资金筹集方式。,Phase 1,Phase 2,Phase 3,商业票据是一种古老的商业信用工具，产生于18世纪。它最初是随商品和劳务交易而签发的一种债务凭证。,商业票据的贴现特点，公司凭借自己的信誉，开始脱离商品交易过程来签发商业票据，以筹措短期资金。如20世纪20年代，美国汽车制造业及其他高档耐用商品的销售。,20世纪60年代以后，工商界普遍认为发行短期融资券向金融市场筹款比向银行借款方便，利率也低，且不受银行信贷干预，因此，短期融资券数额急剧增加。短期融资券成为西方各类公司融通短期资金的重要方式。,短期融资券在西方资本市场的发展历程,1-短期融资券的发展历程,短期融资券又称商业票据、短期债券，是由大型工商企业或金融企业发行的短期无担保本票，是一种新兴的短期资金筹集方式。,Phase 1,Phase 2,Phase 3,1989年，中国人民银行下发了关于发行短期融资券有关问题的通知，以文件的形式肯定了各地发行融资券的做法。,2005年5月，中国人民银行发布了短期融资券管理办法以及短期融资券承销规程、短期融资券信息披露规程两个配套文件，对短期融资券的发行、登记、托管、交易、结算、兑付、信息披露、监督管理等做出了明确规定，极大地促进了短期融资券的发行。,2008年4月，中国人民银行颁布实施了银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法，同时废止了2005年5月的短期融资券管理办法及相关规定。,短期融资券在我国资本市场的发展历程,1-短期融资券的发展历程,资料来源：根据中国债券网（www.chinabond.com.cn）数据整理而来。 图10-6 2006-2008年我国短期融资券发行情况,2-短期融资券的种类,1按发行方式，可分为经纪人代销的融资券和直接销售的融资券 (1)经纪人代销的融资券又称间接销售融资券，它是指先由发行人卖给经纪人，然后由经纪人再卖给投资者的融资券。 (2)直接销售的融资券是指发行人直接销售给最终投资者的融资券。 2按发行人的不同，可分为金融企业的融资券和非金融企业的融资券 (1)金融企业的融资券主要是指由各大公司所属的财务公司、各种投资信托公司、银行控股公司等发行的融资券。 (2)非金融企业的融资券是指那些没有设立财务公司的工商企业所发行的融资券。 3按融资券的发行和流通范围，可分为国内融资券和国际融资券 (1)国内融资券是一国发行者在其国内金融市场上发行的融资券。 (2)国际融资券是一国发行者在其本国以外的金融市场上发行的融资券。,3-短期融资券的发行程序,作出筹资决策,选择承销商,办理信用评级,向审批机关提出申请,审批机关审查和批准,正式发行，取得资金,4-短期融资券的成本与评级,短期融资券的成本也就是利息，其利息是在贴现的基础上支付的。短期融资券的成本（年度利率）的计算公式如下： 式中：代表票面利率；代表票据期限。 【例10-10】恒远公司发行了为期120天的优等短期融资券，其票面利率是12%，则该短期融资券的成本是多少？,4-短期融资券的成本与评级,【例10-11】恒远公司以10%的票面利率发行了50亿元为期90天的优等短期融资券。恒远公司利用备用的信用额度所获资金的成本是0.25%，另外其他直接费用率为每年0.5%，则恒远公司的短期融资券总成本是多少？ 先计算年度利率：然后计算总成本： 总成本=10.26%+0.25%+0.5%=11.01%,4-短期融资券的成本与评级,短期融资券的信用质量一般由信用评级机构进行评价。 信用评级机构这种专门从事资信评级的中介机构是自1909年穆迪公司开创评级业务之后才发展起来的。美国主要的信用评级机构包括：穆迪投资服务公司（Moodys）、标准普尔公司（Standard & Poors）、达夫与菲尔普斯公司（Duff & Phelps）以及菲奇投资者服务公司（Fitch） 我国的信用评级 机构：中诚信国际、联合资信、大公国际等 评级机构在分析、评定并形成评级结论的过程中，主要会考虑以下因素：企业外部因素，如宏观经济状况、产业发展趋势、政策及监管环境等；企业自身因素，如经营状况、管理水平、财务状况等，尤其是企业自身的流动性水平是信用评级机构关注的重点；短期融资券自身的相关条款与保障措施，如发行规模、融资期限、债务保障措施等。,4-短期融资券的成本与评级,中诚信国际短期融资券信用等级符号及其定义,5-短期融资券筹资的优缺点,1-债券回购的发展历程,债券回购于1918年起源于美国。经过80多年的发展，成为美国市场中极具代表性的短期筹资工具。 我国的债券回购业务则始于1991年。1991年7月全国证券交易自动报价系统（STAQ）系统宣布试办债券回购交易。随后，以武汉证券交易中心为代表的各证券交易中心也纷纷推出了债券回购业务。 1995年8月，中国开始对债券回购市场进行规范清理，场外交易基本被遏止，债券回购就主要在上海证券交易所进行交易。 此后，我国又于1998年对债券市场进行了一项重大的改革，组建专门供商业银行之间进行债券回购交易的银行间市场，即只有商业银行才能参与，包括证券公司在内的非银行金融机构则被排斥到了这个市场之外。 自2000年起，证券公司、基金管理公司等，只要满足一定的条件也可以进入这一市场参与回购交易。,2-债券回购的种类,3-债券回购的期限与价格,债券回购的期限 根据2006年月11月30日深圳证券交易所发布的深圳证券交易所债券、债券回购交易实施细则的规定，目前在该所国债回购品种有1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天几个品种；企业债券回购按交易期限区分，目前有1天、2天、3天、7天4个品种。 而2006年5月8日开始实施的上海证券交易所债券交易实施细则则规定，在该所国债回购品种有1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天几个品种；企业债券回购按交易期限区分，目前有1天、3天、7天等几个品种。,3-债券回购的期限与价格,债券回购的价格 我国上海和深圳两个证券都规定，购回价格为每百元标准券 的购回价，因此百元标准券的购回价计算公式为： 百元标准券购回价=100元年利率100元回购天数/360 上述公式中的年利率是指拆借资金的年利率，通常也称为回购报价。 【例10-12】恒远公司因季节性采购急需一笔资金，采购的货物将在3日内销售出去。假设恒远公司可以用手中的短期债券折算总值为500万元的标准券与供应商进行质押式债券回购交易，回购天数为4天，拆借年利率为9%，则恒远公司购回债券的成本计算如下： 百元标准券购回价=100+9%1004/360=100.1（元） 恒远公司购回全部债券的成本为： 购回金额=（5 000 000/100）100.1= 5 005 000 (元),1-思考题,短期筹资政策的主要类型包括哪些？短期筹资政策与短期资产管理政策之间应当保持怎样的配合关系？ 什么是自然性筹资？举例说明。 商业信用筹资和应付费用筹资应当考虑哪些成本？ 简述银行短期借款的种类。 在选择贷款银行时，应该考虑的因素有哪些？ 短期融资券应该遵循什么样的发行程序？ 什么是债券回购？质押式债券回购与买断式债券回购有什么区别？ 试对比分析银行短期借款、商业信用、短期融资券以及债券回购的特征和优缺点。,2-练习题,某公司按“2/20，N/40”的条件购入价值3 0000元的原材料，并在第35天支付货款，请计算该公司的商业信用成本。 某公司2008年发生采购成本2 000 000元，当年应付账款平均余额为400 000元，请计算其应付账款周转率。 某公司以贴现方式借入1年期贷款15万元，名义利率为10%，这笔贷款的有效利率是多少？如果公司以分期付款方式借入这笔贷款，分12个月等额偿还，那么有效利率又是多少？ 某公司以12%的票面利率发行了为期9个月的短期融资券，该短期融资券的年成本率是多少？假设该公司利用备用信用额度所获资金的成本是0.35%，其他直接费用率为每年0.5%，那么该短期融资券的总成本又是多少？ 某公司将所持有的短期债券折算成总值为10 000 000元的标准券与供应商进行质押式债券回购交易，回购天数为7天，拆借年利率为9%，请计算百元标准券的购回价和该公司购回债券的总成本。,谢谢大家,第11章 股利理论与政策,第1节 股利及其分配 第2节 股利理论 第3节 股利政策及其选择 第4节 股票分割与股票回购,第1节 股利及其分配,一、利润分配程序 二、股利的种类 三、股利的发放程序,一、利润分配程序,1.弥补以前年度亏损 5年内税前利润弥补，5年后税后利润弥补 2.提取法定公积金 税后利润的10%，达到注册资本50%可不提取。 3.提取任意公积金 转增股本后留存公积金不得低于转增前注册资本的25%。 4.向股东分配股利 回购后暂未转让或注销的股份不参与利润分配。,二、股利的种类,现金股利 是股份有限公司以现金的形式从公司净利润中分配给股东的投资报酬，也称“红利“或“股息“。 是股份有限公司最常用的股利分配形式。 股票股利 是股份有限公司以股票的形式从公司净利润中分配给股东的股利。 发放股票股利不会改变公司的股东权益总额，也不影响股东的持股比例，只是公司的股东权益结构发生了变化。,三、股利的发放程序,宣布日 是股东大会决议通过并由董事会宣布发放股利的日期。 股权登记日 是有权领取本期股利的股东资格登记截止日期。 除息日 也称除权日，是指从股价中除去股利的日期，即领取股利的权利与股票分开的日期。 股利发放日 也称股利支付日，是公司将股利正式支付给股东的日期。,例11-1：2008年6月18日，青岛海尔股份有限公司董事会发布了2007年度利润分配实施公告如下： 青岛海尔股份有限公司2007年度利润分配方案已经2008年5月20日召开的公司2007年度股东大会审议通过，利润分配方案为： (1)发放年度：2007年度。 (2)发放范围：截止到2008年6月24日下午上海证券交易所收市后，在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的全体股东。 (3)本次分配以1338518770股为基数，向全体股东每10股派发现金红利200元(含税)，代扣个人所得税(税率为10%)后每10股派发现金红利180元，共计派发股利267703754元。 (4)实施日期：股权登记日为2008年6月24日，除息日为2008年6月25日，现金股利发放日为2008年7月1日。,(5)实施办法：无限售条件的流通股股东的现金红利委托中国证券登记结算有限责任公司上海分公司通过其资金清算系统向股权登记日登记在册并在上海证券交易所各会员单位办理了指定交易的股东派发，投资者可于股利发放日在其指定的证券营业部领取现金红利。有限售条件的流通股股东的现金红利由本公司直接发放。 下图表示了青岛海尔股份有限公司2007年度股利分配的关键日期。,第2节 股利理论,一、股利无关理论 二、股利相关理论,一、股利无关理论,1.股利无关理论的基本内容 公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响。 2.股利无关理论的假设条件 假设存在完美资本市场。 假设公司的投资决策不受股利政策影响。 3.股利无关理论的数学证明,1.股利无关理论的基本内容,在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股利政策不相关。,宏达公司股利分配方案（表11-1）,2.股利无关理论的假设条件,假设存在完美资本市场 没有妨碍潜在的资本供应者和使用者进入市场的障碍； 有完全的竞争，市场有足够多的参与者，并且每个参与者都没有能力影响证券价格； 金融资产无限可分； 没有交易成本和破产成本，证券发行与交易都不存在交易成本，公司也无财务危机成本和破产成本； 没有信息成本，信息是对称的，并且每个市场参与者都可自由、充分、免费地获取所有存在的信息； 没有不对称税负，股票的现金股利和资本利得没有所得税上的差异； 交易中没有政府或其他限制，证券可以自由地交易。 假设公司的投资决策不受股利政策影响,3.股利无关理论的数学证明,公司的价值,二、股利相关理论,1.“一鸟在手”理论 2.税收差别理论 3.信号传递理论 4.代理理论,1.“一鸟在手”理论,“一鸟在手”理论认为，由于公司未来的经营活动存在诸多不确定性因素，投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险，相对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利，因此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现金股利，这样公司如何分配股利就会影响股票价格和公司价值，即公司价值与股利政策是相关的。 当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资的风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司价值和股票价格下降；当公司支付较多的现金股利而留存收益较少时，就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从而促使公司价值和股票价格上升。,2.税收差别理论,税收差别理论认为，由于股利收入的所得税率通常都高于资本利得的所得税率，这种差异会对股东财富产生不同影响，出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利政策，公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上涨，而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。 由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应 。,图11-4 美国股利所得税税率和资本利得所得税税率比较,表11-2 A公司两种股利政策股东投资收益比较 （单位：元）,3.信号传递理论,信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前景的信息，投资者通过对这些信息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势，从而引起股票价格的变化。因此，股利政策的改变会影响股票价格变化，二者存在相关性。,4.代理理论,代理理论的含义 与股利政策有关的代理问题 股东与经理之间的代理问题 股东与债权人之间的代理问题 控股股东与中小股东之间的代理问题 代理理论主张高股利支付率政策，认为提高股利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公司价值。,第3节 股利政策及其选择,一、股利政策的内容 二、股利政策的评价指标 三、股利政策的影响因素 四、股利政策的类型 五、股利政策制定的程序,一、股利政策的内容,股利政策是确定公司的净利润如何分配的方针和策略。 股利政策的主要内容 股利分配的形式 股利支付率的确定 每股股利额的确定 股利分配的时间,二、股利政策的评价指标,1.股利支付率2.股利收益率,图11-5 美国公司标准普尔500公司1960-1994年的股利支付率,图11-6 美国标准普尔500公司1960-1994年的股利收益率,三、股利政策的影响因素,1.法律因素 2.债务契约因素 3.公司自身因素 4.股东因素 5.行业因素,1.法律因素,资本保全的约束 企业积累的约束 企业利润的约束 偿债能力的约束,2.债务契约因素,债权人为了防止公司过多发放现金股利，影响其偿债能力，增加债务风险，会在债务契约中规定限制公司发放现金股利的条款。,3.公司自身因素,现金流量 筹资能力 投资机会 资金成本 盈利状况 公司所处的生命周期,4.股东因素,追求稳定的收入，规避风险的需要 担心控制权的稀释 规避所得税,5.行业因素,不同行业的股利支付率存在系统性差异。 股利政策具有明显的行业特征。,四、股利政策的类型,1.剩余股利政策 2.固定股利政策 3.稳定增长股利政策 4.固定股利支付率股利政策 5.低正常股利加额外股利政策,1.剩余股利政策,剩余股利政策就是在公司确定的最佳资本结构下，税后净利润首先要满足项目投资所需要的股权资本，然后若有剩余才用于分配现金股利。 剩余股利政策的股利分配步骤： 根据选定的最佳投资方案，测算投资所需的资本数额； 按照公司的目标资本结构，测算投资所需要增加的股东权益资本的数额； 税后净利润首先用于满足投资所需要增加的股东权益资本的数额； 在满足投资需要后的剩余部分用于向股东分配股利。,剩余股利政策的案例,海虹股份有限公司是一家生产家用电器的公司，近年来一直处于快速成长时期。2008年该公司普通股股数为10000万股，实现税后净利润为6800万元，目前的资本结构为：负债资本40%，股东权益资本60%。该资本结构也是其下一年度的目标资本结构（即最佳资本结构）。2009年该公司有一个很好的投资项目，需要投资总额为9500万元。该公司采用剩余股利政策，首先用留用利润来满足投资所需股权资本额，留用利润不能满足的由外部筹资来解决。试计算海虹公司应该如何融资？如何分配的股利？,表11-5 海虹公司股利分配方案,2.固定股利政策,固定股利政策是指公司在较长时期内每股支付固定的股利额的股利政策。 实施固定股利政策的理由： 固定股利政策可以向投资者传递公司经营状况稳定的信息。 固定股利政策有利于投资者有规律地安排股利收入和支出。 固定股利政策有利于股票价格的稳定。,3.稳定增长股利政策,稳定增长股利政策是指在一定的时期内保持公司的每股股利额稳定地增长的股利政策。 稳定增长股利政策适合于处于成长或成熟发展阶段的公司。,4.固定股利支付率股利政策,固定股利支付率股利政策是一种变动的股利政策，公司每年都从净利润中按固定的股利支付率发放现金股利。 这种股利政策使公司的股利支付与盈利状况密切相关，不会给公司造成较大财务负担。 股利水平可能变动较大，忽高忽低，这样可能传递给投资者该公司经营不稳定的信息，容易使股票价格产生较大波动，不利于树立良好的公司形象。,5.低正常股利加额外股利政策,低正常股利加额外股利政策是一种介于固定股利政策与变动股利政策之间的折中的股利政策。这种股利政策每期都支付稳定的较低的正常股利额，当企业盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利。 低正常股利加额外股利政策，既可以维持股利的一定稳定性，又有利于使公司的资本结构达到目标资本结构，使灵活性与稳定性较好地相结合。,五、股利政策制定的程序,1.测算公司未来剩余的现金量 2.确定目标股利支付率 3.确定年度股利额 4.确定股利分派日期,表11-6 庆余堂公司股利政策的选择,第4节 股票分割与股票回购,一、股票分割 二、股票回购的概念 三、股票回购的动机 四、股票回购的方式,一、股票分割,1.股票分割的概念 2.股票分割与股票股利的比较,1.股票分割的概念,股票分割是指将面值较高的股票分割为几股面值较低的股票。 公司进行股票分割主要动机： 通过股票分割使股票价格降低。 通过股票分割向投资者传递公司信息。,例11-6：A公司是一家小型的信息技术公司，目前公司普通股股数为5000万股，每股面值为10元。由于公司正处于快速成长时期，每年盈利的增长都高于行业平均水平，股票上市3年来股价不断上涨，已由3年前上市时的12元/股上涨到目前的58元/股。由于股价较高且股票数量较少，已经影响到股票在市场上的流动性，因此公司董事会决定进行股票分割，按照12的比例将1股分割为2股，每股面值降至5元，普通股股数增加到10000万股，这样就可吸引更多的投资者购买公司股票。通过这样的股票分割，股价会相应地降低到29元/股，而股东所持有的股票数量会增加1倍。,2.股票分割与股票股利的比较,股票分割降低了股票面值，而发放股票股利不会改变股票面值。 会计处理上不同：股票分割不会影响到资产负债表中股东权益各项金额的变化；发放股票股利，公司应将股东权益中的留用利润的金额按照发放股票股利面值总数转为股本，因而股本的金额相应增加，而留用利润相应减少。,表11-7 A公司资产负债表,表11-8 方案一实施后A公司资产负债表,表11-8 方案二实施后A公司资产负债表,二、股票回购的概念,股票回购是股份公司出资购回本公司发行在外的股票，将其作为库藏股或进行注销的行为。 我国2005年发布的上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）规定，上市公司回购股票只能是为了减少注册资本而进行注销，不允许作为库藏股由公司持有。 股票回购常被看作是对股东的一种特殊回报方式 。,三、股票回购的动机,1.传递股价被低估信号的动机 2.为股东避税的动机 3.减少公司自由现金流量的动机 4.反收购的动机,四、股票回购的方式,1.公开市场回购 是指上市公司在证券市场上按照股票市场价格回购本公司的股票。 2.要约回购 是指公司通过公开向股东发出回购股票的要约来实现股票回购计划。 3.协议回购 是指公司与特定的股东私下签订购买协议回购其持有的股票。 4.转换回购 是指公司用债券或者优先股代替现金回购普通股的股票回购方式。,思考题,1为什么在完善资本市场条件下，股利政策与股价无关？ 2结合我国上市公司的实际情况，分析公司在确定股利分配政策时是否存在代理问题。如果存在，主要表现在哪些方面？ 3你认为公司的股利政策是否必须保持稳定？如何评价股利政策是否合理？ 4结合我国资本市场的实际情况，分析我国上市公司股利分配政策的特点，并分析股利分配与股票价格之间是否存在相关性。,思考题,52008年10月9日，中国证监会发布的关于修改上市公司现金分红若干规定的决定将上市公司证券发行管理办法第八条第(五)项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%“修改为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%“。该项内容的修改提高了公司发行股票的现金分红标准，其目的在于鼓励上市公司现金分红。请分析：证监会为什么要作出鼓励现金分红的规定？现金分红的多少对公司和股东有什么影响？,思考题,6股份公司在选择采用股票股利进行股利分配时，应考虑哪些因素？这种股利形式对公司会产生怎样的影响？对股东有何影响？ 7中国证监会2005年发布的上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)规定，上市公司回购股份可以采取证券交易所集中竞价交易方式或要约方式进行。请分析这两种方式对回购公司和股票价格有何不同影响。,第12章 公司并购管理,第1节 公司并购的概念与类型 第2节 公司并购理论 第3节 公司并购的价值评估 第4节 公司并购的支付方式,第1节 公司并购的概念与类型,一、并购的概念 二、并购的类型 三、公司并购的程序,一、并购的概念,吸收合并（merger），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。 新设合并(consolidation)是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。 收购（acquisition）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。 接管(takeover)是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。,二、并购的类型,1.按照并购双方所处的行业分类 2.按照出资方式分类 3.按照并购程序分类 4.按照并购是否利用杠杆分类,1.按照并购双方所处的行业分类,横向并购 是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。 纵向并购 是指公司与其供应商或客户之间的并购。 混合并购 是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。,2.按照出资方式分类,出资购买资产式并购 出资购买股票式并购 以股票换取资产式并购 以股票换取股票式并购,3.按照并购程序分类,善意并购 是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。 非善意并购 也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。,4.按照并购是否利用杠杆分类,杠杆并购 是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。 非杠杆并购 是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。,三、公司并购的程序,1.并购双方提出并购意向 2.签订并购协议 3.股东大会通过并购决议 4.通告债权人 5.办理合并登记手续,第2节 公司并购理论,一、效率理论 二、代理理论 三、税收效应理论,一、效率理论,1.差别效率理论 2.无效率的管理者理论 3.经营协同效应理论 4.多元化经营理论 5.财务协同效应理论 6.价值低估理论,1.差别效率理论,差别效率理论是并购理论中的管理协同假说。该假说认为，如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营活动效率得到提升。,2.无效率的管理者理论,无效率的管理者理论认为，由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理者，只能通过外部接管来解决这个问题。因此，该理论对公司并购动因的解释就是通过并购来更换无效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司的资产。,3.经营协同效应理论,经营协同效应理论认为公司的经营活动存在着规模经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协同效应。,4.多元化经营理论,多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有利于提高公司价值，其原因在于 ： 公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情况下，降低公司的劳动力成本。 多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，从而提高对人力资源的利用效率。 多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。 多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。,5.财务协同效应理论,财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内部融资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部融资的成本。 通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置，在这个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个“内部资本市场”，把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。通过这种“内部资本市场”的资源分配，可以有效地克服外部融资存在的各种融资约束，降低了融资成本，从而提高了公司价值。 公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同效应，这为混合并购提供了现实的解释。,6.价值低估理论,价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收购公司的市场价值被低估。 以下原因可能导致公司价值被低估：（1）管理层无法使公司的经营潜力得以充分发挥；（2）可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价；（3）可能是资产市场价值与重置价值之间的差异。 价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方面的基本原理加以解释。,二、代理理论,1.并购解决代理问题 2.管理主义 3.管理层自负假说 4.自由现金流量假说,1.并购解决代理问题,公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部市场机制来得到有效控制。 完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提供了一套行之有效的制度安排。 资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。 代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种重要途径，可以降低代理成本。,2.管理主义,穆勒（Muller）于1969年提出一种假说，认为管理者的报酬取决于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司的规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。这种观点被称为管理主义。可见，管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。 代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；而管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表现形式。,3.管理层自负假说,罗尔（Roll）认为在公司并购过程中，目标公司的价值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易可能并无投资价值。 如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解释他们为什么要竞价。,4.自由现金流量假说,自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金。 减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。,三、税收效应理论,税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利益主要体现在以下几个方面： 并购亏损公司带来的税收利益 并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益 资本利得税代替一般所得税带来的税收利益,第3节 公司并购的价值评估,一、目标公司价值评估的步骤 二、成本法 三、市场比较法 四、现金流量折现法 五、换股并购估价法,一、目标公司价值评估的步骤,1.考察目标公司的基本状况 2.分析影响目标公司价值的主要因素 一是公司的资产价值 二是公司的风险 三是公司的预期盈利能力 3.确定价值评估的方法 主要有：成本法、市场比较法、现金流量折现法和换股并购估价法。,二、成本法,成本法，也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为基础对目标公司价值进行评估的方法。 账面价值法 是根据会计账簿中记录的公司净资产的价值作为公司价值的方法。 市场价值法 是资产评估中所使用的一个重要价值类型，也是评估师在评估业务中使用最多的价值类型。 清算价值法 是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。,三、市场比较法,市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。 市盈率法 市净率法 市销率法,市盈率法,例12-1：奥华公司计划收购A公司的全部股份，根据A公司的实际情况，奥华公司管理层认为采用市盈率法对A公司价值进行评估比较合适。经调查研究发现，资本市场上与A公司具有可比性的公司主要有三家，这三家公司的近期平均市盈率为16倍。奥华公司管理层认为采用16倍的市盈率评估A公司价值比较合理。奥华公司确定的决策期间为未来5年，经测算，A公司在未来的5年中预计年均可实现净利润5500万元。 A公司价值计算如下：V=165500=88000（万元）,市净率法,例12-2：神龙汽车股份有限公司是一家整车制造企业，该公司计划收购一家轮胎生产企业B公司。经调查发现，轮胎制造行业的平均市净率为1.8倍。由于B公司技术先进，管理水平较高，其成长性和盈利能力都高于行业平均水平，因此，可以适当调高市净率到1.9倍。神龙公司确定的决策期间为未来6年，经预测，B公司未来6年的平均每股净资产为2.5元。神龙公司采用市净率法评估B公司每股价值。 B公司的每股价值可计算如下：V=1.92.5=4.75（元）,市销率法,例12-3：联想集团公司计划收购M公司，需对M公司进行价值评估。M公司的股票市场价值的影响因素主要有销售收入、股东权益和净利润。经研究发现，市场中存在三个与M公司相类似的公司：A公司、B公司和C公司，三个公司的有关指标如表12-1所示。,市销率法,经财务人员预测，目标公司M公司在未来决策期内年均销售收入预计为1500万元，年均净资产预计为1100万元，年均净利润预计为92万元。采用市场比较法，利用类比公司的平均市盈率、平均市净率和平均市销率评估M公司价值,如表12-2所示。,四、现金流量折现法,1.基本原理与模型 2.评估价值的影响因素 3.公司自由现金流量折现模型 4.股权自由现金流量折现模型,1.基本原理与模型,现金流量折现法的基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。 基本模型,2.评估价值的影响因素,现金流量 是指在一定期限内目标公司的现金流入量减去现金流出量后的净额，即净现金流量。 期限 是指现金流量的预测期限，即预测目标公司现金流量的持续时间，通常以年为时间单位。 折现率 价值评估一般采用资本成本作为折现率。,3.公司自由现金流量折现模型,公司自由现金流量 公司自由现金流量=息前税后利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额 公司自由现金流量=息税前利润-利息费用+折旧-资本性支出-营运资本增加额 模型,例12-4： 长征电器集团公司计划收购海虹电子股份有限公司，需对海虹公司价值进行评估。根据会计资料，海虹公司普通股总股数为1亿股，2008年度的销售收入为26500万元，不包含折旧和利息费用的经营成本为12300万元，折旧额为1850万元，利息费用为200万元，资本性支出为1000万元，营运资本占销售收入的比例为20%，所得税税率为25%。海虹公司的成长性预期可分为两个阶段，第一阶段为今后5年，公司每年销售收入的增长率为10%，经营成本、折旧、资本性支出和营运资本以相同的比例增长，该阶段预计公司的加权平均资本成本为15%；第二阶段为5年后，公司进入零增长阶段，销售收入、经营成本、折旧、资本性支出和营运资本均保持不变，该阶段预计公司的加权平均资本成本为10%。假定利息费用在各年保持不变，均为200万元。（计算结果四舍五入取整数。）,海虹公司2009-2013年各年公司自由现金流量的计算如表12-3所示。2014年以后海虹公司进入零增长阶段，每年的公司自由现金流量与2013年相同。,海虹公司的价值计算如下：海虹公司普通股每股价值为：,4.股权自由现金流量折现模型,股权自由现金流量 股权自由现金流量=净利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新增债务-优先股股利 模型,例12-5 红豆股份有限公司是一家服装生产公司，公司2007-2008年的有关会计数据如表12-4所示。2008年固定资产投资为800万元，当年偿还债务300万元，新增债务250万元，营运资本2007年为520万元，2008年为580万元。红豆公司从2008年以后进入稳定增长时期，预计以后每年的股权自由现金流量的增长率为4%。公司所得税税率为25%，股权资本成本为12%。2008年末华翔服装有限责任公司计划收购红豆公司全部股权，需对红豆公司进行价值评估。,红豆公司2008年的股权自由现金流量计算如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250 =1635（万元） 根据股权自由现金流量固定增长模型，红豆公司的公司价值计算如下：,五、换股并购估价法,采用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体现在换股比例的大小。换股比例是指1股目标公司的股票交换并购公司股票的股数。 A公司并购B公司，则并购后公司的股票价格可用下列公式表示 ：最高换股比例最低换股比例,例12-6 2009年初,东方公司计划并购红星公司，经双方谈判，同意以换股方式进行并购。并购前东方公司的2008年度净利润为800万元，普通股总股数为1000万股，目前股价为16元/股；并购前红星公司的2008年度净利润为400万元，普通股总股数为800万股，目前股价为10元/股。经预测，并购后实现协同效应所带来的利润增加额为200万元，并购后公司的市盈率可达到20倍。,最高换股比例为：R=20(800+400+200)161000 /16800 =0.9375 此时，并购后股价应为16元/股。 最低换股比例为：R=(101000) / (800+400+200)2010800 =0.5 此时，并购后股价应为10/0.5=20元/股。 因此，东方公司并购红星公司的换股比例应当在0.50.9375之间。如果换股比例低于0.5，则红星公司股东财富受损，其股东不会接受并购方案；如果换股比例高于0.9375，则东方公司股东财富受损，其股东也不会接受并购方案。,第4节 公司并购的支付方式,一、现金支付方式 二、股票支付方式 三、混合证券支付方式,一、现金支付方式,1.现金支付方式的概念 是并购公司以现金为支付手段完成对目标公司收购的一种并购支付方式。 2.现金支付方式的优点 现金支付方式简便、快捷，易于为并购双方所接受。 现金支付方式可以保证并购公司的股权结构不受影响。 目标公司的股东可以即时收到现金，比其他支付方式所承担的风险要小。,一、现金支付方式,3.现金支付方式的缺点 容易导致并购公司现金流量紧张，可能会形成较沉重的财务负担。 这种支付方式无法延迟税收，目标公司的股东不能获得税收利益。 4.现金支付方式的影响因素 并购公司的现金流量状况 目标公司所在地有关资本利得税的法规 目标公司股票的平均成本,二、股票支付方式,1.股票支付方式的概念 是指并购公司以增发本公司股票作为支付手段来收购目标公司的一种支付方式。 2.股票支付方式的优点 并购公司不需要支付大量的现金，因而不会影响并购公司的现金流量。 并购完成之后，目标公司的股东成为并购公司的股东，并且可以获得并购所实现的价值增值。 目标公司的股东可获得延迟纳税带来的好处。,二、股票支付方式,3.股票支付方式的缺点 对于并购公司来说，原有股东的控制权被稀释。 股票支付方式手续烦琐，办理时间较长。 可能会引起股票价格的波动，为并购带来一定风险。 4.股票支付方式的影响因素 并购公司的股权结构 每股利润的变化 每股净资产的变化 财务杠杆的变化 当前股票价格水平,三、混合证券支付方式,混合证券支付方式是指并购公司以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合作为收购目标公司的支付方式。 这种支付方式可以兼顾并购双方的利益，在并购活动中也越来越多地被采用。,思考题,1.诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒认为：“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张成长起来的。“结合乔治斯蒂格勒这一观点，比较分析公司并购与内部扩张式成长两种扩张方式的利弊。 2.为了实现协同效应，在公司并购活动中需要注意哪些问题？ 3.结合中国国有企业的实际情况，运用代理理论分析国有企业并购活动中是否存在代理问题。 4.你认为收购一家上市公司，采取哪种价值评估方法更合理？ 5.在采用现金流量折现法评估公司价值时应当注意哪些问题？,