应收账款资产证券化案例

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1、应收账款资产证券化案例【篇一：应收账款资产证券化案例】应收账款资产证券化accountreceivablessecuritization广发证券投资银行部创新业务组2014年9月摘要产品思路客户需求:应收账款回款缓慢、融资渠道单一、改善财务报表方案设计项目筛选案例分析建业一号为解决今年4月银监会5号文标准保理融资,严控表外业务风险下发后，由于银行保理业务紧缩而产生的客户需求，响应国务院提出的金融创新改革，并落实中央资产证券化发展路径，广发证券投资银行部创新业务组在公司领导的指导与战略发展部产品中心等各部门同事的支持与配合下，于2014年5月开始启动企业应收账款资产证券化(accountrece

2、ivablessecuritization)试点工作。经过项目组成员3个多月的努力，现已成功落地两单此类业务。其中与华南三部合作的一单，由于是广发第一单完成资产出表的企业应收账款资产证券化案例，现已成功获得总公司的创新基金支持和认可。此类业务的开展，丰富了广发投资银行部给现有和潜在客户提供的服务种类，实际满足了很多客户的实际需求，这对我司不仅具有巨大的品牌效应与创新意义，更能极大的增强我司在中国资产证券化市场中的影响力，稳固我司在国内金融创新领域中的领导者地位。产品思路报表解读回款速度恶化，arturnovertime:1.8个月(2011)，2.6个月(2012),3个月(2013)，3.5

3、个月(2014)客户需求现金流管理融资产品思路客户需求现金流管理融资改善财报催收风险资产证券化形成机制违约率逾期率回款速度对付方资信资产分散程度用什么通道怎样增信股东担保企业担保回购、差额补足有什么监管限制中国的业务实践：重证券化，轻资产国外的业务实践：重资产，轻证券化不同市场所致，并无孰优孰劣资产证券化客户资质产品思路原始债务人应收账款支付方原始权益人资产服务机构财务参谋/承销商广发证券托管机构广发证券广发-宏大耀星计划份额登记机构广发证券份额持有人业务合同产生应收账款应收账款还款债权转让转让对价应收账款回款划转托管基础资产管理服务服务费财务参谋服务产品代销abs募集资金证券本息划付认购资金

4、ab证券本息划付瑞元资本计划管理人发起设立管理合同合同性质如何确认期限还款安排对手方企业性质增信情况历史回款内部流程资产结构优先/次级通道安排合规要求回款账户优先归还股东增信企业担保外部担保账户监管证券化客户资质客户筛选项目筛选在本行业有一定影响力的上市公司、国企、央企总资产产品发行规模的10倍货币资产产品发行规模营业收入产品发行规模的10倍净利润产品发行规模连续5年营业收入、净利润正增长历史上从未违约银行授信额度余额超过产品规模3倍资产负债率发行规模的5倍合同历史加权回款时间【篇二：应收账款资产证券化案例】本次培训报名截止日为8月31日，请尚未报名的小伙伴们尽快啦！资产证券化是20世纪70年

5、代以来最重要的金融创新之一，经过四十余年的发展，已经成为与债券融资、股权融资并列的第三种主流融资工具。我国最早的企业资产证券化产品可追溯至2004年8月试点的中国联通cdma网络租赁费收益计划，但企业资产证券化产品后续发展一直较为缓慢，直到2013年3月15日证监会发布了证券公司资产证券化业务管理规定以来，监管层有意对企业资产证券化业务适度松绑，将试点业务变成常规业务，企业资产证券化业务才取得了较快的发展。2014年11月19日证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及配套规定，取消行政审批，实行事后备案和基础资产负面清单管理制度，政策审批进一步放松，企业资产证券化业务迎来

6、了最好的发展时机。一、我国现有企业资产证券化产品比较目前我国的企业资产证券化产品主要包括资产支持证券abs和资产支持票据abn，分别由证监会和银行间市场交易商协会主导。两者最大的区别在于产品结构不同，abs需要设立spv，在应收账款转让给spv后，原始权益人可实现出表；而abn通常情况下以原始权益人为发行人，无需设立spv，实际上相当于发行了一笔有应收账款质押增信的私募债券。其他区别如下：目前，abs和abn共同的缺陷在于均未完全解决破产隔离的问题，在abs的专项资产管理计划框架下，spv并非独立的法律主体，委托人与spv的管理人证券公司或基金子公司是委托关系，而非信托关系，其风险隔离无法借用

7、信托原理像信托财产一样可独立于其他主体；在abn中基础资产并未转让，而是仍保留在发行人手中，当然也不可能实现破产隔离问题。从发行量和市场活跃程度来看，目前资产支持证券abs发展情况要远好于资产支持票据abn，本文主要讨论以企业应收账款为基础资产发行资产支持证券abs的相关问题。二、企业应收账款证券化的业务结构与流程应收账款是指企业在正常的经营过程中因销售商品、提供劳务等，应向购买单位收取的款项。应收账款是企业在日常经营过程中形成的一项债权，具备现金流稳定和可预测等特点，是资产证券化对基础资产的较好来源。1、企业应收账款证券化的业务结构资产证券化过程涉及多个法律关系和参与主体，包括：原始权益人、

8、spv、服务人、受托人、承销商、信用增级机构、信用评估机构和投资者等参与主体。目前资产支持证券abs基本交易结构如下：2、企业应收账款证券化的业务流程企业应收账款资产证券化一般包括组建基础资产池、设立spv、资产转让、信用增级、信用评级、备案发行及后续管理等七个阶段：1组建基础资产池此外，还需注意，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”被列入负面清单，即应收账款直接或间接来自于地方政府的不得作为基础资产，但在ppp模式下应当支付或承担的财政补贴除外。2设立spv通过证券公司或基金子公司设立资产支持专项计划，作为特殊目的载体的spv，在运作时必须严格限制其经营范围、债务承担、并购与重组，使其

9、独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人。3资产转让原始权益人将应收账款资产池转让给spv，且必须保证到达法律上要求的“真实销售”标准，以真实销售的方式转移资产是实现风险隔离的主要手段。原始权益人无须更改、终止与原始债务人之间的合约，直接将资产转让给spv，并履行通知债务人的程序。4信用增级为使资产支持证券能在对付的安全性上更好地满足投资者需求，一般需要进行信用增级。信用增级的方式主要包括内部增级和外部增级：其中，外部增级手段主要包括第三方担保、流动性支持、银行担保、信用保险等；内部信用增级主要包括优先次级的分层结构、超额抵押、现金储备账户和回购条款等。从已发行的产品来看，应收账款的证

10、券化增级方式主要采用优先次级的分层结构、超额抵押和差额补足机制。5信用评级应收账款证券化作为标准化的投资产品需要进行信用评级，用于评价产品的风险等级，信用等级越高，说明证券风险越低，筹集资金的成本也越低。评级机构主要对基础资产信用质量、交易结构、法律法规风险、管理与操作风险等方面进行信用评级，并向投资者披露评级结果。其中最重要的是基础资产信用质量，因此，在选择基础资产池时要特别关注债务人的归还能力和付款信用，债务人为大型国有企业、上市公司或大型民营企业集团的应收账款相对来说风险更低，信用级别更高。6备案发行2014年11月19日证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及配套

11、规定，取消行政审批，实行事后备案和基础资产负面清单管理制度，abs由“核准制”改为“备案制”，大大节省了审批时间。具体流程上，由资产支持专项计划管理人证券公司或基金子公司将发行相关材料报送交易所，取得交易所出具的上市无异议函后，即可安排发行，发行完成后报中国基金业协会备案。7后续管理在资产支持专项计划存续期内，原始权益人需保证应收账款的及时回收和归集，并按约定及时将基础资产回收的现金流划转至资产支持专项计划的账户。资产支持专项计划管理人证券公司或基金子公司在还本付息日安排spv通过中国证券登记结算公司向投资者足额偿付本息。如在还本付息日计划账户内的资金出现不足，则启动外部担保或其他偿债保障措施

12、。在存续期内，评级机构需要对abs进行跟踪信用评级，证券公司、托管机构和信用评级机构须履行信息披露义务。三、企业应收账款证券化的特殊安排循环购买结构资产证券化的产品期限一般为3-5年，而企业应收账款的账龄一般在1年左右，这就造成了产品期限与基础资产期限不匹配的问题。在实务操作中一般通过循环购买结构来解决上述问题，通过“一次发行专项计划、循环购买基础资产”的方式将短期资产转变为长期证券。循环购买，即在约定的每个循环购买日，spv管理人以专项计划资金即上一个回收期收到的回收款向原始权益人循环购买新的基础资产，以维持资产池的规模。循环结构交易周期包含循环期和摊还期两个子期间：在交易前期也即循环期，基

13、础资产池所产生的现金流并不立即用于清偿资产支持证券本金，收入现金流除少部分被用于支持证券化产品到期利息外，其余全部被用于再向发起人购买新的支持资产补充因现金不断流出而导致已有资产规模“缩水”的资产池，如此循环维持资产池内资产规模，并将短期资产组合成长期资产。循环期间结束后，进入交易末期即摊还期。在摊还期内，新的现金流不再用于购买新的应收账款，而是将全部按计划向投资者偿付证券本息，届时投资人可定期收取利息与本金分配。点击，即可了解培训详情，同时欢送猛戳二维码链接小兵微店现在参与培训即可获赠价值99元的投行小兵亲笔签名新书新三板挂牌解决之道，已购书的读者可在培训时获得书款返还，时机难得！【篇三：应

14、收账款资产证券化案例】应收账款证券化，通常是指企业或者银行作为发起人，将其所拥有的应收账款按照一定的标准出售给专门为资产证券化交易设立的特殊目的载体spv，特殊目的载体将应收账款聚集成一个资产池，并以此为抵押经过信用增级和评级后，在金融市场上发行具有固定收益工具特征的资产支持证券，用资产池中的应收账款的回收额来归还资产支持证券的本金和利息。在整个过程中，发起人筹集了资金，投资人实现了投资回报。应收账款证券化在国外的发展已相对成熟，虽然国内在2000年和2006年也分别有过应收账款证券化的尝试，在2014年末也再次进行了应收账款证券化的尝试，但都并不是信托模式的，真正实现破产隔离的应收账款证券化

15、在我国并未实际开展。本文梳理了应收账款的类别及不同类别应收账款证券化的方式，主要阐述了贸易应收款证券化在国外的发展情况及运作方式，论述了应收账款证券化在基础资产及交易结构方面的特点，并分析了证券的风险特征及相应的风险缓释措施。基础资产方面，应收账款一般期限较短，无利息收入，有摊薄风险，且一般无抵质押担保，应收账款的归还来源多样化，应收账款规模大小不一，入池资产数量也比较灵活；交易结构方面，应收账款的回收一般不能与发起人完全隔离，发起人数量比较灵活，一般采用循环结构和设有准备金账户。基于证券化产品的不同风险特征，风险缓释措施包括：发起机构提供组织和服务的陈述与保证，设立准备金账户，采用外部保证或

16、超额抵押，严格制定入池标准等。我国应收账款规模增长较快，在客观上有进行资产证券化的需求，虽然对应收账款证券化进行了一些尝试与标准的应收账款证券化存在差异，但也为我国开展应收账款证券化提供一定的参考。如果我国进一步开展应收账款证券化，可考虑严格控制入池应收账款的质量，尝试多种增信措施，坚持风险自留，将归集账户设在购买人名下或设置混同风险准备金等措施防范风险。一、应收账款的介绍和分类广义上，应收账款泛指企业一切将在未来收到本金和利息的债权。狭义上，应收账款是指企业在正常的经营过程中因销售商品、提供劳务等，应向购买单位收取的款项，包括应由购买单位负担的税金和各种运杂费等。应收账款与收入有密切关系，在

17、确认收入的同时确认应收账款。应收账款是企业在销售过程中形成的一项债权，实体企业在提供产品或劳务后形成的贸易应收款tradereceivables，通常有具体的发货单或者发票。与一般的债务债权关系不同，应收账款通常有以下几个特点：通常是企业之间债务债权关系；债务人无需对其支付利息；通常没有抵押，纯粹以企业的商业信用作为担保。在国外，进行应收账款资产证券化的基础资产主要分为两类：一是实体企业在提供产品或劳务后形成的贸易应收款tradereceivables，通常有具体的发货单或者发票；二是称为未来现金流futureflowtransaction，是专指公司在进行对外交易时未来的离岸应收账款，通常没

18、有具体的发货单或者发票，是还未形成的应收款。未来现金流主要是通过结构设计来实现用专门的离岸账户来收集现金流，其中可用来资产证券化的资产种类随着时间不断变化，最为常见的资产种类均起源于出口应收款，2002年之后金融机构的应收款构成了未来现金流基础资产的主要组成部分。现金流的来源则主要包括国外进口商对应收账款的支付，国际信用卡公司对本国银行的支付，境外银行对本国银行的汇款等。考虑到我国资产证券化的发展现状，及我国的外汇监管情况等，未来现金流模式短期内在我国的参考意义不大，因此，下文主要阐述贸易应收款证券化在国外的发展情况、运作方式和我国的初步尝试，论述我国发展贸易应收款的意义与建议。二、贸易应收款

19、及其证券化在国外的发展情况及运作模式一国外贸易应收账款的发展情况在国外，由于工业化时间相对较长，企业应收账款出现时间较早，发展相对成熟。在成熟经济体中，应收账款是企业经营的一个重要环节，因而其规模受宏观经济影响明显，在经济上行期持续增长，而在经济下行期明显下降。同时，金融行业和非金融行业的变化趋势也有所不同，金融企业由于其行业特殊性，受经济危机的影响更大，应收账款的变动幅度相对较大，而非金融企业的波动幅度较小。以美国为例，在1990年之后金融企业与非金融企业金融资产中的贸易应收款随着经济发展均持续增长。金融企业在1997年亚洲金融危机时出现了一个小幅震荡后继续增长。而2007年国际金融危机的爆

20、发，整体经济趋势的下滑，金融企业与非金融企业金融资产中的贸易应收款均出现了下滑，非金融企业的贸易应收款在2010年左右随着经济的复苏则开始逐步上升，并超过了前期水准。而金融企业的贸易应收款则在较大幅度下降之后，一直维持在低点附近，并未有明显的复苏迹象。可见，相对于金融企业，贸易应收款是非金融企业经营活动的一个重要组成部分，尽管受到金融危机的影响，但随着经济的复苏，贸易应收款的规模也随之扩大。图1：美国贸易应收款亿美元/年二贸易应收账款证券化的运行方式贸易应收账款证券化在国外的运行方式比较成熟，发起人对自己的应收账款进行分析和筛选，选择合适的资产进行入池并打包出售给特殊目的载体spv，使发起人的

21、破产风险与拟证券化应收账款进行隔离。单个发起人可以把自己的应收账款一次性销售给spv，也可以多个企业联合把应收账款出售给spv。前者的优点是结构简单，而后者比较适合统一融资的集团企业架构，可以降低发行成本。spv将应收账款组成资产池之后，由增信机构进行信用增级，评级机构进行评级，然后由承销机构发行给投资者，发行方式可为公募或者私募。交易结构方面，由于应收账款的期限较短，一般采用循环结构，spv回收的应收账款现金流不会先用于偿付证券的本金，而是去购买新的应收账款，以维持资产池的规模。信用增信方面，会采用内部增信与外部增信相结合的方式，内部增信一般包括优先次级结构，超额抵押等，外部增信包括设置动态

22、准备金等。spv将从承销商处获得的发行款支付给发起人，并支付相关中介机构的费用。最后，由资产服务机构对应收账款进行管理，spv来负责支付证券的本息。三、应收账款证券化的产品特点应收账款证券化由于其基础资产的特殊性，相比于其他诸如clo，auto-abs，rmbs等证券化产品，应收账款证券化产品在基础资产和交易结构方面均有比较突出的特点。在基础资产方面，应收账款证券化的特点主要表达在以下几个方面：第一，应收账款期限较短。由于企业的应收账款周转速度越快，企业的流动资金越充足，反之周转天数越长，企业的经营活动受到的影响就越大，因而在国外应收账款期限较短，一般在半年以内。第二，应收账款无利息收入。国外

23、应收账款一般采用赊销形式，是企业给予客户还款期的宽限，因此只要在约定的日期之前客户完成对销售企业的支付即可，无需支付利息。第三，应收账款可能存在价值摊薄。应收账款价值摊薄是指任何因非信用事件导致的应收账款的减少。主要包括对债务人出具的贷项通知单因清单错误或者产品质量问题而对债务人开具的用于抵减应收账款，对客户提供的折扣等，会对应收账款的价值产生很大影响。第四，应收账款通常没有抵质押物担保。应收账款一般是销售企业基于客户的信誉为促进经营获得而提供的赊销，因此一般不需要客户提供抵质押物担保。第五，不同类型的应收账款之间同质性不高。应收账款的形成与业务类型密切相关，比方大企业之间的应收账款通常金额较

24、大，而大企业对下游众多小企业形成的应收账款的金额通常不大，因此业务类型的不同造成应收账款之间的同质性不高。第六，入池资产数量比较灵活。入池资产数量方面，可以根据应收账款的金额大小灵活选择入，例如，公共企业如水、电、煤气等金额较小的应收账款入池时，入池资产笔数会比较多，而选择大型企业间的金额较大的应收账款入池，则相应的入池资产笔数则会缩小。在交易结构方面，应收账款证券化的特点主要表达在以下几个方面:第一，应收账款的回收不能与发起人完全隔离。由于应收账款的产生与回收与发起人的持续经营能力密切相关，如果发起人在证券存续期内破产，那么将无法持续产生新的应收账款，甚至造成已有应收账款回收的困难，进而直接

25、导致交易的提前结束，因此大多数交易中应收账款都不能与发起人完全隔离。第二，发起人数量灵活。应收账款证券化交易中的发起人，可以是一个单独的发起人，也可以有多个发起人联合，前者的优点是结构简单，而后者比较适合统一融资的集团企业架构，可以降低发行成本。第三，一般采用循环结构。应收账款期限一般在半年至一年以内，时间短，周转快，多采用循环交易模式来支持长期证券的发行。第四，一般设有准备金账户。应收账款无利息收入，为保障证券存续期费用和利息的支出，多设有准备金账户，包括可变准备金账户和不变准备金账户。四、应收账款证券化产品的风险特征由于应收账款证券化的产品特点与其它结构融资产品不同，因此其风险特征也不同于

26、其他产品，主要表达在以下几点：一应收账款的回收不能与发起人完全隔离，发起人信用等级较低的情况下，证券的本息偿付也将受到负面影响在应收账款证券化的交易中，发起人将应收账款转让给spv，spv再以应收账款产生的现金流发放证券。即使发起人已经将应收账款的收益权转移给了spv，但投资者基于应收账款的收益仍然依赖于发起人持续产生和回收应收账款的能力，投资者的收益依然暴露在发起人的信用风险和经营风险之下。因此，为了保障应收账款的回收，发起人一般会提供关于组织和服务政策的陈述与保证，说明他们在应收账款到期之前行为，例如对应收账款的归集和管理，违约应收账款的处理等都会保持一致，在循环期内也只提供当初符合设定标

27、准的应收账款入池。同时，此类情况也会反映证券的优先级别方面。一般情况下证券的优先级别上限不能超过发起人的主体级别。在对发起人的主体信息如出售者的历史沿革、声誉，行业竞争程度，入池应收账款占发起人资金比例等，债务人的支付行为，对规定条款的遵从程度，交易结构特点等进行分析后，证券的优先级别上限可以适度上调，超过发行人主体级别。二应收账款的期限一般较短，大多采用循环结构，不确定性较大应收账款通常期限短，周转快，为了支持长期证券通常采取循环的交易模式。循环期内，spv回收的应收账款现金流在支付完投资者利息后，不会支付给证券的本金，而是去购买新的应收账款，以维持资产池的规模。在证券的整个存续期内包含两个

28、子期间：循环期和本金摊还期。在循环期内，只向投资者支付利息而不归还本金，循环期通常持续18至48个月。在本金摊还期，新的现金流不再用于购买新的应收账款，而是向投资者归还本金。一个证券的循环期和本金摊还期都是事先确定的，但如果在循环期内触发信用事件，就可能提前结束循环期，进入摊还期。通常情况下，信用事件的触发条件包括：应收账款坏账增加、原始权益人破产、发起人发生重大资产重组等。信用事件一旦触发，资金会被冻结并寻求解决途径，如果过期仍未解决，则进入摊还期。由于循环期内可以购买新的应收账款入池，而且触发信用事件的时间及条件均有较难预测，因此为循环结构的应收账款证券化产品带来较大的不确定性。还有另外一

29、种循环结构，即spv在发行前先获得投资者在特定时间购买证券的承诺。在证券存续期间，购买新入池资产并不是取决于spv，而是由发起人进行决定，即并非由spv向发起人发起购买通知，而是只要发起人把应收账款出售给spv，投资人就要按约定进行购买。这种循环结构为发起人提供了灵活性，可以自行决定出售时间和规模，而它的不足是不确定性比较大。三应收账款无利息收入，容易产生流动性风险，一般需设立准备金账户应收账款是没有利息收入的基础资产，而证券化产品则在收款期间需要支付优先费用和利息支出，这部分利息及税费的支出通常由应收账款的本金进行支付，证券采用超额抵押的方式发行。用应收账款本金来支付证券利息及税费，可能导致

30、无法按时足额支付而产生流动性风险。因此，一般应收账款证券化需要设立一个费用和利息支出的准备金账户去覆盖交易合同约定的各时点的费用和利息支出。作为应对流动性风险的信用增级手段主要是准备金账户，一般有两种形式：可变准备金账户和不变准备金账户。与之对应的信用增级方式分别称为动态信用增级和静态信用增级。静态信用增级，即采用不变准备金账户，一般是在信托设立日时即发起机构提供一笔固定准备金外部准备金账户或从资产池中提取一部分固定资金内部准备金账户，用于弥补资产池中应收账款预期违约后产生的损失，如果资产池中发生违约等造成损失先由准备金账户承担，不变准备金账户的余额会随着资产池中应收账款的违约而不断减少直至为

31、零。在动态信用增级的方法下，随着应收账款的回收和循环购买，资产池的构成和特点也会发生变化，准备金账户的水平随着资产池的构成和特点的变化不断调整。可变准备金账户一般分为两部分：损失准备金账户和减值准备金账户，前者用于预防应收账款的拖欠和违约的发生，一般以历史上违约和拖欠损失的一定倍数作为提取准备金账户的标准，金额会随着资产池的总额而有所变动；后者用于预防退货等减值事件的发生，金额会随着资产池的构成和特点，如借款人的信用质量、资产所涉及行业的信用表现等的变化而变动。可变准备金账户设一最低水平，以预防债务人集中违约风险和减值风险。从投资者角度来看，可变准备金账户水平与基础资产直接对应，在资产池状况急

32、速恶化的情况下可以为投资者提供充分的保护。从发起人角度来看，可变准备金账户成本较低，还可以减少提前摊还的发生。如果资产池的价值变动不是很大，则可以采取静态信用增级的方法。但需要过去4-5年的应收账款情况、违约和减值数据等来计算静态信用增级的准备金账户数额。四应收账款一般无抵质押物等担保措施，因此一般需要外部保证或超额抵押由于应收账款一般无抵质押物进行担保，因此，如果应收账款发生了因信用事件导致的损失后，资金回收只能来源于应收账款自身的回收率，受债务人的级别限制，证券的偿付存在较大的信用风险。因此，一般需要外部担保或超额抵押等方式来为证券损失后的回收额提供保障。外部担保，一般可以采用专业的信用品

33、质较高的担保公司，或者采用母公司的不可撤销及无条件担保。超额抵押，则是指拟证券化资产池价值超过所发行证券总额的部分，发起机构提供资产池中的应收账款余额高于证券的发行额，差额作为超额抵押，任何损失都先由超额抵押承担。五应收账款同质性不高，表现波动幅度大，需严格限制入池资产的标准由于应收账款的借款人不同，而且受宏观经济，债务人的经营情况波动，银行信贷政策等影响较大，因此假设在证券化过程中不加选择，则应收账款资产池的同质性不高，而且表现波动幅度大，因此资产池的整体表现较难预测。鉴于此，在选择入池基础资产时要严格限制入池标准。在选择入池应收账款的标准方面，一是要求历史数据充分，国外通常选择过去4-5年

34、的应收账款归还、违约和减值等数据，可用来预测拟证券化资产池的违约率、损失率等指标，进而确定准备金账户或超额抵押的额度，以便对资产池未来表现的预测提供基础；二是降低资产集中度，要求应收账款的债务人有一定的分散性，降低集中违约风险，尤其是在循环结构中，应收账款需具有一定的同质性，具有标准化、高质量的合同条款，使得应收账款的预期表现符合一定的规律。六应收账款面临价值摊薄风险，需额外的增信措施应收账款价值摊薄是指任何因非信用事件导致的应收账款的减少。摊薄主要有以下几种情况：因清单错误或者产品质量问题而对债务人开具的用于抵减应收账款的贷项通知单；对客户在根据发货单进行支付时提供一定的价格折扣；对长期客户

35、提供一定的数量折扣；对一些市场提供暂时的定价优惠等。某些形式的摊薄结果非常严重，例如，如果对应收账款证券化资产池里的某笔应收款开具抵减贷项通知单，那么相关的应收账款的价值可能直接减少至零。摊薄风险一般通过两种方式进行控制：一是来自第三方提供的流动性保证；二是附加的信用增级方式，如超额抵押，现金抵押，准备金账户等。在超额抵押结构中，任何损失都先由超额抵押部分承担。如果损失超过超额抵押的数量，则剩余部分由证券持有者和任何有必要的第三方承担。现金抵押与现金储备不同，现金储备是用来为证券费用和利息的支付提供保障，假设应收账款的损失并不会影响证券费用和利息的支付，则不会动用现金储备账户。现金抵押同超额抵

36、押的做法基本相同，但由于现金流的信用质量和稳定性高于还没有变现的应收账款，因此现金抵押提供相同信用增级量的所需金额低于支持同样组合的超额抵押资产的所需金额。一般通过历史违约水平来评估信用增级措施是否可以支持所要到达的信用等级。五、我国开展应收账款证券化业务的相关思考一我国开展应收账款证券化的意义1我国开展应收账款证券化的需求详见图2。根据有关部门调查，我国企业应收账款占流动资金的比重为50%以上，远远高于发达国家20%的水平。因此，我国具有较高的开展应收账款证券化的需求，也具有了一定的开展应收账款证券化的基础。图2：我国工业企业应收账款净额亿元2我国开展应收账款证券化的意义2007年美国次贷引

37、发的全球性金融危机，还在通过各种链条向实体经济传染。在这轮危机中，我国宏观经济虽然因为各种原因未受到重大冲击，但影响相当明显。具体表现为外贸急剧下滑，工业增速进一步放缓，消费增长显著低于市场预期。我国实体企业集团，遭遇到了严峻的资金压力和沿产业链扩散的市场压力，很多企业应收账款高企，流动资金紧张，生产难以为继。特别是中小企业，由于抵押、担保等方面的先天性不足，本身就存在融资难的问题，危机之后得到的信贷支持就更少。随着我国市场经济的逐步建立和完善，市场竞争日益加剧，信用赊销成为企业，尤其是中小企业扩大销售来源、争取客户的重要手段之一，而且信用期限也在不断延长。因此，企业在营业收入增加的同时，也积

38、压了大量的应收账款，占用了大量的营运资金。这种资金的占用往往导致企业“有利润没现金”的尴尬局面：一方面企业营业资金投放过多，资金运用效率低；而另一方面，企业资金短缺，融资困难，甚至直接导致企业因资金链断裂而破产。开展应收账款证券化，可以使企业获得一种融资方式，拓宽了企业的融资渠道，使更多的企业可以突破传统融资方式下的约束进入融资成本较低的资本市场，其特有的真实出售、破产隔离和信用增级技术，降低了企业融资成本，改善了企业资本结构，增加了企业价值。对于中小企业而言，可以获得一条新的融资渠道，获得流动性支持。对于大的国有企业而言，可以把优质的应收账款打包出售，获得低成本融资。二我国开展应收账款证券化

39、的实例研究我国曾于2000年和2006年有过应收账款证券化的尝试，时间均较为久远，而且2000年的中集集团应收账款证券化本质上是中集集团通过荷兰银行在境外的国际商业票据市场通过一个通道出售商业票据abcp，2006年的上海远东租赁应收账款证券化本质上则是将租赁物的预期回收款进行证券化，类似于现在的租赁资产资产证券化，对我国现如今的应收账款证券化的借鉴意义不大。在2012年我国资产证券化项目重启以后，2014年末，五矿发展股份下文简称“五矿发展”推出了五矿发展应收账款资产支持专项计划，是我国应收账款资产证券化业务的一大尝试，对我国开展应收账款证券化提供了很强的借鉴作用。五矿发展应收账款资产支持专

40、项计划是由五矿发展发起的，中信证券股份下文简称“中信证券”作为专项计划的管理人，以307份销售合同下的11,172笔应收账款作为基础资产，以基础资产产生的现金流作为第一还款来源发行的资产支持证券。此次专项管理计划除了以应收账款作为基础资产入池之外，还有以下几个特点：首先，此次专项计划采用了循环结构，专项计划存续期为三年，共计发生循环购买7次；其次，此次专项计划采用了多种增信措施，除了传统的优先/次级结构外，本次专项计划由中国五矿集团公司提供差额支付承诺，对证券优先级本息的正常兑付提供了较强的保障作用；除此之外，入池资产中余额占比78.77%的应收账款由中国出口信用保险提供了保险服务，可以对应收

41、账款预期违约后的回收提供较好的保障。但与此同时，此次专项计划也存在着一些可以改良的地方。首先，此次专项管理计划采用的不是信托模式，能否实现完全的破产隔离尚不能完全确定，尤其是应收账款证券化本身就涉及应收账款的回收不能完全与发起机构隔离的问题，使得证券存在一定的无法实现破产隔离的风险；本期证券规定了监管账户被司法冻结及其他情形下的资金划转方式，一定程度上缓释了上述风险。其次，本期证券虽然对循环期入池资产有所限定，但仅主要规定了循环期入池资产的法律有效性与完整性及借款人和地区的占比等，并未对循环期入池资产的期限、借款人的信用质量、循环期入池应收账款是否投保等方面有所限定，使得资产池未来整体的信用质

42、量和现金流分布无法确定，存在一定的较低信用质量的应收账款入池使得资产池整体信用质量不断下降的风险；本期证券由中国五矿集团公司提供差额支付承诺，可以一定程度上缓释上述风险。三我国开展应收账款证券化的建议自2012年我国资产证券化业务恢复试点以来至2014年末，信贷资产证券化产品已发行了66单，总额2,819.81多亿元。资产证券化业务，尤其是公司信贷资产证券化clo，发展已比较成熟。其他产品，比方汽车贷款证券化auto-abs，个人住房抵押贷款证券化rmbs，租赁资产证券化，个人消费贷资产证券化等也在逐步推进，可以为应收账款证券化的发展与实施提供一定的经验。贸易应收账款证券化是境内交易，可参与的

43、发起机构范围比较广泛，中介机构均为境内机构，可以有效的缓解国内中小企业的流动资金不足的困境，而且资产证券化在我国已经有了一定程度的发展，有比较完善的发展基础。因此，下文主要对我国开展贸易应收账款证券化的提出一些建议。考虑到应收账款证券化其基础资产的特殊性，应该严格限定基础资产的选择标准。综合考虑国外应收账款证券化的入池标准和我国的具体国情，入池的应收账款可从以下几个方面确定较为严格的入池标准：第一，法律意义上是可以转让的；第二，应收账款有明确的支付方式，能在未来产生可预测的现金流；第三，有过去4-5年的应收账款逾期、违约和减值等数据，可预测基础资产违约率、损失率等指标，来确定准备金账户或超额抵

44、押的额第四，应收账款的债务人有一定的分散性，集中度较低；第五，是在循环结构中，应收账款需具有一定的同质性，具有标准化、高质量的合同条款。从国外的经验来看，应禁止入池的应收账款主要涉及以下几类：风险较高的应收账款，例如拖欠一般逾期30-60天，但不超过90天或违约主要至逾期90天以上应收账款；没移交货物或服务的应收账款；政府或者其他不适合作为正常收款主体的应收账款；对其他应收账款表现出明显拖欠意图的债务人的当前应收账款；企业集团内由关联交易形成的应收账款；被置留或抵押的应收账款等，应禁止入池。1公共事业企业尝试循环结构的应收账款证券化从基础资产入池的合格标准方面来考虑，在具体的实务操作中，可以首

45、先从公共事业比方水、电、燃气等等企业进行尝试。我国的公共事业，如水、电、燃气等方面的应收账款具有以下几个特点：一是期限一般较短，我国水、燃气等费用一般在当月账单日的三十天内需要支付，否则需要一定的滞纳金，电费则是每期预交一部分金额；二是客户分散性较广，水、电、燃气等费用来源既有广阔住户，也有工厂，写字楼，医院等大型企事业单位；三是具有一定的历史数据，由于水、电、燃气等每月每年都需进行收取，管理企业有足够的历史数据可以得出违约率、损失率等统计数据；四是证券化交易的法律风险较小，应收账款可以转让。在使用公共事业的应收账款进行证券化时，入池的应收账款不应包括政府或者其他不适合作为正常收款主体的应收账

46、款，并设定一定的准备金账户，可以通过超额抵押和可变准备金账户来对证券的支付提供保障。当入池笔数较多、入池资产期限较短、资产池集中度较低时，可尝试采用循环购买的方式以降低发行成本，防止基础资产与证券期限错配。2大型集团企业先尝试非循环结构的应收账款证券化假设是对大型集团企业的应收账款进行证券化时，考虑到企业循环型应收账款的操作难度和循环期应收账款入池对企业经营稳定性的影响等，可以先采用非循环结构，再逐步尝试循环结构。在采用非循环结构时，需着重考虑利率风险、流动性风险，并可采用超额抵押和准备金账户的设计方式。选取基础资产时，在满足上文的几个条件同时，需尽量选取不同时间期限到期的应收账款。由于应收账

47、款无利息收入，进行证券化之后需支付证券利息，在非循环结构下，证券的利息支付则来源于到期的应收账款本金，因此，需要不同期限到期的应收账款来满足各本息兑付日的证券利息支出。同时，需设立超额抵押和准备金账户，准备金账户则是用来支付优先服务费用和第一期应收账款到期前的利息支出后，并和超额抵押一起为剩余证券的利息和本金的兑付提供支撑。考虑到费用与证券利息支出的额度和稳定性，可以采用和应收账款到期期限一致的付息频率，来减少所需的准备金账户与超额抵押的额度，并提高利息支出的稳定性。国外应收账款证券化业务已经发展了较长时间，在产品的相关安排方面也比较充分，因此在探索我国应收账款证券化发展道路时，需要充分吸取国

48、外的成功经验；但也需要认识到我国国情不同于国外，还要结合本国特点分析。我国自2012年资产证券化重启已来，在试点期间对多种不同类型的产品如clo，rmbs，auto-abs等进行了尝试，各项法律、会计、税收等政策均得到不同程度的完善，为应收账款证券化的实施扫清了政策上的障碍。但应收账款证券化有其自身的特点，需要注意以下几方面的风险点。1要严格控制入池应收账款的质量首先，由于我国企业应收账款的集中度比较高，并且很大一部分是关联交易产生的应收款，因而风险较大；其次，许多企业片面追求账面的高额利润，盲目地采用赊销策略去争夺市场，无视了资金能否及时收回的问题，造成了应收账款质量的低下，坏账率较高。在风

49、险评估时，需要综合考虑上述两方面对基础资产信用质量的影响。2建立严格的循环期入池资产合格标准应收账款证券化一般采用循环交易模式，在循环交易结构下，基础资产产生的现金流在循环期内将用于购买新的标的资产，这些新入池的资产在期限、借款人信用质量等方面都较难预测，因此合格入池标准以及循环期内购买标的资产的标准对证券的信用质量具有较大影响。合格标准一般从多个维度对新购买资产的特征做出规定，合格标准越严格、规定越全面，未来基础资产特征将能更准确地圈定在一定范围内。一般而言，需对新购买资产的借款人信用水平，未来资产池的借款人、行业及地区的集中度，新购买资产的期限、利率、还本方式等均有明确的规定。3尝试多种增

50、信措施可以考虑尝试多种增信方式，加强对资产支持证券尤其是优先级证券的保护。除了优先/次级的内部增信方式，可采用母公司担保方式，超额抵押等增信方式，而且可变准备金账户的设立是应收账款证券化的一大特点，可在我国适时推出。4坚持风险自留机制在开展应收账款证券化的初期，应坚持风险自留机制，由发起机构持有一定比例的资产支持证券。由于应收账款证券化多采用循环交易结构，因此在应收账款证券化的存续期内，发起机构需要不断补充新的应收账款，为了防止道德风险，防止发起机构补充信用质量较差的资产，或者为抢占市场份额而激进扩张，导致其项下应收账款资产整体信用水平的下降，造成资产池后期信用质量的恶化，需要发起机构进行适当

51、的风险自留。5将归集账户设在购买人名下或者设置混同风险准备金等为防止混同风险，可以采用将归集账户设置在购买人名下或者设置混同风险准备金等。应收账款在收集的过程中，存在一定的混同风险，可能导致应收账款无法支付给购买人的情况，尤其是在发起机构破产的情况下。因此，一般需要采取以下一种或几种风险缓释措施来降低混同风险，例如通知债务人将应收账款的支付款兑付至购买人名下的账户内或设置一系列的违约和个别通知事件来转变支付款的支付方式；将回收账户抵押至购买人，这样在法律意义上账户将不会受发起人机构破产影响；证券交易时设立混同风险准备账户用于弥补可能会因为发起机构破产而导致的应收账款损失情况。然而，应收账款证券化基础资产笔数多、运作方式复杂、基础资产信息不对称，判断应收账款证券化产品信用风险的难度较大，再加上我国资产证券化处于起步阶段，市场对应收账款证券化还比较陌生，因此需要评级机构在应收账款证券化的交易中发挥揭示风险的作用。