股指期货交易策略与股指期货套利

欢迎阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!前 言2010年1月8日，国务院原则同意推出股指期货；2月20日，证监会正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布；2月22日9时起，中国金融期货交易所开始正式受理客户开立股指期货交易编码的申请。股指期货上市前的各项准备工作紧锣密鼓并相继完成，正式推出之日将至。股指期货的推出将是中国金融市场上的一次重大创新，填补了我国金融期货的空白，它将改变当前市场单一的博弈模式，结束中国股票市场长期以来没有做空机制的现状，同时也有利于提高金融市场效率与市场透明度，积极推动产品创新、策略创新，必将对中国股市、期市的和谐健康发展作出重大贡献。股指期货的出现亦将使得机构投资者的交易策略更富多元化。利用股指期货的多项特征与优势，可以轻松实现套利、套期保值以及资产配置等组合策略，有效改善投资组合的效率。为帮助机构投资者更全面明晰地了解股指期货、了解股指期货推出后的新市场、新策略，我们以下就股指期货的基础知识、以及利用股指期货进行套利、套期保值、资产配置等可选交易策略作一一介绍。 欢迎阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!基础篇股指期货基础知识一、股指期货概况期货分为商品期货和金融期货。股指期货为金融期货的一种，是以股票指数为标的资产的标准化期货合约。买卖双方报出的价格是一定期限后的股票指数价格水平，合约到期后通过现金结算差价的方式进行交割。1、股指期货的特征股指期货是一种金融衍生产品，即它的价格衍生于股票这样一种基础资产。股指期货在全球范围内的成功得益于股票市场的高波动性。传统的股票市场中，由于成本压力增加、市场收益水平下降，对风险进行管理显得尤为重要，投资者急需更多可供选择的投资策略，而孕育而生的股指期货就是这样一种高效率、低成本的策略工具。（1）风险转移和收益增加股指期货的主要优势在于它可以实现风险转移。市场中的投资者对风险有不同偏好。风险厌恶型的投资者可能不希望持有的投资组合发生亏损，而风险喜好型的投资者却愿意主动承担更大的风险，并且通过准确预测市场的走势，来博取盈利的机会。股指期货正是沟通了股市与期货两个市场，沟通了风险厌恶和风险偏好这两类投资者，使得市场参与者可以轻松的把股市的风险转移到期货市场上。（2）杠杆效应杠杆效应是股指期货的另一个典型特征，即投资股指期货的实际资本支出远小于实现相应的股票组合投资的交易支出，这意味着使用较少数量的本金就可以控制较大数量的资金进行投资。如果以投资的本金作为衡量标准的话，股指期货的价格浮动要远大于股票的价格浮动，这就是杠杆效应。这一特征决定了股指期货具有提供高回报的能力，也蕴含了高亏损的风险。（3）透明性和流动性股指期货作为一种金融期货，是一份标准化的合约。以一个月份的合约为例，所有这个合约的市场参与者交易的是同一样东西，这确保了投资者可以轻易的找到交易的另一方，从而确保了市场的流动性，这也意味着大额的交易订单可以在任何时候得到满足而不会对价格产生过度的影响。此外，在我国交易的股指期货，全部采用电子交易，进一步确保了价格、交易量以及执行交易的透明性。所以透明性与流动性也是股指期货对投资者具有吸引力的一个重要因素。（4）灵活性股指期货的交易规则规定了可以双向交易、T+0交易。这意味着投资者可以在任何交易时间根据他们对市场的判断和对风险的承受能力来调整头寸，保证投资的灵活性。（5）低交易成本低交易成本也是股指期货的一个特征。得益于股指期货的杠杆效应，令其交易的手续费也成倍的下降。目前中金所股指期货仿真交易收取的手续费为成交金额的万分之一（双边），远远低于股票的收费标准。（6）联动性股指期货的价格与其标的资产股票指数的变动联系极为紧密。股指期货的标的资产是股票指数，其股票指数走势对股指期货价格的变动具有很大的影响。反之，股指期货是对未来股票指数价格的预期，其期货价格走势对股票价格指数的变动也有一定影响。（7）高风险性与风险的多样性股指期货市场的风险规模大、涉及面广，具有放大性、复杂性与可预防性等特征。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高的风险性。股指期货风险类型较为复杂，从风险是否可控的角度划分，可分为不可控风险和可控风险；从交易环节可分为代理风险、流动性风险、强制平仓风险；从风险产生主体可分为交易所风险、经纪公司风险、投资者风险与政府风险，从投资者面临的财务风险又可分为信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险与法律风险。2、股指期货的主要功能（1）规避系统风险功能通过分散化投资可以有效地化解股票市场的非系统性风险，而导致股票市场齐涨齐跌的系统性风险，则需要在资产配置中加入股指期货才能有效规避。（2）价格发现功能期货市场之所以具有价格发现的功能，一方面在于股指期货交易参与者众多，价格形成过程中包含了市场参与各方对价格预期的信息。另一方面在于股指期货交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快等优点，投资者倾向于在收到市场新信息后，优先在期市调整持仓。（3）资产配置功能a引进做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式，使投资者的资金在行情下跌中也能有所作为而非被动闲置。 b便于发展机构投资者，促进组合投资、加强风险管理。 c增加市场流动性，提高资金使用效率，完善资本市场的功能。 3、国际主要股指期货市场表1-1、国际主要股指期货市场著名交易所标的指数推出时间堪萨斯市期货交易所价值线指数（VLI）1982年2月芝加哥商品交易所S&P500指数1982年4月纽约期货交易所NYSE综合指数1982年5月芝加哥交易所道琼斯工业平均指数（DJIA）1997年10月伦敦国际金融期货与期权交易所FTSE100指数1984年5月泛欧交易所巴黎公司CAC40指数1988年8月欧洲期货交易所法兰克福股票指数（DAX）1990年11月悉尼期货交易所S&P/ASX200指数1983年2月香港期货交易所恒生指数（HSI）1986年5月新加坡交易所衍生产品交易有限公司日经225指数1986年9月大阪证券交易所日经225指数1988年9月韩国证券交易所韩国KOSPI200指数1996年5月新加坡交易所衍生产品交易有限公司MSCI台湾指数1997年1月台湾期货交易所台湾证券交易所资本市场加权指数1998年7月二、股指期货定价1、股指期货理论定价模型股指期货的理论价格可以借助基差的定义进行推导。根据定义，基差=现货价格-期货价格，亦即：基差=（现货价格-期货理论价格）-（期货价格-期货理论价格）=理论基差-价值基差。理论基差主要来源于持有成本（不考虑交易成本等），价值基差主要来源于投资者对股指期货价格的高估或低估。在正常情况下，合约到期前理论基差必然存在，价值基差不一定存在。在市场均衡的情况下，价值基差为零。所谓持有成本是指投资者持有现货资产至期货合约到期日必须支付的净成本，即因融资购买现货资产而支付的融资成本减去持有资产而取得的收益。持有成本定价模型：，其中F为t时刻交易T时刻到期的期货合约的理论价格，S为t时刻的现货指数价格，r是无风险利率，d是红利率。2、影响股指期货价格的因素股指期货的价格主要由股票指数决定。由于股票指数要受到很多因素的影响，因此，股指期货的价格走势同样也会受到这些因素的作用。这些因素包括：（1）宏观经济数据，例如GDP、工业指数、通货膨胀率等；（2）宏观经济政策，例如加息、汇率改革等；（3）与成份股企业相关的各种信息，例如权重较大的成份股上市、增发、派息分红等；（4）国际金融市场走势，例如NYSE的道琼斯指数价格的变动、国际原油期货市场价格变动等。另外，和股票指数不同，股指期货有到期日，因此股指期货价格还要受到到期时间长短的影响。三、股指期货交易策略股指期货的交易策略可以说是股指期货功能在各种交易环境下的实际体现。利用股指期货进行交易的策略主要有三种形式：套期保值、套利和资产配置。套期保值、套利交易采用的双向对冲交易的策略，目的是规避风险或追求低风险收益。资产配置采用的对冲和方向性交易灵活结合的交易方式，目的是改善资产组合的效率，从而改善相对、绝对的风险-收益结构。1、套期保值套期保值是股指期货的核心功能之一。一个股票投资组合既包括了非系统性风险（公司本身和所属行业的特殊风险），又包括系统性风险（市场整体的风险）。一方面，非系统性风险可以通过充分多元化的分散投资来分散风险。另一方面，股票组合的系统性风险则必须使用股指期货进行套期保值来规避。套期保值，是指买入(卖出)与股票现货市场金额相当或相近、但交易方向相反的股指期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿股票现货市场价格变动所带来的实际价格风险。（1）卖出保值当投资者在持有股票或预计将要拥有股票（如限售股的上市流通）时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利润。（2）买入保值当投资者预计未来收到资金并用于投资买入股票时，为规避股市总体上涨的风险，可通过预先买入相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定成本。2、套利套利是机构投资者利用股指期货进行交易的主要策略之一。套利策略利用股指期货定价上的偏差择机进场，通过资金的规模效应获取低风险的收益。因为套利采取对冲交易的方式（利用资产的相关性，买入定价低估的资产，卖出定价高估的资产），因此具有风险小、可放大杠杆、投资期限和获利空间可预期，资金管理心理压力小等优势。股指期货的套利方式有：期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利。在进行套利时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。针对目前的市场环境和政策因素，沪深300指数期货上市初期将以期现套利为主。我们根据持有成本计算股指期货的理论价格，而套利是有成本的，因此股指期货的合理价格实际是围绕股票指数现货价格的一个区间（无套利区间）。当价格高于无套利区间上界时，进行买现货抛期货的正向套利，当价格回落到区间内时平仓；当价格低于无套利区间下界时，进行抛现货买期货的反向套利，当价格回升到区间内时平仓。图1-1、股指期货期现套利来源：中国金融期货交易所、东海期货3、资产配置资产配置运用尤为广泛。股指期货自诞生以来就在资产管理中持续发挥着重要的作用。随着资产管理理念的不断创新，股指期货在资产配置中的应用策略也在不断演变。运用股指期货可以简单调节投资组合beta值和改变投资于股市的规模这两个基本功能，以实现多样化的投资策略，可以将主动投资与被动投资有效结合起来，形成“核心-卫星”的投资理念，即将大部分资产投资于指数化产品，追求基准收益率，将小部分资产进行主动性投资，追求超额收益，这就是运用股指期货进行资产配置的目的所在。（1）调整投资组合的值投资者根据对市场的判断，在涨（跌）势中买入（卖出）股指期货以调高（低）投资组合的值，从而获取高于市场的收益率或规避部分现货市场风险。（2）改变投资于股市的规模投资者可以通过买卖股指期货或者买卖股指期货与债券相结合的方式来实现与买卖股票相同的功能，从而改变直接投资股票的规模，并具有成本更低、效率更高的优势。通过对二者的灵活运用，可以实现管理组合的系统性风险、合成指数基金、现金证券化等多项具体的资产配置功能。四、股指期货交易规则和制度股指期货交易中的T+0、双向交易制度，保证金制度和强行平仓制度，这些制度与商品期货一致。但股指期货的现金交割制度和价格限制制度区别于商品期货的实物交割制度和涨跌停板制度。此外，大户持仓报告制度与持仓限额制度同样适用于股指期货。1、现金交割制度现金交割是指合约到期时，按照交易所的规则和程序，交易双方按照交割结算价进行现金差价结算，了结到期未平仓合约的过程。2、价格限制制度价格限制制度即为涨跌停板制度。涨跌停板幅度由交易所设定，交易所可以根据市场风险状况调整期货合约的涨跌停板幅度。一般交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±10，季月合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的±20，最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±20。3、持仓限额制度为了防止和打击操纵市场行为，除了合理设计期货合约、完善保证金制度以外，实行持仓限额制度十分必要。在中国金融期货交易所风险控制管理办法中，持仓限额是指交易所规定会员或客户可以持有的，按单边计算的某一合约持仓的最大数额。如果同一客户在不同会员处开仓交易，则要将该客户在各账户下的持仓合并计算。对于确实需要利用股指期货进行套期保值的会员或客户，可以向中金所申请豁免持仓限制，提供有关证明材料，中金所可以根据市场情况决定是否批准其要求。具体的限仓标准根据中金所的规定执行，会员和客户达到或超过持仓限额的，不得同方向开仓交易。4、大户持仓报告制度大户持仓报告制度是指会员或客户某一合约持仓达到中金所规定的持仓报告标准时，会员或客户应当向交易所报告。中金所可根据市场风险状况，公布持仓报告标准。大户持仓报告制度是与限仓制度紧密相关的又一个防范大户操纵市场价格、控制市场风险的制度。通过实施大户持仓报告制度，可以使中金所对持仓量较大的会员或客户进行重点监控，了解其持仓动向、意图，对于有效防范市场风险有积极作用。五、股指期货风险知识1、股指期货投资者面临的主要风险有：（1）市场风险。由于保证金交易具有杠杆性，当出现不利行情时，股价指数微小的变动就可能会使投资者权益遭受较大损失；价格波动剧烈的时候甚至会因为资金不足而被强行平仓，遭受重大损失，因此投资者进行股指期货交易会面临较大的价格风险。（2）操作风险。和股票交易一样，行情系统、下单系统等可能出现技术故障，导致无法获得行情或无法下单；或者由于投资者在操作的过程中出现操作失误，都可能会造成损失。（3）现金流风险。现金流风险实际上指的是当投资者无法及时筹措资金满足建立和维持股指期货持仓的保证金要求的风险。股指期货实行当日无负债结算制度，对资金管理要求非常高。如果投资者满仓操作，就可能会经常面临追加保证金的问题，如果没有在规定的时间内补足保证金，按规定将被强制平仓，可能给投资者带来重大损失。2、关于保证金交易的杠杆性风险股指期货交易采用保证金交易方式，这是与股票交易的一个重大差别，股指期货交易也因此比股票交易具有更大的风险性。假定保证金比率为15，则我们投入15万元就可以进行合约面值达100万元的交易，如果期货价格上涨15，对于多头来说，可以盈利15万元，收益率为100；但对于空头来说，收益率为-100，即投资者的保证金被全部亏掉，这就是保证金交易的杠杆性风险。当价格出现较大的不利变化时，如果不及时止损，投资者权益甚至可能出现负值。所以，从事股指期货交易要更加注意风险管理。3、关于强行平仓的风险（1）哪些情况可能会导致被强行平仓？强行平仓是指交易所按有关规定对会员、客户持仓实行平仓的一种强制措施。强行平仓制度的实行，能及时制止风险的扩大和蔓延。中国金融期货交易所风险控制管理办法五种情况下会出现规定，会员、客户出现下列情形之一的，交易所对其持仓实行强行平仓：a、结算会员结算准备金余额小于零，且未能在第一节结束前补足；b、客户、从事自营业务的交易会员持仓超出持仓限额标准，且未能在第一节结束前平仓；c、因违规、违约受到交易所强行平仓处罚；d、根据交易所的紧急措施应予强行平仓；e、交易所规定应当予以平仓的其他情形。（2）投资者如何有效管理资金以防止被强行平仓的风险？股指期货是保证金交易，价格的微幅变动都会引起投资者的保证金余额的变化。如果资金管理不善，可能会出现投资者账户中的资金不能满足追加保证金要求的情况，此时投资者持有的持仓就可能被强行平仓。有时即使大方向看对了，也可能因资金管理不善、在获取盈利之前被强行平仓而蒙受较大的损失。成熟市场的经验表明，在进行股指期货交易时切忌满仓操作，投入交易的资金一般不要过半，最好控制在三分之一以内，以便为行情波动时可能追加保证金留有余地。4、关于股指期货的到期风险股票买入后，投资者可以短期持有，也可以长期投资。股指期货交易的对象是标准化的期货合约，有到期日，投资者不能无限期持有，必须根据市场变动情况，决定是提前平仓，还是等待合约到期进行现金交割。在持仓过程中，最好设置止损点，而不要采取拖延战术，这样做有可能使亏损越来越大，甚至在到期日之前出现爆仓。因此，投资者交易股指期货时，必须注意所持仓合约的到期日。六、沪深300指数期货2010年1月8日，国务院原则同意推出股指期货；1月12日，证监会批复同意中金所开展股指期货合约；2月20日，证监会正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布；2月22日9时起，中金所开始正式受理客户开立股指期货交易编码的申请。股指期货上市前的各项准备工作紧锣密鼓、相继完成，股指期货上市之日将至，沪深300指数期货将成为首份股指期货合约。1、沪深300指数期货合约表1-2、中国金融期货交易所沪深300指数期货合约合约标的沪深300指数合约乘数每点300元报价单位指数点最小变动价位0.2点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间9:15-11:30，13:00-15:15最后交易日交易时间9:15-11:30，13:00-15:00每日价格最大波动限制上一个交易日结算价的±10%最低交易保证金合约价值的12%最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延交割日期同最后交易日交割方式现金交割交易代码IF上市交易所中国金融期货交易所来源：中国金融期货交易所2、合约条款解读（1）合约价值假设指数期货价格为3500，则合约价值为3500*300=1050000，按照最低12%的保证金计算的话，投资一手合约至少需要1050000*12%=126000，即12.6万元。（2）合约月份假设2010年4月8日上市，则挂盘交易的合约有4月、5月以及6月和9月，代码分别为IF1004、IF1005、IF1006和IF1009。其中IF表示股指期货，为Index Futures的缩写，10表示2010年，04表示4月合约。当4月合约到期后，则挂盘交易的合约为5月、6月以及9月和12月，依此类推。（3）交易时间普通交易日：上午9:15开盘，比股市早15分钟；下午3:15收盘，比股市晚15分钟。最后交易日：当月合约开盘时间为9:15，下午3点收盘，与股市一致。其他月份合约的交易时间与普通交易日相同。（4）涨跌停板限制普通交易日：涨跌停板为上一交易日结算价的±10%。最后交易日：涨跌停板为上一交易日结算价的±20%。（5）现金交割现金交割是指合约到期时，按照交易所的规则和程序，交易双方按照交易所公布的交割结算价进行现金差价结算，了结到期未平仓合约的过程。（6）结算价一般交易日的结算价是指某一期货合约最后一小时成交价格按成交量的加权平均价。最后交易日的结算价也称交割结算价，为最后交易日标的指数最后二小时的算术平均价。交易所有权根据市场情况对股指期货的交割结算价进行调整。3、标的指数沪深300指数期货的标的指数是中证指数有限公司编制并发布的沪深300指数，它由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，于2005年4月8日正式发布，以综合反映沪深A股市场整体表现。沪深300指数以调整股本作为权重，调整股本是对自由流通股本分级靠档后获得的。以调整后的自由流通股本而非全部股本为权重，沪深300指数更能真实反映市场中实际可供交易股份的股价变动情况，从而有效避免通过大盘股操纵指数的情况发生。下表是截至2010年1月8日沪深300指数前十大权重股名单。表1-3、沪深300指数前十大权重股（截至2010年1月8日）排名股票代码股票简称截止日期权重(%)1600036招商银行2010-01-083.332601328交通银行2010-01-082.933600030中信证券2010-01-082.694601318中国平安2010-01-082.695600016民生银行2010-01-082.636601166兴业银行2010-01-082.397601088中国神华2010-01-082.018600000浦发银行2010-01-081.979000002万科2010-01-081.8010601169北京银行2010-01-081.42数据来源：中证指数有限公司、东海期货研究员：于伟、蔡淑萍套利篇股指期货交易策略套利一、股指期货套利的原理1、套利概述简单的讲，套利是指从一个市场上获得无风险利润的机会。菲利普·H·戴布维格和斯蒂芬· A·罗斯给出了一个关于套利的学术性的权威定义：套利是这样一个投资策略，即保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也无需有净投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建立投资组合并能够保证要么组合的价值增加或者保持为零的一个机会。有时套利也被描述成不需要任何投入就获得收益的机会（就像免费午餐一样）。学术意义上的套利有两个核心特征：第一，存在一个无风险的收益，即所谓“保证获取正报酬而没有负报酬”（ ）。第二，存在一个自融资策略，即所谓的“无需有净投资”（ ），或者如美国著名金融工程学家约翰·马歇尔所言，是指“头寸”完全可以用贷款来融资(即无资本)。注：V(t)表示时刻t时投资组合的价值，P表示概率。在一个完全竞争的市场体系中，套利机会一旦被发现，投资者马上就会利用这种无风险的套利机会来赚取利润。随着套利者的参与，市场的供求状况将随之而改变，套利空间也将逐渐减少直至消失，结果就形成了各种资产的均衡价格。2、无套利原理现代金融理论对套利的研究就是对不能获得套利机会这一假定的含义的研究，这是因为在金融市场上，出现套利是与市场均衡相矛盾的。在“无套利均衡”状态下，金融资产的价格等于其价值，这是套利活动的必然结果。无套利原理是指具有相同价值的金融产品在同一个竞争的市场应当具有相同的价格。无套利原理假设金融市场不存在套利机会。套利是在不花费成本的情况下，通过一些金融资产的卖出和买进，以获得可能的正的报酬的交易活动。更一般的说，套利是一种投资策略或金融资产的交易策略，这种策略可以在零净投资之下，获得非负的报酬。从理论上讲，由于实现这种策略的规模是可以任意的，因此只要存在套利机会，就意味着存在一个财富泵。存在套利机会的一个简单例子是：如果两个资本市场存在利率差，则可以从低利率市场借入资金，在高利率市场借出，这样无需成本就可以获得收益。当然，这种利率差是不可能保持下去的，因为套利活动会使两个市场的利率趋于相同。如果投资者是理性的，投资者对财富的偏好随着财富的增加而增加，那么存在套利机会与市场均衡相矛盾。均衡要求交易价格使金融资产的供需相等，对于理性的投资者来说，其金融资产的需求或供给都是由其自身利益所决定的。在均衡的状态下，金融资产的需求等于供给，投资者的自身利益都没有得到满足，因为理性的人都想利用套利机会获利。更基本的，存在套利机会与投资者存在最优资产组合需求相矛盾，因为任何一个投资者想利用套利机会的规模是无限的。因此，存在套利机会与经济主体优化的理性相矛盾。所以如果存在套利机 会，意味着供求不平衡。一旦出现套利机会，市场马上就会调整要价和出价，使供求得以平衡。所以均衡时，一定不存在套利机会，也就是说在无套利原理的存在是金融市场均衡的必然结果。3、股票指数期货的套利原理股指期货套利是指利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或者同时进行不同期限、不同（但相近）类别股票指数合约交易，以赚取差价的行为。二、套利模型股指期货套利交易根据涉及的市场不同，可分为两大类：一类是股指期货同现货股票组合之间的套利，也叫期现套利；另一类是不同期限、不同（但相近）类别股票指数合约之间的套利，可分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利。沪深300指数期货上市初期，按照目前的市场环境，将以期现套利为主要的套利方式。下面从无套利条件出发给出了指数期货的持有成本定价（即股指期货的理论价格），介绍了两种最基本的套利模型（正向套利和反向套利），并给出了无套利区间。1指数期货持有成本定价指数期货合约实质上是双方约定在未来某个时间进行现货交易的协议。合约的买入方因为期间未持有该股票组合而不能获得股利，同时因为现货交易的延迟而节省了现金头寸，因此合约的卖方应得到交割资金推迟支付的利息补偿。所以，指数期货合约的价格=指数现货价格+现金利息-股息收益，用数学式表示为： （1）其中：表示指数期货在时刻t的理论价格（交割日为T）；表示指数期货在时刻t的实际价格（交割日为T）；表示指数现货在时刻t的价格；r表示无风险收益率（时刻t至交割日T）；表示现货指数期间的股利按照复利滚动到T时刻的终值。公式（1）是国际上通用的持有成本定价法，它建立在完美市场假设条件下。2套利策略如果股票指数期货价格不等于按照无套利条件（公式（1）定的价，那么市场上的套利者就可以锁定无风险利润。股票指数期现套利可以分为两种情况，即正向套利和反向套利。a. 正向套利如果>，即期货价格高估，此时进行正向套利：卖出指数期货+融资买入指数现货，待指数期货到期后，期货平仓+卖出现货+支付利息。b. 反向套利如果<，即期货价格低估，此时进行反向套利：卖出指数现货并将所得资金贷出+买入指数期货，等指数期货到期后，期货平仓+回补现货和股息+收回贷出的本金和利息。下面我们分析一下套利过程中的现金流和套利损益：表2-1、正向套利的现金流和损益市场套利开始时刻t指数期货到期日T损益期货市场卖出期货（价格为）到期结算：-现金流：0现金流：-现货市场融资：卖出现货：-*（1+r）+买入现货：-偿还本息：-*（1+r）红利：净现金流：0净现金流：-*（1+r）+套利收益-*（1+r）+=-表2-2、反向套利现金流和损益市场套利开始时刻t指数期货到期日T损益期货市场买入期货（价格为）到期结算：-现金流：0现金流：-现货市场贷出资金： -回补现货：-*（1+r）-卖出现货：收回本息：*（1+r）回补红利：-净现金流：0净现金流：*（1+r）-套利收益*（1+r）-=-观察表2-1和表2-2，股票指数期货套利的利润在套利初期就已经确定了，最终得到指数期货理论价格和实际价格的定价偏差，这是没有考虑交易成本时的套利收益。3无套利区间在实际交易中，存在交易费用、税收、市场冲击等成本，只有当定价偏差的绝对值可以弥补这些交易成本时，套利才有利润。当考虑交易成本时，将有一个无套利区间，股票和股指期货可以在该区间内波动而不创造套利机会。这个无套利区间是：， + （2）其中：和分别是期货多头建仓和平仓时的成本；分别是卖出现货和回补现货空头的成本；分别是期货空头建仓和平仓时的成本；分别是买入现货和卖出现货时的成本。当股指期货价格在区间（2）中波动时，将不会创造套利机会，只有当期货价格在无套利区间（2）之外时，才进行套利操作，赚取无风险利润。三、股指期货套利的操作实践中，进行股票指数期货套利的实际步骤包括：（1） 估算期货合约的合理价格范围（即：确定无套利区间）；（2） 判断是否存在套利机会；（3） 决定交易的资金；（4） 计算需要的期货合约头寸；（5） 同时在现货市场和期货市场建仓建立套利组合头寸；（6） 结束头寸（到期结束、提前结束、向后展期等）。下面主要介绍一下实际操作中，如何结束套利头寸。按照套利模型，我们可以等到期货合约到期交割时结束套利，也可以提前结束或者向后展期建立新的套利组合，这些都是根据当时的市场环境来决定的。a. 提前结束套利头寸如果在套利过程中期货价格发生了变动使得无套利条件再次得到满足，此时投资者没有必要等到期货交割才结束套利操作，可以在到期前平掉套利头寸，这样可以减少期货合约到期时对现货市场的冲击。提前结束套利操作的一个重要好处是可以降低交易成本。例如某投资者在期货价格高估的时候进行正向套利，即建立了买入股票现货卖出股票指数期货的套利头寸，一段时间后，股票指数期货价格低估，那么可以再次进行套利（反向套利），如果不提前结束套利，就需要再次建立头寸。提前结束套利头寸只要在期货价格低估的时候将手中的套利头寸平仓，即卖出股票买入期货这样就可以获得两次定价偏差的无风险利润。此时，提前结束套利头寸用一次套利的成本赚取了两次定价偏差的利润。b. 套利头寸向后展期（滚动套利）一般而言，期货合约到期时，持有的股票现货头寸需要清仓。但如果在期货合约到期时，发现其他股票指数合约中有一个仍显示有定价偏差，而且方向和之前的合约一致，那么持有的股票现货头寸就不用平仓，通过买卖这个较远期的期货合约继续进行套利。由于不需要在现货市场进行操作，因此这个套利新头寸只有一个期货交易的成本。c. 两者结合通过上面的介绍，我们可以设想如果将提前结束套利头寸与滚动套利结合起来，那么就可能获得更高的收益。如果在套利过程中，期货合约在中途出现反向定价偏差，而且后一个期货合约的定价偏差方向与前一个期货合约在套利初期的偏差方向相同，那么提前结束套利头寸并滚动套利就可以获得更高的利润。四、股指期货套利的风险1、期货合约定价风险股指期货合约的价格是进行股指期货套利的判断基础，但股指期货合约的定价存在不确定性，违反套利前提假设可能导致的价格风险会反过来减少潜在的套利利润，主要的价格风险来自于：借贷利率不等；交易成本；红利支付不确定；税收。2、现货指数或者组合的流动性风险股指期货套利中往往会涉及到现货指数或组合的买卖。对于即将上市的沪深300指数来说，成份股多达300种，各成份股流动性存在差别，因此，在同一时间内完成现货指数的建仓存在难度。如果使用与沪深300指数相关的现货组合，则这些组合与沪深300是否稳定相关也是问题。当然，目前市场上也有跟踪沪深300指数的基金，比如嘉实沪深300指数基金，以这样的基金替代现货指数在理论是可行的。但是这种方法在操作上较为复杂，而且运用指数跟踪型基金还存在流动性风险，嘉实沪深300指数目前的日成交量就很低。缺少流动性将对套利交易产生致命的风险。诚然，目前其他市场上有跟踪沪深300指数的ETF基金，如香港联交所上市交易的标智沪深300指数基金和iShares安硕沪深300A股指数ETF、东京证交所上市交易的中国A股（熊猫）沪深300指数基金以及台湾证交所上市交易的宝莱标智沪深300ETF，但是这些ETF和沪深300指数套利存在跨市场交易障碍和汇率风险等。此外，目前市场还有一些半指数化投资风格的封闭式基金，如基金普丰、基金景福和基金兴和，如果利用这些基金作为现货指数的替代，那么这些基金与沪深300指数的跟踪误差是进行套利时需要考虑的要素之一。3、股票卖空的限制当期货价格被低估时，套利要求卖空指数成分股，在我国不允许卖空股票，因此除非套利者手中已经持有现货股票组合，否则反向套利无法实施。当然随着国内融券的推出（国务院已于今年1月8日原则同意实施融资融券），将会改变原来套利的一些限制，投资者可以关注这方面的动态。4、变动保证金的风险（现金流的管理）由于期货头寸实行逐日盯市制度，这点不同于股票市场，期货头寸如果出现保证金不足，需要立即追加保证金，但相应的股票头寸的盈亏直到套利活动结束、股票清仓之后才实现，因此变动保证金也会降低套利者的利润，我们称之为变动保证金风险。变动保证金风险通常是通过维持一个储备现金来管理的。如果这笔资金规模太小，那么投资者必须平掉部分仓位或者借入资金；如果规模太大，那么就有机会成本的问题。因此现金流管理目标是维持刚好多的现金来满足变动保证金的要求。目前流行的储备现金规模可以通过VAR统计分析来决定。什么是VAR？ VAR理念的核心是风险价值，即一个资产组合在特定持有期间内以及特定置信区间下，由于市场价格变动所导致此投资组合的最大预期损失。也就是说，损失超过VAR的概率是个确定的、很小的值。VAR的正式定义是：一个资产组合的VAR是指这样一种损失额，给定比较小的概率p，持有期限t日，在t日持有期限内预计超过这一损失额的概率只有p，用公式表示为： （3）其中表示该资产组合在t日内的损失价值额。例如，计算得知某个交易商所持有的期货头寸在一个交易日中损失超过10000元的概率只有1，我们可以说该期货头寸在99置信度下1天内的VAR是10000元。如果该客户的保证金账户上正好有10000元的权益，那么我们可以有99的把握说，该客户第二天不会出现负权益，即不会爆仓。那么，经纪公司将该客户的保证金要求设定为10000元是比较安全的。因此投资者需要基于自己的持仓期限以及对风险的承受能力，计算VAR，然后据其储备适当的现金，以应付变动保证金的风险。研究员：蔡淑萍股指期货套利利用ETF进行期现套利一、股指期货期现套利的可行性论证和复制现指方法的权衡选择何谓期现套利？期现套利就是指利用相同或同类的商品在期货市场与现货市场上的价格的差异来获利的活动。由于股指期货采用的是现金结算，所以就决定了期货合约最后的结算价与当日的现货市场即股票市场上沪深300指数之间有着极强的相关性，可基本上认为二者是趋于一致的。因此理论上认为，只要在股指期货的交易过程中出现股指期货价格（以点数表示）与现指（即股票市场沪深300指数）存在大于套利交易成本和持有成本的偏差，就可以认定为存在期现套利的机会。具体到实际的操作中，还有一个最为关键的问题有待解决，这就是如何来构造一个可以供投资者买卖的现指？如何复制一个可自由交易的沪深300指数？笔者归纳了目前绝大多数的相关研究成果，发现无外乎是以下的三类方法：1、在股票市场上按照指数编制方法严格按比例购买一篮子股票来复制沪深300指数。虽然通过这一方法能很准确地复制出沪深300指数，但是却很少被采用，因为沪深300指数的成分股有300个之多，复制的难度和成本都很大，中金所之所以首先以沪深300指数作为股指期货的标的也正是考虑到它覆盖面广、难以被操纵的特点。也有一些研究人员提出了精选出部分权重大，影响大，并且与指数保持较高相关性的股票来复制沪深300指数的方法，虽然也有其可取之处，但也仍存在一定的局限性，表现在具体操作中一篮子股票的买卖依然较为困难，且个别股票的不稳定表现常常会给这种复制方法带来风险，成分股的调整和具体权重的变化甚至不确定的分红派息都会给复制现指带来相当大的难度，由此造成跟踪误差增大。不过，该方法相比上者而言，优势仍较为显著，因此权衡之下依然常常被市场所采用。2、利用嘉实300LOF基金或大成沪深300指数基金等来复制沪深300指数。首先要肯定，这一方法相比前者而言大为简化了复制的难度，因买卖某一只基金相对与买卖一篮子股票组合要方便得多，交易成本也得到了降低。但是，以嘉实300LOF基金为例，由于其市场流动性有限，因此并不适合套利这样的大资金进出。且笔者曾经尝试着用嘉实300LOF基金或大成沪深300指数基金来对沪深300指数进行复制，发现复制的效果并不很理想，跟踪误差较大。表2-3、现有跟踪沪深300指数基金一览（统计截止日期2010.1.25）名称成立日期份额（亿）业绩比较博时裕富2003-8-26156.54沪深300指数*95%+银行同业存款利率*5%嘉实沪深3002005-8-29433.85沪深300指数增长率*95%+银行同业存款利率*5%大成沪深3002006-4-666.36沪深300指数国泰沪深3002007-11-11110.28沪深300指数收益率*90%+银行同业存款收益率*10%广发沪深3002008-12-3015.51沪深300指数收益率*95%+银行同业存款收益率*5%工银瑞信沪深3002009-3-543.62沪深300指数收益率*95%+商业银行活期存款利率(税后)*5%南方沪深3002009-3-2516.27沪深300指数收益率*95%+一年期银行定期存款收益率(税后)*5%鹏华沪深3002009-4-39.07沪深300指数收益率*95%+银行同业存款利率*5%华夏沪深3002009-7-10262.32沪深300指数收益率*95%+1%易方达沪深3002009-8-26109.06沪深300指数收益率*95%+活期存款利率(税后)*5%国富沪深3002009-9-317.66沪深300指数*95%+银行同业存款利率*5%国投瑞银瑞和3002009-10-141.8沪深300指数收益率*95%+银行同业存款利率*5%银华沪深3002009-10-145.81沪深300指数收益率*95%+商业银行活期存款利率(税后)*5%建信沪深3002009-11-546.1沪深300指数收益率*95%+商业银行活期存款利率(税后)*5%富国沪深3002009-12-1634.9沪深300指数收益率*95%+1.5%银河沪深300价值2009-12-288.71沪深300 价值指数收益率*95%+银行活期存款收益率(税后)*5%申万巴黎300价值正在发售沪深300价值指数增长率*95%+银行同业存款利率*5%数据来源：wind3、利用ETFs来复制沪深300指数。之所以可以利用ETFs(主要包括深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF)来复制沪深300指数，主要是考虑到沪深300指数与与上证180指数、上证50指数以及深证100指数的相关程度都非常高，走势具备较为严格的趋同性。图2-1、四大指数走势高度相关数据来源：东海期货整理表2-3、四大指数相关系数表相关系数统计沪深300指数上证50指数上证180指数深证100指数沪深300指数 1.0 0.991 0.999 0.983上证50指数0.991 1.000 0.995 0.952上证180指数0.999 0.995 1.000 0.976深证100指数0.983 0.952 0.976 1.000数据来源：东海期货整理上述研究发现，沪深300指数与上证180指数、上证50指数以及深证100指数的相关程度都非常高，因此自然地我们认为可以利用上证180指数、上证50指数以及深证100指数各自对应的ETF基金来达到复制并交易沪深300指数现货的目的，从而为股指期货的期现套利提供了可能。考虑到沪深300指数覆盖了沪、深两市，因而从具体操作上有下述的三种方式可以考虑使用：A、利用深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF的加权组合来拟合构筑现货指数B、利用深证100ETF、上证180ETF的加权组合来拟合构筑现货指数C、利用深证100ETF、上证50ETF的加权组合来拟合构筑现货指数在此，笔者采用了2009.9.12010.1.15这一期间的相关数据（最近3个月左右的数据更能给予未来操作更好的指导性），对上述的三种不同方法进行了尝试，运用简单便捷的最小二乘法（OLS）估计后得到下述的结果：对于方法A，相应的构建权重可用下式表示为：沪深300复制指数=0.589841*上证180ETF指数+0.336385*深证100ETF指数+0.072535*上证50ETF指数对于方法B，相应的构建权重可用下式表示为：沪深300复制指数=0.687287*上证180ETF指数+0.311291*深证100ETF指数对于方法C，相应的构建权重可用下式表示为：沪深300复制指数=0.496987*深证100ETF指数+0.502432*上证50ETF指数 （*）式（注：上述三式中作为自变量存在的上证50ETF指数、上证180ETF指数以及深证100ETF指数都是通过把ETF基金在二级市场上买卖的市场价格经过指数化处理后得到，并且人为地约定在数据基期（2009.9.1），令上证50ETF指数=上证180ETF指数=深证100ETF指数=当时的沪深300指数即2843.70点。）具体的，为了能比较上述三种方法的优劣，笔者计算出通过方法A、B、C复制的沪深300指数与实际的沪深300指数的比值。容易理解，最好的复制方法应该是使比值最接近于并集中于1的那种方法，比值偏离1越多越频繁，则对期现套利的准确、成功实施构成的风险也就相应越大。图2-2、通过方法A复制的沪深300指数与实际的沪深300指数的比值数据来源：东海期货整理图2-3、通过方法B复制的沪深300指数与实际的沪深300指数的比值数据来源：东海期货整理图2-4、通过方法C复制的沪深300指数与实际的沪深300指数的比值数据来源：东海期货整理结合上述图表，笔者发现采用方法A、B、C三种方法对沪深300指数进行复制的效果均较佳，偏离度比值基本都保持在0.9961.004区间内，超出该区间的概率仅为5%不到；进一步地我们看到，方法A和方法B模拟效果更佳，偏移率一般在正负千分之二的狭窄区间，但是换一个角度即从市场流动性以及操作便捷程度方面来考虑，方法C则更为合适，因利用ETFs复制现指时必须采用交易量较大、流动性较好的ETF基金，而就目前的市场实际表现来看，上证50ETF的流动性、交易量最大，其次是深证100ETF，再次为上证180ETF,方法B需较大比例地购买上证180ETF，故而实际操作中有可能存在流动性不足的风险；对于方法A而言，因其ETF篮子里包含三只ETF基金，故而购买复制则更为繁琐一些。在此，我们不妨选择以方法C为主，进行套利分析。从下图容易看到，利用上证50ETF和深证100ETF（即方法C）复制得到的沪深300指数与实际的沪深300指数走势高度相似，相关系数竟高达0.9994。图2-5、利用方法C复制得到的沪深300指数与实际的沪深300指数走势高度相似数据来源：东海期货整理二、套利机会出现的研判（以更常见的正向套利为例）不妨设在套利基期（即判断存在期现套利机会并入市构筑套利头寸的时刻），通过ETF基金价格指数复制的沪深300指数（HS300F）与实际沪深300指数（HS300）的比值=a；而在套利结束期（即股指期货现金结算日），ETF基金价格指数复制的沪深300指数（HS300F）与实际沪深300指数（HS300）的比值 =b；套利基期时的实际沪深300指数（HS300）为S1，而当时股指期货的价格（同样以点数表示）为F1；在最后交割日上述二者分别变化为S2以及F2 ，显然此时可近似认为S2=F2 。进一步地，可以直截了当计算出期现套利盈亏的表达式：（规避了持有成本模型可能失真的风险）套利盈亏Y=用于复制沪深300指数的ETF头寸上的盈亏+股指期货头寸上的盈亏-套利成本 =（最后交割日ETF基金复制的沪深300指数价格-套利基期ETF基金复制的沪深300指数价格）+（套利基期股指期货价格-最后交割日股指期货结算价格）-（购买ETF基金的手续费+股指期货交易手续费+冲击成本+套利资金占用成本）其中，套利资金占用的机会成本=套利初期所需总成本 通过存款利率换算得到的一般正常利润率Y=(bS2-aS1)+(F1-F2)-0.3%(bS2+aS1)+0.01%(F1+F2)+32+(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)0.1875%t表2-4、套利费用一览数值表示内容解释0.3%ETF基金交易手续费ETF基金交易的手续费最高不能超过成交额的0.3%（双向收费），在此以0.3%计。0.01%股指期货手续费期指手续费率为万分之一3交易冲击成本冲击成本指投资者为完成交易而付出的价差损失，按照当前价格估算单边冲击成本应大致在900元（即3个指数点）15%期货保证金率期指保证金率暂设为15%0.1875%月资金成本利率因股指期货的存续周期通常是以月为单位，故在此采取30日为计量周期单位。通过1年期存款利率2.25%换算至30天的资金利率大致为0.1875%。t套利存续期数值上为30日的倍数t=套利存续期（日）/30(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3) 0.1875%t资金占用成本即考虑资金的时间价值，主要针对期初构建套利头寸所需资金而言的。（注：由于考虑到计算追加保证金部分的机会成本的难度较大，故在此忽略，只考虑初始保证金部分。）数据来源：东海期货整理化简后得：Y=(0.997b-1.0001)S2-(1.003+0.001880625t)aS1+(0.9999-0.0002814375t)F1-0.005625t-6令为沪深300指数30日的收益变动率（之所以设定为30日，主要出于与上述设定30日资金成本利率相同的考虑）。因此则有S2 = (1+t)S1Y=(0.997b-1.0001+0.997brt-1.0001rt-1.003a-0.001880625at)S1+(0.9999-0.0002814375t)F1-0.005625t-6当然，要使期现套利获得成功，就必须满足盈亏>0，即上式Y>0即(0.997b-1.0001+0.997brt-1.0001rt-1.003a-0.001880625at)S1+(0.9999-0.0002814375t)F1-0.005625t-6>0得到套利成功的条件如下：