东南大学工程项目融资讲义.ppt
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1,工程项目融资,建设与房地产系杜静2011-10Email:cathy_djnjTEL:83792597,2,一、项目融资概述,项目融资的概念项目融资的特点与适用范围项目融资的结构项目融资的参与者项目融资过程项目融资合同体系,3,(一)项目融资的概念,工程项目融资有广义与狭义两种理解。广义的项目融资实质是指为特定项目的建设、收购以及债务重组进行的融资活动,是筹集项目所需的资金,是为了项目去融资。其融资方式可能很单一,也可能很复杂。可以是传统的“公司融资”,也可以是“项目融资”,4,(一)项目融资的概念,结构性融资是指通过改变公司的股本结构、债权结构达到融资的目的。换言之,结构性融资,针对不同投资人的需求,混合运用债权和股权及其他融资技术,控制信用风险的结构,解决一般融资方式难以解决的问题。经营性融资是现金流困难、现金流不充裕,通过提前拿到资金,来达到融资目的。,5,(一)项目融资的概念,传统的融资方式即是公司融资(CorporateFinance),以项目发起人本身的资信能力安排融资。外部资金拥有者在决定是否投资或是否提供贷款时的主要依据是公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量状况,对具体项目的考虑是次要的。,6,(一)项目融资的概念,项目融资是为一个特定项目所安排的融资,贷款人在最初考虑安排贷款时,以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源,以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。如果项目的经济强度不足以保障贷款安全,则贷款人可能需求借款人以直接担保、间接担保或其它形式给予项目附加的信用支持。,7,以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款被称为项目融资。国家计委、外汇管理局定义:以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资金,并仅以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式为项目融资。追索是指债务人未按期偿还债务时债权人要求债务人用除抵押资产之外的其它资产偿还债务的权利。,(一)项目融资的概念,8,项目融资的主要方式,债务融资向社会发行商业票据和各种不同期限的债券(Bonds)向商业银行借贷中短期款项(Loans)股本融资私募(PrivatePlacement)公开上市发行股票(PublicOffering)寻求风险资金(VentureCapital)金融衍生产品(准股本)融资可转换债务(Convertible)部分信用担保(PartialCreditGuarantee)货币和利率对冲(CurrencyandInterestSwap,9,项目融资案例,欧洲海峡隧道项目是目前世界上最大的BOT项目,隧道全长50km,包括两条7.3m直径的铁路隧道和一条4.5m直径的服务隧道,隧道将英法两国连接起来。1986年2月签订特许协议,1993年项目建成,特许期为55年。项目发起人由英国海峡隧道集团。英国银行财团、法国建筑商组成。项目总投资为103亿美元,其中股本17亿美元,借款85亿美元,在项目资金结构中负债权益比率为83:17。50家国际银行参加了信贷协议谈判,1987年9月由215家国际银行组成的辛迪加与欧洲隧道公司签署了信贷协议。信贷协议谈判是与股本筹款同步进行的。信贷协议规定贷款偿还期为18年,且要求严格执行特许协议、铁路使用合同和建设合同。1986年底前发起人投入的2.8亿美元作为一期股本。1986年底私营机构投入了3.7亿美元作为二期股本,保证了这一阶段项目所需要的资金。1987年、1988年、1989年三次向社会公众发行股票,分别筹集8.0亿美元2.75亿美元和2.75亿美元股本金。一期股本由发起人投入后,在签定特许协议之前部分银行作了临时贷款承诺。一期和二期股本注入之间,开始谈判信贷协议,三期股本发行之前形成了贷款辛迪加。1988年9月辛迪加第一次向欧洲隧道公司支付了贷款。从实际运作过程看,在建设过程中欧洲海峡隧道项目成本严重超支,在项目建成后由于其它交通设施的竞争,其效益也不理想,该项目到目前为止,不是一个很成功的BOT案例。,10,(二)项目融资的特点,项目导向主要依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖于投资者或发起人的资信来安排融资有限追索-完全追索/有限追索/无追索风险分担-风险分配取决于追索程度、合同形式与担保类型非公司负债型融资(off-balancefinance)可以安排成表外负债的贷款形式贷款的信用支持结构多样化-项目的产品市场、工程建设、原材料和能源供应方面利用税务优惠降低融资成本-加速折旧、利息成本、投资优惠、其他抵税政策融资结构复杂,融资成本较高,11,(二)项目融资的特点1.项目融资的优点,为一个特定的项目承诺最小的和设计个性化的资本通过谈判确定利于项目发展的风险分摊安排通过建立SPV从商业或会计的角度将项目的负债从公司资产负债表中隔离出来。采用有限合伙或合营公司的企业组织结构实施项目,以规避税务部门避免项目的债务融资对公司财务报表的严格约束条款通过(未来)实施多个项目,使项目的风险暴露和收入多元化使每个项目的商业安排同建设并运营该项目所需要的特定资产、负债相匹配,12,(二)项目融资的特点2.项目融资的缺点,一个充分的项目风险分摊结构很难落实,融资封闭几乎总是发生预期不到的延误融资机构认为项目融资风险较大,因此会要求较高的风险贴水-也称风险溢价,指的是风险规避者为规避风险而愿意付出的货币数额。风险贴水的大小取决于风险状况,风险越大,则风险贴水越高,反之亦然。融资机构要求对项目实施严格的监控,项目发起人和管理方失去了很多的自由度。融资机构把保险安排看做风险分摊结构的一部分,要求项目购买更全面的保险,因而增加了项目成本项目文件冗长、复杂、成本高、难落实。-适合相当大的项目,13,(三)项目融资的适用范围,资源开发项目开发投资数额巨大;一旦运作成功,投资收益丰厚。石油、天然气、煤炭等能源开发,铁、铜等金属矿资源开采基础设施项目公共设施:电力、电信、自来水、排污工程等;公共工程:铁路、公路、海底隧道、大坝工程等;其他交通工程港口、机场、城市地铁等大型工业项目这类项目的融资比以上两种少,集中在工业领域,如澳大利亚波特兰铝厂、加拿大塞尔加纸浆厂,14,基于市场和基础风险的项目融资市场演变,15,(四)项目融资的参与者,在所有项目融资中都有的参与方-项目发起人(主办人):负责筹措项目资金、负责项目实施的项目开发商-项目实体:可以是责任有限公司、合伙公司、合营组织、信托机构等-建筑承包商:一般以EPC合同为主,单一的承建商,以联合体形式负责设计、采购、建设,采用固定价格-项目贷款人:项目所需资金的最主要提供者,一般都会有多个贷款人,包括商业银行、开发银行、商业金融结构、出口信贷机构、信托基金、债券市场的投资人-担保/保险提供人:项目发起人要根据项目所在国的法律要求购买指定的保险(强制保险),此外,还有为自身利益购买的某些保险-其他参与主体:咨询专家/顾问、第三方资本金提供者或次级投资人或贷款人、潜在的当地合伙人、项目管理者,16,(四)项目融资的参与者,只在某些项目中有的参与方-包销商:项目产出由一个单独的总购买方全部购买-第三方运营商:负责项目的运营和维护-资源供应商:负责向项目实体提供必备的燃料、原水供应或公共服务-政府:工业化国家中,中央政府很少参与项目融资,一般是地方政府作为特许权转让的主体(招标或授予特许权的主体),17,项目融资参与者之间的基本合同关系,18,(五)项目融资的合同体系,项目融资过程中的合同文件体系-特许经营协议:政府与项目承办人间-投资协议:项目发起人与项目公司间-担保合同:完工担保协议、资金短缺协议、购买协议-贷款协议:贷款人与项目公司间-租赁协议:针对“B-L-T”或融资租赁方式-收益转让协议(托管协议):先期购买协议:包括“生产支付协议”经营管理合同:供货协议:项目发起人与设备、能源、原材料供应商间提货或付款协议:包括“照付不议”(设施使用协议)协议和“提货与付款”协议,19,合资协议中的一些关键性条款,合资项目的经营范围投资者在合资项目中的权益项目的管理和控制项目预算的审批程序违约行为的处理融资安排优先购买权决策僵局的处理方法,20,典型的BOT项目协议的若干重要条款,市场风险或购买方风险分担机制:采用诸如最小供应量、最低购买量(或取或付,take-or-pay)、保证交通流量;竞争性项目附条件审批限制排他性权利:指定特许经营范围、期限、权利内容;在特许经营者需要时政府及时排除行使权利的障碍的义务股东权利转让限制:1)建立灵活的,便于后期转让的投资结构:离岸SPV+项目公司2)避免约定禁止转让项目控制权的条款,但3-5年冻结期也属常见对项目设施用于融资担保的限制特许经营期末资产处置方式:1)BOT并非一定意味着无偿移交,为保证临近期末的设施更新正常投入,BOT合同可以约定按残值给予补偿;2)中止补偿的约定是否公平,给予投资人合理保护调价机制:1)调价公式;2)调价申请+公开听证+政府审批;3)协商谈判对”产出说明”附件的重视-本页来自“济邦咨询”张燎董事长讲座,21,(六)项目融资的融资框架,项目资金结构:项目资金的构成成分,即股本资金、次级债务资金和高级债务资金相互之间的比例关系及相应的来源项目的投资结构:包括管理主体、投资主体和融资主体,是项目的投资者对项目资产与权益的法律拥有形式的项目投资者之间的法律合作关系,简言之-项目资产的所有权结构项目的资信结构:指的是债权受偿保障结构项目的融资结构:指项目的投资结构、资金结构和资信结构三者的综合结构,关键是选择合适的项目融资模式。常用的融资方式包括:投资者直接融资、通过项目公司融资、利用“设施使用协议”融资、生产贷款、杠杆租赁、BOT方式等,22,(六)项目融资的融资框架,23,(七)完成项目融资的阶段与步骤,投资决策分析宏观经济形势判断、项目可行性研究、投资决策初步确定项目合作伙伴及项目的投资结构(项目的产权形式、产品分配形式、决策程序、债务责任、现金流量控制、税务结构和会计处理等)融资决策分析融资方式(是否采用项目融资取决于投资者对债务责任的分担要求,贷款资金数量、时间、融资费用以及债务会计处理等方面的要求),选择了项目融资确定融资目标、融资顾问的选择融资结构分析以对项目风险分析和评估为基础,设计项目融资结构和融资方案融资谈判选择银行、发出项目融资建议书、组织贷款银团、起草融资法律文件、融资谈判项目融资的执行签署融资文件、执行投资计划、控制与管理项目风险,24,项目生命周期的过程及任务,25,二、项目投资结构,项目投资结构指项目资产所有权结构,主要的投资结构有:公司型合资结构合伙制结构契约型合资结构信托基金结构,26,设计项目投资结构的必要性,选择项目投资结构,就是在项目所在国的法律、法规、会计、税务等客观因素的制约下,寻求一种能够最大限度地实现其投资目标的项目资产所有权结构。采用不同的投资结构,投资者对其资产的拥有形式、对项目产品及项目现金流量的控制程度,以及投资者在项目中所承担的债务责任和所涉及的税务结构都会有很大的差异。大多数项目融资中,有两个以上的项目发起人,优点:-共同投资、共担风险-充分利用不同背景投资者之间所具有的互补性效益-利用不同投资者的信誉等级吸引优惠的贷款条件-通过合理的投资结构设计来充分利用各合资方国内的有关优惠政策,27,(一)公司型投资结构,28,(一)公司型投资结构1.运作方式,公司型投资结构的基础是有限责任公司,即按照公司法成立的与其投资者完全分离的独立法律实体,即公司法人。公司是指一般以营利为目的,从事商业经营活动或某些目的而成立的组织。根据现行中国公司法(2005),其主要形式为有限责任公司和股份有限公司。两类公司均为法人(民法通则36条),投资者可受到有限责任保护。项目融资中有以技术、厂房、土地、原料等入股,而不是以货币形式。股份公司出资必须是货币。,29,(一)公司型投资结构2.结构特点,共同经营、共负盈亏、共担风险、按股份份额分配利润优点:-非公司负债性融资安排-公司股东承担有限责任-投资转让比较容易-融资安排比较灵活-易于项目的管理和协调缺点:-项目的现金流量的直接控制与财务处理不利-税收优惠丧失,30,(一)公司型投资结构3.改善公司结构的案例,1989年初,有四家公司(F、C、T、B)在新西兰联合组成了一个投资财团,投标收购濒于倒闭的新西兰钢铁联合企业。F公司是当地最大的工业集团之一,具有雄厚的资金实力,并拥有钢铁工业方面的生产管理经验和技术,但是由于该公司过去几年发展过快,资产负债表中的负债比例较高,不希望新收购的钢铁联合企业在并入公司的资产负债表,所以要求持股比例不超过50%;C公司是当地一家有较高盈利的有色金属公司;T公司和B公司是两家外国的投资公司。新西兰钢铁联合企业由于管理不善,成本超支,连年亏损,终于倒闭,并留下了超过5亿新西兰元的税务亏损。投资财团希望利用这些税务亏损节约投资成本,但是只有C公司一家可以吸收这些亏损,如何设计投资结构?,31,收购新西兰钢铁联合企业的合资公司结构,32,收购新西兰钢铁联合企业的合资公司出资比例单位:百万元,33,具体操作过程,(1)根据合资协议,C公司认购控股公司的100股股票(一元一股),成为控股公司以至于钢铁联合企业法律上百分之百的拥有者,这样控股公司以及钢铁企业的资产负债和经营损益可以并入C公司的财务报表,同时,控股公司和钢铁企业的税收也可以与C公司的税收合并,统一纳税。(2)四方投资者通过认购控股公司的可转换债券(在合资协议中规定出可转换债券持有人的权益及转换条件)作为此项投资的实际股本资金来源;由于可转换债券定期支付利息,又为投资者安排股本资金融资提供了一定的可能性。(3)投资者根据合资协议组成董事会负责公司的重要决策,并任命F公司的下属公司担任项目经理负责公司的日常生产经营。(4)由于C公司通过此项投资可以获得5亿新西兰元的税务亏损的好处,所以多出资5000万新西兰元。由于巧妙地利用了被收购企业的税务亏损,除C公司外的其他投资者都可以实现一定程度的投资资金节约,而C公司通过将钢铁联合企业的税务亏损合并冲抵其他方面业务的利润,也可以预期获得165亿新西兰元的税款节约(当地公司所得税率为33)。,34,(二)合伙制投资结构,至少两个或两个以上合伙人之间以获取利润为目的,共同从事某项投资活动而建立起来的一种法律关系。合伙制投资结构不是一个独立的法人实体,没有法定的形式,一般不需要在政府注册。两种基本形式:普通(一般)合伙制和有限合伙制。,35,1.普通合伙制投资结构,投资结构形式,36,1.普通合伙制投资结构,普通合伙制是所有的合伙人对于合伙制的经营、合伙制投资结构的债务以及其他经济责任和民事责任负有连带的无限责任的一种投资结构。其中的合伙人被称为和普通合伙人。普通合伙制结构一般被用来组成一些专业化的工作组合,例如,会计师事务所,律师事务所,以及作为一些小型项目开发的投资结构。,37,1.普通合伙制投资结构,优点:-资产由合伙人直接拥有-合伙人对项目承担直接连带责任-每个普通合伙人均可以要求以所有合伙人的名义去执行合伙制的权利,法律权益的转让必须得到其他合伙人的同意。每个合伙人都有权参与合伙制的经营管理,并承担无限责任。-合伙制投资结构本身不是一个纳税主体,其在一个财政年度内的净收益或亏损全部按投资比例直接转移给合伙人,允许与合伙人其他来源的收益进行税务合并。,38,1.普通合伙制投资结构,缺点:-合伙人承担无限责任。设立投资人不直接进入合伙制投资结构而是专门成立一个项目公司投资到合伙制投资结构中可以减少合伙人的风险;另一种做法是采用合伙制投资结构的项目安排有限追索的项目融资。-单个合伙人也具有约束合伙制的能力-融资安排比较复杂,需要每一个合伙人同意将项目中属于自己的一部分资产权益拿出来作为抵押或担保,并共同承担融资安排中的责任和风险。贷款银行在执行抵押/担保中控制了合伙制的财务活动,则被视为一个普通合伙人,承担相应的经济与法律责任。,39,通过项目子公司建立的普通合伙制,40,2.有限合伙制投资结构,这是在普通合伙制基础上发展起来的一种合伙制形式,包括至少一个普通合伙人和至少一个有限合伙人在内的合伙制形式。其中,普通合伙人负责合伙制项目的组织、经营和管理,并承担对合伙制债务的无限责任;有限合伙人则不能参与项目的日常经营管理,而且也只承担着与其投资比例相对应的有限责任,主要是提供一定的资金。有限合伙制协议中对合伙各方的资本、项目管理、风险分担、利润及亏损得分配比例和原则均有具体规定。两类项目常采用有限合伙制投资结构:一是资本密集、回收期长担风险较低的公用设施和基础设施项目;二是投资风险大、税务优惠多,同时又具有良好前景的资源类地质勘探项目。,41,2.有限合伙制投资结构,投资结构形式:,42,2.有限合伙制投资结构,优点-成立手续简便,所受限制较少。-每个普通合伙人有权直接参加企业的管理,有利于发挥各合伙人的业务专长和管理能力,做到资源的充分使用。-在一定程度上避免了普通合伙制的责任连带问题。-税务安排比较灵活。,43,2.有限合伙制投资结构,有限合伙制结构的吸引力所在有限合伙制具备普通合伙制在税务安排上的优点,又在一定程度上避免了责任连带问题。在有限合伙制项目中,普通合伙人一般是在该项目领域具有技术管理特长的公司。出于资金、风险、投资成本等多方面的考虑,吸收有限合伙人参与投资,分担风险并分享利润。有限合伙人可以利用项目前期亏损和投资优惠获得税务上的好处。并可借参与有限合伙制项目进入某赢利前景较好而自身不具备技术和管理能力的投资领域。,44,3.欧洲迪斯尼乐园项目投资结构,欧洲Disney乐园位于巴黎法国的郊区,筹建于80年代后期,是一个广受关注同时又备受争议的项目。一方面,美国文化与欧洲文化传统的冲突,使得这个项目经常成为新闻媒体跟踪的目标;另一方面,有关项目经营出现困难的消息也在国际金融界广受关注。欧洲Disneyfairyland项目第一期工程总投资149亿法郎,按当时汇率折合23.84亿美元,美国迪斯尼公司只出21.04亿法郎,约337亿美元,仅占总投资的14.12%。发起人认为这是一个成功的融资案例,不仅因为美国迪斯尼公司只用了很少的自有资金就完成了这项复杂工程的投资和融资,而且表现在该公司对项目的完全控制权上,这在一般的项目融资结构中是较难做到的,因为贷款银行总是要求对项目具有一定的控制能力。,45,法国东方汇理银行被任命为项目融资的财务顾问,设计了一个有限合伙制的投资结构,美国迪斯尼公司作为唯一的普通合伙人承担无限责任,但拥有日常经营管理权;其他投资者作为有限合伙人承担有限责任,但不参与项目的经营管理。美国迪斯尼公司的投资结构分为两部分:欧洲迪斯尼财务公司和欧洲迪斯尼经营公司。资金来源:财务公司的资本股东出资;在证券市场公开发行股票;美国迪斯尼公司直接投资;项目协议中约定由法国公众部门储蓄银行提供的成本优惠的资金支持;占总投资40%的资金来源于银行贷款,以项目资产为担保,以项目资产为限额的有限追索债务。,46,财务公司拥有欧洲迪斯尼乐园的资产,以杠杆租赁协议(20年期)将资产租赁给经营公司。项目前期项目由于利息与折旧将产生亏损,由财务公司的股东承担;租赁期满后经营公司以折旧后的账面价值从财务公司手里买回项目,财务公司解散。杠杆租赁(LeveragedLease)又称为第三者权益租赁(Third-partyEquityLease)、融资租赁,其乃是介于承租人、出租人及贷款人(Lenders)间的三边协定;是由出租人(租赁公司或商业银行)本身拿出部分资金,然后加上贷款人提供的资金,以便购买承租人所欲使用的资产,并交由承租人使用;而承租人使用租赁资产后,应定期支付租赁费用。通常出租人仅提供其中20%40%的资金,贷款人则提供60%80%的资金。,47,(三)契约型合资结构,这也被称为非公司型投资结构或合作是投资结构,是项目发起人为实现共同目的,通过合作经营协议结合在一起、具有契约合作关系的一种投资结构,是一种大量使用并被广泛接受的投资结构。在合作企业合同中约定投资或合作条件、收益或产品分配、风险和亏损的分担、经营管理的方式和合作企业终止时财产的归属等事项。,48,(三)契约型投资结构,49,(三)契约型投资结构,契约型与合伙制投资结构有一定的相似之处,但本质上是有区别的。-契约型投资结构不是以“获得利润”为目的而建立起来的。合资协议规定每一个投资者从合资项目中将获得相应份额的产品。-契约型投资结构中,投资者们并不是“共同从事”一项商业活动。从税务角度,一个合资项目是合作生产“产品”还是合作生产“收入”,是区分非公司型投资结构与其他投资结构的基本出发点。契约型投资结构更适合作为产品可分割的项目的投资结构,50,(三)契约型投资结构,优点:-投资结构设计灵活。尚未有专门法律来规范这种结构的组成与行为,因此投资者可以按照投资战略、财务、融资、产品分配和现金流量控制等方面的目标来设计投资结构与合资协议-项目管理独特。根据联合经营协议成立项目管理委员会,每位投资者或其代表均参加,并有权独立作出其相应投资比例的项目投资、原材料供应、产品处置等重要商业决策。项目管理委员会往往选定其中一位投资者作为经营者经营该项目。-税务安排灵活。这种投资结构不是一个法人实体,项目本身不必缴纳所得税,其经营业绩可以完全合并到各个投资者自身的财务报表中去。-融资安排灵活。项目经营所需的资金有一种被称为资金支付要求(CashCallsSystem)的机制来提供。这是由各投资者分别出资开立一个共同账户,然后考虑各投资者承担债务的比例和下月项目费用支出预算来估算每个月各投资者应出资的数额。如某投资人违约,其他投资者必须代其履行支付义务,然后要求违约者偿还。,51,(三)契约型投资结构,缺点:-投资转让复杂。程序复杂,交易成本高。投资转让的不仅是直接拥有的资产还包括合约权益。-结构设计与合伙制类同。结构设计中有不确定因素。-合资协议较为复杂。没有专门的法律规范,参加该种结构的投资者的权益保护基本依赖于合资协议,因此必须在合资协议中对所有的决策和管理程序按照问题的重要性清楚地加以规定。,52,(四)信托基金结构1.概念,严格来说,信托基金结构是一种投资基金的管理结构,在投资方式中属于间接投资形式。指通过契约或公司的形式,借助发行基金券(如收益凭证、基金单位和基金股份等)的方式,将社会上不确定的多数投资者不等额的资金集中起来,形成一定规模的信托资产,交由专门的投资机构按资产组合原理进行分散投资,获得的收益由投资者按出资比例分享,并承担相应风险的一种集合投资信托制度。从广义上说,基金是机构投资者的统称,包括信托投资基金、单位信托基金、公积金、保险基金、退休基金,各种基金会的基金。在房地产和资源性项目的开发中,融资安排较常用的一种信托基金形式是单位信托基金,结构形式类似于公司型投资结构。即将信托基金划分为类似于公司股票的信托单位,通过发行信托单位来筹集资金。,53,(四)信托基金结构2.运作,信托基金参与项目融资的方式主要有:同银行等机构一样为项目提供贷款;购买项目的股权、可转换债券等。这种投资结构的建立与运作包括-信托契约-信托单位持有人(Unitholders)-信托基金受托管理人(Trustee)代表信托单位持有人持有信托基金结构的一切资产和权益,代表信托基金签署法律文件。受托管理人一般由银行或受托管理公司(TrustCompany)担任。-信托基金经理(Manager)由受托管理人任命,负责信托基金及其投资项目的日常经营管理。,54,(四)信托基金结构3.特征,信托基金通过信托契约(TrustDeed)建立,信托契约是规范信托单位持有人、信托基金受托管理人和基金经理之间的法律关系的基本协议。信托基金在法律上不是一个独立法人,受托管理人承担信托基金的起诉和被起诉的责任。受托管理人受信托单位持有人的委托持有资产,信托单位持有人对信托基金资产按比例拥有直接的法律权益。受托管理人作为信托基金的法定代表,其所代表的责任与个人责任不能分割。但一般情况下债权人同意受托管理人的债务责任限于信托基金资产。,55,(四)信托基金结构4.典型的投资结构,56,(四)信托基金结构5.优缺点,优点:有限责任融资安排比较容易项目现金流量的控制相对比较容易。缺点:税务安排灵活性差投资结构比较复杂,57,(五)项目投资结构的特点比较,58,(六)项目投资结构的影响因素,风险和项目债务的隔离程度-投资者的目的之一是将债务责任最大限度地限制在项目之内,包括对银行贷款的主要责任,以及经营中的其他债务和一些未知风险因素。补充资本投入的灵活性-融资项目要求注入补充资本的可能性大小和数额多少往往取决于项目性质、项目的投资等级、经济强度等因素。当可能经常要求补充资本时,一般倾向于选择公司型投资结构,增资扩股时比较便利。投资结构越简单,投资转让问题(投资权益能否转让、转让程序、转让时的难易程度)就越简单。,59,(六)项目投资结构的影响因素,对税务优惠的利用程度-设计一种合理的投资结构以利用一个公司的税务亏损去冲抵另一个公司的盈利,从而降低其总的应缴税额,提高总体的综合投资效益。投资者的财务处理-财务资料的公开披露程度和财务报表的合并问题是财务处理主要两方面。产品分配形式和利润提取的难易程度-投资者对项目资产的直接拥有分为两种:投资者拥有项目全部公用资产的一个比例/不同投资者拥有不同的项目资产。,60,(六)项目投资结构的影响因素,融资的便利与否-以项目公司为主体安排融资比较容易,契约型投资结构资产有多个投资者分别直接拥有,分别享受项目的税务好处和其他优惠条件。项目资产不能作为一个整体来向银行申请贷款。资产转让的灵活性-作为项目融资的贷款银行,需要投资人提供抵押的资产或权益是可以较方便地转让的,以减少贷款的违约风险。反之,贷款银行在安排融资时会要求增加融资成本,增加信用保证减少风险。,61,(六)项目投资结构的影响因素,对项目现金流的特点和控制的影响-不同项目现金流对投资结构的设计影响对资源型和基础设施项目采用项目资产由投资者直接拥有并能够将项目的现金流量直接分配给投资者的投资结构更有利。对多数制造业、加工业项目,选用建立项目公司作为中介的投资结构较有利。-项目现金流量的控制要求对投资结构的影响契约型投资结构,项目的现金流量由投资者直接掌握;公司型投资结构项目公司将控制项目的现金流量,按照公司董事会或管理委员会的决定对其进行分配。,62,三、主要的项目融资模式,投资者直接安排项目融资模式投资者通过项目公司安排项目融资模式以“设施使用协议”为基础的项目融资以“杠杆租赁”为基础的项目融资以“生产支付”为基础的项目融资BOT模式PPP模式,63,(一)项目融资结构设计,1.项目融资模式设计的基本原则基本的首要的原则有两项:实现有限追索和分担项目风险(1)有限追索贷款人可以在某个特定时间阶段(如项目建设期或生产期等)对项目借款人实行追索,或者在一个规定的范围内(如金额或形式的限制)才能对项目借款人进行追索,超出上述的时间或范围,出现的任何债务清偿问题,贷款人均不能对借款人除作为抵押资产的项目资产、现金流量以及有关方所承诺的义务之外的任何形式的资产进行追索。,64,(一)项目融资结构设计,(1)有限追索-限制追索责任需考虑因素正常情况下,项目的经济强度是否足以支持债务偿还。在投资者以外,能否找到强有力的外部信用支持。对于融资结构的设计,项目发起人应能做出适当的技术性处理。,65,(一)项目融资结构设计,1.项目融资模式设计的基本原则(2)风险分担保证项目发起人和投资者不承担项目的全部风险责任。其实施的关键是如何实现项目风险在投资者、贷款人和其他利益相关各方之间的合理有效划分。项目在不同阶段中的各种性质的风险有可能通过合理的融资结构设计将其分散。,66,(一)项目融资结构设计,2.项目融资结构设计的主要目标筹足项目所需资金最基本的目的实现无追索或有限追索融资理想的融资结构实现资产负债表外融资使项目发起人保持有继续融资的能力实现最优的风险-效益平衡融资成本与风险相关联,成本最低并不等于最优,67,(一)项目融资结构设计,3.选择项目融资模式应考虑的要素通过税务安排降低投资成本和融资成本有效地利用财务杠杆项目融资与市场安排之间的关系近期和远期融资战略的综合考虑资产负债表外融资的利用,68,(一)项目融资结构设计,4.项目融资结构的典型结构项目融资结构由资金结构、投资结构和资信结构等三个基本结构组成,其中,投资结构最为关键。根据承担融资主体的实体情况,可分为直接融资和“独立”融资。项目发起人直接向金融市场融资,形成项目发起人直接安排融资的结构,称之为直接融资模式。项目发起人设立专门的具有独立法人资格的实体机构或借用其他的具有独立法人资格的机构进行融资,形成通过独立的机构进行融资的结构,称之为“独立”融资模式,69,项目发起人的主要融资模式,70,(二)项目发起人直接安排融资,由项目发起人(投资人)通过合作协议设立项目管理机构负责项目管理,形成一种非公司型契约投资结构。由项目发起人直接安排融资,并直接承担投融资安排中相应的责任和义务。主要用于项目产品可分割的情况。1.统一安排融资由所有的项目发起人面对同一贷款银团,采用统一的贷款协议条件,分别签订贷款协议(没有还贷的连带责任)。这样有利于融资谈判,节约谈判费用和时间。2.各自安排融资每一项目发起人各自寻找自己的贷款人,各自进行贷款谈判,各自与贷款人签订贷款协议。这样有利于项目发起人根据各自的情况灵活安排融资。,71,直接融资的统一融资、统一销售结构,72,各自安排融资但统一销售的融资结构,73,统一融资各自销售的融资结构,74,各自融资各自销售的融资结构,75,(二)项目发起人直接安排融资,3.直接融资的特点项目发起人可以根据其投资战略的需要,较灵活地安排融资结构。有利于发起人进行税务结构方面的安排,降低融资成本。项目发起人的资信状况对融资条件影响较大,信誉卓著的发起人往往能得到较优惠的条件。融资结构的设计比较复杂,实现有限追索相对困难。不易实现资产负债表外融资,会对发起人的其他融资活动和经营活动产生一定影响。,76,(三)项目发起人通过独立机构融资,独立融资是最为普遍的,绝大多数项目采用这种方式。设立专门的项目公司(SPV)进行融资可以控制自身风险。为了进行管理分工,有时在项目公司之外又设立专门的融资公司。为了利用租赁的优点,采用租赁公司进行融资。为了债权人的利益,通过信托机构进行融资。,77,利用项目公司安排融资,78,(三)项目发起人通过独立机构融资,1.利用项目公司安排融资项目公司具有投资主体、管理主体和融资主体的三重角色。基本操作过程:-项目发起人根据股东协议,注入协议规定比例的股本资金,组建具有独立法人地位的责任有限公司或股份有限公司,即项目公司;-项目公司负责项目的开发建设和生产经营;-项目公司可以整体地使用项目资产和现金流量作为融资的抵押和信用保证,安排项目融资,承担债务偿还责任;-项目产品销售收入及其他收入产生的现金流量,在支付项目的生产费用和资本再投入后,偿还到期债务。盈余资金作为项目公司的利润,以红利或股息的形式返回给投资者。,79,(三)项目发起人通过独立机构融资,1.利用项目公司安排融资这种模式的优点:-项目公司统一负责项目的建设、生产、市场营销。-项目投资者不直接安排融资,项目的融资风险和经营风险大部分限制在项目公司。-项目发起人中如果有信誉良好的大型跨国公司,可以利用其管理、技术、市场和资信等方面的优势,获得贷款优惠条件。这种模式的缺点:-缺乏灵活性,很难满足不同投资者对融资的不同要求。-项目投资者必须提供一定的信用担保,承担一定程度的项目责任。这种模式适用性非常广,贷款融资的基础也十分广泛(特许经营权、销售合同、设施使用协议、租赁协议、产品支付协议等为基础)。,80,(三)项目发起人通过独立机构融资,2.利用租赁公司安排融资租赁融资是以租赁协议为基础的融资。出租人根据承租人的请求,按双方事先的合同约定负责筹集资金,购买承租人指定的资产(设备/设施),然后出租给承租人,收取租金。租赁期间,出租人拥有该资产的所有权,承租人占有和使用该资产。根据出租人购置一项租赁设备时的出资比例,融资租赁又可以划分为直接租赁和杠杆租赁。(1)直接租赁是指出租人独自承担全部设备购置成本的租赁交易。(2)杠杆租赁是指在融资租赁中,出租人承担小部分购置出租资产所需的资金,而银行等金融机构提供贷款补足大部分所需资金。这样可以解决出租人资金不足问题并能分散风险。,81,直接租赁融资模式的操作过程,82,杠杆租赁融资模式的操作过程,83,杠杆租赁是融资租赁的一种特殊方式,又称平衡租赁或减租租赁,即由贸易方政府向设备出租者提供减税及信贷刺激,而使租赁公司以较优惠条件进行设备出租的一种方式。它是目前较为广泛采用的一种国际租赁方式,是一种利用财务杠杆原理组成的租赁形式。美国等资本主义国家的政府规定,出租人所购用于租赁的资产,无论是靠自有资金购入的还是靠借入资金购入的,均可按资产的全部价值享受各种减税、免税待遇。因此,杠杆租赁中出租人仅出一小部分资金却能按租赁资产价值的l00享受折旧及其他减税免税待遇,这大大减少了出租人的租赁成本。在正常条件下,杠杆租赁的出租人一般愿意将上述利益以低租金的方式转让给承租人一部分,从而使杠杆租赁的租金低于一般融资租赁的租金。在杠杆租赁中,贷款参与人对出租人无追索权,因此,它较一般信贷对出租人有利,而贷款参与人的资金也能在租赁物上得到可靠保证,比一般信贷安全。杠杆租赁的对象大多是金额巨大的物品,如民航客机等。,84,(三)项目发起人通过独立机构融资,2.利用租赁公司安排融资(3)杠杆租赁模式的特点融资成本较低。承租人可享受税前偿租的好处,出租人常可获得投资税务抵免、优惠政策、加速折旧等好处。可实现完全融资。由于出租人负责筹集被出租项目所需资金,因此很可能全部解决项目所需资金问题。项目公司对项目拥有实际的控制权。杠杆租赁具有较强的灵活性,既可为整个项目安排融资也可为项目的一部分建设工程或专项设备安排融资。项目融资依赖于项目资产承租人本身的资信状况。缺乏重新安排融资的灵活性。,85,(三)项目发起人通过独立机构融资,2.利用租赁公司安排融资(4)会计处理上的分类融资租赁根据会计规则,租赁资产和对等债务合并入承租人的资产负债表,因此,融资租赁实际上是一项表内交易。承租人和出租人都可能成为有效纳税主体;如果出租人有资格成为该主体,则是经营性租赁;如果承租人是有效纳税主体,则租赁被归纳为融资租赁。经营租赁中,租赁的资产仍保留在出租人的资产负债表内,并在纳税时选择加速折旧。这一好处能够通过低租金的形式在出租人和承租人之间共享。为了吸纳所有的税收好处,可将项目分解成几个部分呢,每部分由一个租赁公司购置和出租,这些公司组成一个新的合伙制结构来共同完成项目的租赁业务。这是杠杆租赁融资模式的另一关键。,86,87,(四)基于不同资信基础的融资结构,以“产品支付”为基础的项目融资以设施使用协议为基础的项目融资以销售协议为基础的项目融资以市场销售为基础的项目融资,88,以“产品支付”为基础的项目融资,“产品支付”融资模式是以项目生产的产品的所有权作为担保品而不是产品的销售收益作为担保所安排的融资。这时,相当于贷款人以预付款的形式购买某一特定资源。,89,以“产品支付”为基础的项目融资的特点,只要资源储量可靠,这种信用保证结构使贷款的偿还有较好的保障,从而贷款就容易被安排成无追索或有限追索的形式。贷款银行一般只为项目的建设资本费用提供融资,不为勘探和生产费用融资,并且要求项目投资者提供最低生产量、最低产品质量标准等方面的担保。受资源储量和经济生命期的限制,一般用于资源储量已探明并且项目现金流能够较准确计算的资源开发型项目。项目投资者和经营者的素质、资信、技术水平和生产管理能力是贷款银行要考虑的重要因素。,90,以设施使用协议为基础的项目融资,设施使用协议是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和使用者之间达成的具有“无论使用与否均需付款”性质的协议。以此为基础,项目投资者可以利用与项目利益有关的第三方(设施使用者)的信用来安排融资,分散风险。因此,此类型融资成败的关键在于上述协议是否提供有强有力的承诺,以及承诺的可靠程度。,91,以“设施使用协议”为基础的项目融资结构,92,以设施使用协议为基础的项目融资,在工业项目中,这种设施使用协议有时也称为委托加工协议,专指在某种工业设施或服务性设施的提供者和这种设施的使用者之间达成的一种具有“无论提货与否均需付款”性质的协议。设施使用协议融资模式主要应用于,如石油、天然气管道、发电设施某中专门产品的运输系统以及港口、铁路设施等。上述协议的内容是项目设施的使用者在融资期间定期向设施的提供者支付一定数量的项目设备使用费,并且,无论项目设施使用者是否真正地利用了项目设施所提供的服务,该项费用的支付是必须的。,93,设施使用协议融资模式的特点,在投资结构上比较灵活,可采用公司型的合资结构,也可采用非公司型合资结构、合伙制结构或者信托基金结构。适用于基础设施项目。项目投资者可利用与项目利益相关的第三方,即项目设施使用者的信用来安排融资。“无论提货与否均需付款”性质的设施使用协议,是这种融资模式中不可缺少的一个重要组成部分。签订协议时,在使用费的确定上需要综合考虑项目投资在生产运行中的成本和资本再投入的费用、融资成本、投资者收益等几个方面的资金回收。采用该种模式进行的项目融资活动,在税务结构处理上比较谨慎,注意一些国家的税务制度在这方面的规制要求。,94,以销售协议为基础的项目融资,以销售协议为基础,项目投资者可以利用与项目利益有关的第三方(产品购买者)的信用来安排融资、分散风险,因此其成败的关键在于项目产品购买者能否提供一个强有力的具有“无论提货与否均需付款”性质的承诺,以及该承诺的可靠程度。需注意:保证购买的最低数量和产品价格购买人的资信水平市场需求调查适用于资本密集、收益相对较低但相对稳定的基础设施类项目,如电厂、水厂等。,95,以销售协议为基础的项目融资,96,以市场销售为基础的项目融资,有些项目的产品或服务直接面向广大的用户进行市场销售,只有特许经营权,而没有购买合同或使用协议。典型的例子有收费公路(包括桥梁和隧道)。此类项目的融资基础是市场销售,项目融资的贷款人要承担市场需求和价格风险。这类融资模式关键是保证有一定的市场需求。因此,在获得特许经营权时,常常要求政府保证项目在一定时期内具有某种程度的垄断性或准垄断性。在投资决策分析阶段,进行市场需求分析,项目的财务经济效益分析也是项目成功的关键。,97,以市场销售为基础的项目融资,98,案例分析,案例背景:北京某自来水公司已拥有A、B两个自来水厂,还将增建C厂。现有三种筹资方案:1)项目资金贷自建设银行,年利息5.8%,贷款及未来收益计入自来水公司的资产负债表及损益表中。建成后可以用A、B、C三个厂的收益偿还贷款。如果项目失败,该公司将把原来的A、B两个自来水厂的收益作为赔偿的担保。2)项目资金贷自世界银行,年利息率6.3%,用于偿债的资金仅限于C厂建成后的水费和其他收入。贷款及未来收益不计入自来水公司的资产负债表及损益表中。如果项目失败,贷款方只能从清理新项目C厂的资产中收回贷款的补偿,不能从别的资金来源,包括A、B两个自来水厂的收入索取补偿。3)项目资金贷自世界银行,年利息率6.3%,用于偿债的资金仅限于C厂建成后的水费和其他收入。贷款及未来收益不计入自来水公司的资产负债表及损益表中。如果项目失败,贷款方除从清理新项目C厂的资产中收回贷款的补偿外,差额部分由政府制定的担保部门担保。,99,案例分析,试问:1)试分析上述三种情况各属于哪一种融资方式?2)试说明三种融资方式的特征。3)试分析不同融资方式相对于融资主体的优缺点。,100,公共项目融资模式,在项目融资中,具有公用和公益性质的公共基础设施工程建设的项目融资占有相当大的比例和较为重要的地位。BOT/PPP/PFI模式并不等同于项目融资,但据统计绝大多数采用BOT/PPP模式开发的项目以项目融资方式筹集70-80%的项目资金。上述各种融资结构都可用于BOT/PPP项目,但BOT/PPP模式具有许多不同于一般项目的特征,值得单独讨论。,101,公共项目融资模式的概念,公共项目融资定义-政府或其他公共机构发起、全部或部分由私人部门进行资本投入的公共基础设施工程建设项目的融资。公共基础设施定义根据财政部、国家税务总局、国家发展改革委发布的公共基础设施项目企业所得税优惠目录(2008年版)(自2008年1月1日起施行),可确定可以享受企业所得税优惠的公共基础设施类别、项目,以及具体的范围、条件和技术标准。列入目录的公共基础设施包括港口码头、机场、铁路、公路、城市公共交通、电力和水利7大类,具体又包括民用机场新建项目、铁路新线建设项目、公路新建项目等18项。企业所得税法及其实施条例规定,企业从事国家重点扶持的公共基础设施项目的投资经营所得,自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起,第一年至第三年免征企业所得税,第四年至第六年减半征收企业所得税。,102,公共项目融资与一般项目融资的主要区别,项目的发起人与实际投资者不同政府或其他公共机构/国内外的私人部门;发起人即是实际投资者。项目发起人和投资者的目标不同政府:拥有对项目的监督调控权,没有直接控制权,无法获得任何经营利润,目标是间接的经济效益和社会效益;私人投资者:直接控制经营项目,以获得直接经济效益为首要目标。项目投融资以政府让渡一定的公共工程项目权利为基础。一般通过转让管理权、转让资产权和转让特许权三种形式让私人参与公共项目的投资运作。,103,三种转让形式特点,转让管理权是比较有限的民营化,政府仍拥有传统的所有权,私人仅参与管理。政府转让管理权的目的主要是降低服务成本。资产权转让则与上相反,是一种完全形式的民营化,私人实体向政府支付现金获得国家资产进行经营(如电力系统民营化)。如果政府在这种民营化中是要创造出一个自由的市场环境,那么长远来看,重要的是如何监管与建立常规体系。处于转让管理权和转让资产权之间的则是转让特许权,这是一种妥协化的民营化,以政府的某种权利转让某些服务,建设或运营某项特殊设施,这被称为“公共工程特许权”。这种方式的融资是公共项目融资最主要的方式。通过特许权的纽带,私人资本进入政府垄断专营的领域,也为政府筹集到支撑项目运营所必需的巨额资金。,104,BOT模式,从融资角度来论述,BOT是一种利用外资和民营资本兴建基础设施的新型融资模式。Build-Operate-Transfer代表着一个完整的项目融资过程,其核心是基础设施的建设特许权。由一国财团或投资人作为项目的发起人,并由其独立或联合其他方组建项目公司,负责项目的融资、设计、建造和运营,整个特许期内项目公司通过项目的运营来获得收益,并用此收益来偿还债务、支付运营成本和赚取利润。特许期期满后,整个项目由项目公司无偿或以极少的名义价格转交给东道国政府。,105,BOT融资模式的功能,融资功能:汇集自有资金、银行贷款、出口信贷、银团联合贷款以及与有经济实力的外国公司合作承包等方式。建设功能:立项(投资机会与可行性研究)、咨询、设计、工程实施、经营,形成一个系统工程。经营功能:必须有东道国授予投资项目特许权才可实现,涉及投资合作方式、投资回收方式以及风险承担多种问题,与国际技术贸易、补偿贸易、租赁贸易等都相互关联结合。转让功能:投资者在政府允许的期限内,通过运营收回投资、运营与维修费用、服务费、租金及一定利润之后,把项目转让给东道国政府。转让条件因投资合作方式和转让内容的不同而不同,涉及技术转让、股权转让、经营权转让和项目移交等多种形式。,106,BOT模式的优点,BOT模式实质是一种债权与股权相混合的产权结合形式,有项目公司对项目实行设计、咨询、供货和施工一揽子总承包。采用BOT模式的项目主要是基础设施建设项目,包括道路、桥梁、城市轨道交通、铁路、水利、发电和水厂等。特许期内项目生产的产品/服务可能销售给国有单位(水厂、电厂),也可能直接向最终使用者收取费用(如缴纳通行费、服务费等)。能减少政府的直接财政负担,减轻政府的借款负债义务。几乎所有的项目融资的负债责任都被转移给了项目发起人,避免了政府的债务风险,政府可以“借鸡下蛋”也可以将原来投资的资金专用于其他项目的投资与开发。,107,BOT模式的优点,有利于转移和降低风险。因发起人的投资利益与合同履行情况密切相关,降低了项目的超支预算风险。有利于提高项目的运作效率。BOT项目一般都具有巨额资本、项目周期长等因素带来的风险,同时由于私营企业的参与,贷款机构对项目的要求会比政府更为严格;另一方面,私营企业为减少风险增加收益,会自觉加强管理、控制造价;从而使最终用户获得较高质量的产品或服务。BOT融资方式可以提前满足社会和公众的需求。因为采用此方式可使一些本来急需建设而政府目前又无力投资建设的基础设施项目得以实施。由于外国公司或投资商的介入,给项目所在国带来了先进的技术和管理经验,既给本国承包商带来较多的发展机会,也促进了国际经济的发展。开发当地资本市场和吸引外资。,108,BOT模式的缺点,在特许权规定的期限内,政府将失去对项目所有权及经营权的控制。由公共部门转移过来的某些风险将在私营机构较高的融资费用中得到反映。借款费用高、投资回报率高。项目投标过程长,政府易失去对设计过程的控制。如果承包商是国外的,项目产品基本在本国市场销售,那么项目完成后就会有大量的外汇流出。,109,BOT模式的具体形式,基本形式有三种,BOT、BOOT、BOO,还有一些变通形式,BLT、BT、DBFO、FBOOT、DBOM、IOT、TOT。BOOT与BOT的差别所有权、时间期限BOO与BOT的差别不在一定时期后将该项目移交给政府部门BT在项目建成后就移交,政府按协议向项目发起人支付项目总投资加合理的回报率。特别针对出于安全和战略的需要必须由政府直接运营的关键设施。,110,BOT模式的操作程序及特许权协议,操作程序:立项准备融资建设阶段项目移交特许权协议:政府机构授予个人从事某种事物的权利。特许权协议既是BOT项目的最高法律文件也是整个项目得以融资、建设和经营的基础和核心,同时还是BOT项目框架的中心,决定了BOT项目的基本结构。从合同法角度言,特许权协议是主合同,其他均为子合同。,111,特许权协议的主要内容:,一般条款:-特许权协议的双方当事人;-授权目的;-授权方式;-特许权范围(政府授予项目公司对BOT项目的设计、资金筹措、建设、运营、维护和转让的权力或部分权力,以及作为补偿或优惠措施授予主办者从事和经营其他事务的权力);-特许期限;特许权协议生效的条件。常见的特许权协议分为三种:-政府通过立法性文件确立授权关系:上海关于两桥一隧道、沪宁高速公路等项目专营办法-以合同或协议的形式确定(特许权合同或协议)-同时并用上述两种方式,先由政府单方面公布立法性文件,再由政府与项目公司签订特许权合同或协议,112,BOT特许协议的基本条款,项目建设的规定土地征收和使用的规定项目的融资及其方式项目的经营及维护能源物资供应项目的成本计划项目的移交协议双方的一般义务违约责任协议的转让争议解决和法律使用条款不可抗力,113,PFI与PPP模式,私人主动融资(PrivateFinanceInitiative,简称PFI)是公共部门以一个长期协议或合同的方式向私营部门购买高质量的设施与服务,包括双方议定的基础设施的建设、相应的维护维修以及相应的公共服务。PFI模式中,公共部门不仅希望获得私人融资,还希望能充分利用私营部门由于承担较大风险而产生的卓越的管理技能。PFI模式代表了国际上基础设施、公用事业等公共项目集融资、开发和运营于一体的管理趋势,尤其多应用于道路、桥梁及社会福利性质的建设项目中。它- 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