2005年宏观金融政策走向与金融市场趋势

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1、2005年宏观金融政策走向与金融市场趋势2005年宏观金融政策走向与金融市场趋势（2004年12月）巴曙松 研究员国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师简介巴曙松博士国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员；博士生导师；亚洲债券基金中国子基金专家委员会委员，中国证监会基金监管部专家委员会委员；长城证券公司博士后流动站指导专家；中央财经大学、上海财经大学、华中科技大学、中山大学、厦门大学兼职教授并招收研究生曾经担任：中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司风险管理部助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等，曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究。主要研究领域为金融机构经营管

2、理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策。电邮：bashusongdrc.gov或者 bashusongvip.sina4 通讯地址：北京市朝阳门内大街225号国务院发展研究中心金融研究所 电话：6529788812004年宏观经济形势的总体判断经过近一年的以紧缩为基本倾向的宏观调控，我国部分行业过热以及相应的少数产品价格水平急剧上升的局面已经得到初步控制。各种数据都显示：我国国民经济的运行正朝向国家宏观调控目标的方向发展。经过半年多以紧缩为特征的宏观调控，虽然“过热”的问题在少数部门依然存在，但总体经济却已出现了趋缓的苗头。但是，宏观调控的成果只是初步的一些经济指标依然没有回归理想的范围

3、；那些造成本轮经济波动的体制因素和机制因素尚未得到根本改造中央和地方的关系土地制度的缺陷非公有制经济进入重化工领域带来的新问题、税收体制问题（财政政策与财税政策）2005年的基本趋势：短周期因素从短周期因素看，加强和改善宏观调控以来，部分行业过度投资的行为有所收敛，经济偏离潜在增长率的扩张势头逐步减弱。但生产资料价格仍保持较高上涨幅度，巨大在建规模使投资惯性运行势能较大，即使从短周期看，经济增长的自发运行仍处在扩张期，宏观调控只是压抑了其增长幅度，但并没有改变其趋势。由于信贷收缩等宏观调控政策的滞后影响在2005年将更加充分显现，经济增长率将呈逐季回落之势，但在中周期趋势性因素的影响下，自发扩

4、张惯性仍然可使经济在接近潜在增长率水平的区间运行，只要把握好调控政策力度，不会出现经济明显下滑。 长周期因素：城市化、工业化、消费升级、国际投资流入2005年的基本政策趋势初步预计2004年国内生产总值增长9.3%。从运行态势看，2005年支撑国民经济持续快速发展的大环境不会发生大的变化：消费结构升级继续带动产业结构加快调整，一批高增长“产业族群” 投资自主性增长将保持较大惯性，城市化发展进一步加速，国际制造业向我国转移方兴未艾。如果不发生重大突发性事件，2005年国民经济保持8.5%左右的增长速度是完全可能的。但是，由于价格变动的滞后性特点，2005年居民消费价格总水平的上涨压力不容忽视。

5、2005年不仅要在短期调控政策层面上实行“双稳健”的财政政策和货币政策，更要加大制度层面上的改革力度，建立遏制投资体制性膨胀的长效机制。在调控方式上应更加慎重和适时适度，充分发挥财政政策在促进结构调整和体制改革方面的独特功能，进一步完善利率、汇率的形成机制。双稳健：中性政策下的自主增长与结构调整实行双稳健的财政和货币政策，加大长期建设国债投向结构调整力度考虑到2005年国际经济环境仍然比较有利，国内自主性增长能力较强，物价上涨压力较大等因素，并考虑到尚有相当规模的国债项目没有完工，还有一些重大工程或项目需要国债支持，在2004年较大结转规模的前提下，建议2005年长期建设国债发行规模缩小到80

6、0亿元，财政预算内的基本建设投资比2004年增加100-200亿元。继续调整国债资金与财政资金的支出方向，更多、更好地提供公共产品，调整财政“越位”和“缺位”并存的扭曲状况。国债资金和财政支出要严格控制新上项目，而把重点放在支持在建项目的尽快建成投产，发挥效益上。同时，对有利于技术升级和优化部门结构的高新技术产业、新兴主导产业以及对于社会总体发展需要的公共产品和部分准公共产品中形成瓶颈制约的基础设施项目，如港口、铁路、电力、资源勘探等依靠地方财政又难以解决的项目继续提供支持。国债资金应重点向完善社会保障系统、解决三农问题、生态环境建设和国土整治、加快西部开发和振兴东北老工业基地等方面倾斜。一些

7、重大项目可以考虑由国债项目足额安排或与预算内资金结合安排，不再要求银行配套贷款，减少国债投资带动系数和投资过热的压力。双稳健：货币政策2005年应继续实施稳健货币政策，并根据经济金融运行的变化适时加以完善，广义货币和狭义货币供应量增长率调控目标应在17%左右。2005年，应根据金融体系流动性状况，灵活调节公开市场对冲操作，保证金融机构正常的支付清算和合理的贷款资金需求，加强存款准备金、再贷款和再贴现管理，注意货币政策工具的协调配合，合理控制货币信贷总量，保证新增贷款规模达到3万亿元。进一步完善利率、汇率形成机制，更多发挥经济手段的调控作用2005年货币政策操作中，应当继续灵活运用信贷规模和利率

8、调控的“松紧搭配”手段，以数量调节为主要特征的货币信贷调控取得初步效果之后加快向价格调节方式的转变，更大程度地发挥利率在资源配置中的基础作用，进一步推进利率市场化。应该加快汇率形成机制改革步伐，适当扩大汇率浮动区间，加快金融市场基础建设为外汇体制改革奠定基础。按照国民待遇原则，逐步对外资经纪公司开放外汇、货币和债券市场，在银行间外汇市场引入做市商制度；继批准中行、建行、工行和农行等商业银行开办远期结售汇业务外，尽快考虑批准有条件的其他商业银行开展远期结售汇业务，进一步方便企业规避汇率风险；在银行间外汇市场推出美元对其他主要货币的买卖业务，为金融机构提供外币与外币之间的交易和清算便利。汇率体制的

9、改革当前人民币汇率的形成机制及其演变 现行人民币汇率制度的优点与不足 导致进口成本的被动起伏，特别是随着美元的疲弱被动上升不对称的外汇管理体制放大了外汇升值的压力 人民币的汇率是基本固定的，所以不少投资者意识到其中的套利机会，当利率出现差异的时候会出现套利，而且套利是风险很小的套利 使得我们的不少的出口企业往往可以被动地只依靠汇率的贬值来赢得出口的市场，不用提高技术、不用提高技术含量就能够在国际市场卖得很好。这体现在贸易条件上 名义的汇率水平也许变化并不大 升值恐惧症人民币升值有以下积极作用：（1）有助于降低石油、铁矿石等等进口原材料成本，这从供给方大大减轻了未来通货膨胀的压力。根据中国社会科

10、学院世界经济与政治研究所的中国宏观经济季度模型，汇率升值所带来的进口价格下降在长期内对国内消费品价格具有0.2的弹性系数，如果汇率升值充分，对于缓解通货膨胀压力具有非常明显的作用。（2）如果不升值，人民币处于低估状态，结果是，低估的汇率会促进资源更多地进入出口部门，但是其它部门，比如进口部门和国内制造业、服务业会受到抑制。人民币升值将缓解出口企业之间的恶性竞争、推动贸易品部门进行产业升级，同时有助于国内制造业和服务业的发展。（3）使得中央银行的货币政策获得了更大的自主性，进一步保障了货币政策维护国内宏观经济稳定的能力。（4）大幅度提高了中国居民的实际购买力，让中国居民更充分地享受了增长红利；（

11、5）从国际角度来看，人民币升值有助于缓解美元贬值压力，这不仅有助于减少美国对中国的贸易制裁，对全球金融体系的稳定也发挥了积极影响。预期人民币升值之后，东亚其他国家的货币也会随之升值。如果运用得当，中国可以借助人民币升值为谈判筹码在其他国际政治经济事务中争取更多的利益。 一、实体经济的运行投资增长趋缓一年多来一直困扰我们的投资增长率过高的趋势已经得到遏止。年初固定资产投资增长率曾高达53%，以后便逐月下滑，9月份，1-9月累计投资增长率已经回落为29.7%，虽然增速仍然过高，但增速的下降幅度相当大。从结构上看，部分过热行业投资增速明显回落，其中钢铁、水泥投资分别比一季度回落65.5和43.4个百

12、分点；铝业投资则由一季度增长39.3%转为三季度的下降6.5%；房地产开发投资增长28.3%，比一季度回落12.8个百分点。居民收入水平增长趋缓1-9月，城镇居民人均可支配收入增长7%，依据经验，基于这种增长幅度，城镇居民可支配收入的全年增长率将低于2003年的水平。农村居民人均现金收入虽然增长了11.4%，但其性质多属恢复性增长，这种势头在未来的年份中能否持续，尚可存疑。（续）GDP的增长率，第一季度为9.8%，第二季度为9.6%，第三季度则进一步下降为9.1%，也呈逐季下降趋势。进出口虽然规模巨大，增速亦很可观，但是，由于进口增速(38.2%)高于出口增速（35.3%)，今年的对外部门可能

13、会同2003年一样，对经济增长提供负的贡献。经济活动的景气水平已经略有下降。据国家统计局最新调查，2004年第三季度，虽然企业家信心指数依然与过去持平，但是，举凡企业生产增长、销售增速、订货水平、盈利空间、用工需求增幅、固定资产投资增速等都程度不同地放慢、下降或缩小。工业产成品资金占压和应收帐款余额均有较快的上升，说明经济的活跃程度已经下降。农业与农民收入今年，我国粮食生产和农民收入出现双转机。粮食生产扭转了自1999年以来连续5年减产的局面，全年粮食总产量将超过9100亿斤预期目标，增产500亿斤以上。农民增收出现可喜变化，前三季度农民现金收入人均2110元，扣除价格因素的影响，比上年同期实

14、际增长11.4%，增速比上年同期提高7.6个百分点。全年农民人均纯收入预计超过7%，是1997年以来最好的一年。 二、金融部门运行：货币供应 广义货币供应量（M2）9月末，同比增长降至13.9%，增长幅度比去年同期低6.8个百分点，比2003年末低5.7个百分点；10月末，广义货币M2余额为24.37万亿元，同比增长13.5 %，增幅比上月末低0.4个百分点狭义货币供应量（M1）9月末，同比增长降至13.7%，增幅比去年同期低6.3个百分点，比上年末低5个百分点。10月末， M1余额为9.08万亿元，同比增长12.6%，增幅比上月末低1.1个百分点市场货币流通量（M0）9月末，同比增长降至12

15、.1%。10月末，余额为2.01万亿元，同比增长10%。 仅就5月份以来的情况看，货币供应的增长率已经接近1998-2002年通货紧缩时期的水平了。金融部门运行：信贷增长信贷增长率 9月末，金融机构人民币各项贷款余额同比增长13.6%，增速比去年同期减缓9.9个百分点，比2003年末减缓7.5个百分点。10月，同比增长13.3%，增幅比上月回落0.3个百分点，比上年同期回落10个百分点 信贷规模1-9月，2004年前三季度人民币贷款增加1.79万亿元，按可比口径比2003年同期少增6697亿元。10月，新增人民币贷款556亿元。余额17.37万亿元。看来，全年新增人民币贷款2.6万亿元的目标，

16、可能只能达到2。32。4万亿元。 金融部门运行：货币市场市场交易量1-9月，银行间市场累计成交10.09万亿元，同比下降21.510月，累计成交8777亿元，日均成交488亿元，日均成交比上月下降13.2%。与市场交易清淡相对应，市场利率也趋于下降同业拆借加权平均利率9月份，2.30，比8月下降0.04个百分点；10月份， 2.24%，比9月下降0.06个百分点债券回购加权平均利率9月份：2.20，比8月下降0.11个百分点。10月份，2.16%，比9月下降0.04个百分点。（见下页图） 金融部门运行：市场利率趋降金融部门运行：官方利率上升尽管经济运行的诸多方面均已显示宏观调控的效果十分显著，

17、但是，物价上涨的态势依然提醒我们：经济中局部过热的问题并未根本消除；若不进一步施以约束，反弹极有可能出现。利率政策走向的争论央行加息，正是为了进一步约束物价上涨的势头，其根本目的，就是要巩固宏观调控的成果。金融部门运行：利率改革的新步伐本次利率调整在利率市场化和利率期限结构的合理化方面迈出了重大步伐。这些举措对我国宏观经济的运行和中国金融体系的现代化产生深远影响。存贷款利率的改革贷款利率，从上浮70%到完全放开；其下浮幅度也给了10%的空间。商业银行提高了定价能力和防范风险能力。由于可以在利率方面体现风险管理，企业贷款的便利程度得到提高。中小企业贷款难问题，商业银行定价能力存款利率，原本不允许

18、其上下浮动，此次给予下浮的自主权。适度负利率，储蓄的分流政策导向对于存款利率的方略是“管住上限，放开下限”，对于贷款利率的方略是“管住下限，放开上限”。在未来条件成熟的时候，贷款利率的下限和存款利率的上限将逐步放开。到那时，中国的利率市场化改革便基本到位了。利率市场化的重要进展一是商业银行获得了风险的自主定价权，为银行拓展各种客户群、特别是目前资金满足状况不高的中小企业和农户等创造了一个很好的定价机制。二是利率管制的放开，可以鼓励银行拓展收益高、风险也高的客户，改善银行资产结构和资源配置，促使银行之间的竞争。三可以减缓资金的体外循环，形成对非正规金融市场的替代，客观上也会降低非正规金融市场的利

19、率水平。四是促使商业银行迎接一个巨大的挑战，即适应利率市场化、利率波动情况下的贷款定价和资产负债管理。五是直接推动商业银行进入创新竞争阶段，利率管制导致商业银行的产品高度趋同，即使是有限的创新也大多是趋同的组合创新，利率上限的放开使银行创新的空间变大。六从商业银行执行宏观调控来说，原来对有保有压调控政策的执行存在人为的主观判断，容易产生腐败和寻租，现在可以由银行根据不同行业、不同企业的风险状况，实行差别化的利率，对于那些风险程度较高的低水平重复投资、过热行业的贷款支持，不再仅仅依靠行政审批和判断，而依靠更高的利率水平，从而用市场化的手段达到资源优化配置。 七是存款利率下浮推动存款的分流金融部门

20、运行：银行超额准备金率提高2004年9月底达到3.64%。这还是在去年下半年以来连续两次总共提高1.5个百分点法定准备金率之后发生的。超额准备金率趋高，说明金融体系的头寸相对宽松。这种状况，如果反映的是当局调控的紧缩性力度较强和（或者）银行体系自主发放贷款的意愿下降，都可以被认作是金融约束比较紧的表现。金融部门小结：经济运行的金融环境趋紧2004年5月以来，所有主要的金融指标都显示出较强的紧缩态势。根据我国的实践，经过大约6-8个月左右的时滞，货币信贷部门的运行态势就会对实体经济的运行产生影响。基于这一传导机制，我们可以推断：目前以紧缩为基本倾向的货币信贷态势将会对2004年第四季度和2005

21、年上半年的经济运行发生紧缩性影响。复杂的物价形势消费领域：消费价格略有下降9月,居民消费价格指数（CPI）的同比增长率比上月的5.3%略有下降，达到5.2%。环比增长率达到1.1%物价上涨结构中，“翘尾”因素和新增因素各占一半。10月,CPI同比上涨4.3%，平均下来，1-10月CPI上涨4.1%。生产领域，物价上涨趋势依然持续工业品出厂价格9月比8月上涨1.1%，同比上升7.9%；10月比9月上涨0.5%，同比上升8.4%；与投资增密切相关的原材料、燃料、动力购进价格原材料、燃动力购进价格反映工业企业生产投入成本，往往先于CPI上升和下降9月比8月上涨1.5%，同比上涨13.7%。10月比9

22、月上涨0.5%，同比上涨14.2%原材料购进价格指数从2002年11月开始已经连续20多个月持续上涨国内新涨价因素逐步增大 三季度以来，推动价格上涨的新涨价因素比重在明显上升。7月份，居民消费价格上涨5.3%，其中新涨价因素为0.8个百分点，占15%；8月份，居民消费价格同样上涨5.3%，新涨价因素提高到1.6个百分点，占30%；9月份，居民消费价格上涨5.2%，新涨价因素上升为2.6个百分点，占50%。新涨价因素中，既有粮食涨价向肉禽蛋和鲜菜等食品价格的扩散，又有非食品价格的上涨。非食品价格上涨率连续数月上升，已经从6月份的0.6%、7月份的0.8%上升到8月份的1%和9月份的1.3%。生产

23、资料价格于生活资料价格的差距进一步扩大生产资料价格、工业品出厂价格和居民消费价格的月环比涨幅重新上升。7、8、9月份生产资料价格环比分别上涨0.9%、1.2%和0.8%，造成生产资料价格同比涨幅不断提高；工业品出厂价格8月份环比上涨0.6%，涨幅比7月份提高0.2个百分点；9月份环比涨幅达到1.1%，涨幅比8月份又增加0.5百分点。与生产资料价格和工业品出厂价格同样走势，居民消费价格8月份环比上涨0.7%，涨幅比7月份提高0.9个百分点；9月份居民消费价格总水平又比8月份上涨1.1%，环比涨幅比8月份增加0.4个百分点。从生产资料价格、工业品出厂价与居民消费价格的传递关系看，下一阶段居民消费价

24、格的上涨压力仍然较大。工业产品出厂价格指数从2002年12月开始上升，受非典影响，2003年4月开始回落。2003年10月以后，开始持续上涨，同比涨幅逐月加大，由2003年10月的1。2扩大到2004年10月的8。42002年11月，生产资料价格开始上涨，比生活资料早14个月（2004年1月）。目前生产资料与生产资料价格同比涨幅的差距已经由2004年初的4。3个百分点扩大到10月份的9。2个点，差距进一步扩大。上游产品对于下游产品的价格传导目前看来并不通畅。企业的生产成本快于产品价格上升，经营压力增大部分生产资料对CPI的传导效应已经比较明显，如由于棉花、化纤价格上升，推动衣着类价格在910月

25、份环比由负转正，分别上涨0。4和0。5。在CPI的家庭设备用品及服务中，其同比价格下降的幅度在逐步下降，其中重要的原因在于工业消费品企业的原材料、燃动力的成本上升，利润压缩，产品下降的空间下降1886年10月2004年10月PPI/CPI同比增长率的检验可以发现，PPI对CPI具有长期稳定的传导作用，前6月的PPI对CPI有较大影响，主要是价格传导和价格预期的影响收入的上升趋势明显今年以来，粮食、肉禽蛋和鲜菜等食品价格全面上涨刺激城市职工工资水平的上涨，连过去“20年不变价”的民工工资水平也在“民工荒”的压力下有所上涨，1-9月份金融机构工资性现金支出增长21.9%，前三季度城市居民人均可支配

26、收入约增长11.1%，工资成本推动型的价格上涨压力增大。因此，对今后一段时期的物价形势不能过于乐观，要防止物价出现阶跃式上升。 油价的滞后影响根据国际上历史经验，往往在国际油价大幅上涨的第二年通货膨胀更为突出。1973-1974年第一次石油危机的爆发，石油价格从每桶3美元涨到12美元，上涨了3倍，使得1973年美国的通货膨胀率超过6%，1974年超过10%。1978年底至1979年的第二次石油危机，每桶石油的价格从14美元涨到了35美元，上涨了1.5倍，使得1979年美国的通货膨胀率再次超过10%，1980年超过13%。由于国内石油价格的调整滞后国际油价约两个月，因而今年8月份以来国际油价的大

27、幅飙升会对今年四季度和明年上半年的物价造成较大滞后上升压力 煤电油运等能源价格上涨对CPI的传导会继续显现，目前已经体现在居住类价格的上升许多地方的水、电、燃气、交通等公共服务品调价的压力很大，一些调价压力被延后电力供应预期2005年还有2000万千瓦的缺口，运力仍然紧张农用生产资料价格继续上升值得关注根据农业部的统计，10月份除饲料、磷酸二氨等个别价格下降外，其他农用生产资料价格仍然呈现上升趋势，国产尿素上升43。93，碳酸庆安上涨24。47，农业生产成本增加不少粮价走势：2004年粮食产量预计超过9100亿斤，粮食需求估计为9700亿斤，粮食库存有所增加，缺口较往年缩小，主要通过进口解决（

28、影响因素：中国的粮食供求结构矛盾比较突出，引导不好可能会出现结构性调整；2005年的气候不一定象2004年一样好；美元贬值可能对进口粮食不利）目前的小麦、玉米、稻谷三种粮食平均市场价格仅次于1995年的历史最高价格，每市斤高于国际粮价5分钱到1毛钱农业生产资料价格的上升可能会推动农产品价格上涨是否会演化成全面通货膨胀？从物价上涨（price inflation）的侧面看，本轮经济波动中的物价走势呈现出上游产品价格涨幅远远高于下游产品价格涨幅的结构性特征。而且，受制于下游产品的多数仍然处于供过于求的态势，上游产品的价格上涨并不能有效地传导到下游产品中去并演变为下游产品价格的全面上涨。从工资上涨（

29、wage inflation）的侧面看，本轮经济波动中开始出现工资水平上升的状况。物价和工资并没有出现轮番上涨的互动关系。在以上诸项特征中，第三项特征尤其重要，因为，从理论和实践上看，通货膨胀的形成和恶化，必须以工资和物价轮番上涨为基本特征和基本条件 四、稳定投资关乎经济的持续稳定增长在本轮经济波动中，投资率（GDP使用中投资所占的份额）高启和投资增长率上升受到广泛关注。应当说，经济的局部过热盖归咎于此。因此，通过压缩投资来控制物价并稳定经济增长，是宏观调控的重点。压缩过高的投资增长率无疑是正确的。然而，改革开放以来的经历告诉我们，在我国国内需求的两大主要构成因素中，消费需求相对稳定，而投资需

30、求则波动甚大但始终是经济增长的主要动力。鉴于这两个事实，在压缩投资的过程中能否把握好“度”，便是关乎经济能否持续快速增长的关键所在。高投资率是改革开放以来中国经济的特征改革开放以来，中国一直保持着很高的投资率。改革开放之前，中国最高的投资率也只曾达到35%。高投资的原因之一：人均收入提高、消费结构升级2003年，我国人均收入水平超过了1000美元。这个变化的影响是巨大的，因为它意味着我国居民的消费结构发生了根本性变化：虽然我国依然存在贫困问题，但是，对于越来越多的居民来说，住房、汽车、休闲、旅游等正在成为新的消费热点。尤其值得指出的是，从上个世纪90年代中期开始的以消费信贷扩张为主要内容的金融

31、结构的调整，有效解除了当期收入及储蓄对居民消费大宗消费品的预算约束，更好地平滑了消费者生命周期内的收入，给予人们预支未来收入的便利。这无疑为我国居民尽快实现第三次需求结构的升级提供了强有力的金融支持。毫无疑问，这些新的消费需求，无不对社会基础设施、市政建设、汽车、住房等新产业产生巨大需求；而这些需求又都对煤电油运等产生了长期且持续的巨大压力。 高投资的原因之二：城市化进程加速改革亦始，我国便进入了城市化时期；90年代后半页以后，城市化则进入了加速发展的通道。我国城市人口从占总人口的比重从1978年的17.9%稳步上升为2003年的40.5%。统计分析发现：我国城市化与投资率之间存在着十分密切的

32、关系，其相关系数达到0.84。进一步的计量分析则发现：城市人口占总人口的比例每提高一个百分点，投资率可上升0.88个百分点。这说明，城市化是导致投资率上升的主要因素之一。证据1：中国的城市化与投资率（1952- ）计量分析发现，城市人口占总人口的比例每提高一个百分点，投资率可上升0.88个百分点。这意味着，在目前的情况下，从全国平均来看，每增加一个城市人口，当年将额外新增固定资产投资0.8万元。 证据2：建材价格比机械产品价格上涨得快城市化需要使用大量建筑材料，而工业化需要使用大量机械产品。如果是城市化推动了投资高增长，则意味着建材价格比机械产品的价格上涨更快，建材与机械产品的价格比应该逐步上

33、升。 证据3：相对于消费品，资本品价格提高得快以1978年资本品价格与一般物价水平之间的比为1。19792003年，资本品价格与一般物价水平之间的比价均大于1，说明自1978年以来，资本品相对于消费品的价格提高了。这是价格机制在城市化过程中发挥配置资源作用的表现。 然而，供给结构的调整落后于需求结构的调整消费结构升级和城市化的加速，其直接的影响，都是对社会基础设施、市政设施、房地产、汽车等行业产生了巨大的需求，其间接的影响，则是对诸如钢材、水泥、能源、交通、运输等形成巨大的压力。面对具有革命性的需求变化，我国的供给结构的调整却相对迟缓满足传统需求的供应能力依然在扩大，这造成大量制造业生产能力的

34、相对过剩以及相应的价格水平徘徊；满足城市化和消费结构升级的供应能力一时间还难以有效扩张。在这种供求严重不对称的格局下，生产资料的紧缺便很自然，其价格上涨亦属意料之中。我们认为，当前我国少数产品供不应求和多数产品供大于求的局面同时并存的现象，可以由此得到解释。经济结构调整是我国的长期任务。经济结构的调整无疑需要大量的投资，因此，稳定投资应是我国今后若干年宏观调控的主要任务之一。 适度的增量投资、适度的通涨有利于结构调整间接融资为主的弊端微观层面储蓄与投资的期限结构严重“错配”。“借短用长”是银行运筹资金的基本格局。但是，用高流动性的储蓄存款来支持低流动性的中长期贷款究竟有其限度；一旦出现存款期限

35、缩短以及（或者）银行贷款方出现期限拉长的趋势，银行的资产负债表中就会积累大量的流动性风险，潜在的流动性风险就会变成支付危机。金融风险的分担机制也是不对称的。一方面，银行必须履行其对存款者的全部提款责任；另一方面，银行还须承担其贷款违约的所有风险。90年代初期通货膨胀的全部恶果事实上都以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中。同理，本轮经济波动中的各种风险，一样也会在银行中形成新的不良资产。宏观层面银行贷款的盈缩天然是“顺周期”的，因而存在着放大经济波动的倾向：当经济扩张时，在实体经济领域高利润的诱引下，银行贷款可能迅速膨胀，并推动经济迅速走向过热；而在经济紧缩时期，同样也是受制于实体经济领域的

36、普遍衰退，银行贷款也会加速收缩，从而加大经济的紧缩程度。重要的是改变支持投资的金融体制应创造适当的金融结构（包括金融机构、金融市场、金融工具等）来适应上述长期发展，消除潜在的金融风险。必须调整中国的金融结构，提供新的资金供应机制和风险分担机制资本市场发展比以往任何时候都重要发展股票市场、债券市场特别应当发展市政债券市场，以满足市政建设对资金投入的巨额需求发展拥有长期长期资金来源的各类金融机构大力推行金融创新（金融资产证券化等），解决商业银行资产的流动性严重缺乏问题五、未来经济形势：存在供不应求的领域少数供不应求的部门，物价可能持续上涨。其原因可有两类：纯粹的“外部冲击”。2003-2004年，

37、这种冲击主要来自农业领域；在未来年份中，虽然来自农业领域的外部冲击依然存在，但将弱化，而来自资源性领域特别是石油领域的冲击则可能继续存在。但是，这种冲击究竟会持续多久，还有待观察。“投资拉动”。在我国，自2002年下半年开始的投资高涨，造成了对生产资料的巨大需求，并引起了“煤、电、油、运”的全面紧张。随着投资增长率的下降，这种全面紧张的局面当可逐步缓解。但是，仍然存在供过于求的领域多数经济领域中，供过于求的局面依然存在技术进步从根本上改变了生产函数，引致供给曲线向右下方移动；体制改革继续在释放被压抑的潜在生产能力；国内外的竞争日趋激烈，这些领域中供过于求的矛盾也将长期存在。据商务部统计，目前，

38、被统计的600项产品中，供大于求的占86%，供求平衡的占14%，基本上不存在需求大于供应的问题。由于导致这些领域供给迅速增长的因素还将继续发挥作用，预计在未来不短的时期中，这种供大于求的格局还将存在。这意味着，在这些领域中，物价水平长期低迷的现象势必延续。未来形势发展根据上述发展趋势，我们认为，2005年我国的经济活动水平将低于2004年。预计GDP增长率在8.5%左右。物价水平在34%左右。从经济运行的态势看，在2005年甚至未来更长的一段时期中，我国经济将依然保持部分产品供应相对短缺从而价格上涨、多数产品相对过剩从而价格持平或者下跌并存的结构性失衡特征。 巩固宏观调控成果，加速市场化进程宏

39、观经济运行出现的问题，多数根源于体制和机制缺陷。因此，要想保持国民经济持续快速发展，必须从根本上改变不适应社会主义市场经济发展的体制和机制。加强宏观调控，需要综合运用各种政策工具政策态势：中性-稳健各部门政策协调的重要性加强宏观调控，更需要加快改革在政府和市场之间寻找适当的边界为宏观调控措施的实施创造有效的传导机制完善微观经济主体的公司治理结构，使之对宏观调控产生合乎理性的反应改善宏观调控工具，使之更为市场化把握当前中国金融市场走势的几个重要视角国际视角：开放经济下的中国，以及金融市场的走向经济周期视角：中国经济波动的轨迹、以及历次宏观调控的历史经验行业整合的深化价值投资理念的视角：需要以动态

40、、开放的视角把握企业业绩波动、以及金融市场价值投资的理念国际视角的分析国际视角中国是全球范围内少见的开放型大型经济体物价走势：受全球，特别是美国的影响较大中国：增量上的大国，能源等增量2003年40以上，china shock 美元走向与能源价格,sdr衡量的差异货币供应主要通过外汇占款恒生指数对于国内指数的领先作用在加强：晴雨表功能在香港市场，最近这种关联在强化：例如，恒生指数先于国内股市队宏观调控作出反映于3月1日见顶，上证指数4月7日见顶；对于调控先于内地作出正面反映从国际视角把握国内市场的估值是一个趋势，尽管有一些差异是正常的A股市场和蓝筹股的市盈率接近成熟市场，高于新兴市场，趋势上接

41、近新兴市场可能是一个大的方向，因为不同产业的全球优势不一样，可能是一个剧烈的结构调整过程。同一公司A股H股的价格比较，越是盈利能力强的股票，溢价越少，因此少数盈利能力强的蓝筹公司在国际视角下回获得更高的估值。2004年国际环境及其市场影响国际容量扩大，有利出口家电出口（空调出口占全国产量57，空调出口已经连续增长）；配额取消加强纺织服装出口优势（纺织价格回升，棉花价格回落）全球产业结构调整，有利于我改造传统产业，也影响到一些缺乏竞争力的行业汽车的结构性调整（2005年取消进口配额和许可证制度，新一轮降价；金融支持下降；有市场技术优势的公司与一般公司会分化）；全球化增进了许多国家与中国合作的愿望

42、，产业转移世界集成电路、元件行业的走势对国内市场的带动作用在 加大；化学原料药等中低档制药转移到中国。但是，全球生产能力过剩使得国际竞争更为激烈，贸易摩擦会增多；世界经济复苏可能会分流吸引外资的难度；一些国家为缓和国内矛盾，可能会被政客引起贸易和汇率争端。粮价上扬：空间与可持续性，国际因素的制约预计2004年粮食需求9700亿斤，产出预计在9100亿斤，约600亿斤的缺口过去10年，中国的粮价经历了3年大涨、96年秋粮上市之后持续下跌目前还没有形成良好的调控粮价的机制值得担心的是粮价上涨的可持续性中国对外经贸往来将进入一个持续时间较长的国际摩擦阶段2003年外贸增长超过30：外商投资增长、外贸

43、权改革导致非国有企业直接进行国际贸易、人民币跟随美元贬值、各级政府的支持我国连续保持两位数的出口增长，会成为贸易保护的对象不仅仅是短期摩擦，而是中国在世界经济体系中的地位已经发生深刻变化的结果：公牛闯入瓷器店，当然不同于蚂蚁市场经济地位争端国际收支政策走向：开始坚持国际收支基本平衡的原则国际经验表明，持续顺差和持续逆差一样会有大量副作用。特别是顺差过大的负面作用不容易引起重视，恢复平衡需要更长的时间。例如，日本增长中能够很好应付逆差，但是不能应付顺差。德国立足于国内的经济平衡的汇率政策国际失衡也反映了国内失衡：投资小于储蓄。产业向中国转移，导致资本流入规模较大；涉外部门较之涉内部门较有竞争力，

44、一直强调提高出口；国际体系缺乏最后贷款人，发展中国家需要储备：从三分之一提高到三分之二平衡的措施：增加进口、控制出口、扩大资本流出，减少流入，汇率增大弹性。调整出口结构，减少缺乏比较优势的出口；适当鼓励进口，加强对资本流入的管理，放宽对流出的限制原来的问题：宽进严出、内紧外松、重公轻私一体化、中性政策扩大银行结售汇周转头寸，发展远期结售汇，推出掉期等业务，境内发行外币债券经济周期视角的分析经济周期视角比较前四次宏观调控国内市场上的周期类股票已经对经济周期波动作出了比较充分的反映，在宏观调控局势明朗之后，这些股票的反映也会比较明显经济周期波动中的消费类股票等，属于防御性的行业，消费人群、渠道、结

45、构的升级中，主导性企业会获得更大优势：青岛啤酒在香港市场上的PB还是高于2倍，高于1993年宏观调控之后的估值水平；中药、高档白酒等具有市场优势的企业当前宏观调控的关键难点：既要防止投资增长过快，又要防止投资收缩过大决定投资增长的根据因素是市场供求关系，所谓政府换届等不是根本因素，供不应求的行业增长较快，价格涨跌与投资增长高度一致投资的扩张受到最终消费的推动和约束，因而必然会从初期的快速增长转移到平稳投资的自我加速受到需求的限制：投资拉动投资只是阶段性的，投资的自我加速往往扩张快，受到消费约束后收缩也较快原来制约中国经济增长的瓶颈，如运输、钢铁等在投资快速增长下，拓展了中国经济增长的潜力3月中

46、下旬建筑钢材为代表的价格回落，昭示一种可能：投资品的供不应求可能会转变为供大于求，在预期作用下会迅速形成投资的快速收缩，此时如果加上政策的滞后作用，可能会引起投资的大幅回落一季度除有色金属开采冶炼外，其他主要工业行业投资增速全面回落投资一直波动较大，稳定经济增长关键在于稳定投资，这是一个新的挑战推动中国经济增长的动力是中长期的动力，总体趋势是上升的推动中国经济增长的中长期的推动力：城市化效应世界工厂效应：劳动密集型产品的高占有率新兴消费品升级效应民营经济主导效应重化工业化时期：重工业持续快于轻工业：轻纺工业重化工业高新技术工业重化工业具有资金密集、技术密集、产业链条长、投资规模大、引致需求大等

47、特点，对整个国民经济的带动作用非常巨大。另外，从发达国家的历史经验看，重化工业同时还具有形成周期较长的特点，从而为我国在今后相当长的一段时期内为中国经济发展提供强大的支持。 价值投资视角的分析行业整合的价值投资理念的视角不能静态、局部理解价值投资市场的市盈率水平，剔除亏损股之后，动态市盈率达到20倍左右，是历史的低位市场热点从集中走向分散，价值判断的难度加大：2003年底：超额收益最大的行业是通信营运、煤炭开采、有色金属、银行、石油化工等；2004年上半年则是电气设备、元件、网络服务、真空器件、零售市场的分化整合，能够获得溢价的，是具有行业的竞争优势、能够更好整合上下游原材料供应、销售渠道等主

48、导性的企业工业产品价格传导的市场约束目前看来，工业产品的价格上扬传导效应减弱生产资料价格持续上升，但消费价格并没有明显同步上扬，传导机制发生重大变化下游终端产品处于供大于求，许多贸易品已是国际定价工业产品行业整合动力加强，宏观调控产生多方面的影响工业产品：上游产品价格上涨因素，部分由下游产品吸收，部分只能通过中游企业压成本、减利润在竞争中中下游企业特别是中游企业中面临重新洗牌，行业面临一个加速整合的趋势宏观调控加速了这一整合的进程，同时促使上游的投资品向历史上合理的行业平均收益水平回归（钢铁、有色、建材等的权益收益率接近和超过1993年的水平）从行业平均水平看，近期趋于回归为什么回落：行业投资

49、的增长形成的新产能、宏观调控导致的需求降低、部分过热行业的政策限制（电力、信贷限制等等）宏观调控导致上游行业利润预期增幅回落要密切关注银行可能由此新生不良贷款不仅要考察企业的财务状况，还要考察企业在所在行业的相对地位农产品：价格传导顺畅，农产品相关行业会获得较大的增长空间价值投资的理念深化：宏观调控中的局部瓶颈依然存在1煤炭：2石油化工：世界性景气的推动，持续到2006年，目前宏观调控没有扭转石化产品的价格上涨（国际市场的油价的影响较大）在高油价背景下，中国石油的进口增长迅速，2005年，预计缺电2000万千瓦（电力也有产能迅速扩大的短期问题），其中的瓶颈行业，例如电力设备增长有空间（宏观调控

50、对于大型电站项目影响有限，钢材回落提高利润率）4 资源瓶颈行业，例如，铜5 运输形势紧张局面没有变化港口、集装箱继续增长；航空机场强劲增长（负面因素是油价和高负债率）1、2004年A股市场回顾二级市场持续低迷2004年A股二级市场先扬后抑，目前已陷入持续低迷状态3月，国九条发布后，市场信心大增，股指最高上冲至1783点受始于4月底的力度空前的宏观调控影响，股指一路走低，数次跌穿1300点心理关口，至今仍在1300点附近缩量徘徊，市场信心严重不足A股总体市盈率已不到25倍，创历史新低回顾及分析2004年A股二级市场表现今年4月份以来的A股市场持续下跌主要可以归结为宏观经济的紧缩和市场本身的制度性

51、缺陷 A股市场相对与H股市场走势不断下跌的主要原因是对过去投机性市场的纠正以及由于A股市场本身的制度性缺陷结构性调整的过程 中国大陆、香港H股和美国股市4月8日以来的走势对比 1、政策分析A股市场低迷的主要原因在于市场的制度性缺陷6月之后国内A股的持续下跌不再是宏观经济原因 目前中国经济的症结在于产业结构调整不及时的供给短缺问题，而非仅仅是需求膨胀2005年部分领域的供给短缺将成为中国经济的一种常态之一，成本推动的通货膨胀依然将维持在一定水平投资过热的威胁将成为阶段性常态。这就意味着，由投资过快增长引发的宏观紧缩，也将成为阶段性常态宏观调控：适度稳健、有保有压中性政策焦点：煤电油运、房地产市场

52、、汇率与利率、投资与融资2、宏观环境分析现实对前期投资过快增长的紧缩调控及其对经济增长的影响已经基本到位；中国当前的经济环境下，投资继续保持强劲的需求工业化、城市化和消费结构升级并举是中国经济发展的新机遇。经济增长当前所处周期位置为上升阶段初期，可望较长时间的稳定快速增长。2、宏观环境分析预期出口先行、投资紧跟、消费慢热预测2005年，经济增长率略有回落，通货膨胀率小幅上升2、宏观环境分析预期2004年3季报显示上市公司收入增长30、净利润增长41；投资者对4月份宏观调控以来上市公司业绩迅速下降的预期被证伪反映过激2005年上市公司业绩增长率可能放缓，但相比股价跌幅，其明年20的增长仍将对估值

53、产生正面作用3、上市公司具备垄断能力的公司、在结构调整中定价能力较强的公司是机构投资者首选。在成本上升和需求放缓的环境下，该类公司能通过规模经济等手段消化上游成本的上升压力，或能将上游成本向下游市场转移，实现业绩持续增长。 3、上市公司机构投资者继续发挥市场主力作用投资主体多元化趋势加强：保险资金、企业年金、QFII等新主体陆续加入A股市场4、投资者价值投资理念得以延伸和细化机构投资者间的博弈将进一步加强：2005年大盘蓝筹股的发行上市将成为新旧机构投资者资产配置博弈的焦点各路游资仍不甘寂寞，将制造局部热点4、投资者目前A股市场的市盈率已接近18个主要市场的水平，略高于标准普尔500指数，低于

54、纳斯达克综合指数和日经225指数5、A股市场估值资本市场定价权的争论A股市场背靠中国强大的经济体，应成为新兴资本市场的主流，建立合理而独立的估值体系，掌握自己市场的定价权国际化并非简单的估值指标接轨；不宜照搬成熟市场的资本成本、市盈率等指标与国际接轨的应是投资理念、估值方法A股市场垄断性公司应该具有更高的估值溢价股权分置问题5、A股市场估值的争论A股市场的制度性缺陷主要表现为股权分置、上市公司重融资轻回报、流通股东权益得不到有效保护等 9月14日温总理关于“国九条”的讲话及随后各部委一系列表态显示了国家将加大对A股市场的制度性变革 6、政策分析 A股市场低迷的主要原因在于市场的制度性缺陷为了配

55、合05年大规模融资，股票市场必须保持较高的活跃度，股市利好政策兑现的步伐有望加快2004年9月份以前的股价波动已完全反映了宏观调控的影响；而宏观经济“减速而非衰退”的判断让我们对未来上市公司的业绩增长仍然抱有良好的预期 A股市场的估值体系有待重新确定，且目前市盈率水平不断降低，已经切入成熟股市的历史市盈率波动区间。股权分置的含权预期有利于提升股票内在估值水平2005年A股市场展望A股市场融资状况：2004年总结及2005年展望A股市场估值已经接近合理水平，大盘蓝筹股吸引力不断增强大盘蓝筹股发行对A股市场影响分析2005年A股市场：一级市场扩容分析A股市场2004年融资情况总结 2004年A股一

56、级市场发行概况 截至2004年11月，A股市场IPO、增发、配股及可转债等融资金额合计773.71亿元，较2003年全年融资金额693亿元增长约12%。 股票市场持续低迷，IPO发行风险逐渐增大，8月份后承销商高比例余股包销、新股上市首日跌破发行的情况多次出现。 2004年9月以来，中国证监会推动IPO发行方式市场询价制度改革，A股市场IPO发行项目暂时停止。 2004年融资情况分类比较A股市场2004年大盘股发行情况 从A股市场历史经验看，大盘股发行对股指形成较大拖累 2004年发行大盘股主要包括TCL集团、武钢股份和招商银行。由于公司盈利能力强，发行方案优厚，大盘股发行受到投资者热烈追捧，

57、股票价格表现出色。 A股市场2004年大盘股发行情况2003-10-282003-08-222002-09-172002-03-192001-07-122000-12-12发行时间1.93%-1.78%-4.98%-0.59%-12.31%-2.63%发行后15个交易日 大盘累计涨跌幅100.024.30232600长江电力56.005.60100000华夏银行115.002.30500000中国联通109.507.30150000招商银行118.164.22280000中国石化78.464.18187700宝钢股份融资规模（亿元）发行价格（元）发行数量（万股）公司名称2004-11-0920

58、04-06-182004-01-07发行时间164倍7.49倍86倍认购倍数5.8%78%上市首日 申购收益率可转债增发IPO类型65面值发行招商银行35.986.38141042.4武钢股份25.134.2699439.6TLC集团融资规模（亿元）发行价格（元）发行数量（万股）公司名称A股市场2005年融资情况展望 2005年A股市场融资项目概况 截至2004年11月，已经通过发审会、预计2005年发行IPO项目仍有44家，其中包括华电国际等超过10亿元的大盘股，筹资总金额预计在200亿元左右。 根据媒体报道，国有大型企业纷纷提出整体上市或者H股增发A股方案，2005年有可能发行的大型项目筹

59、资总额将接近800亿元。 2004年下半年以来，市场环境持续低迷，中国石油、交通银行IPO和宝钢股份增发等融资项目被迫推迟，使得2005年市场面临融资压力空前庞大。2005年上半年2005年下半年IPO项目再融资项目交通银行；中国石油 ；神华集团；大唐发电；华电国际上海汽车；兴业银行；太平洋保险；中国银行；建设银行；浦发银行60亿元；宝钢股份140亿元华夏银行55亿元；鞍钢新轧；中海转债；中石化A股市场2005年融资形势严峻 A股市场2005年融资情况要点 融资规模巨大。综合考虑IPO和再融资，预计2005年融资金额将达到1100亿元。 大盘股发行节奏密集。不包括中国银行和建设银行，8家大型企

60、业计划2005年在A股市场发行股票，预计融资金额800亿元。 公司股票对投资者具有较强的吸引力。拟发行大盘股集中于银行、石油、钢铁、煤炭和电力等景气行业，资产质量和盈利能力普遍较好。 A股市场将面临融资严峻考验。二级市场行情持续低迷，大盘股发行节奏密集， 市场承受能力令人担忧。2005年大盘股面临良好发行时机 持股结构调整使得大盘蓝筹股更加受到投资者欢迎。2004年4月宏观调控实施以来， 投资者对持股结构持续进行调整，估值合理的蓝筹股公司受到资金热烈追捧。 机构投资者力量不断壮大，将进一步强化对大盘蓝筹股的羊群效应。基金继续占据 主导地位，QFII、保险资金、企业年金和社保基金力量不断壮大，预

61、计2005年新增 资金25003000亿元。 A股市场大盘蓝筹股估值水平已经接近合理区域。2004年上市公司业绩大幅增长， 但公司股票价格却持续下跌，A股市场大盘蓝筹股估值水平逐渐与境外市场接轨。10月底A股市场平均市净率10月底A股市场平均市盈率未来政策支持大盘蓝筹股发行 资本市场未来政策将进一步深化市场持股结构调整，估值水平合理的大盘 蓝筹股将获得投资者更多追捧，从而对大盘股发行产生积极影响。取决于具体方案股权分置股权分置问题解决方案所有公司利好成本降低资本市场税收改革估值水平合理公司利好，价值高估公司明显利空制度改革新股发行询价制度所有公司利好，估值水平合理公司明显利好制度改革分类表决制

62、度盈利稳定、分红能力强的蓝筹股公司利好制度改革上市公司股利分红政策估值水平合理的蓝筹股公司利好资金扩容保险资金直接入市估值水平合理的蓝筹股公司利好资金扩容商业银行设立基金公司对不同类型公司的影响政策类型政策内容新股询价制度对大盘股发行的影响 新股询价制度主要内容 通过累计投标询价方式确定IPO价格； 股票20%-50%面向指定范围询价对象网下发行，其余部分网上定价市值配售。 新股询价制度对大盘股发行的影响 新股询价制度有助于发现市场认同价格，保证大盘股发行成功。 新股询价制度将从二级市场分流部分资金参与一级市场网下申购，使得大盘股 发行阶段市场资金供给更加充足，降低发行难度。 新股询价制度参照扩大股本后市盈率指标，将加剧目前二级市场资产结构调整， 价值高估股票将被投资者抛弃，合理估值蓝筹股将受到市场青睐。大盘股发行对A股市场的影响 新发大盘蓝筹股是调整组合结构、降低估值水